P 2011P 2012P

Transkrypt

1 KĘTY REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 103,2 PLN 16 LUTY 2009 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji spółki zyskał 10%, w tym samym czasie WIG stracił 1,8%. Wprowadzenie zmian do naszego modelu, w szczególności: i) obniżenie zakładanych rentowności, ii) korekta założeń dotyczących kapitału obrotowego i CAPEX-u, iii) aktualizacja prognoz spółek z grupy porównawczej (oraz przesuniecie okresu na lata ), przełożyły się na obniżenie naszej wyceny z 118,7 PLN do 103,2 PLN/akcję. Tym samym zdecydowaliśmy się na zmianę naszego zalecenia z AKUMULUJ do REDUKUJ. Zaprezentowane prognozy zarządu pokazują, że spółce po bardzo sprawnym poradzeniu sobie ze skutkami kryzysu i udanej restrukturyzacji zabraknie w tym roku impulsów do poprawy wyników (zakładany spadek zysku operacyjnego). W średnim terminie nasze postrzeganie spółki na bardziej pozytywne mogą zmienić szczegóły kilkuletniej strategii, która ma zostać przedstawiona wraz z publikacją wyników za 1Q 10 (kwiecień). W drugim tygodniu lutego Kęty opublikowały sprawozdanie finansowe za 4Q 09. Grupa wypracowała 282,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży netto (+6,1% r/r), 19,7 mln PLN zysku operacyjnego (-17,9% r/r) oraz 15,3 mln PLN zysku netto (w 4Q 08 spółka miała tylko 0,4 mln PLN zysku, głównie z powodu ujemnych różnic kursowych). Na słabszy wynik na poziomie operacyjnym wpływ miały odpisy aktualizujące wartość zapasów i należności (w sumie 7,1 mln PLN; z drugiej strony spółka zaksięgowała także zysk w kwocie 2,1 mln PLN z tytułu sprzedaży aktywów dotyczącej produkcji energii cieplnej). W całym 2009 roku przychody wyniosły 1,11 mld PLN (-5,4% r/r), wyniki operacyjny ukształtował się na poziomie 124,0 mln PLN (-2,1% r/r), a zysk netto wyniósł 71,1 mln PLN (+16,2% r/r). Wynik Kęt w 4Q 09 na poziomie zysku operacyjnego były równy naszym oczekiwaniom z listopada ubiegłego roku. Wyższe od naszych szacunków rezultaty spółka zaprezentowała na poziomie przychodów oraz zysku netto. Natomiast w porównaniu z prognozami przedstawionymi przez zarząd Kęt w końcówce 2009 roku, na poziomie operacyjnym wynik był nieco słabszy od założeń, natomiast lepszy na poziomie przychodów i zysku netto. Jednocześnie zarząd Kęt zaprezentował prognozy wyników na 2010 rok. Spółka spodziewa się nieznacznej poprawy koniunktury na swoje produkty i usługi (wzrost sprzedaży mają odnotować wszystkie segmenty za wyjątkiem SOG oraz SUB), przy jednak zwiększonej presji na marże (przede wszystkim wzrost konkurencji w SWW uniemożliwiający przerzucenie wzrostu cen aluminium na klientów oraz niekorzystny wpływ umocnienia kursu PLN i wzrostu cen surowców w SOG). Prognoza zarządu Kęt zakłada wypracowanie 1,17 mld PLN sprzedaży, 117,6 mln PLN EBIT oraz 81,5 mln PLN zysku netto. W naszych modelu przyjmujemy podobne założenia, odpowiednio: 1,17 mld PLN/117,0 mln PLN/83,6 mln PLN. W 2010 roku zarząd Kęt chce postawić w dużej mierze na rozwój eksportu do Europy Zachodniej (szczególnie dotyczy to systemów aluminiowych oraz powiązanego segmentu usług budowlanych). Aż do 115 mln PLN netto mają wzrosnąć nakłady inwestycyjne. Rozwój sprzedaży eksportowej będzie wiązał się ze wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Spółka zadeklarowała także wypłatę 50% ubiegłorocznego skonsolidowanego zysku netto w formie dywidendy. Tym samym spółka po raz pierwszy od dłuższego czasu spółka zwiększy zadłużenie oprocentowane netto. Wycena DCF [PLN] 101,3 Wycena porównawcza [PLN] 105,1 Wycena końcowa [PLN] 103,2 Potencjał do wzrostu / spadku -12,2% Koszt kapitału 11,15% Cena rynkowa [PLN] 117,50 Kapitalizacja [mln PLN] 1084,0 Ilość akcji [mln. szt.]* 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 113,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 72,8 Stopa zwrotu za 3 mc 3,9% Stopa zwrotu za 6 mc 37,6% Stopa zwrotu za 9 mc 53,0% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Raiffeisen Zentralbank Osterreich AG 5,7% Aviva OFE 5,3% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 66,1% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Kęty WIG znormalizowany P 2011P 2012P Przychody [mln PLN] 1253,5 1170,8 1107,3 1165,3 1235,3 1310,3 130,0 120,0 110,0 EBITDA [mln PLN] 193,3 188,4 188,1 184,5 197,6 210,9 100,0 EBIT [mln PLN] 141,1 126,7 124,0 117,0 128,0 141,1 90,0 Zysk netto [mln PLN] 98,0 61,2 71,1 83,6 91,2 102,8 P/BV 1,5 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 P/E 11,1 17,7 15,3 13,0 11,9 10,5 80,0 70,0 60,0 50,0 EV/EBITDA 7,4 7,7 6,8 7,1 6,5 6,0 EV/EBIT 10,2 11,4 10,3 11,2 10,1 8,9 40,0 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 105,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 101,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 103,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 101,3 Wycena metodą porównawczą 50% 105,1 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 103,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kęty sprawnie poradziły sobie, z początkowo trudno zapowiadającym się 2009 rokiem i spółka nie miała problemów z wykonaniem podwyższonych w październiku prognozy wyników. Ostatecznie przychody wyniosły 1,11 mld PLN (-5,4% r/r), wyniki operacyjny ukształtował się na poziomie 124,0 mln PLN (-2,1% r/r) a zysk netto wyniósł 71,1 mln PLN (+16,2% r/r). Kryzysowy rok spółce udało się przejść, mimo początkowych zawirowań (drastyczny spadek zamówień w SWW na początku roku), bez większych problemów. Przeprowadzona restrukturyzacja pozwoliła m.in. zredukować zatrudnienie, zmniejszyć kapitał obrotowy (a także zadłużenie netto) czy sprzedać zbędny majątek. W 2010 roku Kęty spodziewają się nieznacznej poprawy koniunktury na swoje produkty i usługi (wzrost sprzedaży mają odnotować wszystkie segmenty za wyjątkiem SOG oraz SUB), przy jednak wyraźnie zwiększonej presji na marże (przede wszystkim wzrost konkurencji w SWW uniemożliwiający przerzucenie wzrostu cen aluminium na klientów oraz niekorzystny wpływ umocnienia kursu PLN i wzrostu cen surowców w SOG). Tym samym przy wzroście przychodów spadnie marża EBIT (wzrost zysku netto wynika głównie z zakładanego braku negatywnego wpływu rynku walutowego). Nasze prognozy na 2010 rok nie odbiegają w znacznym stopniu od prognoz zarządu. W modelu przyjmujemy prognozy na poziomie (przychody/ebit/zysk netto): 1,17 mld PLN/117,0 mln PLN/83,6 mln PLN. Różnice wynikają z przyjęcie innych założeń dotyczących kursów walut (EUR/PLN=4,0, USD/PLN=2,8), co przekłada się na nieco niższy EBIT i wyższy zysk netto. W 2010 roku zarząd Kęt chce postawić w dużej mierze na rozwój eksportu do Europy Zachodniej. Aż do 115,4 mln PLN netto mają wzrosnąć nakłady inwestycyjne, rozwój sprzedaży eksportowej będzie wiązał się ze wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Spółka zadeklarowała także wypłatę 50% ubiegłorocznego skonsolidowanego zysku netto w formie dywidendy. Tym samym spółka po raz pierwszy od dłuższego czasu zwiększy zadłużenie oprocentowane netto. Biorąc pod uwagę założenia zarządu spółki na 2010 rok, sytuację makroekonomiczną oraz nasze założenia dotyczące poszczególnych segmentów, skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej wyceny. Korekty dotyczące wyników EBITDA/EBIT/netto są stosunkowo niewielkie i mieszczą się w zakresie do 5% w całym okresie prognozy. W porównaniu z poprzednim modelem znacznemu zwiększeniu uległy natomiast zakładane nakłady inwestycyjne i nakłady na kapitał obrotowy w 2010 roku (nieznacznie obniżyliśmy nasze założenia w tym zakresie w dalszych latach modelu). Ten czynnik, a także zakładane niższe marże (spółka zanotuje w bieżącym roku gorszy wynik na poziomie operacyjnym) oraz przesunięcie okresu wyceny porównawczej na lata (Kęty na tle branży miały bardzo udany 2009 rok, co znacznie podwyższała poprzednią wycenę) przełożyły się na spadek naszej wyceny z 118,7 PLN do 103,2 PLN i tym samym obniżenie rekomendacji z AKUMULUJ do REDUKUJ (obecnie spółka notowana jest z 14% premią w stosunku do naszej wyceny). Jako potencjalny czynnik, który może w najbliższym okresie zmienić naszą wycenę spółki, postrzegamy głównie przedstawienie przez spółkę nowej, kilkuletniej strategii (po wynikach za 1Q 10). 2

