E 2013P 2014P 2015P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 162,8 PLN 08 MARZEC 2013 Kęty zakładają, że rok 2013 będzie trudniejszy niż 2012 (pod presją znajdują się przede wszystkim marże w SWW). W oficjalnej prognozie zarząd spodziewa się 222,5 mln PLN EBITDA oraz 104,5 mln PLN zysku netto. Nasze prognozy są zbliżone do szacunków zarządu. Jednocześnie zwracamy uwagę, że wskaźniki wyprzedzające sygnalizują już poprawę koniunktury w gospodarce, co może pozytywnie wpływać na wyniki spółki w dalszej części roku a także daje potencjał do odbudowy w 2014 (dodatkowo w okresie powinny być widoczne w pełni efekty przeprowadzonego programu inwestycyjnego). Rok 2013 ma być ostatnim w aktualnej strategii ( ), w którym Kęty poniosą znaczące nakłady inwestycyjne. Przy założeniu braku akwizycji daje to potencjał do wyraźnego wzrostu wypłaty dywidend a latach Zakładamy, że w 2013 roku spółka wypłaci 5,5 PLN/akcję. W 2014 roku CAPEX powinien spaść do około 50 mln PLN. Przyjmując założenie, że spółka zwiększy dywidendę o różnicę pomiędzy amortyzacją a CAPEX em, oceniamy, że wypłata akcjonariuszom co najmniej 9,0 PLN/akcję (div yield=6,4%, 79% zysku netto za 2013 rok) w kolejnych dwóch latach jest jak najbardziej realna. Zmieniamy zalecenie z Trzymaj do Akumuluj, podwyższając jednocześnie cenę docelową z 127,7 PLN na 162,8 PLN. Wyniki za 4Q 12 były relatywnie słabe (EBITDA: 12% r/r), co jest pochodną pogorszenia się koniunktury gospodarczej w końcówce roku. Obecne wskazania indeksów wyprzedzających (PMI, Ifo, ZEW) wskazują na odbudowywanie się popytu. Zarząd zaprezentował dość ostrożne podejście do prognoz na 2013 rok. Obawy dotyczą przede głównie segmentu wyrobów wyciskanych, gdzie presja na marże wywierana jest przez dostawców aluminium (wysoki poziom premii producenckiej przy ograniczonej na obecnym rynku możliwości zwiększania premii przerobowej przez Kęty dla swoich odbiorców). Obecny konsensus rynkowy jest konserwatywny (zysk netto <100 mln PLN). Ewentualne pozytywne zaskoczenia powinny mieć korzystny wpływ na kurs. Przy ewentualnie negatywnym scenariuszu (słaba koniunktura w 2H 13) funkcję stabilizującą kurs powinna pełnić perspektywa wzrostu dywidendy w kolejnych latach (obecnie spółka wypłaca jedynie około 40% zysku netto). Wycena DCF [PLN] 166,0 Wycena porównawcza [PLN] 155,1 Wycena końcowa [PLN] 162,8 Potencjał do wzrostu / spadku 15,4% Koszt kapitału 9,3% Cena rynkowa [PLN] 141,0 Kapitalizacja [mln PLN] 1 300,8 Ilość akcji [mln. szt.] 9,2 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 151,1 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 112,8 Stopa zwrotu za 3 mc 4,5% Stopa zwrotu za 6 mc 24,6% Stopa zwrotu za 9 mc 27,8% Struktura akcjonariatu: ING OFE 17,8% Aviva OFE 17,7% OFE PZU Złota Jesień 5,1% Pozostali 59,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice E 2013P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 1 210, , , , , ,1 Kęty WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 185,3 221,6 228,1 223,3 241,2 251,3 EBIT [mln PLN] 118,0 151,1 146,0 141,5 157,2 167,2 Zysk netto [mln PLN] 89,7 114,2 116,8 104,5 117,5 126,3 P/BV 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 P/E 14,5 11,4 11,1 12,4 11,1 10,3 EV/EBITDA 8,5 6,9 6,8 7,0 6,3 5,9 EV/EBIT 13,3 10,1 10,6 11,1 9,7 8,8 155,0 150,0 145,0 140,0 135,0 130,0 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministerstwa Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE... 8 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW SZACUNKI WYNIKÓW ZA 4Q DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Kęty opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 155,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 166,0 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 162,8 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 166,0 Wycena metodą porównawczą 30% 155,1 Wycena 1 akcji Kęt [PLN] 162,8 Źródło: BDM S.A. Zmieniamy zalecenie dla spółki Kęty z Trzymaj na Akumuluj. Równocześnie podnosimy cenę docelową z 127,7 PLN do 162,8 PLN. Wzrost wyceny wynika m.in. z: i) podniesienia prognoz (założenia zarządu na 2013 rok są wyższe niż wcześniej oczekiwaliśmy), ii) spadku stopy wolnej od ryzyka, iii) zmian prognoz i kursów dla spółek z grupy porównawczej). Jednocześnie podkreślamy, że ostrożnie podchodzimy do możliwości realizacji celów finansowych spółki na lata Realizacja założeń zarządu implikowałaby wyższą wycenę spółki. Uważamy, że za spółką nadal przemawia stabilna pozycja bilansowa (dług netto /EBITDA=1,1, atrakcyjne polityka dywidendowa) oraz silna pozycja rynkowa w kraju. Struktura akcjonariatu, przeprowadzony program inwestycyjny oraz możliwość wydzielenia części segmentów dają też podstawy do pojawianie się w przyszłości zainteresowania ze strony inwestora branżowego lub finansowego. Przy wycenie porównawczej, warto zauważyć że działalność Kęt jest trochę inaczej profilowana (skupienie się na ostatecznym odbiorcy produktów, silna pozycja na lokalnym rynku, stosunkowo dobra dywersyfikacja pomiędzy słabo skorelowane branże, brak rozbudowanych struktur międzynarodowych) niż ma to miejsce w przypadku Alcoa, Norsk Hydro i innych dużych graczy z branży. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,25%, w poprzednim modelu było to 5,00%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2022/2012) prognozujemy na poziomie 3%. Docelowa marża EBITDA w naszym modelu wynosi 14%. CAPEX na 2013 rok, biorąc pod uwagę zapowiedzi spółki przyjęliśmy na poziomie około 140 mln PLN. W kolejnych dwóch latach zakładamy spadek nakładów inwestycyjnych do poziomu mln PLN/rok. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży ani zmian w obecnej strukturze organizacyjnej grupy. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys akcji Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 8 marca 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 166,0 PLN. Podstawowe założenia makroekonomiczne P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P EUR/PLN 4,17 4,21 4,05 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 USD/PLN 3,23 3,19 3,08 3,00 2,90 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 2,80 EUR/USD 1,29 1,32 1,32 1,30 1,31 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 1,36 Aluminium LM 3M [USD/t] Źródło: BDM S.A.., 2012: NBP (średnie z końca miesiąca), Bloomberg 4

