P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 KĘTY KUPUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 13,4 PLN 18 SIERPNIA 29 Wyniki Kęt w 1H 9 były lepsze od naszych oczekiwań. Spółka wypracowała 525,9 mln PLN przychodów ( 12,2% r/r), 65,6 mln PLN zysku operacyjnego (,7% r/r) oraz 23,4 mln PLN zysku netto ( 38,7% r/r). Pomimo spadku sprzedaży w porównaniu z ubiegłym rokiem, spółce udało się poprawić rentowność na poziomie operacyjnym (efekt podjętych działań restrukturyzacyjnych oraz słabszego kursu PLN). Stosunkowo słaby wynik na poziomie netto to zasługa głównie 1Q 9, kiedy silnie tracąca na wartości złotówka spowodowała m.in. 17,5 mln PLN straty z tytułu wyceny kredytów walutowych (około 1/3 tej kwoty udało się zniwelować już w 2Q 9). Bardzo dobrze w 1H 9 radził sobie Segment Opakowań Giętkich, wypracowując rekordowe rentowności. Powoli ustabilizowała się sytuacja w Segmencie Wyrobów Wyciskanych (miesięczne wolumeny to obecnie 2,5 tys ton). Spory wzrost zamówień zanotował Segment Usług Budowlanych. Nieznacznie gorzej od oczekiwań radzi sobie natomiast, największy obecnie pod względem generowanej sprzedaży, a także silnie uzależniony od koniunktury w budownictwie kubaturowym, Segment Systemów Aluminiowych, jednak sytuacja segmentu jest dość stabilna (spółka pozyskała nowe zamówienia a import ograniczany jest przez mało korzystne kursy walut). Biorąc pod uwagę pozytywne efekty restrukturyzacji, wyniki za 1H 9, obecną sytuację na rynku walutowym oraz korzystniejsze perspektywy gospodarcze w porównaniu z sytuacją z początku 29 roku, zdecydowaliśmy się skorygować w górę nasze prognozy wyników na 29 rok oraz kolejne lata. Prognozujemy wypracowanie 1,6 mld PLN przychodów ze sprzedaży, 122,9 mln PLN zysku operacyjnego oraz 63,9 mln PLN zysku netto. Tym samym uważamy, że spółka przekroczy także prognozy zarządu, które zostały podtrzymane po publikacji wyników za 1H 9. Wartość godziwą spółki Kety ustaliliśmy na poziomie 953,8 mln PLN, czyli 13,4 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 95,2 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 122,4 PLN za akcję. Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 7%, wycenie porównawczej 3% (uważamy, że wycena metoda DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki; w poprzedniej rekomendacji wagi rozkładały się po równo). Biorąc pod uwagę wyniki naszej wyceny, która jest o około 2% wyższa od aktualnej ceny rynkowej, podnosimy naszą rekomendację do KUPUJ oraz podwyższamy cenę docelową do poziomu 13,4 PLN. Zmiana wyceny wynika w głównej mierze z rewizji w górę prognoz finansowych oraz znaczących wzrostów kursów spółek z grupy porównawczej. Prognozowana, przy obecnej cenie rynkowej, wysokość P/E 9 dla Kęt to 12,4x a EV/EBITDA 9 to 5,8x, co czyni naszym zdaniem spółkę atrakcyjną na tle grupy porównawczej, jak i całego rynku. Wycena DCF [PLN] 95,2 Wycena porównawcza [PLN] 122,4 Wycena końcowa [PLN] 13,4 Potencjał do wzrostu / spadku 2,2% Koszt kapitału 11,13% Cena rynkowa [PLN] 86, Kapitalizacja [mln PLN] 793,4 Ilość akcji [mln. szt.]* 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 9,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 57,2 Stopa zwrotu za 3 mc 14,% Stopa zwrotu za 6 mc 5,3% Stopa zwrotu za 9 mc 4,1% Struktura akcjonariatu: ING OFE 15,7% Pioneer Pekao IM 5,9% Raiffeisen Zentralbank Osterreich 5,7% Aviva OFE 5,3% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 62,2% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. ( 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice P 21P 211P 212P KĘTY WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 1253,5 117,8 158, 176,5 1144,6 1241,6 1 EBITDA [mln PLN] 193,3 188,4 187,2 189,2 197,1 29,5 EBIT [mln PLN] 141,1 126,7 122,9 123,5 131,1 142,3 Zysk netto [mln PLN] 98, 61,2 63,9 87,5 94,4 13,2 P/BV 1,1 1,1 1,,9,9,8 P/E 8,1 13, 12,4 9,1 8,4 7,7 EV/EBITDA 5,9 6,1 5,8 5,5 5,2 4,8 EV/EBIT 8,1 9,1 8,9 8,5 7,8 7, sie 8 paź 8 gru 8 lut 9 kwi 9 cze 9 sie 9 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Otrzymaliśmy zbliżone wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 122,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 95,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 7% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 3% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 13,4 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 7% 95,2 Wycena metodą porównawczą 3% 122,4 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 13,4 Dzięki szybko i sprawnie przeprowadzonej restrukturyzacji (redukcja zatrudnienia, zadłużenia i kapitału obrotowego) już na przełomie 28 i 29 roku spółce udało się w sprawnie przetrwać najgorszy etap kryzysu. W 1H 9 Kętom na poziomie operacyjnym sprzyjał także słaby kurs PLN, ograniczający konkurencyjność importu oraz pozwalający utrzymać marże na eksporcie. Bardzo dobrze na tle innych segmentów radzi sobie SOG (Segmencie Opakowań Giętkich), wypracowujący obecnie rekordowe rentowności. Kęty podjęły decyzję o wydzieleniu osobnej spółki dla tego segmentu, obecnie rozważane są różne scenariusze jej rozwoju (wprowadzenie na GPW, sprzedaż dla inwestora branżowego). Biorąc pod uwagę wyniki za 1H 9 oraz umocnienie kursu PLN (przekłada się na dużo niższy poziom ujemnego salda z tytułu działalności finansowej), podnosimy nasze prognozy wyników spółki. Spodziewamy się wypracowania wyników lepszych niż w oficjalnych prognozach zarządu, których realizacja po 1H 9 wynosi na poziomie przychodów 5,3%, EBIT 6,5% oraz zysku netto 38,6% (na zysku netto zaważyły niekorzystne zmiany kursów walutowych w 1Q 9, spółka powinna odrobić w dużej mierze poniesione wtedy straty w 3Q 9). Prognozujemy osiągnięcie 1,6 mld PLN przychodów, 122,9 mln PLN zysku operacyjnego oraz 63,9 mln PLN zysku netto. Nasza obecna wycena jest o około 2% wyższa od aktualnej ceny rynkowej. Naszym zdaniem spółka jest niedowartościowana na tle grupy porównawczej i podnosimy naszą rekomendację do KUPUJ. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1 letnich obligacji skarbowych (6,13%, w poprzednim modelu było to 6,9%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 218/28) prognozujemy na poziomie 3,1% (w poprzednim modelu na 2,1%). Biorąc pod uwagę pozytywne efekty restrukturyzacji oraz utrzymanie silnej pozycji rynkowej przez spółkę, podnieśliśmy nasze prognozy rentowność operacyjnej o 1,1 1,7 pp w zależności od roku w stosunku do naszej poprzedniej prognozy. Zmieniliśmy założenia dotyczące średnich kurs EUR/PLN i USD/PLN (było 4,35 oraz 3,37 w całym okresie prognozy). Zakładamy średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,2 w 2H 9 oraz 4, w kolejnych latach oraz USD/PLN odpowiednio na poziomie 2,9 oraz 2,8. Średnią cenę aluminium założyliśmy na poziomie 1,8 tys USD/t w 2H 9 i kolejnych latach. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 9 225,663 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 18 sierpnia 29 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 878,7 mln PLN czyli 95,2 PLN w przeliczeniu na 1 akcję. 2

3 Model DCF 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 58, 1 76, , , , , , ,7 1 55, ,9 EBIT [mln PLN] 122,9 123,5 131,1 142,3 151, 158,1 164, 167,9 17,5 173,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 23,4 23,5 24,9 27, 28,7 3, 31,2 31,9 32,4 32,9 NOPLAT [mln PLN] 99,6 1, 16,2 115,3 122,3 128,1 132,9 136, 138,1 14,2 Amortyzacja [mln PLN] 64,3 65,7 66, 67,2 68,5 69,7 7,6 71, 71,2 71,3 CAPEX [mln PLN] 6,8 74,8 88,1 89,4 88,5 84, 8,4 76,7 75,2 73,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 6,2 12,6 19,3 27,5 25,4 22,6 18, 12,5 9,1 8,8 FCF [mln PLN] 96,9 78,4 64,8 65,5 76,9 91,2 15,1 117,9 125, 129,2 DFCF [mln PLN] 93,6 68,8 51,6 47,3 5,3 54, 56,2 56,9 54,4 5,6 Suma DFCF [mln PLN] 583,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 1468,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 574,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 1158,5 Dług netto [mln PLN] 279,8 Wartość kapitału[mln PLN] 878,7 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 95,2 Przychody zmiana r/r 9,6% 1,7% 6,3% 8,5% 7,2% 6,% 4,5% 3,% 2,1% 2,% EBIT zmiana r/r 3,%,5% 6,2% 8,5% 6,1% 4,7% 3,8% 2,4% 1,5% 1,5% FCF zmiana r/r 4,3% 19,1% 17,4% 1,2% 17,4% 18,6% 15,2% 12,1% 6,1% 3,3% Marża EBITDA 17,7% 17,6% 17,2% 16,9% 16,5% 16,1% 15,9% 15,7% 15,6% 15,4% Marża EBIT 11,6% 11,5% 11,5% 11,5% 11,3% 11,2% 11,1% 11,1% 11,% 1,9% Marża NOPLAT 9,4% 9,3% 9,3% 9,3% 9,2% 9,1% 