P 2014P 2015P 2016P

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 193,9 PLN 8 LISTOPAD 2013 Pod koniec 3Q 13 spółka obniżyła nieznacznie prognozę EBITDA na 2013 (214,0 vs 222,5 mln PLN). Ostatecznie jednak ostatni kwartał wypadł lepiej od oczekiwań a dobra koniunktura w 4Q 13 wskazuje, że możliwe jest zbliżenie się z wynikiem do poziomu z 2012 roku na poziomie EBITDA, co oznaczałoby scenariusz zrealizowania starej prognozy na Wyniki w kryzysowym roku byłyby jeszcze lepsze, gdyby nie strata około 10 mln PLN EBITDA w SUB (Usługi Budowlane), gdzie Kęty zbyt optymistycznie podeszły do tempa rozwoju biznesu. Spółkę w ostatnich miesiącach ciągnął głównie eksport (sprzedaż +11% w 1Q 13, +40% w 2Q 13, +21% w 3Q 13). Poprawa koniunktury na rynku polskim (w 3Q 13 wzrost sprzedaży w SSA/SWW/SOG o 2% r/r vs spadek o 13% r/r w 2Q 13) powinna naszym zdaniem pomagać wynikom w kolejnych kwartałach. Na razie nie widzimy powodów do większej zmiany naszych założeń z poprzedniej wyceny (zakładamy poprawę EBITDA w 2014 do 248 mln PLN). Podwyższamy nieznacznie cenę docelową z 187,5 PLN do 193,9 PLN oraz zmieniamy zalecenie z Akumuluj na Trzymaj, biorąc pod uwagę ostatni wzrost kursu akcji (w ostatnich dniach notowania walorów spółki znalazły się na poziomach najwyższych od 2007 roku). Dług netto na koniec roku powinien spaść poniżej 200 mln PLN, a więc do poziomu 0,9xEBITDA 13. Nadal uważamy, że głównym motywem inwestycyjnym w najbliższych miesiącach może być wyraźny wzrost dywidendy. CAPEX w okresie powinien być znacznie ograniczony w stosunku do poprzednich lat. W 2013 roku spółka wypłaciła blisko 56 mln PLN (6,0 PLN/akcję). W 2014 rok CAPEX powinien spaść o około mln PLN r/r (przy założeniu, że mln PLN przesunie się z pierwotnego planu zakładanego na 2013 rok). Przy wypłacie 100% skonsolidowanego zysku netto za 2013 rok (prognozujemy 122,3 mln PLN), wypłata dla akcjonariuszy mogłaby wynieść 13,2 PLN/akcję/a (div yield=6,7%). Przy braku akwizycji nie widzimy przeciwwskazań do tak dużej wypłaty. Nie uwzględniamy w wycenie żadnego dyskonta z tytułu możliwych zmian w systemie emerytalnym. Uważamy, że docelowo spółka byłaby atrakcyjnym celem dla inwestora branżowego/finansowego. Oferuje także atrakcyjną politykę dywidendową, co powinno być w naszej ocenie korzystne z punktu widzenia OFE. Ostatnie odczyty PMI (zarówno w Polsce jak w strefie euro) przynoszą utrzymanie pozytywnych tendencji, aczkolwiek dynamika poprawy wyhamowała po wyraźnych wzrostach w okresie wakacyjnym. Zarząd Kęt sygnalizuje, że obserwując obecny napływ zamówień, 4Q 13 powinien być dla spółki udany. Zwracamy uwagę, że bez segmentu SUB (strata EBITDA spowodowana przejściowo niskim obłożeniem portfela i rewizją marż na kontraktach) Kęty odnotowałyby poprawę wyniku EBITDA r/r w okresie 1 3Q 13 (jest 4,7% r/r). Spodziewamy się, że spółka przekroczy oficjalne prognozy na 2013 rok. Zakładamy zaprezentowanie przez zarząd ambitniejszych założeń na 2014 rok. Prognozy przedstawione w strategii na okres są obecnie dość dalekie do realizacji (325 mln PLN EBITDA w 2015 roku). Wycena DCF [PLN] 195,2 Wycena porównawcza [PLN] 191,0 Wycena końcowa [PLN] 193,9 Potencjał do wzrostu / spadku 1,8% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 197,4 Kapitalizacja [mln PLN] 1 834,9 Ilość akcji [mln. szt.] 9,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 202,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 137,0 Stopa zwrotu za 3 mc 17,5% Stopa zwrotu za 6 mc 42,0% Stopa zwrotu za 9 mc 45,8% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 18,2% ING OFE 17,3% OFE PZU Złota Jesień 9,9% OFE PKO Bankowy 6,3% Pozostali 48,3% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 1 489, , , , , ,0 EBITDA [mln PLN] 221,6 224,2 220,7 248,2 267,0 284,8 EBIT [mln PLN] 151,1 142,1 140,4 165,1 182,8 200,1 Zysk netto [mln PLN] 114,2 117,0 122,3 124,2 138,8 153,4 P/BV 1,9 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 P/E 15,9 15,6 15,0 14,8 13,2 12,0 EV/EBITDA 9,2 9,2 9,2 8,3 7,6 7,1 EV/EBIT 13,5 14,5 14,5 12,4 11,1 10,1 210,0 200,0 190,0 180,0 170,0 160,0 150,0 140,0 130,0 120,0 paź 12 lis 12 gru 12 Kęty sty 13 lut 13 WIG znormalizowany mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE...8 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW RYNKOWYCH WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH WYNIKI ZA 3Q AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 191,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 195,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 193,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 195,2 Wycena metodą porównawczą 30% 191,0 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 193,9 Źródło: BDM S.A. Nieznacznie podnosimy cenę docelową dla akcji Kęt z 187,5 PLN do 193,9 PLN, jednak biorąc pod uwagę ostatni wzrost kursu akcji zmieniamy zalecenie z Akumuluj na Trzymaj. Wyniki spółki w ostatnich miesiącach ciągnął głównie eksport. Poprawa koniunktury na rynku polskim powinna naszym zdaniem pomagać rezultatom w kolejnych kwartałach. Na razie nie widzimy powodów do większej zmiany naszych założeń w stosunku do poprzedniej wyceny. Nadal uważamy, że głównym motywem inwestycyjnym w najbliższych miesiącach może być wyraźny wzrost dywidendy (CAPEX w powinien być znacznie ograniczony w stosunku do poprzednich lat). W 2013 roku spółka wypłaciła blisko 56 mln PLN (6,0 PLN/akcję). W 2014 rok CAPEX powinien spaść o około mln PLN (przy założeniu, że mln PLN przesunie się z pierwotnego planu zakładanego na 2013 rok). Przy wypłacie 100% skonsolidowanego zysku netto za 2013 rok (prognozujemy 122,3 mln PLN), wypłata dla akcjonariuszy mogłaby wynieść 13,2 PLN/akcję (div yield=6,7%). Przy spodziewanym spadku długu netto <200 mln PLN na koniec 2013 (dług netto/ebitda=0,9x) i braku akwizycji nie widzimy przeciwwskazań do tak dużej wypłaty. Przeprowadzony program inwestycyjny oraz możliwość wydzielenia części segmentów dają też podstawy do pojawianie się w przyszłości zainteresowania ze strony inwestora branżowego lub finansowego. Ze względu na wysokie dywidendy powinna naszym zdaniem być nadal atrakcyjnym podmiotem dla OFE po planowanych zmianach w systemie emerytalnym. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,5%, w poprzednim modelu było to 4,25%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2022/2012) prognozujemy na poziomie 3%. Docelowa marża EBITDA w naszym modelu wynosi 15%. CAPEX na 2013 rok, biorąc pod uwagę przesunięcie mln PLN na 2014 rok przyjęliśmy na poziomie blisko 116 mln PLN. Zakładamy spadek nakładów inwestycyjnych do poziomu 76 mln PLN w 2014 roku i 51 mln PLN w 2015 roku. W kolejnych latach szczegółowej prognozy zakładamy CAPEX>amortyzacji. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym przyjmujemy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9,3 mln akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 8 listopada 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,81 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 195,0 PLN. Podstawowe założenia makroekonomiczne P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P EUR/PLN 4,17 4,21 4,10 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 USD/PLN 3,23 3,18 3,11 3,08 2,98 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 EUR/USD 1,29 1,33 1,32 1,30 1,31 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 Aluminium LM 3M [USD/t] Źródło: BDM S.A.. 4

