P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 112,2 PLN 15 LIPIEC 2011 Kurs spółki w ostatnich miesiącach pozostawał stabilny (od czasu naszej ostatniej rekomendacji Trzymaj z listopada 2011 wahał się w przedziale PLN). Dodatkowym czynnikiem stabilizującym była dywidenda (4,0 PLN/akcję). Spółka opublikowała już wstępne prognozy wyników na 2Q 11. Wyniki te nominalnie wyglądają dobrze (wysoka dynamika przychodów przy utrzymaniu marży EBIT). Zwracamy jednak uwagę, że i) za dynamiczny wzrost sprzedaży w 1H 11 (+27%) odpowiada w części wzrost cen aluminium (+11% w PLN), ii) mimo dużo korzystniejszego kursu EUR/USD rentowność EBITDA spółki nie rośnie (historycznie niskie marże w SSA i SWW), iii) wzrostowi sprzedaży towarzyszą wysokie nakłady na kapitał obrotowy. Zarząd spółki sygnalizuje, że 2H 11 może być wypłaszczone w stosunku do 1H 11, co oznaczałoby powrót do tendencji z lat , gdy spółka w 1H wypracowywała średnio 48-52% sprzedaży, EBIT oraz zysku netto (lata 2009 i 2010 są lekko nietypowe: straty na wycenie walut w 1H 09 oraz świetna koniunktura w 2H 10). Obniżamy cenę docelową dla Kęt ze 118,3 PLN do 112,2 PLN. Spadek wyceny wynika głównie z obniżenia się wskaźników, po których handlowane są spółki z grupy porównawczej. Zmieniamy rekomendację z Trzymaj na Redukuj. Sądzimy, że wyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego, co sugerują wskaźniki wyprzedzające (np. PMI, czy wskaźniki niemieckie) w nałożeniu na gasnący efekt bazy, w 2H 11 przełożą się na brak pozytywnych impulsów dla kursu akcji spółki. Konsensus rynkowy zakłada już, że spółce uda się o kilka procent przekroczyć oficjalne prognozy. Spółka obecnie handlowana jest na poziomie P/E grupy porównawczej oraz z premią na EV/EBITDA. W końcówce czerwca Kęty podała wstępne prognozy wyników za 2Q 11. Według spółki przychody w 2Q 11 mają wynieść 350 mln PLN, zysk operacyjny mln PLN a zysk netto mln PLN (w 2Q 10 było to: 285,0/29,9/19,3 mln PLN). Spodziewamy się dalszej poprawy r/r w 3Q 11, jednakże efekt bazy wyraźnie spadnie. Spółka obecnie handlowana jest przy P/E 11=11,3 i P/E 12=10,2, oraz EV/EBITDA 11=6,9 i EV/EBITDA 12=6,2. Poprawa wyników w 2012 opiera się głównie o efekty inwestycji prowadzonych w latach (rozbudowa mocy, polepszenie mixu produktowego). Obecny konsensus rynkowy (a także nasze prognozy) zakłada, że spółka przekroczy oficjalne założenia zarządu na 2011 rok. Zwracamy także uwagę, że nasze prognozy w dłuższym terminie (lata ) oraz konsensus rynkowy nadal odbiegają w dół od założeń zaprezentowanych przez zarząd spółki w strategii na lata Realizacja ambitnych założeń zarządu implikowałaby wyższą od obecnej wycenę akcji. Wycena DCF [PLN] 115,3 Wycena porównawcza [PLN] 109,1 Wycena końcowa [PLN] 112,2 Potencjał do wzrostu / spadku -8,0% Koszt kapitału 10,83% Cena rynkowa [PLN] 122,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1125,5 Ilość akcji [mln. szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 128,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 116,23 Stopa zwrotu za 3 mc -3,8% Stopa zwrotu za 6 mc -2,7% Stopa zwrotu za 9 mc 9,6% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Aviva OFE 17,7% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 59,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Kęty WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1111,0 1210,5 1413,6 1476,9 1546,9 1619,4 EBITDA [mln PLN] 176,4 185,3 209,6 226,2 241,6 251,4 EBIT [mln PLN] 112,2 118,0 137,9 151,1 164,1 173,3 Zysk netto [mln PLN] 70,6 89,7 100,0 109,8 120,9 129,2 P/BV 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 P/E 15,9 12,5 11,3 10,2 9,3 8,7 EV/EBITDA 7,5 7,5 6,9 6,2 5,5 5,1 EV/EBIT 11,8 11,8 10,4 9,2 8,2 7,5 130,0 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 6 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE... 7 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW... 9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH POZOSTAŁE SEGMENTY GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 109,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 115,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 112,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 115,3 Wycena metodą porównawczą 50% 109,1 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 112,2 Źródło: BDM S.A. Obniżamy cenę docelową dla akcji spółki Kęty ze 118,3 PLN do 112,2 PLN, zmieniając zalecenie z Trzymaj na Redukuj. Spadek wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji wynika głównie ze spadku wskaźników, na których handlowane są spółki z grupy porównawczej a także nieznacznego wzrostu stopy wolnej od ryzyka, odcięcia dywidendy oraz wyższych nakładów na kapitał obrotowy. Spółka handlowana jest obecnie z premią w stosunku do grupy porównawczej na EV/EBITDA a od 3Q 11 zanikać będzie mocny efekt bazy w wynikach Kęt (b. dobre 2H 10, wypowiedź zarządu o wypłaszczeniu sprzedaży w 2H 11 vs 1H 11). Wraz z hamowaniem tempa wzrostu gospodarczego, co sugerują wskaźniki wyprzedzające (np. PMI) może przełożyć się na brak pozytywnych impulsów dla akcji spółki. Wskaźniki wyprzedzające wskazują także na hamowanie koniunktury w Niemczech, rynku kluczowym dla eksportu Kęt (ekspozycja segmentu SWW i SSA). Mając na uwadze inwestycje prowadzone przez spółkę w latach (243 mln PLN przed dotacjami) oraz zmiany zachodzące w mixie produktowym spółki (wzrost udziału bardziej przetworzonych produktów w segmentach SOG oraz SWW) oczekujemy dalszej poprawy wyników w 2012 roku. Nadal ostrożnie podchodzimy jednak do możliwości realizacji celów finansowych spółki na lata Zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu implikowałaby wyższą wycenę spółki. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,83%, w poprzednim modelu było to 5,71%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2020/2010) prognozujemy na poziomie 4,6%. Zakładamy średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,95 oraz USD/PLN na poziomie 2,8. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 2,5 tys USD/t (w poprzedniego było to odpowiednio 3,9, 2,7 oraz 2,2 tys USD/t). CAPEX na 2011 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie 112 mln PLN netto. Biorąc po uwagę tendencje zachodzące w ostatnich kwartałach, w porównaniu z poprzednim modelem zwiększyliśmy zakładane zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto w 2011 roku (podwyższenie wskaźników rotacji zapasów i należności). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9226 tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 15 lipca 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1 064,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 115,3 PLN. 3

