REDUKUJ KĘTY RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 52,6 PLN 27 LUTY 2009

Transkrypt

1 REDUKUJ WYCENA 52,6 PLN 27 LUTY 2009 Kęty to grupa kapitałowa działająca w trzech podstawowych obszarach biznesowych: Segmencie Wyrobów Wyciskanych (SWW), Segmencie Systemów Aluminiowych (SSA) oraz Segmencie Opakowań Giętkich (SOG). Oprócz nich funkcjonują także Segment Akcesoriów Budowlanych (SAB), Segment Usług Budowlanych (SUB) oraz Segment Systemów Transportowych (SST). Podstawowym surowcem wykorzystywanym w produkcji jest aluminium. Wyroby kierowane są do wielu gałęzi przemysłu: budownictwa, motoryzacji, transportu, branży wyposażaniu wnętrz czy przemysłu elektrotechnicznego oraz szeroko pojętej branży spożywczej Rok 2008 nie był korzystny dla spółki. Kęty dość szybko odczuły dekoniunkturę gospodarczą (szczególnie segment SWW), dwukrotnie skorygowały w dół prognozy finansowe i zanotowały pogorszenie wyników na wszystkich poziomach rachunku zysków i strat w stosunku do rekordowego 2007 roku. Po wynikach za 4Q 08 spółka przedstawiła prognozy na 2009 rok. Zarząd nie spodziewa się poprawy sytuacji. Niekorzystnie na wynikach odbije się m.in. spadek wolumenu sprzedaży oraz wzrost cen energii i gazu. Kontynuowane są jednak działania restrukturyzacyjne. Spółka liczy także, że mniejszy popyt na produkty zostanie częściowo zrekompensowany przez osłabienie się PLN. Dość znaczny spadek sprzedaży ma kontynuować segment SWW. Przeciwwagę ma stanowić produkujący dla branży spożywczej SOG. Spółka liczy także, że dotkliwie kryzysu nie odczuje, związany z branżą budowlaną, SSA. Prognozy zarządu spółki mówią o osiągnięciu 1,05 mld PLN sprzedaży, 108,5 mln PLN zysku EBIT oraz wypracowaniu 60,7 mln PLN zysku netto. W naszym scenariuszu spodziewamy się jednak, że spółka będzie miała problem z wykonaniem w pełni przedstawionych prognoz w sytuacji nadal pogarszających się warunków gospodarczych. Przede wszystkim spodziewamy się, że spadek marży operacyjnej będzie większy niż prognozowany przez spółkę. Spodziewamy się, że gorzej od oczekiwań może wypaść segment SSA (spółka zakłada spadek sprzedaży o 4% r/r), który jest skorelowany z sytuacją w budownictwie kubaturowym i przemysłowym. Zakładamy także wyższy poziom ujemnego salda z tytułu działalności finansowej (wynika to z różnic pomiędzy zakładanymi kursami walut w naszej prognozie i w szacunkach spółki). Prognozujemy, że w 2009 roku spółka osiągnie 1,04 mld PLN przychodów ze sprzedaży (-11,3% r/r) 102,6 zysku EBIT (-20,0%) i 49,0 mln PLN zysku netto (-22,6% r/r). Niższy niż w prognozach zarządu zysk netto wynika z dwóch podstawowych czynników: w naszych prognozach zakładamy niższy zysk operacyjny (różnica to 5,9 mln PLN) oraz uwzględniamy konieczność przeszacowania kredytów walutowych (głównie w EUR; przy proporcjonalnej spłacie w stosunku do całości zadłużenia szacowana strata z tego tytułu to 5,9 mln PLN w 2009 roku, zakładamy średni kurs EUR/PLN=4,35, spółka przedstawiła prognozy przy założeniu EUR/PLN=4,14; z jednej strony powyższe zdarzenie powinno być traktowane jak one-off ze względu na niegotówkowy charakter, z drugiej jednak strony spółka posiada kredyty walutowe w celu zabezpieczenia pozycji walutowej w dłuższym terminie, dlatego decydujemy się uwzględnić wpływ przeszacowania w naszych prognozach; zwracamy uwagę, że przy bieżących kursach NBP z 25/02/09 ujemne przeszacowanie kredytów sięga około -17 mln PLN). Zdecydowanej poprawy wyników spółki oczekujemy dopiero w 2011 roku. Wartość godziwą Kęt ustaliliśmy na poziomie 485,3 mln PLN, czyli 52,6 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Pozytywnie oceniamy szybko podjęte działania restrukturyzacyjne oraz dostrzegamy silną pozycję rynkową spółki. Obawiamy się jednak, że Kęty mogą jeszcze rozczarować inwestorów swoimi wynikami, za nim powrócą na ścieżkę wzrostu. Nasza wycena, która jest o około 11% niższa od obecnej ceny rynkowej, sugeruje, że walory spółki będzie można nabyć w korzystniejszej cenie niż obecnie. Na tej podstawie wydajemy rekomendację REDUKUJ. Wycena DCF [PLN] 48,0 Wycena porównawcza [PLN] 57,2 Wycena końcowa [PLN] 52,6 Potencjał do wzrostu / spadku -10,7% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 58,90 Kapitalizacja [mln PLN] 543,4 Ilość akcji [mln szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 84,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 49,5 Stopa zwrotu za 3 mc -18,5% Stopa zwrotu za 6 mc -21,5% Stopa zwrotu za 9 mc -45,9% Struktura akcjonariatu: ING OFE 13,2% Pioneer Pekao IM 5,9% Raiffeisen Zentralbank 5,7% CU OFE BPH CU WBK 5,3% Artio Global Management 5,2% Mańko Dariusz 0,8% Pozostali 63,9% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P 2012P WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1 253, , , , , ,3 EBITDA [mln PLN] 193,3 190,2 165,9 161,7 168,9 182,8 EBIT [mln PLN] 141,1 128,3 102,6 98,3 104,5 116,3 Zysk netto [mln PLN] 98,0 63,4 49,0 66,8 72,7 82,2 P/BV 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 P/E 5,5 8,6 11,1 8,1 7,5 6,6 EV/EBITDA 4,6 4,7 5,2 4,9 4,6 4,2 EV/EBIT 6,4 7,0 8,4 8,1 7,5 6, sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 57,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 48,0 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji Kęt wynosi 52,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 48,0 Wycena metodą porównawczą 50% 57,2 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 52,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W obliczu kryzysu gospodarczego Kęty podejmują szereg działań restrukturyzacyjnych (redukcja zatrudnienia, kapitału obrotowego i zadłużenia, wstrzymanie się z nowymi inwestycjami). Spółka posiada nowoczesny