5 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 551, , , , , , , , , ,4 EBIT [mln PLN] 140,4 165,1 182,8 200,1 213,3 219,6 225,1 229,8 234,6 239,3 Stopa podatkowa 6% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,1 31,4 34,7 38,0 40,5 41,7 42,8 43,7 44,6 45,5 NOPLAT [mln PLN] 131,4 133,7 148,1 162,1 172,8 177,8 182,3 186,1 190,0 193,8 Amortyzacja [mln PLN] 80,2 83,1 84,2 84,7 86,7 88,8 90,7 92,3 90,7 91,2 CAPEX [mln PLN] 115,6 76,2 50,7 96,0 99,0 98,7 98,1 97,1 93,8 92,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 25,0 28,4 32,7 28,2 15,9 14,4 13,3 12,0 12,2 11,5 FCF [mln PLN] 121,0 112,2 148,9 122,5 144,5 153,5 161,7 169,3 174,7 181,0 DFCF [mln PLN] 119,5 101,8 124,2 93,8 101,5 98,9 95,3 91,4 86,2 81,6 Suma DFCF [mln PLN] 994,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 478,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 116,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 110,7 Dług netto 2012 [mln PLN] 240,8 Wypłacona dywidenda w 2013 [mln PLN] 55,8 Wartość kapitału[mln PLN] 1 814,1 Ilość akcji [mln szt.] 9,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 195,2 Przychody zmiana r/r 1,0% 6,8% 7,3% 5,9% 3,1% 2,7% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% EBIT zmiana r/r 1,2% 17,6% 10,7% 9,4% 6,6% 2,9% 2,5% 2,1% 2,1% 2,0% FCF zmiana r/r 7,3% 32,7% 17,7% 18,0% 6,2% 5,3% 4,7% 3,1% 3,7% Marża EBITDA 14,2% 15,0% 15,0% 15,1% 15,5% 15,5% 15,5% 15,4% 15,3% 15,2% Marża EBIT 9,0% 10,0% 10,3% 10,6% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Marża NOPLAT 8,5% 8,1% 8,3% 8,6% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% CAPEX / Przychody 7,5% 4,6% 2,9% 5,1% 5,1% 5,0% 4,8% 4,7% 4,4% 4,3% CAPEX / Amortyzacja 144,1% 91,7% 60,2% 113,4% 114,2% 111,1% 108,1% 105,2% 103,4% 101,3% Zmiana KO / Przychody 1,6% 1,7% 1,8% 1,5% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 154,1% 27,1% 27,1% 27,1% 27,1% 27,1% 27,1% 27,1% 27,1% 27,1% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 83,8% 84,7% 86,0% 87,6% 89,2% 90,9% 93,2% 95,5% 97,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,6% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 16,2% 15,3% 14,0% 12,4% 10,8% 9,1% 6,8% 4,5% 2,3% 0,0% WACC 8,9% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 168,4 178,2 190,1 204,9 224,1 249,6 285,3 338,8 428,1 0,8 159,4 168,0 178,4 191,2 207,4 228,6 257,6 299,4 365,1 beta 0,9 151,2 158,7 167,8 178,9 192,8 210,7 234,5 267,9 317,9 1,0 143,6 150,3 158,3 168,0 180,0 195,2 215,0 242,1 281,1 1,1 136,6 142,6 149,7 158,2 168,6 181,6 198,3 220,5 251,7 1,2 130,2 135,5 141,8 149,3 158,4 169,6 183,8 202,3 227,6 1,3 124,2 129,0 134,6 141,2 149,2 158,9 171,1 186,7 207,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 178,3 189,4 203,2 220,6 243,3 274,3 319,1 389,5 516,1 4% 159,4 168,0 178,4 191,2 207,4 228,6 257,6 299,4 365,1 Premia za ryzyko 5% 143,6 150,3 158,3 168,0 180,0 195,2 215,0 242,1 281,1 6% 130,2 135,5 141,8 149,3 158,4 169,6 183,8 202,3 227,6 7% 118,7 123,0 128,0 133,9 140,9 149,4 159,8 173,1 190,5 8% 108,7 112,2 116,3 120,9 126,5 133,0 140,9 150,7 163,2 9% 100,0 102,9 106,2 109,9 114,3 119,5 125,6 133,1 142,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 332,4 310,6 291,4 274,3 258,9 245,1 232,6 221,1 210,7 4% 285,5 263,9 245,1 228,6 214,1 201,1 189,5 179,0 169,6 Premia za ryzyko 5% 249,6 228,6 210,7 195,2 181,6 169,6 158,9 149,4 140,8 6% 221,1 201,1 184,1 169,6 156,9 145,8 136,0 127,3 119,5 7% 198,1 179,0 163,0 149,4 137,6 127,3 118,3 110,3 103,1 8% 179,0 160,9 145,8 133,0 122,0 112,5 104,1 96,7 90,2 9% 163,0 145,8 131,5 119,5 109,2 100,3 92,5 85,7 79,6 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E (zysk netto Kęt został skorygowany o wpływ 17,4 mln PLN z tytułu obniżenia podatku) oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla 2013 roku przyjęliśmy wagę 20%, natomiast dla lat 2014 i 2015 po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,78 mld PLN, co odpowiada 191,0 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Przy wycenie porównawczej, warto zauważyć że działalność Kęt jest trochę inaczej profilowana (skupienie się na ostatecznym odbiorcy produktów, silna pozycja na lokalnym rynku, stosunkowo dobra dywersyfikacja pomiędzy słabo skorelowane branże, brak rozbudowanych struktur międzynarodowych) niż ma to miejsce w przypadku Alcoa, Norsk Hydro i innych dużych graczy z branży. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Alcoa 31,5 20,8 14,8 6,6 6,3 5,5 Norsk Hydro 56,0 23,8 15,4 8,7 7,0 5,5 Kaiser Aluminium 13,8 15,2 12,5 7,1 6,6 5,2 Bemis 16,8 15,9 15,2 8,4 7,8 7,5 Amcor 15,8 14,1 12,9 8,9 8,1 7,5 Rexam 14,1 12,3 11,5 8,5 8,1 7,4 Mediana 16,8 15,2 12,9 8,5 7,8 7,2 Kęty* 17,5 14,8 13,2 9,2 8,3 7,6 Premia/dyskonto do Kęt 4,0% 3,1% 2,1% 8,0% 5,4% 5,2% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 189,8 203,7 193,3 181,2 186,1 186,5 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 196,7 185,3 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 191,0, wg cen z , *2013 zysk netto skorygowany o 17,4 mln PLN z tytułu one off podatkowego Porównanie rentowności EBITDA Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Rexam Lindab 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% Źródło: BDM S.A. 7

