Lotos: kupuj (podwyższona)

Transkrypt

1 czwartek, 19 listopada 2015 aktualizacja raportu Lotos: kupuj (podwyższona) LTS PW; LTSP.WA Paliwa, Polska Konsolidacja akwizycji w Norwegii Komunikat Lotosu o przejęciu aktywów wydobywczych w Norwegii z punktu widzenia notowań spółki przeszedł na rynku bez echa. Transakcja umożliwia tymczasem szybsze odzyskanie gotówki zamrożonej w aktywie podatkowym, które na koniec września było szacowane na 1,2 mld PLN. Jeśli dodatkowo uwzględnimy fakt, że kolejny 1 mld PLN jest do odzyskania z zapasów spółki (transakcja arbitrażowa na contango i zapasy obowiązkowe możliwe do zbycia w perspektywie 2017 roku) to aktualne zadłużenie netto prezentuje się w zupełnie innym świetle (5,3 mld PLN na koniec września, czyli 2,6x skorygowana EBITDA LIFO). Podtrzymując nasze dotychczasowe założenia dotyczące warunków makro podnosimy cenę docelową dla akcji Lotosu do 35,5 PLN i z uwagi na ostatnie spadki notowań zmieniamy rekomendację z akumuluj na kupuj. Zwracamy uwagę, że choć obserwowane umocnienie dolara negatywnie wpływa na wycenę kredytów, to korelacja wyceny spółki z kursem amerykańskiej waluty jest pozytywna z uwagi na dolarową marżę brutto, zarówno w segmencie wydobywczym jak i rafineryjnym (średnio 600 mln USD rocznie). Akwizycja w Norwegii, odmrożenie tarczy podatkowej Lotos poinformował o akwizycji aktywów wydobywczych na Morzu Norweskim od ExxonMobil. Kwota transakcji to 160 mln USD, a zasoby wydobywalne szacowane są na 20,8 mln boe (70% gaz), tak więc implikowany wskaźnik EV/2P nie jest wygórowany i wynosi 7,7 USD/boe. Nabywane aktywa to złoża dojrzałe, ale istnieje potencjał uruchomienia dodatkowej produkcji w roku 2020 (zasoby 2C 17,6 mln boe), choć będzie się to wiązało z koniecznością dopłaty rzędu 25 mln USD oraz poniesieniem nakładów w kwocie 90 mln USD. Strony uzgodniły mechanizm korekty ceny w scenariuszu wzrostu cen węglowodorów, ale ewentualne zwiększenie płatności nie powinno być znaczące (według Zarządu przy cenie Brent 80 USD/Bbl dopłata sięgnie 10%). W 2015 roku średnia dzienna produkcja z kupowanych złóż powinna sięgnąć 16 mboe/d, a w latach ,5 mboe/d. Deklarowane przez Lotos gotówkowe koszty wydobycia na nabytych aktywach wynoszą 15 USD/boe, co implikowałoby strumień EBITDA za rok 2015 na poziomie mln USD. W przyszłym roku przy zakładanym przez nas odbiciu cen ropy, zysk EBITDA mimo spadku wolumenów (w latach zakładamy odpowiednio 12 mboe/d, 9 mboe/d i 7,5 mboe/d) i bardziej konserwatywnych szacunków dotyczących kosztów, powinien sięgnąć 120 mln USD (na poziomie netto wpływ będzie mniejszy z uwagi na księgowanie podatku według nominalnej wysokiej stopy norweskiej). Konsolidacja wysokich zysków EBITDA nie jest jednak kluczowa dla tej transakcji, gdyż NPV przejęcia buduje przede wszystkim perspektywa szybszej utylizacji tarczy podatkowej, która na koniec września sięgała 1,2 mld PLN. Kwota ta różnie była do tej pory uwzględniana przez rynek w wycenie Lotosu. W naszych raportach konserwatywnie rozkładaliśmy okres jej spieniężenia na 10 lat. Tymczasem przeprowadzona transakcja powinna umożliwić odzyskanie całości tej kwoty w ciągu 2,5 roku. Według naszych szacunków to przyspieszenie implikuje ponad 0,24 mld PLN dodatkowej