Ciech S.A. Sprzedaj. Sektor chemiczny RAPORT. Drugi bieg na horyzoncie. (niezmieniona)

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 47.7% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2.24 Kod Bloomberga CIE PW Kod Reutersa CECH.WA Zmiana kursu Ciech WIG 1 miesiąc 12.6% 6.6% 3 miesiące 24.8% 12.5% 6 miesięcy 35.6% 21.1% 12 miesięcy 42.5% 23.7% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa ING Otwarty Fundusz Em 7.59 OFE PZU "Złota Jesień" 5.96 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Trzy Sprzedaj (niezmieniona) Ciech Ciech S.A. Drugi bieg na horyzoncie Sektor chemiczny Przeprowadzona restrukturyzacja w 2013 r. przyniosła istotną poprawę sytuacji finansowej Ciechu. Mimo tego, że doceniamy efekty restrukturyzacji uważamy, że obecna wycena spółki jest za wysoka w stosunku do spodziewanej poprawy wyników w 2014 r. Biorąc pod uwagę ograniczony potencjał redukcji kosztów, presję na rynku sody oraz wysokie zadłużenie zalecamy sprzedaż akcji Ciechu. Rynek sody na zakręcie Rynek sody kalcynowanej w Europie to rynek nasycony i dojrzały, z dynamiką wzrostu zaledwie kilka procent rocznie. Utrzymujące się spowolnienie gospodarcze (załamanie koniunktury w przemyśle szklarskim) przełożyło się na spadek zapotrzebowania na sodę. Stagnacja po stronie popytu wraz z nadpodażą mocy produkcyjnych cały czas powoduje utrzymywanie się presji konkurencyjnej, która najprawdopodobniej nie pozwoli na powrót wysokich marż z lat ubiegłych. US Govora - najsłabsze ogniwo w segmencie sodowym Spadek cen sody na południu Europy oraz wysokie koszty produkcji spowodowały, iż sytuacja finansowa rumuńskiej Govory po raz kolejny uległa pogorszeniu. Restrukturyzacja spółki ma polegać m.in. na poprawie wskaźników zużycia surowców do produkcji sody, zmniejszeniu zadłużenia oraz redukcji zatrudnienia, gdzie leży największy potencjał cięcia kosztów. Dodatkowym wyzwaniem utrudniającym poprawę sytuacji finansowej Govory jest silna konkurencja ze strony tureckich producentów sody naturalnej. Może okazać się, iż mimo zaawansowanej restrukturyzacji istnienie fabryki w Govorze nie będzie miało ekonomicznego uzasadnienia ze względu na trudne uwarunkowania rynkowe. Organika Sarzyna - sprzedaż przesunięta w czasie Organika Sarzyna to spółka zajmującą się produkcją żywic epoksydowych i poliestrowych (ok. 70% przychodów) oraz środków ochrony roślin. W 2012 r. spółka wypracowała 51,3 mln PLN znormalizowanej EBITDA, której skala poprawy w tym roku będzie ograniczona ze względu na osłabienie popytu w epoksydach oraz niższą sprzedaż ŚOR. W kolejnych latach poprawy wyników należy się spodziewać na skutek zwiększenia mocy produkcyjnych środków ochrony roślin z 4 tys. ton do 6 tys. ton, ale ze względu na silną konkurencję podmiotów zagranicznych i wysoki udział importu na polskim rynku ŚOR (ok. 75%) tempo poprawy EBITDA będzie umiarkowane (ok. 15% CAGR). Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 25,79 PLN/akcję paź 14 sty 25 mar 11 cze 21 sie 30 paź Ciech WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Rynek sody na zakręcie Europejski rynek sody kalcynowanej charakteryzował się w I pół. br. stabilizacją cen oraz niewielkim spadkiem wolumenów sprzedaży na skutek osłabienia gospodarczego, które negatywnie wpłynęło na poziom popytu u ostatecznych odbiorców czyli przemysłu szklanego, chemicznego czy też produkcji detergentów i środków piorących. Prawie połowa generowanego popytu na sodę przypada na przemysł szklany, z czego około połowę stanowią producenci szkła płaskiego (końcowi odbiorcy to motoryzacja i budowlanka), a druga połowa przypada opakowaniom szklanym (przemysł spożywczy, kosmetyczny, farmaceutyczny). Spowolnienie gospodarcze największy wpływ miało na osłabienie produkcji u producentów szkła płaskiego, natomiast w przypadku chemii, detergentów oraz szklanych opakowań popyt na sodę jest stabilny. USD/t Ceny sody kalcynowanej w Europie sty wrz Źródło: Bloomberg Prawie trzy czwarte światowej produkcji sody to tzw. soda syntetyczna, która charakteryzuje się wyższymi kosztami produkcji w porównaniu z soda naturalną uzyskiwaną z trony. Na świecie największe i najbardziej eksploatowane złoża sody naturalnej znajdują się w USA (Wyoming) oraz w Turcji. Szacuje się, iż łączne rezerwy trony w Turcji mogą wynosić około mln ton. W perspektywie najbliższych kilku lat tureccy producenci zamierzają zwiększyć dotychczasowe zdolności produkcyjne sody o około 3 mln ton, co niestety przy obecnej nadpodaży mocy produkcyjnych w Europie będzie przyczyniało się do wzrostu konkurencji pomiędzy poszczególnymi producentami (na bazie IHS). 2