8 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Struktura kosztów surowcowych farby, lakiery, kleje, lepiszcza; 9% papier; 4% pozostałe; 4% akcesoria do systemów; 7% tworzywa sztuczne (polietylen, poliester, polipropylen); 11% aluminium półprodukty (wlewki, blachy, taśmy); 53% aluminium pierwotne i złom; 12% Źródło: BDM S.A., spółka, dane za 1H 13 Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Ceny aluminium, w 2013 roku spadły poniżej 2000 USD/t (3M futures) Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Produkcja i konsumpcja aluminium Popyt na aluminium na świecie [mln t] P 2011 r/r 2012 r/r 2013P r/r Chiny 19,0 20,7 23,1 21% 17% 9% Europa 6,7 6,5 6,5 4% 1% 2% Ameryka Płn. 5,7 5,9 6,2 6% 6% 4% Indie 1,8 1,9 2,0 14% 12% 6% Azja pozostałe 5,3 5,6 5,9 10% 12% 5% Inne 5,2 5,5 5,8 Razem 43,7 46,1 49,5 13% 10% 6% Źródło: BDM S.A., Alcoa nadwyżka/deficyt Konsumpcja aluminium Produkcja aluminium 8

9 Premie producentów aluminium [USD/t] Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Aluminium Extrusion billet premium 6063 EC in warehouse Rotterdam $/tonne Niskie ceny surowca producenci wynagradzają sobie przez wysokie poziomy premii producenckiej (nadwyżka ponad cenę z LME za fizyczną dostawę). Ogranicza to premie przetwórców aluminium jakim są Kęty (formuła cenowa przetwórcy oparta jest na cenie rynkowej aluminium + premia przetwórcy, jeżeli premia przetwórcy jest stała to wzrost premii producenckiej ogranicza marżę przetwórcy). Wysokie poziomy premii, mimo relatywnie wysokich zapasów, spowodowane są słabą fizyczną podażą aluminium na rynku (duża część zapasów jest zablokowana pod transakcje finansowe)., ingot=gąski (sztabki), billet=wlewki Cena aluminium a premia za dostawę [USD/t] ,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% Aluminium LME Premia za fizyczną dostawę premia/lme Cena polietylenu, PTA i Kraftlinera [EUR/t] Surowce używane w segmencie opakowań giętkich to głównie tworzywa sztuczne takie jak polietylen (LDPE), poliester (pochodna PTA) a także folia aluminiowa czy papier. LDPE PTA Kraftliner, polietylen (LDPE), PTA (Chiny, futures) Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% ,0% 15,0% 20,0% 25,0% Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce w ostatnich miesiącach przyspieszyła, natomiast na rynkach eksportowych (kraje UE) waha się nadal w okolicy 0% r/r. Produkcja przemysłowa w Polsce r/r Produkcja przemysłowa w Niemczech r/r Produkcja przemysłowa w EU27 r/r 9

10 Produkcja budowlano montażowa w Polsce, EU27 zmiana r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% ,0% 30,0% W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany był wcześniej inwestycjami infrastrukturalnymi. Euro 2012 stało się punktem krytycznym, przyspieszyły upadłości dużych generalnych wykonawców. Mimo coraz słabszej bazy, w dynamika 2H 13 nadal jest ujemna. Produkcja budowlana w Polsce r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r PMI dla sektora przemysłu w Polsce, Niemczech i w strefie euro Wskaźniki PMI od 3Q 12 znajdują się w trendzie wzrostowym. Polski wskaźnik przekroczył w lipcu poziom 50 pkt po raz pierwszy od 1Q 12. Zarówno w Niemczech jak i w strefie euro indeks wskazuje na rozwój przemysłu (poziomy >50 pkt). Germany Manufacturing PMI Eurozone Manufacturing PMI Poland Manufacturing PMI Wskaźnik oczekiwań Ifo Niemieckie wskaźniki wyprzedzające (Ifo i ZEW), które zwykle trafnie przewidują trwalsze trendy w zachowaniu PMI dla niemieckiego przemysłu lekko wyhamowały wzrosty ale wskazują jeszcze na potencjał wzrostu PMI. IFO Pan Germany Business Expectations Germany Manufacturing PMI Wskaźnik oczekiwań ZEW ZEW Germany Expectation of Economic Growth Germany Manufacturing PMI 10

11 Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 Biorąc pod uwagę mix walutowy przychody/koszty dla spółki korzystne jest mocne EUR względem USD. Wg danych spółki w 1 3Q 13 50% sprzedaży było realizowane w PLN, 48% w EUR a 2% w USD. Po stronie kosztowej 30% kosztów to koszty ponoszone w USD, 25% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. 2, USD/PLN EUR/PLN USD/PLN avg EUR/PLN avg Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg Kurs EUR/USD 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, EUR/USD EUR/USD avg 11

12 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW RYNKOWYCH Kęty vs aluminium [USD] Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Kęty vs aluminium [PLN] Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Kęty vs Alcoa Kęty Alcoa Kęty vs WIG Kęty WIG 12