9,% 9,% 8,9% 8,9% CAPEX / Przychody 5,8% 7,% 7,7% 7,2% 6,7% 6,% 5,5% 5,1% 4,9% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 94,6% 113,8% 133,6% 133,1% 129,2% 12,4% 113,9% 18,% 15,6% 13,2% Zmiana KO / Przychody,6% 1,2% 1,7% 2,2% 1,9% 1,6% 1,2%,8%,6%,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,5% 68,1% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% Kalkulacja WACC 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Stopa wolna od ryzyka 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% 6,13% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% 11,13% Udział kapitału własnego 74% 78% 81% 83% 85% 88% 91% 94% 97% 1% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% 6,18% Udział kapitału obcego 26% 22% 19% 17% 15% 12% 9% 6% 3% % WACC 9,82% 1,6% 1,18% 1,27% 1,39% 1,53% 1,67% 1,82% 1,97% 11,13% 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 84,3 88,9 94,5 11,1 19,4 119,8 133,3 151,6 177,9,8 79,6 83,7 88,6 94,5 11,7 11,6 122, 137,1 158,2 beta,9 75,2 79, 83,3 88,5 94,8 12,5 112,2 124,8 142, 1, 71,2 74,6 78,5 83, 88,5 95,2 13,6 114,3 128,5 1,1 67,5 7,5 74, 78,1 82,9 88,8 96, 15,1 117, 1,2 64, 66,7 69,9 73,5 77,8 83, 89,3 97,1 17,1 1,3 6,8 63,3 66,1 69,3 73,2 77,7 83,2 9, 98,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3% 89,4 94,6 1,9 18,5 118, 13,2 146,4 168,9 22,3 4% 79,6 83,7 88,6 94,5 11,7 11,6 122, 137,1 158,2 Premia za ryzyko 5% 71,2 74,6 78,5 83, 88,5 95,2 13,6 114,3 128,5 6% 64, 66,7 69,9 73,5 77,8 83, 89,3 97,1 17,1 7% 57,8 6, 62,6 65,5 68,9 72,9 77,8 83,7 91, 8% 52,3 54,1 56,2 58,6 61,4 64,6 68,4 72,9 78,4 9% 47,5 49, 5,7 52,7 54,9 57,5 6,5 64,1 68,3 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 153,4 145, 137,3 13,2 123,8 117,8 112,3 17,2 12,5 4% 134,9 125,9 117,8 11,6 14, 98, 92,6 87,6 83, Premia za ryzyko 5% 119,8 11,6 12,5 95,2 88,8 83, 77,7 72,9 68,6 6% 17,2 98, 9, 83, 76,7 71,1 66,1 61,6 57,5 7% 96,6 87,6 79,8 72,9 66,9 61,6 56,9 52,6 48,8 8% 87,6 78,7 71,1 64,6 58,8 53,8 49,3 45,3 41,7 9% 79,8 71,1 63,8 57,5 52, 47,2 43, 39,2 35,8 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki zagranicznych producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich oraz, uwzględniając ekspozycję na krajowy sektor budowlany, polskich producentów materiałów budowlanych. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 122,4 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 3%. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 86, PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Kęty notowane są z 26,9% dyskontem w roku 29 oraz 35,9% dyskontem w kolejnym roku. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 29 spółka będzie handlowana z 3,4% dyskontem a w 21 roku z 29,1% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 21 roku dyskonto wynosi 17,8%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 29P 21P 211P 29P 21P 211P 29P 21P 211P Alcoa (9,8) 17, 9,7 57,2 7,1 5,2 (21,5) 13,9 8,6 Norsk Hydro (3,) 23,4 13,3 27,1 7,7 5,8 (26,2) 15,6 1,2 Kaiser Aluminium 19,1 14,1 11,7 8,4 6,3 5,2 11,5 8,4 6,7 Bemis 15,2 13,5 12,6 7,1 6,3 6,2 1,9 9,4 9,2 Amcor 12,8 11,8 1,5 7,5 6,7 6,1 12,8 11, 9,8 Cersanit 71,9 15,3 1,9 9,8 8, 6,7 16,5 12,5 9,6 Ceramika Nowa Gala 17, 14,1 12,1 7, 6,3 5,8 14,2 11,9 1,3 Mediana 17, 14,1 11,7 8,4 6,7 5,8 12,8 11,9 9,6 Kęty 12,4 9,1 8,4 5,8 5,5 5,2 8,9 8,5 7,8 Premia/dyskonto do Kęt 26,9% 35,9% 27,9% 3,9% 17,8% 1,7% 3,4% 29,1% 18,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 117,6 134,2 119,2 139, 11,5 99,4 137,9 132,5 111, Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 123,7 116,3 127,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 122,4, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Am cor Cersanit Ceramika Nowa Gala -6,% -4,% -2,%,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% 14,% 16,%