wartości, czyli 1,3 PLN/akcję Lotosu. (mln PLN) P 2016P 2017P Przychody , , , , ,6 EBITDA 809,1-584, , , ,2 marża EBITDA 2,8% -2,0% 7,5% 9,2% 7,5% EBIT 166, ,0 851, , ,0 Zysk netto 39, ,3 242,9 685,8 532,6 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 92,3-21,3 7,5 9,7 P/CE 5,3-5,3 3,1 3,5 P/BV 0,4 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 11,6-6,8 4,8 5,3 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Skarb Państwa 53,19% Nationale-Nederlanden OFE 6,35% Pozostali 40,46% Strategia dotycząca sektora Ostatnie załamanie cen ropy wpływa na sektor paliwowy dwuwymiarowo, z jednej strony mocno obniża rentowność obszaru wydobywczego i kwestionuje sens inwestowania środków w projekty o wyższym progu opłacalności, a z drugiej bardzo pozytywnie przekłada się na zyskowność segmentu rafineryjnego i petrochemicznego, obniżając koszty energetyczne i stymulując popyt na paliwa. Profil spółki Grupa Lotos jest drugą co do wielkości grupą rafineryjną w Polsce o mocach przerobowych 10,5 mln ton rocznie. Spółka posiada także trzecią co do wielkości sieć stacji paliw w Polsce (416 stacji), a także aktywa wydobywcze na Morzu Bałtyckim (Petrobaltic i litewska Geonafta) oraz na Morzu Norweskim (łącznie zasoby 2P szacowane są na ponad 51 mln boe). Kurs akcji LTS na tle WIG Analityk: Kamil Kliszcz kamil.kliszcz@mdm.pl 28,0 PLN 35,5 PLN 5,2 mld PLN 2,4 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 14,87 mln PLN 34 PLN LTS WIG 22 lis 14 lut 15 maj 15 sie 15 lis 15 Cena docelowa Rekomendacja nowa stara nowa stara Lotos 35,5 34,0 Kupuj Akumuluj Cena bieżąca Cena docelowa Potencjał zmiany Lotos 28,00 35,5 26,75%

2 Wycena Wartość Spółki Lotos szacujemy na podstawie modelu DCF, uzupełnionego oddzielną wyceną segmentu wydobywczego nieobjętego DCF i wyceny porównawczej. Z uwagi na zaburzenie wyceny porównawczej przez rekordowe wyniki rafinerii w roku 2015 przyjmujemy wagę dla tej metody na poziomie 30%. Cenę docelową akcji Lotosu szacujemy w perspektywie 9 m-cy na poziomie 35,5 PLN. (PLN) waga cena Wycena porównawcza 30% 26,4 Wycena DCF 70% 36,4 cena wynikowa 33,4 cena docelowa za 9 m-cy 35,5 Wycena DCF Założenia modelu: Przepływy pieniężne dyskontujemy na koniec października 2015 r. Przy ustalaniu wartości firmy uwzględniamy dług netto na koniec 2014 roku powiększony o zobowiązania netto wynikające z otwartych pozycji hedgingowych (swapy na stopę procentową). W modelu uwzględniamy przedstawione poniżej założenia makroekonomiczne. Model zdyskontowanych przepływów nie uwzględnia segmentu wydobywczego, który jest wyceniony osobno metodą NPV (tabela poniżej). Uzyskany wynik korygujemy o wysokość rezerw na likwidację odwiertów. Wartość segmentu szacujemy na 8,8 PLN na akcję Lotosu. Przy obliczaniu wartości rezydualnej, korygujemy wielkość amortyzacji do 0,44 mld PLN zrównując tę pozycję do poziomu nakładów inwestycyjnych. Po roku 2024 zakładamy wzrost FCF na poziomie 1%. Ponadto przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,5%, współczynnik beta na poziomie 1,0. W przypadku wyceny segmentu wydobywczego stopa wolna od ryzyka jest kalkulowana w oparciu o ważone rentowności obligacji poszczególnych krajów, w których Lotos prowadzi działalność operacyjną. Dodatkowe założenia: (USD/Bbl) P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P ropa Brent 108,8 98,9 54,0 65,0 70,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 ropa Ural 107,8 97,2 52,5 63,0 68,5 73,5 73,5 73,5 73,5 73,5 73,5 73,5 dyferencjał Ural-Brent 1,0 1,7 1,5 2,0 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 marża produktowa Lotos* 3,2 3,5 7,6 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 w tys. ton Przerób ropy Wydobycie Polska tys. toe Wydobycie Litwa tys. toe Wydobycie Norwegia tys. toe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P kurs USD/PLN 3,16 3,16 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 kurs EUR/PLN 4,20 4,19 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 2

3 Model DCF (bez aktywów wydobywczych) (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży zmiana -26,4% 18,0% 6,8% 7,7% 0,7% -0,2% -1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA 1 264, , , , , , , , , , ,9 marża EBITDA 6,2% 5,5% 4,2% 4,5% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Amortyzacja 466,1 573,6 617,1 636,3 581,1 558,5 520,3 501,6 500,7 508,0 440,6 EBIT 797,9 754,9 453,6 607,8 836,8 863,0 903,6 925,3 929,9 926,9 994,4 marża EBIT 3,9% 3,1% 1,8% 2,2% 3,0% 3,1% 3,3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,6% Opodatkowanie EBIT 151,6 143,4 86,2 115,5 159,0 164,0 171,7 175,8 176,7 176,1 188,9 NOPLAT 646,3 611,5 367,4 492,3 677,8 699,0 731,9 749,5 753,2 750,8 805,4 CAPEX ,4-585,4-440,6-440,6-440,6-440,6-440,6-440,6-440,6 Kapitał obrotowy 282,9-112,6 8,5 44,5-10,9 7,0 20,6 3,8 9,4 9,3 9,3 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 586,2-183,4 65,6 587,7 807,4 823,9 832,2 814,3 822,7 827,6 814,8 WACC 6,5% 6,6% 6,7% 6,9% 7,1% 7,3% 7,5% 7,6% 7,8% 7,9% 7,8% współczynnik dyskonta 99,0% 92,8% 87,0% 81,4% 75,9% 70,8% 65,8% 61,2% 56,8% 52,6% 52,6% PV FCF 580,1-170,2 57,1 478,2 613,2 583,1 548,0 498,2 467,0 435,4 WACC 6,5% 6,6% 6,7% 6,9% 7,1% 7,3% 7,5% 7,6% 7,8% 7,9% 7,8% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Stopa wolna od ryzyka 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% 3,50% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 40,6% 39,1% 36,9% 32,8% 28,0% 24,5% 21,1% 17,9% 15,0% 12,2% 15,0% Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 6 329,6 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 4 090,0 WACC +1,0p.p. 30,4 34,0 38,7 45,0 53,9 Wartość firmy (EV) WACC +0,5p.p. 32,1 36,2 41,6 49,0 60,0 Dług netto 5 318,5 WACC 34,0 38,7 45,0 53,9 67,6 Wartość firmy 5 101,1 WACC -0,5p.p. 36,2 41,6 49,0 60,0 77,6 Liczba akcji (mln) 184,9 WACC -1,0p.p. 38,7 45,0 53,9 67,6 91,2 Wartość firmy na akcję w PLN (bez Petrobalticu) 27,6 Wartość udziałów w Petrobalticu na akcję 8,8 Ostateczna wartość akcji Lotosu 36,4 9-miesięczny koszt kapitału 6,3% Cena docelowa 38,7 EV/EBITDA('15) dla ceny docelowej 7,9 P/E('15) dla ceny docelowej 29,4 Udział TV w EV (część rafineryjna) 61% 3

