WYCENA 118,3 PLN RAPORT ANALITYCZNY 05 LISTOPAD P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 118,3 PLN 05 LISTOPAD 2010 Od czasu naszej poprzedniej rekomendacji Redukuj z lutego 2010 (wydanej przy cenie 117,5 PLN) kurs Kęt (uwzględniając nawet wypłatę DPS=4,0 PLN) zachowywał się wyraźnie słabiej niż rynek (WIG w tym czasie zyskał 21,0%). Biorąc pod uwagę korektę naszych prognoz: i) nieznacznie wyższy zysk netto w 2010 roku, ii) częściowe uwzględnienie założeń strategii spółki na lata a także spadek stopy wolnej od ryzyka w modelu DCF oraz wzrost wartości wskaźników dla spółek z grupy porównawczej (spadek konsensusu rynkowego dotyczącego prognoz ich wyników i/lub wzrost cen ich akcji), podnosimy naszą cenę docelową do 118,3 PLN. Jednocześnie zmieniamy zalecenie z Redukuj na Trzymaj, mając na uwadze zbliżony poziom naszej wyceny do kursu rynkowego. W 3Q 10 Kęty zaprezentowały rekordowe wyniki na wszystkich najważniejszych poziomach rachunku zysku i strat (przychody ze sprzedaży/ebit/zysk netto: 341,5/45,9/37,2 mln PLN). Jednocześnie spółka podniosła prognozę zysku netto na 2010 rok z 81,5 mln PLN do 89,5 mln PLN. Głównymi czynnikami, które wpływają na podwyższenie prognozy zysku netto są: i) niższy poziom odsetek od kredytów, ii) dodatni wynik na transakcjach zabezpieczających. Podtrzymano (odchylenie nie powinno przekraczać +/ 10%) jednocześnie wcześniejsze prognozy dotyczące przychodów oraz EBIT/EBITDA. Obecna prognoza zakłada wypracowanie 1,176 mld PLN przychodów, 185,2 mln PLN EBITDA oraz 117,6 mln PLN EBIT. W naszym modelu zakładamy osiągnięcie 1,18 mld PLN przychodów, 183,0 mln PLN EBITDA, 114,0 mln PLN EBIT oraz 89,8 mln PLN zysku netto. W samym 4Q 10 spodziewamy się odpowiednio 310,1/43,8/26,0/18,3 mln PLN, co oznacza poprawę w stosunku do 4Q 09 o +8,4%/18,8%/26,5%/23,8%. Przy przyjętych założeniach spodziewamy się dalszej poprawy r/r w kolejnych kwartałach 2011, z tymże od 3Q 11 efekt bazy wyraźnie spadnie. Przy nadal sprzyjającej koniunkturze w przemyśle oraz budownictwie, głównym czynnikiem ryzyka pozostają w naszej opinii ceny surowców i możliwość przerzucenia ich na odbiorców (dotyczy głównie segmentów SWW oraz SOG). Atrakcyjność eksportu (po 1 3Q 10 stanowił 30% sprzedaży) mogłoby obniżyć także dalsze umocnienie PLN (na rentowności efekt ten w sporej mierze rekompensuje jednak umocnienie EUR względem USD). Zwracamy także uwagę, że obecnie nasze prognozy (wyższe od konsensusu) oraz konsensus rynkowy dość mocno odbiegają w dół od założeń zaprezentowanych w kwietniu przez zarząd spółki w strategii na lata Realizacja ambitnych założeń zarządu implikowałaby wyższą od obecnej wycenę akcji. Wycena DCF [PLN] 122,1 Wycena porównawcza [PLN] 114,5 Wycena końcowa [PLN] 118,3 Potencjał do wzrostu / spadku 1,2% Koszt kapitału 10,71% Cena rynkowa [PLN] 119,7 Kapitalizacja [mln PLN] 1 104,3 Ilość akcji [mln. szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 119,7 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 100,7 Stopa zwrotu za 3 mc 13,0% Stopa zwrotu za 6 mc 3,4% Stopa zwrotu za 9 mc 1,5% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Aviva OFE 14,4% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 62,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice Kęty WIG znormalizowany P 2011P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] 1 170, , , , , ,3 EBITDA [mln PLN] 188,4 189,0 183,0 209,3 227,8 244,5 145,0 140,0 135,0 130,0 EBIT [mln PLN] 126,7 124,9 114,0 136,2 153,3 169,0 125,0 Zysk netto [mln PLN] 61,2 70,6 89,8 99,3 113,6 127,2 120,0 P/BV 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 P/E 18,0 15,6 12,3 11,1 9,7 8,7 EV/EBITDA 7,8 6,9 7,5 6,4 5,8 5,2 EV/EBIT 11,6 10,4 12,0 9,9 8,6 7,5 115,0 110,0 105,0 100,0 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 RYNEK WALUTOWY I SUROWCOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH POZOSTAŁE SEGMENTY GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 114,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 122,1 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 118,3 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 122,1 Wycena metodą porównawczą 50% 114,5 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 118,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Podnosimy cenę docelową dla akcji spółki Kęty z 103,2 PLN do 118,3 PLN, zmieniając zalecenie z Redukuj na Trzymaj. Wzrost wyceny wynika głównie z wyższej wyceny uzyskanej modelem DCF (spadek stopy wolnej od ryzyka, skorygowanie w górę założeń dotyczących EBITDA). W porównaniu z oczekiwaniami zarządu na najbliższe lata nasze prognozy wyników są konserwatywne, aczkolwiek są one wyższe od konsensusu rynkowego. Przestawiona w kwietniu strategia na lata wpłynęła w umiarkowanym stopniu na zmianę naszych głównych założeń prognoz na kolejne lata. Uważamy, że strategię należy traktować raczej jako wskazanie kierunku rozwoju spółki (szersze wyjście na rynki eksportowe, rozwój produkcji bardziej przetworzonych produktów), niż przywiązywać wagę do zapowiadanego wzrostu przychodów. Biorąc po uwagę historyczną dynamikę sprzedaży spółki, uważamy, że ponad 10% średnioroczny wzrost przychodów (2015/2010) jest założeniem dość optymistycznym. Przyjęcie CAGR ujętego w strategii (prognoza 2010 vs prognoza 2015), implikowałoby prognozę na 2011 rok na poziomie 1,29 mld PLN przychodów, 209,3 mln PLN EBITDA oraz 102,3 mln PLN zysku netto. W naszym modelu przyjmujemy, że w przyszłym roku spółka wypracuje 1,29 mld PLN przychodów, 209,3 mln EBITDA oraz 99,3 