3 Konkurenci Ciechu z Europy i Turcji w zakresie sody kalcynowanej w 2012 r. Źródło: Skonsolidowany raport roczny Ciechu 2012 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę umiarkowane tempo wzrostu popytu na sodę ze strony przemysłu szklarskiego, rosnącą konkurencję tureckich producentów oraz trudną sytuację w rumuńskiej Govorze Ciechowi będzie ciężko poprawić znacząco rentowność produkcji w segmencie chemicznym w 2014 r. Dotychczas spółce udało się wynegocjować niższe ceny surowców energetycznych (koks i antracyt), co w połączeniu z redukcją zatrudnienia pomogło poprawić rentowność w poprzednich kwartałach. W najbliższym okresie należy spodziewać się także obniżenia cen gazu w Niemczech, co powinno także, ale w niewielkim stopniu poprawić rentowność segmentu sodowego Ceny spot węgla koksowego Źródło: Bloomberg 3

4 US Govora - najsłabsze ogniwo w segmencie sodowym Poza przytłumionym popytem na sodę dodatkowym obciążeniem segmentu sodowego jest rumuńska spółka zależna Govora. Restrukturyzacja spółki ma polegać m.in. na poprawie wskaźników zużycia surowców do produkcji sody, zmniejszeniu zadłużenia oraz ograniczeniu kosztów pracy poprzez redukcję poziomu zatrudnienia. Największy potencjał do redukcji kosztów znajduje się po stronie restrukturyzacji zatrudnienia, niemniej jednak ze względu na silne związki zawodowe proces ten będzie stopniowy. Pewną szansą dla zakładu może być otrzymanie pomocy państwowej w celu ratowania zakładu i ochrony miejsc pracy przed likwidacją, ale jak na razie trudno ocenić prawdopodobieństwo takiego wsparcia. Dodatkowym wyzwaniem utrudniającym poprawę sytuacji finansowej Govory jest silna konkurencja ze strony tureckich producentów sody naturalnej, co wzmaga presję na ceny sody. Tak więc może się okazać, że mimo zaawansowanego procesu restrukturyzacji istnienie fabryki w Govorze nie będzie miało dalszego ekonomicznego uzasadnienia ze względu na trudne uwarunkowania rynkowe. Organika Sarzyna - sprzedaż przesunięta w czasie Po ostatnio przeprowadzonych dezinwestycjach obecnie w segmencie organicznym pozostała Organika Sarzyna, Ciech Pianki oraz Infrastruktura Kapuściska. Organika Sarzyna zajmuje się produkcją żywic epoksydowych i poliestrowych, które stanowią prawie 70% przychodów oraz środki ochrony roślin. W 2012 r. przychody Organiki Sarzyny wyniosły 635 mln PLN, a znormalizowana EBITDA 51,3 mln PLN, EBITDA raportowana to 17,95 mln PLN. O wiele mniejszą spółką jest Ciech Pianki, który produkuje głównie pianki PUR. Ciech Pianki wypracował w 2012 r. przychody ze sprzedaży na poziomie 205,6 mln PLN i znormalizowaną EBITDA w wysokości 8,2 mln PLN. Obecnie najcenniejszym aktywem tego segmentu jest Organika Sarzyna, w której w 2012 r. ukończono inwestycję w segmencie środków ochrony roślin, pozwalającą na zwiększenie zdolności produkcyjnych substancji czynnych do wytwarzania wysokomarżowych produktów z 4 tys. ton do 6 tys. ton. Dzięki wdrożeniu nowej technologii wytwarzania uzyskano dodatkowe korzyści w postaci zwiększenia efektywności procesu produkcyjnego, poprawie sprawności energetycznej o około 5%. oraz redukcji emisji ścieków o ok. 5%. Bez wątpienia zwiększenie mocy produkcyjnych przyczyni się do wzrostu przychodów i poprawie EBITDA w kolejnych latach, ale ze względu na silną konkurencję podmiotów zagranicznych i wysoki udział importu na rynku polskim ŚOR (ok. 75%) tempo poprawy EBITDA będzie umiarkowane. 4