4 Wycena NPV segmentu wydobywczego (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P (...) Cena ropy Brent 54,0 65,0 70,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 75,0 USD/PLN 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 3,70 POLSKA Przychody ze sprzedaży 247,3 571,7 801,8 956, , ,8 943,3 879,8 710,6 541,4 EBITDA 99,7 287,5 425,1 553,1 603,1 603,1 569,5 536,0 446,5 357,0 marża EBITDA 40,3% 50,3% 53,0% 57,8% 59,9% 59,9% 60,4% 60,9% 62,8% 65,9% Amortyzacja 90,0 130,0 127,4 124,9 122,4 119,9 117,5 115,2 112,9 110,6 EBIT 9,7 157,5 297,7 428,2 480,7 483,2 452,0 420,8 333,6 246,4 marża EBIT 3,9% 27,6% 37,1% 44,8% 47,8% 48,0% 47,9% 47,8% 46,9% 45,5% Opodatkowanie EBIT 1,8 29,9 56,6 81,4 91,3 193,3 180,8 168,3 133,4 98,5 CAPEX 450,0 550,0 450,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 FCF -352,1-292,4-81,5 371,7 411,8 309,8 288,7 267,6 213,0 158,4 WACC 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% współczynnik dyskonta 98,8% 91,7% 85,1% 79,0% 73,3% 68,0% 63,1% 58,6% 54,4% 50,5% PV FCF -347,8-268,0-69,3 293,5 301,8 210,7 182,3 156,8 115,9 80,0 256,0 NORWEGIA Przychody ze sprzedaży 343, ,3 775,7 552,0 501,8 317,4 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 174,7 611,8 443,4 315,6 239,9 148,6 0,0 0,0 0,0 0,0 marża EBITDA 50,9% 58,9% 57,2% 57,2% 47,8% 46,8% Amortyzacja 160,0 270,3 190,8 111,0 97,9 52,6 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 14,7 341,5 252,7 204,7 142,0 95,9 0,0 0,0 0,0 0,0 marża EBIT 4,3% 32,9% 32,6% 37,1% 28,3% 30,2% Opodatkowanie EBIT 0,0 0,0 0,0 75,9 104,7 74,8 0,0 0,0 0,0 0,0 CAPEX 50,0 100,0 100,0 100,0 100,0 50,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 124,7 511,8 343,4 139,8 35,2 23,7 0,0 0,0 0,0 0,0 WACC 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% współczynnik dyskonta 98,9% 92,5% 86,5% 80,8% 75,6% 70,7% 66,1% 61,8% 57,8% 54,0% PV FCF 123,3 473,3 296,9 113,0 26,6 16,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 LITWA Przychody ze sprzedaży 134,5 181,3 195,3 209,2 209,2 209,2 209,2 196,7 177,0 159,3 EBITDA 48,9 65,9 71,0 76,1 76,1 76,1 76,1 71,5 64,4 57,9 marża EBITDA 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% 36,4% Amortyzacja 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 17,2 14,8 12,7 10,9 EBIT 28,9 45,9 51,0 56,1 56,1 56,1 58,9 56,7 51,6 47,0 marża EBIT 21,5% 25,3% 26,1% 26,8% 26,8% 26,8% 28,1% 28,8% 29,2% 29,5% Opodatkowanie EBIT 4,3 6,9 7,7 8,4 8,4 8,4 8,8 8,5 7,7 7,0 CAPEX 40,0 50,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 FCF 4,6 9,0 33,4 37,7 37,7 37,7 37,2 33,0 26,6 20,9 WACC 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% współczynnik dyskonta 98,8% 91,7% 85,1% 79,0% 73,3% 68,0% 63,1% 58,6% 54,4% 50,5% PV FCF 4,5 8,3 28,4 29,7 27,6 25,6 23,5 19,3 14,5 10,5 7,4 Wartość złóż polskich 626,9 Wartość aktywów norweskich wraz z tarczą podatkową 792,9 Wartość złóż litewskich 207,6 w tym rezerwy na likwidację odwiertów (Polska, Litwa, Norwegia) -611,3 Wartość złóż Lotosu netto 1 627,4 na akcję Lotosu 8,8 EV/2P w USD/Bbl 7,4 4

5 Wycena porównawcza Wycenę mnożnikową przeprowadziliśmy dla wskaźników P/E i EV/EBITDA w horyzoncie dla dwóch osobnych grup porównawczych. W pierwszej grupie spółek uwzględniliśmy regionalne spółki rafineryjne, które nie mają ekspozycji na segment wydobycia lub jest ona ograniczona. Do drugiej grupy wybraliśmy z kolei podmioty zajmujące się produkcją węglowodorów oraz zintegrowane spółki z sektora oil&gas posiadające rozbudowane segmenty wydobywcze, które generują znaczną część bieżącego strumienia EBITDA. Wyceny