5 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 624, , , , , , , , , ,3 EBIT [mln PLN] 141,5 157,2 167,2 176,2 188,6 193,6 198,3 202,3 206,3 210,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 26,9 29,9 31,8 33,5 35,8 36,8 37,7 38,4 39,2 40,0 NOPLAT [mln PLN] 114,7 127,3 135,5 142,7 152,8 156,8 160,7 163,8 167,1 170,5 Amortyzacja [mln PLN] 81,7 84,0 84,1 84,2 86,4 88,3 89,9 91,3 89,6 90,0 CAPEX [mln PLN] 140,5 53,2 55,8 99,9 98,3 97,8 97,1 95,9 92,6 91,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 19,4 25,0 22,8 18,3 16,6 13,0 12,6 11,0 11,2 11,5 FCF [mln PLN] 36,5 133,1 140,9 108,6 124,2 134,3 140,9 148,2 152,9 157,7 DFCF [mln PLN] 34,2 114,8 111,8 79,3 83,3 82,7 79,5 76,7 72,5 68,4 Suma DFCF [mln PLN] 803,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 236,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 970,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 773,5 Dług netto 2012E [mln PLN] 241,9 Wartość kapitału[mln PLN] 1 531,6 Ilość akcji [mln szt.] 9,226 Wartość kapitału na akcję [PLN] 166,0 Przychody zmiana r/r 3,4% 5,6% 4,9% 3,7% 3,3% 2,5% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 3,0% 11,0% 6,4% 5,3% 7,1% 2,7% 2,4% 2,0% 2,0% 2,0% FCF zmiana r/r 24,0% 264,8% 5,9% 22,9% 14,3% 8,1% 4,9% 5,2% 3,2% 3,2% Marża EBITDA 13,7% 14,1% 14,0% 13,9% 14,3% 14,3% 14,3% 14,2% 14,1% 14,0% Marża EBIT 8,7% 9,2% 9,3% 9,4% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Marża NOPLAT 7,1% 7,4% 7,5% 7,6% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% CAPEX / Przychody 8,7% 3,1% 3,1% 5,4% 5,1% 5,0% 4,8% 4,7% 4,4% 4,3% CAPEX / Amortyzacja 171,9% 63,4% 66,4% 118,7% 113,8% 110,8% 107,9% 105,1% 103,3% 101,4% Zmiana KO / Przychody 1,2% 1,5% 1,3% 1,0% 0,9% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 36,7% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Udział kapitału własnego 82,2% 84,6% 87,0% 88,4% 91,5% 93,3% 95,1% 96,7% 98,3% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Udział kapitału obcego 17,8% 15,4% 13,0% 11,6% 8,5% 6,7% 4,9% 3,3% 1,7% 0,0% WACC 8,4% 8,5% 8,7% 8,7% 8,9% 8,9% 9,0% 9,1% 9,2% 9,3% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 143,1 151,8 162,5 176,0 193,4 217,0 250,4 301,6 390,2 0,8 134,7 142,3 151,6 163,1 177,9 197,3 224,1 263,5 327,2 beta 0,9 127,1 133,8 141,8 151,8 164,3 180,5 202,3 233,3 280,9 1,0 120,0 126,0 133,0 141,7 152,4 166,0 184,0 208,9 245,5 1,1 113,6 118,8 125,1 132,6 141,8 153,4 168,5 188,8 217,6 1,2 107,6 112,3 117,8 124,4 132,4 142,4 155,0 171,8 194,9 1,3 102,1 106,3 111,2 117,0 124,0 132,6 143,3 157,3 176,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 152,4 162,4 174,8 190,6 211,5 240,4 282,9 351,5 481,1 4% 134,7 142,3 151,6 163,1 177,9 197,3 224,1 263,5 327,2 Premia za ryzyko 5% 120,0 126,0 133,0 141,7 152,4 166,0 184,0 208,9 245,5 6% 107,6 112,3 117,8 124,4 132,4 142,4 155,0 171,8 194,9 7% 97,0 100,8 105,1 110,3 116,4 123,8 133,1 144,9 160,4 8% 87,9 90,9 94,4 98,4 103,2 108,9 115,8 124,4 135,4 9% 79,9 82,4 85,2 88,4 92,2 96,6 101,9 108,4 116,4 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 296,2 275,2 256,8 240,4 225,8 212,8 200,9 190,2 180,5 4% 251,1 230,5 212,8 197,3 183,6 171,6 160,8 151,1 142,4 Premia za ryzyko 5% 217,0 197,3 180,5 166,0 153,4 142,4 132,6 123,8 116,0 6% 190,2 171,6 155,8 142,4 130,7 120,6 111,6 103,7 96,6 7% 168,7 151,1 136,3 123,8 113,1 103,7 95,5 88,3 81,9 8% 151,1 134,4 120,6 108,9 98,9 90,3 82,7 76,1 70,2 9% 136,3 120,6 107,6 96,6 87,3 79,3 72,3 66,2 60,8 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki producentów aluminium, wyrobów aluminiowych i opakowań giętkich. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E (zysk netto Kęt został skorygowany o wpływ różnic kursowych) oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Kęt ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 155,1 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 30%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Alcoa 13,1 9,0 8,4 5,4 4,5 4,0 Norsk Hydro 24,1 14,5 10,6 6,9 5,3 4,3 Kaiser Aluminium 14,6 13,0 12,5 6,5 5,6 5,4 Bemis 15,8 14,8 14,3 7,8 7,3 7,3 Amcor 15,9 14,3 12,9 8,9 8,1 7,3 Rexam 12,8 11,8 11,1 7,3 6,9 6,4 Mediana 15,2 13,7 11,8 7,1 6,2 5,9 Kęty 12,4 11,1 10,3 7,0 6,3 5,9 Premia/dyskonto do Kęt 18,2% 19,0% 12,6% 1,1% 1,9% 0,8% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 172,3 174,2 161,2 142,8 138,0 142,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 169,2 141,0 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 155,1 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBITDA Kęty Alcoa Norsk Hydro Kaiser Aluminium Bemis Amcor Rexam 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% 16,0% Źródło: BDM S.A

8 RYNEK SUROWCOWY, WALUTOWY, OTOCZENIE MAKROEKONOMICZNE Struktura kosztów surowcowych pozostałe; 12% stal; 2% szkło; 2% papier; 2% farby, lakiery, kleje, lepiszcza; 5% aluminium półprodukty (wlewki, blachy, taśmy); 40% akcesoria do systemów; 10% tworzywa sztuczne (polietylen, poliester, polipropylen); 11% aluminium pierwotne i złom; 16% Ceny aluminium na LME [USD skala lewa, PLN skala prawa] Ceny aluminium, po chwilowym wzroście do USD/t w 2Q 11, spadły obecnie w okolice USD/t (3M futures) Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja i konsumpcja aluminium nadwyżka/deficyt Konsumpcja aluminium Produkcja aluminium Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 Popyt na aluminium na świecie konsumpcja 2011 [mln t] konsumpcja 2012 [mln t] konsumpcja 2013P [mln t] 2011 dynamika 2012 dynamika 2013P dynamika Chiny 19,0 20, % 9% 11% Europa 6,7 6,5 6,5 1% 2% 1% Ameryka Płn. 5,7 5,9 6,2 6% 4% 4% Indie 1,8 1,9 2 12% 6% 9% Azja pozostałe 5,3 5,6 5,9 12% 5% 7% Inne 5,2 5,5 5,8 Razem 43,7 46,1 49,4 10% 6% 7% Źródło: BDM S.A., Alcoa Premie producentów aluminium [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg, ingot=gąski (sztabki), billet=wlewki Cena aluminium a premia za wlewki [USD/t] Aluminium HG Cash Min 99.7% ingot EU LME prem indicator $/tonne in warehouse Aluminium Extrusion billet premium 6063 EC in warehouse Rotterdam $/tonne ,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% Za globalny wzrost popytu odpowiada nadal Azja Niskie ceny surowca producenci wynagradzają sobie przez wysokie poziomy premii producenckiej (nadwyżka ponad cenę z LME za fizyczną dostawę). Ogranicza to premie przetwórców aluminium jakim są Kęty (formuła cenowa przetwórcy oparta jest na cenie rynkowej aluminium + premia przetwórcy, jeżeli premia przetwórcy jest stała to wzrost premii producenckiej ogranicza marżę przetwórcy). Wzrost premii, mimo relatywnie wysokich zapasów, spowodowany jest słabą fizyczną podażą aluminium na rynku (duża część zapasów jest zablokowana pod transakcje finansowe). Aluminium LME Premia za wlewki premia/lme Źródło: BDM S.A., Bloomberg Cena polietylenu, PTA i Kraftlinera [EUR/t] Surowce używane w segmencie opakowań giętkich to głównie tworzywa sztuczne takie jak polietylen (LDPE), poliester (pochodna PTA) a także folia aluminiowa czy papier LDPE PTA Kraftliner Źródło: BDM S.A., Bloomberg, polietylen (LDPE), PTA (Chiny, futures) 9