4 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1413,6 1476,9 1546,9 1619,4 1681,9 1740,6 1789,5 1828,3 1864,9 1902,2 EBIT [mln PLN] 137,9 151,1 164,1 173,3 179,9 186,0 190,9 194,6 198,1 201,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 26,2 28,7 31,2 32,9 34,2 35,3 36,3 37,0 37,6 38,3 NOPLAT [mln PLN] 111,7 122,4 132,9 140,4 145,7 150,6 154,6 157,7 160,5 163,3 Amortyzacja [mln PLN] 71,7 75,2 77,5 78,1 78,7 79,4 80,1 80,8 81,6 82,4 CAPEX [mln PLN] -111,7-80,5-79,7-80,2-81,6-82,7-83,2-83,2-83,8-84,3 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -71,3-19,3-21,3-22,1-19,0-17,8-14,9-11,8-11,1-11,4 FCF [mln PLN] 0,4 97,7 109,4 116,3 123,9 129,5 136,6 143,5 147,1 150,1 DFCF [mln PLN] 0,4 85,2 86,7 83,6 80,7 76,5 73,0 69,3 64,2 59,1 Suma DFCF [mln PLN] 678,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 1754,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 690,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 1369,1 Dług netto [mln PLN] 268,0 Dywidenda [mln PLN] 36,9 Wartość kapitału[mln PLN] 1064,2 Ilość akcji [mln szt.] 9,226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 115,3 Przychody zmiana r/r 16,8% 4,5% 4,7% 4,7% 3,9% 3,5% 2,8% 2,2% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 16,9% 9,6% 8,6% 5,6% 3,8% 3,4% 2,6% 2,0% 1,8% 1,8% FCF zmiana r/r ,0% 6,2% 6,5% 4,6% 5,5% 5,0% 2,5% 2,0% Marża EBITDA 14,8% 15,3% 15,6% 15,5% 15,4% 15,2% 15,1% 15,1% 15,0% 14,9% Marża EBIT 9,8% 10,2% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,6% 10,6% 10,6% Marża NOPLAT 7,9% 8,3% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% CAPEX / Przychody 7,9% 5,5% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% CAPEX / Amortyzacja 155,7% 107,1% 102,8% 102,6% 103,6% 104,1% 103,9% 102,9% 102,7% 102,2% Zmiana KO / Przychody 5,0% 1,3% 1,4% 1,4% 1,1% 1,0% 0,8% 0,6% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 35,1% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% 5,83% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Udział kapitału własnego 78,6% 80,7% 83,2% 86,0% 88,7% 91,1% 93,5% 95,7% 97,9% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 21,4% 19,3% 16,8% 14,0% 11,3% 8,9% 6,5% 4,3% 2,1% 0,0% WACC 9,8% 9,9% 10,0% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,8% Źródło: BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 102,5 108,2 115,0 123,2 133,5 146,5 163,6 187,2 221,7 0,8 96,5 101,6 107,6 114,8 123,7 134,8 149,2 168,5 195,7 beta 0,9 91,0 95,6 100,9 107,2 114,9 124,5 136,6 152,7 174,7 1,0 86,0 90,0 94,7 100,3 107,1 115,3 125,7 139,2 157,2 1,1 81,2 84,9 89,1 94,1 100,0 107,2 116,1 127,5 142,4 1,2 76,9 80,1 83,9 88,3 93,6 99,9 107,6 117,3 129,8 1,3 72,8 75,7 79,1 83,1 87,7 93,2 100,0 108,3 118,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 108,9 115,4 123,1 132,6 144,5 159,9 180,6 209,8 254,3 4% 96,5 101,6 107,6 114,8 123,7 134,8 149,2 168,5 195,7 Premia za ryzyko 5% 86,0 90,0 94,7 100,3 107,1 115,3 125,7 139,2 157,2 6% 76,9 80,1 83,9 88,3 93,6 99,9 107,6 117,3 129,8 7% 69,0 71,6 74,7 78,2 82,3 87,2 93,1 100,4 109,4 8% 62,0 64,2 66,7 69,6 72,9 76,7 81,3 86,8 93,6 9% 55,9 57,7 59,8 62,1 64,8 67,9 71,5 75,8 80,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 189,7 178,8 168,9 159,9 151,6 144,0 137,0 130,5 124,5 4% 165,8 154,3 144,0 134,8 126,4 118,9 112,0 105,7 99,9 Premia za ryzyko 5% 146,5 134,8 124,5 115,3 107,2 99,9 93,2 87,2 81,8 6% 130,5 118,9 108,8 99,9 92,0 85,0 78,7 73,0 67,9 7% 117,1 105,7 95,8 87,2 79,7 73,0 67,1 61,7 56,9 8% 105,7 94,5 85,0 76,7 69,5 63,2 57,6 52,5 48,0 9% 95,8 85,0 75,8 67,9 61,0 55,0 49,7 44,9 40,7 Źródło: BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla każdego roku przyjęliśmy wagę po 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1 006,7 mln PLN, co odpowiada 109,1 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 122,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty notowane są z 2,8% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBITDA dla roku 2011 spółka jest handlowana z 6,7% premią. Natomiast dla EV/EBIT w 2011 roku premia wynosi 8,2%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Alcoa 11,3 9,8 8,9 5,5 4,6 3,8 8,7 7,5 6,6 Norsk Hydro 11,8 10,0 9,5 5,5 4,6 4,0 8,1 6,6 5,8 Kaiser Aluminium 22,2 14,6 11,9 8,1 5,6 4,2 10,5 6,6 4,9 Bemis 15,2 13,2 13,0 7,0 6,1 6,2 10,6 9,1 9,1 Amcor 15,5 12,7 11,0 7,7 6,7 6,1 12,2 9,9 8,6 Hulamin 10,7 9,1 7,7 5,4 4,7 4,1 8,3 7,1 6,2 Aluar 12,9 10,9 9,9 7,3 6,4 5,9 10,4 8,8 8,0 Rexam 10,9 9,8 8,9 6,3 5,7 5,2 8,9 8,0 7,1 Profilgruppen 11,3 8,0 5,7 5,0 4,2 3,4 9,7 7,4 5,1 Impexmetal 10,7 8,9 8,5 6,6 5,4 5,1 9,6 7,5 6,8 Mediana 11,6 9,9 9,2 6,4 5,5 4,7 9,6 7,5 6,7 Kęty 11,3 10,2 9,3 6,9 6,2 5,5 10,4 9,2 8,2 Premia/dyskonto do Kęt -2,8% 3,6% 1,1% 6,7% 11,3% 19,1% 8,2% 23,1% 21,3% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 125,5 117,8 120,7 112,2 106,7 98,7 110,2 93,7 96,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 121,3 105,9 100,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 109,1 Źródło: BDM S.A., wg cen z Porównanie rentowności EBIT Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Hulamin Rexam Profilgruppen Impexmetal 0,0% 1,5% 3,0% 4,5% 6,0% 7,5% 9,0% 10,5% 12,0% 13,5% Źródło: BDM S.A

