KĘTY AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 118,7 PLN 09 LISTOPADA 2009 Wyniki Kęt w 3Q 09 były zbliżone do naszych oczekiwań. Spółka wypracowała 299,1 mln PLN przychodów ze sprzedaży netto (-8,8% r/r), 38,7 mln PLN zysku operacyjnego (+5,7% r/r) oraz 32,4 mln PLN zysku netto (+43,5% r/r). Pomimo spadku sprzedaży w porównaniu z ubiegłym rokiem, spółce udało się kolejny raz poprawić rentowność na poziomie operacyjnym, która była w 3Q 09 najwyższa od 4Q 07. Tak jak się spodziewaliśmy Kęty podwyższyły swoje pierwotne prognozy finansowe na 2009 rok. Spółka ostrożnie podchodzi jednak do wyników za 4Q 09. Zarząd spółki spodziewa się, że sezonowy spadek produkcji będzie w grudniu tego roku głębszy niż w rok temu, co odbije się zarówno na przychodach jak i rentowności w końcówce roku. Obecna prognoza zarządu Kęt zakłada wypracowanie 1,08 mld sprzedaży, 124,0 mln PLN EBIT oraz 67 mln PLN zysku netto. Wynika z niej, że w 4Q 09 spółka wypracuje około 250 mln PLN przychodów ze sprzedaży (-6,0%) oraz 19,7 mln PLN EBIT (-17,8% r/r). Na poziomie netto Kety w takim wariancie wypracują 11,2 mln PLN (w 4Q 08, głównie ze względu na ujemne różnice kursowe, było to jedynie 0,4 mln PLN,). Nasza obecna prognoza jest bardzo zbliżona do przedstawianej przez zarząd spółki. Wartość godziwą spółki Kęty ustaliliśmy na poziomie 1 095,3 mln PLN, czyli 118,7 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 109,6 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała poziom 139,9 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 70%, wycenie porównawczej 30% (w poprzedniej rekomendacji wagi rozkładały się podobnie). Biorąc pod uwagę wzrost kursu akcji od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji oraz wyniki naszej obecnej wyceny, która jest o około 10% wyższa od aktualnej ceny rynkowej, obniżamy naszą rekomendację do AKUMULUJ oraz podwyższamy cenę docelową z 103,4 PLN do poziomu 118,7 PLN. Zmiana wyceny wynika z nieznacznej rewizji w górę prognoz wolnych przepływów pieniężnych oraz dalszych wzrostów kursów spółek z grupy porównawczej. Prognozowana, przy obecnej cenie rynkowej, wysokość P/E 10 dla Kęt to 11,3x a EV/EBITDA 10 to 6,5x, co czyni naszym zdaniem spółkę nadal atrakcyjną na tle grupy porównawczej, jak i całego rynku. W 1H 10 rynek powinien poznać nową kilkuletnią strategię spółki. Zarząd Kęt zapowiedział także powrót do wypłaty dywidendy. Wycena DCF [PLN] 109,6 Wycena porównawcza [PLN] 139,9 Wycena końcowa [PLN] 118,7 Potencjał do wzrostu / spadku 10,4% Koszt kapitału 11,14% Cena rynkowa [PLN] 107,5 Kapitalizacja [mln PLN] 991,8 Ilość akcji [mln. szt.]* 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 113,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 72,8 Stopa zwrotu za 3 mc 31,1% Stopa zwrotu za 6 mc 41,4% Stopa zwrotu za 9 mc 83,4% Struktura akcjonariatu: ING OFE 15,7% Pioneer Pekao IM 5,9% Raiffeisen Zentralbank Osterreich 5,7% Aviva OFE 5,3% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 62,2% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Kęty WIG znormalizowany 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 120,0 110,0 Przychody [mln PLN] 1253,5 1170,8 1080,3 1091,9 1155,2 1247,7 100,0 EBITDA [mln PLN] 193,3 188,4 186,0 184,0 192,7 205,1 90,0 EBIT [mln PLN] 141,1 126,7 124,0 122,8 131,6 142,9 80,0 Zysk netto [mln PLN] 98,0 61,2 67,0 87,8 96,5 105,5 70,0 P/BV 1,4 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 60,0 P/E 10,1 16,2 14,8 11,3 10,3 9,4 EV/EBITDA 7,0 7,2 6,6 6,5 6,0 5,6 EV/EBIT 9,5 10,7 9,9 9,7 8,8 8,0 50,0 40,0 lis 08 gru 08 st y 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 2011 dała wartość 1 akcji na poziomie 139,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 109,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (spółki z grupy porównawczej tylko w pewnych wybranych obszarach pokrywają się z profilem działalności Kęt). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 118,7 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 109,6 Wycena metodą porównawczą 30% 139,9 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 118,7 Kęty bez większych zawirowań poradziły sobie, z początkowo trudno zapowiadającym się 2009 rokiem. Spodziewamy się, że przy braku większych jednorazowych zdarzeń, pierwotna prognoza zarządu zostanie wykonana z nawiązką (została ona po wynikach 3Q 09 podwyższona). Zarząd spółki zapowiedział, że 4Q 09 wypadnie nieco słabiej na tle poprzednich okresów, co związane ma być z wstrzymaniem produkcji w końcówce roku. Grudzień zawsze sezonowy przynosi w Kętach spadek zamówień. W