10 Produkcja przemysłowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% ,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% Dynamika produkcji przemysłowej oraz budowlanej zarówno w Polsce jak na rynkach eksportowych (kraje UE) na przełomie roku wyglądały słabo. W przypadku produkcji budowlanej polski rynek napędzany był wcześniej inwestycjami infrastrukturalnymi. Euro 2012 stało się punktem krytycznym, przyspieszyły upadłości dużych generalnych wykonawców. Produkcja przemysłowa w Polsce r/r Produkcja przemysłowa w Niemczech r/r Produkcja przemysłowa w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlano montażowa w Polsce, Niemczech, EU27 zmiana r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% 20,0% 30,0% Produkcja budowlana w Polsce r/r Produkcja budowlana w Niemczech r/r Produkcja budowlana w EU27 r/r Źródło: BDM S.A., Bloomberg PMI dla sektora przemysłu w Polsce, Niemczech i w strefie euro Wskaźniki PMI od 3Q 12 znajdują się w trendzie wzrostowym. Niemiecki wskaźnik przekroczył w lutym poziom 50 pkt po raz pierwszy od roku. W Polsce i strefie euro indeks nadal wskazuje na kurczenie się przemysłu (poziomy <50 pkt) Germany Manufacturing PMI Eurozone Manufacturing PMI Poland Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg 10

11 Wskaźnik oczekiwań Ifo Niemieckie wskaźniki wyprzedzające (Ifo i ZEW), które zwykle trafnie przewidują trwalsze trendy w zachowaniu PMI dla niemieckiego przemysłu, od 3/4Q 12 wskazują na poprawę koniunktury. IFO Pan Germany Business Expectations Germany Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Wskaźnik oczekiwań ZEW ZEW Germany Expectation of Economic Growth Germany Manufacturing PMI Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2, USD/PLN EUR/PLN USD/PLN avg EUR/PLN avg Biorąc pod uwagę mix walutowy przychody/koszty dla spółki korzystne jest mocne EUR względem USD. Wg szacunków spółki 43% sprzedaży jest realizowane w PLN, 55% w EUR a 2% w USD. Po stronie kosztowej 28% kosztów to koszty ponoszone w USD, 27% to koszty denominowane w EUR a 45% w PLN. Źródło: BDM S.A., NBP, Bloomberg Kurs EUR/USD 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0, EUR/USD EUR/USD avg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 11

12 ZACHOWANIE KURSU KĘT NA TLE WYBRANYCH WSKAŹNIKÓW Kęty vs aluminium [USD] Kęty Aluminium 3M Futures LME [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs aluminium [PLN] Kęty Aluminium 3M Futures LME [PLN/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs Alcoa Kęty Alcoa Źródło: BDM S.A., Bloomberg Kęty vs WIG Kęty WIG Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12

13 WYNIKI SPÓŁKI NA TLE DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH Dynamika sprzedaży Kęt r/r vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12 IVQ'12 IQ'13 Źródło: BDM S.A., spółka Kwartalna cena aluminium vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% Źródło: BDM S.A., spółka Sprzedaż r/r PMI (średnia w Q) al. PLN r/r al. USD r/r PMI (średnia w Q) Rentowność brutto Kęt (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 59,6 58,0 56,4 54,8 53,2 51,6 50,0 48,4 46,8 45,2 43,6 42,0 40,4 58,0 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 Dynamika sprzedaży spółki r/r (przedstawiamy dynamikę od 2007, w 2006 dynamiki są zawyżone przez przejęcie Aluprofu) wyraźnie koreluje z wskazaniami PMI dla polskiego przemysłu. Na poziom przychodów spółki mają wpływ na dwa główne czynniki: ceny aluminium wyrażone w PLN i kursy walut eksportowych (głównie EUR/PLN). Wyraźna korelacja obserwowana jest także pomiędzy cenami aluminium wyrażonymi w PLN a PMI dla polskiego przemysłu. Indeks PMI znajduje swoje dobre odzwierciedlenie w dynamice PKB w Polsce. Koniunktura mierzona za pomocą PMI wskazuje także na trendy obserwowane w rentowności brutto Kęt (liczonej narastająco za 4Q w celu odfiltrowania sezonowości). Niski PMI oznaczał zazwyczaj słaby kurs PLN, co odbija się na różnicach kursowych prezentowanych przez spółkę. Podobna zależność nie istniej w przypadku rentowność EBITDA (co prezentujemy na kolejnej stronie): na części produktów spółka generuje marżę kwotową (za przerób), niezależną od ceny aluminium. rentowność brutto 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka 13

14 Rentowność EBITDA (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 rentowność EBITDA 4Q PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka EBITDA (narastająco 4Q) vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 250,0 240,0 230,0 220,0 210,0 200,0 190,0 180,0 170,0 160,0 150,0 140,0 56,5 55,0 53,5 52,0 50,5 49,0 47,5 46,0 44,5 43,0 41,5 40,0 EBITDA (4Q) PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka Zmiana EBITDA r/r [mln PLN] vs PMI dla przemysłu w Polsce (średnia Q) 30,0 24,0 18,0 12,0 6,0 0,0 6,0 12,0 18,0 24,0 30,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 zmiana EBITDA r/r [mln PLN] PMI (średnia w Q) Źródło: BDM S.A., spółka 14