park maszynowy oraz mocną pozycję rynkową (znaczący udział w głównych obszarach działalności w Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej). Kęty liczą także, że uda się zwiększyć liczbę kontrahentów z Europy Zachodniej, zwłaszcza w Segmencie Opakowań Giętkich. Spodziewamy się jednak, że spółka, w obliczu ciągle pogarszających się warunków rynkowych, może jeszcze rozczarować inwestorów swoimi wynikami. Prognozujemy, że rezultaty w 2009 roku będą niższe od założeń zarządu spółki o 5,4% na poziomie zysku operacyjnego. Większa rozbieżność na poziomie rezultatu netto (-19,3%) wynika m.in. z różnic pomiędzy naszymi a spółki założeniami dotyczącymi kursów walutowych (spodziewamy się słabszego niż zarząd PLN), co przekłada się m.in. na powstanie ujemnych różnic kursowych z tytułu aktualizacji wartości kredytów walutowych oraz większych strat na transakcjach hedgingowych. Sądzimy, że tych drugich nie uda się całkowicie pokryć wyższymi przychodami z powodu spadku popytu na wyroby spółki na rynkach eksportowych i niższej rentowności operacyjnej. Zdecydowanej poprawy wyników oczekujemy dopiero w 2011 roku. W 2010 roku dekoniunktura w budownictwie może być jeszcze mocniej odczuwalna przez spółkę, z powodu braku nowych inwestycji (rozpoczęte są jeszcze siłą rozpędu kończone w 2009 roku). Spodziewamy się także dalszej redukcji zysku EBIT w 2010 roku, głównie w wyniku spadku popytu na wyroby segmentu SSA. Prognozowany wzrost zysku netto w 2010 roku wynika w dużej mierze z braku negatywnego wpływu rozliczeń transakcji zabezpieczających, co zostało ujęte w wynikach 2009 roku. Stabilizować wyniki spółki powinien segment SOG, gdzie spodziewamy się pozyskania kolejnych klientów i wzrostu rentowności (Kęty posiadają zaawansowane technologie produkcji a bariery wejścia są wyższe niż w innych segmentach, w których operuje spółka). Mimo stosunkowo szybkiego podjęcia przez zarząd działań zmierzających do ograniczenia negatywnego wpływu zawirowań gospodarczych, uważamy, że kursu akcji spółki wykracza ponad ich obecną wartość fundamentalną. Nasza wycena jest o około 11% niższa od obecnej ceny rynkowej i dlatego wydajemy rekomendację REDUKUJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2018/2008) prognozujemy na poziomie 2,1%. W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że SWW będzie generował 23-26% skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży grupy po wyłączeniach konsolidacyjnych, SSA 34-37% a SOG 26-29%. Prognozujemy, że rentowność operacyjna spadnie nieznacznie poniżej 10% w latach Tegoroczne łączne nakłady inwestycyjne zakładamy na poziomie określonym przez spółkę (niecałe 68 mln PLN netto). Spodziewamy się także, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2018 roku. Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN i USD/PLN odpowiednio na poziomie 4,35 oraz 3,37 oraz średnią cenę aluminium na poziomie 1400 USD/t. W modelu DCF przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%. Zakładamy powrót do wypłaty przez spółkę dywidendy w 2011 roku (z zysku za 2010 rok) oraz spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych do końca naszej szczegółowej prognozy (w 2009 zakładamy redukcję długu do 350 mln PLN). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9 225,663 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 27 lutego 2008 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 442,5 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 48,0 PLN. Strona 2

3 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 039, , , , , , , , , ,0 EBIT [mln PLN] 102,6 98,3 104,5 116,3 124,7 131,0 135,5 138,3 140,0 141,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 19,5 18,7 19,9 22,1 23,7 24,9 25,7 26,3 26,6 26,9 NOPLAT [mln PLN] 83,1 79,6 84,7 94,2 101,0 106,1 109,7 112,0 113,4 114,7 Amortyzacja [mln PLN] 63,2 63,4 64,4 66,5 68,4 70,0 71,4 72,6 73,7 74,6 CAPEX [mln PLN] -67,8-69,8-91,6-91,5-86,0-84,7-83,6-83,3-83,0-82,5 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -0,1 1,1-12,1-25,7-24,1-20,7-16,0-11,6-8,5-8,1 FCF [mln PLN] 78,5 74,3 45,4 43,6 59,3 70,7 81,5 89,7 95,6 98,6 DFCF [mln PLN] 72,5 62,4 34,6 30,2 37,2 40,1 41,8 41,6 39,9 37,1 Suma DFCF [mln PLN] 437,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 066,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 401,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 838,5 Dług netto [mln PLN]* 396,0 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 442,5 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 48,0 Przychody zmiana r/r -11,3% -3,3% 4,2% 8,5% 7,4% 5,9% 4,3% 3,0% 2,1% 2,0% EBIT zmiana r/r -20,0% -4,2% 6,3% 11,3% 7,2% 5,0% 3,4% 2,1% 1,2% 1,1% FCF zmiana r/r -4,1% -5,3% -38,9% -4,0% 36,0% 19,2% 15,3% 10,1% 6,6% 3,1% Marża EBITDA 16,0% 16,1% 16,1% 16,1% 15,8% 15,5% 15,3% 15,2% 15,1% 14,9% Marża EBIT 9,9% 9,8% 10,0% 10,2% 10,2% 10,1% 10,0% 10,0% 9,9% 9,8% Marża NOPLAT 8,0% 7,9% 8,1% 8,3% 8,3% 8,2% 8,1% 8,1% 8,0% 7,9% CAPEX / Przychody 6,5% 7,0% 8,8% 8,1% 7,1% 6,6% 6,2% 6,0% 5,9% 5,7% CAPEX / Amortyzacja 107,2% 110,2% 142,3% 137,6% 125,7% 120,9% 117,1% 114,7% 112,6% 110,6% Zmiana KO / Przychody 0,0% -0,1% 1,2% 2,3% 2,0% 1,6% 1,2% 0,8% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów -0,1% 3,3% 28,7% 28,7% 28,7% 28,7% 28,7% 28,7% 28,7% 28,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 72,9% 77,0% 80,1% 82,7% 85,4% 87,9% 90,7% 93,5% 96,8% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 27,1% 23,0% 19,9% 17,3% 14,6% 12,1% 9,3% 6,5% 3,2% 0,0% WACC 9,8% 10,0% 10,1% 10,2% 10,4% 10,5% 10,6% 10,8% 10,9% 11,1% *dług netto uwzględnia potencjalną stratę z tytułu rozliczenia transakcji zabezpieczających, którą szacujemy na 