6 RYNEK WALUTOWY I SUROWCOWY Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN* 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 sty 2 kwi 2 lip 2 paź 2 sty 3 kwi 3 lip 3 paź 3 sty 4 kwi 4 lip 4 paź 4 sty 5 kwi 5 lip 5 paź 5 USD/PLN sty 6 kwi 6 lip 6 paź 6 EUR/PLN sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9, *po stronie przychodowej 45% wpływów realizowane jest w PLN, 5% w EUR a 5% w USD, natomiast po stronie kosztów: 45% ponoszone jest w PLN, 25% w EUR a 3% w USD Kurs EUR/USD 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 sty 2 kwi 2 lip 2 paź 2 sty 3 kwi 3 lip 3 paź 3 sty 4 kwi 4 lip 4 paź 4 sty 5 kwi 5 lip 5 paź 5 sty 6 kwi 6 Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] 4 EUR/USD lip 6 paź 6 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip sty 2 kwi 2 lip 2 paź 2 sty 3 kwi 3 lip 3 paź 3 Aluminium 3M Futures LME [USD/t], Stooq.pl sty 4 kwi 4 lip 4 paź 4 sty 5 kwi 5 lip 5 paź 5 sty 6 kwi 6 lip 6 paź 6 sty 7 kwi 7 lip 7 paź 7 sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 Aluminium 3M Futures LME [PLN/t]

7 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'8 2Q'9 zmiana r/r 1H'8 1H'9 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 33,9 278,2 8,5% 598,6 525,9 12,2% 1 253,5 1 17,8 6,6% EBITDA 48,1 51,5 7,1% 96,2 97,6 1,4% 193,3 188,4 2,6% EBIT 32,7 35,5 8,8% 66,1 65,6,7% 141,1 126,7 1,2% Zysk (strata) brutto 26,9 26,5 1,3% 48,7 3,9 36,5% 121,8 71,2 41,6% Zysk (strata) netto 21, 2,6 1,6% 38,2 23,4 38,7% 98, 61,2 37,5% Marża EBITDA 15,8% 18,5% 16,1% 18,6% 15,4% 16,1% Marża EBIT 1,8% 12,8% 11,% 12,5% 11,3% 1,8% Marża zysku netto 6,9% 7,4% 6,4% 4,5% 7,8% 5,2%, spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Kęt [tys PLN] 35 21% 3 18% 25 15% 2 12% 15 9% 1 6% 5 3% IQ'5 IIQ'5 IIIQ'5IVQ'5 IQ'6 IIQ'6IIIQ'6IVQ'6 IQ'7 IIQ'7IIIQ'7IVQ'7 IQ'8 IIQ'8IIIQ'8IVQ'8 IQ'9 IIQ'9 % Przy chody netto ze sprzedaży EBIT Marża operacy jna, Raporty okresowe spółki W 2Q 9 skonsolidowane przychody ze sprzedaży netto Kęt wyniosły 278,2 mln PLN, co oznacza spadek o 8,5% r/r. Przyczyniło się do tego głównie skurczenie sprzedaży na zewnątrz o 32,7% Segmentu Wyrobów Wyciskanych (spowodowany spadkiem cen aluminium oraz spowolnieniem gospodarczym; ogółem, razem ze sprzedażą wewnątrz grupy, przychody segmentu były o 31,9% niższe r/r), który stanowił w 2Q 9 ponad 22,5% przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy (w 28 roku było to 29,2%). Największy obecnie pod względem generowanych przychodów Segment Systemów Aluminiowych zanotował w 2Q 9 spadek sprzedaży o 8,6%. Sprawnie rozwijał się natomiast Segment Opakowań Giętkich, którego sprzedaż wzrosła o 9,6%. W 2Q 9 sprzedaż SSA stanowiła 33,4% przychodów na zewnątrz grupy (35,% w 28 roku) a sprzedaż SOG wygenerowała 25,3% przychodów (22,4% w całym 28 roku). Segment Akcesoriów Budowlanych w 2Q 9 zanotował spadek sprzedaży na zewnątrz grupy o 3,8%, natomiast Segment Usług Budowlanych odnotował znaczący wzrost o 27,8% r/r (jego udział w przychodach wzrósł do 11,3% z 8,% w 2Q 8). Zysk operacyjny osiągnął w 2Q 9 poziom 35,5 mln PLN, co oznacza wzrost o 8,8% r/r. Rentowność operacyjna wzrosła o 2, pp do 12,8%. W całym 1H 9 EBIT spadł o,7% do 65,6 mln PLN, przy spadku przychodów ze sprzedaży w tym okresie o 12,2% do 525,9 mln PLN. W 2Q 9 spółka zaksięgowała ujemne saldo z tytułu działalności finansowej na poziomie jedynie 9, mln PLN (straty z hedgingu zostały częściowo zniwelowane przez odwrócenie rezerw na wycenie kredytów walutowych; jeszcze w 1Q 9 ujemne saldo wyniosło 25,7 mln PLN), co pozwoliło na wypracowanie zysku netto w kwocie 2,6 mln PLN ( 1,6% r/r). W całym 1H 9 zysk netto wyniósł 23,4 mln PLN ( 38,7% r/r, głównie w wyniku ujemnych różnic kursowych oraz rozliczenia transakcji hedgingowych w 1Q 9). 7

8 Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [tys PLN] Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 SOG SWW SSA SAB SUB Inne, Raporty okresowe spółki Struktura branżowa skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [tys PLN] Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q' SOG SWW SSA SAB SUB Inne Korekty, Raporty okresowe spółki Struktura kosztów rodzajowych [tys PLN] Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 19,% 17,% 15,% 13,% 11,% 9,% 7,% 5,% Amortyzacja Materiały i energia Usługi obce Podatki i opłaty Św iadczenia pracow nicze Pozostałe koszty operacyjne Rentow ność EBIT, Raporty okresowe spółki 8