13 WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Dynamika sprzedaży Kęt r/r vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Sprzedaż r/r PMI (średnia w Q) 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 Dynamika sprzedaży spółki r/r (przedstawiamy dynamikę od 2007, w 2006 dynamiki są zawyżone przez przejęcie Aluprofu) koreluje )z pewnym opóźnieniem) ze wskazaniami PMI dla polskiego przemysłu. Na poziom przychodów spółki mają wpływ na dwa główne czynniki: ceny aluminium wyrażone w PLN i kursy walut eksportowych (głównie EUR/PLN). Obserwowana poprawa PMI dla przemysłu w Polsce wskazuje na oczekiwane odbicie w wynikach Kęt Źródło: BDM S.A., spółka, 4Q 13 dane za październik Kwartalna cena aluminium vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 1Q'04 2Q'04 3Q'04 4Q'04 1Q'05 2Q'05 3Q'05 4Q'05 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 59,6 58,0 56,4 54,8 53,2 51,6 50,0 48,4 46,8 45,2 43,6 42,0 40,4 Wyraźna średnioterminowa korelacja obserwowana jest także pomiędzy cenami aluminium wyrażonymi w PLN a PMI dla polskiego przemysłu. Wyskok PMI w 3Q 13 nie znajduje jednak na razie potwierdzenia w cenie metalu. al. PLN r/r al. USD r/r PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka Rentowność brutto Kęt (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 58,0 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 Koniunktura mierzona za pomocą PMI wskazuje także na trendy obserwowane w rentowności brutto Kęt (liczonej narastająco za 4Q w celu odfiltrowania sezonowości). Niski PMI oznaczał zazwyczaj słaby kurs PLN, co odbija się na różnicach kursowych prezentowanych przez spółkę. rentowność brutto 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka Rentowność EBITDA (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 Podobna zależność nie istniej w przypadku rentowność EBITDA. Na części produktów spółka generuje marżę kwotową (za przerób), niezależną od ceny aluminium (wzrost ceny metalu zwiększa przychody ale nie zwiększa marży gotówkowej przy stałym wolumenie). rentowność EBITDA 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka 13

14 Zmiana EBITDA r/r [mln PLN] vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 30,0 24,0 18,0 12,0 6,0 0,0 6,0 12,0 18,0 24,0 30,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 Poprawa koniunktury pozwala jednak zwiększyć wolumen, co znajduje odzwierciedlenie w wartości EBITDA. zmiana EBITDA r/r [mln PLN] PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółk CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW Segment Wyrobów Wyciskanych Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 30% udziału w rynku polskim. Wielkość rynku polskiego szacuje się na 150 tys ton. Obok Ket największymi graczami są Sapa i Hydro, dysponujący około 40 tys ton mocy przerobowych. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany (segmenty SSA), motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). SWW jest segmentem najbardziej wrażliwym na koniunkturę w przemyśle i budownictwie, jednocześnie ceny wyrobów są bezpośrednio powiązane z cenami aluminium. Według danych o całym rynku około 40% konsumpcji profili aluminiowych pochodzi z budownictwa a około 30% z przemysłu maszynowego i motoryzacyjnego. Roczne moce Kęt produkcyjne w SWW wynoszą obecnie około tys ton wyrobów (w tym 7 tys ton na Ukrainie). Sprzedaż w 2012 wyniosła około 41 tys ton. Zwracamy uwagę, że w ostatnich 2 3 latach na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie). Problemem przetwórców aluminium są także wysokie premie producenckie (narzut w stosunku do ceny z rynku LME). Wysokie premie producenckie (za dostarczane wlewki i gąski przetwórcom aluminium jakim są Kęty) są głównie pochodną niskich cen giełdowych aluminium oraz wysokiego zaangażowaniu zapasów rynkowych w transakcje finansowe, co ogranicza fizyczną podaż surowca. Przy cenie LME < 2000 USD/t cześć producentów nie jest w stanie pokryć swoich kosztów, co przekłada się na żądanie z ich strony wysokiej premii za fizyczną dostawę półproduktu. Formuły cenowe przetwórców (np. Kęt) także tworzone są na zasadzie cena LME + kwotowa premia. Problemem jest obecnie nadpodaż mocy przerobowych na rynku, co przekłada się na słabą siłę przetargową przetwórców (którzy znajdują się w środku cyklu produkcyjnego) i zawężanie się marży (EBITDA segmentu SWW spadła o około 35% od 2007 roku przy podobnym poziomie sprzedaży wolumenowej i jednoczesnym przesuwaniu się wolumenów w kierunku bardziej przetworzonych). Do spadku premii producenckiej mogłyby przyczynić się dwa czynniki: i) wzrost cen aluminium (wyższa rentowność produkcji na bazie ceny LME), ii) likwidacja nadwyżki mocy w przetwórstwie. Segment Systemów Aluminiowych Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 40%. Spółce sprzyja sytuacja, w której jest wysoki kurs EUR/PLN ograniczenie konkurencyjności importu oraz wyższa rentowność eksportu. Nie udało się zaistnieć w większej skali na rynku niemieckim (dominacja Schuco, które ma 10% rynku europejskiego, wartego około 1,0 mld EUR). 14

15 Segment Opakowań Giętkich Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 1/3 produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 20%. Kęty są średnim graczem europejskim z około 1% udziałem w rynku (najwięksi to Amcor, Constantia). Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie 2013P 15P dla Amcor czy Bemis jest to EBITDA około 12 13%, dla Rexam około 15%. Natomiast Alupol działa na marży około 20 21% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Podstawowe surowce używane przez segment to polietylen, poliester, papier czy folia aluminiowa. Pozostałe segmenty W 2011 i 2012 roku Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) zanotował znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji dużych kontraktów (Sky Tower, infrastruktura drogowa). Rok 2013 przynosi wyraźny spadek sprzedaży ze względu na mniejszy backlog na rynku krajowym oraz problemy z rentownością w trudnym otoczeniu biznesowym (zatory płatnicze, spadek liczby kontraktów, konieczność rewizji marż). Wartość rynku na którym działa Metalplast ocenia się na 2 mld PLN. Przeciętnie nadal wygląda Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej w spółce Metalplast Karo Złotów). Koniunktura jest niestabilna. Sprzedaż w dużej mierze opiera się na kooperacji z innymi segmentami spółki (komponenty do innych produktów). Sprzedaż krajowa i eksportowa [mln PLN]* 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 kraj eksport Źródło: BDM S.A., spółka, *dane wg prezentacji (bez wyłączeń konsolidacyjnych) 15

