Budimex: akumuluj (podwyższona)

Transkrypt

1 środa, 5 sierpnia 215 aktualizacja raportu Budimex: akumuluj (podwyższona) BDX PW; BDXP.WA Budownictwo, Polska W drodze na nowe szczyty Ostatnie dwa miesiące przyniosły prawdziwy wysyp nowych kontraktów w Budimeksie. Spółka potwierdza dominującą rolę w budownictwie drogowym, rośnie w budownictwie kubaturowym oraz szykuje się do mocniejszego wejścia na rynki budownictwa energetycznego oraz kolejowego. Szacujemy, że w tym roku wartość zawartych kontraktów osiągnie w Budimeksie 7, mld PLN, co byłoby najlepszym wynikiem w historii spółki (drugim z rzędu, po rekordowym 214 r.). Spodziewamy się, że Budimex wejdzie w 216 r. z portfelem zamówień w wysokości 8,5 mld PLN. Rekordowy backlog może być osiągnięty jeszcze w tym roku, mimo że GDDKiA rozdysponowała tylko nieco ponad 1/3 budżetu na lata , a PKP PLK jeszcze tego procesu nie rozpoczęła. W związku z (1) wyższą od oczekiwań skutecznością Budimeksu w pozyskiwaniu nowych zleceń, (2) znacznie lepszymi przepływami pieniężnymi, (3) wyższymi od oczekiwań marżami w 1H 15 i otoczeniem sprzyjającym ich utrzymaniu, podnosimy nasze prognozy zysku netto w Budimeksie o 14% w 215 r., 8% w 216 r. i 16% w 217 r. Cenę docelową dla akcji Budimeksu wyznaczamy na 225,1 PLN (poprzednia 162,7 PLN), podnosząc naszą rekomendację z trzymaj do akumuluj. 25% skuteczność w kontraktach drogowych Budżet Programu Budowy Dróg Krajowych na lata wynosi 74,4 mld PLN netto, z czego 26, mld PLN (35%) zostało już rozdysponowane. Budimex złożył najkorzystniejsze oferty w 2 postępowaniach o łącznej wartości ponad 6,5 mld PLN. Oznacza to 25% udział w rynku i pozycję lidera na rynku infrastruktury drogowej. Szacujemy, że pozyskane dotychczas kontrakty z GDDKiA wypełniają nasze prognozy przychodów z działalności drogowej w 1% na 216 r., 9% na 217 r. oraz 3% na 218 r. Czołowy deweloper w Polsce W 1H 15 Budimex Nieruchomości miał II miejsce w sprzedaży mieszkań wśród deweloperów z GPW (1 79 szt.). Deweloperskie ramię Budimeksu to: 3,2 tys. mieszkań w budowie, grunty na kolejne 6,9 tys. szt., najsilniejsza w branży pozycja gotówkowa i najwyższa efektywność sprzedaży mieszkań. Szacujemy, że zysk operacyjny segmentu podwoi się w ciągu 2 lat. Kolej i energetyka - rynki strategiczne Budimex zamierza znacznie zwiększyć zaangażowanie w budownictwo kolejowe i przemysłowe (w tym energetyka). Szacujemy, że przychody Budimeksu z powyższych gałęzi budownictwa wyniosą w 215 r. ok mln PLN. Zakładamy wzrost skali przychodów z obu branż do około 1,5 mld PLN w perspektywie najbliższych pięciu lat. Prognozy vs. konsensus Uważamy, że konsensus nie uwzględnia pozytywnego zaskoczenia na wynikach za 2Q 15 i niewystarczająco dyskontuje zyski z kontraktów w segmencie drogowym. Nasza prognoza zysku netto za 215 r. jest wyższa od konsensusu o 11%, a zysku netto za 216 r. o 26%. (mln PLN) P 216P 217P Przychody 4 749, ,9 5 94, , ,4 EBITDA 362,2 27,3 276,8 386, 463,7 marża EBITDA 7,6% 5,5% 5,4% 6,2% 6,4% EBIT 333,3 247,3 255,5 365, 443, Zysk netto 3,5 192, 213, 32,1 361,3 DPS 4,4 11,9 6,1 8,3 11,8 P/E 16,8 26,3 23,7 16,7 14, P/CE 15,3 23,5 21,6 15,6 13,2 P/BV 8,1 9,7 8,8 7,6 7, EV/EBITDA 9,6 12,2 11,5 8,8 7,7 DYield 2,2% 6,% 3,1% 4,2% 6,% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 m-ce) Struktura akcjonariatu Grupa Ferrovial 59,6% PZU OFE 5,1% Pozostali 35,93% Strategia dotycząca sektora W 215 r. spodziewamy się około 3% wzrostu zysku netto spółek budowlanych, co oznacza drugi z rzędu rok silnej poprawy wyników sektora. Lata będą okresem intensywnego wydatkowania środków z nowej perspektywy budżetowej UE, co będzie wspierać spółki specjalizujące się w budowie infrastruktury transportowej. Będzie to również okres intensywnej modernizacji infrastruktury energetycznej kraju. Profil spółki Budimex świadczy usługi budowlane, specjalizując się w budownictwie drogowym i kubaturowym (budynki mieszkalne, biurowe, usługowe, użyteczności publicznej). Jest generalnym wykonawcą dużych inwestycji infrastrukturalnych. Aktywnie działa na rynku deweloperskim. Kurs akcji BDX na tle WIG 19 PLN Spółka Analityk: BDX WIG Piotr Zybała piotr.zybala@mdm.pl 198, PLN 225,1 PLN 5 55 mln PLN mln PLN 2,61 mln PLN Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara Budimex 225,1 162,7 akumuluj trzymaj