7 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Premia za wlewki aluminiowe Ceny aluminium, po chwilowym wzroście do USD/t w pierwszej połowie 2Q 11, spadły w okolice 2500 USD/t. Koszty wytworzenia tony surowca wynoszą obecnie USD. Popyt napędzany jest przez wysokie ceny miedzi, dla której aluminium może stanowić częściowy substytut. Za około 43% globalnego popytu odpowiadają obecnie Chiny. Od początku 2011 roku na rekordowych poziomach 200 USD/t stabilizuje się premia płacona producentom wlewek aluminiowych Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 20,0% 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% ,0% -12,0% -16,0% -20,0% -24,0% Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce, Niemczech i UE utrzymuje się nieprzerwanie od początku 2010 roku na dodatnich poziomach. Produkcja przemyslowa w Niemczech r/r Produkcja przemyslowa w Polsce r/r Produkcja przemyslowa w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlano-montażowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 64,0% 56,0% 48,0% 40,0% 32,0% 24,0% 16,0% 8,0% 0,0% -8,0% ,0% -24,0% W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany jest inwestycjami infrastrukturalnymi, całościowo w UE koniunktura jest jednak nadal słaba. Produkcja budowlana w Niemczech r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r Produkcja budowlana w Polsce r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce i w strefie Euro Wskaźniki PMI od przełomu 2010/11 znajdują się w trendzie spadkowym. Ciągle wskazują jednak na wzrost przemysłu (poziomy >50 pkt). Główny wskaźnik dla polskiego przemysłu spadł w czerwcu trzeci miesiąc z rzędu, odnotowując poziom 51.2 pkt. 7

8 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30, Poland Manufacturing PMI Eurozone Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wskaźniki koniunktury ZEW oraz Ifo (Niemcy) ZEW Germany Expectation of Economic Growth IFO Pan Germany Business Expectations Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1, USD/PLN EUR/PLN Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg, Kurs EUR/USD 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1, EUR/USD Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW Kęty vs aluminium [USD] Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs aluminium [PLN] Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs Alcoa Kęty Alcoa Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs WIG Kęty WIG Źródło: BDM S.A., Bloomberg 9

10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 11 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P zmiana r/r 1H'10 1H'11P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 285,0 358,1 25,7% 532,9 680,7 27,7% EBITDA 47,1 55,5 17,8% 82,2 98,3 19,6% EBIT* 29,9 38,3 28,2% 48,1 64,5 34,2% Zysk (strata) brutto 24,1 34,1 41,8% 44,4 57,4 29,3% Zysk (strata) netto 19,3 27,7 43,3% 34,3 46,5 35,5% Marża EBITDA 16,5% 15,5% 15,4% 14,4% Marża EBIT 10,5% 10,7% 9,0% 9,5% Marża zysku netto 6,8% 7,7% 6,4% 6,8% Źródło: BDM S.A., spółka, *uwzględnia wynik na hedgingu Spółka podała już wstępne wyniki za 2Q 11. Sprzedaż przekroczyła 350 mln PLN. Dzięki znacznemu wzrostowi sprzedaży ilościowej oraz wyższym cenom aluminium na światowych rynkach 20% dynamikę osiągnął Segment Wyrobów Wyciskanych. Segment Podobnej skali wzrost odnotował Segment Systemów Aluminiowych. Największy wzrost w ujęciu procentowym zanotował Segment Usług Budowlanych (+140% r/r) m.in. w związku z realizacją kontraktu na obiekcie Sky Tower. Segment Opakowań Giętkich osiągnął 15% przyrost przychodów a Segment Akcesoriów Budowlanych 10% dynamikę. Spółka szacuje, że EBIT wyniesie mln PLN (ok % r/r, po uwzględnieniu wyniku na transakcjach zabezpieczających w obu okresach). Po uwzględnieniu 4,2 mln PLN ujemnego salda na działalności finansowej (koszty odsetek, różnice kursowe na pozycjach bilansowych), skonsolidowany zysk netto miałby wynieść mln PLN. Na koniec 2Q 11 zarząd prognozuje, iż dług netto wyniesie ok. 335 mln PLN. Zdaniem zarządu tak dobre wyniki za cały okres 1H 11 mogą wpłynąć na wypłaszczenie wartości sprzedaży na przestrzeni całego roku, co oznaczałoby powrót do tendencji z lat I wcześniejszych, gdy spółka w 1H wypracowywała średnio 47-52% sprzedaży, EBIT oraz zysku netto (lata 2009 i 2010 są lekko nietypowe: straty na wycenie walut w 1H 09 oraz świetna koniunktura w 2H 10). 10

