POLIMEX MOSTOSTAL TRZYMAJ 17 WRZEŚNIA 2010

Transkrypt

1 17 WRZEŚNIA 2010 POLIMEX MOSTOSTAL W dłuższym horyzoncie czasowym o atrakcyjności Spółki przesądza potencjał realizacji projektów infrastrukturalnych współfinansowanych z funduszy europejskich (drogi i kolej) oraz inwestycji sektora energetycznego w nowe moce. W obliczu ryzyk wzrostu stóp procentowych, umocnienia złotego, wysokiego poziomu cen stali i cynku, wzrostu kosztów podwykonawstwa oraz opóźnień w rozstrzyganiu przetargów w sektorze energetycznym zalecamy niedoważanie akcji Polimexu. W perspektywie średnioterminowej walory Spółki powinny zachowywać się gorzej od rynku. Relatywnie wysoka wycena wskaźnikowa znajduje częściowe uzasadnienie w zdywersyfikowanej, dużej skali działalności oraz obecności w indeksie WIG20. TRZYMAJ Cena bieżąca 4,31 PLN Cena docelowa 4,20 PLN Potencjał zmiany kursu: -2,6% Wyniki drugiego kwartału Kapitalizacja: mln PLN Słabsze od zeszłorocznych uwarunkowania rynkowe przełożyły się na osiągnięcie niższej marży brutto na sprzedaży. W II kwartale 2010 roku uzyskano marżę w wysokości odpowiednio 10,8% wobec 12% w analogicznym okresie 2009 roku, po wyłączeniu udziału konsorcjantów. Niższe o 5% rok do roku były również uzyskane przychody. Negatywnie na rezultaty przełożyły się niesprzyjające warunki pogodowe (powódź). Zdecydowanie lepsze powinny okazać się wyniki finansowe II półrocza. Pomimo tego prognozujemy, że Polimex zanotuje niższy od ubiegłorocznego poziom przychodów i zysku netto za cały 2010 rok. Niepokojące są bardzo niskie wyniki operacyjne segmentu produkcji uzyskane po I półroczu br. (marża brutto na sprzedaży na poziomie 14,2% wobec 23,3% w 1 poł roku. Przyczyniły się do tego: 1) słabsze wyniki rumuńskiego Coifera oraz spółek z Grupy Energomontażu Północ 2) niższe marże cynkownictwa wynikające z fluktuacji zamówień, wysokich cen cynku 3) rozruch zakładu wyrobów stalowych i malarni w Siedlcach. Produkcja elementów stalowych oraz usługi cynkowania ogniowego stanowiły w poprzednich latach tradycyjnie najbardziej rentowny segment grupy, z marżą brutto na sprzedaży przekraczającą 20%. Zakładamy, że w dłuższej perspektywie marża ustabilizuje się na poziomie 18%. Dynamicznego wzrostu przychodów w następnych latach należy oczekiwać w segmentach budownictwa infrastrukturalnego oraz energetycznym. Erozja przychodów nastąpi w Chemii. W tym segmencie, Grupie, na najbliższe lata, nie udało się pozyskać dużych kontraktów, realizowanych w formule generalnego wykonawstwa Do końca bieżącego roku powinien zakończyć się proces połączenia podmiotu dominującego ze spółkami zależnymi. Uproszczenie struktury oraz możliwość pełnej partycypacji w wynikach Naftobudowy oraz Energomontażu Północ, powinny przełożyć się na oszczędności kosztowe oraz sprawniejsze zarządzanie w obrębie Grupy. W związku z wydaniem akcjonariuszom mniejszościowym akcji podmiotu dominującego, liczba akcji Polimexu wzrośnie o ok. 11% wobec dotychczasowych 464 mln. Rozstrzygnięcia kontraktów energetycznych mogą nastąpić z opóźnieniem wobec oczekiwanego wcześniej harmonogramu. W naszej ocenie, konsorcjum, które tworzą Polimex, Mostostal Warszawa i Rafako mają w naszej ocenie spore szanse na wygranie największego w historii branży przetargu na budowę dwóch bloków o mocy MW w należącej do PGE Elektrowni Opole (rozstrzygnięcie nastąpi prawdopodobnie wiosną 2011r.). Co oznacza, że wyraźnego wpływu realizacji kontraktów energetycznych na wyniki Polimexu należy oczekiwać