mln zysku netto. Spodziewamy się więc wyników zbliżonych do teoretycznej prognozy na podstawie CAGR. Nasze obawy dotyczą jednak możliwości utrzymania podobnych poziomów wzrostu w kolejnych latach. Utrzymanie 6 letniego wzrostowego okresu w gospodarce, bez przejściowego wyhamowania (kryzysu) jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Zwracamy jednocześnie uwagę, że realizacja założeń zarządu implikowałaby wyższą wycenę spółki. Także obecny konsensus rynkowy jest na dość niskim poziomie, co oznacza, że spółka ma dość duże pole do pozytywnego zaskoczenia rynku w najbliższych latach. Ryzykiem dla inwestycji w akcje Kęt w perspektywie najbliższych miesięcy jest niepewne sytuacja w globalnej gospodarce (ostatnie działania Rezerwy Federalnej wywołują sztuczną płynność na rynku finansowym, jednocześnie jednak świadczą o dalszych problemach realnej amerykańskiej gospodarki). Także polityka cięć budżetowych w wielu krajach Europy może ograniczyć popyt w sektorze budowlanym i motoryzacyjnym, na których koniunkturę wrażliwa jest spółka. Przy utrzymaniu sprzyjającej koniunktury w przemyśle oraz budownictwie głównym czynnikiem ryzyka będą w naszej opinii ceny surowców i możliwość przerzucenia ich na odbiorców (dotyczy głównie segmentów SWW oraz SOG). Atrakcyjność eksportu (po 1 3Q 10 stanowił 30% sprzedaży) mogłoby obniżyć także dalsze umocnienie PLN (na rentowności efekt ten w sporej mierze rekompensuje jednak umocnienie EUR względem USD). 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (5,71%, w poprzednim modelu było to 6,15%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2009) prognozujemy na poziomie 5,2% (w poprzednim modelu 4,0%). Zakładamy średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,9 oraz USD/PLN na poziomie 2,7. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 2,2 tys USD/t (w stosunku do poprzedniego modelu kursy walut zostały obniżone z 4,0 i 2,8, wzrosła natomiast zakładana cena aluminium: poprzednio 2,0 tys USD/t). CAPEX na 2010 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie 94,1 mln PLN netto (poprzednio 115,0 mln PLN). Poziom przyszłorocznych nakładów zakładamy na poziomie zbliżonym do tegorocznego. Biorąc po uwagę dane po 3Q 10, w porównaniu z poprzednim modelem zwiększyliśmy zakładane zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto (w obecnym modelu przyjęliśmy na ten cel 93,5 mln PLN w 2010 roku, w poprzednim modelu zakładaliśmy 33,9 mln PLN). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9 225,663 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 5 listopada 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 126,5 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 122,1 PLN. 4

5 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 184, , , , , , , , , ,7 EBIT [mln PLN] 114,0 136,2 153,3 169,0 180,0 189,1 195,6 200,2 204,1 208,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 21,7 25,9 29,1 32,1 34,2 35,9 37,2 38,0 38,8 39,5 NOPLAT [mln PLN] 92,3 110,3 124,1 136,9 145,8 153,1 158,5 162,1 165,3 168,6 Amortyzacja [mln PLN] 69,0 73,1 74,6 75,5 76,6 77,7 78,8 79,8 80,6 81,3 CAPEX [mln PLN] 94,2 95,4 83,5 82,8 83,4 85,7 85,3 85,6 85,6 85,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 93,5 22,4 37,2 26,2 24,5 22,3 17,2 12,3 10,9 11,1 FCF [mln PLN] 26,3 65,6 78,0 103,4 114,4 122,8 134,8 144,0 149,4 153,2 DFCF [mln PLN] 25,9 58,9 63,8 76,8 77,2 75,2 74,7 72,2 67,8 62,7 Suma DFCF [mln PLN] 603,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 844,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 755,6 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 359,0 Dług netto [mln PLN] 195,5 Wartość kapitału[mln PLN] 1 126,5 Ilość akcji [mln szt.] 9,226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 122,1 Przychody zmiana r/r 6,6% 8,8% 9,8% 6,3% 5,6% 4,8% 3,5% 2,4% 2,1% 2,1% EBIT zmiana r/r 8,7% 19,5% 12,5% 10,3% 6,5% 5,0% 3,5% 2,3% 2,0% 2,0% FCF zmiana r/r 18,9% 32,5% 10,7% 7,4% 9,7% 6,9% 3,8% 2,5% Marża EBITDA 15,4% 16,2% 16,1% 16,2% 16,1% 16,0% 15,9% 15,9% 15,8% 15,7% Marża EBIT 9,6% 10,6% 10,8% 11,2% 11,3% 11,4% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Marża NOPLAT 7,8% 8,6% 8,8% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% CAPEX / Przychody 8,0% 7,4% 5,9% 5,5% 5,3% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 136,4% 130,5% 112,0% 109,6% 108,9% 110,3% 108,2% 107,3% 106,2% 105,2% Zmiana KO / Przychody 7,9% 1,7% 2,6% 1,7% 1,5% 1,3% 1,0% 0,7% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 127,2% 21,4% 29,3% 29,3% 29,3% 29,3% 29,3% 29,3% 29,3% 29,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% 5,71% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 78,8% 80,8% 82,7% 85,1% 88,1% 91,0% 93,6% 96,0% 98,4% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 21,2% 19,2% 17,3% 14,9% 11,9% 9,0% 6,4% 4,0% 1,6% 0,0% WACC 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 106,8 113,1 120,5 129,6 140,9 155,4 174,5 201,0 240,0 0,8 100,6 106,2 112,8 120,7 130,5 142,9 158,9 180,5 211,3 beta 0,9 94,9 99,9 105,7 112,7 121,3 131,8 145,4 163,3 188,0 1,0 89,7 94,1 99,3 105,5 113,0 122,1 133,6 148,6 168,8 1,1 84,8 88,8 93,4 98,9 105,5 113,4 123,4 136,0 152,8 1,2 80,3 83,9 88,0 92,9 98,7 105,7 114,2 125,0 139,1 1,3 76,1 79,3 83,1 87,4 92,5 98,7 106,1 115,4 127,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 113,5 120,6 129,1 139,6 152,7 169,8 192,9 225,9 276,6 4% 100,6 106,2 112,8 120,7 130,5 142,9 158,9 180,5 211,3 Premia za ryzyko 5% 89,7 94,1 99,3 105,5 113,0 122,1 133,6 148,6 168,8 6% 80,3 