11 Wyniki wg segmentów [mln PLN] 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11P P Razem Sprzedaż 247,7 278,2 299,1 286,0 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 358,1 1170,8 1111,0 1210,5 1413,6 zmiana r/r -16,0% -8,7% -2,3% 7,1% 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 25,7% -6,6% -5,1% 9,0% 16,8% EBITDA 46,0 51,5 54,5 24,2 34,9 41,3 63,0 46,1 42,8 55,5 188,4 176,4 185,3 209,6 marża 18,6% 18,5% 18,2% 8,5% 14,1% 14,5% 18,5% 13,7% 13,3% 15,5% 16,1% 15,9% 15,3% 14,8% SWW Sprzedaż ogółem 74,9 85,2 109,9 87,7 102,2 122,4 146,3 130,5 143,0 146,9 461,3 357,7 501,5 577,6 zmiana r/r -39% -32% -6% -8% 37% 44% 33% 49% 40% 20% -23% -22% 40% 15% Sprzedaż na zewnątrz 62,9 62,6 75,4 64,0 78,5 88,4 98,4 98,1 107,3 107,2 341,4 264,9 363,4 424,6 zmiana r/r -33% -33% -13% -7% 25% 41% 31% 53% 37% 21% -27% -22% 37% 17% EBITDA 11,4 19,1 20,3 3,1 12,7 12,3 21,7 12,2 16,6 20,4 74,2 53,9 58,8 72,2 marża 18,2% 30,6% 26,9% 4,8% 16,2% 13,9% 22,0% 12,4% 15,5% 19,0% 21,7% 20,4% 16,2% 17,0% SOG Sprzedaż ogółem 75,4 70,4 72,8 73,2 76,1 73,6 80,8 82,2 89,8 84,7 262,8 291,8 312,6 344,0 zmiana r/r 1% 10% 21% 14% 1% 5% 11% 12% 18% 15% 1% 11% 7% 10% Sprzedaż na zewnątrz 75,4 70,4 71,6 72,0 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 83,8 262,8 289,3 310,0 340,8 zmiana r/r 1% 10% 19% 12% -1% 3% 11% 16% 19% 16% 32% 10% 7% 10% EBITDA 19,2 17,1 14,0 10,9 14,6 16,2 17,5 14,4 19,4 16,8 41,3 61,2 62,7 68,2 marża 25,5% 24,3% 19,5% 15,1% 19,5% 22,5% 22,0% 17,3% 21,8% 20,0% 15,7% 21,1% 20,2% 20,0% SSA Sprzedaż ogółem 82,5 98,2 108,4 99,1 71,9 99,0 134,5 121,2 89,6 118,7 428,9 388,2 426,6 476,8 zmiana r/r -11% -9% -12% -5% -13% 1% 24% 22% 25% 20% 3% -9% 10% 12% Sprzedaż na zewnątrz 77,6 92,8 102,6 95,1 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 113,0 410,2 368,1 405,1 450,7 zmiana r/r -12% -9% -13% -8% -10% 1% 23% 20% 21% 20% 4% -10% 10% 11% EBITDA 13,1 13,4 19,4 4,9 8,8 11,6 20,3 18,8 6,5 14,8 69,7 50,9 59,6 58,5 marża 16,9% 14,5% 18,9% 5,2% 12,7% 12,3% 16,0% 16,4% 7,6% 13,1% 17,0% 13,8% 14,7% 13,0% SUB Sprzedaż ogółem 17,5 31,8 26,4 36,1 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 41,8 81,5 111,7 83,9 144,8 zmiana r/r -2% 26% 20% 119% -13% -45% -18% -18% 106% 140% 37% -25% 73% Sprzedaż na zewnątrz 17,4 31,4 26,2 35,7 15,1 17,0 19,9 22,0 22,3 33,5 76,8 110,7 73,9 112,9 zmiana r/r 1% 28% 30% 141% -14% -46% -24% -38% 48% 97% 44% -33% 53% EBITDA 2,7 4,6 2,8 1,3 0,3 2,7 2,5 1,8 2,0 4,6 8,8 11,3 7,3 13,7 marża 15,2% 14,6% 10,6% 3,6% 1,7% 16,2% 12,4% 8,4% 9,2% 13,8% 11,5% 10,2% 9,9% 12,1% SAB Sprzedaż ogółem 10,9 16,4 15,9 10,4 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 10,1 69,0 53,6 37,6 41,3 zmiana r/r -31% -17% -21% -22% -44% -44% -13% -18% 10% 10% -22% -30% 10% Sprzedaż na zewnątrz 7,0 12,3 15,3 9,6 5,2 7,8 11,6 6,8 5,0 8,1 42,2 44,2 31,5 32,7 zmiana r/r -28% -4% 17% 46% -25% -36% -24% -29% -4% 3% 5% -29% 4% EBITDA 1,2 0,4 2,4 0,4 0,5 0,8 4,1 0,8 0,5 1,1 7,0 4,4 6,2 5,7 marża 17,1% 3,6% 15,4% 3,7% 9,8% 10,8% 35,2% 11,5% 9,7% 13,7% 16,7% 9,9% 19,8% 17,3% inne Sprzedaż ogółem 12,8 13,2 13,0 16,8 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 14,8 55,8 55,7 35,7 60,5 zmiana r/r -11% 2% -6% 14% -40% -44% -44% -20% 114% 100% 0% -36% 69% Sprzedaż na zewnątrz 7,4 8,7 8,0 9,6 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 12,6 37,5 33,7 26,6 51,8 zmiana r/r -28% -11% -13% 16% -38% -39% -32% 17% 213% 136% -10% -21% 95% EBITDA 4,5-8,5-3,3 1,3-1,3-2,0-2,0-4,2-2,0-1,7-10,4-6,0-9,6-7,0 marża 60,6% -97,8% -41,6% 13,6% -28,8% -38,4% -37,9% -37,1% -13,8% -13,4% -27,8% -18,0% -36,1% -13,4% Wyłączenia EBITDA -6,1 5,3-1,0 2,4-0,7-0,4-1,0 2,4 0,0-0,6-2,3 0,7 0,3-1,7 Źródło: Dom Maklerski BDMS.A., spółka 11

12 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 30% udziału w rynku polskim. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (Aluprof). Segment jest najbardziej podatny ze wszystkich kluczowych segmentów grupy na wahania koniunktury przemysłowej. Prognoza spółki zakłada w 2011 osiągnięcie 547,1 mln PLN sprzedaży (+8,9% r/r, głównie poprzez wzrost eksportu, na rynku krajowym spółka zakłada 4% dynamikę w związku ze zmniejszaniem wolumenu profili generujących niską marżę). Kęty przede wszystkim chcą stawiać na produkcję profili przetworzonych (obsługa m.in. segmentu automotive). Po mocnym 1Q 11 (wzrost sprzedaży o +37% r/r) i 2Q 11P (+21% r/r) spodziewamy się w 2011 przychody ze sprzedaży mogą być wyższe od założeń zarządu (zakładamy 424,6 mln PLN, +17% r/r, a całościowo, segment sprzedaje sporą cześć produkcji do SSA, na poziomie 577,6 mln PLN, +15% r/r). Zakładamy nieznaczny wzrost marży (marża EBITDA do przychodów na zewnątrz) z 16,2% do 17,0%. Marże są o 3-4 pkt proc niższe niż w latach , co tłumaczyć można dwoma głównymi czynnikami: 1) na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie), 2) z powodu wzrostu konkurencji Kęty nie są w stanie przerzucić szybko wzrostu cen surowców na swoich odbiorców. Obecne wykorzystanie mocy produkcyjnych w Kętach wynosi 85%. Roczne moce produkcyjne to około tys ton wyrobów. Budowana obecnie nowa hala z linią prasy pozwoli na wzrost mocy o około kolejne 10 tys ton/rok (planowane uruchomienie pod koniec 2011 roku). SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 40%. Prognoza spółki zakłada wypracowanie w 2011 roku 446,5 mln PLN sprzedaży (+4,7% r/r). Rosnąć ma przede wszystkim sprzedaż eksportowa (+11% r/r), głównie spółka chce zdobywać pozycję na rynku niemieckim (co jest jednak trudne ze względu na dominującą pozycję lokalnej konkurencji). Oczekiwania co do dynamiki sprzedaży w kraju są dość sceptyczne spółka zakłada 2% wzrost. Po 1H 11 wydaje się, że spółka kolejny raz zbyt ostrożnie podchodzi do prognoz sprzedaży segmentu. Spodziewamy się w 2011 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 450,7 mln PLN a całościowo na poziomie 476,8 mln PLN (+12% r/r). Problemem są niskie marże. Zakładamy spadek rentowności EBITDA w 2011 z 14,7% do 13,0%. Zwracamy uwagę, że po słabym okresie 1H 10 w 2H 10 nastąpiło dynamiczne odbicie (wysoka baza dla 2H 11). Zdaniem zarządu spółki jest to wynikiem powrotu do wstrzymanych wcześniej inwestycji (inwestorom znów zaczęło zależeć, by skończyć projekty hotelowe, handlowe czy biurowe przed Euro 2012). Dodatkowo kryzys mocno zdestabilizował struktury sprzedażowe zagranicznej konkurencji, co ułatwia pozyskiwanie kontraktów Kętom, jednakże marże pozostają niskie (wzrost cen surowców). 12