tych podmiotów dobrze oddają poziom ryzyka operacyjnego przypisany do tego rodzaju działalności. Dla obydwu kategorii przyjęliśmy wagi według udziału segmentów w EBITDA w latach Na podstawie tych szacunków implikowana wycena wskaźnikowa Lotosu wynosi 26,4 PLN na akcję. (PLN) waga cena Spółki rafineryjne 55% 28,3 Spółki wydobywcze 45% 24,0 wycena porównawcza 26,4 Analiza porównawcza na podstawie spółek rafineryjnych P/E EV/EBITDA Cena P 2016P 2017P P 2016P 2017P HELLENIC PETROLEUM 5,0-7,2 7,5 9,1 11,2 6,1 6,2 6,7 MOTOR OIL 11,4 12,7 6,0 7,3 9,1 32,8 5,0 5,3 6,1 NESTEOIL 25,2 17,1 11,6 12,0 11,7 10,5 7,5 7,3 7,2 OMV 26,2 8,7 8,9 12,8 10,1 3,5 4,0 4,3 3,7 PKN ORLEN 68,8-7,0 10,2 12,2-4,0 6,0 6,5 SARAS 1,9-5,1 8,9 11,1 18,3 2,3 3,2 3,5 OMV PETROM SA 0,3 5,5 9,5 6,5 5,9 3,2 4,3 3,9 3,7 TUPRAS 74,7 14,1 9,7 8,8 8,7 28,2 8,4 7,6 7,6 Maksimum 17,1 11,6 12,8 12,2 32,8 8,4 7,6 7,6 Minimum 5,5 5,1 6,5 5,9 3,2 2,3 3,2 3,5 Mediana 12,7 8,0 8,8 9,6 11,2 4,7 5,7 6,3 LOTOS 28,0-10,7 8,8 10,2-5,3 5,0 5,4 (premia / dyskonto) - 33% -1% 6% - 13% -12% -14% Implikowana wycena Mediana 12,7 8,0 8,8 9,6 11,2 4,7 5,7 6,3 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% Wartość firmy na akcję (PLN) 28,3 5

6 Analiza porównawcza na podstawie spółek wydobywczych P/E EV/EBITDA Cena P 2016P 2017P P 2016P 2017P BASHNEFT 1 910,5-4,9 4,2 3,4 3,6 3,1 2,8 2,4 BP 382,5 9,5 16,1 15,6 11,3 3,9 5,9 5,2 4,4 DANA GAS 0,4 4,8 9,8 6,6 16,7 3,5 5,2 3,7 4,8 ENI 14,9 13,8 40,8 23,0 14,8 3,6 4,9 4,2 3,5 GAZPROM NEFT 148,5 2,8 3,2 3,1 2,5 2,7 2,8 2,8 2,5 LUKOIL 2 526,0 4,2 6,5 5,8 4,6 2,2 3,0 3,0 2,7 MOL ,5 18,0 9,3 8,5 4,7 3,7 3,7 3,4 REPSOL 12,1 9,4 10,8 13,6 10,2 7,9 6,8 5,9 5,1 ROSNEFT 278,2 6,4 6,6 6,0 4,4 4,7 4,1 4,0 3,3 SHELL 23,6 7,0 13,7 12,2 9,5 3,1 5,1 4,6 4,0 STATOIL 136,8 10,3 20,6 16,7 12,6 2,5 3,0 2,9 2,6 TOTAL 46,7 9,3 12,1 13,4 11,2 4,3 6,1 6,0 5,0 TULLOW OIL PLC 202, ,5 10,0 4,0 6,6 5,5 3,9 Maksimum 15,5 40,8 23,0 16,7 7,9 6,8 6,0 5,1 Minimum 2,8 3,2 3,1 2,5 2,2 2,8 2,8 2,4 Mediana 9,3 11,4 12,2 10,0 3,6 4,9 4,0 3,5 LOTOS 28,0-10,7 8,8 10,2-5,3 5,0 5,4 (premia / dyskonto) - -6,9% -28,2% 2,7% - 8% 25,4% 53% Implikowana wycena Mediana 9,3 11,4 12,2 10,0 3,6 4,9 4,0 3,5 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 33,3% 33,3% 33,3% Wartość firmy na akcję (PLN) 24,0 6

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży , , , , , , ,3 zmiana 13,2% -13,7% -0,2% -26,2% 19,1% 7,1% 7,4% EBITDA 979,2 809,1-584, , , , ,9 Rafineria 1 465,2 482,5-393, , ,9 905, ,8 w tym LIFO -54,9-376,6-962,1-300,0 119,9 33,3 33,3 Upstream skor.* -538,9 286,0-281,3 323,3 965,3 939,5 944,8 Detal 39,0 32,2 78,7 125,6 138,0 149,9 161,1 Pozostałe 13,9 8,4 12,3 14,3 14,6 14,9 15,2 EBITDA LIFO skorygowana 1 968, ,7 998, , , , ,6 EBIT 312,8 166, ,0 851, , , ,8 zmiana -71,2% -46,7% -936,1% -161,1% 52,7% -18,8% 22,9% marża EBIT 0,9% 0,6% -4,9% 4,0% 5,2% 3,9% 4,5% Wynik na działalności finansowej 53,6-207,1-706,2-556,2-235,9-240,2-249,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 Pozostałe 0,0-18,1-24,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 366,3-58, ,7 295, ,0 814, ,5 Podatek dochodowy -561,5-98,1-657,3 52,1 378,2 282,1 309,6 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 927,8 39, ,3 242,9 