5 Kolejny projekt inwestycyjny, który grupa Ciech rozważa w segmencie organicznym dotyczy potencjalnej rozbudowy instalacji żywic poliestrowych nasyconych. Projekt miałby polegać na zwiększeniu mocy produkcyjnych żywic poliestrowych nasyconych, na razie jednak spółka nie podjęła decyzji o rozpoczęciu realizacji tej inwestycji. Pozostałe produkty wytwarzane w Organice Sarzynie to żywice epoksydowe stosowane głównie w produkcji farb i lakierów, potem kolejno w budownictwie (masy posadzkowe, kity, szpachlówki, wykładziny ścienne) oraz w produkcji izolatorów elektrycznych. Rynek żywic epoksydowych na przestrzeni ostatnich lat charakteryzuje się spadkiem zapotrzebowania oraz nadpodażą mocy produkcyjnych, co powoduje presję na marże produkcyjne. Żywice poliestrowe z kolei znajdują głównie zastosowanie w przemyśle budowlanym i transportowym. Jeżeli weźmiemy pod uwagę fakt, iż sprzedaż żywic epoksydowych jest uzależniona od koniunktury u głównych odbiorców jakiegokolwiek odbicia produkcji należy się spodziewać dopiero w przypadku wyraźnej poprawy wzrostu gospodarczego. Wycena spółki Do wyceny spółki Ciech S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Założyliśmy, iż w wyniku stopniowej poprawy rentowności marże brutto na sprzedaży całej grupy wzrosną począwszy od 2014 r., po czym będą oscylowały na średnim poziomie 19,1%. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.5x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, prognozowany dług netto z końca 2013 r., powiększony o zobowiązanie wynikające z przejęcia elektrociepłowni w Niemczech. 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P IIIQ 12 I-IIIQ 12 IIIQ 13P I-IIIQ 13P Przychody netto ze sprzedaży zmiana 5.4% 4.9% -18.6% -4.9% 0.5% 1.6% 3.5% 6.1% -23.0% -19.5% EBITDA zmiana -11.4% -88.2% - 7.7% 3.3% 2.1% -10.8% % - EBIT zmiana -19.2% % 3.6% 1.1% -31.1% % - Zysk netto zmiana -35.9% % 10.7% 9.9% Zysk netto skorygowany zmiana -35.9% % 10.7% 9.9% Marża EBITDA 8.2% 0.9% 11.9% 13.5% 13.9% 13.9% 7.4% -0.9% 12.2% 12.1% Marża EBIT 2.8% -4.5% 6.0% 7.0% 7.2% 7.2% 2.2% -6.2% 5.7% 6.2% Rentowność netto 0.3% -10.0% 2.3% 3.0% 3.3% 3.6% -2.1% -8.7% 1.3% 2.7% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 1.2% -40.0% 8.8% 10.0% 10.0% 10.0% ROACE 4.1% -6.7% 7.6% 8.8% 9.1% 9.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 59% 56% 53% 49% 46% 44% 42% 40% 38% 36% Stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% Koszt kapitału 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% 11.7% WACC 9.0% 9.1% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 9.8% 9.9% 9.9% 10.0% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto Kapitały mniejszości 11 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR SOLVAY SA BELGIUM SOLB BB DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US NIPPON SODA CO LTD JAPAN 4041 JP AKZO NOBEL NETHERL AKZA NA TATA CHEMICALS LTD INDIA TTCH IN WACKER CHEMIE AG GERMANY WCH GY SODA SANAYII TURKEY SODA TI TESSENDERLO CHEMIE BELGIUM TESB BB EASTMAN CHEMICAL CO USA EMN US Mediana Ciech Polska CIE PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 28.2% 18.9% 22.7% -2.6% -5.5% -1.9% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 6

7 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie ących ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji PKO BP S.A jest kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 38,72% akcji i głosów Ciech S.A. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.