13 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Ponad 40% produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 20%. Prognoza spółki zakłada wypracowanie w 2011 roku 319,4 mln PLN sprzedaży (+2,2% r/r). Konserwatywne podejście wynika z wycofywania się przez spółkę z produkcji wyrobów nieprzetworzonych czystych folii aluminiowych. Spodziewamy się w 2011 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 340,8 mln PLN a całościowo na poziomie 344,0 mln PLN. Zakładamy utrzymanie rentowności EBITDA na poziomie około 20%. Po okresie dynamicznego wzrostu w 2009 roku, kiedy segment niwelował w skali grupy wpływ kryzysu gospodarczego na pozostałe segmenty, 2010 rok przyniósł pewną stabilizację przychodów. Spółka musiała radzić sobie ze znacznym wzrostem cen surowców (aluminium, papier, folie), przy problemach z jego dostępnością. Po spekulacjach o możliwym IPO segmentu lub jego sprzedaży inwestorowi branżowemu, Kęty zdecydowały się jednak na rozwój organiczny segmentu w najbliższych latach. Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie P dla Amcor czy Bemis jest to operacyjnie 8-9%, dla Rexam 10-12%. Natomiast Alupol działa na marży 13-14% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Uważamy, że w dłuższym terminie marża będzie jednak zmierzać w kierunku średniej. POZOSTAŁE SEGMENTY Pozostałe segmenty w 2010 wypadły słabo lub przeciętnie. W 2011 Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) odnotowuje znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji nowych umów (Sky Tower, infrastruktura drogowa) i spółce powinno udać przekroczyć się wyniki z rekordowego 2009 roku. Zarząd spółki prognozuje sprzedaż ogółem na poziomie 128 mln PLN. Zapowiedzią dobrego roku są wyniki 1H 11. Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej) tworzy obecnie Metalplast Karo Złotów. Zdaniem zarządu w najbliższym czasie ma być możliwe rozwinięcie skrzydeł przez segment (koniec zobowiązań prywatyzacyjnych, restrukturyzacja zatrudnienia). W 2011 spółka prognozuje wzrost sprzedaży do 46,4 mln PLN (m.in. wprowadzenie nowych produktów oraz rozwój eksportu, w 2010 roku zrezygnowano z części słabo marżowych odbiorców). 13

14 GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA W przedstawionej w kwietniu 2010 roku długoletniej strategii zarząd Kęt, biorąc pod uwagę uzyskany w głównych obszarach działalności status lidera rynku krajowego, nacisk kładzie na ekspansję międzynarodową oraz produkcję wyrobów o większej wartości dodanej (m.in. w segmencie SWW). Zarząd Kęt zakłada wzrost sprzedaży z 1,1 mld PLN w 2009 roku do 1,9 mld PLN w 2015 roku (+71%) oraz wzrost wyniku EBITDA z 189 mln PLN do 325 mln PLN (+71%). Prognozowany jest także wzrost zysku netto z 71 mln PLN do 175 mln PLN (+148%). Spółka równocześnie planuje przeznaczyć 530 mln PLN na inwestycje (dodatkowo istnieje możliwość przeznaczenia 100 mln EUR na akwizycje) oraz utrzymać wskaźnik dług netto/ebitda poniżej 2,5x (przy wypłacie do 40% zysku netto w formie dywidendy). Oceniamy, że założenia dotyczące przychodów są dość optymistyczne. Zakładany CAGR2015/10 to 9,4% (w tym dwucyfrowy wzrost eksportu), gdy w latach spółka zwiększała przychody o średnio 3,5% rocznie. Ryzyko dostrzegamy m.in. w tym, że największy udział we wzroście sprzedaży ma przynieść, najbardziej podatny na koniunkturę, segment SWW. Poziom przychodów eksportowych będzie natomiast zależał w dużej mierze od zachowania kursu EUR/PLN oraz EUR/USD (zarząd przyjął kurs 4,00 i 1,35). Dość niski w naszej ocenie jest poziom wyłączeń powstających ze sprzedaży między segmentami (głównie sprzedaż z SWW do SSA oraz SSA do SUB). Równocześnie zwracamy uwagę, że realizacja założeń zarządu spółki implikowałaby dużo wyższą wycenę spółki. Przy założeniach przedstawionych w strategii i obecnej cenie rynkowej P/E 15=6,4x, EV/EBITDA 15=4,5x (przy szacowaniu wskaźnika przyjmujemy 1,0xEBITDA, co uważamy za realne a nawet konserwatywne przy założonym w strategii poziomie CAPEX i dywidendzie w wysokości 40% zysku netto; spółka zakłada, że może się zadłużyć do 2,5xEBITDA, wtedy EV/EBITDA 15=6,0x). Obecny konsensus rynkowy zakłada, że spółka nieznacznie przekroczy oficjalną prognozę na 2011 rok. W kolejnych latach będzie jednak rozwijać się wolnie niż wynikałoby to z przyjętego CAGR (szczególnie rynek wątpi w prognozowany wzrost w latach ). Nasze prognozy nie odbiegają zbytnio od konsensusu rynkowego. Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P teoretyczne wyniki wg CAGR (2010: wynik faktyczny, 2011: oficjalna prognoza, 2015: założenia strategii ) Przychody 1 210, , , , , ,0 zmiana r/r 12,02% 8,80% 8,80% 8,80% 8,80% EBITDA 185,3 206,0 230,9 258,7 290,0 325,0 marża 15,3% 15,2% 15,6% 16,1% 16,6% 17,1% Zysk netto 89,7 94,3 110,1 128,5 149,9 175,0 marża 7,4% 7,0% 7,5% 8,0% 8,6% 9,2% konsensus Bloomberg Przychody 1 369, , , , ,0 zmiana r/r 13,09% 8,77% 4,90% 3,78% 3,15% EBITDA 211,0 230,0 243,0 247,0 256,0 marża 15,4% 15,4% 15,6% 15,2% 15,3% Zysk netto 97,0 111,0 122,0 128,0 133,0 marża 7,1% 7,5% 7,8% 7,9% 8,0% BDM Przychody 1 413, , , , ,9 zmiana r/r 16,78% 4,48% 4,73% 4,69% 3,86% EBITDA 209,6 226,2 241,6 251,4 258,7 marża 14,8% 15,3% 15,6% 15,5% 15,4% Zysk netto 100,0 109,8 120,9 129,2 136,2 marża 7,1% 7,4% 7,8% 8,0% 8,1% odchylenie BDM od spółki Przychody 4,2% 0,1% -3,6% -7,3% -11,5% EBITDA 1,7% -2,0% -6,6% -13,3% -20,4% Zysk netto 6,0% -0,2% -5,9% -13,8% -22,2% odchylenie konsensus vs spółka Przychody 1,0% 0,9% -2,7% -7,2% -12,0% EBITDA 2,4% -0,4% -6,1% -14,8% -21,2% Zysk netto 2,9% 0,9% -5,0% -14,6% -24,0% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg 14