dopiero w roku. Ekspozycja walutowa Eksport odpowiada za 25% przychodów ze sprzedaży Grupy. Wpływy uzyskiwane są głównie w euro. Otwarta pozycja po uwzględnieniu hedgingu ryzyka kursowego wyniosła na koniec I półrocza 75 mln euro (tj. 55% salda oczekiwanych wpływów i wydatków w II półroczu 2010 roku). Postępujące umocnienie złotego powinno negatywnie przekładać się na rentowność realizowaną na zagranicznych kontraktach. Aprecjacja PLN wpłynie również na pogorszenie pozycji konkurencyjnej spółki przy ubieganiu się o kontrakty budowlane zagranicą. Ekspozycja na ryzyko stopy procentowej Dług netto, skorygowany o środki przeznaczone na wypłatę dywidendy wyniósł na koniec czerwca br. 728 mln złotych tj. ok. 50% kapitałów własnych. Oczekiwany wzrost stóp procentowych będzie bezpośrednio przekładał się na wyższe saldo kosztów finansowych. Prognozowany przez ekonomistów wzrost poziomu stóp procentowych do końca 2011 roku to ok. 100 punktów bazowych. Oznaczałoby to wzrost kosztów finansowych o ok. 8 mln złotych w skali roku. Z tego względu pozytywnie oceniamy politykę Zarządu ukierunkowaną na ograniczenie zadłużenia. Polimex nie może jednak pozwolić sobie na wysoką stopę wypłaty dywidendy, tak jak czyni to np. Budimex. Wysokie zadłużenie wynika między innym z bardzo dużych nakładów inwestycyjnych poniesionych w poprzednich latach. W związku z fluktuacją zapotrzebowania na kapitał obrotowy, zaangażowanie zadłużenia bankowego podlega silnym wahaniom (zwykle najniższy poziom na koniec roku). STRUKTURA AKCJONARIATU Pioneer Pekao IM 10,01% ING OFE 8,70% PZU OFE 8,61% Aviva OFE 5,91% Polimex Cekop (Akcje własne) 2,83% Pozostali 63,94% PROFIL SPÓŁKI: Polimex Mostostal to spółka inżynieryjnobudowlana świadcząca usługi na zasadzie generalnego wykonawstwa dla branży chemicznej, petrochemicznej, energetycznej, ochrony środowiska oraz budownictwa przemysłowego i ogólnego. Grupa zajmuje się równieŝ budownictwem drogowym i kolejowym. CZYNNIKI ATRAKCYJNOŚCI: generalne wykonawstwo w segmencie drogownictwa i energetyki reorganizacja grupy sprawniejsze zarządzanie, pełna partycypacja w wynikach Spółek przyłączanych niższe wydatki inwestycyjne w przyszłości wyższe przepływy pieniężne Rafał Kozioł Analityk, Makler p. w rafal.koziol@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 1

2 Wartość portfela zamówień Grupy (po wyłączeniu udziału konsorcjantów) na koniec I półrocza 2009 r. i 2010 r. Źródło: Spółka Zwolnienie podatkowe Spółka przeprowadziła inwestycję w Tarnobrzeskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Dzięki niej zwiększeniu uległ potencjał segmentu Produkcja (zakład wyrobów stalowych w Siedlcach). Grupa będzie mogła w najbliższych latach skorzystać ze zwolnienia podatkowego w nominalnej wartości do 103 mln zł. W związku powyższym Polimex stopniowo rozpoznaje aktywo podatkowe, co podwyższyło po ok. 15 mln zł wynik finansowy 2008 i 2009 roku. Szacujemy, że w tym roku Polimex aktywuje łącznie ok. 20 mln złotych ulgi. Rzeczywista skala aktywacji ulg podatkowych w tym roku może w największym stopniu determinować odchylenie wyniku netto Spółki od zaprezentowanej prognozy. Zwracamy uwagę na niższą jakość wyniku finansowego uzyskanego wskutek aktywacji ulgi podatkowej (zdarzenie nie wynikające z operacyjnej działalności Spółki). Otoczenie rynkowe Spadek wartości produkcji budowlano-montażowej w I kwartale 2010 r., wynikający z ostrej zimy oraz niższej kontraktacji pozyskanej przez firmy budowlane w 2009 