83,9 88,0 92,9 98,7 105,7 114,2 125,0 139,1 7% 72,1 75,1 78,5 82,4 86,9 92,3 98,9 106,9 117,0 8% 65,0 67,5 70,2 73,4 77,0 81,3 86,4 92,5 100,0 9% 58,8 60,8 63,1 65,6 68,6 72,0 76,0 80,8 86,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 202,1 190,3 179,6 169,8 160,9 152,8 145,2 138,3 131,8 4% 176,2 163,8 152,8 142,9 133,9 125,9 118,5 111,8 105,7 Premia za ryzyko 5% 155,4 142,9 131,8 122,1 113,4 105,7 98,7 92,3 86,6 6% 138,3 125,9 115,1 105,7 97,4 90,0 83,4 77,4 72,0 7% 124,0 111,8 101,4 92,3 84,4 77,4 71,2 65,6 60,6 8% 111,8 100,0 90,0 81,3 73,8 67,1 61,3 56,1 51,4 9% 101,4 90,0 80,3 72,0 64,9 58,6 53,1 48,2 43,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla roku 2010 przyjęliśmy wagę 20%, dla lat 2011 i 2012 po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 056,5 mln PLN, co odpowiada 114,5 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 119,7 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty notowane są z 4,8% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBITDA dla roku 2011 spółka jest handlowana z 7,4% premią. Natomiast dla EV/EBIT w 2011 roku premia wynosi 20,8%. Wycena w oparciu o wskaźniki na lata jest wyraźnie niższa niż dla 2010 roku. Wynika to z faktu, że dla wielu zagranicznych spółek rok 2010 był dużo słabszy niż rynek oczekiwał tego jeszcze na początku roku (konsensusu rynkowy był zbyt optymistyczny, np. w przypadku Alcoa w lutym 2010 roku prognozowano, że EBITDA 10 wyniesie 3,46 mld USD, obecnie konsensus zakłada 2,76 mld USD) Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Alcoa 38,2 11,7 9,1 7,6 4,9 4,0 16,4 8,0 6,1 Norsk Hydro 32,7 8,6 7,1 9,0 3,7 2,9 16,7 5,5 4,2 Kaiser Aluminium 24,9 18,9 14,9 9,8 6,6 5,7 13,3 8,4 6,7 Bemis 15,3 13,1 12,5 7,6 6,5 5,9 11,1 9,3 8,2 Amcor 15,1 12,3 10,5 7,3 6,5 5,9 11,2 9,6 8,5 Hulamin 22,7 11,6 10,8 8,7 6,6 6,1 14,2 9,3 8,6 Aluar 14,5 11,7 11,6 7,1 6,0 5,7 9,9 7,8 7,5 Rexam 10,0 9,2 8,3 5,9 5,5 4,9 8,5 7,8 6,9 Profilgruppen 13,3 9,4 7,2 5,8 4,8 3,9 11,0 8,2 6,1 Mediana 15,3 11,7 10,5 7,6 6,0 5,7 11,2 8,2 6,9 Kęty 12,3 11,1 9,7 7,5 6,4 5,8 12,0 9,9 8,6 Premia/dyskonto do Kęt 19,7% 4,8% 7,7% 1,4% 7,4% 1,8% 6,7% 20,8% 24,7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 149,1 125,7 129,6 121,8 109,7 117,2 110,4 94,6 91,4 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 131,9 115,1 96,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 114,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen z Porównanie rentowności EBIT Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Hulamin Rexam Profilgruppen 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A

8 RYNEK WALUTOWY I SUROWCOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Produkcja przemysłowa w Polsce zmiana r/r Produkcja budowlano montażowa w Polsce zmiana r/r 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% ,0% -10,0% -15,0% -20,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% 30,0% zmiana r/r średnia kw artalna zmiana r/r średnia kwartalna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce PMI dla sektora przemysłu w strefie Euro 59,0 56,0 53,0 50,0 47,0 44,0 41,0 38,0 35, PMI dla przemysłu w Polsce średnia kwartalna mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar 09 lip 09 lis 09 mar 10 lip 10 lis 10 PMI dla przemysłu w strefie euro średnia kwartalna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Kurs EUR/USD 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,5 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 1,10 sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 USD/PLN EUR/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP, Bloomberg, Wg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 50% w EUR a 5% w USD. Po stronie kosztowej 30% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. EUR/USD Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] sty 04 kwi 04 lip 04 paź 04 sty 05 kwi 05 lip 05 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Aluminium 3M Futures LME [USD/t] paź 05 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] kwi 10 lip 10 paź

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1 3Q Q 09 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 299,1 341,5 14,2% 825,0 874,3 6,0% EBITDA 54,6 63,0 15,5% 152,2 139,2 8,5% EBIT 38,7 45,9 18,6% 104,3 88,0 15,7% Zysk (strata) brutto 41,8 47,0 12,4% 72,7 91,3 25,6% Zysk (strata) netto 32,4 37,2 14,8% 55,8 71,5 28,1% Marża EBITDA 18,2% 18,5% 18,4% 15,9% Marża EBIT 12,9% 13,5% 12,6% 10,1% Marża zysku netto 10,8% 10,9% 6,8% 8,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Kęt [tys PLN] % % % % % % % 0 IQ'06 IIQ'06IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 IQ'09 IIQ'09IIIQ'09IVQ'09 IQ'10 IIQ'10IIIQ'10 0% Przy chody netto ze sprzedaży EBIT Marża operacy jna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki W 3Q 10 skonsolidowane przychody ze sprzedaży netto Kęt wyniosły rekordowe w historii spółki 341,5 mln PLN, co oznacza wzrost o 14,2% r/r. Najbardziej do wzrostu przyczyniły się Segmenty Systemów Aluminiowych oraz Wyrobów Wyciskanych, których przychody na zewnątrz wzrosły odpowiednio o 23,5% r/r (z 102,6 mln PLN do 126,7 mln PLN) oraz 30,5% r/r (z 75,4 mln PLN do 98,4 mln PLN). O 10,9% r/r do 79,4 mln PLN wzrosły przychody Segmentu Opakowań Giętkich. Natomiast ujemne dynamiki odnotowały pozostałe, mniejsze segmenty: Segment Usług Budowlanych (19,9 mln PLN, 24,0% r/r) oraz Segment Akcesoriów Budowlanych (11,6 mln PLN, 24,1% r/r). Pozostałe przychody wyniosły w 3Q 10 5,4 mln PLN ( 32,4% r/r). Więcej