3 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,15%, w poprzednim modelu było to 6,14%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2009) prognozujemy na poziomie 4,0% (w poprzednim modelu CAGR 2018/2008 wynosił 3,1%). Zakładamy średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,0 oraz USD/PLN na poziomie około 2,8. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 2,0 tys USD/t (w stosunku do poprzedniego modelu kursy walut pozostały na niezmienionym poziomie, wzrosła natomiast zakładana cena aluminium: poprzednio 1,9 tys USD/t). CAPEX na 2010 rok, biorąc pod uwagę plan przedstawiony przez spółkę przyjęliśmy na poziomie 115 mln PLN netto (poprzednio 65,0 mln PLN): łączne wydatki mają wynieść 147 mln PLN, jednak prawie 32 mln PLN spółka otrzyma w ramach dofinansowania z UE. W porównaniu z poprzednim modelem zwiększyliśmy zakładane zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto (w obecnym modelu przyjęliśmy na ten cel 33,9 mln PLN w 2010 roku, w poprzednim modelu zakładaliśmy 12,0 mln PLN). Wzrost wynika m.in. z planów spółki dotyczących wzrostu eksportu. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9225,663 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 16 lutego 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 934,9 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 101,3 PLN. 3

4 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1165,3 1235,3 1310,3 1384,8 1451,5 1507,1 1550,1 1582,9 1614,5 1646,8 EBIT [mln PLN] 117,0 128,0 141,1 150,7 158,2 163,8 168,2 171,6 174,8 178,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 22,2 24,3 26,8 28,6 30,1 31,1 32,0 32,6 33,2 33,8 NOPLAT [mln PLN] 94,8 103,7 114,3 122,1 128,1 132,7 136,3 139,0 141,6 144,3 Amortyzacja [mln PLN] 67,5 69,6 69,7 70,1 70,6 71,0 71,4 71,7 71,9 72,1 CAPEX [mln PLN] -115,3-79,9-76,0-76,2-74,8-73,1-72,1-72,0-72,2-72,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -33,9-17,5-18,8-18,6-16,7-13,9-10,8-8,2-7,9-8,1 FCF [mln PLN] 13,1 75,9 89,3 97,4 107,3 116,7 124,8 130,5 133,4 136,2 DFCF [mln PLN] 12,0 63,3 67,5 66,7 66,5 65,4 63,1 59,5 54,8 50,3 Suma DFCF [mln PLN] 569,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 1518,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 561,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 1130,1 Dług netto [mln PLN] 195,2 Wartość kapitału[mln PLN] 934,9 Ilość akcji [mln szt.] 9226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 101,3 Przychody zmiana r/r 5,2% 6,0% 6,1% 5,7% 4,8% 3,8% 2,9% 2,1% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r -5,7% 9,4% 10,3% 6,8% 5,0% 3,5% 2,7% 2,0% 1,9% 1,9% FCF zmiana r/r -91,1% 479,4% 17,6% 9,1% 10,2% 8,8% 6,9% 4,5% 2,3% 2,1% Marża EBITDA 15,8% 16,0% 16,1% 15,9% 15,8% 15,6% 15,5% 15,4% 15,3% 15,2% Marża EBIT 10,0% 10,4% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,8% 10,8% 10,8% Marża NOPLAT 8,1% 8,4% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% CAPEX / Przychody 9,9% 6,5% 5,8% 5,5% 5,2% 4,9% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% CAPEX / Amortyzacja 170,7% 114,8% 109,0% 108,7% 105,9% 102,9% 101,0% 100,5% 100,4% 100,1% Zmiana KO / Przychody 2,9% 1,4% 1,4% 1,3% 1,2% 0,9% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 58,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% 11,15% Udział kapitału własnego 78,58% 80,92% 82,66% 84,90% 87,32% 89,92% 92,40% 95,26% 97,91% 100,00% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% Udział kapitału obcego 21,42% 19,08% 17,34% 15,10% 12,68% 10,08% 7,60% 4,74% 2,09% 0,00% WACC 10,09% 10,20% 10,29% 10,40% 10,52% 10,65% 10,77% 10,91% 11,05% 11,15% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 91,9 96,4 101,9 108,4 116,5 126,7 140,0 157,9 183,6 0,8 86,9 90,9 95,7 101,5 108,5 117,2 128,4 143,2 163,7 beta 0,9 82,2 85,9 90,1 95,2 101,3 108,8 118,3 130,7 147,4 1,0 77,9 81,2 85,0 89,4 94,8 101,3 109,5 119,9 133,7 1,1 73,9 76,9 80,2 84,2 88,9 94,6 101,6 110,5 122,0 1,2 70,2 72,8 75,9 79,4 83,6 88,6 94,7 102,3 111,9 1,3 66,7 69,1 71,8 75,0 78,7 83,1 88,4 95,0 103,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 97,3 102,5 108,7 116,2 125,6 137,5 153,4 175,5 208,2 4% 86,9 90,9 95,7 101,5 108,5 117,2 128,4 143,2 163,7 Premia za ryzyko 5% 77,9 81,2 85,0 89,4 94,8 101,3 109,5 119,9 133,7 6% 70,2 72,8 75,9 79,4 83,6 88,6 94,7 102,3 111,9 7% 63,5 65,6 68,1 70,9 74,2 78,1 82,8 88,5 95,5 8% 57,6 59,4 61,4 63,7 66,3 69,4 73,0 77,4 82,7 9% 52,4 53,9 55,5 57,4 59,5 62,0 64,9 68,3 72,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 161,4 152,7 144,8 137,5 130,9 124,7 119,0 113,7 108,8 4% 142,3 133,0 124,7 117,2 110,4 104,2 98,6 93,4 88,6 Premia za ryzyko 5% 126,7 117,2 108,8 101,3 94,6 88,6 83,1 78,1 73,6 6% 113,7 104,2 95,9 88,6 82,1 76,3 71,0 66,3 62,0 7% 102,8 93,4 85,2 78,1 71,9 66,3 61,3 56,9 52,8 8% 93,4 84,2 76,3 69,4 63,4 58,1 53,4 49,1 45,3 9% 85,2 76,3 68,6 62,0 56,2 51,2 