19,4 mln PLN w 2009 przy założonych przez nas kursach walut i surowców, przyjęto także wartość kredytów walutowych wg kursów NBP z 25/02/2009 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 44,8 48,5 52,8 58,1 64,6 72,8 83,5 98,0 118,9 0,8 41,1 44,3 48,2 52,8 58,4 65,5 74,5 86,4 103,1 beta 0,9 37,6 40,5 43,9 48,0 52,9 59,0 66,6 76,6 90,2 1,0 34,4 37,0 40,1 43,7 48,0 53,2 59,8 68,2 79,4 1,1 31,4 33,8 36,5 39,7 43,5 48,1 53,7 60,9 70,2 1,2 28,7 30,8 33,2 36,1 39,4 43,5 48,4 54,5 62,3 1,3 26,1 28,0 30,2 32,7 35,7 39,3 43,6 48,8 55,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 48,9 53,0 58,0 64,0 71,6 81,2 94,0 111,9 138,5 4% 41,1 44,3 48,2 52,8 58,4 65,5 74,5 86,4 103,1 Premia za ryzyko 5% 34,4 37,0 40,1 43,7 48,0 53,2 59,8 68,2 79,4 6% 28,7 30,8 33,2 36,1 39,4 43,5 48,4 54,5 62,3 7% 23,7 25,4 27,4 29,7 32,3 35,5 39,2 43,8 49,6 8% 19,3 20,8 22,4 24,2 26,4 28,8 31,8 35,3 39,6 9% 15,5 16,7 18,0 19,5 21,3 23,3 25,6 28,3 31,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 86,6 81,2 76,2 71,6 67,3 63,3 59,6 56,2 52,9 4% 74,6 68,7 63,3 58,4 54,0 49,9 46,1 42,6 39,4 Premia za ryzyko 5% 64,6 58,4 52,9 48,0 43,5 39,4 35,7 32,3 29,2 6% 56,2 49,9 44,3 39,4 35,0 31,1 27,5 24,2 21,3 7% 48,9 42,6 37,2 32,3 28,1 24,2 20,8 17,7 14,9 8% 42,6 36,4 31,1 26,4 22,2 18,5 15,3 12,3 9,7 9% 37,2 31,1 25,8 21,3 17,3 13,8 10,6 7,8 5,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki zagranicznych producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich oraz, uwzględniając ekspozycję na krajowy sektor budowlany, polskich producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 528,1 mln PLN, co odpowiada 57,2 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 58,9 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty są notowane z 5,2% premią w roku W roku 2010 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 9,4% dyskontem a w 2011 z 2,3% premią. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 1,2% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto Kęt wynosi 0,9%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Alcoa n/a 12,7 6,8 12,0 6,2 5,0 180,2 12,6 8,7 Norsk Hydro n/a 13,8 8,8 9,5 5,1 4,0 466,7 10,5 7,0 Kaiser Aluminium 10,5 8,6 7,3 5,2 4,2 3,4 6,7 5,4 4,3 Bemis 11,7 10,3 9,7 5,2 5,0 4,8 8,5 7,7 7,4 Amcor 9,8 9,0 8,4 6,8 6,2 5,7 11,5 10,6 9,6 Cersanit 11,3 8,9 7,0 5,3 4,6 4,0 8,5 6,9 5,9 Ceramika Nowa Gala 6,1 6,0 5,5 3,5 3,2 3,0 5,8 5,3 4,7 Mediana 10,5 9,0 7,3 5,3 5,0 4,0 8,5 7,7 7,0 Kęty 11,1 8,1 7,5 5,2 4,9 4,6 8,4 8,1 7,5 Premia/dyskonto do spółki 5,2% -9,4% 2,3% -1,7% -0,9% 14,5% -1,2% 5,8% 6,3% Wycena wg wskaźnika 56,0 65,0 57,6 60,5 59,7 48,2 60,1 54,1 53,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 59,5 56,2 56,0 Waga wskaźnika 20% 40% 40% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 57,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z Porównanie rentowności EBIT Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Am cor Cersanit Ceramika Nowa Gala 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Strona 5

6 RYNEK WALUTOWY I SUROWCOWY Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,0 Kurs EUR/USD 1,7 4,5 1,6 4,0 3,5 1,5 1,4 1,3 3,0 1,2 2,5 2,0 1,1 1,0 0,9 1,5 0,8 sty 01 maj 01 wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 sty 01 maj 01 wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 USD/PLN EUR/PLN EUR/USD Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Kwartalna rentowność EBIT i zysku netto sty 01 maj 01 wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Stooq.pl ,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 IQ'03 IIIQ'03 IQ'04 Rentow ność EBIT IIIQ'04 IQ'05 IIIQ'05 IQ'06 Rentow ność zysku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 Około 35% sprzedaży Kęt realizowane jest w PLN, 60% w EUR i 5% w USD. Po stronie kosztowej 45% kosztów ponoszone jest w USD, 25% w EUR a 30% w PLN. Korzystny, ale stosunkowo niewielki, wpływ na wynik spółki na poziomie marży EBIT ma osłabianie się PLN, jednak jest to niwelowane przez spadkową tendencję kursu EUR/USD. Spółka stosuje transakcje zabezpieczające w postaci kontraktów forward a 1/3 kredytów nominowana jest w walutach obcych (23 mln EUR, 5,5 mln USD, 6,5 mln CHF na koniec 2008 roku). Per saldo przy silnych ruchach na rynku walutowym powoduje to, że osłabienie się PLN ma niekorzystny wpływ na wynik netto spółki (przykładem jest 4Q 08, kiedy spółka musiała zaktualizować wartość kredytów walutowych). Podstawowymi surowcami w grupie, stanowiącymi około 45-50% całkowitych kosztów i około 65 70% kosztów surowców i materiałów są aluminium, złom aluminiowy, oraz taśma aluminiowa do produkcji folii. Bazę cenową do zawieranych przez spółkę kontraktów na dostawy aluminium stanowią ceny na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME). Aluminium pierwotne kupowane jest głównie w oparciu o roczne kontrakty, przy czym cena ustalana jest w każdym miesiącu indywidualnie dla każdej dostawy. Ceny złomów aluminiowych zakupionych na rynku nie są oparte o formuły cenowe bezpośrednio powiązane z kwotowaniami aluminium na LME (istnieje jednak duża korelacja między zmianami cen). Taśma aluminiowa w większości kupowana jest w oparciu o wieloletnie kontrakty, przy czym cena ustalana jest indywidualnie dla każdej dostawy. Transakcje zabezpieczające Kęty w celu ograniczenia ryzyka wykorzystują transakcje zabezpieczając zarówno na rynku walutowym i surowcowym. Stosowane są także zabezpieczenia przed ryzykiem stopy procentowej. Na koniec 2008 roku spółka posiadała nierozliczone kontrakty forward na: sprzedaż 7,7 mln EUR za PLN(12 transakcji w ciągu 2009 roku po średnim kursie EUR/PLN=3,78, 67% transakcji będzie rozliczone w 1H 