9 SEGMENT WYROBÓW WYCISKANYCH Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 35 4% udziału w rynku. Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany, motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). Duża część wyrobów produkowana jest na wewnętrzne potrzeby grupy (odbiorcami są Grupa Kęty oraz Aluprof). Segment jako pierwszy i najmocniej zaczął odczuwać spowolnienie gospodarcze. Od początku 28 roku notowano przyspieszający z każdym kwartałem spadek przychodów zarówno ze sprzedaży krajowej jak i eksportowej. Segment przeszedł dość istotną restrukturyzację. Poziom zatrudnienia dopasowano do poziomu sprzedaży, której dołek, na poziomie około 2 tys t/m c, nastąpił na początku roku. Na przełomie 2Q 9 i 3Q 9 produkcja była już stabilna i wynosiła około 2,5 tys t/m c. Stały popyt na wyroby segmentu zapewnia segment SSA (Aluprof na poziomie 1 tys t/m c). Kęty są także jedynym w Polsce producentem stopów twardych. W 1H 9 wolumen sprzedaży segmentu spadł do 13,5 tys ton ( 3,7% r/r) a uzyskane przychody skurczyły się o 35,5% r/r do 16,1 mln PLN ( 32,6% na sprzedaży na zewnątrz grupy, do 125,5 mln PLN). Znaczny spadek to wynik spowolnienia gospodarczego oraz niższych cen aluminium ( 49,3% r/r w 1H 9). Warto jednak zauważyć, że 2Q 9 był już całkiem dobry. Mimo spadku sprzedaży o 31,9% r/r, rentowność EBIT wzrosła do 15,5% (z 12,% w 2Q 8 i 7,% w 1Q 9). Spodziewamy się w 29 przychodów ze sprzedaży na zewnątrz grupy na poziomie 249,1 mln PLN ( 27% r/r; 241,2 mln PLN w poprzedniej prognozie) oraz wzrostu w 21 roku o 8%. Sprzedaż i rentowność EBIT w SWW [tys PLN]* ,% 14,% 12,% 1,% 8,% 3 1Q'6 2Q'6 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 Sprzedaż 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 Rentow ność EBIT 4Q'8 1Q'9 2Q'9, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży 6,% 4,% AGD 4% Inne 15% Budow nictw o 28% Elektrotechnika 8% Transport 6% Motoryzacja 5% Wyposażenie wnętrz 11%, spółka Hurtow nie 23% 9

10 SEGMENT SYSTEMÓW ALUMINIOWYCH Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynki jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Pomimo widocznego spowolnienia w budownictwie, spółce udało się w 1H 9 podpisać kilka nowych kontraktów (Fortis Bank Kraków, GTC Katowice, Wojdyła Business Park Wrocław, Hotel Reinhold Katowice, hotele Angel i Gromada Kraków). W 1H 9 sprzedaż spadła o 1,1% r/r do 18,7 mln PLN (dla samej sprzedaży na zewnątrz spadek wyniósł 1,% r/r do 17,3 mln PLN). Rentowność operacyjna zmniejszyła się z 13,2% do 12,4%. Biorąc pod uwagę kwartały, w 1Q 9 spadek sprzedaży wyniósł 11,1% r/r (82,5 mln PLN), przy rentowności na poziomie 13,4% (13,8% w 1Q 9). Natomiast w 2Q 9 przychody spadły o 9,3% r/r (do 98,2 mln PLN), przy rentowności na poziomie 11,5% (12,7% rok wcześniej). Czynnikiem, który zapobiegł głębszym spadkom było osłabienie kursu PLN, co przełożyło się na spadek opłacalności importu. Na rynkach zagranicznych znaczący spadek obrotów odnotowano w Rosji i Ukrainie, co przełożyło się na znaczne skurczenie się eksportu przy wzroście sprzedaży na rynku krajowym. W swoich prognozach zarząd Kęt na początku roku określał SSA jako największą niewiadomą. Zakładano spadek przychodów segmentu o 4% r/r w 29 roku. Spółka liczy, że dobrą sprzedaż uda się utrzymać dzięki przewadze cenowej nad konkurencją oraz działaniom w kierunku redukcji kosztów. W naszych prognozach zakładamy spadek sprzedaży ogółem o 1% r/r w 29 i dalsze 3% w 21 roku (w poprzednim modelu było to 8% w 29 roku oraz 9% w 21 roku). Sprzedaż i rentowność EBIT w SSA [tys PLN]* Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 17,% 16,% 15,% 14,% 13,% 12,% 11,% 1,% Sprzedaż Rentowność EBIT, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Branżowa struktura sprzedaży Rolety 39% Stolarka aluminiow a 61%, spółka 1

11 SEGMENT OPAKOWAŃ GIĘTKICH Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Dotychczas większość eksportu SOG lokował w CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). W 28 roku spółka pozyskała kilku nowych klientów za granicą m.in. Ferrero, Konti, Storck, Bonduelle czy Danone. Segment wyszedł już całkowicie na prostą po pożarze z 26 roku. Spółka wykorzystała ostatnie lata na inwestycje w zaawansowane technologie produkcji. SOG jest obecnie główną lokomotywą grupy. Wpływ kryzysu gospodarczego na odbiorców produktów segmentów (głównie branża spożywcza) jest stosunkowo niewielki a branża cechuje się dość wysokimi barierami wejścia. W połowie