46,7 42,7 39,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki zagranicznych producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich, oraz uwzględniając ekspozycję na krajowy sektor budowlany, polskich producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 969,7 mln PLN, co odpowiada 105,1 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 117,5 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty notowane są z 8,8% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBITDA dla roku 2010 spółka jest handlowana z 3,9% premią. Natomiast dla EV/EBIT w 2010 roku premia wynosi 1,9%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Alcoa 14,0 10,7 8,8 5,7 4,6 3,7 9,9 7,2 5,3 Norsk Hydro 22,8 10,8 8,6 7,2 4,9 3,9 13,8 7,5 5,9 Kaiser Aluminium 18,6 16,5 13,9 8,7 8,0 6,9 10,9 9,9 8,2 Bemis 14,4 12,8 10,8 6,6 5,7 5,0 10,6 8,8 7,5 Amcor 11,6 10,0 9,0 6,2 5,5 5,2 9,9 8,6 8,0 Hulamin 23,9 14,7 19,9 7,0 5,4 5,6 11,6 8,5 9,5 Cersanit 13,5 9,5 8,1 7,8 6,1 5,4 12,0 8,7 7,5 Ceramika Nowa Gala 12,3 9,2 7,4 5,9 5,0 4,3 11,1 8,3 6,8 Mediana 14,2 10,8 8,9 6,8 5,5 5,1 11,0 8,5 7,5 Kęty 13,0 11,9 10,5 7,1 6,5 6,0 11,2 10,1 8,9 Premia/dyskonto do Kęt -8,8% 10,5% 18,6% 3,9% 19,3% 16,9% 1,9% 18,0% 18,8% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 128,9 106,3 99,1 112,1 94,8 97,8 114,8 96,2 95,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 111,4 101,6 102,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 105,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen z Porównanie rentowności EBIT Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Hulamin Cersanit Ceramika Nowa Gala 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A

7 RYNEK WALUTOWY I SUROWCOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Produkcja przemysłowa w Polsce zmiana r/r Produkcja budowlano-montażowa w Polsce zmiana r/r 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% ,0% -10,0% -15,0% -20,0% zmiana średnia kw artalna r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% -30,0% zmiana r/r średnia kwartalna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce PMI dla sektora przemysłu w strefie Euro 59,0 56,0 53,0 50,0 47,0 44,0 41,0 38,0 35, PMI dla przemysłu w Polsce średnia kwartalna mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar 09 lip 09 lis 09 mar 10 PMI dla przemysłu w strefie euro średnia kwartalna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,5 Kurs EUR/USD 1,70 1,60 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,50 1,40 1,30 1,20 1,5 1,10 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 USD/PLN EUR/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP, BloombergWg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 50% w EUR a 5% w USD. Po stronie kosztowej 30% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. EUR/USD Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 Aluminium 3M Futures LME [PLN/t]

8 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 4Q'08 4Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 266,0 282,4 6,1% 1170,8 1107,3-5,4% EBITDA 39,8 36,0-9,6% 188,4 188,1-0,1% EBIT 23,9 19,7-17,9% 126,7 124,0-2,1% Zysk (strata) brutto -6,5 18,8-390,5% 71,2 91,5 28,6% Zysk (strata) netto 0,4 15,3 3524,9% 61,2 71,1 16,2% Marża EBITDA 15,0% 12,7% 16,1% 17,0% Marża EBIT 9,0% 7,0% 10,8% 11,2% Marża zysku netto 0,2% 5,4% 5,2% 6,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Kęt [tys PLN] % % % % % % % 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 0% Przychody netto ze sprzedaŝy EBIT MarŜa operacyjna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki W 4Q 09 skonsolidowane przychody ze sprzedaży netto Kęt wyniosły 282,4 mln PLN, co oznacza wzrost o 2,3% r/r. Najbardziej do wzrostu przyczynił się Segment Opakowań Giętkich, którego przychody na zewnątrz wzrosły o 12,1% r/r (72,0 mln PLN, segment posiada obecnie 25,5% udziału w przychodach ogółem Kęt). Ujemną dynamikę zanotował pozostałe dwa kluczowe segmenty, największy Segment Systemów Aluminiowych skurczył się o 7,9% (33,7% udział w przychodach, spadek jest pochodną przede wszystkim mniejszej liczny inwestycji w budownictwie kubaturowym) a Segment Wyrobów Wyciskanych zanotował spadek o 6,8% (22,7% udział, ujemna dynamika wyhamowuje z każdym kwartałem, 2010, z powodu ożywienia w przemyśle i niskiej bazy, powinien być dużo lepszy). Kolejny raz najwyższą dynamikę odnotował Segment Usług Budowlanych (115,3% r/r, 31,8 mln PLN sprzedaży w 4Q 09, 11,3% udział w przychodach grupy). Najmniejszy Segment Akcesoriów Budowlanych przyniósł 9,6 mln PLN przychodów netto w 4Q 09 (+46,2% r/r). W całym 2009 roku skonsolidowane przychody ze sprzedaży netto Kęt wyniosły 1,11 mld PLN, co oznacza spadek o 5,4% r/r (przyczyniły się do tego spadki sprzedaży w SSA o 10,2% oraz SWW o 22,4%, SOG odnotował wzrost o 10,1%, co w dużej mierze zawdzięcza osłabieniu się kursu PLN) 8