09) sprzedaż 7,55 mln EUR za USD (12 transakcji w ciągu 2009 roku po średnim kursie EUR/USD=1,38, 74% do rozliczenia w 1H 09) oraz nierozliczone transakcje futures na: zakup 6,75 tys ton aluminium (12 transakcji w ciągu 2009 roku po średniej cenie USD/t, 92% do rozliczenia w 1H 09) zakup 25 ton cynku (1 transakcja na marzec 2009 po cenie 1200 USD/t) Wszystkie powyższe transakcje stanowią zabezpieczenie prognozowanych przepływów pieniężnych i ujmowane są jako oddzielne pozycje kapitałów własnych do momentu ich rozliczenia. Wartość godziwa transakcji na koniec 2008 roku wynosiła - 11,7 mln PLN (na koniec 2007 było to -7,1 mln PLN). Ryzyko transakcji futures na rynku surowcowym jest przenoszone na odbiorców produktów spółki, którzy dokonują zakupów przy określonych z góry, i zabezpieczonych właśnie poprzez futures, cenach aluminium. Uwzględniając rozliczone już w bieżącym roku kontrakty oraz przy założonych przez nas poziomach kursów EUR/PLN=4,35, EUR/USD=1,29, aluminium=1400 USD/t oraz cynk=1200 USD/t szacujemy stratę na działalności finansowej z tytułu hedgingu na poziomie 19,4 mln PLN. Przy takich kursach na koniec roku dodatkowo należy uwzględnić stratę w wysokości około 5,9 mln PLN z tytułu przeszacowania kredytów walutowych (przy założeniu około 15% ich spłaty w ciągu roku). Strona 6

7 Struktura walutowa sprzedaży w 2008 roku Struktura walutowa kosztów w 2008 roku PLN; 35% PLN; 30% EUR; 25% EUR; 60% USD; 5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka USD; 45% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka WYNIKI FINANSOWE W 4Q 08 skonsolidowane przychody ze sprzedaży Kęt wyniosły 267,1 mln PLN co oznacza spadek o -13,6% r/r. Przyczynił się do tego głównie spadek sprzedaży na zewnątrz w 4Q 08 o 28% Segmentu Wyrobów Wyciskanych (spowodowany spadkiem cen aluminium oraz spowolnieniem gospodarczym; ogółem, razem ze sprzedażą wewnątrz grupy, przychody segmentu były o 32% niższe r/r), który stanowił w 2008 roku ponad 29% przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy (w 2007 roku było to 37%). Największy obecnie pod względem generowanych przychodów Segment Systemów Aluminiowych zanotował w 4Q 08 wzrost sprzedaży o 3% a Segment Opakowań Giętkich wzrósł o 5%. W 2008 sprzedaż SSA stanowiła 35% przychodów na zewnątrz grupy (31% w 2007 roku) a sprzedaż SOG wygenerowała 22% przychodów (21% rok wcześniej). Segment Akcesoriów Budowlanych w 4Q 08 zanotował spadek sprzedaży o 38% a Segment Usług Budowlanych o 37%. Segmenty te stanowił w 2008 odpowiednio 4% i 7% przychodów (3% i 6% rok wcześniej). Wszystkie powyższe dane dotyczą wartości po wyłączeniach konsolidacyjnych. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 309,1 267,1-13,6% 1 253, ,9-6,5% EBITDA 57,9 41,6-28,1% 193,3 190,2-1,6% EBIT 44,0 25,6-41,8% 141,1 128,3-9,0% Zysk (strata) brutto 32,7-3,7 121,8 74,0-39,3% Zysk (strata) netto 27,5 2,6-90,6% 98,0 63,4-35,3% Marża EBITDA 18,7% 15,6% 15,4% 16,2% Marża EBIT 14,2% 9,6% 11,3% 11,0% Marża zysku netto 8,9% 1,0% 7,8% 5,4% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży po wyłączeniach konsolidacyjnych w 4Q 08 SUB SAB 6% 2% Inne 3% SOG 24% SSA 39% SWW 26% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Strona 7

8 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Ket [tys PLN] IQ'04 IIQ'04IIIQ'04IVQ'04IQ'05 IIQ'05IIIQ'05IVQ'05IQ'06 IIQ'06IIIQ'06IVQ'06IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% Przy chody netto ze sprzedaży EBIT Marża operacy jna Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Kęt zmiana r/r 150,0% 125,0% 100,0% 75,0% 50,0% 25,0% 0,0% -25,0% IQ'04 IIQ'04IIIQ'04IVQ'04 IQ'05 IIQ'05IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08-50,0% Przychody ze sprzedaży zmiana r/r EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Zysk operacyjny osiągnął w 4Q 08 poziom 25,6 mln PLN, co oznacza spadek o 41,8% r/r. Rentowność operacyjna spadła o 4,7 pp do 9,6%. W całym 2008 roku EBIT spadł o 9,0% do 128,3 mln PLN przy spadku przychodów ze sprzedaży w tym okresie o 6,5% do 1,17 mld PLN. Aż -29,3 mln PLN w 4Q 08 (-54,4 mln PLN w całym 2008 roku) wyniosło ujemne saldo działalności finansowej (głównie przeszacowanie kredytów walutowych oraz odsetki). W rezultacie spółka w 4Q 08 zanotowała 3,7 mln PLN straty brutto. Osiągnięcie zysku netto w wysokości 2,6 mln PLN to efekt przeszacowania aktywa podatkowego z tytułu działalności w SSE. W 4Q 07 zysk netto wynosił 27,5 mln PLN. W całym 2008 roku wynik netto wyniósł 63,4 mln PLN (-35,3% r/r). Kwartalny rozkład skonsolidowanego zysku operacyjnego [tys PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q' Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty Strona 8

9 Kwartalny rozkład skonsolidowanych kosztów operacyjnych [tys PLN] Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 19,0% 17,0% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Św iadczenia pracow nicze Pozostałe koszty operacyjne Rentow ność EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka PROJEKCJA WYNIKÓW Po publikacji wyników za 4Q 08 spółka przedstawiła prognozę na 2009 rok, zakładającą wypracowanie 60,7 mln PLN skonsolidowanego zysku netto oraz 108,5 mln PLN zysku operacyjnego, przy przychodach na poziomie 1,05 mld PLN. Przy tworzeniu szacunków spółka założyła średnią cenę aluminium na poziomie 1400 USD/t, średni kurs USD/PLN=3,20, EUR/PLN=4,14 oraz EUR/USD=1,29. Kęty prognozują dalszy mocny spadek sprzedaży segmentu SWW o 26% r/r (zarząd liczy jednak, że dołek segmentu może zostać osiągnięty w 1Q 09). Nieznaczny spadek sprzedaży ma dotknąć także SSA (prognoza spółki to -4% r/r) oraz powiązany z nim SUB (-8% r/r, portfel zamówień na 2009 rok jest wypełniony >80%). Utrzymanie