2 Program Budowy Dróg Krajowych Minęło już około 9 miesięcy od publikacji pierwszego projektu Programu Budowy Dróg Krajowych na lata (PBDK). Całkowita wartość planowanych inwestycji drogowych objętych programem to 92,7 mld PLN brutto (75,4 mld PLN netto), a długość dróg przewidzianych do realizacji to km (drogi z listy podstawowej). W naszej ocenie proces przetargowy przebiega dość sprawnie, mimo że zatwierdzenie ostatecznego PBDK ma nastąpić dopiero we wrześniu br. Do końca lipca nastąpiło otwarcie kopert na około 14 km dróg (stanowiących 47% programu) o wartości oferentów 26, mld PLN, co stanowi zaledwie 35% przewidzianego budżetu. Tak wysoka różnica między rzeczową a finansową realizacją budżetu wynika z oszczędności na rozstrzygniętych kontraktach. Cena wygrywającej oferty stanowiła średnio 77% budżetu GDDKiA (w przypadku kontraktów wygranych przez Budimex było to, według naszych szacunków, średnio 84%). Lista zadań objętych PBDK na lata Zadania km mld PLN* Lista podstawowa: ,4 Autostrady ,2 Drogi ekspresowe ,8 Obwodnice ,4 Lista rezerwowa: ,9 Autostrady , Drogi ekspresowe ,9 Obwodnice , Źródło: Program Budowy Dróg Krajowych na lata , MiiR, 22 grudnia 214 r.; * wartość netto Zakładając utrzymanie oszczędności względem budżetu na powyższym poziomie, w kasie GDDKiA zostałoby około 17 mld PLN netto wolnych środków pieniężnych, które powinny być przeznaczone na zadania z listy rezerwowej. Lista rezerwowa przewiduje budowę 778 km autostrad, dróg ekspresowych i obwodnic o łącznej szacunkowej wartości netto 33 mld PLN. Koszt zadań z listy rezerwowej niemal dwukrotnie przewyższa szacowaną przez nas kwotę oszczędności na kontraktach z listy podstawowej, dlatego ryzyko, że budżet przewidziany w PBDK nie zostanie wykorzystany, jest umiarkowane. Prawdopodobne jest natomiast przesunięcie części wydatków na późniejsze lata. Inwestycje drogowe z PBDK na lata w podziale na źródła finansowania* (mld PLN) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, KFD Środki europejskie Źródło: Program Budowy Dróg Krajowych na lata , 22 grudnia 214 r., *kwoty netto w cenach odzwierciedlających budżet inwestora. Według ostatnich prognoz Ministerstwa Infrastruktury i Rozwoju, największe wydatki związane z realizacją PBDK nastąpią w latach , przy czym w 217 r. wydatki osiągnęłyby wartość kulminacyjną. W związku z poczynionymi oszczędnościami względem budżetu i koniecznością uruchomienia przetargów z listy rezerwowej spodziewamy się, że wydatki inwestycyjne będą bardziej równomiernie rozłożone w czasie, a okres najbardziej intensywnych prac przypadnie na lata Budimex utrzymuje pozycję lidera Spośród inwestycji drogowych o wartości 26 mld PLN, gdzie nastąpiło otwarcie ofert (kontrakty finansowane z nowego budżetu UE), Budimex złożył najkorzystniejsze oferty w 2 postępowaniach o łącznej wartości ponad 6,5 mld PLN. Oznacza to 25% udział w rynku i pozycję lidera na rynku infrastruktury drogowej. Szacujemy, że pozyskane dotychczas kontrakty z GDDKiA wypełniają nasze prognozy przychodów z działalności drogowej w 1% na 216 r., 9% na 217 r. oraz 3% na 218 r. Jako że budżet przewidziany PBDK jest obecnie rozdysponowany w zaledwie 1/3, sytuacja Budimeksu w dalszej walce o kontrakty drogowe jest komfortowa. Dla porównania, w poprzedniej perspektywie budżetowej UE na lata , Budimex zawarł z GDDKiA kontrakty o szacowanej przez nas wartości 1,8 mld PLN, przy skuteczności ofertowania na poziomie niespełna 17%. Bieżący rok powinien być najlepszym w historii Budimeksu pod względem wartości zawartych umów z GDDKiA. Zakładając, że spółka sfinalizuje do końca 215 r. umowy, w których złożyła najkorzystniejszą ofertę cenową, wartość nowych umów zawartych z GDDKiA przekroczy w tym roku 4,5 mld PLN, po bardzo udanym pod tym względem 214 r., kiedy wartość zawartych umów wyniosła około 2,7 mld PLN. Powyższe kwoty robią jeszcze większe wrażenie, gdy zestawimy je z bieżącymi przychodami z kontraktów realizowanych dla GDDKiA, które szacujemy w 215 r. na około 1,5 mld PLN. Wartość nowych umów zawartych z GDDKiA w latach (mld PLN) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, P Źródło: Budimex, szacunki Domu Maklerskiego mbanku W 215 r. można było dostrzec ostrożne podejście Budimeksu przy składaniu ofert na niektóre znaczące przetargi drogowe (np. Południowa Obwodnica Warszawy). Nie przeszkodziło to spółce w zdobyciu kilku większych zleceń. Trzy największe zlecenia Budimeksu (S7 Koszwały- Elbląg, Obwodnica Ostródy, S3 Nowa Sól-Legnica), stanowiące łącznie ponad 4% wartości kontraktów zdobytych w latach od GGDKiA, zostały pozyskane przy umiarkowanej konkurencji (średnio 5,7 ofert) oraz przy cenie o średnio 4% niższej niż budżet inwestora. W kontraktach na S3 i S7 oferta Budimeksu była zaledwie o 1-2% niższa od drugiej oferty, a w przypadku obwodnicy Ostródy Budimex wygrał z trzeciego 2