15 CHARAKTERYSTYKA GŁÓWNYCH SEGMENTÓW Segment Wyrobów Wyciskanych Segment Wyrobów Wyciskanych jest największym w kraju producentem profili aluminiowych, rur, drutów i prętów, posiadającym około 30% udziału w rynku polskim. Wielkość rynku polskiego szacuje się na 150 tys ton. Obok Ket największymi graczami są Sapa i Hydro, dysponujący około 40 tys ton mocy przerobowych. Spółki te (najwięksi na świecie przetwórcy w segmencie wyrobów wyciskanych) obecnie są w trakcie tworzenia joint venture (może przełożyć się to restrukturyzację i zamknięcie części zakładów w Europie). Odbiorcy to m.in. przemysł budowlany (segmenty SSA), motoryzacyjny, producenci artykułów gospodarstwa domowego czy wyposażania wnętrz. Produkty segmentu są sprzedawane głównie odbiorcom finalnym. Część produkcji standardowej sprzedawana jest też za pośrednictwem sieci hurtowni (na rynkach gdzie występuje rozdrobnienie dużej liczby detalicznych odbiorców). SWW jest segmentem najbardziej wrażliwym na koniunkturę w przemyśle i budownictwie, jednocześnie ceny wyrobów są bezpośrednio powiązane z cenami aluminium. Według danych o całym rynku około 40% konsumpcji profili aluminiowych pochodzi z budownictwa a około 30% z przemysłu maszynowego i motoryzacyjnego. Roczne moce Kęt produkcyjne w SWW wynoszą obecnie około tys ton wyrobów (w tym 7 tys ton na Ukrainie). Sprzedaż w 2012 wyniosła około 41 tys ton. Zwracamy uwagę, że w ostatnich 2 3 latach na rynku polskim pojawiła się agresywna konkurencja ze strony zachodnioeuropejskich producentów mających problem ze zbyciem wyrobów u siebie (w czasach przedkryzysowych zbyt mocno rozrosły się moce produkcyjne w segmencie). Problemem przetwórców aluminium są także wysokie premie producenckie (narzut w stosunku do ceny z rynku LME). Wysokie premie producenckie (za dostarczane wlewki i gąski przetwórcom aluminium jakim są Kęty) są głównie pochodną niskich cen giełdowych aluminium oraz wysokiego zaangażowaniu zapasów rynkowych w transakcje finansowe, co ogranicza fizyczną podaż surowca. Przy cenie LME na poziomie 2000 USD/t cześć producentów nie jest w stanie pokryć swoich kosztów, co przekłada się na żądanie z ich strony wysokiej premii za fizyczną dostawę półproduktu. Formuły cenowe przetwórców (np. Kęt) także tworzone są na zasadzie cena LME + kwotowa premia. Problemem jest obecnie nadpodaż mocy przerobowych na rynku, co przekłada się na słabą siłę przetargową przetwórców (którzy znajdują się w środku cyklu produkcyjnego) i zawężanie się marży (EBITDA segmentu SWW spadła o około 40% od 2007 roku przy podobnym poziomie sprzedaży wolumenowej i jednoczesnym przesuwaniu się wolumenów w kierunku bardziej przetworzonych). Do spadku premii producenckiej mogłyby przyczynić się dwa czynniki: i) wzrost cen aluminium (wyższa rentowność produkcji na bazie ceny LME), ii) likwidacja nadwyżki mocy w przetwórstwie. W tym drugim przypadku może pomóc planowane na 2Q 13 połączenie działalności wyciskanej przez liderów rynku: Sapa i Norsk Hydro (w sumie 1,4 mln ton sprzedaży). Może przełożyć się to na restrukturyzację działalności i zamknięcie części zakładów. Segment Systemów Aluminiowych Segment jest producentem i dystrybutorem rozwiązań architektonicznych dla budownictwa: fasad, drzwi, okien czy rolet zewnętrznych. Popyt na wyroby segmentu związany jest z budownictwem kubaturowym: biurowce, galerie handlowe, hotele, zakłady produkcyjne, magazyny. Produkty trafiają też do takich budynków jak lotniska, stadiony sportowe czy stacje benzynowe. Udział w rynku systemów aluminiowych dla budownictwa w rynku polskim szacowany jest na 40%. Spółce sprzyja sytuacja, w której jest wysoki kurs EUR/PLN ograniczenie konkurencyjności importu oraz wyższa rentowność eksportu. Nie udało się zaistnieć w większej skali na rynku niemieckim (dominacja Schuco, które ma 10% rynku europejskiego, wartego około 1,0 mld EUR). Znakiem zapytania jest zachowanie się rynku w latach , szczególnie ze strony zamówień sektora publicznego (finansowanie ze środków UE). Segment Opakowań Giętkich Segment Opakowań Giętkich zaopatruje w opakowania wielowarstwowe producentów działających w branżach: koncentratów spożywczych, tytoniowej, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej i farmaceutycznej. Do klientów należą zarówno duże zachodnie koncerny (Nestle, Kraft, Unilever, McDonald s) oraz małe i średnie polskie przedsiębiorstwa. Około 1/3 produkcji trafia na eksport, głównie do regionu CEE (Czechy, Litwa, Białoruś, Ukraina, Rosja, Słowacja). Udział w rynku polskim szacowany jest na 20%. Kęty są średnim graczem europejskim z około 1% udziałem w rynku (najwięksi to Amcor, Constantia). Zwracamy uwagę, że obecne marże segmentu są stosunkowo wysokie w porównaniu do zagranicznych spółek operujących w tym segmencie. W okresie 2013P 15P dla Amcor czy Bemis jest to 15

16 EBITDA około 13%, dla Rexam 15,0 15,5%. Natomiast Alupol działa na marży około 20 21% (m.in. efekt nowoczesnego parku maszynowego i przeprowadzonej w ostatnich latach optymalizacji). Podstawowe surowce używane przez segment to polietylen, poliester, papier czy folia aluminiowa. Pozostałe segmenty W 2011 i 2012 roku Segment Usług Budowlanych (Metalplast Stolarka) zanotował znaczny wzrost sprzedaży dzięki realizacji dużych kontraktów (Sky Tower, infrastruktura drogowa). Rok 2013 ma przynieść spadek sprzedaży ze względu na mniejszy backlog na rynku krajowym, jednocześnie spółka pozyskuje większą liczbę zleceń eksportowych. Wartość rynku na którym działa Metalplast ocenia się na 2 mld PLN. Słabo nadal wygląda natomiast Segment Akcesoriów Budowlanych (głównie produkcja okuć budowlanych do stolarki otworowej w spółce Metalplast Karo Złotów). Koniunktura jest niestabilna, dodatkowo eksport ograniczają problemy płynnościowe odbiorców na rynkach wschodnich. Sprzedaż w dużej mierze opiera się na kooperacji z innymi segmentami spółki (komponenty do innych produktów). SZACUNKI WYNIKÓW ZA 4Q 12 Szacunkowe wyniki skonsolidowane za 4Q 12 [mln PLN] 4Q'11 4Q'12E zmiana r/r E zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 390,5 391,8 0,3% 1 489, ,0 5,5% EBITDA 50,0 43,8 12,3% 221,6 228,1 2,9% EBIT 30,6 23,0 24,8% 151,1 146,0 3,4% Zysk (strata) brutto 25,2 21,0 16,7% 129,4 141,2 9,2% Zysk (strata) netto 30,5 17,0 44,2% 114,2 116,8 2,2% Marża EBITDA 12,8% 11,2% 14,9% 14,5% Marża EBIT 7,8% 5,9% 10,1% 9,3% Marża zysku netto 7,8% 4,3% 7,7% 7,4% Źródło: BDM S.A., spółka, * wg komunikatu bieżącego z 6 lutego 2013 Spółka opublikowała wstępne dane za 2012, raport roczny przedstawiony zostanie Wyniki za 4Q 12 były nieco rozczarowujące. Dynamika przychodów była zerowa (koniunktura w listopadzie i grudniu była słaba). Wyraźny spadek r/r odnotowano na poziomie EBIT (częściowo winę za to ponosi rezerwa na majątku trwałym w Segmencie Opakowań na około 3 mln PLN). Pod presją są marże w SWW, głównie z powodu wysokich premii producenckich za dostawy aluminium. W styczniu sytuacja był stabilna, jednak spółce nie pomaga ogólnie słaba koniunktura gospodarcza. Z głównych segmentów spółki najwyższą dynamikę przychodów w 2012 roku (+11% r/r sprzedaży) odnotował Segment Systemów Aluminiowych (SSA). Jednocześnie pociągnęło to za sobą wzrost marży EBITDA segmentu (SSA ma dość duże koszty stałe, dodatkowo o około 5% r/r spadła cena aluminium wyrażona w PLN). Spadek sprzedaży ( 2% r/r) odnotował Segment Wyrobów Wyciskanych (szacujemy jednak, że wolumen liczony ze sprzedażą wewnętrzną mógł wzrosnąć o kilka procent ze względu na zwiększony popyt z SSA). Marża EBITDA była zbliżona do ubiegłorocznej (szacujemy, że wyniosła 16,1% vs 16,0%). W Segmencie Opakowań Giętkich bez większych zmian. Sprzedaż spadła o 0,5% r/r. Estymujemy, że z 21,3% na 20,1% spadła marża EBITDA (zakładamy około 3 mln PLN odpisu na środki trwałe w 4Q 12). Z mniejszych segmentów zwraca uwagę 100% dynamika sprzedaży zewnętrznej Segmentu Usług Budowlanych (SUB). Sprzedaż łączna (z uwzględnieniem innych segmentów grupy) wzrosła o 35% r/r. Rozdźwięk ten wynika z faktu, że w segmencie Inne przez 2011 rok księgowano prace na Sky Tower (jako sprzedaż na zewnątrz, jako prace wewnątrz grupy wykonywał je SUB). Szacujemy, że segment odnotował w ,3 mln PLN EBITDA (12,8 mln PLN rok wcześniej) pogorszenie jest efektem kryzysu w sektorze budowlany. Segment realizuje prace podwykonawcze (m.in. montaż systemów aluminiowych, montaż ekranów akustycznych) dla dużych grup budowlanych (m.in. Budimex, Polimex, Strabag). W Segmencie Akcesoriów Budowlanych (SAB) sprzedaż łączna wzrosła o 2%. Przychody są na tyle niskie, że kontrybucja do wyników grupy na poziomie EBITDA jest minimalna. 16