wartości sprzedaży oczekiwane jest w SAB a 6% wzrost wygenerować ma SOG (dzięki wzrostowi eksportu o 15%). Na spadek zysku EBIT mają wpłynąć głównie dwa czynniki: spadek sprzedaży oraz wzrost cen mediów (energia i gaz o odpowiednio 25% i 21%). Prognoza zakłada także poniesienie strat na hedgingu surowcowym i walutowym, co wpływa na odpowiednio wyższy poziom ujemnego salda działalności finansowej. Spółka planuje redukcję zadłużenia o około 55 mln PLN przy braku wypłaty dywidendy oraz nakładach inwestycyjnych netto (z uwzględnieniem dofinansowania z UE w wysokości około 10 mln PLN) na poziomie 67,8 mln PLN. Prognoza spółki zakłada utrzymanie rentowności EBIT >10%. Naszym zdaniem, mimo podjętych działań restrukturyzacyjnych, marża spadnie jednak nieznacznie poniżej 10%, głównie ze względu na sporą presję cenowa ze strony konkurencji i spadający popyt. Obawiamy się także, że ze względu na co raz słabszą koniunkturę w budownictwie (kończone są rozpoczęte inwestycje, nowych startuje niewiele), wyniki segmentu SSA mogą być gorsze niż zakłada to spółka a swój dołek segment ten może znaleźć dopiero w 2010 roku. Prognozy wyników na 2009 rok [mln PLN] Prognoza spółki na 2009 rok Prognoza BDM na 2009 rok odchylenie Przychody ze sprzedaży 1 046, ,0-0,7% EBITDA 171,7 165,9-3,4% EBIT 108,5 102,6-5,4% Zysk (strata) netto 60,7 49,0-19,3% Marża EBITDA 16,4% 16,0% Marża EBIT 10,4% 9,9% Marża zysku netto 5,8% 4,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Zakładamy, że skonsolidowane przychody ze sprzedaży za cały 2009 rok wyniosą 1,04 mld PLN, zysk operacyjny ukształtuje się na poziomie 102,6 mln PLN a zysk netto wyniesie 49,0 mln PLN. Większa różnica w prognozowanym przez nas zysku netto w stosunku do szacunków spółki, wynika m.in. z przyjęcia wyższego poziomu kursu EUR/PLN, co przekłada się na powstanie ujemnych różnic kursowych z tytuły wyceny kredytów walutowych (przy założonych przez nas kursach jest to dodatkowe -5,6 mln PLN). Spodziewamy się m.in., że osłabienie popytu za granicą na produkty spółki będzie większe niż w prognozach zarządu, dlatego nasz szacunek wielkości przychodów jest niższy, mimo słabszego kursu PLN. Strona 9

10 Spodziewamy się, że rok 2010 może być jeszcze nieznacznie gorszy na poziomie przychodów oraz zysku operacyjnego (nasze obawy dotyczą głównie segmentu SSA, mocno związanego z koniunkturą w budownictwie). Poprawa wyniku netto w 2010 roku wynika z braku negatywnego wpływu ujemnych różnic kursowych czy rozliczeń hedgingowych. Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według segmentów wchodzących w skład grupy kapitałowej. Spółka przedstawia dane dotyczące segmentów zarówno w sprawozdaniu finansowym (od 2008 roku także dane poszczególnych segmentów dotyczące sprzedaży na zewnątrz grupy, po wyłączeniach konsolidacyjnych, wcześniej przedstawiane były tylko dane bez wyłączeń konsolidacyjnych) jak i w prezentacjach po wynikach kwartalnych (bez wyłączeń konsolidacyjnych). W tabelach poniższego rozdziału przedstawiamy wysokość przychodów po dokonaniu korekt konsolidacyjnych, opierając się na historycznych danych zawartych w sprawozdaniach finansowych spółki. W 2008 roku przychody ze sprzedaży netto wyniosły 1,17 mld PLN i w stosunku do roku 2007 spadły o 6,5%. Największy udział w sprzedaży netto (po wyłączeniach konsolidacyjnych) w 2008 roku miał SSA (35,0%, rok wcześniej 31,4%). Drugim pod względem sprzedaży segmentem jest SWW (29,1%), który jeszcze rok wcześniej miał zdecydowanie największy udział (37,3%, na zmniejszeniu udziału zaważyły dwa główne czynniki: spadek popytu na produkty oraz spadek cen aluminium). Udział SOG wzrósł w tym czasie nieznacznie, z 20,7% do 22,4%. O 0,9 pp zwiększył się udział SUB a o 0,8 pp SAB. Pozostałe przychody ze sprzedaży stanowiły w 2008 roku 3,2% (wobec 2,2% rok wcześniej). Licząc rok do roku spadek sprzedaży zanotowały SWW (-26,9%). SSA zaliczył w tym czasie wzrost o 4,2%, SOG o 1,1% SUB o 9,6% a SAB o 20,8%. Szacujemy, że w 2009 roku udział segmentu SSA wyniesie 36,5%, SWW 23,2% a SOG 26,6%. Docelowo w 2018 roku zakładamy, że udział SSA spadnie do 35,1%, udział SOG wyniesie 26,0% a SWW 25,6%. Ograniczony wpływ na uzyskiwane marże ma osłabienie PLN. Około 60% sprzedaży nominowane jest w EUR (35% w PLN, 5% w USD). Jednak ten pozytywny wpływ jest niwelowany przez strukturę walutową kosztów, które w 70% wyrażone są w walutach obcych. Największa część kosztów ponoszona jest w USD (45%, przede wszystkim zakup aluminium). Koszty wyrażone w PLN to 30% a w EUR 25%. Obserwowane umocnienie USD względem EUR jest w tym wypadku zjawiskiem niekorzystnym dla spółki i niweluje pozytywny wpływ osłabienia PLN. Należy pamiętać o nasilającej się presji cenowej i marżowej ze strony konkurencji w warunkach kryzysu gospodarczego, co przy niedostosowaniu się spółki do warunków rynkowych mogłoby grozić utratą części rynku przynajmniej w krótkim terminie. Czynnikiem łagodzącym jest osłabienie PLN, które przekłada się na dużą niższą atrakcyjność importu do Polski. W dłuższym terminie, ze względu na silną pozycję rynkową Kęt, dekoniunktura stawia przed spółką możliwość zwiększenia udziału rynku kosztem słabszej konkurencji oraz dokonania atrakcyjnych akwizycji. Spodziewamy się, że marża EBIT będzie oscylować na poziomie nieznacznie poniżej 10% w latach Biorąc po uwagę ujęcie roczne ostatnie lata nie wskazują na zbyt dużą zmienność rentowności operacyjnej (10,4-11,3% w latach ), mimo sporych wahań na rynkach walutowych i surowcowych. Prognozowany przez nas wzrost rentowności netto z 4,7% w 2009 roku do 6,6% w 2010 i 7,8% w 2018 roku wynika z zakładanej przez nas stopniowej redukcji zadłużenia oraz braku negatywnego wpływu na saldo działalności finansowej różnic kursowy czy rozliczeń transakcji zabezpieczających. Prognozowana struktura asortymentowa skonsolidowanych przychodów w latach , , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0, SOG SWW SSA SAB SUB Inne Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 10