szczegółowych danych na temat wyników segmentów podajemy w dalszej części raportu. Zysk operacyjny osiągnął w 3Q 10 poziom 45,9 mln PLN (+18,6,% r/r, podobnie jak przy przychodach jest to najwyższy kwartalny wynik w historii spółki). Rentowność operacyjna wzrosła o 0,5 pp do 13,5%. Spółka zaksięgowała dodatnie saldo z tytułu działalności finansowej na poziomie +1,0 mln PLN (odsetki od kredytów były niższe od zysków z wyceny kredytów walutowych oraz hedgingu), co pozwoliło na wypracowanie zysku netto w kwocie 37,2 mln PLN w 3Q 10 (w 3Q 09 było to 32,4 mln PLN). W 1H 10 zysk netto wyniósł 34,3 mln PLN. Zwracamy uwagę, że wzrost sprzedaży spółka okupuje koniecznością znacznego przyrostu kapitału obrotowego (wyraźny wzrost wskaźników rotacji w dniach dla zapasów i należności), który systematycznie obniżano w kryzysowych kwartałach. Przy 14% r/r wzroście sprzedaży w 3Q 10, kapitał pracujący zwiększył się o 36% r/r. W efekcie przepływy z działalności operacyjnej w 3Q 10 były bliskie 0 mln PLN. 9

10 Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [tys. PLN] Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 SOG SWW SSA SAB SUB Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura geograficzna sprzedaży 1 3Q 10 [mln PLN]* ,3 218,6 198,5 194,1 152,3 161,8 112,7 90,6 86,8 75,9 66,3 68,7 58,3 47,4 17,4 6,9 22,4 12,3 20,1 8,6 SSA SOG SWW SUB SAB 1 3Q'09 kraj 1 3Q'09 eksport 1 3Q'10 kraj 1 3Q'10 eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *dane przed wyłączeniami konsolidacyjnymi Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Świadczenia pracownicze Pozostałe koszty operacyjne Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura branżowa skonsolidowanego zysku operacyjnego [tys PLN] 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q' SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 10

11 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 35 40% udziału w rynku. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (Aluprof). Segment jest najbardziej podatny ze wszystkich kluczowych segmentów grupy na wahania koniunktury przemysłowej. W 3Q 10 wolumen sprzedaży był większy niż w 3Q 09 o około 15%. W większym stopniu wzrósł wolumen sprzedaży krajowej (+23% r/r). Łącznie uzyskane przychody powiększyły się o 33,1% r/r (oprócz wolumenu, efekt wzrostu cen aluminium) do 146,3 mln PLN (+30,5% na sprzedaży na zewnątrz grupy, do 98,4 mln PLN). Rentowność EBIT wyniosła 10,1% i nadal utrzymuje się tu trend spadkowy w porównaniu do analogicznych okresów roku ubiegłego. Spadek marż spółka tłumaczy dwoma głównymi czynnikami: 1)na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie), 2)z powodu wzrostu konkurencji Kęty nie są w stanie przerzucić wzrostu cen surowców na swoich odbiorców. Obecne wykorzystanie mocy produkcyjnych w Kętach wynosi 85 90% (około 3,8 tys t/miesiąc, w najgorszym 1Q 09 było to 1,5 tys t/miesiąc). Roczne moce produkcyjne to około tys ton wyrobów. Budowana obecnie nowa hala z linią prasy pozwoli na wzrost mocy o około kolejne 10 tys ton/rok (planowane uruchomienie pod koniec 2011 roku) W 1 3Q 10 roku sprzedaż ogółem wyniosła 371,0 mln PLN (+37,4% r/r, w całym 2009 roku było to 357,7 mln PLN) a sprzedaż na zewnątrz 265,3 mln PLN (+32,1% r/r). Spodziewamy się w 2010 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 349,6 mln PLN (+32% r/r) a całościowo (segment sprzedaje sporą cześć produkcji do SSA) na poziomie 488,1 mln PLN (+36,4% r/r, prognoza zarządu zakładała poziom 430,7 mln PLN). Zakładamy jednak utrzymanie się presji na marże i jej spadku (marża EBIT do przychodów ogółem) z 10,0% do 6,6%. Sprzedaż i rentowność EBIT w SWW [tys PLN]* ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 0 2,0% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży w 1 3Q 10 Inne 12% Maszynowy 3% Transport 9% AGD 3% Budownictwo 37% Motoryzacja 7% Wyposażenie wnętrz 9% Hurtownie 20% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 11

12 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynki jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. W 3Q 10 sprzedaż wzrosła o 24,1% r/r do 134,5 mln PLN (dla samej sprzedaży na zewnątrz wzrost wyniósł 23,5% r/r do 126,7 mln PLN). Już 2Q 10 przyniósł zatrzymanie wcześniejszych dynamicznych spadków sprzedaży. W 3Q 10 poprawa była już bardzo wyraźna (szczególnie w kraju, gdzie sprzedaż wzrosła o 28% r/r). Zdaniem zarządu spółki jest to wynikiem powrotu do wstrzymanych wcześniej inwestycji (inwestorom znów zaczęło zależeć, by skończyć projekty hotelowe, handlowe czy biurowe przed Euro 2012). Dodatkowo kryzys mocno zdestabilizował struktury sprzedażowe zagranicznej konkurencji, co ułatwia pozyskiwanie kontraktów Kętom. Rentowność operacyjna jest jednak nadal niższa niż rok wcześniej (w 3Q 10 13,1% wobec 15,9% w 3Q 09). EBIT wyniósł 17,6 mln PLN (+2,3% r/r). W 1 3Q 10 roku sprzedaż ogółem wyniosła 305,4 mln PLN (+5,7% r/r) a sprzedaż na zewnątrz 290,6 mln PLN (+6,5% r/r). Spodziewamy się w 2010 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 394,2 mln PLN (+7,1% r/r) a całościowo na poziomie 414,4 mln PLN (+6,8% r/r, a więc nawet nieznacznie wyżej niż zakładał to na początku roku zarząd spółki z segmentem wiązały się dość spore obawy co do możliwości realizacji prognoz). Podobnie jak w przypadku SWW zakładamy jednak utrzymanie się presji na marże i jej spadku (marża EBIT do przychodów ogółem) z 12,3% do 11,2%. Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN]* Q'07 2Q'073Q'07 4Q'071Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'092Q'09 3Q'094Q'09 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży w 1 3Q 10 roku Rolety 38% Stolarka aluminiowa 62% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 12