3 miejsca po wykluczeniu ofert dwóch włoskich firm (Salini i Astaldi). Zlecenia od GDDKiA pozyskane w 214 i 215 r. mln PLN Status S7 Koszwały - Elbląg (II) Najniższa cena Obwodnica Ostródy 1 72 Umowa 6'15 S3 Nowa Sól-Legnica 639 Umowa 2'15 S5 Mielno-Gniezno 387 Umowa 12'14 S19 Dąbrowica-Konopnica 345 Umowa 1'14 A4 Rzeszów-Jarosław 293 Umowa 9'14 S7 Jędrzejów-gr. województwa 283 Umowa 1'14 S6 Goleniów - Nowogard 28 Wybrana oferta A1 Stryków-Tuszyn (III) 266 Umowa 1'14 S17 Garwolin - Kurów (II) 255 Najniższa cena Obwodnica Suwałk 243 Najniższa cena S11 obwodnica Jarocina 239 Umowa 11'14 S7 Miłomłyn-Ostróda (A) 238 Umowa 11'14 S17 Garwolin - Kurów (I) 235 Najniższa cena S5 Korzeńsko-Wrocław (I) 234 Umowa 11'14 S6 Płoty - Kiełpino 27 Wybrana oferta S3 Sulechów -Nowa Sól (II) 158 Wybrana oferta S3 Sulechów -Nowa Sól (III) 153 Najniższa cena Obwodnica Bełchatowa 118 Umowa 12'14 Obwodnica Międzyrzecza 84 Umowa 11'14 S11 Obwodnica Kępna 54 Najniższa cena Obwodnica Hrubieszowa 33 Umowa 5'15 Suma 7 97 Źródło: Budimex Wyjątkowo wysoką skuteczność Budimeksu w przetargach drogowych widać w portfelu zamówień, który na koniec czerwca 215 r. osiągnął wartość 7, mld PLN. Szacujemy, że do końca 215 r. backlog Budimeksu wyraźnie przekroczy poziom 8, mld PLN. Warunkiem jest podpisanie kontraktów drogowych, w których spółka złożyła ofertę z najniższą ceną. Portfel osiągnie zatem najwyższy poziom od 211 (w 211 konsolidowany był portfel zamówień PNI). Spodziewamy się, że w 216 r. portfel zamówień Budimeksu jeszcze wzrośnie, a napędzać go będą kolejne kontrakty drogowe. Portfel zamówień Budimeksu w latach P P Infrastruktura Koleje Źródło: Budimex, prognozy Domu Maklerskiego mbanku Budownictwo kubaturowe Przemysł Segment deweloperski Działalność deweloperska Budimeksu rozwija się w iście spektakularnym tempie. W 1H 15 spośród spółek notowanych na GPW jedynie Robyg sprzedał więcej mieszkań od Budimeksu Nieruchomości. Sprzedaż 1 79 lokali w 1H 15 oznacza wzrost o niemal 1% r/r. Warto wspomnieć, że żaden z większych deweloperów mieszkaniowych nie poprawił w pierwszym kwartale sprzedaży mieszkań o więcej niż 5%. Oferta oraz sprzedaż mieszkań przez Budimex Nieruchomości (szt.) % 3% 6 26% 19% 23% 4 12% 13%13% 49% 45% 47% 58% Źródło: Budimex, obliczenia Domu Maklerskiego mbanku, *efektywność sprzedaży=sprzedaż kwartalna/średnia oferta z dwóch ostatnich kwartałów Bardzo dobry wynik sprzedażowy Budimex zawdzięcza dużemu projektowi w Krakowskiej dzielnicy Czyżyny. Budimex działa na rynku deweloperskim w trzech miastach: Warszawa, Kraków i Poznań. Choć oferta dewelopera na powyższych rynkach była na koniec czerwca zbliżona (23-27 lokali na każdym z rynków) tempo sprzedaży mieszkań jest zdecydowanie najsilniejsze w Krakowie, gdzie deweloper posiada duży obszar inwestycyjny w jednej lokalizacji. W kolejnych kwartałach spodziewamy się większej dywersyfikacji sprzedaży Budimeksu Nieruchomości. W pierwszym półroczu 215 r. spółka zakupiła nowe grunty o wartości ponad 1 milionów PLN, na których można wybudować ponad 2 tys. mieszkań. Kupiono m.in. grunt w Gdańsku (pierwsza działka w tym mieście) za ponad 46 mln PLN. Zarząd zapowiada kolejne zakupy gruntów w drugiej połowie roku. Nie przewidujemy trudności z finansowaniem przyszłych zakupów gruntów, gdyż Budimex Nieruchomości posiada znaczące nadwyżki gotówkowe. Sprzedaż mieszkań na tle przekazań (szt.) % 68% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Sprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży (%)* Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Sprzedaż Przekazania Sprzedane nieprzekazane Źródło: Budimex 3

4 Długoterminowe perspektywy wyników segmentu deweloperskiego prezentują się optymistycznie. Przez ostatnie 5 kwartałów z rzędu sprzedaż mieszkań w Budimeksie Nieruchomości przewyższała liczbę mieszkań przekazanych klientom (przypominamy, że przychody ze sprzedaży mieszkań są księgowane po podpisaniu ostatecznej umowy notarialnej i przekazaniu mieszkania klientowi). Skutkowało to silnym wzrostem puli mieszkań sprzedanych, które jeszcze nie zostały rozliczone w wyniku finansowym. Na koniec czerwca 215 r. takich mieszkań było ponad 2 4 szt. Mieszkania te będą rozliczane w wynikach 216 i 217 r., co doprowadzi do skokowego wzrostu zysków segmentu deweloperskiego w Budimeksie. Adekwatnie do tempa sprzedaży mieszkań prezentuje się również bank ziemi Budimeksu Nieruchomości. Na koniec czerwca spółka miała w budowie 3,2 tys. lokali oraz kolejne 6,9 tys. w przygotowaniu. Przy obecnym, bardzo szybkim, tempie sprzedaży bank ziemi odpowiada 4,5-letniej sprzedaży mieszkań. Bank ziemi i tempo jego wyprzedaży 12 2 sprzedanych w 2Q'15 mieszkań była niemal 2x wyższa, co oznacza, że