9 Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [tys. PLN] Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura geograficzna sprzedaży [mln PLN]* 300,0 258,0 268,0 250,0 200,0 204,4 150,0 100,0 99,7 87,3 120,1 87,7 50,0 0,0 29,0 20,2 16,0 SSA SOG SWW SUB SAB kraj eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *dane przed wyłączeniami konsolidacyjnymi Zysk operacyjny osiągnął w 4Q 09 poziom 19,7 mln PLN (-17,9,% r/r, szczegóły znajdują się w rozdziałach dotyczącym poszczególnych segmentów). Rentowność operacyjna spadła o 2,0 pp do 7,0%. Na słabszy wynik na poziomie operacyjnym wpływ miały odpisy aktualizujące wartość zapasów i należności (w sumie 7,1 mln PLN, głównie w SSA: około 5 mln PLN). Z drugiej strony spółka zaksięgowała także zysk w kwocie 2,1 mln PLN z tytułu sprzedaży aktywów dotyczącej produkcji energii cieplnej. Oczyszczony z tych zdarzeń wynik sięgnąłby 24,7 mln PLN (marża 8,7%). W całym 2009 roku EBIT spadł o 2,1% do 124,0 mln PLN. W 4Q 09 spółka zaksięgowała ujemne saldo z tytułu działalności finansowej na poziomie -0,8 mln PLN (odsetki od kredytów prawie zrównoważyły się z odwróceniem rezerw na wycenie kredytów walutowych oraz zysku z hedgingu), co pozwoliło na wypracowanie zysku netto w kwocie 15,3 mln PLN w 4Q 09 (w 4Q 08 było to zaledwie 0,4 mln PLN, głównie z powodu ujemnej wyceny kredytów walutowych). W całym 2009 roku zysk netto wyniósł 71,1 mln PLN (+16,2% r/r). 9

10 Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Świadczenia pracownicze Pozostałe koszty operacyjne Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura branżowa skonsolidowanego zysku operacyjnego [tys PLN] Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q' SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 10

11 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 35-40% udziału w rynku. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (odbiorcami są Grupa Kęty oraz Aluprof). W 4Q 09 wolumen sprzedaży był mniejszy niż w 4Q 08 o około 6% (dla porównania w 3Q 09 był porównywalny z 3Q 08). W znacznym stopniu spadł wolumen sprzedaży krajowej, wolumen eksportu udało się poprawić o 9%. Łącznie uzyskane przychody skurczyły się o 8,4% r/r do 87,7 mln PLN (-6,8% na sprzedaży na zewnątrz grupy, do 64,0 mln PLN). Rentowność EBIT wyniosła zaledwie 3,5% (była niższa niż w dotychczas najgorszych 4Q 08 i 1Q 09). Znaczny spadek marż spółka tłumaczy dwoma głównymi czynnikami: 1)na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie), 2)z powodu wzrostu konkurencji Kęty nie są w stanie przerzucić wzrostu cen surowców na swoich odbiorców. Obecne wykorzystanie mocy produkcyjnych w Kętach wynosi 75-80%. W całym 2009 roku sprzedaż ogółem wyniosła 357,7 mln PLN (-22,4%) a sprzedaż na zewnątrz 265,0 mln PLN (-26%). Spodziewamy się w 2010 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 319,0 mln PLN (+20% r/r) a całościowo (segment sprzedaje sporą cześć produkcji do SSA) na poziomie 431,1 mln PLN (+20% r/r, prognoza zarządu zakłada poziom 430,7 mln PLN). Zakładamy jednak utrzymanie się presji na marże i jej spadku (marża EBIT do przychodów ogółem) z 10,0% do 8,4%. Sprzedaż ma rosnąć głównie dzięki większemu popytowi ze strony motoryzacji i budownictwa. Spółka stawia głównie na rozwój sprzedaży wysoko przetworzonych detali aluminiowych. Przyjęte założenia (zgodne z prognozami zarządu) są naszym zdaniem najbardziej optymistyczne wśród wszystkich segmentów i obarczone największym ryzykiem w przypadku zatrzymania się obserwowanego ożywienia w przemyśle. Sprzedaż i rentowność EBIT w SWW [tys PLN]* ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 0 2,0% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży w 2009 roku Elektrotechnika 6% Transport 7% AGD 4% Inne 8% Budownictwo 38% Motoryzacja 4% Wyposażenie wnętrz 13% Hurtownie 20% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 11

12 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynki jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. W 4Q 09 sprzedaż spadła o 5,4% r/r do 99,1 mln PLN (dla samej sprzedaży na zewnątrz spadek wyniósł 7,9% r/r do 95,2 mln PLN). Spadek sprzedaży w ujęciu rocznym utrzymuje się już piąty kwartał z rzędu. Rentowność operacyjna spadła do rekordowo niskiego poziomu 9,5% (EBIT wyniósł 9,4 mln PLN, jednak na segment przypadły najwyższe odpisy z tytułu należności i zapasów, w sumie około 5,0 mln PLN). Spadek przychodów to głównie efekt utrzymującej się słabości rynków wschodnich. Obecnie spółka realizuje dostawy na takie obiekty jak biurowce Ericpol i Quattro w Krakowie, New City Mokotów i Poleczki Business Park w Warszawie, Oxygen w Szczecinie, Reinhold Center w Katowicach, Wojdyła Business Park we Wrocławiu. Pozyskano także kontrakty na realizacje w systemach Aluprof prac na Stadionie Narodowym oraz Balic Arenie. SSA nadal należy określać jako dużą niewiadomą, ze względu na słabą koniunkturę w budownictwie kubaturowym. W swoich prognozach zarząd Kęt zakłada 5% wzrost sprzedaży w 2010 roku, co ma się odbyć w dużej mierze dzięki rozwojowi eksportu (głównym celem jest rynek niemiecki, tradycyjnie bardzo hermetyczny, gdzie jednak spółka widzi szansę na pozyskanie odbiorców w większym stopniu zwracających obecnie uwagę na koszty). Spółka planuje także zwiększenie nakładów na B&R: certyfikacja nowych produktów w kraju i na rynkach eksportowych, prace projektowe zmierzające do poprawy konkurencyjności systemów (niższa masa systemu przy zachowaniu zbliżonych parametrów technicznych, zmniejszenie pracochłonności montażu systemu). W naszych prognozach przyjmujemy na 2010 rok założenia zarządu. Estymujemy wzrost sprzedaży ogółem do 407,6 mln PLN oraz wypracowanie 51,8 mln PLN zysku EBIT przez segment (marża na poziomie zbliżonym do 2009 roku). Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN]* Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży w 2009 roku Rolety 39% Stolarka aluminiowa 61% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 12