13 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Ponad 40% produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Po okresie dynamicznego wzrostu w 2009 roku, kiedy segment niwelował w skali grupy wpływ kryzysu gospodarczego na pozostałe segmenty, 2010 rok przyniósł pewną stabilizację przychodów. Spółka dość sprawnie natomiast poradziła sobie ze znacznym wzrostem cen surowców (aluminium, papier, folie), jednakże sygnalizuje problemy z jego dostępnością (szczególnie dotyczy to folii poliestrowych, gdzie od początku roku nastąpił 3 krotny wzrost ceny). Po spekulacjach o możliwym IPO segmentu lub jego sprzedaży inwestorowi branżowemu, Kęty zdecydowały się jednak na rozwój organiczny segmentu w najbliższych latach. Przychody ogółem SOG w 3Q 10 wyniosły 80,8 mln PLN, +10,9% r/r (sprzedaż na zewnątrz wyniosła 79,4 mln PLN, +10,9% r/r). Wynik EBIT segmentu wzrósł w 3Q 09 aż o 38,0% do 12,3 mln PLN. Początkowo przyjmowaliśmy, że rok 2009 ze względu na splot korzystnych czynników (tanie surowce, słaby kurs PLN zwiększający wpływy z eksportu, stabilny popyt) był rekordowy dla segmentu i spółce raczej nie uda się go poprawić w bieżącym roku. Biorąc jednak pod uwagę bardzo udany 3Q 10 (w 1H 10 przychody rosły symbolicznie a marze były wyraźnie niższe niż w 1H 09), uważamy, że w 2010 roku przychody ogółem wzrosną o 5,1% do 306,6 mln PLN (na zewnątrz o 4,1% do 301,2 mln PLN; w prognozie na początku roku zarząd spółki zakładał sprzedaż na poziomie 278,3 mln PLN). Natomiast wynik EBIT będzie nieznacznie tylko niższy niż przed rokiem i wyniesie 41,9 mln PLN (42,0 mln PLN w 2009 roku). Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN] ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 0 4,0% 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Branżowa struktura sprzedaży w 1 3Q 10 Pozostałe 16% Chemiczna 3% Mleczarska 5% Cukiernicza 13% Koncentraty 63% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 13

14 POZOSTAŁE SEGMENTY Pozostałe segmenty w 3Q 10 wypadły słabo. Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) odnotował spadek przychodów na zewnątrz grupy o 24,0% r/r do 19,9 mln PLN (ogółem o 17,9% do 21,7 mln PLN). Rentowność EBIT utrzymała się na zbliżonym do 3Q 09 (9,1%) poziomie i wyniosła 9,6%. Ogólnie jednak w 2010 roku segment nie powtórzy wyników z rekordowego 2009 roku i nie wykona zakładanego na początku roku planu (103,0 mln PLN). W kolejnych kwartałach ma być już jednak lepiej. Spółka rozpoczęła realizację kontraktów dotyczących m.in. Sky Tower oraz PGE Arena. W naszym modelu przyjmujemy spadek w 2010 roku o 20,7% do 88,6 mln PLN netto (84,5 mln PLN do klientów zewnętrznych). Przychody segmentu zależą głównie (podobnie jak SSA) od koniunktury w budownictwie obiektów komercyjnych (biurowce, hotele itp.), gdzie ożywienie spodziewane jest po 2010 roku. Zakładamy, że w 2011 dzięki realizacji nowych umów spółce uda się zbliżyć do rekordowego 2009 roku. Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej) tworzy obecnie Metalplast Karo Złotów. Zdaniem zarządu na rozwinięcie skrzydeł przez segment trzeba będzie poczekać nawet do 2011 roku (kończą się wtedy zobowiązania prywatyzacyjne, możliwa będzie restrukturyzacja zatrudnienia). Przychody na zewnątrz grupy spadły w 3Q 10 o 24,1% r/r (11,6 mln PLN), natomiast ogółem spadły o 13,3% do 13,8 mln PLN. Zdaniem zarządu jest efekt polityki rezygnacji z części odbiorców, dla których realizowano sprzedaż przy słabych marżach. W 3Q 10 segment zanotował aż 3,2 mln PLN zysku operacyjnego w porównaniu z 1,3 mln PLN zysku rok wcześniej (zdaniem spółki nie ma tu żadnych zdarzeń jednorazowych, 3Q jest zawsze najlepszy w roku pod względem rentowności). Zakładamy, ze cały rok segment zakończył operacyjnie na +3,4 mln PLN (w 2009 roku było zero ) a przychody do klientów zewnętrznych wyniosą 32,7 mln PLN Sprzedaż i rentowność EBIT w SUB [tys PLN]* Sprzedaż i rentowność EBIT w SAB [tys PLN]* ,0% ,0% Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 Sprzedaż 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 Rentowność EBIT 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2,0% 4,0% Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 Sprzedaż Rentowność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 1Q'10 2Q'10 3Q'10 20,0% 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 14

15 GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA W przedstawionej w kwietniu 2010 roku długoletniej strategii zarząd Kęt, biorąc pod uwagę uzyskany w głównych obszarach działalności status lidera rynku krajowego, nacisk kładzie na ekspansję międzynarodową oraz produkcję wyrobów o większej wartości dodanej (m.in. w segmencie SWW). W ramach segmentu SWW spółka planuje w ciągu 6 lat podwoić sprzedaż z poziomu 358 mln PLN uzyskanych w 2009 roku, m.in. dzięki wzrostowi udziału wyrobów przetworzonych czy wprowadzeniu własnych produktów dla sektora motoryzacyjnego. Dla segmentu SSA celem w 2015 roku ma być osiągnięcie 670 mln PLN przychodów (388 mln PLN w 2009 roku). Spółka zamierza utrzymać pozycję lidera w krajowym rynku stolarki aluminiowej (prognozowany CAGR wzrostu rynku na 3%) oraz rolet (prognozowany CAGR na poziomie 5%) oraz dynamicznie zwiększać sprzedaż w spółkach eksportowych (o 15 20% r/r). Kęty szansy na rozwój upatrują także w rozwoju produktów energooszczędnych lub produkujących