wyniki segmentu w przyszłości powinny wyraźnie wzrosnąć. Prognozy finansowe Nasze prognozy dla Budimeksu zakładają umiarkowaną poprawę wyników finansowych w 215 r. Tegoroczne przychody ze sprzedaży szacujemy na 5,1 mld PLN (+3% r/r) przy marży operacyjnej 5,%. Po pierwszych sześciu miesiącach 215 r. nasza całoroczna prognoza jest zrealizowana w 5%. Ze względu na sezonowość rynku budowlanego w Polsce oraz oczekiwany wzrost przychodów z realizacji kontraktów drogowych w drugiej połowie roku, nasze prognozy mogą wydawać się konserwatywne. Trzeba jednak pamiętać o tym, że (1) w drugiej połowie roku Budimex rozliczy w przychodach o około 3% mniej mieszkań niż w 1H 15, co wynika z harmonogramu kończonych budów, (2) w pierwszym kwartale spółka wykazała zysk w kwocie ok. 12 mln PLN związany ze sprzedażą jednej z działek (zdarzenie jednorazowe). Szacujemy, że tegoroczny zysk netto Budimeksu wyniesie 213 mln PLN i będzie o 11% wyższy r/r mieszkania w przygotowaniu (szt.) Mieszkania w budowie (szt.) Tempo wyprzedaży banku ziemi (lata) Źródło: Budimex, szacunki Domu Maklerskiego mbanku Wyniki 2Q 15 15,4 14,813,8 12,5 11, 8,7 7,9 6,3 4,9 4,4 4,6 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Prognozy przychodów (mln PLN) i marży EBIT (%) Budimeksu ,3% 6,1% 7,5% 5,5% 3,% 2,4% 7,% 4,2% 5,9% 6,2%6,1% 7% 5,9% 5,5% 5,%5,% 6% Przychody marża EBIT marża EBIT koryg.* 8% 5% 4% 3% 2% 1% % Budimex zaprezentował bardzo dobre wyniki finansowe w 2Q'15, osiągając przychody w wysokości mln PLN, EBIT 82 mln PLN oraz zysk netto 69 mln PLN. Wynik spółki okazał się o 18% wyższy od konsensusu oraz 11 % wyższy od naszej prognozy. Wyniki Budimeksu w 2Q 15 (mln PLN) 2Q'15 2Q'14 zmiana Przychody 1 421, ,1 7,8% EBITDA 87,2 63,1 38,2% marża EBITDA 6,1% 4,8% - EBIT 82,1 57,5 42,8% Zysk brutto 86,8 55,8 55,5% Zysk netto 69,3 44,2 56,8% Źródło: Budimex Przychody segmentu budowlanego wzrosły o 6% r/r do mln PLN, a marża brutto ze sprzedaży wyniosła 8,1% vs. 6,8% w 2Q'15. Po pierwszych 6 miesiącach roku marża brutto ze sprzedaży segmentu budowlanego wynosi 8,4% i jest zbliżona do marży, którą zakładamy dla Budimeksu w długim terminie (8,5%). Wartość nowych zamówień Budimeksu wyniosła w 2Q'15 1,84 mld PLN, co oznacza wzrost o 28% r/r. Na koniec czerwca gotówka netto Budimeksu wyniosła 1,41 mld PLN (+48% r/r). Segment deweloperski przyniósł Budimeksowi 15 mln PLN przychodów oraz 24 mln PLN zysku brutto ze sprzedaży (marża 22,6%). Budimex rozliczył w wynikach minionego kwartału 293 mieszkania. Zwracamy uwagę, że liczba Źródło: Budimex, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *marża EBIT korygowana o zdarzenia jednorazowe W 216 r. prognozujemy silny wzrost przychodów ze sprzedaży o 22% r/r do 6,2 mld PLN. Za wzrost ten w około 8% odpowiadać będzie działalność budowlana, a w około 2% działalność deweloperska. Tak silny wzrost wydaje się agresywny, ale ma silne wsparcie w postaci bardzo dobrej przedsprzedaży mieszkań (szacujemy rozliczenie ok. 15 lokali vs. ok. 7 w 215 r.) oraz silnego wzrostu portfela zamówień w budownictwie drogowym (szacujemy wzrost przychodów z budowy dróg o do ok. 2,5 mld PLN vs. 1,5 mld PLN w 215 r.). W 216 r. szacujemy również wzrost marży operacyjnej do 5,9% (+,9 p.p.), co jest bezpośrednim następstwem działania dźwigni operacyjnej oraz wzrostu udziału wysokomarżowego segmentu deweloperskiego. Od początku 214 r. Budimex pozyskał od GDDKiA kontrakty drogowe o wartości około 7, mld PLN (uwzględniając oferty z najniższą ceną, których nie było jeszcze w backlogu na koniec czerwca 215 r.). Szacujemy, że spośród powyższej grupy, kontrakty za około 1,1 mld PLN wejdą do przychodów bieżącego roku, a uwzględniając kontrakty pozyskane w minionych latach, całkowite przychody zrealizowane na kontraktach dla GDDKiA w 215 r. wyniosą około 1,5 mld PLN. Uważamy, że w 216 r. kwota to powinna wzrosnąć do około 2,5 mld PLN. Powyższa prognoza opiera się w całości na kontraktach, w których Budimex złożył już ofertę 4