15 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Oficjalna prognoza zarządu zakłada wypracowanie w 2011 roku mln PLN przychodów, 206,0 mln PLN EBITDA, 133,0 mln PLN EBIT oraz 94,3 mln PLN zysku netto. Na wyniku netto (wycena kredytów walutowych oraz instrumentów zabezpieczających) mogą zaważyć wahania kursów walut. Zwracamy uwagę, że dotychczas w 2011 korzystnie na poziom marży wpływa silny kurs EUR względem USD, mimo to marża EBITDA nie rośnie r/r. Wg szacunków spółki 45% sprzedaży jest realizowane w PLN, 50% w EUR a 5% w USD. Po stronie kosztowej 30% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. Około 78% posiadanego przez spółkę na koniec 1Q 11 zadłużenia to kredyty złotówkowe (22% w EUR). Wynik na transakcjach hedgingowych (aluminium, waluty) od końca 2010 roku spółka ujmuje w wyniku EBIT. Oprócz stosunkowo niskiej marży przy korzystnej relacji EUR/USD i EUR/PLN zwracamy uwagę na szybki wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy przy rosnących przychodach. Wysokiemu wynikowi EBITDA towarzyszą stosunkowo niskie przepływy z działalności operacyjnej. Wpływ na to mają wzrost cen surowców, zwiększone oczekiwania klientów w zakresie dostępności towarów na magazynie oraz wydłużone terminy spływu należności. Przyrost długu netto w 2Q 11 (z 215,8 mln PLN po 2Q 10 i 284,7 mln PLN po 1Q 11 do 335 mln PLN obecnie) świadczyć może o tym, że niekorzystne tendencje zostały zachowane. Analiza kapitału obrotowego spółki w okresie 4Q 09-1Q 11 [mln PLN, dni] IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 Przychody ze sprzedaży 286,0 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 zmiana r/r 7,1% 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% Przychody ze sprzedaży narastająco 4Q 1 111, , , , , ,3 zmiana r/r -5,3% -1,3% 1,7% 6,3% 9,0% 15,7% zapasy 148,0 151,0 177,0 191,0 211,0 228,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 48,6 49,6 57,8 60,1 63,6 64,7 rotacja (przychody z Qx4) 47,2 55,6 56,7 51,0 57,3 64,5 należności handlowe 186,0 198,0 218,0 250,0 229,0 266,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 61,1 65,0 71,2 78,6 69,0 75,5 rotacja (przychody z Qx4) 59,3 72,9 69,8 66,8 62,2 75,2 zobowiązania handlowe 78,0 74,0 97,0 97,0 107,0 114,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 25,6 24,3 31,7 30,5 32,3 32,4 rotacja (przychody z Qx4) 24,9 27,2 31,1 25,9 29,0 32,2 kapitał obrotowy 256,0 275,0 298,0 344,0 333,0 380,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 84,1 90,3 97,3 108,2 100,4 107,9 rotacja (przychody z Qx4) 81,7 101,2 95,4 91,9 90,4 107,5 CFO (skorygowane o podatek) 45,3 20,8 13,9 4,2 59,0 14,7 EBITDA 36,8 32,1 44,1 63,0 37,8 42,8 Źródło: BDM S.A., spółka, dane dotyczące zapasów, należności i zobowiązań handlowych na podstawie prezentacji spółki po 1Q 11 i 4Q 10, pozostałe dane na podstawie sprawozdań finansowych Zarząd spółki sygnalizuje, że 2H 11 może być wypłaszczone w stosunku do 1H 11. W 3Q 11 zwykle obserwowano sezonowy wzrost popytu na wyroby segmentu SWW. Okres 2Q 11 był jednak tak silny, że obecnie nie jest widoczne. Sezonowo dobrze w 2H 11 wypadają SSA i SUB, zwracamy jednak uwagę na wysoką bazę SSA z 2H 11. W porównaniu z poprzednim modelem zwiększyliśmy poziom przychodów (wyższa baza z 2010 roku, bardzo dobry okres 1H 11), przy nieco niższych marżach EBIT (wolniejsze przenoszenie wzrostu cen surowców na klientów, konkurencja) i netto (wyższy poziom zadłużenia w związku z przyrostem kapitału obrotowego). Estymujemy wypracowanie 1,41 mld PLN sprzedaży, 138 mln PLN EBIT oraz 100,0 mln PLN zysku netto. 15

16 Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] 2011P 2011P 2012P 2012P zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1289,0 1413,6 9,7% 1415,7 1476,9 4,3% EBITDA 209,3 209,6 0,1% 227,8 226,2-0,7% EBIT 136,2 137,9 1,2% 153,3 151,1-1,4% Zysk (strata) netto 99,3 100,0 0,7% 113,6 109,8-3,3% Marża EBITDA 16,2% 14,8% 16,1% 15,3% Marża EBIT 10,6% 9,8% 10,8% 10,2% Marża zysku netto 7,7% 7,1% 8,0% 7,4% Źródło: BDM S.A. Sezonowość wyników Kęt 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Przychody 1H Przychody 2H Ze względu na bardzo dobrą koniunkturę w 2H 10 (główne segmenty notowały mocne dwucyfrowe wzrosty przychodów r/r) ubiegły rok był nietypowy pod względem sezonowości sprzedaży w Kętach (dynamika przychodów 2H 10/1H 10=29%). Obecnie zarząd spółki sygnalizuje, że bardzo dobra sprzedaż w 1H 11 może przełożyć się na wypłaszczenie wyników w 2011 i powrót do historycznego wzorca. Średnio w latach sprzedaż w 1H stanowiło około 48% rocznego poziomu. Podobne średnie wskazania dotyczą EBIT (49%) czy zysku netto (48%). Zakładamy, że dynamika przychodów 2H 11/1H 11=8%). EBIT 1H EBIT 2H 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Zysk netto 1H Zysk netto 2H Źródło: BDM S.A., spółka Ryzykiem wyników Kęt w perspektywie najbliższych kwartałów jest niepewna sytuacja w globalnej gospodarce. Polityka cięć budżetowych w wielu krajach Europy może ograniczyć popyt w sektorze budowlanym i motoryzacyjnym, na których koniunkturę wrażliwa jest spółka. Przy utrzymaniu sprzyjającej koniunktury w przemyśle oraz budownictwie głównym czynnikiem ryzyka będą w naszej opinii ceny surowców i możliwość przerzucenia ich na odbiorców (dotyczy głównie segmentów SWW oraz SOG). Na rentowności negatywnie mogłoby wpłynąć umocnienie USD względem EUR. 16