17 Wyniki wg segmentów [mln PLN]* 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12E E Razem Sprzedaż 247,8 285,0 341,5 336,2 322,6 365,3 411,3 390,5 349,8 387,5 442,9 391, , , ,0 zmiana r/r 0,1% 2,5% 14,2% 17,5% 30,2% 28,2% 20,5% 16,2% 8,4% 6,1% 7,7% 0,3% 9,0% 23,1% 5,5% EBITDA 34,9 47,6 64,5 38,3 42,8 58,6 70,2 50,0 47,2 62,7 74,3 43,7 185,3 221,6 228,0 marża 14,1% 16,7% 18,9% 11,4% 13,3% 16,1% 17,1% 12,8% 13,5% 16,2% 16,8% 11,2% 15,3% 14,9% 14,5% SWW Sprzedaż ogółem 102,2 122,4 146,3 130,5 143,0 151,8 154,2 148,3 139,3 148,0 163,8 137,3 501,5 597,2 588,4 zmiana r/r 37% 44% 33% 49% 40% 24% 5% 14% 3% 2% 6% 7% 40,2% 19,1% 1,5% Sprzedaż na zewnątrz 78,5 88,4 98,4 98,1 107,3 113,8 111,0 110,8 103,8 104,4 118,9 96,6 363,4 442,9 423,7 zmiana r/r 25% 41% 31% 53% 37% 29% 13% 13% 3% 8% 7% 13% 37,2% 21,9% 4,3% EBITDA 12,7 15,7 21,7 8,7 16,6 20,6 20,6 13,1 16,4 19,6 19,9 12,3 58,8 71,0 68,3 marża 16,2% 17,7% 22,1% 8,9% 15,5% 18,1% 18,6% 11,8% 15,9% 18,8% 16,8% 12,7% 16,2% 16,0% 16,1% SOG Sprzedaż ogółem 76,1 73,6 78,7 84,3 89,8 79,1 86,7 90,3 88,7 82,0 85,9 87,3 312,6 345,9 344,0 zmiana r/r 1% 5% 8% 15% 18% 7% 10% 7% 1% 4% 1% 3% 7,2% 10,6% 0,5% Sprzedaż na zewnątrz 74,7 72,3 79,4 83,6 89,2 78,5 86,1 89,0 88,2 81,6 85,5 86,5 310,0 342,8 341,7 zmiana r/r 1% 3% 11% 16% 19% 9% 8% 7% 1% 4% 1% 3% 7,1% 10,6% 0,3% EBITDA 14,6 17,8 18,3 12,1 19,4 16,1 17,5 20,1 15,8 18,1 19,9 14,8 62,7 73,1 68,6 marża 19,5% 24,6% 23,0% 14,5% 21,8% 20,5% 20,4% 22,5% 17,9% 22,2% 23,3% 17,2% 20,2% 21,3% 20,1% SSA Sprzedaż ogółem 71,9 99,0 134,5 121,2 89,6 122,2 149,9 145,5 110,3 144,3 161,9 151,4 426,6 507,2 567,9 zmiana r/r 13% 1% 24% 22% 25% 24% 11% 20% 23% 18% 8% 4% 9,9% 18,9% 12,0% Sprzedaż na zewnątrz 69,8 94,2 126,7 114,5 84,5 116,4 143,7 142,3 107,3 138,6 156,2 143,9 405,1 486,8 546,0 zmiana r/r 10% 1% 23% 20% 21% 24% 13% 24% 27% 19% 9% 1% 10,0% 20,2% 12,2% EBITDA 8,8 12,7 20,8 17,2 6,5 17,8 27,3 19,0 15,6 26,9 28,9 15,4 59,6 70,6 86,8 marża 12,7% 13,5% 16,4% 15,0% 7,6% 15,3% 19,0% 13,4% 14,6% 19,4% 18,5% 10,7% 14,7% 14,5% 15,9% SUB Sprzedaż ogółem 15,2 17,4 21,7 29,6 31,4 44,2 48,8 45,9 42,6 53,2 70,8 62,5 83,9 170,3 229,0 zmiana r/r 13% 45% 18% 18% 106% 153% 125% 55% 36% 20% 45% 36% 24,9% 103,0% 34,5% Sprzedaż na zewnątrz 15,1 17,0 19,9 22,0 22,3 26,1 31,4 26,1 40,6 52,3 70,5 56,2 73,9 105,9 219,7 zmiana r/r 14% 46% 24% 38% 48% 54% 58% 19% 82% 100% 125% 116% 33,2% 43,2% 107,5% EBITDA 0,3 2,8 2,5 1,8 2,0 3,8 4,6 2,2 1,2 0,2 5,8 1,5 7,3 12,8 8,3 marża 1,7% 16,3% 12,5% 8,3% 9,2% 14,7% 14,8% 8,6% 3,0% 0,4% 8,2% 2,7% 9,9% 12,1% 3,8% SAB Sprzedaż ogółem 6,1 9,1 13,8 8,5 6,7 9,7 12,6 9,0 7,8 10,0 11,9 9,1 37,6 38,0 38,9 zmiana r/r 44% 44% 13% 18% 10% 6% 9% 5% 16% 3% 5% 1% 29,9% 1,2% 2,2% Sprzedaż na zewnątrz 5,2 7,8 11,6 6,8 5,0 7,5 9,6 6,3 5,3 6,5 8,3 5,9 31,5 28,5 26,0 zmiana r/r 25% 36% 24% 29% 4% 4% 17% 7% 5% 14% 14% 6% 28,7% 9,4% 9,0% EBITDA 0,5 1,0 4,1 0,6 0,5 1,0 1,5 3,7 0,8 1,2 1,9 1,1 6,2 6,7 5,0 marża 9,8% 12,5% 35,7% 8,6% 9,7% 12,8% 16,1% 59,1% 16,1% 18,8% 22,7% 17,9% 19,8% 23,6% 19,3% inne Sprzedaż ogółem 7,6 7,4 7,3 13,4 16,3 25,1 32,2 18,2 7,0 6,4 6,0 4,5 35,7 91,7 23,8 zmiana r/r 40% 44% 44% 20% 114% 239% 341% 35% 57% 75% 81% 75% 35,9% 156,6% 74,0% Sprzedaż na zewnątrz 4,6 5,3 5,4 11,3 14,3 23,0 29,5 16,0 4,7 4,1 3,6 2,6 26,6 82,8 15,0 zmiana r/r 38% 39% 32% 17% 213% 332% 446% 41% 67% 82% 88% 84% 21,0% 210,9% 81,9% EBITDA 1,3 1,9 2,0 4,4 2,0 0,7 1,2 2,8 2,2 4,9 2,2 1,3 9,6 6,6 10,5 marża 28,8% 35,6% 36,0% 39,3% 13,8% 2,9% 4,1% 17,6% 45,9% 119,8% 61,0% 47,7% 36,1% 8,0% 70,0% Wyłączenia EBITDA 0,7 0,4 1,0 2,4 0,3 0,0 0,3 5,4 0,6 2,0 0,1 0,1 0,3 5,9 1,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, marża EBITDA liczna do sprzedaży dla odbiorców zewnętrznych, *4Q 12 i 2012 szacunki 17