ciepło/energię. Stosunkowo mało dynamiczny wzrost zakładany jest dla segmentu SOG (celem jest 375 mln PLN obrotu w 2015 roku, przy 292 mln PLN w 2009 roku; zużycie opakowań w przeliczeniu na osobę jest w Polsce o 60% niższe niż w krajach starej UE). Prognozowany wzrost rynku w regionie CEE to 4 6% rocznie (dla regionu Europy Zachodniej 2 3% r/r). Wartość europejskiego rynku opakowań giętkich szacuje się na 10 mld EUR (w tym 230 mln EUR w Polsce). Zarząd planuje skupienie się na dalszym rozwoju sprzedaży w oparciu o współpracę z wiodącymi producentami w branży spożywczej i cukierniczej. Uzupełnienie oferty mają stanowić ekologiczne rozwiązania oparte na biodegradowalnych komponentach). Obecnie spółka nie planuje ani sprzedaży ani przeprowadzenia IPO segmentu. W ramach segmentu SUB Kęty spodziewają się istotnego spadku krajowego rynku fasad i stolarki aluminiowej w 2010 roku (z 2,20 mld PLN do 1,85 mld PLN). Powrót wartości rynku do poziomu z 2009 roku spodziewany jest dopiero po 2014 roku. Mimo to, zarząd Kęt zakłada wzrost przychodów segmentu z 111 mln PLN w 2009 roku do około 200 mln PLN w 2015 roku. Założenia oparte są na rozszerzeniu palety oferowanych usług oraz pozyskiwaniu nowych, bardziej skomplikowanych kontraktów. Rynek na którym działa SUB jest dość rozdrobniony (10 największych firm posiada około 25% rynku), co daje Kętom możliwość wykorzystania efektu skali i synergii wewnątrz grupy. Dla najmniejszego segmentu, SAB, w strategii założono wzrost przychodów z 44 mln PLN w 2009 roku do 74 mln PLN w 2015 roku. Kęty planują wykorzystać m.in. zmiany na rynku dotyczące produkcji okien (zastępowanie tradycyjnych surowców takich jak PCV i drewno). Podsumowując zarząd Kęt zakłada wzrost sprzedaży z 1,1 mld PLN w 2009 roku do 1,9 mld PLN w 2015 roku (+71%) oraz wzrost wyniku EBITDA z 189 mln PLN do 325 mln PLN (+71%). Prognozowany jest także wzrost zysku netto z 71 mln PLN do 175 mln PLN (+148%). Spółka równocześnie planuje przeznaczyć 530 mln PLN na inwestycje (dodatkowo istnieje możliwość przeznaczenia 100 mln EUR na akwizycje) oraz utrzymać wskaźnik dług netto/ebitda poniżej 2,5x (przy wypłacie do 40% zysku netto w formie dywidendy). Branżowa struktura sprzedaży w strategii spółki na lata P 2015P CAGR 2009 spółka spółka 2015/ P BDM 2015P BDM różnica CAGR BDM 2015/10 Przychody 1 111, , ,0 10,1% 1184, ,0 12,4% 7,0% SWW 357,7 430,7 730,0 11,1% 488,1 699,9 4,1% 7,5% SSA 388,2 407,5 670,0 10,5% 414,4 586,6 12,4% 7,2% SOG 291,8 278,3 375,0 6,1% 306,6 374,3 0,2% 4,1% SUB 111,7 103,0 200,0 14,2% 88,6 152,1 24,0% 11,4% SAB 53,6 47,5 74,0 9,3% 38,4 53,5 27,6% 6,9% inne 55,7 0,0 0,0 31,7 36,0 2,6% wyłączenia 147,7 91,0 149,0 183,3 237,4 59,3% EBITDA 189,0 185,2 325,0 11,9% 183,0 266,8 17,9% 7,8% rentowność 17,0% 15,7% 17,1% 15,4% 16,0% Zysk netto 70,6 89,5 175,0 14,4% 89,8 146,2 16,4% 10,2% rentowność 6,4% 7,6% 9,2% 7,6% 8,8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *Kęty nie podały prognozy dla segmentu inne w tej sytuacji realne wyłączenia pomiędzy segmentami byłyby większe 15

16 Oceniamy, że założenia dotyczące przychodów są dość optymistyczne. Zakładany CAGR2015/10 to 10,1% (w tym dwucyfrowy wzrost eksportu), gdy w latach P spółka zwiększa przychody o średnio 2,9% rocznie. Ryzyko dostrzegamy m.in. w tym, że największy udział we wzroście sprzedaży ma przynieść, najbardziej podatny na koniunkturę, segment SWW. Poziom przychodów eksportowych będzie natomiast zależał w dużej mierze od zachowania kursu EUR/PLN oraz EUR/USD (zarząd przyjął kurs 4,00 i 1,35). Dość niski w naszej ocenie jest poziom wyłączeń powstających ze sprzedaży między segmentami (głównie sprzedaż z SWW do SSA oraz SSA do SUB), pomijając nawet nie uwzględnienie w przychodach segmentu inne (głównie zabudowy do samochodów ciężarowych). Równocześnie zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu spółki implikowałaby dużo wyższą wycenę spółki. Przy założeniach przedstawionych w strategii i obecnej cenie rynkowej P/E 15=6,3x, EV/EBITDA 15=4,4x (przy szacowaniu wskaźnika przyjmujemy 1,0xEBITDA, co uważamy, za realne a nawet konserwatywne przy założonym w strategii poziomie CAPEX i dywidendzie w wysokości 40% zysku netto; spółka zakłada, że może się zadłużyć do 2,5xEBITDA, wtedy EV/EBITDA 15=5,9x). Obecny konsensus rynkowy nie zakłada, że spółka nawet zbliży się do prognozowanych w strategii wartości. Nasze prognozy są obecnie nieznacznie wyższe od konsensusu rynkowego na lata oraz wyraźnie wyższe dla lat (prognozy z 3Q 10, wartość reprezentatywną konsensusu na dalsze lata obniża mała liczba składowych prognoz). Przyjęcie CAGR ujętego w strategii (prognoza 2010 vs prognoza 2015), implikowałoby prognozę na 2011 rok na poziomie 1,29 mld PLN przychodów, 207,2 mln PLN EBITDA oraz 102,3 mln PLN zysku netto. W naszym modelu przyjmujemy, że w przyszłym roku spółka wypracuje 1,29 mld PLN przychodów, 209,3 mln EBITDA oraz 99,3 mln zysku netto. Spodziewamy się więc wyników zbliżonych do teoretycznej prognozy na podstawie CAGR. Nasze obawy dotyczą jednak możliwości utrzymania podobnych poziomów wzrostu w kolejnych latach. Utrzymanie 6 letniego wzrostowego okresu w gospodarce, bez przejściowego wyhamowania (kryzysu) jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] teoretyczne wyniki wg CAGR Przychody 1 176, , , , , ,0 EBITDA 185,2 207,2 231,9 259,5 290,4 325,0 Zysk netto 89,5 102,3 117,0 133,8 153,0 175,0 konsensus Bloomberg Przychody 1 170, , , , , ,5 EBITDA 184,8 205,8 220,0 209,0 214,0 229,0 Zysk netto 84,0 94,8 107,0 102,0 105,0 115,0 liczba prognoz BDM Przychody 1 184, , , , , ,0 EBITDA 183,0 209,3 227,8 244,5 256,6 266,8 Zysk netto 89,8 99,3 113,6 127,2 137,3 146,2 odchylenie od konsensusu Przychody 1,2% 2,2% 4,1% 6,0% 7,9% 9,1% EBITDA 1,0% 1,7% 3,6% 17,0% 19,9% 16,5% Zysk netto 6,9% 4,7% 6,2% 24,7% 30,8% 27,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Bloomberg 16