13 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 30% produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). SOG w 2009 roku był główną lokomotywą grupy. Wpływ kryzysu gospodarczego na odbiorców produktów segmentów (głównie branża spożywcza) był stosunkowo niewielki a branża cechuje się dość wysokimi barierami wejścia. Dodatkowo na początku 2009 roku mocno staniały surowce, co przełożyło się na rekordowo wysokie marże notowane przez segment (im bliżej było końca roku tym jednak gorzej było na tym polu). W połowie roku Kęty postanowiły wyodrębnić osobną spółkę dla tego segmentu (Alupol Packaging). Obecnie rozważane są różne scenariusze rozwoju SOG. Decyzje mają zapaść na przełomie 1/2Q 10. W celu pozyskania środków na inwestycje, spółka może zostać wprowadzona na GPW lub zaciągnąć nowe kredyty. Docelowo na inwestycje w spółce mogłoby zostać przeznaczone mln PLN (1 mln CAPEX-u to około 1 mln PLN dodatkowej rocznej sprzedaży). Wykorzystanie mocy produkcyjnych wynosi obecnie 80-85%. Rozważana była także sprzedaż Alupolu inwestorowi zewnętrznemu, jednak zdaniem zarządu Kęt trudnością byłoby znalezienie nowej inwestycji o odpowiednio wysokiej stopie zwrotu w branży przetwórstwa aluminium. Przychody ogółem SOG w 4Q 09 wyniosły 73,2 mln PLN, +14,0% r/r (sprzedaż na zewnątrz wyniosła 72,0 mln PLN, +12,1% r/r). Wynik EBIT segmentu wzrósł w 4Q 09 o 17,3% do 6,5 mln PLN, był jednak najsłabszy w bieżącym roku a rentowność operacyjna spadła do 8,9% (w 1H 09 wynosiła jeszcze 18,3%). Rok 2009 ze względu na splot korzystnych czynników (tanie surowce, słaby kurs PLN zwiększający wpływy z eksportu, stabilny popyt) był rekordowy dla segmentu i spółce raczej nie uda się go poprawić w bieżącym roku. Zarząd spółki zakłada spadek sprzedaży o 4-5% (wpływ umocnienia kursu PLN) a także spory spadek marż (w 2009 roku rentowność operacyjna wyniosła rekordowo 14,4%). Spodziewamy się sprzedaży ogółem na poziomie 277,2 mln PLN w 2010 roku (-5,0% r/r) oraz spadku zysku EBIT z 42,0 mln PLN do 32,3 mln PLN (spadek marży do 11,7%). Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN] Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 Sprzedaż 1Q'08 2Q'08 3Q'08 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Rentowność EBIT 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 22,0% 19,0% 16,0% 13,0% 10,0% 7,0% 4,0% Branżowa struktura sprzedaży w 2009 roku Pozostałe 17% Chemiczna 3% Mleczarska 7% Cukiernicza 11% Spożywcza 62% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 13

14 POZOSTAŁE SEGMENTY Z pozostałych segmentów bardzo dobrze pod względem sprzedaży zarówno w 4Q 09 (wzrost o 115,3% r/r sprzedaży na zewnątrz grupy do 31,9 mln PLN) jak i całym 2009 roku (wzrost sprzedaży o 39,2% r/r do 106,9 mln PLN, a więc wyraźnie powyżej naszych wcześniejszych oczekiwań) radził sobie Segment Usług Budowlanych reprezentowany przez Metalplast Stolarka. Słabiej natomiast segment zaprezentował się pod względem rentowności. Spółka wykazała stratę operacyjną w kwocie 1,0 mln PLN w 4Q 09, natomiast cały 2009 rok zakończył się zyskiem operacyjnym w wysokości 7,9 mln PLN, wzrost o 2,8% r/r). Strata w 4Q 09 wynika z dwóch głównych czynników: 1) sposobu rozliczania kontraktów (rozliczone przy kończeniu kontraktów koszty rzeczywiste były wyższe niż przyjęte wcześniej w budżetach, część kosztów trudno jest przypisywać na bieżąco), 2)zawiązania rezerwy w kwocie 0,7 mln PLN na maszynę do produkcji profili. Spółka jest jednym z największych polskich producentów stolarki aluminiowej, wyrobów i produktów stalowych oraz dostawcą kompleksowych rozwiązań w zakresie konstrukcji aluminiowych na bazie systemów dostarczanych przez Aluprof oraz innych systemów. W ofercie znajdują się aluminiowe fasady, okna, drzwi, przegrody, produkty stolarki specjalistycznej, bariery drogowe a także wyroby stalowe. Produkty trafiają do projektów biurowych, handlowych, przemysłowych, mieszkalnych, hoteli, hal, lotnisk i innych budynków. Wyroby spółki są sprzedawane do odbiorców finalnych lub firm budowlanych zajmujących się realizacją danego obiektu na rzecz inwestora (istotnym kanałem pośrednim dystrybucji są także architekci). Spółka posiada także własnych pracowników zajmujących się montażem rok zapowiada się na słabszy. Obecne backlog na 2010 rok zapełniony jest w 60%. Zarząd Kęt zakłada spadek sprzedaży o 5,5% (w naszym modelu przyjmujemy spadek o 5,1% do 101,5 mln PLN netto, spadek wynika z zakończenia realizacji dużych zleceń eksportowych w Czechach i USA zakładany jest spadek eksportu z 20,2 mln PLN do 4,8 mln PLN). Przychody segmentu zależą głównie (podobnie jak SSA) od koniunktury w budownictwie obiektów komercyjnych (biurowce, hotele itp.), gdzie ożywienie spodziewane jest po 2010 roku. Niższe będą również marże (zakładamy spadek z 7,3% do 6,0%). Po pierwsze z uwagi na wzrost cen surowców, a z drugiej z powodu agresywnego podejścia przy składaniu ofert na realizacje kontraktów na prace przy stadionach w Warszawie (fasada) i Gdańsku (fasada i zadaszenie). Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej) tworzy obecnie Metalplast Karo Złotów. Zdaniem zarządu na rozwinięcie skrzydeł przez segment trzeba będzie poczekać nawet do 2011 roku (kończą się wtedy zobowiązania prywatyzacyjne, możliwa będzie restrukturyzacja zatrudnienia). Przychody na zewnątrz grupy wzrosły w 4Q 09 o 46,2% r/r (9,6 mln PLN), natomiast ogółem spadły (o 22,2% do 10,4 mln PLN) w skutek zmniejszenia się sprzedaży realizowanej wewnątrz grupy (wynik restrukturyzacji i likwidacji zakładu w Bielsku). W 4Q 09 segment zanotował 0,8 mln PLN straty operacyjnej w porównaniu z 0,7 mln PLN straty rok wcześniej. Cały rok segment zakończył operacyjnie na zero (w 2008 miał 3,1 mln PLN zysku EBIT). W 2010 roku segment ma postawić głównie na rozwój eksportu, utrzymanie zdobytych w 2010 roku klientów oraz rozwój kanałów sprzedaży. Wprowadzone mają zostać także nowe produkt. Zakładamy wzrost sprzedaży na zewnątrz o 7,3% do 47,4 mln PLN. Sprzedaż i rentowność EBIT w SUB [tys PLN]* Sprzedaż i rentowność EBIT w SAB [tys PLN]* ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% ,0% 8,0% 4,0% 0,0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09-4,0% ,0% ,0% Sprzedaż Rentowność EBIT Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 14