18 Segment Wyrobów Wyciskanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Opakowań Giętkich: przychody [mln PLN], marża EBITDA 180,0 27,5% 100,0 28,0% 160,0 26,0% 90,0 26,5% 140,0 120,0 24,5% 23,0% 80,0 70,0 60,0 25,0% 23,5% 22,0% 100,0 21,5% 50,0 20,5% 80,0 20,0% 40,0 19,0% 60,0 18,5% 40,0 17,0% 20,0 15,5% 0,0 14,0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA 30,0 20,0 10,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA 17,5% 16,0% 14,5% 13,0% Segment Systemów Aluminiowych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Usług Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA 180,0 20,0% 80,0 18,0% 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 10,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 15,0% 12,0% 9,0% 6,0% 3,0% 0,0% 3,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Eksport marża EBITDA Segment Akcesoriów Budowlanych: przychody [mln PLN], marża EBITDA Segment Inne: przychody [mln PLN], marża EBITDA 25,0 60,0% 36,0 120,0% 20,0 48,0% 27,0 90,0% 18,0 60,0% 15,0 36,0% 9,0 30,0% 10,0 24,0% 0,0 0,0% 5,0 12,0% 9,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 30,0% 18,0 60,0% 0,0 5,0 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 0,0% 12,0% 27,0 36,0 90,0% 120,0% Kraj Sprzedaż wewnętrzna Kraj Sprzedaż wewnętrzna Eksport marża EBITDA Eksport marża EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka, marża EBITDA w stosunku do sprzedaży na zewnątrz 18

19 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW NA LATA Kęty opublikowały prognozę wyników na 2013 rok. Zakłada ona 1,68 mld PLN przychodów (+7% r/r, wzrost zakładany jest głownie w SWW i SSA), 222,5 mln PLN EBITDA ( 2% r/r), 140,8 mln PLN EBIT ( 4% r/r) oraz 104,5 mln PLN zysku netto ( 11% r/r). Prognozy poza przychodami są de facto zgodne z tym co zarząd prognozował w pierwotnej prognozie na 2012 rok (później ją podwyższono). Spółka dość ostrożnie podchodzi do koniunktury w 2013 roku. Aż 140,5 mln PLN planuje się przeznaczyć na wydatki inwestycyjne (z czego 48,3 mln PLN to przesuniecie z 2012 roku a 13,4 mln PLN projekty przyspieszone z lat ). W wyniku tego trudno będzie o obniżenie zadłużenia r/r (na koniec 2012 dług netto wynosił 241,9 mln PLN). Prognozy naszym zdaniem są adekwatne do koniunktury. Implikują one pierwszy od 2009 roku spadek EBITDA r/r. Niższa rentowność ma wynikać z dużej konkurencji oraz wzrostu premii przerobowych dla dostawców surowca. Spodziewamy się 5,5 PLN dywidendy na akcję (około 43% skonsolidowanego zysku netto za 2012 rok). W kolejnych dwóch latach inwestycje powinny spaść wyraźnie poniżej amortyzacji (spółka po 2013 roku będzie miała wykonane mln PLN z planu, który zakładał 530 mln PLN w latach ). Przy założeniu, że w 2013 spółka wypłaci około 51 mln PLN dywidendy (5,5 PLN akcję) a w kolejnym roku kwota ta mogłaby zostać powiększona o różnicę pomiędzy amortyzacją (około mln PLN) a spodziewanym CAPEX em (50 mln PLN), implikowałoby to wzrost dywidendy o 3,5 4,0 PLN/akcję. Czyli realne wydaje się około 9,0 PLN akcję. W rekomendacji z sierpnia 2012 (po dobrym okresie 1H 12) obawialiśmy się przede wszystkim wpływu kryzysu w sektorze budowlanym oraz osłabienie koniunktury w 2H 12/1H 13. Poziom EBITDA był ostatecznie zgodny z naszymi oczekiwaniami (wyższy wynik netto to zasługa salda finansowego). Jednocześnie spółka przedstawiła wyższą niż się pierwotnie spodziewaliśmy prognozę na 2013 rok. Zarząd Kęt ma generalnie dobry track record prognoz (w latach prognozy były podwyższane w ciągu roku obrotowego). W modeli przyjmujemy prognozy mniej więcej zbieżne z tym co zaprezentował zarząd na 2013 rok. Obecne wskazania indeksów wyprzedzających (PMI, Ifo, ZEW) wskazują na odbudowywanie się popytu, na czym opieramy bardziej optymistyczne podejście do roku Widoczne powinny wtedy też być w większym stopniu efekty przeprowadzonych w ostatnich latach inwestycji. Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN]* 2013P 2012P 2013P 2013P 2014P 2014P 2012 Kęty BDM zmiana BDM BDM zmiana BDM BDM poprzednio wykonanie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 683, , ,0 2,5% 1 449, ,6 12,1% 1 472, ,3 16,6% EBITDA 222,5 230,7 228,1 1,1% 220,7 223,3 1,2% 228,7 241,2 5,4% EBIT 140,8 147,2 146,0 0,8% 133,8 141,5 5,8% 140,1 157,2 12,2% Zysk (strata) netto* 104,5 110,0 116,8 6,2% 96,0 104,5 8,9% 102,5 117,5 14,6% zmiana Marża EBITDA 13,2% 15,0% 14,5% 15,2% 13,7% 15,5% 14,1% Marża EBIT 8,4% 9,6% 9,3% 9,2% 8,7% 9,5% 9,2% Marża zysku netto 6,2% 7,2% 7,4% 6,6% 6,4% 7,0% 6,8% Źródło: BDM S.A., * poprzednie prognozy z

20 Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach (po korektach konsolidacyjnych) Przychody [mln PLN] E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 310,0 342,8 341,7 347,4 356,1 365,0 374,1 383,5 393,1 402,9 410,9 419,2 427,5 SWW 363,4 442,9 423,7 471,5 518,7 549,8 566,3 583,3 594,9 606,8 619,0 631,3 644,0 SSA 405,1 486,8 546,0 578,8 613,5 650,3 682,8 710,1 731,4 749,7 764,7 780,0 795,6 SAB 31,5 28,5 26,0 26,5 27,3 28,4 29,6 30,6 31,5 32,2 32,8 33,5 34,2 SUB 73,9 105,9 219,7 185,5 185,5 191,1 198,7 204,7 208,8 214,0 218,3 222,6 227,1 Inne 26,6 82,8 15,0 15,0 15,3 15,6 15,9 16,2 16,5 16,9 17,2 17,6 17,9 Razem 1 210, , , , , , , , , , , , ,3 Udział E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 25,6% 23,0% 21,7% 21,4% 20,7% 20,3% 20,0% 19,9% 19,9% 19,9% 19,9% 19,9% 19,9% SWW 30,0% 29,7% 27,0% 29,0% 30,2% 30,5% 30,3% 30,2% 30,1% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% SSA 33,5% 32,7% 34,7% 35,6% 35,7% 36,1% 36,6% 36,8% 37,0% 37,1% 37,1% 37,1% 37,1% SAB 2,6% 1,9% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% SUB 6,1% 7,1% 14,0% 11,4% 10,8% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Inne 2,2% 5,6% 1,0% 0,9% 0,9% 0,9% 0,9% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zmiana r/r E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 7,1% 10,6% 0,3% 1,7% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 37,2% 21,9% 4,3% 11,3% 10,0% 6,0% 3,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% SSA 10,0% 20,2% 12,2% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 28,7% 9,4% 9,0% 2,0% 3,0% 4,0% 4,3% 3,6% 2,6% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 33,2% 43,2% 107,5% 15,6% 0,0% 3,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 21,0% 210,9% 81,9% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 9,0% 23,1% 5,5% 3,4% 5,6% 4,9% 3,7% 3,3% 2,5% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% Źródło: BDM S.A. 20