roku Kęty postanowiły wyodrębnić osobną spółkę dla tego segmentu (Alupol Packing). Określają ją jako jedną z najsilniejszych graczy w naszym regionie Europy, jednak nadal jako stosunkowo małą w skali całego kontynentu (przychody SOG po 1H 9 to 145,8 mln PLN, +5,2% r/r). Obecnie rozważane są różne scenariusze rozwoju SOG. Spółka zależna w perspektywie kilku lat (2 3) może zarówno trafić na GPW jak i zostać sprzedana większemu podmiotowi z branży. Wynik EBIT segmentu wzrósł w 1H 9 o 113,4% do 26,6 mln PLN (w 2Q 9 zanotowano wzrost o 151,1% r/r). Rentowność operacyjna w 1H 9 zwiększyła się z 9,% do 18,3% (19,1% w 1Q 9 oraz 17,3% w 2Q 9). Oprócz coraz lepszego portfela kontraktów, częściowy wpływ miał tu też niewątpliwie korzystny kurs PLN. Spodziewamy się sprzedaży na poziomie 275, mln PLN w 29 roku (+4,6% r/r) i wzrostu o kolejne 5% w roku 21. Sprzedaż i rentowność EBIT w SOG [tys PLN] 9 22,% 75 19,% 6 16,% 45 13,% 3 1,% 15 7,% 4,% 3Q'6 4Q'6 1Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 Sprzedaż Rentow ność EBIT, spółka Branżowa struktura sprzedaży Pozostałe 21% Chemiczna 4% Mleczarska 6% Spożyw cza 61% Cukiernicza 8%, spółka 11

12 POZOSTAŁE SEGMENTY Z pozostałych segmentów bardzo dobrze radzi sobie Segment Usług Budowlanych reprezentowany przez Metalplast Stolarka. Spółka jest jednym z największych polskich producentów stolarki aluminiowej, wyrobów i produktów stalowych oraz dostawcą kompleksowych rozwiązań w zakresie konstrukcji aluminiowych na bazie systemów dostarczanych przez Aluprof oraz innych systemów. W ofercie znajdują się aluminiowe fasady, okna, drzwi, przegrody, produkty stolarki specjalistycznej, bariery drogowe a także wyroby stalowe. Produkty trafiają do projektów biurowych, handlowych, przemysłowych, mieszkalnych, hoteli, hal, lotnisk i innych budynków. Wyroby spółki są sprzedawane do odbiorców finalnych lub firm budowlanych zajmujących się realizacją danego obiektu na rzecz inwestora. Istotnym kanałem pośrednim dystrybucji są także architekci. W 1H 9 przychody ze sprzedaży SUB wzrosły o 14,2% r/r do 49,3 mln PLN. Rentowność operacyjna wzrosła z 7,3% w 1H 8 do 13,2% w 1H 9. Portfel zamówień na 29 rok obecnie znacznie przekracza planowany budżet na bieżący rok oraz wykonanie sprzedaży za 28 rok, która wyniosła 81,5 mln PLN (spółka spodziewała się na początku roku spadku sprzedaży o 8% r/r). Zrewidowaliśmy w górę nasze prognozy sprzedaży na zewnątrz grupy na bieżący rok z 69,7 mln PLN do poziomu 98,5 mln PLN. Słabiej radzi sobie Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej), który tworzy obecnie Metalplast Karo Złotów (Metalplast Karo w Bielsku Białej zostało zlikwidowane). Restrukturyzacja segmentu potrwa dłużej niż pierwotnie zakładał zarząd. Produkty wykorzystywane są w głównie przy oknach plastikowych, na które popyt generuje segment deweloperski mieszkaniowej. W 1H 9 sprzedaż SAB dość mocno spadła, o 22,8% r/r i wyniosła 27,4 mln PLN (19,3 mln PLN do klientów zewnętrznych, 14,3% r/r). W 1H 9 segment zanotował,5 mln PLN straty operacyjnej w porównaniu z 1,4 mln PLN zysku EBIT rok wcześniej. Sprzedaż i rentowność EBIT w SUB [tys PLN]* Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 14,% 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% Sprzedaż Rentow ność EBIT, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych Sprzedaż i rentowność EBIT w SAB [tys PLN]* Q'7 2Q'7 3Q'7 4Q'7 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 24,% 2,% 16,% 12,% 8,% 4,%,% -4,% -8,% Sprzedaż Rentow ność EBIT, spółka, *sprzedaż bez wyłączeń konsolidacyjnych; rentowność EBIT liczona jest jako stosunek zysku EBIT do sprzedaży bez wyłączeń konsolidacyjnych 12

