P 2013P 2014P

Transkrypt

1 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 127,7 PLN 17 SIERPIEŃ 2012 Od czasu publikacji naszej ostatniej rekomendacji z kwietnia (Akumuluj) kurs spółki zyskał 4,5% (z uwzględnieniem 5,0 PLN dywidendy), co jest poziomem zgodnym z szerokim rynkiem (WIG zyskał analogicznym okresie 4,5%). Opublikowane skonsolidowane wyniki za 2Q 12 nie przyniosły większych zaskoczeń. Bliższa analiza wskazuje jednak na osłabienie sprzedaży eksportowej (w 2Q 12 2% r/r, co można częściowo tłumaczyć spadającymi cenami aluminium w PLN) oraz wzrost kontrybucji do wyników segmentów ściśle powiązanych z budownictwem: Segment Systemów Aluminiowych (wysoka dynamika zarówno przychodów jak i EBITDA) oraz Segment Usług Budowlanych (szybki przyrost sprzedaży, ale już strata na poziomie EBITDA). W obliczu mało korzystnej dla spółki relacji EUR/USD (surowiec kwotowany w USD, eksport głównie w EUR) oraz słabnącej koniunktury w budownictwie (ostatnie projekty finansowane z bieżącego budżetu UE, trudna sytuacja generalnych wykonawców), obawiamy się, że w kolejnych okresach spółce może być trudno wykazywać satysfakcjonujące dynamiki wzrostu wyników (po 1H 12 EBITDA wzrosła o 8,3%, w samym 2Q 12 o 6,9%, co jest najsłabszym przyrostem od 4Q 10). Obniżamy zalecenie z Akumuluj do Trzymaj, korygując jednocześnie cenę docelową z 131,9 PLN do 127,7 PLN. Skonsolidowane wyniki za 2Q 12 były zgodne z oczekiwaniami. Zwracamy jednak uwagę, że przyrost EBITDA o 4,0 mln PLN r/r opiera się na poprawie wyniku w SSA (+9,0 mln PLN r/r). Kontrybucja SSA do EBITDA w 2Q 12 sięgnęła 43%. Wyniki segmentu są koniunkturalne i mocno zależne od sytuacji w budownictwie kubaturowym (komercyjnym i publicznym). Uważamy, że obecne problemy spółek budowlanych związane są realizacją kontraktów infrastrukturalnych, przełożą się także na sektor kubaturowy: trudniejszy dostęp do finansowania bankowego, wzrost konkurencji wykonawców (a tym samym większa presja na ceny dostawców). Dodatkowo duża część projektów kubaturowych finansowana jest ze środków publicznych i unijnych, które zostaną ograniczone do wejścia w życie nowego budżetu UE. Uważamy jednocześnie, że za spółką nadal przemawia stabilna pozycja bilansowa (dług netto /EBITDA=1,0, atrakcyjne polityka dywidendowa) oraz silna pozycja rynkowa w kraju. Struktura akcjonariatu, przeprowadzony program inwestycyjny oraz możliwość wydzielenia części segmentów dają też podstawy do pojawianie się w przyszłości zainteresowania ze strony inwestora branżowego lub finansowego. Wycena DCF [PLN] 125,1 Wycena porównawcza [PLN] 133,7 Wycena końcowa [PLN] 127,7 Potencjał do wzrostu / spadku 9,1% Koszt kapitału 10,0% Cena rynkowa [PLN] 117,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1 079,4 Ilość akcji [mln. szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 125,3 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 110,0 Stopa zwrotu za 3 mc 6,4% Stopa zwrotu za 6 mc 4,1% Stopa zwrotu za 9 mc 22,5% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Aviva OFE 17,7% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 59,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1 111, , , , , ,5 Kęty WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 176,4 185,3 221,6 230,7 220,7 228,7 EBIT [mln PLN] 112,2 118,0 151,1 147,2 133,8 140,1 Zysk netto [mln PLN] 70,6 89,7 114,2 110,0 96,0 102,5 Zysk netto skoryg* [mln PLN] 73,7 85,6 110,5 107,4 96,0 102,5 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 P/E 15,3 12,0 9,4 9,8 11,2 10,5 EV/EBITDA 7,2 7,3 5,9 5,7 5,8 5,4 EV/EBIT 11,4 11,4 8,6 9,0 9,6 8,8 130,0 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 *skorygowany o różnice kursowe ujęte w saldzie finansowym oraz ulgi z SSE Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 3 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE... 8 WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW WYNIKI ZA 2Q KAPITAŁ OBROTOWY EKSPOZYCJA NA SEKTOR BUDOWLANY AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 133,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 125,1 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 127,7 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 125,1 Wycena metodą porównawczą 30% 133,7 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 127,7 Źródło: BDM S.A. Zmieniamy zalecenie dla spółki Kęty z Akumuluj do Trzymaj. Równocześnie obniżamy cenę docelową z 131,9 PLN do 127,7 PLN. Spadek wyceny ma głównie związek z odcięciem dywidendy (5,0 PLN) oraz obniżeniem prognoz na lata Większy spadek wyceny został zamortyzowany przez niższy koszt kapitału (spadek rentowności instrumentu wolnego od ryzyka) oraz wycenę porównawczą (spółka handlowana jest z dyskontem do grupy porównawczej). Uważamy, że przy słabej sytuacji makro w Europie oraz spowolnieniu dynamiki wzrostu w Polsce, spółce trudniej może być o poprawę wyników w 2013 roku. Obawy wiążemy m.in. z segmentami opartymi o popyt w budownictwie, gdzie pierwsze wyraźne oznaki pogorszenia się koniunktury są już widoczne (strata EBITDA segmentu SUB w 2Q 12). Spółce nie sprzyja także obecna relacja kursu EUR/USD (zakupy surowca w USD, eksport w EUR, wzrost atrakcyjności importu w EUR). Jednocześnie podkreślamy, że ostrożnie podchodzimy do możliwości realizacji celów finansowych spółki na lata Realizacja założeń zarządu implikowałaby wyższą wycenę spółki. Uważamy, że nasze założenia w modelu DCF są obecnie dość konserwatywne. Przy wycenie porównawczej, warto zauważyć że działalność Kęt jest trochę inaczej profilowana (skupienie się na ostatecznym odbiorcy produktów, silna pozycja na lokalnym rynku, stosunkowo dobra dywersyfikacja pomiędzy słabo skorelowane branże, brak rozbudowanych struktur międzynarodowych) niż ma to miejsce w przypadku Alcoa, Norsk Hydro i innych dużych graczy z branży. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (5,00%, w poprzednim modelu było to 5,56%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2021/2011) prognozujemy na poziomie 2%. Zakładamy od 2012 roku średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,20 oraz USD/PLN na poziomie 3,25 (w długim terminie spadek poniżej 3,9 i 3,0). Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 2,0 tys USD/t i 2,2 2,3 tys USD/t w długim terminie (w poprzedniego było to odpowiednio 4,20 i 3,15 oraz 2,2 tys USD/t dla całego okresu). W wyniku netto za 2012 uwzględniamy 3,3 mln PLN dodatnich różnic kursowych (zarząd w swojej prognozie przyjmuje +5,0 mln PLN). CAPEX na 2012 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie 126 mln PLN netto (pierwotnie zakładano 146 mln PLN, jednak około 20 mln PLN przesunie się na 2013 rok). Dla zobowiązań handlowych przyjęliśmy wskaźniki rotacji z 2011 roku. Dla zapasów wskaźnik ustaliśmy na poziomie średnim z ostatnich 5 lat (częściowo wpływ na wskaźnik mają ceny aluminium, wskaźnik w 2011 był stosunkowo niski dzięki obniżenie zapasów w samym 4Q 11). Dla należności przyjęliśmy wydłużenie terminów płatności o 5 dni (wzrost udziału w przychodach segmentów powiązanych z budownictwem). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 sierpnia 2012 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 125,1 PLN. 4