21 Prognozowany skonsolidowany EBIT w latach EBIT [mln PLN] E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 41,3 54,5 46,9 48,7 49,8 50,0 51,3 53,8 55,2 56,5 57,7 58,8 60,0 SWW 31,5 40,8 32,8 26,8 36,1 40,0 42,6 45,5 46,5 47,5 48,4 49,4 50,3 SSA 48,9 56,5 69,6 72,2 77,1 79,9 83,9 89,7 92,4 94,7 96,6 98,5 100,5 SAB 2,9 3,4 1,6 1,6 1,8 2,1 2,2 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 SUB 5,7 10,6 6,1 5,3 5,7 8,8 10,1 11,5 11,7 12,0 12,2 12,5 12,7 Inne 12,5 9,7 12,9 13,0 13,4 13,6 13,9 14,2 14,5 14,8 15,1 15,4 15,7 Korekta konsolidacyjna 0,3 5,0 1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 118,0 151,1 146,0 141,5 157,2 167,2 176,2 188,6 193,6 198,3 202,3 206,3 210,4 Rentowność* E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 13,3% 15,9% 13,7% 14,0% 14,0% 13,7% 13,7% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% SWW 8,7% 9,2% 7,8% 5,7% 7,0% 7,3% 7,5% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% SSA 12,1% 11,6% 12,7% 12,5% 12,6% 12,3% 12,3% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% SAB 9,1% 11,9% 6,0% 6,0% 6,7% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% SUB 7,7% 10,0% 2,8% 2,9% 3,1% 4,6% 5,1% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Inne 47,1% 11,7% 85,9% 86,9% 87,5% 87,5% 87,5% 87,5% 87,5% 87,5% 87,5% 87,5% 87,5% Razem 9,7% 10,1% 9,3% 8,7% 9,2% 9,3% 9,4% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Zmiana r/r E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P SOG 0,7% 32,1% 14,0% 3,9% 2,1% 0,5% 2,5% 5,0% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SWW 8,5% 29,6% 19,5% 18,5% 34,9% 10,8% 6,4% 6,8% 2,2% 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% SSA 16,1% 15,4% 23,3% 3,7% 6,9% 3,6% 5,0% 6,9% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% SAB 1324,9% 18,4% 53,9% 0,7% 16,6% 15,6% 4,3% 3,6% 2,6% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% SUB 41,9% 86,7% 42,8% 12,7% 7,2% 54,5% 15,6% 13,3% 2,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Inne 12,4% 22,9% 33,1% 1,2% 2,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 5,1% 28,1% 3,4% 3,0% 11,0% 6,4% 5,3% 7,1% 2,7% 2,4% 2,0% 2,0% 2,0% Źródło: BDM S.A.; *liczona w stosunku do przychodów ze sprzedaży netto po korektach konsolidacyjnych 21

22 GŁÓWNE ZAŁOŻENIE STRATEGII NA LATA W przedstawionej w kwietniu 2010 roku długoletniej strategii zarząd Kęt, biorąc pod uwagę uzyskany w głównych obszarach działalności status lidera rynku krajowego, nacisk kładzie na ekspansję międzynarodową oraz produkcję wyrobów o większej wartości dodanej (m.in. w segmencie SWW). Zarząd Kęt zakłada wzrost sprzedaży z 1,1 mld PLN w 2009 roku do 1,9 mld PLN w 2015 roku (+71%) oraz wzrost wyniku EBITDA z 189 mln PLN do 325 mln PLN (+71%). Prognozowany jest także wzrost zysku netto z 71 mln PLN do 175 mln PLN (+148%). Spółka równocześnie planuje przeznaczyć 530 mln PLN na inwestycje (dodatkowo istnieje możliwość przeznaczenia 100 mln EUR na akwizycje) oraz utrzymać wskaźnik dług netto/ebitda poniżej 2,5x (przy wypłacie do 40% zysku netto w formie dywidendy). Przy wykonaniu wyniku za 2012 rok oraz przedstawionych prognozach na 2013 rok, oceniamy, że cel do wykonania wydaje się mocno optymistyczny, szczególnie na poziomie EBITDA. Musiałaby ona wzrosnąć po 50 mln PLN na rok w latach Prognozy BDM vs konsensus rynkowy vs teoretyczne wyniki wg CAGR ze strategii zarządu [mln PLN] P 2014P 2015P teoretyczne wyniki 2013: oficjalna prognoza, 2015: założenia strategii ) Przychody 1 210, , , , , ,0 zmiana r/r 23,1% 5,5% 7,1% 6,4% 6,1% EBITDA 185,3 221,6 228,1 222,5 273,8 325,0 marża 15,3% 14,9% 14,5% 13,2% 15,3% 17,1% Zysk netto 89,7 114,2 116,8 104,5 139,8 175,0 marża 7,4% 7,7% 7,4% 6,2% 7,8% 9,2% konsensus Bloomberg Przychody 1 541, , ,0 zmiana r/r 2,0% 2,7% 3,0% EBITDA 214,3 238,3 238,0 marża 13,9% 15,1% 14,6% Zysk netto 97,8 109,4 113,1 marża 6,3% 6,9% 6,9% BDM Przychody 1 624, , ,1 zmiana r/r 3,4% 5,6% 4,9% EBITDA 223,3 241,2 251,3 marża 13,7% 14,1% 14,0% Zysk netto 104,5 117,5 126,3 marża 6,4% 6,8% 7,0% odchylenie BDM od spółki Przychody 3,5% 4,2% 5,3% EBITDA 0,3% 11,9% 22,7% Zysk netto 0,0% 15,9% 27,8% odchylenie konsensus vs spółka Przychody 5,4% 8,5% 10,5% EBITDA 4,2% 1,2% 5,6% Zysk netto 6,9% 7,4% 11,7% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg 22