13 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW W 1H 9 grupa podjęła szereg działań reorganizacyjnych oraz restrukturyzacyjnych. Jak już wcześniej wspominaliśmy w ramach Grupy Kęty oraz w spółce zależnej Alupol dokonano rozdzielenia SOG od SWW, w wyniku czego majątek SOG znajdzie się w podmiocie Alupol Packing. W segmencie SAB całość działalności produkcyjnej zostanie zlokalizowana w spółce Metalplast Karo Złotów, natomiast Metalplast Karo w Bielsku Białej zostanie zlikwidowana. W segmencie SSA zlikwidowano spółki zależne w Rosji oraz Algierii, natomiast działalność dystrybucyjna na Ukrainie będzie skoncentrowana wokół Aluprof Ukraina. W skali całej grupy w 1H 9 zredukowano zatrudnienie o 18 osób do 3 pracowników. Nasze prognozy z lutego były bardzo ostrożne (zakładały dość wysokie kursy EUR/PLN oraz USD/PLN, co niekorzystnie wpływało na saldo działalności finansowej, oraz spadek rentowności operacyjnej Ket <1.%). Ich realizacja wynosi po 1H 9 na poziomie przychodów 5,6%, EBIT 63,9% a zysku netto 77,9%. Za konserwatywne na poziomie operacyjnym, biorąc pod uwagę wyniki 1H 9, można także uznać oficjalne prognozy zarządu (1,5 mld PLN sprzedaży, 18,5 mln PLN EBIT oraz 6,7 mln PLN zysku netto, wykonanie na poziomie odpowiednio 5,3%, 6,5% oraz 38,6%). Na stosunkowo słabym poziomie zysku netto zaważył 1Q 9, kiedy zaksięgowano duże straty na wycenie pozycji bilansowych (głównie kredytów walutowych w EUR, USD i CHF; 65% z 375 mln PLN długu nominowane jest w PLN) oraz transakcjach zabezpieczających. W 2Q 9 zysk netto wyniósł już 2,6 mln PLN a 3Q 9 (jeżeli utrzymają się obecne kursy walut) może być pod tym względem jeszcze lepszy (przy obecnych kursach dodatnie różnice kursowe mogłyby przewyższyć wysokość odsetek od zadłużenia). Biorąc powyższe czynniki pod uwagę oraz dalsze umocnienie kursu PLN w 3Q 9 a także lepsze poprawę perspektyw dla koniunktury gospodarczej w porównaniu z 1Q 9, zdecydowaliśmy się podnieść nasze prognozy wyników spółki. Spodziewamy się także wypracowania wyników lepszych niż w oficjalne prognozy zarządu. Prognozujemy osiągnięcie w 29 roku 1,6 mld PLN przychodów, 122,9 mln PLN zysku operacyjnego oraz 63,9 mln PLN zysku netto. W górę skorygowaliśmy także prognozy na 21 rok, głównie na poziomie rentowności. Skorygowane prognozy wyników na 29 i 21 rok [mln PLN] poprzednio aktualnie zmiana zmiana Prognoza poprzednio aktualnie zarządu Przychody 1 39, 1 58, 1,8% 1 4,9 1 76,5 7,1% 1 46, EBITDA 165,9 187,2 12,9% 161,7 189,2 17,% 171,7 EBIT 12,6 122,9 19,8% 98,3 123,5 25,6% 18,5 Zysk (strata) netto 49, 63,9 3,4% 66,8 87,5 31,% 6,7 Marża EBITDA 16,% 17,7% 16,1% 17,6% 16,4% Marża EBIT 9,9% 11,6% 9,8% 11,5% 1,4% Marża zysku netto 4,7% 6,% 6,6% 8,1% 5,8% 13

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Aktywa trwałe 847, 859,2 855,7 864,7 886,9 99,1 929,1 943,4 953,2 958,8 962,8 965,1 Wartości niematerialne i prawne 91,8 91,5 88,1 84,8 81,8 78,9 76,3 73,7 71,2 68,7 66,2 63,6 Rzeczowe aktywa trwałe 715,8 724,3 724,2 736,5 761,8 786,8 89,5 826,2 838,6 846,7 853,3 858,2 Aktywa obrotowe 466,7 455,7 452,7 454,2 474,6 514,4 549,3 58,7 617,5 639,4 645,4 653,9 Zapasy 22,7 178,9 154,3 164,5 174,9 189,7 23,4 215,6 225,3 232, 236,9 241,7 Należności krótkoterminowe 228,5 222,8 243,9 248,2 263,9 286,3 36,9 325,3 34, 35,2 357,6 364,7 Inwestycje krótkoterminowe 17,5 48, 48,5 35,6 29,9 32,4 33, 33,8 46,3 51,3 44,9 41,5 Aktywa razem 1313,7 1314,8 138,3 1319, 1361,5 1423,5 1478,5 1524, 157,7 1598,2 168,2 1619, Kapitał (fundusz) własny 78,2 714,6 778,5 846,9 96,3 971,7 14,9 1114, 1191, 1258,3 1314,3 1372,2 Kapitał (fundusz) podstawowy 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, 67, Zysk z lat ubiegłych 56,3 616,7 677,9 722,6 775,2 831,8 893,7 96, 13,4 192,3 1144, 1197,5 Zysk (strata) netto 98, 61,2 63,9 87,5 94,4 13,2 11,5 117,3 123,9 129,2 133,6 138, Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 65,5 6,2 529,7 471,9 454,9 451,4 437, 49,5 379, 339,2 293, 245,7 Rezerwy na zobowiązania 57,6 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 53,2 Zobowiązania długoterminowe 151,6 153,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 56,3 5,3 Zobowiązania krótkoterminowe 386,1 385,5 361,7 33,7 286,2 281,9 266,8 238,6 27,6 167,4 171, 174,4 Pasywa razem 1313,7 1314,8 138,3 1319, 1361,5 1423,5 1478,5 1524, 157,7 1598,2 168,2 1619, Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży 1253,5 117,8 158, 176,5 1144,6 1241,6 1331,2 1411,1 1474,5 1518,7 155,9 1581,9 EBITDA 193,3 188,4 187,2 189,2 197,1 29,5 219,5 227,8 234,6 239, 241,8 244,4 EBIT 141,1 126,7 122,9 123,5 131,1 142,3 151, 158,1 164, 167,9 17,5 173,1 Saldo pozostałej działalności finansowej 19,3 55,5 43,9 15,3 14,4 14,8 14,4 13,2 1,9 8,3 5,5 2,6 Zysk (strata) brutto 121,8 71,2 79,1 18,2 116,7 127,5 136,6 144,9 153,1 159,7 165, 