16 WYNIKI ZA 3Q 13 Wyniki skonsolidowane za 3Q 13 [mln PLN] 3Q'12 3Q'13 zmiana r/r 1 3Q Q 13 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 442,9 452,1 2,1% 1 180, ,6 1,2% EBITDA 74,3 77,5 4,2% 184,3 175,6 4,7% EBIT 53,9 57,0 5,8% 123,0 115,7 5,9% Zysk (strata) brutto 53,9 55,6 3,2% 120,3 107,7 10,4% Zysk (strata) netto 44,0 44,0 0,0% 99,8 103,9 4,1% Marża EBITDA 16,8% 17,1% 15,6% 15,1% Marża EBIT 12,2% 12,6% 10,4% 9,9% Marża zysku netto 9,9% 9,7% 8,5% 8,9% Źródło: BDM S.A., spółka Rezultaty za 3Q 13 (przychody: 452 mln PLN, EBITDA: 77,5 mln PLN) są nieznacznie lepsze r/r i równocześnie najwyższe w historii (3Q to sezonowo najlepszy okres w roku). Warto zwrócić uwagę, że o 4,1 mln PLN na poziomie EBITDA słabszy był wynik SUB (marże w segmencie w poprzednich okresach były rozpoznawane zbyt optymistycznie, dużych korekt in minus dokonano w 4Q 12 i 2Q 13). Natomiast na pozytywne wyróżnienie zasługuje SWW, gdzie po raz pierwszy w tym roku odnotowano wzrost EBITDA r/r (wysokie premie od dostawców aluminium spółka nadrabia większym wolumenem przerobu). Wzrost przychodów (pomimo spadku cen aluminium o 6% r/r), po raz pierwszy od 4Q 11, odnotowano we wszystkich trzech głównych segmentach, zarówno w kraju jak i zagranicą. Dynamika sprzedaży głównych segmentów r/r* 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% SWW kraj SWW eksport SOG kraj SOG eksport SSA kraj SSA eksport Źródło: BDM S.A., spółka, *kraj łącznie ze sprzedażą wewnątrz segmentów 16

17 Okres 1 3Q 13 przyniósł stabilne przepływy z działalności operacyjnej na poziomie zbliżonym do EBITDA. Dług netto spadł z 253,6 mln PLN w 3Q 12 do 216,2 mln PLN obecnie (jednocześnie spółka wypłaciła 56 mln PLN dywidendy). Spółka spodziewa się spadku zadłużenia o około mln PLN w 4Q 13. Około mln PLN planowanych na 2013 rok nakładów inwestycyjnych (według prognozy miały wynieść 140,5 mln PLN) przesunie się na 1Q 14. Analiza kapitału obrotowego spółki w okresie 1Q 11 3Q 13 [mln PLN, dni] 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Przychody ze sprzedaży 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 442,9 387,9 334,4 379,6 452,1 zmiana r/r 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% 7,7% 0,7% 4,4% 2,0% 2,1% Przychody ze sprzedaży narastająco 4Q 1 285, , , , , , , , , , ,0 zmiana r/r 15,7% 22,1% 23,7% 23,1% 18,0% 12,7% 9,4% 5,3% 2,4% 0,4% 1,1% zapasy 228,0 251,0 248,0 206,0 210,0 220,0 220,0 240,0 239,0 239,0 236,1 rotacja (przychody narastająco 4Q) 64,7 67,1 63,1 50,5 50,5 52,2 51,1 55,9 56,2 56,5 55,5 rotacja (przychody z Qx4) 64,5 62,7 55,0 48,1 54,8 51,8 45,3 56,5 65,2 57,5 47,7 należności handlowe 266,0 289,0 231,0 294,0 283,0 336,0 372,0 325,0 298,0 318,0 358,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 75,5 77,2 58,7 72,0 68,1 79,7 86,4 75,6 70,1 75,1 84,1 rotacja (przychody z Qx4) 75,2 72,2 51,2 68,7 73,8 79,1 76,6 76,5 81,3 76,5 72,3 zobowiązania handlowe 114,0 113,0 139,0 146,0 139,0 167,0 183,0 161,0 117,0 143,0 166,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 32,4 30,2 35,3 35,8 33,4 39,6 42,5 37,5 27,5 33,8 39,0 rotacja (przychody z Qx4) 32,2 28,2 30,8 34,1 36,3 39,3 37,7 37,9 31,9 34,4 33,5 kapitał obrotowy 380,0 427,0 340,0 354,0 354,0 389,0 409,0 404,0 420,0 414,0 428,1 rotacja (przychody narastająco 4Q) 107,9 114,1 86,5 86,7 85,2 92,3 95,0 94,0 98,7 97,8 100,6 rotacja (przychody z Qx4) 107,5 106,7 75,4 82,7 92,3 91,6 84,3 95,0 114,6 99,5 86,4 CFO 9,5 4,1 71,8 129,6 27,4 16,8 47,4 34,5 51,8 56,4 58,6 EBITDA 42,8 58,6 70,2 50,7 47,2 62,7 74,3 40,0 45,1 53,0 77,5 Dług netto 284,7 325,5 311,8 218,2 216,1 227,5 253,6 240,8 219,7 189,8 216,1 Źródło: BDM S.A., spółka, dane dot. kapitału obrotowego wg prezentacji kwartalnych Przepływy*, EBITDA*, dług netto [mln PLN] 400,0 2,5 360,0 320,0 2,0 280,0 240,0 1,5 200,0 160,0 1,0 120,0 80,0 0,5 40,0 0,0 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 0,0 dług netto EBITDA 4Q CFO 4Q dług netto/ebitda Źródło: BDM S.A., spółka, *narastająco za 4 kolejne kwartały 17