15 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW SKONSOLIDOWANYCH Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] SOG 289,3 277,2 288,3 301,2 316,3 328,9 340,4 350,7 359,4 366,6 373,9 SWW 265,0 319,0 338,1 355,0 372,8 387,7 399,3 409,3 417,5 425,9 434,4 SSA 368,2 386,8 411,9 440,8 467,2 492,9 515,1 530,5 541,1 552,0 563,0 SAB 44,2 47,4 51,2 54,8 57,8 60,5 62,8 64,5 65,8 67,1 68,5 SUB 106,9 101,5 109,6 119,5 129,1 137,4 143,6 147,9 150,9 153,9 157,0 Inne 33,7 33,4 36,1 39,0 41,6 44,0 45,8 47,1 48,0 49,0 50,0 Razem 1107,3 1165,3 1235,3 1310,3 1384,8 1451,5 1507,1 1550,1 1582,9 1614,5 1646,8 Udział SOG 26,1% 23,8% 23,3% 23,0% 22,8% 22,7% 22,6% 22,6% 22,7% 22,7% 22,7% SWW 23,9% 27,4% 27,4% 27,1% 26,9% 26,7% 26,5% 26,4% 26,4% 26,4% 26,4% SSA 33,3% 33,2% 33,3% 33,6% 33,7% 34,0% 34,2% 34,2% 34,2% 34,2% 34,2% SAB 4,0% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% SUB 9,7% 8,7% 8,9% 9,1% 9,3% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Inne 3,0% 2,9% 2,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r SOG 10,1% -4,2% 4,0% 4,5% 5,0% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% SWW -22,4% 20,4% 6,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SSA -10,2% 5,0% 6,5% 7,0% 6,0% 5,5% 4,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 4,7% 7,3% 8,0% 7,0% 5,5% 4,8% 3,8% 2,8% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 39,2% -5,1% 8,0% 9,0% 8,0% 6,5% 4,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne -10,1% -0,8% 8,0% 8,0% 6,7% 5,6% 4,1% 2,9% 2,0% 2,0% 2,0% Razem -5,4% 5,2% 6,0% 6,1% 5,7% 4,8% 3,8% 2,9% 2,1% 2,0% 2,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Prognozowane wybrane skonsolidowane dane finansowe [mln PLN] 280,0 240,0 200,0 160,0 120,0 80,0 40,0 0,0-40,0-80,0-120, % 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% EBIT EBITDA zysk netto przychody zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 15

16 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach (po korektach konsolidacyjnych) EBIT [mln PLN] SOG 42,0 32,3 34,0 36,0 37,6 39,0 40,2 41,3 42,3 43,2 44,1 SWW 35,6 36,2 39,3 43,2 46,3 48,7 49,9 51,1 51,9 52,7 53,6 SSA 49,0 51,8 55,3 60,4 64,0 67,5 70,6 72,7 74,1 75,6 77,1 SAB 0,0 1,7 3,1 4,6 4,9 5,1 5,3 5,4 5,6 5,7 5,8 SUB 7,9 6,2 8,3 10,0 11,7 12,5 13,1 13,4 13,7 14,0 14,3 Inne -11,5-11,1-12,0-13,0-13,9-14,7-15,3-15,7-16,0-16,3-16,7 Korekta 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 124,0 117,0 128,0 141,1 150,7 158,2 163,8 168,2 171,6 174,8 178,2 Rentowność* SOG 14,5% 11,7% 11,8% 12,0% 11,9% 11,9% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% 11,8% SWW 13,4% 11,4% 11,6% 12,2% 12,4% 12,6% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,3% SSA 13,3% 13,4% 13,4% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% SAB 0,0% 3,6% 6,0% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% SUB 7,4% 6,1% 7,6% 8,3% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Inne -34,1% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% -33,3% Razem 11,2% 10,0% 10,4% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,8% 10,8% 10,8% Zmiana r/r SOG 88,1% -23,2% 5,3% 5,8% 4,6% 3,7% 3,2% 2,7% 2,5% 2,0% 2,0% SWW -28,3% 1,7% 8,5% 9,9% 7,3% 5,1% 2,4% 2,3% 1,7% 1,6% 1,7% SSA -20,8% 5,6% 6,9% 9,1% 6,0% 5,5% 4,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SAB -99,4% 8918,8% 80,0% 49,8% 5,5% 4,8% 3,8% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 2,8% -22,0% 35,0% 19,9% 17,8% 6,5% 4,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne Razem -2,1% -5,7% 9,4% 10,3% 6,8% 5,0% 3,5% 2,7% 2,0% 1,9% 1,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych Prognozowane wybrane skonsolidowane dane finansowe 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2, ,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 16