17 Prognoza przychodów ze sprzedaży BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] 2000,0 1900,0 1800,0 1700,0 1600,0 1500,0 1400,0 1300,0 1200,0 1100,0 1000, , , , , , ,3 1525, , , , , ,0 1253, ,0 1170, ,4 1261,3 1111, ,0 1056, P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Bloomberg strategia BDM konsensus AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Przy okazji publikacji wyników za 3Q 10 zarząd Kęt podwyższył prognozę zysku netto na 2010 rok, podtrzymując jednocześnie wcześniejsze prognozy dotyczące przychodów oraz EBIT/EBITDA. Obecna prognoza zakłada wypracowanie mln PLN przychodów, 185,2 mln PLN EBITDA, 117,6 mln PLN EBIT oraz 89,5 mln PLN zysku netto (poprzednio 81,5 mln PLN). Głównymi dwoma czynnikami, które wpływają na podwyższenie prognozy netto są: i) niższy poziom odsetek od kredytów, ii) dodatni wynik na transakcjach zabezpieczających. Na wyniku netto (wycena kredytów walutowych oraz instrumentów zabezpieczających) mogą zaważyć jeszcze wahania kursów walut. Powyższa prognoza zakłada, iż kurs walutowy EUR/PLN i EUR/USD nie będzie odbiegać więcej niż 3% od poziomów 3,95 dla EUR/PLN i 2,85 dla USD/PLN. W 2009 i 1H 10 słaby kurs PLN korzystnie wpływał na konkurencyjność spółki na rynkach eksportowych oraz ograniczył import do Polski ze strony zagranicznej konkurencji. Niekorzystny na poziom marży wpływ miał natomiast silny kurs USD względem EUR. Tendencje te zaczęły się wyraźnie odwracać w 3Q 10. Wg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 50% w EUR a 5% w USD. Po stronie kosztowej 30% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. Około 71% posiadanego przez spółkę na koniec 3Q 10 zadłużenia to kredyty złotówkowe (26% w EUR, 3% w USD, łącznie dług to 320,0 mln PLN, gotówka 56,7 mln PLN) Prognoza wyników na 4Q 10 i 2010 rok [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r P zmiana r/r 2010P Kęty odchylenie Przychody 286,0 310,1 8,4% 1 111, ,4 6,6% 1 176,0 0,7% EBITDA 36,9 43,8 18,8% 189,0 183,0 3,2% 185,2 1,2% EBIT 20,5 26,0 26,5% 124,9 114,0 8,7% 117,6 3,1% Zysk (strata) brutto 19,2 22,1 15,1% 91,9 113,4 23,4% Zysk (strata) netto 14,8 18,3 23,8% 70,6 89,8 27,2% 89,5 0,3% Marża EBITDA 12,9% 14,1% 17,0% 15,4% 15,7% Marża EBIT 7,2% 8,4% 11,2% 9,6% 10,0% Marża zysku netto 5,2% 5,9% 6,4% 7,6% 7,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Biorąc pod uwagę prognozowane wyniki na 2010 rok oraz założenia strategii zarządu na lata skorygowaliśmy w górę prognozowane wyniki w naszym modelu. W porównaniu z oczekiwaniami zarządu nasze estymacje pozostają jednak nadal konserwatywne, aczkolwiek są one wyższe od konsensusu rynkowego. Obecny konsensus rynkowy jest na dość niskim poziomie, co oznacza, że spółka ma dość duże pole do pozytywnego zaskoczenia rynku w najbliższych latach. 17

18 Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 165, ,4 1,6% 1 235, ,0 4,3% 1 310, ,7 8,0% EBITDA 184,5 183,0 0,8% 197,6 209,3 5,9% 210,9 227,8 8,0% EBIT 117,0 114,0 2,6% 128,0 136,2 6,4% 141,1 153,3 8,6% Zysk (strata) netto 83,6 89,8 7,4% 91,2 99,3 8,9% 102,8 113,6 10,6% Marża EBITDA 15,8% 15,4% 16,0% 16,2% 16,1% 16,1% Marża EBIT 10,0% 9,6% 10,4% 10,6% 10,8% 10,8% Marża zysku netto 7,2% 7,6% 7,4% 7,7% 7,8% 8,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Ryzykiem wyników Kęt w perspektywie najbliższych kwartałów jest niepewne sytuacja w globalnej gospodarce (ostatnie działania Rezerwy Federalnej wywołują sztuczną płynność na rynku finansowym, jednocześnie jednak świadczą o dalszych problemach amerykańskiej gospodarki). Także polityka cięć budżetowych w wielu krajach Europy może ograniczyć popyt w sektorze budowlanym i motoryzacyjnym, na których koniunkturę wrażliwa jest spółka. Przy utrzymaniu sprzyjającej koniunktury w przemyśle oraz budownictwie głównym czynnikiem ryzyka będą w naszej opinii ceny surowców i możliwość przerzucenia ich na odbiorców (dotyczy głównie segmentów SWW oraz SOG). Atrakcyjność eksportu (po 1 3Q 10 stanowił 30% sprzedaży) mogłoby obniżyć także dalsze umocnienie PLN. Na rentowności efekt ten w sporej mierze rekompensuje jednak umocnienie EUR względem USD. Niższe niż pierwotnie zakładane 115,4 mln PLN netto będą w bieżącym roku nakłady inwestycyjne (około 95 mln PLN). Podobnego poziomu zdaniem zarządu spółki należy spodziewać się w 2011 roku. Pod koniec przyszłego roku ruszyć ma produkcja na nowej prasie w segmencie SWW o rocznych mocach 10 tys ton. Obecne moce maksymalne wynoszą tys ton (w 3Q 10 wykorzystanie mocy sięgało 85 90%). Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] SOG 289,3 301,2 314,5 328,7 341,8 355,5 367,9 379,0 388,5 396,2 404,2 SWW 264,9 349,6 385,2 435,0 471,1 500,7 522,1 539,2 551,5 564,0 576,8 SSA 368,1 394,2 426,0 468,6 497,0 527,1 559,0 581,7 596,5 608,8 621,3 SAB 44,2 32,6 36,4 40,1 42,1 44,0 45,5 47,1 48,2 49,1 50,1 SUB 110,7 84,5 104,6 120,2 129,3 137,0 145,2 151,0 154,8 157,9 161,1 Inne 33,7 22,3 22,2 23,1 24,0 24,7 25,2 25,7 26,2 26,8 27,3 Razem 1 111, , , , , , , , , , ,7 Udział SOG 26,0% 25,4% 24,4% 23,2% 22,7% 22,4% 22,1% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% SWW 23,8% 29,5% 29,9% 30,7% 31,3% 31,5% 31,4% 31,3% 31,2% 31,3% 31,3% SSA 33,1% 33,3% 33,0% 33,1% 33,0% 33,2% 33,6% 33,7% 33,8% 33,8% 33,8% SAB 4,0% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% SUB 10,0% 7,1% 8,1% 8,5% 8,6% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Inne 3,0% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r SOG 10,1% 4,1% 4,4% 4,5% 4,0% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% SWW 22,4% 32,0% 10,2% 12,9% 8,3% 6,3% 4,3% 3,3% 2,3% 2,3% 2,3% SSA 10,3% 7,1% 8,1% 10,0% 6,1% 6,1% 6,1% 4,1% 2,6% 2,1% 2,1% SAB 4,7% 26,1% 11,6% 10,0% 5,0% 4,5% 3,5% 3,5% 2,3% 2,0% 2,0% SUB 44,1% 23,7% 23,7% 15,0% 7,5% 6,0% 6,0% 4,0% 2,5% 2,0% 2,0% Inne 10,1% 33,9% 0,3% 4,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 5,1% 6,6% 8,8% 9,8% 6,3% 5,6% 4,8% 3,5% 2,4% 2,1% 2,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 18