tym roku, jak wynika z zapowiedzi odbiorców spółki, ma być on jednak głębszy (wiele podmiotów nie chce tworzyć zapasów pod koniec roku, aby lepiej zaprezentować swoją sytuację płynnościową przed bankami). Perspektywy Kęt na 2010 rok należy oceniać osobno według każdego z głównych segmentów branżowych. Korzystnie prezentuje się sytuacja w Segmencie Opakowań Giętkich (SOG). Wydaje się, że dołek za sobą ma Segment Wyrobów Wyciskanych, który powinien naszym zdaniem odnotować w przyszłym roku kilkuprocentowy wzrost przychodów. Najbardziej niepewnie prezentuje się natomiast sytuacja w segmentach zależnych od koniunktury w budownictwie kubaturowym, czyli w Segmencie Systemów Aluminiowych (SSA) oraz Segmencie Usług Budowlanych (SUB), które naszym zdaniem wykażą kilkuprocentowy spadek sprzedaży a także niższe rentowności. Nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej wyceny. Spodziewamy się wypracowania w 2009 roku wyników zbliżonych do oficjalnej prognozy zarządu. Natomiast na 2010 rok zakładamy osiągnięcie 1,09 mld PLN przychodów (+1,1% r/r), 122,8 mln PLN zysku operacyjnego (-1,0% r/r) oraz 87,8 mln PLN zysku netto (+31,0% r/r, poprawa na poziomie netto wynika z braku obciążeń wysokimi różnicami kursowymi, które spółka poniosła w 1Q 09). W 2010 roku spółka planuje powrócić do wypłaty dywidendy, która mogłaby wynieść około 40% skonsolidowanego zysku netto. Nasza obecna wycena jest o około 10% wyższa od aktualnej ceny rynkowej. W związku z tym, że potencjał do wzrostu kursu akcji spółki uległ zmniejszeniu, obniżamy naszą rekomendację do AKUMULUJ. Nadal uważamy jednak, że spółka prezentuje się atrakcyjnie na tle grupy porównawczej a zarząd spółki bez większych problemów przeprowadził ją przez najcięższy okres kryzysu. Jako potencjalne czynniki wzrostu kursu akcji spółki w okresie najbliższych sześciu miesięcy postrzegamy m.in. możliwość przeprowadzenia IPO spółki Alupol Packing oraz zapowiedź wypłaty dywidendy. 2
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,14%, w poprzednim modelu było to 6,13%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2008) prognozujemy na poziomie 3,1% (w poprzednim modelu także było 3,1%). Zakładamy średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,2 w 4Q 09 oraz 4,0 w kolejnych latach oraz USD/PLN na poziomie około 2,8. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 1,9 tys USD/t w 4Q 09 i kolejnych latach. CAPEX na przyszły rok przyjęliśmy na poziomie 65,0 mln PLN (w tym 20 mln PLN w spółce Alupol Packing, w przypadku przeprowadzenia IPO Alupolu inwestycje w tej spółce mogą być dużo wyższe). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy (nie uwzględniamy ewentualnych zmian właścicielskich w Alupolu Packing). Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9 225,663 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 9 listopada 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 011,4 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 109,6 PLN. 3
Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 080,3 1 091,9 1 155,2 1 247,7 1 337,1 1 416,7 1 480,2 1 524,6 1 556,9 1 588,1 EBIT [mln PLN] 124,0 122,8 131,6 142,9 154,0 161,8 167,8 171,6 174,0 176,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 23,6 23,3 25,0 27,2 29,3 30,7 31,9 32,6 33,1 33,5 NOPLAT [mln PLN] 100,5 99,5 106,6 115,8 124,7 131,0 135,9 139,0 141,0 142,9 Amortyzacja [mln PLN] 62,0 61,2 61,1 62,1 63,5 64,9 66,0 66,8 67,3 67,6 CAPEX [mln PLN] -53,5-65,0-78,0-83,0-84,2-82,9-80,7-77,0-75,5-73,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 22,2-12,0-16,3-23,7-22,9-20,4-16,3-11,4-8,3-8,0 FCF [mln PLN] 131,1 83,7 73,5 71,2 81,1 92,6 104,9 117,4 124,5 128,7 DFCF [mln PLN] 129,2 74,9 59,6 52,3 53,9 55,7 57,0 57,5 54,9 51,1 Suma DFCF [mln PLN] 646,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 1506,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 598,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 1244,3 Dług netto [mln PLN] 233,0 Wartość kapitału[mln PLN] 1011,4 Ilość akcji [mln szt.] 9 226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 109,6 Przychody zmiana r/r -7,7% 1,1% 5,8% 8,0% 7,2% 6,0% 4,5% 3,0% 2,1% 2,0% EBIT zmiana r/r -2,1% -1,0% 7,1% 8,6% 7,7% 5,1% 3,7% 2,3% 1,4% 1,4% FCF zmiana r/r 41,2% -36,2% -12,2% -3,1% 13,9% 14,2% 13,3% 11,9% 6,0% 3,4% Marża EBITDA 17,2% 16,9% 16,7% 16,4% 16,3% 16,0% 15,8% 15,6% 15,5% 15,4% Marża EBIT 11,5% 11,2% 11,4% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,1% Marża NOPLAT 9,3% 9,1% 9,2% 9,3% 9,3% 9,2% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% CAPEX / Przychody 5,0% 6,0% 6,8% 6,7% 6,3% 5,9% 5,5% 5,1% 4,9% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 86,3% 106,2% 127,6% 133,5% 132,6% 127,8% 122,3% 115,3% 112,2% 109,2% Zmiana KO / Przychody -2,1% 1,1% 1,4% 1,9% 1,7% 1,4% 1,1% 0,7% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 24,5% 103,1% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% 6,14% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% 11,14% Udział kapitału własnego 75,81% 80,44% 82,93% 84,64% 86,87% 89,26% 91,82% 94,24% 97,05% 100,00% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% 6,19% Udział kapitału obcego 24,19% 19,56% 17,07% 15,36% 13,13% 10,74% 8,18% 5,76% 2,95% 0,00% WACC 9,94% 10,17% 10,29% 10,38% 10,49% 10,61% 10,73% 10,85% 10,99% 11,14% 4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 98,1 102,9 108,7 115,6 124,2 135,0 149,0 168,0 195,3 0,8 93,2 97,6 102,6 108,8 116,2 125,5 137,3 153,1 174,9 beta 0,9 88,8 92,6 97,2 102,6 109,1 117,1 127,2 140,3 158,2 1,0 84,6 88,1 92,2 96,9 102,7 109,6 118,3 129,4 144,2 1,1 80,8 83,9 87,6 91,8 96,9 103,0 110,5 119,9 132,3 1,2 77,2 80,1 83,3 87,1 91,6 97,0 103,5 111,6 122,0 1,3 73,9 76,5 79,4 82,8 86,8 91,5 97,2 104,3 113,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 103,3 108,8 115,3 123,2 133,1 145,8 162,6 185,9 220,6 4% 93,2 97,6 102,6 108,8 116,2 125,5 137,3 153,1 174,9 Premia za ryzyko 5% 84,6 88,1 92,2 96,9 102,7 109,6 118,3 129,4 144,2 6% 77,2 80,1 83,3 87,1 91,6 97,0 103,5 111,6 122,0 7% 70,8 73,1 75,8 78,8 82,4 86,6 91,6 97,7 105,4 8% 65,2 67,1 69,3 71,8 74,6 78,0 81,9 86,6 92,4 9% 60,2 61,8 63,6 65,6 68,0 70,7 73,8 77,5 81,9 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 169,7 161,0 153,1 145,8 139,1 133,0 127,3 122,0 117,1 4% 150,6 141,3 133,0 125,5 118,7 112,5 106,9 101,7 97,0 Premia za ryzyko 5% 135,0 125,5 117,1 109,6 103,0 97,0 91,5 86,6 82,1 6% 122,0 112,5 104,2 97,0 90,5 84,7 79,6 74,9 70,7 7% 111,0 101,7 93,6 86,6 80,4 74,9 70,0 65,6 61,6 8% 101,7 92,6 84,7 78,0 72,0 66,8 62,2 58,1 54,3 9% 93,6 84,7 77,2 70,7 65,0 60,1 55,7 51,8 48,3 5
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki zagranicznych producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich, oraz uwzględniając ekspozycję na krajowy sektor budowlany, polskich producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 291,1 mln PLN, co odpowiada 139,9 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 107,5 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty notowane są z 16,9% dyskontem w roku 2009 oraz 33,1% dyskontem w kolejnym roku. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 26,2% dyskontem a w 2010 roku z 23,7% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi 13,2%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Alcoa - 20,8 12,9 27,9 7,5 5,9-16,3 10,0 Norsk Hydro - 25,0 12,9 16,2 7,4 5,2-16,1 8,5 Kaiser Aluminium 39,5 20,8 16,5 10,2 10,2 8,4 12,5 12,5 9,9 Bemis 16,5 14,2 12,6 8,1 6,7 5,5 12,3 10,1 8,9 Amcor 15,8 11,7 9,9 8,0 6,3 5,5 13,5 10,0 8,7 Cersanit - 16,9 12,0 10,5 8,6 7,1 17,6 13,3 10,3 Ceramika Nowa Gala 19,1 15,5 12,3 7,3 6,6 5,9 15,3 12,7 10,4 Mediana 17,8 16,9 12,6 10,2 7,4 5,9 13,5 12,7 9,9 Kęty 14,8 11,3 10,3 6,6 6,5 6,0 9,9 9,7 8,8 Premia/dyskonto do Kęt -16,9% -33,1% -18,3% -35,3% -13,2% 2,6% -26,2% -23,7% -11,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 129,3 160,6 131,6 180,4 127,1 104,3 154,9 147,5 123,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 140,5 137,3 142,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 139,9, wg cen z 6.11.2009 Porównanie rentowności EBIT Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Cersanit Ceramika Nowa Gala -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 2009 2010 2011 6
RYNEK WALUTOWY I SUROWCOWY Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 USD/PLN sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 EUR/PLN sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09, NBP, Wg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 50% w EUR a 5% w USD. Po stronie kosztowej 30% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. Kurs EUR/USD 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06, Stooq.pl EUR/USD Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 3 500 10 000 3 000 8 800 2 500 7 600 2 000 1 500 1 000 sty 02 kwi 02 lip 02 paź 02 sty 03 kwi 03 lip 03 paź 03 Aluminium 3M Futures LME [USD/t], Stooq.pl sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] 6 400 5 200 4 000 7
WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 306,2 299,1-2,3% 904,8 825,0-8,8% 2007 2008 1 253,5 1 170,8 zmiana r/r EBITDA 52,3 54,6 4,3% 148,6 152,2 2,4% 193,3 188,4-2,6% EBIT 36,7 38,7 5,6% 102,7 104,3 1,6% 141,1 126,7-10,2% Zysk (strata) brutto 28,9 41,8 44,5% 77,6 72,7-6,3% 121,8 71,2-41,6% Zysk (strata) netto 22,6 32,4 43,5% 60,8 55,8-8,1% 98,0 61,2-37,5% -6,6% Marża EBITDA 17,1% 18,2% 16,4% 18,4% 15,4% 16,1% Marża EBIT 12,0% 12,9% 11,4% 12,6% 11,3% 10,8% Marża zysku netto 7,4% 10,8% 6,7% 6,8% 7,8% 5,2%, spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Kęt [tys PLN] 350 000 21% 300 000 18% 250 000 15% 200 000 12% 150 000 9% 100 000 6% 50 000 3% 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 0% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Marża operacyjna, Raporty okresowe spółki W 3Q 09 skonsolidowane przychody ze sprzedaży netto Kęt wyniosły 299,1 mln PLN, co oznacza spadek o 2,3% r/r. Najbardziej do spadku przyczynił się Segment Systemów Aluminiowych, którego przychody na zewnątrz spadły o 12,7% (102,6 mln PLN, segment jest największy pod względem udziału w przychodach ogółem Kęt, 34,3% w 3Q 09). Ujemną dynamikę zanotował także, drugi pod względem wielkości, Segment Wyrobów Wyciskanych, którego sprzedaż zewnętrzna skurczyła się o 12,6% (75,4 mln PLN, dynamika jest jednak lepsza niż w okresie 3Q 08-2Q 09, kiedy ujemny wskaźnik wynosił 28-33%). Sprzedaż Segmentu Opakowań Giętkich wyniosła 71,6 mln PLN i była o 19,3% wyższa niż rok wcześniej. Natomiast Segment Usług Budowlanych odnotował najwyższą dodatnią dynamikę. Wzrost w 3Q 09 wyniósł 30,2% r/r (26,2 mln PLN). W całym okresie 1-3Q 09 skonsolidowane przychody ze sprzedaży netto Kęt wyniosły 825,0 mln PLN, co oznacza spadek o 8,8% r/r. Zysk operacyjny osiągnął w 3Q 09 poziom 38,7 mln PLN (+5,6% r/r). Rentowność operacyjna wzrosła o 1,0 pp do 12,9%. W całym 1-3Q 09 EBIT wzrósł o 1,6% do 104,3 mln PLN. W 3Q 09 spółka zaksięgowała dodatnie saldo z tytułu działalności finansowej na poziomie +3,1 mln PLN (głownie w wyniku odwrócenia rezerw na wycenie kredytów walutowych), co pozwoliło na wypracowanie zysku netto w kwocie 32,4 mln PLN (+43,5% r/r). W okresie 1-3Q 09 zysk netto wyniósł 55,8 mln PLN (-8,1% r/r, głównie w wyniku ujemnych różnic kursowych oraz rozliczenia transakcji hedgingowych w 1Q 09). 8
Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [tys PLN] 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 SOG SWW SSA SAB SUB Inne, Raporty okresowe spółki Struktura branżowa skonsolidowanego zysku operacyjnego [tys PLN] 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0-5 000 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09-10 000-15 000 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty, Raporty okresowe spółki Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Św iadczenia pracow nicze Pozostałe koszty operacyjne Rentow ność EBIT, Raporty okresowe spółki 9
SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 35-40% udziału w rynku. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (odbiorcami są Grupa Kęty oraz Aluprof). W 3Q 09 wolumen sprzedaży segmentu osiągnął poziom porównywalny z 3Q 08. Uzyskane przychody skurczyły się o 6,2% r/r do 109,9 mln PLN (-12,6% na sprzedaży na zewnątrz grupy, do 75,4 mln PLN). Spadek to wynik niższych cen aluminium. Rentowność EBIT wyniosła do 12,8% (z 10,1% w 3Q 08 i 15,5% w 2Q 09). Obecne wykorzystanie mocy produkcyjnych wynosi 70-75%. Spodziewamy się w 2009 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 258,1 mln PLN (-24% r/r) oraz wzrostu w 2010 roku o 6%. Sprzedaż i rentowność EBIT w SWW [tys PLN]* 180 000 150 000 120 000 90 000 60 000 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 30 000 0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 Sprzedaż 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 Rentow ność EBIT 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 6,0% 4,0% Branżowa struktura sprzedaży w okresie 1-3Q 09 Elektrotechnika 6% AGD 4% Inne 11% Budow nictw o 34% Transport 8% Motoryzacja 5% Wyposażenie wnętrz 12% Hurtow nie 20%, spółka 10
SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynki jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. W 3Q 09 sprzedaż spadła o 12,0% r/r do 108,4 mln PLN (dla samej sprzedaży na zewnątrz spadek wyniósł 12,7% r/r do 102,6 mln PLN), co dało najsłabszą dynamikę w bieżącym roku. Rentowność operacyjna nieznacznie wzrosła 15,7% do 15,9%. Spadek przychodów to wynik skurczenia się sprzedaży stolarki aluminiowej, która stanowi 60% segmentu, oraz słabości rynków wschodnich. W swoich prognozach zarząd Kęt na początku roku określał SSA jako największą niewiadomą, ze względu na słabą koniunkturę w budownictwie kubaturowym. W naszych prognozach zakładamy spadek sprzedaży na zewnątrz o 12% r/r w 2009 i dalsze 4% w 2010 roku. Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN]* 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% Sprzedaż Rentowność EBIT, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży w okresie 1-3Q 09 Rolety 40% Stolarka aluminiow a 60%, spółka 11
SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Dotychczas większość eksportu SOG lokował w CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). SOG jest obecnie główną lokomotywą grupy. Wpływ kryzysu gospodarczego na odbiorców produktów segmentów (głównie branża spożywcza) jest stosunkowo niewielki a branża cechuje się dość wysokimi barierami wejścia. W połowie roku Kęty postanowiły wyodrębnić osobną spółkę dla tego segmentu (Alupol Packing). Obecnie rozważane są różne scenariusze rozwoju SOG. Decyzje mają zapaść w 1Q 10. W celu pozyskania środków na inwestycje, spółka może zostać wprowadzona na GPW lub zaciągnąć nowe kredyty. Docelowo na inwestycje w spółce mogłoby zostać przeznaczone 100-150 mln PLN (1 mln CAPEX-u to około 1 mln PLN dodatkowej rocznej sprzedaży). Wykorzystanie mocy produkcyjnych wynosi obecnie 80-85%. Rozważana była także sprzedaż Alupolu inwestorowi zewnętrznemu, jednak zdaniem zarządu Kęt trudnością byłoby znalezienie nowej inwestycji o odpowiednio wysokiej stopie zwrotu w branży przetwórstwa aluminium. Przychody ogółem SOG w 3Q 09 wyniosły 72,8 mln PLN, +21,3% r/r (sprzedaż na zewnątrz wyniosła 71,6 mln PLN, +19,3% r/r). Wynik EBIT segmentu wzrósł w 3Q 09 o 106,1% do 8,9 mln PLN, był jednak najsłabszy w bieżącym roku a rentowność operacyjna spadła do 12,3% w stosunku do 1H 09, kiedy wynosiła 18,3%. Spodziewamy się sprzedaży na poziomie 291,5 mln PLN w 2009 roku (+10,9% r/r) i wzrostu o kolejne 4,4% w roku 2010. Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN] 90 000 75 000 60 000 45 000 30 000 15 000 0 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 Sprzedaż 4Q'07 1Q'08 2Q'08 Rentow ność EBIT, spółka 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 22,0% 19,0% 16,0% 13,0% 10,0% 7,0% 4,0% Branżowa struktura sprzedaży w okresie 1-3Q 09 Pozostałe 20% Chemiczna 3% Mleczarska 6% Cukiernicza 9% Spożyw cza 62%, spółka 12
POZOSTAŁE SEGMENTY Z pozostałych segmentów nadal dobrze radzi sobie Segment Usług Budowlanych reprezentowany przez Metalplast Stolarka. Spółka jest jednym z największych polskich producentów stolarki aluminiowej, wyrobów i produktów stalowych oraz dostawcą kompleksowych rozwiązań w zakresie konstrukcji aluminiowych na bazie systemów dostarczanych przez Aluprof oraz innych systemów. W ofercie znajdują się aluminiowe fasady, okna, drzwi, przegrody, produkty stolarki specjalistycznej, bariery drogowe a także wyroby stalowe. Produkty trafiają do projektów biurowych, handlowych, przemysłowych, mieszkalnych, hoteli, hal, lotnisk i innych budynków. Wyroby spółki są sprzedawane do odbiorców finalnych lub firm budowlanych zajmujących się realizacją danego obiektu na rzecz inwestora. Istotnym kanałem pośrednim dystrybucji są także architekci. W 3Q 09 przychody ze sprzedaży SUB wzrosły o 20,3% r/r do 26,4 mln PLN. Rentowność operacyjna spadła jednak z 10,8% w 3Q 08 do 9,1% w 3Q 09. Zrewidowaliśmy nieznacznie w dół nasze prognozy sprzedaży na zewnątrz grupy na bieżący rok z 98,5 mln PLN do poziomu 93,2 mln PLN. 2010 rok zapowiada się na trudniejszy (zakładamy spadek przychodów o 7,5% r/r; sprzedaż może być wyższa w przypadku realizacji kontraktu przy Sky Tower). Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej), który tworzy obecnie Metalplast Karo Złotów, zakończył procesy restrukturyzacyjne. Przychody ogółem spadły w 3Q 09 o 21,4% r/r (15,9 mln PLN), w skutek zmniejszenia się sprzedaży realizowanej wewnątrz grupy (dla SSA). Sprzedaż na zewnątrz wzrosła w 3Q 09 o 16,6% r/r do 15,3 mln PLN. W 3Q 09 segment zanotował 1,3 mln PLN zysku operacyjnego w porównaniu z 2,3 mln PLN rok wcześniej. Zakładamy w 2009 roku sprzedaż na zewnątrz na poziomie 44,8 mln PLN (+6% r/r) i w wzrostu w kolejnym roku o 7%. Sprzedaż i rentowność EBIT w SUB [tys PLN]* 35 000 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Sprzedaż Rentow ność EBIT, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Sprzedaż i rentowność EBIT w SAB [tys PLN]* 24 000 20 000 16 000 12 000 8 000 4 000 0-4 000-8 000 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 24,0% 20,0% 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% -8,0% Sprzedaż Rentow ność EBIT, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 13