5 Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 533, , , , , , , , , ,5 EBIT [mln PLN] 147,2 133,8 140,1 152,6 160,1 164,4 167,6 170,0 172,3 174,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 28,0 25,4 26,6 29,0 30,4 31,2 31,8 32,3 32,7 33,2 NOPLAT [mln PLN] 119,2 108,4 113,5 123,6 129,7 133,1 135,7 137,7 139,6 141,4 Amortyzacja [mln PLN] 83,5 86,8 88,6 87,5 87,2 87,4 87,8 88,3 88,8 86,4 CAPEX [mln PLN] 125,9 100,7 75,1 78,4 87,4 87,7 88,2 88,7 89,0 86,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 45,4 9,6 6,2 17,1 17,6 13,8 10,9 9,6 9,2 9,4 FCF [mln PLN] 31,4 104,1 120,8 115,6 111,8 119,1 124,5 127,8 130,1 131,9 DFCF [mln PLN] 30,4 92,3 98,0 85,7 75,7 73,5 70,0 65,4 60,5 55,8 Suma DFCF [mln PLN] 707,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 683,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 711,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 418,6 Dług netto [mln PLN] 218,2 Dywidenda [mln PLN] 46,1 Wartość kapitału[mln PLN] 1 154,3 Ilość akcji [mln szt.] 9,226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 125,1 Przychody zmiana r/r 2,9% 5,5% 1,6% 4,4% 4,3% 3,2% 2,5% 2,1% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 2,6% 9,1% 4,7% 8,9% 4,9% 2,7% 1,9% 1,5% 1,3% 1,3% FCF zmiana r/r 67,6% 231,5% 16,0% 4,3% 3,2% 6,5% 4,5% 2,7% 1,8% 1,4% Marża EBITDA 15,0% 15,2% 15,5% 15,6% 15,4% 15,2% 15,1% 14,9% 14,8% 14,5% Marża EBIT 9,6% 9,2% 9,5% 9,9% 10,0% 9,9% 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% Marża NOPLAT 7,8% 7,5% 7,7% 8,0% 8,1% 8,0% 8,0% 8,0% 7,9% 7,8% CAPEX / Przychody 8,2% 7,0% 5,1% 5,1% 5,5% 5,3% 5,2% 5,1% 5,0% 4,8% CAPEX / Amortyzacja 150,7% 116,0% 84,7% 89,6% 100,2% 100,3% 100,4% 100,4% 100,3% 100,1% Zmiana KO / Przychody 3,0% 0,7% 0,4% 1,1% 1,1% 0,8% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 104,5% 11,4% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% 26,6% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Udział kapitału własnego 80,2% 82,6% 85,1% 87,6% 90,2% 93,3% 95,6% 97,8% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Udział kapitału obcego 19,8% 17,4% 14,9% 12,4% 9,8% 6,7% 4,4% 2,2% 0,0% 0,0% WACC 9,1% 9,2% 9,3% 9,4% 9,5% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,0% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 110,0 116,2 123,6 132,7 144,3 159,5 180,1 210,0 256,9 0,8 103,9 109,3 115,8 123,7 133,7 146,4 163,4 187,2 222,8 beta 0,9 98,3 103,1 108,8 115,7 124,2 135,1 149,2 168,5 196,3 1,0 93,1 97,4 102,4 108,5 115,9 125,1 137,0 152,8 175,0 1,1 88,4 92,2 96,6 102,0 108,4 116,4 126,4 139,6 157,6 1,2 83,9 87,3 91,3 96,0 101,7 108,6 117,2 128,3 143,0 1,3 79,8 82,9 86,4 90,6 95,6 101,6 109,0 118,4 130,7 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 116,7 123,7 132,2 142,8 156,5 174,7 200,2 238,5 302,3 4% 103,9 109,3 115,8 123,7 133,7 146,4 163,4 187,2 222,8 Premia za ryzyko 5% 93,1 97,4 102,4 108,5 115,9 125,1 137,0 152,8 175,0 6% 83,9 87,3 91,3 96,0 101,7 108,6 117,2 128,3 143,0 7% 76,0 78,7 81,9 85,6 90,0 95,3 101,7 109,8 120,1 8% 69,0 71,3 73,9 76,8 80,3 84,4 89,3 95,3 102,9 9% 62,9 64,8 66,9 69,3 72,1 75,3 79,1 83,8 89,4 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 209,7 196,7 185,1 174,7 165,3 156,7 148,9 141,7 135,1 4% 181,5 168,3 156,7 146,4 137,2 128,9 121,5 114,7 108,6 Premia za ryzyko 5% 159,5 146,4 135,1 125,1 116,4 108,6 101,6 95,3 89,6 6% 141,7 128,9 118,0 108,6 100,3 92,9 86,4 80,6 75,3 7% 127,0 114,7 104,3 95,3 87,5 80,6 74,5 69,1 64,2 8% 114,7 102,9 92,9 84,4 77,0 70,6 64,9 59,8 55,3 9% 104,3 92,9 83,4 75,3 68,3 62,3 56,9 52,2 47,9 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E (zysk netto Kęt został skorygowany o wpływ różnic kursowych) oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 133,7 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Alcoa 31,9 11,0 6,5 7,4 5,1 3,5 Norsk Hydro 188,6 15,1 7,9 8,0 5,0 3,3 Kaiser Aluminium 14,5 14,1 12,2 6,6 6,1 5,4 Bemis 14,8 13,3 12,7 7,2 6,5 6,4 Amcor 14,5 12,9 11,6 8,0 7,2 6,6 Rexam 13,4 11,1 9,3 7,1 6,5 5,5 Impexmetal 8,9 7,5 6,8 5,5 4,6 4,3 Mediana 14,5 12,9 9,3 7,2 6,1 5,4 Kęty 9,8 11,2 10,5 5,7 5,8 5,4 Premia/dyskonto do Kęt 32,5% 12,8% 13,2% 19,8% 5,3% 1,1% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 169,2 134,2 103,4 152,3 124,7 118,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 135,6 131,9 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 133,7 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBITDA Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Rexam Impexmetal 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% 16,0% 17,0% Źródło: BDM S.A