roku odbił się znacząco na wynikach finansowych większości spółek budowlanych notowanych na GPW (niższe przychody, spadek rentowności). W II półroczu 2010 roku oczekujemy poprawy oraz utrzymania wzrostowej dynamika wskaźnika. Jedną z przyczyn będzie nadrabianie opóźnień w realizacji inwestycji spowodowanych złymi warunkami pogodowymi. Największe spółki (Budimex, Mostostal Warszawa, PBG, Polimex) są bardziej odporne na wahania koniunktury, utrzymując względnie stabilny poziom marż. Większe doświadczenie tych grup pozwala na pozyskiwanie dużych kontraktów w formule generalnego wykonawstwa oraz na sprawne zarządzanie nimi. Dynamika produkcji budowlano-montażowej (rok do roku) Źródło: GUS NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 2

3 WYCENA Akcje Spółki wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Obu metodom przypisano równą wagę. Wyznaczona 6-cio miesięczna cena docelowa akcji wynosi 4,20 zł/akcję Udział Cena Wycena metodą DCF 50% 3,64 Wycena metodą porównawczą 50% 4,36 Cena wynikowa 4,00 Cena docelowa 4,20 WYCENA METODĄ DCF/ ZAŁOŻENIA DO MODELU Wypracowany zysk będzie w całości przeznaczany na kapitał zapasowy. Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca 2009 roku. Parametr beta na poziomie 1,0. Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na koniec września 2010 roku. Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,5% (rentowność 10-cio letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko w wysokości 5%. Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy 2%. Efektywna stopa podatkowa w wysokości 10% w latach w związku z wykorzystaniem ulgi związanej z inwestycją w SSE. Efektywna stopa podatkowa w okresie rezydualnym 19%. Liczbę akcji skorygowano o posiadane akcje własne oraz akcje przydzielone w wyniku fuzji z siedmioma spółkami zależnymi. mln zł. 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P >2019P Przychody ze sprzedaży 4 470, , , , , , , , , ,0 zmiana -7,6% 5,2% 11,6% 7,4% 6,2% 5,4% 5,2% 5,0% 4,8% 4,5% EBITDA 330,4 335,3 376,0 408,8 427,2 426,7 438,7 453,4 470,2 486,6 EBIT 224,2 230,6 289,6 318,5 323,2 314,6 317,0 324,6 339,8 355,5 marża EBIT 5,0% 4,9% 5,5% 5,7% 5,4% 5,0% 4,8% 4,7% 4,7% 4,7% NOPLAT 201,7 207,6 260,6 286,6 274,7 254,9 256,8 262,9 275,2 287,9 Amortyzacja 110,5 113,8 117,2 120,7 115,9 111,3 106,8 105,0 105,0 105,0 Nakłady Inwestycyjne 138,4 114,2 106,1 111,1 112,2 111,6 111,1 110,5 110,0 109,4 Kapitał obrotowy 215,3 32,5 76,8 54,8 49,3 45,7 46,3 46,9 47,2 46,4 FCFF -41,5 174,6 195,0 241,5 229,1 208,8 206,2 210,5 223,0 237,1 Stopa wolna od ryzyka 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Efektywna stopa podatkowa 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 15,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt długu po opodatkowaniu 6,0% 6,6% 7,0% 6,8% 6,1% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Dług netto/ev 17,0% 13,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,7% 10,0% 10,3% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Współczynnik dyskonta 0,98 0,89 0,81 0,73 0,66 0,60 0,54 0,49 0,44 0,40 0,40 Wartość bieżąca FCFF -40,5 155,1 157,1 176,1 151,1 124,7 111,4 102,9 98,7 95,0 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 3