5 z najniższą ceną. Szacujemy ponadto, że obecny backlog (uwzględniający kontrakty, gdzie złożono ofertę z najniższą ceną) pokrywa nasze prognozy przychodów z budownictwa drogowego w około 9% na 217 r. oraz około 3% na 218 r. Pokrycie prognozowanych przychodów z działalności drogowej backlogiem* P 216P 217P 218P 219P 22P Kontrakty pozyskane od GDDKiA w przed 215 Kontrakty pozyskane od GDDKiA w latach Przychody z budownictwa drogowego Źródło: Dom Maklerski mbanku, *backolog uwzględnia przetargi, w których Budimex złożył oferty z najniższą ceną, lecz jeszcze nie podpisał umowy. Obecnie Budimex nie posiada w portfelu zamówień kontraktów drogowych, których termin zakończenia szacowalibyśmy po 218 r. Nasze prognozy finansowe zakładają spadek obrotów z budowy dróg do około 2, mld PLN w 22 r. Zakładając, że 22 r. byłby ostatnim rokiem realizacji kontraktów z bieżącej perspektywy budżetowej, nasza prognoza implikuje, że skuteczność Budimeksu w pozyskiwaniu nowych zleceń drogowych spadnie do 14%. Przypominamy, że dotychczas GDDKiA rozdysponowała 1/3 budżetu przewidzianego do roku 22, a skuteczność Budimeksu wyniosła 25%. Pewne obawy może budzić potencjał Budimeksu po okresie boomu inwestycyjnego w drogach, napędzanego pieniędzmi z Unii. Tego typu obawy wydają się nam przedwczesne z kilku względów: Po pierwsze, docelowa sieć autostrad i dróg ekspresowych w Polsce ma osiągnąć 7 3 km, co oznacza, że po zakończeniu bieżącej perspektywy budżetowej UE, wciąż będzie konieczna budowa około 2 km dróg szybkiego ruchu, by dokończyć sieć. Po drugie, w przyszłości znacznie wzrośnie koszt utrzymania dróg w Polsce, co bezpośrednio wynika z oddania do użytku kosztowych w eksploatacji dróg szybkiego ruchu. Upatrujemy tu dużą szansę rozwoju działalności usługowej, która obecnie ma marginalną wartość dla Budimeksu. Po trzecie, 1/3 dróg krajowych w Polsce jest w niezadowalającym lub złym stanie. Drogi te będą wymagały remontów lub przebudowy. Po czwarte, Budimex zamierza znacznie zwiększyć zaangażowanie w budownictwo kolejowe i przemysłowe (w tym energetyka). Szacujemy, że przychody Budimeksu z powyższych gałęzi budownictwa wyniosą w 215 r. ok mln PLN. Zakładamy wzrost skali przychodów z obu branż do około 1,5 mld PLN w perspektywie najbliższych pięciu lat. Mocniejsze wejście w budownictwo kolejowe i energetyczne jest widoczne już dziś. Na początku sierpnia Budimex pozyskał od PKP PLK kontrakt za 21 mln PLN na budowę łącznicy kolejowej Kraków Zabłocie-Kraków Krzemionki. Ponadto w samym 2Q 15 spółka złożyła oferty za kwotę 2,4 mld PLN w segmentach innych niż infrastruktura i kubatura. Jest to kwota wyższa niż w całym 214 r. i w zdecydowanej większości dotyczy obszaru energetyki. Podsumowując nasze prognozy finansowe dla działalności budowlanej, spodziewamy się silnego dwucyfrowego wzrostu przychodów spółki w latach oraz stabilizacji przychodów na poziomie około 6,6 mld PLN w latach Nie zakładamy spadku przychodów przed 22 r. Nawet przy znaczącym pogorszeniu skuteczności ofertowania w drogach, wyniki lat będą wspierane w obszarach, gdzie Budimex dopiero buduje silną pozycję. W całym okresie prognozy zakładamy stabilizację marży brutto ze sprzedaży na poziomie 8,5%, co w przybliżeniu odpowiada rentowności osiąganej obecnie oraz średniej rentowności w ostatnich siedmiu latach. W kontekście przyszłej rentowności, zwracamy uwagę na silny wzrost salda rezerw na straty na kontraktach o ponad 3 mln PLN w ciągu zaledwie trzech kwartałów. Na koniec marca 215 r. owe saldo wyniosło 513 mln PLN. Prawdopodobnie jest to najwyższy poziom salda rezerw w historii spółki. Uważamy, że powyższy wzrost rezerw ma bezpośredni związek z obrezerwowaniem nowych kontraktów drogowych, które trafiały do portfela zamówień spółki w minionych kwartałach. W 2Q 15 do portfela zamówień Budimeksu trafił duży kontrakt na budowę obwodnicy Ostródy o wartości ponad 1 mld PLN, stąd spodziewamy się że saldo rezerw na straty na kontraktach uległo dalszemu zwiększeniu na koniec czerwca 215 r. W naszej ocenie wzrost salda rezerw jest wyrazem konserwatywnej polityki rachunkowości prowadzonej przez Budimex, a nie wyrazem nieoczekiwanych problemów na kontraktach. Biorąc pod uwagę gwałtowny wzrost rezerw, dobre wyniki minionych kwartałów są tym bardziej imponujące. Obecnie spółce pomaga spadek cen surowców oraz wciąż brak wyraźnej presji na wzrost usług podwykonawstwa. Wzrost cen usług wydaje się nam największym czynnikiem ryzyka dla założonych marż w przyszłości. Prognozy segmentu budowlanego w Budimeksie (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Przychody dynamika r/r 4% 2% 15% 2% % -6% EBIT marża 4,5% 5,3% 5,5% 5,4% 5,3% 5,% Źródło: Dom Maklerski mbanku Szacujemy, że segment deweloperski odnotuje ok. 9% wzrost przychodów ze sprzedaży w 216 r., zbliżając się pod względem obrotów do rekordowego 21 r. Pewnym czynnikiem ryzyka dla naszej prognozy są terminy zakończenia niektórych etapów inwestycji (grudzień 216 r.). Opóźnienia w odbiorach mieszkań mogą spowodować przesunięcie części przychodów na 217 r. Niezależnie od tego, 217 r. powinien przynieść kolejny wzrost przychodów i zysków segmentu. Cyklicznego pogorszenia w wynikach spodziewamy się dopiero po 218 r. Prognozy segmentu deweloperskiego w Budimeksie (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P Przychody dynamika r/r -6% 91% 22% 9% -16% -14% EBIT marża 15,8% 14,% 14,1% 14,3% 14,3% 13,3% Źródło: Dom Maklerski mbanku 5