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Prognozowane wybrane skonsolidowane dane finansowe 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2009-2018 (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SOG 262,8 291,5 304,4 318,0 330,8 344,0 356,0 368,5 379,6 389,0 396,8 SWW 341,4 258,1 272,9 292,0 318,2 343,7 366,0 382,5 394,0 401,9 409,9 SSA 410,2 362,1 347,8 368,6 405,5 440,0 470,8 494,3 509,1 519,3 529,7 SAB 42,2 44,8 47,8 51,0 55,1 59,7 63,7 66,7 68,7 70,1 71,5 SUB 76,8 92,8 86,2 90,5 99,5 108,0 115,6 121,3 125,0 127,5 130,0 Inne 37,5 31,1 33,0 35,1 38,5 41,7 44,6 46,8 48,2 49,2 50,1 Razem 1 170,8 1 080,3 1 091,9 1 155,2 1 247,7 1 337,1 1 416,7 1 480,2 1 524,6 1 556,9 1 588,1 Udział 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SOG 22,4% 27,0% 27,9% 27,5% 26,5% 25,7% 25,1% 24,9% 24,9% 25,0% 25,0% SWW 29,2% 23,9% 25,0% 25,3% 25,5% 25,7% 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% SSA 35,0% 33,5% 31,9% 31,9% 32,5% 32,9% 33,2% 33,4% 33,4% 33,4% 33,4% SAB 3,6% 4,1% 4,4% 4,4% 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% SUB 6,6% 8,6% 7,9% 7,8% 8,0% 8,1% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Inne 3,2% 2,9% 3,0% 3,0% 3,1% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SOG 1,1% 10,9% 4,4% 4,5% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% SWW -26,9% -24,4% 5,7% 7,0% 9,0% 8,0% 6,5% 4,5% 3,0% 2,0% 2,0% SSA 4,2% -11,7% -3,9% 6,0% 10,0% 8,5% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% SAB 20,6% 6,1% 6,7% 6,7% 8,1% 8,3% 6,7% 4,7% 3,0% 2,0% 2,0% SUB 8,4% 20,8% -7,1% 5,0% 10,0% 8,5% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% Inne 36,9% -17,1% 6,0% 6,5% 9,8% 8,4% 6,9% 4,9% 3,0% 2,0% 2,0% Razem -6,6% -7,7% 1,1% 5,8% 8,0% 7,2% 6,0% 4,5% 3,0% 2,1% 2,0% 14
Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach 2009-2018 (po korektach konsolidacyjnych) EBIT [mln PLN] 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SOG 22,3 44,4 42,9 44,0 45,3 46,8 48,1 49,4 50,3 51,0 51,6 SWW 49,7 34,6 37,8 41,4 45,6 49,7 52,4 54,3 55,4 55,9 56,5 SSA 61,9 49,9 45,3 49,0 54,9 60,5 64,8 68,0 70,0 71,4 72,9 SAB 3,1 1,4 4,1 4,7 5,2 5,4 5,7 5,8 6,0 6,1 6,3 SUB 7,7 10,3 8,5 9,1 10,3 11,5 12,1 12,6 12,9 13,0 13,1 Inne -15,7-16,6-15,7-16,7-18,4-19,9-21,3-22,3-23,0-23,4-23,9 Korekta -2,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 126,7 124,0 122,8 131,6 142,9 154,0 161,8 167,8 171,6 174,0 176,4 Rentowność* 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SOG 8,5% 15,2% 14,1% 13,9% 13,7% 13,6% 13,5% 13,4% 13,3% 13,1% 13,0% SWW 14,6% 13,4% 13,9% 14,2% 14,3% 14,5% 14,3% 14,2% 14,1% 13,9% 13,8% SSA 15,1% 13,8% 13,0% 13,3% 13,5% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% 13,8% SAB 7,3% 3,2% 8,5% 9,3% 9,4% 9,1% 8,9% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% SUB 10,0% 11,1% 9,8% 10,1% 10,4% 10,6% 10,5% 10,4% 10,3% 10,2% 10,1% Inne -41,9% -53,5% -47,7% -47,7% -47,7% -47,7% -47,7% -47,7% -47,7% - 47,7% -47,7% Razem 10,8% 11,5% 11,2% 11,4% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,1% Zmiana r/r 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 SOG 15,9% 98,8% -3,4% 2,6% 2,9% 3,2% 2,7% 2,7% 1,8% 1,3% 1,2% SWW -32,3% -30,4% 9,3% 9,6% 10,0% 9,0% 5,5% 3,5% 2,0% 1,0% 1,0% SSA 7,5% -19,3% -9,3% 8,2% 12,2% 10,2% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% SAB n/a -53,4% 184,6% 15,7% 9,5% 4,6% 4,5% 3,3% 3,0% 2,0% 2,0% SUB n/a 34,6% -17,8% 7,7% 12,8% 11,1% 6,0% 4,0% 2,0% 1,0% 1,0% Inne 81,2% 5,8% -5,6% 6,5% 9,7% 8,4% 6,9% 4,9% 3,0% 2,0% 2,0% Razem -10,2% -2,1% -1,0% 7,1% 8,6% 7,7% 5,1% 3,7% 2,3% 1,4% 1,4% ; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych Prognozowane wybrane skonsolidowane dane finansowe [mln PLN] 280,0 240,0 200,0 160,0 120,0 80,0 40,0 0,0-40,0-80,0-120,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% EBIT EBITDA zysk netto przychody zmiana r/r 15
Tak jak się spodziewaliśmy Kęty podwyższyły swoje pierwotne prognozy finansowe na 2009 rok. Spółka ostrożnie podchodzi jednak do wyników w samej końcówce roku. Zarząd spółki zapowiedział, że 4Q 09 wypadnie nieco słabiej na tle poprzednich okresów. Grudzień zawsze sezonowy przynosi w Kętach spadek zamówień. W tym roku, jak wynika z zapowiedzi odbiorców spółki, ma być on jednak głębszy (wiele podmiotów nie chce tworzyć zapasów pod koniec roku, aby lepiej zaprezentować swoją sytuację płynnościową przed bankami). Odbije się to zarówno na przychodach jak i rentowności Kęt w końcówce roku (najmocniej na wynikach Segmentu Wyrobów Wyciskanych). Obecna prognoza zarządu Kęt zakłada