17 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] SOG 310,0 340,8 356,2 370,4 385,2 398,7 412,7 425,0 433,5 442,2 451,0 SWW 363,4 424,6 452,9 480,1 508,9 529,3 545,1 556,0 567,2 578,5 590,1 SSA 405,1 450,7 480,1 504,1 524,3 545,3 567,1 586,9 601,6 613,6 625,9 SAB 31,5 32,7 36,4 39,3 42,4 45,0 46,5 47,8 48,9 49,9 50,9 SUB 73,9 112,9 98,4 98,4 102,4 106,5 110,7 114,0 116,3 118,7 121,0 Inne 26,6 51,8 52,9 54,5 56,2 57,3 58,4 59,6 60,8 62,0 63,3 Razem 1210,5 1413,6 1476,9 1546,9 1619,4 1681,9 1740,6 1789,5 1828,3 1864,9 1902,2 Udział SOG 25,6% 24,1% 24,1% 23,9% 23,8% 23,7% 23,7% 23,8% 23,7% 23,7% 23,7% SWW 30,0% 30,0% 30,7% 31,0% 31,4% 31,5% 31,3% 31,1% 31,0% 31,0% 31,0% SSA 33,5% 31,9% 32,5% 32,6% 32,4% 32,4% 32,6% 32,8% 32,9% 32,9% 32,9% SAB 2,6% 2,3% 2,5% 2,5% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% SUB 6,1% 8,0% 6,7% 6,4% 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Inne 2,2% 3,7% 3,6% 3,5% 3,5% 3,4% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r SOG 7,1% 10,0% 4,5% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 37,2% 16,8% 6,7% 6,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% SSA 10,0% 11,3% 6,5% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 2,5% 2,0% 2,0% SAB -28,7% 3,8% 11,2% 8,0% 8,0% 6,0% 3,5% 2,8% 2,3% 2,0% 2,0% SUB -33,2% 52,7% -12,8% 0,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne -21,0% 94,6% 2,2% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 9,0% 16,8% 4,5% 4,7% 4,7% 3,9% 3,5% 2,8% 2,2% 2,0% 2,0% Źródło: BDM S.A. 17

18 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] SOG 41,3 47,3 48,2 49,0 49,8 50,3 51,6 52,8 53,4 54,0 54,6 SWW 31,5 41,8 49,9 56,2 61,3 63,8 65,7 67,0 68,4 69,7 71,1 SSA 48,9 46,3 53,1 58,4 60,7 63,1 65,7 68,0 69,7 71,1 72,5 SAB 2,9 2,4 3,0 3,4 3,8 4,2 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 SUB 5,7 11,9 9,8 9,8 10,2 10,6 11,1 11,4 11,6 11,9 12,1 Inne -12,5-10,3-10,6-10,3-9,9-9,4-9,6-9,8-10,0-10,2-10,4 Korekta konsolidacyjna 0,3-1,7-2,3-2,5-2,6-2,7-2,8-2,9-3,0-3,0-3,1 Razem 118,0 137,9 151,1 164,1 173,3 179,9 186,0 190,9 194,6 198,1 201,6 Rentowność* SOG 13,3% 13,9% 13,5% 13,2% 12,9% 12,6% 12,5% 12,4% 12,3% 12,2% 12,1% SWW 8,7% 9,9% 11,0% 11,7% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% SSA 12,1% 10,3% 11,1% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% 11,6% SAB 9,1% 7,5% 8,1% 8,8% 9,1% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% SUB 7,7% 10,6% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Inne -47,1% -19,9% -20,0% -18,8% -17,6% -16,5% -16,5% -16,5% -16,5% -16,5% -16,5% Razem 9,7% 9,8% 10,2% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,6% 10,6% 10,6% Zmiana r/r SOG -0,7% 14,7% 1,8% 1,7% 1,6% 1,1% 2,7% 2,2% 1,2% 1,2% 1,2% SWW 8,5% 32,9% 19,3% 12,6% 9,1% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% SSA 16,1% -5,4% 14,6% 10,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,5% 2,5% 2,0% 2,0% SAB 1324,9% -14,9% 21,2% 16,3% 11,9% 9,7% 3,5% 2,8% 2,3% 2,0% 2,0% SUB -41,9% 109,9% -17,5% 0,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne Razem 5,1% 16,9% 9,6% 8,6% 5,6% 3,8% 3,4% 2,6% 2,0% 1,8% 1,8% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych 18

19 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 834,0 866,4 906,4 911,7 913,9 916,0 918,8 922,1 925,2 927,5 929,8 931,6 Wartości niematerialne i prawne 84,2 81,1 78,9 76,5 74,2 71,9 69,6 67,2 64,8 62,3 59,8 57,3 Rzeczowe aktywa trwałe 710,0 751,3 793,6 801,2 805,7 810,1 815,3 820,9 826,5 831,3 836,0 840,4 Aktywa obrotowe 469,3 543,6 602,0 654,3 707,6 743,2 779,6 790,9 803,1 815,6 830,9 828,3 Zapasy 147,6 211,6 255,2 266,7 279,3 292,4 303,7 314,3 323,1 330,1 336,7 343,4 Należności krótkoterminowe 211,9 283,8 333,8 348,7 365,2 382,4 397,1 411,0 422,5 431,7 440,3 449,1 Inwestycje krótkoterminowe 109,7 48,2 13,0 38,9 63,1 68,5 78,8 65,6 57,5 53,8 53,9 35,7 - w tym środki pieniężne 106,3 44,0 8,9 34,7 58,9 64,3 74,6 61,4 53,3 49,6 49,7 31,5 Aktywa razem 1303,3 1410,0 1508,4 1566,0 1621,5 1659,2 1698,4 1712,9 1728,3 1743,1 1760,7 1759,9 Kapitał (fundusz) własny 812,2 867,1 931,2 1001,1 1078,0 1146,8 1218,4 1265,7 1314,0 1362,9 1413,0 1444,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 688,9 722,6 776,4 836,4 902,3 962,7 1027,3 1068,2 1111,0 1155,4 1201,2 1232,6 Zysk (strata) netto 70,6 89,7 100,0 109,8 120,9 129,2 136,2 142,7 148,1 152,6 156,9 157,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 491,2 542,9 577,2 565,0 543,5 512,4 480,0 447,2 414,3 380,1 347,6 314,9 Rezerwy na zobowiązania 73,4 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 70,6 Zobowiązania długoterminowe 82,0 78,0 78,0 78,0 78,0 78,0 78,0 78,0 39,1 0,2 0,2 0,2 - w tym zobowiązania oprocentowane 81,7 77,8 77,8 77,8 77,8 77,8 77,8 77,8 38,9 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 333,0 382,7 417,1 404,8 383,4 352,2 319,9 287,0 293,0 297,8 265,2 232,5 - w tym zobowiązania oprocentowane 222,0 234,3 244,3 224,3 194,3 154,3 114,3 74,3 74,3 74,3 37,3 0,0 Pasywa razem 1303,3 1410,0 1508,4 1566,0 1621,5 1659,2 1698,4 1712,9 1728,3 1743,1 1760,7 1759,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1111,0 1210,5 1413,6 1476,9 1546,9 1619,4 1681,9 1740,6 1789,5 1828,3 1864,9 1902,2 EBITDA 176,4 185,3 209,6 226,2 241,6 251,4 258,7 265,4 271,0 275,5 279,7 284,0 EBIT 112,2 118,0 137,9 151,1 164,1 173,3 179,9 186,0 190,9 194,6 198,1 201,6 Saldo działalności finansowej -20,4-5,7-14,5-15,4-14,9-13,8-11,8-9,8-8,0-6,2-4,3-7,2 Zysk (strata) brutto 91,9 112,3 123,4 135,6 149,2 159,6 168,2 176,2 182,9 188,5 193,7 194,4 Zysk (strata) netto 70,6 89,7 100,0 109,8 120,9 129,2 136,2 142,7 148,1 152,6 156,9 157,5 CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 212,8 72,9 116,5 180,3 191,1 198,1 206,6 212,9 220,1 226,4 240,4 228,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -40,0-107,5-111,5-80,4-79,3-79,7-81,0-82,2-82,8-82,9-83,8-84,3 Przepływy z działalności finansowej -111,6-27,6-40,1-74,0-87,6-113,0-115,2-143,9-145,4-147,3-156,4-162,8 Przepływy pieniężne netto 61,2-62,3-35,2 25,9 24,2 5,4 10,3-13,2-8,2-3,7 0,1-18,2 Środki pieniężne na początek okresu 45,1 106,3 44,1 8,9 34,7 58,9 64,3 74,6 61,4 53,3 49,6 49,7 Środki pieniężne na koniec okresu 106,3 44,1 8,9 34,7 58,9 64,3 74,6 61,4 53,3 49,6 49,7 31,5 19