4 Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1037 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna 2845 Zdyskontowana wartość rezydualna 1139 Wartość firmy (EV) 2176 Dług netto 321 Wartość firmy 1855 Skorygowana liczba akcji (mln) 509 Wartość firmy na akcję 3,64 6-cio miesięczny koszt kapitału własnego 5,1% Cena docelowa 3,82 Metodą DCF wyceniamy jedną akcję Spółki na 3,82 zł. Skala wzrostu zapotrzebowania na kapitał obrotowy w 2010 roku wynika z bardzo niskiego salda długu netto na koniec 2009 roku. W związku z czym wzrost zadłużenia w I półroczu 2010 roku był zdecydowanie większy niż w latach ubiegłych. Poniżej prezentujemy analizę wrażliwości wyceny w zależności od parametrów przyjętych do wyliczenia wartości rezydualnej. ANALIZA WRAŻLIWOŚCI Rezydualna stopa wzrostu FCF 1% 1,5% 2% 2,5% 3% WACC 1,00% 3,80 3,96 4,14 4,34 4,58 WACC 0,50% 3,67 3,81 3,97 4,15 4,36 WACC 3,55 3,68 3,82 3,98 4,16 WACC + 0,5% 3,45 3,56 3,69 3,83 3,99 WACC + 1% 3,36 3,46 3,58 3,70 3,85 NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 4

5 RACHUNEK WYNIKÓW mln zł P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaży 4 301, , , , , ,3 Koszt własny sprzedanych towarów i materiałów 3871,3 4326,9 3996,2 4213,4 4681,7 5021,9 Zysk brutto na sprzedaży 429,8 509,8 473,8 489,1 566,3 614,4 marża brutto na sprzedaży 10,0% 10,5% 10,6% 10,4% 10,8% 10,9% Koszty sprzedaży 32,3 27,7 28,2 29,1 31,9 33,6 Koszty zarządu 185,3 20,4 223,5 226,9 241,8 257,3 Saldo PDO 15,9-4,9 2,0-2,5-3,0-5,0 EBIT 228,1 264,9 219,9 221,5 258,7 288,0 marża EBIT 5,3% 5,5% 4,9% 4,7% 4,9% 5,1% Saldo na działalności finansowej -72,1-3,3-48,3-54,8-42,5-35,0 Udział w zysku jednostki stow. 2,8 6,2 3,9 4,5 5,7 5,7 Zysk przed opodatkowaniem 158,9 30,3 175,5 166,7 216,2 253,0 Podatek dochodowy 18,5 1,3 17,6 16,7 21,6 25,3 Akcjonariusze mniejszościowi 20,3 18,9 12,3 2,2 2,7 2,7 Zysk netto 140,4 175,3 145,7 147,8 191,9 225,0 marża netto 3,3% 3,6% 3,3% 3,1% 3,7% 4,0% WYCENA METODĄ PORÓWNAWCZĄ Grupę porównawczą stanowią polskie firmy budowlane notowane na GPW. Wycenę oparto w 30%-ach na wynikach osiągniętych w 2009 roku oraz w 70%-ach o prognozę wyników na rok bieżący. Posłużono się wskaźnikami P/E oraz EV/EBITDA, każdy z wagą 0,5. Liczbę akcji skorygowano o posiadane akcje własne. W przypadku wskaźnika EV/EBITDA powiększyliśmy liczbę akcji o kapitały przynależne akcjonariuszom mniejszościowym. Bieżąca wartość jednej akcji Spółki została ustalona na poziomie 4,36 zł. mln zł. KURS EV/EBITDA 09 EV/EBITDA 10P P/E 09 P/E 10P Budimex 90,90 10,8 9,1 13,4 11,1 Erbud 52,50 8,6 8,7 15,9 12,7 Hydrobudowa Polska 3,55 7,8 9,4 7,6 11,1 Instal Kraków 20,12 4,1 5,2 6,3 9,2 Mostostal Warszawa 62,90 5,4 7,6 10,7 14,8 PBG 236,70 11,1 10,3 16,1 15,0 Rafako 13,00 11,5 9,7 24,0 17,7 mediana 8,5 8,6 9,1 13,4 Polimex Mostostal 4,31 7,9 8,2 12,8 13,7 implikowana wartość kapitału własnego 2222* 2285* waga wskaźnika 0,15 0,35 0,15 0,35 wartość firmy na akcję 4,37 4,49 4,64 4,10 Wycena 4,36 Źródło: prognozy DM NOBLE Securities, Spółki dane historyczne *- wraz z kapitałem przynależnym mniejszości NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 5

6 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES SA BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny NOPLAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję MC/S stosunek kapitalizacji spółki do przychodów spółki EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy autora rekomendacji według stanu na dzień jej sporządzenia. Podstawą do sporządzenia rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane autorowi rekomendacji do dnia jej sporządzenia. Przedstawione w rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez autora