18 Wyniki wg segmentów [mln PLN]* 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q 13 Razem Sprzedaż 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 442,9 387,9 334,4 379,6 452,6 zmiana r/r 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% 7,7% 0,7% 4,4% 2,0% 2,2% EBITDA 34,9 47,6 64,5 38,3 42,8 58,6 70,2 50,0 47,2 62,7 74,3 40,0 45,1 53,0 77,5 marża 14,1% 16,7% 18,9% 11,4% 13,3% 16,1% 17,1% 12,8% 13,5% 16,2% 16,8% 10,3% 13,5% 14,0% 17,1% SWW Sprzedaż ogółem 102,2 122,4 146,3 130,5 143,0 151,8 154,2 148,3 139,3 148,0 163,8 136,6 127,1 156,2 183,4 zmiana r/r 37% 44% 33% 49% 40% 24% 5% 14% 3% 2% 6% 8% 9% 6% 12% Sprzedaż na zewn. 78,5 88,4 98,4 98,1 107,3 113,8 111,0 110,8 103,8 104,4 118,9 98,4 99,0 125,2 136,9 zmiana r/r 25% 41% 31% 53% 37% 29% 13% 13% 3% 8% 7% 11% 5% 20% 15% EBITDA 12,7 15,7 21,7 8,7 16,6 20,6 20,6 13,1 16,4 19,6 19,9 18,3 10,1 14,6 21,4 marża 16,2% 17,7% 22,1% 8,9% 15,5% 18,1% 18,6% 11,8% 15,9% 18,8% 16,8% 18,6% 10,3% 11,7% 15,6% SOG Sprzedaż ogółem 76,1 73,6 78,7 84,3 89,8 79,1 86,7 90,3 88,7 82,0 85,9 87,0 93,4 87,3 94,9 zmiana r/r 1% 5% 8% 15% 18% 7% 10% 7% 1% 4% 1% 4% 5% 6% 10% Sprzedaż na zewn. 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 78,5 86,1 89,0 88,2 81,6 85,5 86,2 93,0 87,0 94,3 zmiana r/r 1% 3% 11% 16% 19% 9% 8% 7% 1% 4% 1% 3% 5% 7% 10% EBITDA 14,6 17,8 18,3 12,1 19,4 16,1 17,5 20,1 15,8 18,1 19,9 12,8 18,5 20,7 21,9 marża 19,5% 24,6% 23,0% 14,5% 21,8% 20,5% 20,4% 22,5% 17,9% 22,2% 23,3% 14,8% 19,8% 23,7% 23,2% SSA Sprzedaż ogółem 71,9 99,0 134,5 121,2 89,6 122,2 149,9 145,5 110,3 144,3 161,9 147,9 106,1 140,1 175,4 zmiana r/r 13% 1% 24% 22% 25% 24% 11% 20% 23% 18% 8% 2% 4% 3% 8% Sprzedaż na zewn. 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 116,4 143,7 142,3 107,3 138,6 156,2 139,6 101,8 136,8 172,3 zmiana r/r 10% 1% 23% 20% 21% 24% 13% 24% 27% 19% 9% 2% 5% 1% 10% EBITDA 8,8 12,7 20,8 17,2 6,5 17,8 27,3 19,0 15,6 26,9 28,9 16,4 15,4 30,0 33,6 marża 12,7% 13,5% 16,4% 15,0% 7,6% 15,3% 19,0% 13,4% 14,6% 19,4% 18,5% 11,7% 15,2% 21,9% 19,5% SUB Sprzedaż ogółem 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 44,2 48,8 45,9 42,6 53,2 70,8 56,0 33,3 20,6 35,6 zmiana r/r 13% 45% 18% 18% 106% 153% 125% 55% 36% 20% 45% 22% 22% 61% 50% Sprzedaż na zewn. 15,1 17,0 19,9 22,0 22,3 26,1 31,4 26,1 40,6 52,3 70,5 55,2 33,1 20,5 35,2 zmiana r/r 14% 46% 24% 38% 48% 54% 58% 19% 82% 100% 125% 112% 18% 61% 50% EBITDA 0,3 2,8 2,5 1,8 2,0 3,8 4,6 2,2 1,2 0,2 5,8 4,8 0,3 12,7 1,7 marża 1,7% 16,3% 12,5% 8,3% 9,2% 14,7% 14,8% 8,6% 3,0% 0,4% 8,2% 8,7% 1,0% 62,0% 4,7% SAB Sprzedaż ogółem 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 9,7 12,6 9,0 7,8 10,0 11,9 8,5 6,1 9,6 13,9 zmiana r/r 44% 44% 13% 18% 10% 6% 9% 5% 16% 3% 5% 6% 22% 4% 16% Sprzedaż na zewn. 5,2 7,8 11,6 6,8 5,0 7,5 9,6 6,3 5,3 6,5 8,3 4,9 4,1 6,6 10,0 zmiana r/r 25% 36% 24% 29% 4% 4% 17% 7% 5% 14% 14% 22% 22% 2% 20% EBITDA 0,5 1,0 4,1 0,6 0,5 1,0 1,5 3,7 0,8 1,2 1,9 1,8 0,6 1,0 2,3 marża 9,8% 12,5% 35,7% 8,6% 9,7% 12,8% 16,1% 59,1% 16,1% 18,8% 22,7% 36,4% 15,5% 15,2% 22,9% inne Sprzedaż ogółem 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 25,1 32,2 18,2 7,0 6,4 6,0 6,0 5,7 5,8 6,2 zmiana r/r 40% 44% 44% 20% 114% 239% 341% 35% 57% 75% 81% 67% 18% 9% 5% Sprzedaż na zewn. 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 23,0 29,5 16,0 4,7 4,1 3,6 3,6 3,4 3,4 3,8 zmiana r/r 38% 39% 32% 17% 213% 332% 446% 41% 67% 82% 88% 78% 28% 17% 7% EBITDA 1,3 1,9 2,0 4,4 2,0 0,7 1,2 2,8 2,2 4,9 2,2 1,3 1,6 2,1 2,2 marża 28,8% 35,6% 36,0% 39,3% 13,8% 2,9% 4,1% 17,6% 45,9% 120% 61,0% 36,9% 46,6% 63,0% 58,1% Wyłączenia EBITDA 0,7 0,4 1,0 2,4 0,3 0,0 0,3 5,4 0,6 2,0 0,1 5,8 1,7 1,6 1,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, marża EBITDA liczna do sprzedaży dla odbiorców zewnętrznych 18

19 Segment Wyrobów Wyciskanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Opakowań Giętkich: przychody [mln PLN], marża EBITDA 200,0 27,5% 100,0 28,0% 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Kraj Eksport Sprzedaż wewnętrzna marża EBITDA 26,0% 24,5% 23,0% 21,5% 20,0% 18,5% 17,0% 15,5% 14,0% 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 26,5% 25,0% 23,5% 22,0% 20,5% 19,0% 17,5% 16,0% 14,5% 13,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Segment Systemów Aluminiowych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Usług Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA 220,0 22,0% 90,0 18,0% 200,0 180,0 160,0 20,0% 18,0% 16,0% 75,0 60,0 15,0% 12,0% 140,0 14,0% 45,0 9,0% 120,0 100,0 80,0 12,0% 10,0% 8,0% 30,0 15,0 6,0% 3,0% 60,0 6,0% 0,0 0,0% 40,0 20,0 0,0 4,0% 2,0% 0,0% 15,0 30,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 3,0% 6,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 45,0 9,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Eksport marża EBITDA Segment Akcesoriów Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Inne: przychody [mln PLN], marża EBITDA 25,0 60,0% 36,0 120,0% 20,0 48,0% 27,0 90,0% 18,0 60,0% 15,0 36,0% 9,0 30,0% 10,0 24,0% 0,0 0,0% 5,0 12,0% 9,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 30,0% 18,0 60,0% 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 0,0% 27,0 90,0% 5,0 12,0% 36,0 120,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Eksport marża EBITDA 19