8 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Ceny aluminium, po chwilowym wzroście do USD/t w 2Q 11, spadły obecnie w okolice USD/t (3M futures). Od początku 4Q 11 ceny wykazują ujemną dynamikę r/r, po raz pierwszy od 4Q Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja i konsumpcja aluminium 4 000, , , , , , , , , , , ,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 Za globalny wzrost popytu odpowiada nadal Azja Nadwyżka/deficyt Produkcja Konsumpcja Źródło: BDM S.A., Bloomberg Popyt na aluminium na świecie konsumpcja 2011 [mln t] konsumpcja 2012P [mln t] 2010 dynamika 2011 dynamika 2012 dynamika Chiny 19,0 21,1 21% 17% 11% Europa 6,7 6,6 4% 1% 1% Ameryka Płn 5,7 5,9 6% 6% 4% Indie 1,8 1,9 14% 12% 7% Azja pozostałe 5,3 5,7 10% 12% 6% Inne 5,2 5,4 Razem 43,7 46,6 13% 10% 7% Źródło: BDM S.A., Alcoa Premie producentów aluminium Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Aluminium Extrusion billet premium 6063 EC in warehouse Rotterdam $/tonne Źródło: BDM S.A., Bloomberg, ingot=gąski (sztabki), billet=wlewki Niskie ceny surowca producenci wynagradzają sobie przez wysokie poziomy premii producenckiej (nadwyżka ponad cenę z LME za fizyczną dostawę). Ogranicza to premie przetwórców aluminium jakim są Kęty (formuła cenowa przetwórcy oparta jest na cenie rynkowej aluminium + premia przetwórcy, jeżeli premia przetwórcy jest stała to wzrost premii producenckiej ogranicza marżę przetwórcy). Wzrost premii, mimo relatywnie wysokich zapasów, spowodowany jest słabą fizyczną podażą aluminium na rynku (duża część zapasów jest zablokowana pod transakcje finansowe). 8

9 Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 20,0% 15,0% Dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech i UE w 1H 12 jest ujemna po raz pierwszy od końca ,0% 5,0% 0,0% ,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% Produkcja przemysłowa w Polsce r/r Produkcja przemysłowa w Niemczech r/r Produkcja przemysłowa w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlano montażowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany był inwestycjami infrastrukturalnymi, Euro 2012 stało się na razie punktem krytycznym, przyspieszyły upadłości dużych generalnych wykonawców 20,0% 30,0% Produkcja budowlana w Polsce r/r Produkcja budowlana w Niemczech r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce, Niemczech i w strefie euro Wskaźniki PMI od przełomu 2010/11 znajdują się w trendzie spadkowym. W Niemczech, Polsce i strefie wskazują na kurczenie się przemysłu (poziomy <50 pkt) Germany Manufacturing PMI Eurozone Manufacturing PMI Poland Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg 9

10 Wskaźnik oczekiwań Ifo IFO Pan Germany Business Expectations Germany Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wskaźnik oczekiwań ZEW Niemieckie wskaźniki wyprzedzające (Ifo i ZEW), które zwykle trafnie przewidują trwalsze trendy w zachowaniu PMI dla niemieckiego przemysłu, na początku 2012 roku wskazywały na poprawę sytuacji. W kolejnych miesiącach powróciły jednak do trendu prezentowanego przez PMI. ZEW Germany Expectation of Economic Growth Germany Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2, USD/PLN EUR/PLN USD/PLN avg EUR/PLN avg Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg, Kurs EUR/USD Biorąc pod uwagę mix walutowy przychody/koszty spółce na poziomie operacyjnym co raz mniej sprzyja poziom kursu EUR/USD. Wg szacunków spółki 43% sprzedaży jest realizowane w PLN, 55% w EUR a 2% w USD. Po stronie kosztowej 28% kosztów to koszty ponoszone w USD, 27% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN (dane za 1H 12) 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, EUR/USD EUR/USD avg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 10

11 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW Kęty vs aluminium [USD] Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Kęty vs aluminium [PLN] Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Kęty vs Alcoa Kęty Alcoa Kęty vs WIG Kęty WIG Źródło: BDM S.A., Bloomberg 11

12 WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Dynamika sprzedaży Kęt r/r vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Źródło: BDM S.A., spółka Kwartalna cena aluminium vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% Źródło: BDM S.A., spółka Sprzedaż r/r PMI (średnia w Q) al. PLN r/r al. USD r/r PMI (średnia w Q) Dynamika PKB w Polsce r/r vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q)* 8,0% 7,2% 6,4% 5,6% 4,8% 4,0% 3,2% 2,4% 1,6% 0,8% 0,0% IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 59,6 58,0 56,4 54,8 53,2 51,6 50,0 48,4 46,8 45,2 43,6 42,0 40,4 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 Dynamika sprzedaży spółki r/r (przedstawiamy dynamikę od 2007, w 2006 dynamiki są zawyżone przez przejęcie Aluprofu) wyraźnie koreluje z wskazaniami PMI dla polskiego przemysłu. Na poziom przychodów spółki mają wpływ na dwa główne czynniki: ceny aluminium wyrażone w PLN i kursy walut eksportowych (głównie EUR/PLN). Wyraźna korelacja obserwowana jest także pomiędzy cenami aluminium wyrażonymi w PLN a PMI dla polskiego przemysłu. Indeks PMI znajduje swoje dobre odzwierciedlenie w dynamice PKB w Polsce. Koniunktura mierzona za pomocą PMI wskazuje także na trendy obserwowane w rentowności netto Kęt (liczonej narastająco za 4Q w celu odfiltrowania sezonowości). Niski PMI oznaczał zazwyczaj słaby kurs PLN, co odbija się na różnicach kursowych prezentowanych przez spółkę. Podobna zależność nie istniej w przypadku rentowność EBITDA (co prezentujemy na kolejnej stronie): na części produktów spółka generuje marżę kwotową (za przerób), niezależną od ceny aluminium. PKB Polska PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka, *3Q 12 PMI dane za lipiec Rentowność netto Kęt (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 58,0 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 rentowność netto 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka 12