6 Prognozy vs. konsensus Uważamy, że konsensus rynkowy nie uwzględnia pozytywnego zaskoczenia na wynikach finansowych za 2Q 15 i niewystarczająco dyskontuje przyszłe zyski z kontraktów budowlanych w segmencie drogowym. Nasza prognoza zysku netto za 215 r. jest wyższa od konsensusu o 11%, a zysku netto za 216 r. o 26%. Jeszcze większe różnice względem konsensusu pojawiają się w prognozach dla 217 r. Uważamy, że w kolejnych kwartałach konsensu prognoz dla Budimeksu ulegnie wzrostowi. Prognozy mdm a konsensus rynkowy mdm Kons. (mln PLN) Różnica mdm Kons Różnica Przychody % % EBITDA % % Zysk netto % % Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg 6

7 Wycena Akcje Budimeksu wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa jednej akcji jest równa 225,1 PLN, 14% powyżej aktualnej wartości rynkowej, w związku z czym rekomendujemy akumulację akcji Budimeksu. Wycena akcji (PLN) Waga Cena Wycena metodą DCF 5% 214,1 Wycena metodą porównawczą 5% 29,5 Źródło: Dom Maklerski mbanku Wycena porównawcza Średnia 211,8 Cena docelowa za 9 m-cy 225,1 Do wyceny akcji metodą porównawczą wykorzystaliśmy wskaźniki P/E, EV/EBITDA oraz Dyield w horyzoncie Grupą porównawczą dla Budimeksu są kluczowe spółki budowlane notowane na GPW, które łącznie z Budimeksem mają 8% udział w indeksie WIG- Budownictwo. Wszystkie spółki z polskiej grupy porównawczej cechuje zdrowa sytuacja finansowa. Grupę spółek zagranicznych tworzą europejskie firmy budowlane, częściowo prowadzące działalność na polskim rynku. Budimex jest notowany z premią na obu wskaźnikach, przy czym średnia premia na P/E wynosi 28%, a na EV/EBITDA 46%. Średnia premia Budimeksu do grupy polskiej wynosi 43%, a do grupy spółek zagranicznych 33%. Przy analizie wskaźników w poszczególnych latach można dostrzec wyraźne zróżnicowanie w płaconej premii za akcje Budimeksu. W 215 r. Budimex jest notowany z ponad 6% premią. W 216 r. premia spada do 3%, a w 217 r. do 19%, co jest związane ze skokowym wzrostem wyników Budimeksu, nie spodziewanym w takiej skali w spółkach konkurencyjnych. Uważamy, że premię na P/E oraz EV/EBITDA płaconą za akcje Budimeksu można m.in. uzasadnić wysokimi i regularnymi dywidendami oraz wyjątkowo bezpieczną strukturą kapitału. Stopa dywidendy rośnie w Budimeksie w latach z 3,1% do 6,% (średnio 4,4% w latach ) oraz rośnie dalej do około 7% w latach Średnia dywidenda w latach wynosi 3,3% w grupie zagranicznej oraz 2,3% w grupie polskiej. Spośród analizowanych spółek zagranicznych jedynie Mota Engil oferuje wyższą stopę dywidendy niż Budimex. Jest to jednak spółka silnie zadłużona. Żadna z polskich i zagranicznych spółek nie ma też tak komfortowej pozycji gotówkowej (1,5 mld PLN gotówki netto w Budimeksie na koniec czerwca 15). Średnia wycena porównawcza Budimeksu w oparciu o wskaźnik Dyield wynosi około 31 PLN/akcję. Wycena akcji metodą porównawczą Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Dyield Kurs (mln EUR) 215P 216P 217P 215P 216P 217P 215P 216P 217P Elbudowa 142, ,3 14,5 13,4 8,6 8,5 7,8,% 2,8% 2,8% Erbud 34, ,8 13,7 12,7 8, 7,2 6,7 1,4% 1,9% 3,7% Unibep 12, ,9 14, 13,5 1,8 8,6 8,2 1,2% 1,6% 2,4% Elektrotim 13, ,2 1,8 11,9 6,1 5,9 6,3 4,4% 6,7% 6,7% Herkules 4, ,4 13,3 12,4 7, 6,4 5,9 1,4% 1,9% 2,3% Ulma 76, ,4 17,6 16,8 4,2 3,3 3,4,% 2,% 3,9% ZUE 7, ,1 12,5 8,5 5,8 5,5 4,5,% 3,6% 4,% Trakcja 9, ,5 12,5 11,7 6, 6,7 6,2,%,%,% Torpol 11, ,1 12,4 1,1 5,1 5,1 4,4 4,3% 4,3% 4,8% Mediana 14,3 13,3 12,4 6,1 6,4 6,2 1,2% 2,% 3,7% Waga spółek z Polski 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Acciona 73, ,1 21,1 18,3 8,6 8,3 8, 2,7% 2,9% 3,% Astaldi 9, ,6 7,3 5,9 6,5 6,1 5,9 2,3% 2,9% 3,6% Bilfinger 37, ,3 15,2 12,7 7,3 6,1 5,6 3,1% 3,1% 3,7% Ferrovial 21, ,7 34,1 3,5 22,5 21,6 2,5 3,3% 3,4% 3,6% Hochtief 78, ,1 18,1 16,1 5,5 5,4 5,1 2,5% 3,% 3,4% Mota Engil 2, ,9 6,4 4,4 5,2 4,4 3,9 5,3% 5,8% 11,7% OHL 14, ,4 5,1 4,1 8, 7,4 7, 4,% 4,7% 5,6% Skanska 179, ,4 15,5 14,7 9,7 9,1 8,7 4,% 4,2% 4,4% Strabag 22, ,6 12,6 11,9 3,6 3,5 3,4 2,6% 2,9% 3,2% Mediana 16,4 15,2 12,7 7,3 6,1 5,9 3,1% 3,1% 3,6% Waga spółek zagranicznych 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Mediana 15,3 14,2 12,5 6,7 6,2 6, 2,2% 2,5% 3,6% Budimex 198, ,7 16,7 14, 11,5 8,8 7,7 3,1% 4,2% 6,% Premia (dyskonto) 55,% 17,5% 11,6% 71,4% 41,5% 27,% 42,% 67,% 64,9% Wycena 127,8 168,6 177,4 146,1 158,9 168,6 281,1 33,7 326,5 Waga wskaźnika 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Ważona wycena 1 akcji (PLN) 29,5 Źródło: Dom Maklerski mbanku, Bloomberg 7