20 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Pod koniec 3Q 13 spółka skorygowała prognozę na 2013 rok. Poza zyskiem netto (pozytywny wpływ aktywa podatkowego), główne pozycje uległy obniżenie (m.in. ze względu na niższe ceny aluminium oraz problemy z rentownością w SUB). Prognoza zakłada wypracowanie 1,55 mld PLN przychodów, 214 mln PLN EBITDA oraz 117 mln PLN zysku netto (poprzednia wersja wynosiła odpowiednio 1,68 mld PLN/ 222,5 mln PLN/ 104,5 mln PLN). Biorąc pod uwagę ostatecznie lepszy od oczekiwań 3Q 13 oraz dobrą koniunkturę na początku 4Q 13, spodziewamy się, że osiągnięcie EBITDA na poziomie zbliżonym do pierwotnej prognozy (a więc na poziomie z 2012 roku) jest realne. Kluczowe mogą okazać się nastroje w drugiej połowie grudnia (przy słabych zamówieniach miesiąc ten jest zwykle traktowany ulgowo, zdaniem zarządu obecne zamówienia wskazują jednak, że w tym roku miesiąc może wypaść dość dobrze). Zwracamy uwagę, że baza z 2012 roku jest dość niska (słabe wyniki miał wtedy m.in. SUB oraz SOG). Według założeń zarządu dług netto na koniec roku powinien spaść w okolice 200 mln PLN lub nawet nieco niżej (ok mln PLN CAPEX u, z planowanego wcześniej poziomu 140,5 mln PLN przesunie się na 2014 rok) Nie dokonujemy większych zmian w naszych prognozach na względem poprzedniego modelu. Zakładamy wzrost wyników w 2014 i 2015 roku na bazie poprawy sytuacji w przemyśle w eurolandzie i w Polsce. Zwracamy uwagę, że nawet w relatywnie słabym dla gospodarki okresie spółka była w stanie utrzymać poziom EBITDA po mocnym skoku w 2011 roku. Równocześnie spółce dość daleko jest do realizacji założeń przedstawionych w strategii, która zakładała wypracowanie 325 mln PLN EBITDA w 2015 roku. Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN]* 2013P Kęty 2013P BDM 2013P BDM zmiana 2014P BDM 2014P BDM poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie zmiana Przychody 1 550, , ,9 0,6% 1 654, ,8 0,2% EBITDA 214,0 219,0 220,7 0,8% 245,8 248,2 1,0% EBIT 135,0 138,9 140,4 1,1% 161,6 165,1 2,2% Zysk (strata) netto* 117,0 120,5 122,3 1,5% 121,4 124,2 2,3% Marża EBITDA 13,8% 14,0% 14,2% 14,9% 15,0% Marża EBIT 8,7% 8,9% 9,0% 9,8% 10,0% Marża zysku netto 7,5% 7,7% 7,9% 7,3% 7,5% Źródło: BDM S.A., * poprzednie prognozy z Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 310,0 342,8 341,4 364,8 379,4 394,6 410,4 422,7 435,4 446,3 455,2 464,3 473,6 SWW 363,4 442,9 425,4 466,4 536,3 597,3 627,8 630,0 648,9 665,1 681,7 698,7 712,7 SSA 405,1 486,8 541,7 553,4 572,8 607,1 649,6 685,3 705,9 723,6 738,0 752,8 767,8 SAB 31,5 28,5 24,9 25,8 26,6 27,6 29,3 30,2 31,1 31,9 32,6 33,3 34,0 SUB 73,9 105,9 218,7 127,3 127,3 136,2 149,8 157,3 157,3 160,4 163,6 166,9 170,3 Inne 26,6 82,8 15,9 14,2 14,5 14,8 15,1 15,4 15,7 16,0 16,3 16,6 17,0 Razem 1 210, , , , , , , , , , , , ,4 Udział P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 25,6% 23,0% 21,8% 23,5% 22,9% 22,2% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% SWW 30,0% 29,7% 27,1% 30,1% 32,4% 33,6% 33,4% 32,5% 32,5% 32,5% 32,7% 32,8% 32,8% SSA 33,5% 32,7% 34,5% 35,7% 34,6% 34,2% 34,5% 35,3% 35,4% 35,4% 35,4% 35,3% 35,3% SAB 2,6% 1,9% 1,6% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% SUB 6,1% 7,1% 13,9% 8,2% 7,7% 7,7% 8,0% 8,1% 7,9% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% Inne 2,2% 5,6% 1,0% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 7,1% 10,6% 0,4% 6,9% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 37,2% 21,9% 4,0% 9,6% 15,0% 11,4% 5,1% 0,3% 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,0% SSA 10,0% 20,2% 11,3% 2,1% 3,5% 6,0% 7,0% 5,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 28,7% 9,4% 12,6% 3,4% 3,0% 4,0% 6,2% 3,1% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% SUB 33,2% 43,2% 106,5% 41,8% 0,0% 7,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 21,0% 210,9% 80,8% 10,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 9,0% 23,1% 5,3% 1,0% 6,8% 7,3% 5,9% 3,1% 2,7% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% Źródło: BDM S.A. 20