20 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 9,0% 16,8% 4,5% 4,7% 4,7% 3,9% 3,5% 2,8% 2,2% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 5,0% 13,1% 7,9% 6,8% 4,1% 2,9% 2,6% 2,1% 1,7% 1,5% 1,5% EBIT zmiana r/r 5,1% 16,9% 9,6% 8,6% 5,6% 3,8% 3,4% 2,6% 2,0% 1,8% 1,8% Zysk netto zmiana r/r 27,1% 11,4% 9,9% 10,0% 6,9% 5,4% 4,8% 3,8% 3,0% 2,8% 0,3% Marża EBITDA 15,3% 14,8% 15,3% 15,6% 15,5% 15,4% 15,2% 15,1% 15,1% 15,0% 14,9% Marża EBIT 9,7% 9,8% 10,2% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,6% 10,6% 10,6% Marża brutto 9,3% 8,7% 9,2% 9,6% 9,9% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,2% Marża netto 7,4% 7,1% 7,4% 7,8% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% 8,3% 8,4% 8,3% ROE 10,7% 11,1% 11,4% 11,6% 11,6% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,0% ROA 6,4% 6,6% 7,0% 7,5% 7,8% 8,0% 8,3% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% Dług 312,1 322,1 302,1 272,1 232,1 192,1 152,1 113,2 74,3 37,3 0,0 D /(D+E) 22,1% 21,4% 19,3% 16,8% 14,0% 11,3% 8,9% 6,5% 4,3% 2,1% 0,0% D / E 28,4% 27,1% 23,9% 20,2% 16,3% 12,7% 9,7% 7,0% 4,5% 2,2% 0,0% Odsetki / EBIT -4,8% -10,5% -10,2% -9,1% -7,9% -6,5% -5,3% -4,2% -3,2% -2,2% -3,6% Dług / kapitał własny 36,0% 34,6% 30,2% 25,2% 20,2% 15,8% 12,0% 8,6% 5,4% 2,6% 0,0% Dług netto 268,0 313,2 267,3 213,2 167,8 117,4 90,6 59,9 24,7-12,4-31,5 Dług netto / kapitał własny 30,9% 33,6% 26,7% 19,8% 14,6% 9,6% 7,2% 4,6% 1,8% -0,9% -2,2% Dług netto / EBITDA 144,6% 149,4% 118,2% 88,3% 66,7% 45,4% 34,1% 22,1% 9,0% -4,4% -11,1% Dług netto / EBIT 227,2% 227,2% 177,0% 129,9% 96,8% 65,3% 48,7% 31,4% 12,7% -6,3% -15,6% EV 1393,5 1438,7 1392,9 1338,7 1293,3 1243,0 1216,1 1185,4 1150,2 1113,1 1094,0 Dług / EV 22,4% 22,4% 21,7% 20,3% 17,9% 15,5% 12,5% 9,5% 6,5% 3,3% 0,0% CAPEX / Przychody 8,9% 7,9% 5,5% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% CAPEX / Amortyzacja 160,5% 155,7% 107,1% 102,8% 102,6% 103,6% 104,1% 103,9% 102,9% 102,7% 102,2% Amortyzacja / Przychody 5,6% 5,1% 5,1% 5,0% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,4% 4,3% Zmiana KO / Przychody 8,4% 5,0% 1,3% 1,4% 1,4% 1,1% 1,0% 0,8% 0,6% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 102,6% 35,1% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% 30,4% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 12,5 11,3 10,2 9,3 8,7 8,3 7,9 7,6 7,4 7,2 7,1 P/BV* 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 P/CE* 7,2 6,6 6,1 5,7 5,4 5,2 5,1 4,9 4,8 4,7 4,7 EV/EBITDA* 7,5 6,9 6,2 5,5 5,1 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,9 EV/EBIT* 11,8 10,4 9,2 8,2 7,5 6,9 6,5 6,2 5,9 5,6 5,4 EV/S* 1,2 1,0 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 FCF/EV* -3,5% 0,0% 7,0% 8,2% 9,0% 10,0% 10,7% 11,5% 12,5% 13,2% 13,7% BVPS 94,0 100,9 108,5 116,8 124,3 132,1 137,2 142,4 147,7 153,2 156,6 EPS 9,7 10,8 11,9 13,1 14,0 14,8 15,5 16,1 16,5 17,0 17,1 CEPS 17,0 18,6 20,1 21,5 22,5 23,3 24,1 24,7 25,3 25,9 26,0 FCFPS -5,3 0,0 10,6 11,9 12,6 13,4 14,0 14,8 15,6 15,9 16,3 DPS 3,9 4,3 4,8 6,5 7,0 10,3 10,8 11,2 11,6 13,6 13,7 Payout ratio 40,0% 40,0% 40,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 122,0 PLN 20

21 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj trzymaj trzymaj akumuluj redukuj akumuluj akumuluj kupuj kupuj redukuj redukuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 11: Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 2 100% Sprzedaj 0 0% 21