13 Rentowność EBITDA (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 rentowność EBITDA 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka EBITDA (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 250,0 240,0 230,0 220,0 210,0 200,0 190,0 180,0 170,0 160,0 150,0 140,0 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 EBITDA (4Q) PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka Zmiana EBITDA r/r [mln PLN] vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 30,0 24,0 18,0 12,0 6,0 0,0 6,0 12,0 18,0 24,0 30,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 zmiana EBITDA r/r [mln PLN] PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka 13

14 CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW Segment Wyrobów Wyciskanych Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 30% udziału w rynku polskim. Udział w rynku europejskim spółka szacuje na 1,3% (najwięksi gracze to Hydro Aluminium oraz SAPA). Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany (segmenty SSA), motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). SWW jest segmentem najbardziej wrażliwym na koniunkturę w przemyśle i budownictwie, jednocześnie ceny wyrobów są bezpośrednio powiązane z cenami aluminium. Według danych o całym rynku około 40% konsumpcji profili aluminiowych pochodzi z budownictwa a około 30% z przemysłu maszynowego i motoryzacyjnego. Przed rozbudową zakładu roczne moce produkcyjne w SWW wynosiły około tys ton wyrobów (w tym 7 tys ton na Ukrainie). Oddana do użytku w 4Q 11 nowa hala z linią prasy pozwala na wzrost mocy o około kolejne 10 tys ton/rok. Nie oznacza to wprost, że o taki wolumen wzrośnie produkcja. Nastąpi przeniesienie części produkcji ze starych urządzeń (optymalizacja procesu produkcyjnego). Nowa prasa ma także służyć pozyskaniu kolejnych klientów z segmentu automotive. Zwracamy uwagę, że w ostatnich 2 3 latach na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie). Sprzedaż w 1H 12 wyniosła 21,2 tys ton (20,9 tys ton w 1H 11). Segment Systemów Aluminiowych Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 40%. Spółce sprzyja sytuacja, w której jest wysoki kurs EUR/PLN ograniczenie konkurencyjności importu oraz wyższa rentowność eksportu. Nie udało się zaistnieć w większej skali na rynku niemieckim (dominacja Schuco, które ma 10% rynku europejskiego, wartego około 1,0 mld EUR). Znakiem zapytania jest zachowanie się rynku po 2012 roku. Spadek inwestycji infrastrukturalnych może negatywnie odbić się także na innych segmentach budownictwa. Segment Opakowań Giętkich Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 1/3 produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 20%. Kęty są średnim graczem europejskim z około 1% udziałem w rynku (najwięksi to Amcor, Constantia). Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie 2012P 14P dla Amcor czy Bemis jest to EBITDA 12 14%, dla Rexam 16 17%. Natomiast Alupol działa na marży około 20 21% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Pozostałe segmenty W 2011 i 2012 roku Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) zanotował znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji dużych kontraktów (Sky Tower, infrastruktura drogowa). Zdaniem zarządu backlog segmentu na 2012 rok może dać przychody zbliżone do 200 mln PLN (m.in. ze względu kontrakt na montaż ekranów akustycznych na autostradzie A4 za 60,9 mln PLN). Wartość rynku na którym działa Metalplast ocenia się na 2 mld PLN. Słabo nadal wygląda natomiast Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej w spółce Metalplast Karo Złotów). Koniunktura jest niestabilna, dodatkowo eksport ograniczają problemy płynnościowe odbiorców na rynkach wschodnich. Sprzedaż w dużej mierze opiera się na kooperacji z innymi segmentami spółki (komponenty do innych produktów). 14

15 WYNIKI ZA 2Q 12 Wyniki skonsolidowane na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'11 2Q'12 zmiana r/r 1H 11 1H 12 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 365,3 387,5 6,1% 687,9 737,3 7,2% EBITDA 58,6 62,7 6,9% 101,5 109,9 8,3% EBIT 41,6 41,5 0,3% 67,8 69,1 2,0% Zysk (strata) brutto 38,1 35,9 5,7% 61,3 66,4 8,2% Zysk (strata) netto 30,9 31,8 3,1% 49,7 55,8 12,2% Marża EBITDA 16,1% 16,2% 14,7% 14,9% Marża EBIT 11,4% 10,7% 9,9% 9,4% Marża zysku netto 8,5% 8,2% 7,2% 7,6% Źródło: BDM S.A., spółka W 2Q 12 przychody ze sprzedaży wzrosły o ponad 6% r/r (do 387,5 mln PLN) a EBITDA o 7% (62,7 mln PLN). Zysk netto wyniósł 31,8 mln PLN (+3% r/r, wyższe niż rok wcześniej ujemne saldo z działalności finansowej ale też niska efektywna stopa podatku: 11,4%). Z głównych segmentów spółki najwyższą dynamikę przychodów w 2Q 12 (+19% r/r sprzedaży na zewnątrz, wzrost przede wszystkim na rynku polskim, eksport, który stanowi 29% sprzedaży, zwiększył się jedynie o 7%) odnotował Segment Systemów Aluminiowych (SSA). Jednocześnie pociągnęło to za sobą wyraźny wzrost marży EBITDA segmentu z 15,3% do 19,4% (SSA ma dość duże koszty stałe, dodatkowo o blisko 10% r/r spadła cena aluminium wyrażona w PLN). Drugi kwartał z rzędu spadek sprzedaży ( 8% r/r) do odbiorców zewnętrznych odnotował Segment Wyrobów Wyciskanych (spadek jest także pod względem wolumenów kierowanych na zewnętrz, szacujemy, że wolumen łączny mógł wzrosnąć o kilka procent ze względu na zwiększony popyt z SSA). Marża EBITDA była zbliżona do ubiegłorocznej (18,8% vs 18,1%). W Segmencie Opakowań Giętkich bez większych zmian, segment ten notuje wolne, acz systematyczne wzrosty. Sprzedaż przyrosła o 4% r/r. Z 20,5% do 22,2% poprawiła się marża EBITDA (wyraźna poprawa nastąpiła także względem 1Q 12: 17,9%, za co odpowiada spadek cen surowców). Z mniejszych segmentów zwraca uwagę 100% dynamika sprzedaży zewnętrznej Segmentu Usług Budowlanych (SUB). Sprzedaż łączna (z uwzględnieniem innych segmentów grupy) wzrosła o 20% r/r. Rozdźwięk ten wynika z faktu, że w segmencie Inne przez 2011 rok księgowano prace na Sky Tower (jako sprzedaż na zewnątrz, jako prace wewnątrz grupy wykonywał je SUB). Segment odnotował w 2Q 12 0,2 mln PLN straty EBITDA. Wynika to z ostrożnego podejścia do marż na kontraktach oraz ujęcia odpisu 0,5 mln PLN na należnościach. Segment realizuje prace podwykonawcze (m.in. montaż systemów aluminiowych, montaż ekranów akustycznych) dla dużych grup budowlanych (m.in. Budimex, Polimex, Strabag) W Segmencie Akcesoriów Budowlanych (SAB) sprzedaż łączna wzrosła o 3%, natomiast na zewnątrz spadła o 14% r/r. Marża EBITDA była sporo wyższa niż rok wcześniej (18,8% vs 12,8%), jednak przychody są na tyle niskie, że nie przekłada się to na znaczącą kontrybucję do wyników grupy (EBITDA w 2Q 12 to 1,2 mln PLN). 15