17 Spółka wykonała w 2009 swoje podwyższone w październiku prognozy wyników (prognoza zakładała 1,075 mld sprzedaży, 124,0 mln PLN EBIT oraz 67 mln PLN zysku netto). Ostatecznie przychody wyniosły 1,11 mld PLN (-5,4% r/r), wyniki operacyjny ukształtował się na poziomie 124,0 mln PLN (-2,1% r/r) a zysk netto wyniósł 71,1 mln PLN (+16,2% r/r). Rezultaty były zbliżone do naszych szacunków z listopada 2009 roku (1,08 mld PLN/124,0 mln PLN/67,0 mln PLN). Kryzysowy rok 2009 spółce udało się przejść, mimo początkowych zawirowań (drastyczny spadek zamówień w SWW na początku roku), bez większych problemów. Przeprowadzona restrukturyzacja pozwoliła m.in. zredukować zatrudnienia, zmniejszyć kapitał obrotowy (a także zadłużenie netto) czy sprzedać zbędny majątek. W 2010 roku spółka spodziewa się nieznacznej poprawy koniunktury na swoje produkty i usługi (wzrost sprzedaży mają odnotować wszystkie segmenty za wyjątkiem SOG oraz SUB), przy jednak zwiększonej presji na marże (przede wszystkim wzrost konkurencji w SWW uniemożliwiający przerzucenie wzrostu cen aluminium na klientów oraz niekorzystny wpływ umocnienia kursu PLN i wzrostu cen surowców w SOG). Prognoza zarządu Kęt zakłada wypracowanie 1,17 mld PLN sprzedaży, 117,6 mln PLN EBIT oraz 81,5 mln PLN zysku netto (w założeniach zarząd przyjął EUR/PLN=4,1, USD/PLN=2,9, aluminium(3m)=2000 USD/t, wzrost PKB=1,5%). Nasze prognozy nie odbiegają w znacznym stopniu od prognoz zarządu. W modelu przyjmujemy prognozy na poziomie: 1,17 mld PLN/117,0 mln PLN/83,6 mln PLN. Różnice wynikają z przyjęcie innych założeń dotyczących kursów walut (EUR/PLN=4,0, USD/PLN=2,8), co przekłada się na nieco niższy EBIT i wyższy zysk netto (efekt dodatnich różnic kursowych na przeszacowaniu kredytów walutowych, obecnie 33% zadłużenie denominowane jest w EUR a 6% w USD). W 2010 roku zarząd Kęt chce postawić w dużej mierze na rozwój eksportu do Europy Zachodniej (szczególnie dotyczy to systemów aluminiowych oraz powiązanego segmentu usług budowlanych). Aż do 115,4 mln PLN netto mają wzrosnąć nakłady inwestycyjne, rozwój sprzedaży eksportowej będzie wiązał się ze wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Spółka zadeklarowała także wypłatę 50% ubiegłorocznego skonsolidowanego zysku netto w formie dywidendy. Tym samym spółka po raz pierwszy od dłuższego czasu zwiększy zadłużenie oprocentowane netto. Perspektywy Kęt na 2010 rok należy oceniać osobno według każdego z głównych segmentów branżowych. Z powodu mniej korzystnych kursów walutowych oraz wzrostu cen surowców słabiej od naszych wcześniejszych oczekiwań (i gorzej niż w 2009 roku) zaprezentuje się Segment Opakowań Giętkich (SOG). Dalszy rozwój segmentu będzie zależał od przyjętej przez spółkę strategii rozwoju (konkretne informacje mają pojawić się przy publikacji nowej kilkuletniej strategii rozwoju przy okazji konferencji po wynikach za 1Q 10, 29 kwietnia 2010). Wydaje się, że dołek za sobą ma Segment Wyrobów Wyciskanych, pozyskujący w ostatnich kwartałach nowych klientów, który ma w 2009 roku odnotować 20% wzrost sprzedaży (w poprzednim modelu zakładaliśmy ostrożnie kilkuprocentowy wzrost przychodów). Najbardziej niepewnie prezentuje się natomiast nadal sytuacja w segmentach zależnych od koniunktury w budownictwie kubaturowym (pochodna problemów z finansowaniem inwestycji), czyli w Segmencie Systemów Aluminiowych (SSA) oraz Segmencie Usług Budowlanych (SUB). Dla pierwszego z nich zakładamy 5% wzrost sprzedaży (spółka chce mocniej wejść m.in. na rynek niemiecki), natomiast dla SUB szacujemy 5% spadek sprzedaży (obecnie backlog pokrywa 60% planowanych przychodów). Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie prognoza zarządu Przychody 1 091, ,3 6,7% 1 155, ,3 6,9% 1 176,0 EBITDA 184,0 184,5 0,3% 192,7 197,6 2,6% 185,2 EBIT 122,8 117,0-4,8% 131,6 128,0-2,7% 117,6 Zysk (strata) netto 87,8 83,6-4,8% 96,5 91,2-5,5% 81,5 Marża EBITDA 16,9% 15,8% 16,7% 16,0% 15,7% Marża EBIT 11,2% 10,0% 11,4% 10,4% 10,0% Marża zysku netto 8,0% 7,2% 8,4% 7,4% 6,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 17

18 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 859,2 822,5 870,3 880,6 886,8 892,9 897,1 899,1 899,8 900,2 900,4 900,5 Wartości niematerialne i prawne 91,5 84,0 81,1 78,4 75,7 73,2 70,7 68,2 65,7 63,2 60,6 58,0 Rzeczowe aktywa trwałe 724,3 698,1 748,7 761,7 770,6 779,2 785,8 790,4 793,6 796,5 799,3 802,0 Aktywa obrotowe 455,7 468,4 454,5 475,6 519,1 555,7 591,5 625,7 662,4 678,4 684,8 701,1 Zapasy 178,9 149,9 178,0 188,7 200,2 211,6 221,8 230,3 236,8 241,8 246,7 251,6 Należności krótkoterminowe 222,8 206,9 217,8 230,8 244,9 258,8 271,3 281,6 289,7 295,8 301,7 307,8 Inwestycje krótkoterminowe 48,0 111,6 58,7 56,1 74,1 85,4 98,5 113,8 135,9 140,8 136,4 141,8 - w tym środki pieniężne 46,1 108,5 55,6 53,0 71,0 82,3 95,4 110,8 132,8 137,7 133,4 138,7 Aktywa razem 1314,8 1291,0 1324,8 1356,2 1405,9 1448,6 1488,6 1524,8 1562,2 1578,5 1585,3 1601,6 Kapitał (fundusz) własny 714,6 800,8 848,9 898,3 955,4 1015,6 1078,8 1144,5 1212,5 1269,4 1314,5 1360,7 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 616,7 677,9 713,4 755,2 800,8 852,2 908,0 967,5 1030,1 1082,3 1122,9 1164,8 Zysk (strata) netto 61,2 71,1 83,6 91,2 102,8 111,6 119,0 125,2 130,6 135,3 139,7 144,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 600,2 490,2 475,8 457,7 450,2 432,6 409,2 379,7 349,0 308,3 269,9 239,9 Rezerwy na zobowiązania 53,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 56,2 Zobowiązania długoterminowe 153,3 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 41,9 0,3 0,3 - w tym zobowiązania oprocentowane 147,9 85,5 85,5 85,5 85,5 85,5 85,5 85,5 85,5 41,6 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 385,5 328,3 314,0 295,9 288,4 270,8 247,4 217,9 187,2 190,4 193,6 163,6 - w tym zobowiązania oprocentowane 258,0 218,2 198,2 173,2 158,2 133,2 103,2 68,2 33,2 33,2 33,2 0,0 Pasywa razem 1314,8 1291,0 1324,8 1356,2 1405,9 1448,6 1488,6 1524,8 1562,2 1578,5 1585,3 1601,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1170,8 1107,3 1165,3 1235,3 1310,3 1384,8 1451,5 1507,1 1550,1 1582,9 1614,5 1646,8 EBITDA 188,4 188,1 184,5 197,6 210,9 220,8 228,8 234,9 239,6 243,3 246,7 250,2 EBIT 126,7 124,0 117,0 128,0 141,1 150,7 158,2 163,8 168,2 171,6 174,8 178,2 Saldo pozostałej działalności finansowej -55,5-32,5-13,6-15,3-14,1-12,8-11,2-9,2-6,9-4,5-2,2-0,2 Zysk (strata) brutto 71,2 91,5 103,3 112,7 127,0 137,9 147,0 154,7 161,3 167,1 172,6 178,0 Zysk (strata) netto 61,2 71,1 83,6 91,2 102,8 111,6 119,0 125,2 130,6 135,3 139,7 144,1 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 161,7 226,4 133,4 158,1 167,4 175,3 183,4 190,6 197,1 202,1 204,7 221,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -87,8-52,5-114,6-79,0-75,0-74,9-73,3-71,3-69,9-69,6-69,8-72,1 Przepływy z działalności finansowej -44,4-111,5-71,7-81,7-74,4-89,1-97,0-103,9-105,1-127,6-139,2-143,6 Przepływy pieniężne netto 29,5 62,4-52,9-2,6 18,0 11,3 13,1 15,4 22,0 4,9-4,3 5,3 Środki pieniężne na początek okresu 16,8 46,1 108,5 55,6 53,0 71,0 82,3 95,4 110,8 132,8 137,7 133,4 Środki pieniężne na koniec okresu 46,1 108,5 55,6 53,0 71,0 82,3 95,4 110,8 132,8 137,7 133,4 138,7 18