11 Prognozowane skonsolidowane wyniki Kęt [mln PLN] % % % % 50 10% % -10% % EBIT EBITDA zysk netto przychody zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowana rentowność Kęt na poziomie skonsolidowanym 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% marża EBITDA marża EBIT marża zysku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Prognozowane wskaźniki dług netto/ebitda, EPS, DPS, DYield 14,0 12,0% 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2, ,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% dług netto/ebitda EPS DPS DYield Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Strona 11

12 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po uwzględnieniu korekt konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] SOG 262,8 276,0 287,1 301,4 313,5 326,0 337,4 349,2 359,7 368,7 376,1 SWW 341,3 241,2 241,2 258,0 286,4 312,2 332,5 345,8 356,2 363,3 370,6 SSA 410,3 378,8 346,6 353,5 388,8 421,9 451,4 474,0 488,2 498,0 507,9 SAB 42,3 38,8 34,9 36,5 40,3 43,8 46,8 48,9 50,4 51,4 52,4 SUB 77,7 69,7 63,8 65,1 71,6 77,7 83,1 87,3 89,9 91,7 93,5 Inne 37,5 34,5 31,3 32,4 35,7 38,7 41,4 43,4 44,7 45,6 46,5 Razem 1 171, , , , , , , , , , ,0 Udział SOG 22,4% 26,6% 28,6% 28,8% 27,6% 26,7% 26,1% 25,9% 25,9% 26,0% 26,0% SWW 29,1% 23,2% 24,0% 24,6% 25,2% 25,6% 25,7% 25,6% 25,6% 25,6% 25,6% SSA 35,0% 36,5% 34,5% 33,8% 34,2% 34,6% 34,9% 35,1% 35,1% 35,1% 35,1% SAB 3,6% 3,7% 3,5% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% SUB 6,6% 6,7% 6,4% 6,2% 6,3% 6,4% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Inne 3,2% 3,3% 3,1% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r SOG 5,0% 4,0% 5,0% 4,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% SWW -29,3% 0,0% 7,0% 11,0% 9,0% 6,5% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% SSA -7,7% -8,5% 2,0% 10,0% 8,5% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% SAB -8,3% -10,0% 4,5% 10,5% 8,7% 6,7% 4,5% 3,0% 2,0% 2,0% SUB -10,3% -8,5% 2,0% 10,0% 8,5% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% Inne -7,9% -9,3% 3,3% 10,3% 8,6% 6,9% 4,8% 3,0% 2,0% 2,0% Razem -11,3% -3,3% 4,2% 8,5% 7,4% 5,9% 4,3% 3,0% 2,1% 2,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 12

13 PROFIL SPÓŁKI Struktura organizacyjna Grupy Kęty Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Działalność grupy kapitałowej Kęty zorganizowana jest w sześć podstawowych obszarów i dzieli się na: Segment Wyrobów Wyciskanych i Ciągnionych (SWW) produkcja i sprzedaż wyrobów wyciskanych i ciągnionych z aluminium i stopów aluminium: profile aluminiowe, druty, pręty, rury Segment Opakowań Giętkich (SOG) - produkcja i sprzedaż folii aluminiowej metalicznej oraz opakowań giętkich z udziałem papieru, folii aluminiowej, tworzyw sztucznych bez nadruku i z nadrukiem techniką rotograwiury i fleksografii Segment Systemów Aluminiowych (SSA) produkty przeznaczone dla budownictwa (systemy fasadowe, okienno-drzwiowe, rolety, bramy) Segment Akcesoriów Budowlanych (SAB) m.in. okucia budowlane Segment Usług Budowlanych (SUB) produkty takie jak fasady, okna, drzwi, przegrody, produkty stolarki specjalistycznej, bariery drogowe Segment Systemów Transportowych, w którym działalność prowadzi spółka Alu Trans System (produkcja systemów zabudów i burt do samochodów dostawczych i ciężarowych). SWW obsługiwany jest przez zakłady produkcyjne zlokalizowane w Kętach (Grupa Kęty), Tychach (Alupol) i na Ukrainie (Alupol LLC). SOG obsługiwany jest przez zakłady produkcyjne zlokalizowane w Kętach (Grupa Kęty) i Tychach (Alupol) SSA obsługiwany jest przez spółkę Aluprof w zakresie aluminiowych rolet zewnętrznych oraz w zakresie systemów stolarki otworowej dla budownictwa, posiadającą zakłady zlokalizowane w Bielsku Białej i Opolu oraz inne spółki z grupy Aluprof zlokalizowane w Polsce oraz za granicą. Segment Usług Budowlanych to spółka Metalplast Stolarka zlokalizowana w Bielsku Białej, natomiast Segment Akcesoriów Budowlanych stanowią dwa podmioty: Metalplast Karo z Bielska Białej oraz Metalplast Karo Złotów w Złotowie. Według oceny zarządu Kęty są liderem przede wszystkim na krajowym rynku opakowań giętkich (20% udziału w rynku), wyrobów wyciskanych (35-40%) oraz systemów aluminiowych (40% w stolarce aluminiowej i 60% rynku w roletach). Celem strategicznym grupy jest utrzymanie wiodącej pozycji w tych obszarach, a także ekspansja w zakresie pozyskiwania nowych odbiorców w kraju i za granicą. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów ING OFE ,2% ,2% Pioneer Pekao IM ,9% ,9% Raiffeisen Zentralbank Osterreich ,7% ,7% CU OFE BPH CU WBK ,3% ,3% Artio International Equity Fund ,2% ,2% Mańko Dariusz ,8% ,8% Pozostali ,9% ,9% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Notoria Strona 13