wypracowanie w 2009 roku 1,075 mld sprzedaży, 124,0 mln PLN EBIT oraz 67 mln PLN zysku netto. Wynika z niej, że w 4Q 09 spółka wypracuje około 250 mln PLN przychodów ze sprzedaży (-6,0%) oraz 19,7 mln PLN EBIT (-17,8% r/r). Na poziomie netto Kety w takim wariancie wypracują 11,2 mln PLN (w 4Q 08, głównie ze względu na ujemne różnice kursowe, było to jedynie 0,4 mln PLN). Nasza obecna prognoza jest bardzo zbliżona do przedstawianej przez zarząd spółki (uważamy, że obecnie jedynym znaczącym czynnikiem, który mógłby wpłynąć na ich wykonanie mogłyby być niespodziewane zmiany na rynku walutowym). Perspektywy Kęt na 2010 rok należy oceniać osobno według każdego z głównych segmentów branżowych. Korzystnie prezentuje się sytuacja w Segmencie Opakowań Giętkich (SOG), jednak dynamiczniejszy rozwój segmentu będzie zależał od przyjętej przez spółkę strategii rozwoju (decyzje mają zapaść w 1H 10; obecnie w naszym modelu nie zakładamy ponad standardowych inwestycji w segmencie ze względu na brak szczegółowych danych). Wydaje się, że dołek za sobą ma Segment Wyrobów Wyciskanych, pozyskujący w ostatnich kwartałach nowych klientów, który powinien naszym zdaniem odnotować w przyszłym roku kilkuprocentowy wzrost przychodów (zarząd swoje podejście do segmentu określa jako umiarkowanie optymistyczne ). Najbardziej niepewnie prezentuje się natomiast sytuacja w segmentach zależnych od koniunktury w budownictwie kubaturowym (pochodna problemów z finansowaniem inwestycji), czyli w Segmencie Systemów Aluminiowych (SSA) oraz Segmencie Usług Budowlanych (SUB), które naszym zdaniem wykażą odpowiednio 3,9% oraz 7,1% spadek sprzedaży w ujęciu rocznym a także niższe rentowności. Powrotu do potaniej dynamiki tych segmentów spodziewamy się w 2011 roku. W 2010 rok zakładamy osiągnięcie 1,09 mld PLN przychodów (+1,1% r/r), 122,8 mln PLN zysku operacyjnego (-1,0% r/r) oraz 87,8 mln PLN zysku netto (+31,0% r/r, poprawa na poziomie netto wynika z braku obciążeń wysokimi różnicami kursowymi, które spółka poniosła w 1Q 09). W 1H 10 zarząd spółki ma przedstawić nową kilkuletnią strategię rozwoju. Skorygowane prognozy wyników na 2009 rok [mln PLN] spółka BDM 2009 2009 poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody ze sprzedaży 1 046,0 1 075,0 2,8% 1 058,0 1 080,3 2,1% EBITDA 171,7 186,0 8,3% 187,2 186,0-0,7% EBIT 108,5 124,0 14,3% 122,9 124,0 0,9% Zysk (strata) netto 60,7 67,0 10,4% 63,9 67,0 4,9% Marża EBITDA 16,4% 17,3% 17,7% 17,2% Marża EBIT 10,4% 11,5% 11,6% 11,5% Marża zysku netto 5,8% 6,2% 6,0% 6,2%, spółka 16
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 847,0 859,2 835,2 839,0 855,9 876,7 897,4 915,5 930,2 940,4 948,6 954,8 Wartości niematerialne i prawne 91,8 91,5 84,9 81,6 78,5 75,7 73,0 70,5 68,0 65,4 62,9 60,3 Rzeczowe aktywa trwałe 715,8 724,3 709,1 716,2 736,1 759,8 783,1 803,7 820,9 833,6 844,4 853,2 Aktywa obrotowe 466,7 455,7 470,7 469,4 496,7 529,5 556,7 583,0 608,4 637,7 646,8 656,4 Zapasy 220,7 178,9 147,0 157,7 166,9 180,2 193,1 204,6 213,8 220,2 224,9 229,4 Należności krótkoterminowe 228,5 222,8 241,6 244,2 258,3 279,0 299,0 316,8 331,0 340,9 348,1 355,1 Inwestycje krótkoterminowe 17,5 48,0 76,1 61,5 65,5 64,2 58,6 55,6 57,7 70,6 67,8 65,9 Aktywa razem 1313,7 1314,8 1305,9 1308,4 1352,6 1406,2 1454,2 1498,5 1538,6 1578,1 1595,4 1611,2 Kapitał (fundusz) własny 708,2 714,6 781,6 842,7 904,0 961,3 1023,3 1087,9 1155,2 1224,2 1281,4 1340,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 560,3 616,7 677,9 718,1 770,8 819,1 871,8 929,2 990,2 1054,3 1107,6 1162,4 Zysk (strata) netto 98,0 61,2 67,0 87,8 96,5 105,5 114,8 121,9 128,3 133,2 137,1 141,2 Zobowiązania i rezerwy 605,5 600,2 524,2 465,6 448,3 444,5 430,3 410,0 382,7 353,0 313,1 269,9 Rezerwy na zobowiązania 57,6 53,2 57,7 57,7 57,7 57,7 57,7 57,7 57,7 57,7 57,7 57,7 Zobowiązania długoterminowe 151,6 153,3 96,3 96,3 96,3 96,3 96,3 96,3 96,3 96,3 52,3 5,3 - w tym zob. oprocentowane 145,7 147,9 90,9 90,9 90,9 90,9 90,9 90,9 90,9 90,9 47,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 386,1 385,5 356,1 297,5 280,2 276,4 262,3 242,0 214,7 185,0 188,9 192,7 - w tym zob. oprocentowane 223,7 258,0 225,0 165,0 140,0 125,0 100,0 70,0 35,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 1313,7 1314,8 1305,9 1308,4 1352,6 1406,2 1454,2 1498,5 1538,6 1578,1 1595,4 1611,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 1253,5 1170,8 1080,3 1091,9 1155,2 1247,7 1337,1 1416,7 1480,2 1524,6 1556,9 1588,1 EBITDA 193,3 188,4 186,0 184,0 192,7 205,1 217,5 226,6 233,8 238,4 241,3 244,1 EBIT 141,1 126,7 124,0 122,8 131,6 142,9 154,0 161,8 167,8 