19 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r -5,4% 5,2% 6,0% 6,1% 5,7% 4,8% 3,8% 2,9% 2,1% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r -0,1% -1,9% 7,1% 6,7% 4,7% 3,6% 2,6% 2,0% 1,5% 1,4% 1,4% EBIT zmiana r/r -2,1% -5,7% 9,4% 10,3% 6,8% 5,0% 3,5% 2,7% 2,0% 1,9% 1,9% Zysk netto zmiana r/r 16,2% 17,6% 9,1% 12,7% 8,6% 6,7% 5,2% 4,3% 3,6% 3,3% 3,1% Marża EBITDA 17,0% 15,8% 16,0% 16,1% 15,9% 15,8% 15,6% 15,5% 15,4% 15,3% 15,2% Marża EBIT 11,2% 10,0% 10,4% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,8% 10,8% 10,8% Marża brutto 8,3% 8,9% 9,1% 9,7% 10,0% 10,1% 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% Marża netto 6,4% 7,2% 7,4% 7,8% 8,1% 8,2% 8,3% 8,4% 8,5% 8,7% 8,7% ROE 9,4% 10,1% 10,4% 11,1% 11,3% 11,4% 11,3% 11,1% 10,9% 10,8% 0,0% ROA 5,5% 6,3% 6,7% 7,3% 7,7% 8,0% 8,2% 8,4% 8,6% 8,8% 0,0% Dług 303,7 283,7 258,7 243,7 218,7 188,7 153,7 118,7 74,8 33,2 0,0 D /(D+E) 23,5% 21,4% 19,1% 17,3% 15,1% 12,7% 10,1% 7,6% 4,7% 2,1% 0,0% D / E 30,8% 27,3% 23,6% 21,0% 17,8% 14,5% 11,2% 8,2% 5,0% 2,1% 0,0% Odsetki / EBIT -26,2% -11,7% -12,0% -10,0% -8,5% -7,1% -5,6% -4,1% -2,6% -1,3% -0,1% Dług / kapitał własny 37,9% 33,4% 28,8% 25,5% 21,5% 17,5% 13,4% 9,8% 5,9% 2,5% 0,0% Dług netto 195,2 228,1 205,7 172,7 136,4 93,3 42,9-14,1-62,9-100,2-138,7 Dług netto / kapitał własny 24,4% 26,9% 22,9% 18,1% 13,4% 8,6% 3,8% -1,2% -5,0% -7,6% -10,2% Dług netto / EBITDA 103,8% 123,6% 104,1% 81,9% 61,8% 40,8% 18,3% -5,9% -25,9% -40,6% -55,4% Dług netto / EBIT 157,4% 195,0% 160,7% 122,4% 90,5% 59,0% 26,2% -8,4% -36,6% -57,3% -77,9% EV 1279,2 1312,1 1289,7 1256,8 1220,4 1177,3 1127,0 1069,9 1021,1 983,9 945,3 Dług / EV 23,7% 21,6% 20,1% 19,4% 17,9% 16,0% 13,6% 11,1% 7,3% 3,4% 0,0% CAPEX / Przychody 4,4% 9,9% 6,5% 5,8% 5,5% 5,2% 4,9% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% CAPEX / Amortyzacja 75,3% 170,7% 114,8% 109,0% 108,7% 105,9% 102,9% 101,0% 100,5% 100,4% 100,1% Amortyzacja / Przychody 5,8% 5,8% 5,6% 5,3% 5,1% 4,9% 4,7% 4,6% 4,5% 4,5% 4,4% Zmiana KO / Przychody -2,8% 2,9% 1,4% 1,4% 1,3% 1,2% 0,9% 0,7% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 48,9% 58,5% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E* 15,3 13,0 11,9 10,5 9,7 9,1 8,7 8,3 8,0 7,8 7,5 P/BV* 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 P/CE* 8,0 7,2 6,7 6,3 6,0 5,7 5,5 5,4 5,2 5,1 5,0 EV/EBITDA* 6,8 7,1 6,5 6,0 5,5 5,1 4,8 4,5 4,2 4,0 3,8 EV/EBIT* 10,3 11,2 10,1 8,9 8,1 7,4 6,9 6,4 5,9 5,6 5,3 EV/S* 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 FCF/EV* 11,5% 1,0% 5,9% 7,1% 8,0% 9,1% 10,4% 11,7% 12,8% 13,6% 14,4% BVPS 86,8 92,0 97,4 103,6 110,1 117,0 124,1 131,5 137,7 142,6 147,6 EPS 7,7 9,1 9,9 11,1 12,1 12,9 13,6 14,2 14,7 15,1 15,6 CEPS 14,7 16,4 17,4 18,7 19,7 20,6 21,3 21,9 22,4 22,9 23,4 FCFPS 16,0 1,4 8,2 9,7 10,6 11,6 12,7 13,5 14,1 14,5 14,8 DPS 3,9 4,5 4,9 5,6 6,0 6,4 6,8 8,5 10,3 10,6 10,9 Payout ratio 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 117,5 PLN 19