8 Wycena DCF Założenie modelu: Przepływy pieniężne dyskontujemy na koniec lipca 215 r. Przy ustalaniu wartości firmy, uwzględniamy średnioroczny poziom gotówki netto w ciągu ostatnich 4 kwartałów (uwzględnienie w wycenie stanu gotówki netto z końca 214 r. podniosłoby naszą wycenę metodą DCF o 7 PLN/akcję). Wzrost przychodów o 3% w 215 r., silny wzrost przychodów w latach o odpowiednio 22% i 15%. W latach spodziewamy się stabilizacji przychodów na wysokim poziomie, a następnie ich spadku w 22 r. o 7% w związku z zakończeniem największych projektów inwestycyjnych objętych PBDK na lata Wzrost marży EBIT z 5,% do 6,2% w latach , czyli w okresie największego wzrostu przychodów. Następnie stopniowy spadek marży do poziomu 5,4% w 221 r. Stopniowy spadek ujemnego kapitału obrotowego netto (38% przychodów na koniec 214 r., 17% przychodów w 223 r.). Łączny wzrost nakładów na kapitał obrotowy w latach wynosi 66 mln PLN. Nakłady na majątek trwały równe 9-1% amortyzacji w okresie prognozy. Długoterminowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g): 2%. Stopa wolna od ryzyka: 3,5%. Premia za ryzyko: 5,%. Beta: 1,. Model DCF (mln PLN) 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 224+ Przychody ze sprzedaży 5 94, , , , , , , , 7 12, ,4 zmiana 2,9% 22,3% 15,5% 2,1% -1,1% -6,5%,3% 2,1% 2,1% 2,1% EBITDA 276,8 386, 463,7 471, 45,3 394,7 39,6 396,8 43,2 49,6 marża EBITDA 5,4% 6,2% 6,4% 6,4% 6,2% 5,8% 5,7% 5,7% 5,7% 5,6% Amortyzacja 21,3 21, 2,7 2,4 2,1 19,9 19,9 19,9 19,9 19,9 EBIT 255,5 365, 443, 45,6 43,1 374,8 37,7 377, 383,3 389,8 marża EBIT 5,% 5,9% 6,2% 6,1% 5,9% 5,5% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Opodatkowanie EBIT 48,5 69,3 84,2 85,6 81,7 71,2 7,4 71,6 72,8 74,1 NOPLAT 26,9 295,6 358,9 365, 348,4 33,6 3,3 35,3 31,5 315,7 CAPEX -19,2-19,9-19,7-19,4-19,1-18,9-19,9-19,9-19,9-19,9 Kapitał obrotowy 46,1-312,4-26,7-18,1-42,9-9,9-17,5-9,4-8,9, FCF 255,2-15,7 153,2 347,9 36,5 213,6 282,8 295,9 31,6 315,7 322, WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% współczynnik dyskonta 96,7% 89,1% 82,1% 75,7% 69,7% 64,3% 59,2% 54,6% 5,3% 46,4% PV FCF 246,7-14, 125,8 263,3 213,8 137,3 167,5 161,6 151,8 146,4 WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Koszt długu 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Dług netto / EV % % % % % % % % % % Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Wzrost FCF po okresie prognozy 2,% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 4 954,3 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 298, 1,% 1,5% 2,% 2,5% 3,% Zdyskontowane FCF w okresie prognozy 1 6,3 WACC -1,p.p. 216, 222,4 229,8 238,5 248,7 Wartość firmy (EV) 3 898,3 WACC -,5p.p. 215, 221,4 228,7 237,3 247,4 Dług netto , WACC 214, 22,3 227,6 236, 246,1 Wypłata dywidendy, WACC +,5p.p. 213, 219,2 226,4 234,9 244,8 Udziałowcy mniejszościowi, WACC +1,p.p. 212, 218,2 225,4 233,7 243,5 Korekta o średnioroczne poziomy gotówki -197,4 Wartość firmy 5 464,8 Liczba akcji (mln.) 25,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 214,1 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 6,3% Cena docelowa 227,6 EV/EBITDA('15) dla ceny docelowej 14,2 P/E('15) dla ceny docelowej 27,3 Udział TV w EV 59% 8

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P Przychody ze sprzedaży 4 749, ,9 5 94, , , , ,8 zmiana -21,9% 4,2% 2,9% 22,3% 15,5% 2,1% -1,1% Koszt własny sprzedaży 4 354, 4 517, , , , ,8 6 59,4 Zysk brutto na sprzedaży 395,4 432,7 451,3 583,9 672, 69, 678,4 marża brutto na sprzedaży 8,3% 8,7% 8,9% 9,4% 9,3% 9,4% 9,3% Koszty sprzedaży -28,4-27,7-29,2-29,8-3,4-31, -31,6 Koszty ogólnego zarządu -162,9-177,7-185,1-194,1-23,6-213,6-222, Pozostała działalność operacyjna netto 13,3 2, 18,4 5, 5, 5,2 5,3 Zysk (strata) z instrumentów pochodnych -1,1,,,,,, EBIT 333,3 247,3 255,5 365, 443, 45,6 43,1 zmiana 82,7% -25,8% 3,3% 42,9% 21,4% 1,7% -4,5% marża EBIT 7,% 5,% 5,% 5,9% 6,2% 6,1% 5,9% Wynik na działalności finansowej 2,6 1,2 1,5 5,9-1, -3,3-4,3 Zysk/strata z instrumentów pochodnych,,,,,,, Udział w zyskach jednostek stowarzyszonych -4,7-5,9 -,1 2, 4, 4,4 4,8 Zysk brutto 331,3 242,6 265,9 372,9 446, 451,8 43,7 Podatek dochodowy 3, 48,7 52,5 7,9 84,7 85,8 81,8 Udziałowcy mniejszościowi,8 2,,5,,,, Zysk netto 3,5 192, 213, 32,1 361,3 365,9 348,8 zmiana 61,6% -36,1% 1,9% 41,8% 19,6% 1,3% -4,7% marża 6,33% 3,88% 4,18% 4,85% 5,2% 4,98% 4,8% Amortyzacja 28,9 23, 21,3 21, 2,7 2,4 2,1 EBITDA 362,2 27,3 276,8 386, 463,7 471, 45,3 zmiana 55,4% -25,4% 2,4% 39,5% 2,1% 1,6% -4,4% marża EBITDA 7,6% 5,5% 5,4% 6,2% 6,4% 6,4% 6,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 EPS 11,8 7,5 8,3 11,8 14,2 14,3 13,7 CEPS 12,9 8,4 9,2 12,7 15, 15,1 14,5 ROAE 56,7% 33,5% 38,9% 48,7% 52,% 5,3% 48,4% ROAA 8,4% 5,1% 5,4% 7,4% 8,8% 9,% 8,8% 9