16 Wyniki wg segmentów [mln PLN] 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 1H 11 1H 12 Razem Sprzedaż 299,1 286,0 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 687,9 737,3 zmiana r/r 2,3% 7,5% 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% 29,1% 7,2% EBITDA 54,5 24,2 34,9 47,6 64,5 38,3 42,8 58,6 70,2 50,0 47,2 62,7 101,5 109,9 marża 18,2% 8,5% 14,1% 16,7% 18,9% 11,4% 13,3% 16,1% 17,1% 12,8% 13,5% 16,2% 14,7% 14,9% SWW Sprzedaż ogółem 109,9 87,7 102,2 122,4 146,3 130,5 143,0 151,8 154,2 148,3 139,3 148,0 294,7 287,3 zmiana r/r 6% 8% 37% 44% 33% 49% 40% 24% 5% 14% 3% 2% 31,2% 2,5% Sprzedaż na zewnątrz 75,4 64,0 78,5 88,4 98,4 98,1 107,3 113,8 111,0 110,8 103,8 104,4 221,1 208,2 zmiana r/r 13% 7% 25% 41% 31% 53% 37% 29% 13% 13% 3% 8% 32,4% 5,9% EBITDA 20,3 3,1 12,7 15,7 21,7 8,7 16,6 20,6 20,6 13,1 16,4 19,6 37,3 36,1 marża 26,9% 4,8% 16,2% 17,7% 22,1% 8,9% 15,5% 18,1% 18,6% 11,8% 15,9% 18,8% 16,8% 17,3% SOG Sprzedaż ogółem 72,8 73,2 76,1 73,6 78,7 84,3 89,8 79,1 86,7 90,3 88,7 82,0 168,9 170,8 zmiana r/r 21% 14% 1% 5% 8% 15% 18% 7% 10% 7% 1% 4% 12,8% 1,1% Sprzedaż na zewnątrz 71,6 72,0 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 78,5 86,1 89,0 88,2 81,6 167,7 169,7 zmiana r/r 19% 12% 1% 3% 11% 16% 19% 9% 8% 7% 1% 4% 14,1% 1,2% EBITDA 14,0 10,9 14,6 17,8 18,3 12,1 19,4 16,1 17,5 20,1 15,8 18,1 35,5 33,9 marża 19,5% 15,1% 19,5% 24,6% 23,0% 14,5% 21,8% 20,5% 20,4% 22,5% 17,9% 22,2% 21,2% 20,0% SSA Sprzedaż ogółem 108,4 99,1 71,9 99,0 134,5 121,2 89,6 122,2 149,9 145,5 110,3 144,3 211,8 254,6 zmiana r/r 12% 5% 13% 1% 24% 22% 25% 24% 11% 20% 23% 18% 23,9% 20,2% Sprzedaż na zewnątrz 102,6 95,1 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 116,4 143,7 142,3 107,3 138,6 200,9 245,9 zmiana r/r 13% 8% 10% 1% 23% 20% 21% 24% 13% 24% 27% 19% 22,5% 22,4% EBITDA 19,4 4,9 8,8 12,7 20,8 17,2 6,5 17,8 27,3 19,0 15,6 26,9 24,3 42,5 marża 18,9% 5,2% 12,7% 13,5% 16,4% 15,0% 7,6% 15,3% 19,0% 13,4% 14,6% 19,4% 12,1% 17,3% SUB Sprzedaż ogółem 26,4 36,1 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 44,2 48,8 45,9 42,6 53,2 75,6 95,8 zmiana r/r 20% 119% 13% 45% 18% 18% 106% 153% 125% 55% 36% 20% 131,4% 26,7% Sprzedaż na zewnątrz 26,2 35,7 15,1 17,0 19,9 22,0 22,3 26,1 31,4 26,1 40,6 52,3 48,4 92,9 zmiana r/r 30% 141% 14% 46% 24% 38% 48% 54% 58% 19% 82% 100% 50,9% 92,0% EBITDA 2,8 1,3 0,3 2,8 2,5 1,8 2,0 3,8 4,6 2,2 1,2 0,2 5,9 1,0 marża 10,6% 3,6% 1,7% 16,3% 12,5% 8,3% 9,2% 14,7% 14,8% 8,6% 3,0% 0,4% 12,1% 1,1% SAB Sprzedaż ogółem 15,9 10,4 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 9,7 12,6 9,0 7,8 10,0 16,5 17,8 zmiana r/r 21% 22% 44% 44% 13% 18% 10% 6% 9% 5% 16% 3% 7,8% 8,2% Sprzedaż na zewnątrz 15,3 9,6 5,2 7,8 11,6 6,8 5,0 7,5 9,6 6,3 5,3 6,5 12,6 11,7 zmiana r/r 17% 46% 25% 36% 24% 29% 4% 4% 17% 7% 5% 14% 4,1% 6,6% EBITDA 2,4 0,4 0,5 1,0 4,1 0,6 0,5 1,0 1,5 3,7 0,8 1,2 1,5 2,1 marża 15,4% 3,7% 9,8% 12,5% 35,7% 8,6% 9,7% 12,8% 16,1% 59,1% 16,1% 18,8% 11,6% 17,6% inne Sprzedaż ogółem 13,0 16,8 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 25,1 32,2 18,2 7,0 6,4 41,4 13,4 zmiana r/r 6% 14% 40% 44% 44% 20% 114% 239% 341% 35% 57% 75% 175,6% 67,7% Sprzedaż na zewnątrz 8,0 9,6 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 23,0 29,5 16,0 4,7 4,1 37,3 8,8 zmiana r/r 13% 16% 38% 39% 32% 17% 213% 332% 446% 41% 67% 82% 276,7% 76,4% EBITDA 3,3 1,3 1,3 1,9 2,0 4,4 2,0 0,7 1,2 2,8 2,2 4,9 2,6 7,1 marża 41,6% 13,6% 28,8% 35,6% 36,0% 39,3% 13,8% 2,9% 4,1% 17,6% 45,9% 119,8% 7,1% 80,4% Wyłączenia EBITDA 1,0 2,4 0,7 0,4 1,0 2,4 0,0 0,3 0,2 5,2 0,5 2,1 0,2 1,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, marża EBITDA liczna do sprzedaży dla odbiorców zewnętrznych 16