14 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 35-40% udziału w rynku. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). W segmencie działalność prowadzi Grupa Kęty (25% procent sprzedaży trafia do Aluprofu) oraz Alupol (w tym wypadku prawie 100% odbiorcą jest Grupa Kęty, na której zlecenie przetwarzane są wlewki aluminiowe). W czerwcu 2007 prowadzenie działalności operacyjnej rozpoczął Alupol LLC (Ukraina), który 2008 rok zakończył stratą. Rok 2009 ukraińska spółka ma zakończyć wynikiem neutralnym. Do najważniejszych konkurentów na rynku polskim nalezą takie spółki jak: Hydro Aluminium, Sapa, Final, Yawal czy Eurometal. Najważniejszymi surowcami nabywanymi przez SWW są aluminium pierwotne (kontrakty z Rusal oraz Hydro Aluminium) i wlewki aluminiowe (kontrakty z Rusal, Hydro Aluminium oraz Alro) kupowane od dostawców zagranicznych oraz złom aluminiowy kupowany głównie w kraju (współpraca z największymi krajowymi firmami zajmującymi się odzyskiem, przerobem i handlem złomem aluminiowym). Segment jako pierwszy zaczął odczuwać spowolnienie gospodarcze. Od początku 2008 roku notowano przyspieszający z każdym kwartałem spadek przychodów zarówno ze sprzedaży krajowej jak i eksportowej. Spadek sprzedaży r/r w kolejnych kwartałach tego roku związany jest z dużo niższym wolumen sprzedaży (spółka spodziewa się, że początek 2009 roku przyniósł już dołek w postaci sprzedaży około 2 tys t aluminium na miesiąc, dla porównania sprzedaż w całym 1H 08 wyniosła 19,6 tys ton). W 4Q 08 moce produkcyjne segmentu wykorzystywane były w 60%. W związku z pogłębianiem się kryzysu gospodarczego spodziewany jest dalszy spadek sprzedaży w 2009 roku (prognoza spółki zakłada -26% r/r, nasze szacunki trochę gorsze i wynoszą -29% r/r). Należy zwrócić uwagę, że sektor wyrobów wyciskanych charakteryzował się w ostatnich latach dość dużymi inwestycjami w Europie, ze względu na niskie bariery wejścia. Przekłada się to obecnie na zdecydowany przerost mocy produkcyjnych nad popytem i ostrą walkę cenową pomiędzy producentami, która doprowadzi do upadku podmiotów o słabej dywersyfikacji. Kęty w tej sytuacji planują rozwijać sprzedaż wysoko przetworzonych detali aluminiowych, gdzie marże pozostają wysokie. Swoją uwagę koncentrują na branży automotive (np. komponenty do poduszek powietrznych). Udział odbiorców tej grupy jest jak na razie niewielki w skali całej grupy, ale spółka liczy na pozyskanie nowych klientów ze względu na dużą chłonność rynku (nawet w czasach kryzysu). Wynik EBIT segmentu w 4Q 08 spadł trzeci kwartał z rzędu licząc r/r, tym razem o 80,1% do 4,4 mln PLN (w 3Q 08 zanotowano spadek o 46,1% do 11,9 mln PLN). Sprzedaż i rentowność EBIT* w SWW [tys PLN] Dynamika sprzedaży krajowej i eksportowej** w SWW r/r ,0% 15,0% 13,0% 11,0% 100% 80% 60% 40% ,0% 20% ,0% 5,0% 0% -20% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 0 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 3,0% -40% Kraj Eksport Rentowność EBIT kraj eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Sprawozdania finansowe spółki, Prezentacje wyników kwartalnych spółki, *rentowność EBIT w rozdziałach dotyczących poszczególnych segmentów liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych według danych prezentowanych w sprawozdaniach finansowych spółki **dane dotyczące sprzedaży krajowej i eksportowej oraz wg asortymentu, przedstawione w rozdziałach dotyczących poszczególnych segmentów pochodzą z prezentacji wyników kwartalnych spółki; dane przedstawiane w prezentacjach w pewnych miejscach odbiegają od danych przedstawianych w sprawozdaniach finansowych ze względu na odmienne systemy ich podliczania przez spółkę Struktura sprzedaży wg przeznaczenia asortymentu AGD i turystyka 4% Motory zja 5% Transport 8% Wyposażenie wnętrz i reklama 11% Sprzedaż hurtowa 19% Inne 8% Budownicto i stolarka 45% Struktura eksportu w SWW Dania 6% Austria 6% Czechy 10% Inne 18% Wlochy 12% Niemcy 48% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Prezentacje wyników kwartalnych spółki Strona 14

15 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment Systemów Aluminiowych stanowi spółka Aluprof wraz ze spółkami zależnymi. Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Zakres procesów produkcyjnych obejmuje m.in. gięcie profili aluminiowych, zagniatanie przekładki termicznej, anodowanie i lakierowanie. Spółka posiada rozbudowaną sieć firm kooperantow i montowni, hurtownie i magazyny systemowe w Polsce oraz przedstawicielstwa handlowe w formie spółek zależnych za granicą. Udział spółki w rynku polskim kształtuje się na poziomie 40% w stolarce aluminiowej oraz 60% w roletach. Do najważniejszych konkurentów na rynku polskim nalezą takie spółki jak: Schuco, Reyrnaers, Wicona, Yawal, Ponzio, Metra, Alumel, Heroal czy Alukon. Dostawcą 100% profili będących podstawowym surowcem do produkcji systemów aluminiowych jest Grupa Kęty. Pozostałe surowce sprowadzane są od kilkunastu dostawców krajowych oraz z importu (głownie UE). Sprzedaż i dystrybucja systemów odbywa się bezpośrednio z zakładów produkcyjnych w Bielsku Białej i Opolu lub poprzez dealerów współpracujących ze spółką i hurtownie działające na terenie całego kraju. Dystrybucja na rynkach zagranicznych odbywa się poprzez dział eksportu w Aluprofie i poprzez spółki zależne na Ukrainie, Węgrzech, Rosji, Niemczech, Rumunii, Wielkiej Brytanii, Czechach i Algierii. Struktura przychód od dłuższego czasu pozostaje mniej więcej stała: 2/3 sprzedaży przypada na stolarkę aluminiową a 1/3 na rolety. Ostatnie kwartały przyniosły utrzymanie dobrej sprzedaży w kraju (około 2/3 sprzedaży w 2008 roku trafiło do Polski), przy dość wyraźnym spadku eksportu (o 10% r/r w 3Q 08 i 4Q 08). W 4Q 08 spadek sprzedaży zanotowano m.in. na rynku niemieckim, brytyjskim czy ukraińskim. Wzrosty notowano w krajach Europy Centralnej (Czechy, Słowacja, Rumunia). Wynik EBIT segmentu wzrósł o 8,0% do 18,5 mln PLN (w 3Q 08 zanotowano wzrost o 5,7% r/r). Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynki jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Spowolnienie w sektorze budowlanym odbije się według prognoz najmocniej właśnie na budownictwie kubaturowym (zarówno mieszkaniowym, przemysłowym jak i komercyjnym). Obecnie realizowane są inwestycje, które zostały już rozpoczęte w czasach dobrej koniunktury. Problemem jest jednak wstrzymanie realizacji nowych projektów i prognozowany znaczny spadek napływu inwestycji zagranicznych. Uważamy, że problemy sektora jeszcze mocniej odbiją się na kondycji spółek dostarczających szeroko pojęte materiały budowlane w 2010 roku. Kęty już dekoniunkturę odczuły na własnym przykładzie w końcówce ubiegłego roku. Spółka podpisała w sierpniu 2008 roku kontrakt wart 119,6 mln PLN na produkcję i instalację fasady aluminiowej na obiekcie Sky Tower, którego realizacja (fizycznie przez spółkę Metalplast Stolarka) miała wystartować w marcu W listopadzie inwestor projektu wstrzymał jednak prace. W swoich prognozach zarząd Kęt zakłada spadek przychodów segmentu o 4% r/r w 2009 roku (spadek byłby większy gdyby nie osłabienie PLN). Na spotkaniu z analitykami po wynikach 4Q 08 segment SSA określono jako najtrudniejszy do prognozy na ten rok. Spółka liczy, że dobrą sprzedaż uda się utrzymać dzięki przewadze cenowej nad konkurencją oraz działaniom w kierunku redukcji kosztów. Liczy także na mocniejsze wejście na dość hermetyczny rynek niemiecki. W 1Q 09 spółka nie odczuwała jeszcze kryzysu, jednak zwrócono uwagę, że konkurencja zaczyna mieć już problemy. W naszych prognozach zakładamy spadek sprzedaży o 8% r/r w 2009 jak i -9% w 2010 roku. Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN] Dynamika sprzedaży krajowej i eksportowej w SSA r/r ,0% 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% ,0% 50% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 10,0% 0% -50% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 Kraj Eksport Rentowność EBIT kraj eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Sprawozdania finansowe spółki, Prezentacje wyników kwartalnych spółki Struktura sprzedaży wg asortymentu Struktura eksportu w SSA Inne 18% Węgry 16% Rolety 33% Stolarka aluminiowa 67% Białoruś 8% Niemcy 8% Ukraina 9% Rosja 16% Belgia 6% Rumunia 8% Czechy 11% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Prezentacje wyników kwartalnych spółki Strona 15

16 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich, posiadający około 20% udział w polskim rynku, zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Działalność w segmencie prowadzi Grupa Kęty oraz Alupol. Do głównych odbiorców segmentu należą Nestle, Maspex, Unilever, Kraft Foods, Prymat, Dr. Oetker i inni. Sprzedaż do 10 największych klientów zarówno w Grupie Kęty jak i Alupolu nie przekracza 60%. Do głównych konkurentów spółki w tym segmencie należą: Amcor, Constantia-Teich, Alcan, Mondi czy Nordenia. Główne surowce wykorzystywane do produkcji w segmencie to: taśma i folia aluminiowa, granulaty tworzyw sztucznych (polietylen i jego pochodne), papiery, tworzywa sztuczne (folie PET, OPP, PVC, PE) oraz farby, lakiery, kleje i lepiszcza a także chemikalia. Głównym dostawcą taśmy aluminiowej jest Aluminium Konin a jej cena jest uzależniona od poziomu notowań na giełdzie londyńskiej (LME) oraz kursu dolara. Granulaty tworzyw sztucznych, papiery, tworzywa sztuczne kupowane są głównie za granicą. Pozostałe surowce pochodzą zarówno z kraju jak i z importu. Dystrybucja wyrobów SOG odbywa się według dwóch schematów: głównie bezpośrednio do producenta końcowego (pakującego swoje wyroby; nadruk wzoru graficznego odbywa się w SOG) lub z wykorzystaniem drukarni fleksograficznej/offsetowej (dotyczy pakowania masła i opakowań do części koncentratów spożywczych). Strategia SOG zakłada dywersyfikację kierunków sprzedaży, z jednej strony do największych koncernów posiadających swoje oddziały w Polsce i krajach ościennych, z drugiej do największych firm polskich. Dotychczas większość eksportu SOG lokował w CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). W 2008 roku spółka pozyskała kilku nowych klientów za granicą m.in. Ferrero, Konti, Storck, Bonduelle czy Danone. Segment wyszedł już całkowicie na prostą po pożarze z 2006 roku. Spółka wykorzystała ostatnie lata na inwestycje w zaawansowane technologie produkcji i spodziewa się dalszego wzrostu rentowności segmentu. Kęty liczą obecnie na pozyskanie szczególnie nowych zachodnioeuropejskich kontrahentów, którzy gwarantują wysokie marże i długoletnie kontrakty. W 4Q 08 przychody segmentu wzrosły o 5,0% r/r (eksport wzrósł o 38,5% a sprzedaż krajowa spadła o 6,0%). Na eksport trafiło niecałe 32% sprzedaży (28% w całym 2008 roku). Moce produkcyjne segmentu wykorzystywane są obecnie w 80%. Pełne moce produkcyjne zakładów w Tychach i Kętach wynoszą około 25 tys ton w skali roku. Wynik EBIT segmentu wzrósł o 19,4% do 5,7 mln PLN (w 3Q 08 zanotowano wzrost o 6,0% r/r). Wpływ kryzysu gospodarczego na odbiorców produktów segmentów (głównie branża spożywcza) powinien być stosunkowo niewielki a branża cechuje się dość wysokimi barierami wejścia. Plany spółki mówią o wzroście sprzedaży o około 6% i wzroście wykorzystania mocy produkcyjnych do 85%. Podobne założenia przyjęliśmy w naszym modelu (5% wzrost sprzedaży w 2009 roku i 4% w 2010 roku). Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN] Dynamika sprzedaży krajowej i eksportowej w SOG r/r ,0% 40% Q'064Q'061Q'072Q'073Q'074Q'071Q'082Q'083Q'084Q'08 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 Kraj Eksport Rentow ność EBIT kraj eksport Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Sprawozdania finansowe spółki, Prezentacje wyników kwartalnych spółki Struktura sprzedaży wg przeznaczenia opakowań Pozostałe 28% Spożywcza 55% Struktura eksportu w SOG Inne 26% Ukraina 19% Chemiczna 4% Holandia 4% Mleczarska 6% Cukiernicza 7% Białoruś 4% Słow acja 8% Rumunia 9% Czechy 30% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Prezentacje wyników kwartalnych spółki Strona 16