171,6 174,0 176,4 Saldo działalności finansowej -19,3-55,5-35,7-14,3-12,3-12,5-12,1-11,1-9,3-7,1-4,7-2,0 Zysk (strata) brutto 121,8 71,2 88,3 108,6 119,2 130,4 141,9 150,6 158,5 164,5 169,4 174,4 Zysk (strata) netto 98,0 61,2 67,0 87,8 96,5 105,5 114,8 121,9 128,3 133,2 137,1 141,2 CF [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 137,9 161,7 177,7 150,4 153,2 156,2 167,2 177,0 186,5 194,6 199,6 201,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -183,9-87,8-42,5-63,8-77,0-82,0-83,3-82,0-79,9-76,0-74,5-72,9 Przepływy z działalności finansowej 27,1-44,4-107,1-101,1-72,3-75,5-89,5-98,0-104,6-105,7-127,9-130,7 Przepływy pieniężne netto -18,9 29,5 28,1-14,6 4,0-1,3-5,6-3,1 2,1 12,9-2,8-1,9 Środki pieniężne na początek okresu 35,5 16,8 46,1 74,2 59,7 63,6 62,4 56,8 53,7 55,8 68,7 65,9 Środki pieniężne na koniec okresu 16,8 46,1 74,2 59,7 63,6 62,4 56,8 53,7 55,8 68,7 65,9 64,1 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r -6,6% -7,7% 1,1% 5,8% 8,0% 7,2% 6,0% 4,5% 3,0% 2,1% 2,0% EBITDA zmiana r/r -2,6% -1,2% -1,1% 4,7% 6,4% 6,1% 4,2% 3,1% 2,0% 1,2% 1,1% EBIT zmiana r/r -10,2% -2,1% -1,0% 7,1% 8,6% 7,7% 5,1% 3,7% 2,3% 1,4% 1,4% Zysk netto zmiana r/r -37,5% 9,5% 31,0% 9,8% 9,4% 8,8% 6,2% 5,2% 3,8% 3,0% 3,0% Marża EBITDA 16,1% 17,2% 16,9% 16,7% 16,4% 16,3% 16,0% 15,8% 15,6% 15,5% 15,4% Marża EBIT 10,8% 11,5% 11,2% 11,4% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,3% 11,2% 11,1% Marża brutto 6,1% 8,2% 9,9% 10,3% 10,5% 10,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% Marża netto 5,2% 6,2% 8,0% 8,4% 8,5% 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,8% 8,9% ROE 8,6% 9,0% 10,8% 11,0% 11,3% 11,6% 11,5% 11,4% 11,2% 10,9% 10,8% ROA 4,7% 5,1% 6,7% 7,1% 7,5% 7,9% 8,1% 8,3% 8,4% 8,6% 8,8% Dług 405,9 315,9 255,9 230,9 215,9 190,9 160,9 125,9 90,9 47,0 0,0 D / (D+E) 30,9% 24,2% 19,6% 17,1% 15,4% 13,1% 10,7% 8,2% 5,8% 2,9% 0,0% D / E 44,7% 31,9% 24,3% 20,6% 18,1% 15,1% 12,0% 8,9% 6,1% 3,0% 0,0% Odsetki / EBIT -43,8% -28,8% -11,6% -9,4% -8,8% -7,9% -6,9% -5,5% -4,1% -2,7% -1,1% Dług / kapitał własny 56,8% 40,4% 30,4% 25,5% 22,5% 18,6% 14,8% 10,9% 7,4% 3,7% 0,0% Dług netto 359,8 241,7 196,3 167,3 153,5 134,2 107,2 70,1 22,2-18,9-64,1 Dług netto / kapitał własny 50,3% 30,9% 23,3% 18,5% 16,0% 13,1% 9,9% 6,1% 1,8% -1,5% -4,8% Dług netto / EBITDA 191,0% 129,9% 106,7% 86,8% 74,9% 61,7% 47,3% 30,0% 9,3% -7,8% -26,3% Dług netto / EBIT 284,0% 194,9% 159,8% 127,2% 107,4% 87,1% 66,3% 41,8% 12,9% -10,9% -36,3% EV 1 351,6 1 233,5 1 188,0 1 159,0 1 145,3 1 125,9 1 099,0 1 061,9 1 013,9 972,8 927,7 Dług / EV 30,0% 25,6% 21,5% 19,9% 18,9% 17,0% 14,6% 11,9% 9,0% 4,8% 0,0% CAPEX / Przychody 6,9% 5,0% 6,0% 6,8% 6,7% 6,3% 5,9% 5,5% 5,1% 4,9% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 130,2% 86,3% 106,2% 127,6% 133,5% 132,6% 127,8% 122,3% 115,3% 112,2% 109,2% Amortyzacja / Przychody 5,3% 5,7% 5,6% 5,3% 5,0% 4,8% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,3% Zmiana KO / Przychody -0,8% -2,1% 1,1% 1,4% 1,9% 1,7% 1,4% 1,1% 0,7% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10,8% 24,5% 103,1% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% 25,7% Wskaźniki rynkowe 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,8 0,9 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 P/E* 16,2 14,8 11,3 10,3 9,4 8,6 8,1 7,7 7,4 7,2 7,0 P/BV* 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 P/CE* 8,1 7,7 6,7 6,3 5,9 5,6 5,3 5,1 5,0 4,9 4,7 EV/EBITDA* 7,2 6,6 6,5 6,0 5,6 5,2 4,8 4,5 4,3 4,0 3,8 EV/EBIT* 10,7 9,9 9,7 8,8 8,0 7,3 6,8 6,3 5,9 5,6 5,3 EV/S* 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 FCF/EV* 6,9% 10,6% 7,0% 6,3% 6,2% 7,2% 8,4% 9,9% 11,6% 12,8% 13,9% BVPS 77,5 84,7 91,4 98,0 104,2 111,0 118,0 125,3 132,8 139,0 145,4 EPS 6,6 7,3 9,5 10,5 11,4 12,4 13,2 13,9 14,4 14,9 15,3 CEPS 13,3 14,0 16,1 17,1 18,2 19,3 20,2 21,1 21,7 22,2 22,6 FCFPS 10,1 14,2 9,1 8,0 7,7 8,8 10,0 11,4 12,7 13,5 14,0 DPS 0,0 2,9 3,8 5,2 5,7 6,2 6,6 7,0 8,7 8,9 9,2 Payout ratio 0,0% 40,0% 40,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 60,0% 60,0% 60,0% * Obliczenia przy cenie 107,5 PLN 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja KUPUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 103,4 Data poprzedniej rekomendacji 18.08.2009 Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 107,5 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 09 Kupuj 2 66% Akumuluj 1 33% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 9.11.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 13.11.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 19