17 Segment Wyrobów Wyciskanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Opakowań Giętkich: przychody [mln PLN], marża EBITDA 180,0 27,5% 100,0 28,0% 160,0 26,0% 90,0 26,5% 140,0 24,5% 80,0 25,0% 120,0 100,0 80,0 60,0 23,0% 21,5% 20,0% 18,5% 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 23,5% 22,0% 20,5% 19,0% 17,5% 40,0 17,0% 20,0 16,0% 20,0 15,5% 10,0 14,5% 0,0 14,0% 0,0 13,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Segment Systemów Aluminiowych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Usług Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA 160,0 20,0% 60,0 18,0% 140,0 18,0% 50,0 15,0% 120,0 100,0 16,0% 14,0% 40,0 12,0% 80,0 12,0% 30,0 9,0% 60,0 10,0% 20,0 6,0% 40,0 8,0% 10,0 3,0% 20,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 6,0% 4,0% 0,0 10,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 0,0% 3,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Segment Akcesoriów Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Inne: przychody [mln PLN], marża EBITDA 25,0 60,0% 36,0 120,0% 20,0 48,0% 27,0 90,0% 18,0 60,0% 15,0 36,0% 9,0 30,0% 10,0 24,0% 0,0 0,0% 5,0 12,0% 9,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 30,0% 18,0 60,0% 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 0,0% 27,0 90,0% 5,0 12,0% 36,0 120,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, marża EBITDA w stosunku do sprzedaży na zewnątrz 17

18 Struktura branżowa przychodów ze sprzedaży [tys. PLN] Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 SOG SWW SSA SAB SUB Inne Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura branżowa EBIT [tys PLN] Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q' SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] ,0% 14,0% 12,0% ,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 0,0% Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Świadczenia pracownicze Pozostałe koszty operacyjne Rentowność EBIT Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 18

19 KAPITAŁ OBROTOWY Okres 1H 12 przyniósł nieco lepsze przepływy z działalności operacyjnej niż rok wcześniej. Kluczowy jest jednak zawsze okres 2H. Baza z ubiegłego roku jest dość wymagająca. Zwracamy uwagę, że na wzrost należności ma wpływ wzrost udziału w przychodach segmentów budowlanych (SSA, SUB), gdzie terminy płatności są słabsze. Spadek zapasów to głownie efekt niższych cen aluminium. Po 2Q 12 dług netto wyniósł 227,5 mln PLN. W sierpniu spółka wypłaciła 46 mln PLN dywidendy. CAPEX w 2H 12 powinien wynieść około 70 mln PLN (53 mln PLN w 1H 12 (plan na cały rok zakładał 146 mln PLN, ulegnie on obniżeniu o około 20 mln PLN, ze względu na przesunięcia na 2013 rok). Według informacji podanych przez zarząd na konferencji wynikowej, dług do końca roku może wzrosnąć o około 30 mln PLN. Analiza kapitału obrotowego spółki w okresie 4Q 09 2Q 12 [mln PLN, dni] IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 Przychody ze sprzedaży 286,0 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 zmiana r/r 7,5% 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% Przychody ze sprzedaży narastająco 4Q 1 111, , , , , , , , , , ,1 zmiana r/r 5,1% 1,1% 1,8% 6,4% 9,0% 15,7% 22,1% 23,7% 23,1% 18,0% 12,7% zapasy 148,0 151,0 177,0 191,0 212,0 228,0 251,0 248,0 206,0 210,0 220,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 48,6 49,6 57,8 60,1 63,9 64,7 67,1 63,1 50,5 50,5 52,2 rotacja (przychody z Qx4) 47,2 55,6 56,7 51,0 57,5 64,5 62,7 55,0 48,1 54,8 51,8 należności handlowe 186,0 198,0 218,0 250,0 229,0 266,0 289,0 231,0 294,0 283,0 336,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 61,1 65,0 71,2 78,6 69,0 75,5 77,2 58,7 72,0 68,1 79,7 rotacja (przychody z Qx4) 59,3 72,9 69,8 66,8 62,2 75,2 72,2 51,2 68,7 73,8 79,1 zobowiązania handlowe 78,0 74,0 97,0 97,0 107,0 114,0 113,0 139,0 146,0 139,0 167,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 25,6 24,3 31,7 30,5 32,3 32,4 30,2 35,3 35,8 33,4 39,6 rotacja (przychody z Qx4) 24,9 27,2 31,1 25,9 29,0 32,2 28,2 30,8 34,1 36,3 39,3 kapitał obrotowy 256,0 275,0 298,0 344,0 334,0 380,0 427,0 340,0 354,0 354,0 389,0 rotacja (przychody narastająco 4Q) 84,1 90,3 97,3 108,2 100,7 107,9 114,1 86,5 86,7 85,2 92,3 rotacja (przychody z Qx4) 81,7 101,2 95,4 91,9 90,7 107,5 106,7 75,4 82,7 92,3 91,6 CFO 39,6 13,6 9,3 0,4 49,6 9,5 4,1 71,8 129,6 27,4 16,8 EBITDA 36,8 32,1 44,1 63,0 37,8 42,8 58,6 70,2 50,7 47,2 62,7 Dług netto 197,4 192,1 215,8 273,3 268,0 284,7 325,5 311,8 218,2 216,1 227,5 Źródło: BDM S.A., spółka, dane dot. kapitału obrotowego wg prezentacji kwartalnych Przepływy*, EBITDA*, dług netto [mln PLN] 400,0 2,5 360,0 320,0 2,0 280,0 240,0 1,5 200,0 160,0 1,0 120,0 80,0 0,5 40,0 0,0 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 dług netto EBITDA 4Q CFO 4Q dług netto/ebitda 0,0 Źródło: BDM S.A., spółka, *narastająco za 4 kolejne kwartały 19