17,5 Zysk (strata) netto 98, 61,2 63,9 87,5 94,4 13,2 11,5 117,3 123,9 129,2 133,6,1 CF [mln PLN] P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przepływy z działalności operacyjnej 137,9 161,7 137,4 155,4 155,7 158,3 168,5 177,7 187,2 195,4 2,3 22,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej 183,9 87,8 6,1 74,2 87,7 89,1 88,2 83,6 79,9 76,1 74,6 73, Przepływy z działalności finansowej 27,1 44,4 76,8 94, 73,7 66,7 79,7 93,4 94,8 114,4 132,1 132,6 Przepływy pieniężne netto 18,9 29,5,5 12,9 5,7 2,5,6,8 12,5 4,9 6,4 3,4 Środki pieniężne na początek okresu 35,5 16,8 46,1 46,6 33,7 28, 3,6 31,2 31,9 44,5 49,4 43, Środki pieniężne na koniec okresu 16,8 46,1 46,6 33,7 28, 3,6 31,2 31,9 44,5 49,4 43, 39,6 14

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 28 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P Przychody zmiana r/r 6,6% 9,6% 1,7% 6,3% 8,5% 7,2% 6,% 4,5% 3,% 2,1% 2,% EBITDA zmiana r/r 2,6%,6% 1,1% 4,1% 6,3% 4,8% 3,8% 3,% 1,9% 1,2% 1,1% EBIT zmiana r/r 1,2% 3,%,5% 6,2% 8,5% 6,1% 4,7% 3,8% 2,4% 1,5% 1,5% Zysk netto zmiana r/r 37,5% 4,5% 36,9% 7,9% 9,3% 7,1% 6,1% 5,7% 4,3% 3,4% 3,3% Marża EBITDA 16,1% 17,7% 17,6% 17,2% 16,9% 16,5% 16,1% 15,9% 15,7% 15,6% 15,4% Marża EBIT 1,8% 11,6% 11,5% 11,5% 11,5% 11,3% 11,2% 11,1% 11,1% 11,% 1,9% Marża brutto 6,1% 7,5% 1,% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% 1,5% 1,6% 1,8% Marża netto 5,2% 6,% 8,1% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,7% ROE 8,6% 8,6% 1,8% 1,8% 11,% 11,% 1,9% 1,8% 1,6% 1,4% 1,3% ROA 4,7% 4,9% 6,6% 6,9% 7,2% 7,5% 7,7% 7,9% 8,1% 8,3% 8,5% ROE WACC 1,% 1,3%,7%,6%,7%,6%,4%,1%,3%,6%,9% Dług 45,9 345,9 285,9 26,9 245,9 22,9 183,9 145,9 1,9 5,9, D / (D+E) 3,9% 26,4% 21,7% 19,2% 17,3% 14,9% 12,1% 9,3% 6,3% 3,2%,% D / E 44,7% 35,9% 27,7% 23,7% 2,9% 17,6% 13,7% 1,2% 6,7% 3,3%,% Odsetki / EBIT 43,8% 35,7% 12,4% 11,% 1,4% 9,5% 8,3% 6,6% 4,9% 3,2% 1,5% Dług / kapitał własny 56,8% 44,4% 33,8% 28,8% 25,3% 21,2% 16,5% 12,2% 8,% 3,9%,% Dług netto 359,8 299,3 252,2 232,9 215,4 189,8 152, 11,5 51,5 7,9 39,6 Dług netto / kapitał własny 5,3% 38,4% 29,8% 25,7% 22,2% 18,2% 13,6% 8,5% 4,1%,6% 2,9% Dług netto / EBITDA 191,% 159,8% 133,3% 118,2% 12,8% 86,5% 66,7% 43,2% 21,5% 3,3% 16,2% Dług netto / EBIT 284,% 243,5% 24,2% 177,7% 151,4% 125,7% 96,1% 61,9% 3,7% 4,6% 22,9% EV 1 153,2 1 92,7 1 45,6 1 26,3 1 8,8 983,2 945,4 894,9 844,9 81,3 753,8 Dług / EV 35,2% 31,7% 27,3% 25,4% 24,4% 22,5% 19,5% 16,3% 11,9% 6,4%,% CAPEX / Przychody 6,9% 5,8% 7,% 7,7% 7,2% 6,7% 6,% 5,5% 5,1% 4,9% 4,7% CAPEX / Amortyzacja 13,2% 94,6% 113,8% 133,6% 133,1% 129,2% 12,4% 113,9% 18,% 15,6% 13,2% Amortyzacja / Przychody 5,3% 6,1% 6,1% 5,8% 5,4% 5,1% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% Zmiana KO / Przychody,8%,6% 1,2% 1,7% 2,2% 1,9% 1,6% 1,2%,8%,6%,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 1,8% 5,5% 68,1% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% 28,3% Wskaźniki rynkowe 28 29P 21P 211P 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P MC/S*,7,7,7,7,6,6,6,5,5,5,5 P/E* 13, 12,4 9,1 8,4 7,7 7,2 6,8 6,4 6,1 5,9 5,7 P/BV* 1,1 1,,9,9,8,8,7,7,6,6,6 P/CE* 6,5 6,2 5,2 4,9 4,7 4,4 4,2 4,1 4, 3,9 3,8 EV/EBITDA* 6,1 5,8 5,5 5,2 4,8 4,5 4,1 3,8 3,5 3,3 3,1 EV/EBIT* 9,1 8,9 8,5 7,8 7,1 6,5 6, 5,5 5, 4,7 4,4 EV/S* 1, 1, 1,,9,8,7,7,6,6,5,5 FCF/EV 8,1% 8,9% 7,5% 6,3% 6,5% 7,8% 9,6% 11,7% 13,9% 15,6% 17,1% BVPS 77,5 84,4 91,8 98,3 15,4 112,9 12,8 129,2 136,5 142,6 148,8 EPS 6,6 6,9 9,5 1,2 11,2 12, 12,7 13,4 14, 14,5 15, CEPS 13,3 13,9 16,6 17,4 18,5 19,4 2,3 21,1 21,7 22,2 22,7 FCFPS 1,1 1,5 8,5 7, 7,1 8,3 9,9 11,4 12,8 13,6 14, DPS, 2,1 3,8 4,1 4,5 4,8 5,1 6,7 8,4 8,7 9, Payout ratio,% 3,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 5,% 6,% 6,% 6,% * Obliczenia przy cenie 86, PLN 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (32) e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (32) e mail: janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja REDUKUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 52,6 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 86, Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 9 Kupuj 2 66% Akumuluj % Trzymaj % Redukuj 1 33% Sprzedaj % Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16