rekomendacji, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja jest ważna do momentu osiągnięcia ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji, ale nie dłużej niż w okresie 6 miesięcy od dnia jej udostępnienia Klientom NOBLE Securities SA. Rekomendacja ma charakter jednorazowy i NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie planują jej aktualizacji, przy czym jest możliwe, że rekomendacja zostanie zaktualizowana w przypadku osiągnięcia przez instrument finansowy ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji lub też w przypadku gdy NOBLE Securities SA zamieści w treści rekomendacji wzmiankę co do planowanej częstotliwości dokonywanych aktualizacji rekomendacji w takim przypadku rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 12 miesięcy, chyba że wcześniej NOBLE Securities SA podejmie decyzję o zaniechaniu rekomendacji dotyczących danego emitenta lub danego instrumentu finansowego. Wskazanie kierunku rekomendacji jest wyznaczone oczekiwaną przez autora rekomendacji stopę zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY ZASTOSOWANYCH W REKOMENDACJI Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM REKOMENDACJI Autor rekomendacji i NOBLE Securities SA nie są związani umową z Emitentem i nie otrzymują wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie autora rekomendacji nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez NOBLE Securities SA. Ponadto NOBLE Securities SA informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem NOBLE Securities SA, autor rekomendacji nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że NOBLE Securities SA, jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami NOBLE Securities SA, członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez NOBLE Securities SA posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 6

7 finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent. Jest możliwe, że NOBLE Securities SA ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu NOBLE Securities SA oraz autora rekomendacji pomiędzy Emitentem a NOBLE Securities SA, osobami powiązanymi z NOBLE Securities SA oraz autorem rekomendacji nie występują inne niż wskazane w treści rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia, że rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez autora rekomendacji za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz.U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009r. Nr 185, poz. 1439), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta. Rekomendacja: od dnia jej sporządzenia będzie mogła być udostępniana nieodpłatnie Klientom NOBLE Securities SA, nie wcześniej niż tydzień i nie później niż 2 tygodnie od dnia udostępnienia rekomendacji Klientom NOBLE Securities SA zostanie upubliczniona poprzez jej umieszczenie na stronie internetowej a ponadto NOBLE Securities SA nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości rekomendacji w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez autora rekomendacji czy przez NOBLE Securities SA. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o NOBLE Securities SA i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem NOBLE Securities SA oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NOBLE Securities SA konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NOBLE Securities SA jest zabronione. Nadzór nad NOBLE Securities SA w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. NOBLE SECURITIES REKOMENDACJA 7