20 EKSPOZYCJA NA SEKTOR BUDOWLANY Poniżej przedstawiamy ekspozycję Kęt na sektor budowlany, biorąc pod uwagę sprzedaż i EBITDA segmentów SSA i SUB. Sprzedaż na potrzeby budownictwa odbywa się także z segmentu SWW. Jest to jednak głównie produkcja na potrzeby własne. Przychody łączne segmentu SWW w 1H 12 wyniosły 287,3 mln PLN, z czego 27,5% (79,1 mln PLN) jest wyłączane jako sprzedaż wewnętrzna (szacujemy, ze w ponad 90% jest to sprzedaż do SSA, reszta do spółki Alutrans). Kęty nie przedstawiają obecnie sprzedaży segmentów według odbiorców, można jednak szacować, że budownictwo odpowiada za około 40% przychodów SWW (na podstawie danych konsumpcji na rynku europejskim i historycznych danych Kęt). Szacunkowo należałoby zwiększyć udział budownictwa w strukturze sprzedaży o około punktów procentowych ponad sprzedaż SSA i SUB (obecnie około 44% za ostatnie cztery kwartały). W sumie daje ekspozycję na sektor budowlany na poziomie około 55 60% przychodów skonsolidowanych i w niewiele mniejszej skali na poziomie EBITDA. Ekspozycja na sektor budowlany jako udział sprzedaży oraz EBITDA segmentów SSA i SUB w wynikach skonsolidowanych* 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 % sprzedaży % EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, *dane kwartalne Ekspozycja na sektor budowlany jako udział sprzedaży oraz EBITDA segmentów SSA i SUB w wynikach skonsolidowanych* 48,0% 46,0% 44,0% 42,0% 40,0% 38,0% 36,0% 34,0% 32,0% 30,0% 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 Źródło: BDM S.A., spółka, *dane narastająco za 4Q % sprzedaży % EBITDA Ekspozycja na sektor budowlany jako sprzedaż oraz EBITDA segmentów SSA i SUB [mln PLN] 585,0 540,0 495,0 450,0 405,0 360,0 315,0 270,0 225,0 180,0 135,0 90,0 45,0 0,0 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% Sprzedaż narastająco EBITDA narastająco marża (4Q) Źródło: BDM S.A., spółka, *dane narastająco za 4Q 20

21 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Spółka opublikowała w 1Q 12 prognozę wyników na 2012 rok. Zakłada ona 1,51 mld PLN przychodów, 223 mln PLN EBITDA, 141 mln PLN EBIT oraz 104 mln PLN zysku netto (zwracamy uwagę, że umocnienie PLN vs EUR i USD wygeneruje dodatnie różnice kursowe z wyceny kredytów, spółka w swojej prognozie zakłada +5,0 mln PLN z tego tytułu przy kursie EUR/PLN=4,25 i USD/PLN=3,15). Po 1H 12 wykonanie prognozy na przychody/ebitda/netto wynosi 49%/49%/54%. Okres 2H jest zwykle sezonowo lepszy (kluczowy jest 3Q) od początku roku. W ubiegłym roku okres 2H 11 był dla spółki bardzo dobry, co może rodzić problemy z jego pokonaniem, biorąc pod uwagę słabszą koniunkturę gospodarczą w Europie i w Polsce (średnio w 2H 11 PMI dla polskiego przemysłu wynosił 50,8 pkt, ostatni odczyt za lipiec to 49,7 pkt). Nadal w swoim modelu podtrzymujemy, że spółka przekroczy prognozy zarządu, jednocześnie uważamy, że 2H 12 będzie porównywalny r/r ( 1,0% na poziomie przychodów, +0,3% EBITDA). Obecnie oczekujemy wypracowania w 2012 roku 1,53 mld PLN przychodów, 231 mln PLN EBITDA, 147 mln EBIT oraz 110 mln PLN zysku netto (w tym 3,3 mln PLN dodatnich różnic kursowych). Jednocześnie zwracamy uwagę, że wynik netto 2011 został w raporcie rocznym względem raportu za 4Q 11 skorygowany w górę o 10,8 mln PLN z powodu obniżenia podatku dochodowego ze względu na działalność w SSE). Struktura EBITDA [mln PLN] 1H'10 1H'11 1H'12 2Q'10 2Q'11 2Q'12 EBITDA 82,4 101,5 109,9 47,6 58,6 62,7 SWW 28,4 37,3 36,1 15,7 20,6 19,6 SOG 32,3 35,5 33,9 17,8 16,1 18,1 SUB 3,0 5,9 1,0 2,8 3,8 0,2 SAB 1,5 1,5 2,1 1,0 1,0 1,2 Inne 3,2 2,6 7,1 1,9 0,7 4,9 Razem bez SSA 62,0 77,4 66,0 35,3 40,8 33,8 SSA 21,5 24,3 42,5 12,7 17,8 26,9 Wyłączenie 1,1 0,2 1,4 0,4 0,0 2,0 struktura EBITDA SWW 34,4% 36,7% 32,8% 33,0% 35,2% 31,3% SOG 39,2% 35,0% 30,8% 37,3% 27,4% 28,8% SUB 3,7% 5,8% 0,9% 5,8% 6,5% 0,3% SAB 1,8% 1,4% 1,9% 2,1% 1,6% 1,9% Inne 3,9% 2,6% 6,4% 4,0% 1,1% 7,8% SSA 26,1% 23,9% 38,7% 26,7% 30,3% 42,9% Źródło: BDM S.A., spółka Wyraźnie skorygowaliśmy w dół natomiast prognozy dotyczące 2013 roku: i) na poziomie przychodów ma to związek z założeniem niższej ceny aluminium, ii) słabsza koniunktura gospodarcza w przemyśle (obniżenie prognoz PKB dla Polski na 2013 rok), iii) osłabienie koniunktury na produkty segmentu SSA. Zwracamy uwagę, że skonsolidowane wyniki 2012 są bardzo dobre dzięki wzrostowi kontrybucji tego ostatniego segmentu. W 1H 12 EBITDA spółki bez segmentu SSA jest o 15% niższa r/r (winę za to ponoszą głównie segment SUB i Inne w segmencie Inne w ubiegłym roku wykazywano marżę na projekcie Sky Tower). Sprzedaż SSA wzrosła w 1H 12 o 45,1 mln PLN a EBITDA o 18,3 mln PLN (wzrost marży EBITDA z 12,1% na 17,3%). Jednocześnie segment ten jest bardzo wrażliwy na koniunkturę w budownictwie. Na przykład w 2009 roku, gdy dynamika produkcji budowlanej wyhamowała z 15,7% na 3,6%, sprzedaż segmentu SSA spadła o 9,5% r/r, a marża EBITDA z 17,0% na 13,8%. Spodziewamy się w 2013 roku 8,5% spadku dynamiki produkcji budowlanej w Polsce. Głównie jako efektu ograniczenia inwestycji infrastrukturalnych, ale też mniejszej skłonności do inwestycji samorządów (wysokie zadłużenie, koniec obecnego budżetu UE). Dług netto na koniec 2011 spadł do 218,3 mln PLN. Spółka wskazuje jednak, że w 2012 nie będzie możliwe utrzymanie tak niskiego poziomu zadłużenia w związku z koniecznością poniesienia nakładów na kapitał obrotowy oraz relatywnie wysokimi nakładami inwestycyjnymi i wypłatą dywidendy. Spółka w swoich pierwotnych założeniach przyjmowała dług netto na poziomie 355 mln PLN. Powinno być jednak znacznie lepiej. Po 2Q 12 dług netto wyniósł 227,5 mln PLN. W sierpniu spółka wypłaciła 46 mln PLN dywidendy. CAPEX w 2H 12 powinien wynieść około 70 mln PLN (53 mln PLN w 1H 12; plan na cały rok zakładał 146 mln PLN, ulegnie on obniżeniu o około 20 mln PLN, ze względu na przesunięcia na 2013 rok). Według informacji podanych przez zarząd na konferencji wynikowej, dług do końca roku może wzrosnąć o około 30 mln PLN. W naszym modelu zakładamy 246 mln PLN na koniec 2012 roku (w 2H 11 przepływy z działalności operacyjnej wyniosły 201,4 mln PLN, obecnie przepływy o połowę niższe dałyby wykonanie naszej prognozy). 21