10 Bilans (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P AKTYWA 3 686, ,2 4 37,3 4 97, 4 113,4 4 24, , Majątek trwały 621,5 677,5 675,4 674,3 673,3 672,3 671,3 Rzeczowe aktywa trwałe 83,8 79,5 77,4 76,3 75,3 74,3 73,3 Wartość firmy 76,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 8,8 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 351,3 376,3 376,3 376,3 376,3 376,3 376,3 Pozostałe 19,7 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 Majątek obrotowy 3 65,2 3 18, , ,7 3 44, , ,7 Zapasy 697, 648,7 78,6 869, 928,9 837,1 765,1 Należności 75,1 678,2 693,8 816,4 92,3 936,8 928,1 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 1 658, , , , , , ,2 Inne 4,3 22,2 22,2 22,2 22,2 22,2 22,2 (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P PASYWA 3 686, ,2 4 37,3 4 97, 4 113,4 4 24, , Kapitał własny 626,3 519,3 576,2 665,2 724,5 729,1 712, Kapitały mniejszości 18,9 3,2 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Zobowiązania długoterminowe 347,8 47,7 412,8 452,5 483,6 488,3 485,8 Pożyczki i kredyty 34,4 46,3 46,3 46,3 46,3 46,3 46,3 Rezerwy 147,7 179,2 184,3 223,9 255, 259,7 257,3 Kaucje z tytułu umów 161,3 176,1 176,1 176,1 176,1 176,1 176,1 Inne 4,4 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 Zobowiązania krótkoterminowe 2 693, , 3 44, ,6 2 91,6 2 83, ,4 Pożyczki i kredyty 19,7 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 21,4 Zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe 1 846, , ,5 1 88, , , ,2 Kwoty należne odbiorcom za usługę bud. 689,9 92,7 929,5 999,2 1 58,2 1 67,6 1 62,6 Inne 138,1 146,2 146,2 146,2 146,2 146,2 146,2 Dług 54,1 67,7 67,7 67,7 67,7 67,7 67,7 Dług netto -1 64, , , ,4-1 5, , ,5 (Dług netto / Kapitał własny) -256,2% -339,7% -324,5% -247,6% -27,2% -24,2% -2,8% (Dług netto / EBITDA) -4,4-6,5-6,8-4,3-3,2-3,2-3,2 BVPS 24,5 2,3 22,6 26,1 28,4 28,6 27,9 1

11 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 216P 217P 218P 219P Przepływy operacyjne 314,7 486,1 27,3 4,8 176,3 371,5 33,4 Zysk brutto 331,3 242,6 265,9 372,9 446, 451,8 43,7 Amortyzacja 28,9 23, 21,3 21, 2,7 2,4 2,1 Kapitał obrotowy 215,1 38,6 46,1-312,4-26,7-18,1-42,9 Zapłacony podatek dochodowy -59,1-63,2-52,5-7,9-84,7-85,8-81,8 Rozliczenie instrumentów pochodnych 5,4 6,9,,,,, Pozostałe -26,9-31,9-1,5-5,9 1, 3,3 4,3 Przepływy inwestycyjne 158,5-49, -19,2-19,9-19,7-19,4-19,1 CAPEX -1,2-13,3-19,2-19,9-19,7-19,4-19,1 Inwestycje kapitałowe -5,7-24,3,,,,, Rozliczenie instrumentów finansowych,,,,,,, Udzielone pożyczki długoterminowe -3,1-15,9,,,,, Pozostałe 177,4 4,4,,,,, Przepływy finansowe -154,1-3,2-145,5-27, -33,1-364,5-37,2 Emisja akcji,,,,,,, Dług -3,9 14,7,,,,, Dywidenda -112,1-32,5-156,1-213, -32,1-361,3-365,9 Pozostałe -11,2-12,4 1,5 5,9-1, -3,3-4,3 Zmiana stanu środków pieniężnych 319, 136,8 15,6-222,2-146,4-12,4-59, Środki pieniężne na koniec okresu 1 625, , , , , , ,2 DPS (PLN) 4,4 11,9 6,1 8,3 11,8 14,2 14,3 FCF 53,8 518,7 255,2-15,7 153,2 347,9 36,5 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży),2%,3%,4%,3%,3%,3%,3% Wskaźniki rynkowe P 216P 217P 218P 219P P/E 16,8 26,3 23,7 16,7 14, 13,8 14,5 P/CE 15,3 23,5 21,6 15,6 13,2 13,1 13,7 P/BV 8,1 9,7 8,8 7,6 7, 6,9 7,1 P/S 1,1 1, 1,,8,7,7,7 FCF/EV 14,5% 15,7% 8,% -,5% 4,3% 9,7% 8,4% EV/EBITDA 9,6 12,2 11,5 8,8 7,7 7,6 8,1 EV/EBIT 1,4 13,3 12,5 9,3 8, 7,9 8,4 EV/S,7,7,6,5,5,5,5 DYield 2,2% 6,% 3,1% 4,2% 6,% 7,1% 7,2% Cena (PLN) 198, Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 MC (mln PLN) 555, 555, 555, 555, 555, 555, 555, Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 18,9 3,2 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 EV (mln PLN) 3 469, , , , ,7 3 57, ,1 11

12 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółki Budimex rekomendacja Kupuj Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 132, 153,25 167,95 WIG w dniu rekomendacji 53368, , ,4 12

13 Michał Marczak członek zarządu tel michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT Piotr Zybała tel piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel piotr.gawron@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel marzena.lempicka@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel anna.lagowska@mdm.pl Jędrzej Łukomski tel jedrzej.lukomski@mdm.pl Paweł Majewski tel pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel michal.rozmiej@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 13