23 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 932,4 950, ,5 978,7 950,4 966,2 978,1 987,6 994,7 999, , ,6 Wartości niematerialne i prawne 75,4 72,3 69,3 66,4 63,7 60,9 58,2 55,5 52,8 50,1 50,1 50,3 Rzeczowe aktywa trwałe 818,0 839,5 901,3 873,4 847,9 866,3 880,9 893,1 903,0 910,3 913,3 914,4 Aktywa obrotowe 611,7 678,9 696,3 734,4 777,7 802,9 809,2 831,2 856,6 884,8 901,8 920,3 Zapasy 206,4 240,2 248,2 262,2 275,0 285,3 294,6 301,9 309,0 315,2 321,5 327,9 Należności krótkoterminowe 342,8 388,0 406,2 429,1 450,0 466,8 482,1 494,0 505,6 515,7 526,0 536,6 Inwestycje krótkoterminowe 62,5 50,7 41,9 43,1 52,6 50,7 32,4 35,2 42,0 53,9 54,3 55,9 w tym środki pieniężne 59,2 47,5 38,7 39,8 49,4 47,5 29,2 32,0 38,8 50,7 51,1 52,6 Aktywa razem 1 544, , , , , , , , , , , ,9 Kapitał (fundusz) własny 949, , , , , , , , , , , ,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Zysk z lat ubiegłych 775,7 843,9 909,9 931,4 965, , , , , , , ,3 Zysk (strata) netto 114,2 116,8 104,5 117,5 126,3 134,5 145,6 150,9 155,7 159,9 164,1 168,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 594,5 613,3 635,7 608,6 580,4 569,8 525,5 502,2 478,7 454,4 430,2 404,6 Rezerwy na zobowiązania 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 68,4 Zobowiązania długoterminowe 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 w tym zobowiązania oprocentowane 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 52,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 438,3 457,2 479,6 452,4 424,2 413,7 422,2 398,9 375,4 351,1 326,9 301,3 w tym zobowiązania oprocentowane 224,5 236,5 251,5 211,5 171,5 151,5 151,5 121,5 91,5 61,5 31,5 0,0 Pasywa razem 1 544, , , , , , , , , , , ,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 1 489, , , , , , , , , , , ,3 EBITDA 221,6 228,1 223,3 241,2 251,3 260,3 275,0 281,9 288,3 293,6 295,9 300,4 EBIT 151,1 146,0 141,5 157,2 167,2 176,2 188,6 193,6 198,3 202,3 206,3 210,4 Saldo działalności finansowej 21,7 4,7 12,5 12,2 11,3 10,1 8,9 7,3 6,1 4,9 3,7 2,5 Zysk (strata) brutto 129,4 141,2 129,1 145,0 155,9 166,0 179,7 186,3 192,2 197,4 202,7 208,0 Zysk (strata) netto 114,2 116,8 104,5 117,5 126,3 134,5 145,6 150,9 155,7 159,9 164,1 168,5 CF [mln PLN] E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 206,8 133,8 178,3 187,8 197,9 209,3 222,9 232,0 235,0 240,9 242,9 247,4 Przepływy z działalności inwestycyjnej 112,3 100,1 140,3 53,0 55,5 99,6 98,2 97,7 96,8 95,6 92,6 91,2 Przepływy z działalności finansowej 79,3 45,5 46,9 133,7 132,8 111,6 143,0 131,5 131,5 133,4 149,9 154,6 Przepływy pieniężne netto 15,2 11,7 8,8 1,2 9,6 1,9 18,3 2,8 6,8 11,9 0,4 1,5 Środki pieniężne na początek okresu 44,1 59,2 47,5 38,7 39,8 49,4 47,5 29,2 32,0 38,8 50,7 51,1 Środki pieniężne na koniec okresu 59,2 47,5 38,7 39,8 49,4 47,5 29,2 32,0 38,8 50,7 51,1 52,6 23

24 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2012E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 5,5% 3,4% 5,6% 4,9% 3,7% 3,3% 2,5% 2,3% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 2,9% 2,1% 8,0% 4,2% 3,6% 5,6% 2,5% 2,2% 1,8% 0,8% 1,5% EBIT zmiana r/r 3,4% 3,0% 11,0% 6,4% 5,3% 7,1% 2,7% 2,4% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk netto zmiana r/r 2,2% 10,5% 12,4% 7,5% 6,5% 8,3% 3,7% 3,2% 2,7% 2,7% 2,6% Marża EBITDA 14,5% 13,7% 14,1% 14,0% 13,9% 14,3% 14,3% 14,3% 14,2% 14,1% 14,0% Marża EBIT 9,3% 8,7% 9,2% 9,3% 9,4% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Marża brutto 9,0% 7,9% 8,4% 8,7% 8,9% 9,3% 9,4% 9,5% 9,6% 9,6% 9,7% Marża netto 7,4% 6,4% 6,8% 7,0% 7,2% 7,5% 7,6% 7,7% 7,8% 7,8% 7,8% ROE 11,9% 10,0% 10,8% 11,2% 11,5% 11,8% 11,7% 11,6% 11,4% 11,3% 11,3% ROA 7,2% 6,1% 6,9% 7,3% 7,6% 8,1% 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,8% Dług 289,4 304,4 264,4 224,4 204,4 151,5 121,5 91,5 61,5 31,5 0,0 D / (D+E) 17,8% 17,8% 15,4% 13,0% 11,6% 8,5% 6,7% 4,9% 3,3% 1,7% 0,0% D / E 21,6% 21,7% 18,3% 14,9% 13,1% 9,3% 7,2% 5,2% 3,4% 1,7% 0,0% Odsetki / EBIT 3,2% 8,8% 7,7% 6,8% 5,8% 4,7% 3,8% 3,1% 2,4% 1,8% 1,2% Dług / kapitał własny 28,5% 28,4% 23,9% 19,6% 17,0% 12,0% 9,2% 6,7% 4,3% 2,1% 0,0% Dług netto 241,9 265,7 224,6 175,0 156,9 122,3 89,5 52,7 10,8 19,6 52,6 Dług netto / kapitał własny 23,8% 24,8% 20,3% 15,2% 13,1% 9,7% 6,8% 3,8% 0,8% 1,3% 3,5% Dług netto / EBITDA 1,1 1,2 0,9 0,7 0,6 0,4 0,3 0,2 0,0 0,1 0,2 Dług netto / EBIT 1,7 1,9 1,4 1,0 0,9 0,6 0,5 0,3 0,1 0,1 0,3 EV 1 542, , , , , , , , , , ,2 Dług / EV 18,8% 19,4% 17,3% 15,2% 14,0% 10,6% 8,7% 6,8% 4,7% 2,5% 0,0% CAPEX / Przychody 6,4% 8,7% 3,1% 3,1% 5,4% 5,1% 5,0% 4,8% 4,7% 4,4% 4,3% CAPEX / Amortyzacja 122,3% 171,9% 63,4% 66,4% 118,7% 113,8% 110,8% 107,9% 105,1% 103,3% 101,4% Amortyzacja / Przychody 5,2% 5,0% 4,9% 4,7% 4,5% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,3% 4,2% Zmiana KO / Przychody 4,6% 1,2% 1,5% 1,3% 1,0% 0,9% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 88,7% 36,7% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% 27,2% Wskaźniki rynkowe 2012E 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P MC/S* 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 11,1 12,4 11,1 10,3 9,7 8,9 8,6 8,4 8,1 7,9 7,7 P/BV* 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 P/CE* 6,5 7,0 6,5 6,2 5,9 5,6 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 EV/EBITDA* 6,8 7,0 6,3 5,9 5,6 5,2 4,9 4,7 4,5 4,3 4,2 EV/EBIT* 10,6 11,1 9,7 8,8 8,3 7,5 7,2 6,8 6,5 6,2 5,9 EV/S* 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 BVPS 110,2 116,0 119,7 124,4 130,0 136,8 142,7 148,8 155,0 159,8 164,7 EPS 12,7 11,3 12,7 13,7 14,6 15,8 16,4 16,9 17,3 17,8 18,3 CEPS 21,6 20,2 21,8 22,8 23,7 25,1 25,9 26,6 27,2 27,5 28,0 FCFPS 14,4 15,3 11,8 13,5 14,6 15,3 16,1 16,6 17,1 17,2 0,0 DPS 5,5 9,0 9,0 9,0 9,0 10,4 10,8 11,1 13,0 13,3 13,7 Payout ratio 43,4% 79,4% 70,7% 65,7% 61,7% 66,0% 66,0% 66,0% 75,0% 75,0% 75,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 141,0 PLN 24