22 Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] 2012P Kęty 2012P 2012P 2013P 2013P BDM BDM zmiana BDM BDM poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie zmiana Przychody 1 510, , ,2 1,0% 1 589, ,2 8,8% EBITDA 223,0 227,6 230,7 1,4% 240,3 220,7 8,2% EBIT 141,0 145,5 147,2 1,1% 153,4 133,8 12,8% Zysk (strata) netto* 104,2 107,7 110,0 2,2% 110,3 96,0 13,0% Marża EBITDA 14,8% 14,7% 15,0% 15,1% 15,2% Marża EBIT 9,3% 9,4% 9,6% 9,7% 9,2% Marża zysku netto 6,9% 7,0% 7,2% 6,9% 6,6% Źródło: BDM S.A., *uwzględnia wpływ różnic kursowych, poprzednie prognozy z IV 12 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] SOG 310,0 342,8 346,6 353,6 362,4 371,5 380,8 390,3 400,0 410,0 418,2 426,6 SWW 363,4 442,9 412,2 412,2 432,8 454,4 472,6 486,8 496,5 506,4 516,6 526,9 SSA 405,1 486,8 543,3 489,0 489,0 513,4 544,2 566,0 583,0 594,7 606,5 618,7 SAB 31,5 28,5 26,6 27,1 28,2 29,9 31,4 32,6 33,4 34,1 34,8 35,5 SUB 73,9 105,9 187,6 150,0 142,5 149,7 155,7 160,3 163,5 166,8 170,1 173,5 Inne 26,6 82,8 17,0 17,3 17,7 18,0 18,4 18,7 19,1 19,5 19,9 20,3 Razem 1 210, , , , , , , , , , , ,5 Udział SOG 25,6% 23,0% 22,6% 24,4% 24,6% 24,2% 23,8% 23,6% 23,6% 23,7% 23,7% 23,7% SWW 30,0% 29,7% 26,9% 28,4% 29,4% 29,6% 29,5% 29,4% 29,3% 29,2% 29,2% 29,2% SSA 33,5% 32,7% 35,4% 33,7% 33,2% 33,4% 34,0% 34,2% 34,4% 34,3% 34,3% 34,3% SAB 2,6% 1,9% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 6,1% 7,1% 12,2% 10,4% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Inne 2,2% 5,6% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r SOG 7,1% 10,6% 1,1% 2,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% SWW 37,2% 21,9% 6,9% 0,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% SSA 10,0% 20,2% 11,6% 10,0% 0,0% 5,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 28,7% 9,4% 6,9% 2,0% 4,0% 6,0% 5,2% 3,6% 2,6% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 33,2% 43,2% 77,1% 20,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 21,0% 210,9% 79,5% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 9,0% 23,1% 2,9% 5,5% 1,6% 4,4% 4,3% 3,2% 2,5% 2,1% 2,0% 2,0% Źródło: BDM S.A. 22

23 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] SOG 41,3 54,5 50,3 51,3 52,4 53,4 54,4 55,5 56,6 57,8 58,6 59,5 SWW 31,5 40,8 33,2 33,1 36,8 40,0 41,3 42,2 42,7 43,1 43,5 43,9 SSA 48,9 56,5 72,1 59,4 59,5 62,9 66,3 68,5 70,1 71,1 72,1 73,2 SAB 2,9 3,4 1,3 1,6 1,9 2,2 2,4 2,4 2,5 2,6 2,6 2,7 SUB 5,7 10,6 2,0 1,6 3,0 7,8 9,7 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 Inne 12,5 9,7 13,4 13,2 13,5 13,8 14,0 14,3 14,6 14,9 15,2 15,5 Korekta konsolidacyjna 0,3 5,0 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 118,0 151,1 147,2 133,8 140,1 152,6 160,1 164,4 167,6 170,0 172,3 174,6 Rentowność* SOG 13,3% 15,9% 14,5% 14,5% 14,4% 14,4% 14,3% 14,2% 14,2% 14,1% 14,0% 14,0% SWW 8,7% 9,2% 8,1% 8,0% 8,5% 8,8% 8,7% 8,7% 8,6% 8,5% 8,4% 8,3% SSA 12,1% 11,6% 13,3% 12,1% 12,2% 12,3% 12,2% 12,1% 12,0% 12,0% 11,9% 11,8% SAB 9,1% 11,9% 4,9% 6,0% 6,8% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% SUB 7,7% 10,0% 1,0% 1,0% 2,1% 5,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Inne 47,1% 11,7% 78,7% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% 76,5% Razem 9,7% 10,1% 9,6% 9,2% 9,5% 9,9% 10,0% 9,9% 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% Zmiana r/r SOG 0,7% 32,1% 7,7% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 1,5% SWW 8,5% 29,6% 18,6% 0,3% 11,1% 8,7% 3,3% 2,1% 1,2% 0,9% 0,9% 0,9% SSA 16,1% 15,4% 27,7% 17,6% 0,2% 5,7% 5,3% 3,4% 2,4% 1,4% 1,4% 1,4% SAB 1324,9% 18,4% 61,7% 25,4% 17,0% 17,8% 5,2% 3,6% 2,6% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 41,9% 86,7% 81,5% 20,3% 90,0% 162,5% 24,8% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 12,4% 22,9% 38,2% 0,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 5,1% 28,1% 2,6% 9,1% 4,7% 8,9% 4,9% 2,7% 1,9% 1,5% 1,3% 1,3% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych 23