19 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] SOG 42,0 41,9 42,0 43,5 45,6 47,7 49,4 50,9 52,0 53,0 54,0 SWW 35,8 32,4 44,0 50,0 57,1 60,6 63,0 64,9 66,2 67,5 68,8 SSA 47,7 46,4 53,3 60,3 64,7 68,9 73,3 76,3 78,2 79,7 81,3 SAB 0,1 3,4 3,3 3,8 4,0 4,1 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 SUB 9,6 4,9 8,2 10,4 12,2 12,9 13,7 14,2 14,6 14,9 15,2 Inne 10,9 12,4 11,9 11,5 11,1 10,6 10,8 11,0 11,2 11,5 11,7 Korekta konsolidacyjna 0,7 2,6 2,8 3,1 3,4 3,7 3,9 4,0 4,1 4,2 4,2 Razem 124,9 114,0 136,2 153,3 169,0 180,0 189,1 195,6 200,2 204,1 208,1 Rentowność* SOG 14,5% 13,9% 13,4% 13,2% 13,3% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% SWW 13,5% 9,3% 11,4% 11,5% 12,1% 12,1% 12,1% 12,0% 12,0% 12,0% 11,9% SSA 13,0% 11,8% 12,5% 12,9% 13,0% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% 13,1% SAB 0,1% 10,3% 9,2% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% SUB 8,6% 5,9% 7,9% 8,6% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Inne 32,3% 55,6% 53,6% 50,0% 46,4% 42,9% 42,9% 42,9% 42,9% 42,9% 42,9% Razem 11,2% 9,6% 10,6% 10,8% 11,2% 11,3% 11,4% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Zmiana r/r SOG 88,0% 0,3% 0,3% 3,4% 4,8% 4,8% 3,6% 2,8% 2,3% 1,8% 1,8% SWW 28,0% 9,6% 35,9% 13,7% 14,4% 6,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SSA 22,9% 2,8% 14,9% 13,1% 7,3% 6,4% 6,4% 4,0% 2,5% 2,0% 2,0% SAB 102,0% 5636,7% 1,1% 12,9% 5,0% 4,5% 3,5% 3,5% 2,3% 2,0% 2,0% SUB 24,6% 48,2% 66,3% 26,2% 17,3% 6,0% 6,0% 4,0% 2,5% 2,0% 2,0% Inne 30,8% 13,7% 3,8% 2,9% 3,4% 4,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 1,4% 8,7% 19,5% 12,5% 10,3% 6,5% 5,0% 3,5% 2,3% 2,0% 2,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych Prognozowane wybrane skonsolidowane dane finansowe 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2, ,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 19

20 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 859,2 820,5 845,6 867,9 876,8 884,1 890,9 898,9 905,4 911,3 916,3 920,5 Wartości niematerialne i prawne 91,5 84,2 81,4 78,8 76,4 74,0 71,7 69,3 67,0 64,6 62,1 59,6 Rzeczowe aktywa trwałe 724,3 696,4 724,4 749,3 760,7 770,3 779,5 789,8 798,6 806,9 814,4 821,1 Aktywa obrotowe 455,7 469,3 492,2 529,1 592,1 650,8 699,1 750,2 789,8 815,8 824,0 850,1 Zapasy 178,9 147,6 194,1 211,2 232,0 246,7 260,4 272,9 282,5 289,4 295,5 301,7 Należności krótkoterminowe 222,8 210,0 271,4 286,4 314,6 334,5 353,1 370,0 383,1 392,4 400,6 409,1 Inwestycje krótkoterminowe 48,0 111,6 26,7 31,4 45,5 69,6 85,6 107,4 124,3 134,1 127,9 139,3 w tym środki pieniężne 46,1 108,2 23,2 28,0 42,1 66,2 82,2 103,9 120,8 130,7 124,5 135,9 Aktywa razem 1 314, , , , , , , , , , , ,6 Kapitał (fundusz) własny 714,6 801,2 854,1 917,5 991, , , , , , , ,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 616,7 677,9 711,6 765,5 825,1 893,2 969, , , , , ,7 Zysk (strata) netto 61,2 70,6 89,8 99,3 113,6 127,2 137,3 146,2 153,1 158,3 163,0 167,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 600,2 488,6 483,7 479,5 477,5 461,7 430,4 398,2 364,2 329,7 290,7 267,6 Rezerwy na zobowiązania 53,2 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 60,7 Zobowiązania długoterminowe 153,3 82,0 82,0 82,0 82,0 82,0 82,0 82,0 82,0 43,1 0,3 0,3 w tym zobowiązania oprocentowane 147,9 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 42,8 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 385,5 328,8 324,0 319,7 317,8 302,0 270,6 238,5 204,5 208,8 212,6 189,6 w tym zobowiązania oprocentowane 258,0 222,0 202,0 187,0 172,0 147,0 107,0 67,0 27,0 27,0 27,0 0,0 Pasywa razem 1 314, , , , , , , , , , , ,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1 170, , , , , , , , , , , ,7 EBITDA 188,4 189,0 183,0 209,3 227,8 244,5 256,6 266,8 274,5 280,0 284,7 289,4 EBIT 126,7 124,9 114,0 136,2 153,3 169,0 180,0 189,1 195,6 200,2 204,1 208,1 Saldo pozostałej działalności finansowej 55,5 33,0 0,6 13,6 13,0 12,0 10,4 8,5 6,6 4,7 2,9 1,3 Zysk (strata) brutto 71,2 91,9 113,4 122,6 140,3 157,0 169,6 180,6 189,1 195,5 201,2 206,8 Zysk (strata) netto 61,2 70,6 89,8 99,3 113,6 127,2 137,3 146,2 153,1 158,3 163,0 167,5 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 161,7 223,9 77,6 163,4 163,9 187,8 199,0 209,3 220,2 229,2 234,2 250,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej 87,8 50,2 93,9 95,3 83,3 82,4 82,8 85,0 84,4 84,6 84,5 85,6 Przepływy z działalności finansowej 44,4 111,6 68,7 63,4 66,5 81,3 100,3 102,5 118,9 134,8 155,8 153,7 Przepływy pieniężne netto 29,5 62,1 85,0 4,7 14,1 24,1 16,0 21,8 16,9 9,8 6,2 11,4 Środki pieniężne na początek okresu 16,8 46,1 108,2 23,2 28,0 42,1 66,2 82,2 103,9 120,8 130,7 124,5 Środki pieniężne na koniec okresu 46,1 108,2 23,2 28,0 42,1 66,2 82,2 103,9 120,8 130,7 124,5 135,9 20