21 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 41,3 54,5 44,4 58,9 57,8 59,2 61,6 64,5 66,5 68,1 69,5 70,9 72,3 SWW 31,5 40,8 38,9 21,6 30,1 39,1 45,1 49,5 51,0 52,2 53,5 54,8 55,9 SSA 48,9 56,5 70,5 80,2 82,4 87,4 93,5 99,1 102,1 104,6 106,7 108,9 111,0 SAB 2,9 3,4 2,3 1,6 2,0 2,3 2,4 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8 SUB 5,7 10,6 0,3 12,7 3,9 6,2 9,1 9,5 9,5 9,7 9,9 10,1 10,3 Inne 12,5 9,7 10,2 10,1 11,1 11,4 11,6 11,8 12,1 12,3 12,5 12,8 13,0 Korekta konsolidacyjna 0,3 5,0 3,5 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 118,0 151,1 142,1 140,4 165,1 182,8 200,1 213,3 219,6 225,1 229,8 234,6 239,3 Rentowność* P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 13,3% 15,9% 13,0% 16,1% 15,2% 15,0% 15,0% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% SWW 8,7% 9,2% 9,1% 4,6% 5,6% 6,5% 7,2% 7,9% 7,9% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% SSA 12,1% 11,6% 13,0% 14,5% 14,4% 14,4% 14,4% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% SAB 9,1% 11,9% 9,1% 6,2% 7,4% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% SUB 7,7% 10,0% 0,1% 10,0% 3,0% 4,6% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Inne 47,1% 11,7% 64,3% 71,0% 76,8% 76,8% 76,8% 76,8% 76,8% 76,8% 76,8% 76,8% 76,8% Razem 9,7% 10,1% 9,1% 9,0% 10,0% 10,3% 10,6% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Zmiana r/r P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 0,7% 32,1% 18,5% 32,6% 1,8% 2,4% 4,0% 4,8% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 8,5% 29,6% 4,8% 44,5% 39,7% 29,7% 15,4% 9,8% 3,0% 2,5% 2,4% 2,4% 2,0% SSA 16,1% 15,4% 24,9% 13,8% 2,7% 6,1% 7,0% 6,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 18,4% 32,8% 29,7% 23,6% 14,4% 6,2% 3,1% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,0% SUB 41,9% 86,7% 60,5% 46,7% 5,0% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 12,4% 22,9% 6,0% 1,5% 10,3% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 5,1% 28,1% 6,0% 1,2% 17,6% 10,7% 9,4% 6,6% 2,9% 2,5% 2,1% 2,1% 2,0% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] P 2014P 2015P teoretyczne wyniki 2013: oficjalna prognoza, 2015: założenia strategii ) Przychody 1 210, , , , , ,0 zmiana r/r 23,1% 5,3% 7,3% 6,4% 6,1% EBITDA 185,3 221,6 224,2 222,5 273,8 325,0 marża 15,3% 14,9% 14,3% 13,2% 15,3% 17,1% Zysk netto 89,7 114,2 117,0 104,5 139,8 175,0 marża 7,4% 7,7% 7,5% 6,2% 7,8% 9,2% konsensus Bloomberg Przychody 1 557, , ,0 zmiana r/r 0,7% 4,2% 6,5% EBITDA 220,3 246,3 267,7 marża 14,2% 15,2% 15,5% Zysk netto 116,0 119,8 134,8 marża 7,5% 7,4% 7,8% BDM Przychody 1 551, , ,7 zmiana r/r 1,0% 6,8% 7,3% EBITDA 220,7 248,2 267,0 marża 14,2% 15,0% 15,0% Zysk netto 122,3 124,2 138,8 marża 7,9% 7,5% 7,8% odchylenie BDM od spółki Przychody 0,1% 4,0% 6,4% EBITDA 3,1% 7,9% 17,8% Zysk netto 4,5% 15,0% 20,7% odchylenie BDM vs konsensus Przychody 0,3% 2,1% 2,9% EBITDA 0,1% 0,7% 0,3% Zysk netto 5,4% 3,7% 3,0% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg 21

22 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 932,4 931,9 981,7 974,8 941,3 952,6 965,0 974,8 982,2 987,0 990,1 991,3 Wartości niematerialne i prawne 75,4 71,9 68,9 66,0 63,3 60,7 58,0 55,4 52,7 50,0 50,0 50,3 Rzeczowe aktywa trwałe 818,0 814,6 853,1 849,1 818,3 832,3 847,2 859,7 869,8 877,2 880,3 881,3 Aktywa obrotowe 611,7 710,8 690,3 698,2 742,7 781,7 809,8 835,8 851,7 870,8 893,3 914,8 Zapasy 206,4 240,4 237,1 253,1 271,6 287,5 296,5 304,7 312,2 318,9 325,8 332,4 Należności krótkoterminowe 342,8 401,0 377,2 402,7 432,1 457,4 471,8 484,7 496,6 507,4 518,4 528,7 Inwestycje krótkoterminowe 62,5 69,5 76,0 42,4 39,1 36,7 41,5 46,4 42,9 44,5 49,1 53,7 w tym środki pieniężne 59,2 65,0 71,5 37,9 34,6 32,3 37,0 41,9 38,5 40,0 44,7 49,2 Aktywa razem 1 544, , , , , , , , , , , ,1 Kapitał (fundusz) własny 949, , , , , , , , , , , ,8 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 775,7 961,1 905,3 905,3 905,3 947,0 993, , , , , ,7 Zysk (strata) netto 114,2 0,0 122,3 124,2 138,8 153,4 164,8 170,6 176,1 181,2 186,4 191,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 594,5 620,0 582,8 582,0 578,4 572,5 555,4 536,0 502,6 468,6 434,7 396,3 Rezerwy na zobowiązania 68,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 62,4 Zobowiązania długoterminowe 52,9 51,6 51,6 51,6 51,6 51,6 26,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 w tym zobowiązania oprocentowane 52,9 51,6 51,6 51,6 51,6 51,6 26,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 438,3 466,4 429,2 428,4 424,7 418,8 426,8 434,0 400,6 366,6 332,7 294,3 w tym zobowiązania oprocentowane 224,5 254,2 219,2 204,2 184,2 164,2 164,2 164,2 124,2 84,2 44,2 0,0 Pasywa razem 1 544, , , , , , , , , , , ,1 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 1 489, , , , , , , , , , , ,4 EBITDA 221,6 224,2 220,7 248,2 267,0 284,8 300,0 308,4 315,8 322,0 325,3 330,5 EBIT 151,1 142,1 140,4 165,1 182,8 200,1 213,3 219,6 225,1 229,8 234,6 239,3 Saldo działalności finansowej 21,7 5,3 9,7 11,8 11,4 10,8 9,9 8,9 7,6 6,1 4,5 2,8 Zysk (strata) brutto 129,4 136,8 130,7 153,3 171,4 189,3 203,4 210,7 217,4 223,7 230,1 236,5 Zysk (strata) netto 114,2 117,0 122,3 124,2 138,8 153,4 164,8 170,6 176,1 181,2 186,4 191,5 CF [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 206,8 126,1 223,2 190,0 201,1 219,7 244,1 252,5 256,4 262,6 265,3 271,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej 112,3 95,5 115,1 75,8 50,5 95,8 98,8 98,5 97,9 96,8 93,8 92,5 Przepływy z działalności finansowej 79,3 24,9 101,6 147,8 154,0 126,2 140,5 149,0 162,0 164,2 166,8 174,7 Przepływy pieniężne netto 15,2 5,7 6,6 33,6 3,3 2,4 4,7 4,9 3,5 1,6 4,6 4,5 Środki pieniężne na początek okresu 44,1 59,2 65,0 71,5 37,9 34,6 32,3 37,0 41,9 38,5 40,0 44,7 Środki pieniężne na koniec okresu 59,2 65,0 71,5 37,9 34,6 32,3 37,0 41,9 38,5 40,0 44,7 49,2 22