685,8 532,6 737,9 zmiana 43,0% -95,8% -3820,2% -116,6% 182,3% -22,3% 38,5% marża 2,8% 0,1% -5,1% 1,2% 2,7% 2,0% 2,6% Amortyzacja 666,5 642,5 808,9 736,1 993,9 955,3 892,1 EBITDA 979,2 809,1-584, , , , ,9 zmiana -42,2% -17,4% -172,2% -371,8% 44,5% -12,4% 8,9% marża EBITDA 3,0% 2,8% -2,0% 7,5% 9,2% 7,5% 7,6% Liczba akcji na koniec roku (mln) 129,9 129,9 184,9 184,9 184,9 184,9 184,9 EPS 7,1 0,3-7,9 1,3 3,7 2,9 4,0 CEPS 12,3 5,3-3,6 5,3 9,1 8,0 8,8 ROAE 11,0% 0,4% -16,8% 2,9% 8,0% 5,8% 7,6% ROAA 4,6% 0,2% -7,5% 1,3% 3,7% 2,8% 3,8% *wynik na wydobyciu skorygowany o wyłączenia konsolidacyjne 7

8 Bilans (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P AKTYWA , , , , , , ,7 Majątek trwały , , , , , , ,0 Rzeczowe aktywa trwałe 9 685, , , , , , ,9 Wartości niematerialne i prawne 548,7 658,8 553,7 557,1 561,4 558,3 543,7 Wartość firmy 46,7 46,7 46,7 46,7 46,7 46,7 46,7 Inwestycje długoterminowe 107,2 129,8 99,6 99,6 99,6 99,6 99,6 Pozostałe aktywa trwałe 1 121, , ,2 967,8 679,0 466,9 378,1 Majątek obrotowy 8 517, , , , , , ,7 Zapasy 5 966, , , , , , ,9 Należności krótkoterminowe 1 723, , , , , , ,7 Pozostałe aktywa obrotowe 559,9 488, ,5 496,6 496,6 496,6 496,6 Środki pieniężne i ich ekwiwalent 268,3 495,8 348,2 365,4 435,1 466,0 500,5 (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P PASYWA , , , , , , ,7 Kapitał własny 9 065, , , , , , ,6 Kapitał akcyjny 129,9 129,9 184,9 184,9 184,9 184,9 184,9 Pozostałe kapitały własne 8 935, , , , , , ,7 Kapitały mniejszości 0,7 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Zobowiązania długoterminowe 5 415, , , , , , ,0 Pożyczki i kredyty 4 462, , , , , , ,8 Pozostałe 953, ,8 961,2 961,2 961,2 961,2 961,2 Zobowiązania krótkoterminowe 5 545, , , , , , ,0 Pożyczki i kredyty 2 094, , , , , , ,0 Zobowiązania handlowe 2 174, , , , , , ,0 Pozostałe 1 270, , , , , , ,4 Dług 6 556, , , , , , ,7 Dług netto 6 288, , , , , , ,2 (Dług netto / Kapitał własny) 69,4% 62,2% 64,4% 68,3% 64,2% 58,4% 48,8% (Dług netto / EBITDA) 6,4 7,1-9,1 3,5 2,5 2,8 2,2 BVPS 69,8 70,8 44,7 44,6 48,3 51,2 53,7 8

9 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2016P 2017P 2018P Przepływy operacyjne 1 347, , , , , , ,6 Zysk netto 927,8 39, ,3 242,9 685,8 532,6 737,9 Amortyzacja 666,5 642,5 808,9 736,1 993,9 955,3 892,1 Kapitał obrotowy -294,7 494, ,5 282,9-112,6 8,5 44,5 Pozostałe 47,5 240,2 743,4 342,6 524,7 452,3 338,1 Przepływy inwestycyjne -838,1-931,1-958, , , ,1-804,8 CAPEX -757,9-975, , , , ,4-815,4 Inwestycje kapitałowe -56,7-15,1-11,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 105,7 59,7 55,6 24,1 24,7 8,2 10,6 Przepływy finansowe -883,3-243,9-597,3-262,4-91,0-418, ,2 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 996,9 0,0 0,0 0,0 Dług -266,1-97,5-390,9-929,0 169,6-170,2-647,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-266,3 Pozostałe -617,1-146,4-206,3-330,3-260,6-248,5-260,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -402,2 239,8-163,6 17,2 69,7 30,9 34,5 Środki pieniężne na koniec okresu 268,3 495,8 348,2 365,4 435,1 466,0 500,5 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,44 FCF 431,4 410,5 353,9 469,0-152,8 229, ,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 2,3% 3,4% 3,5% 6,4% 7,8% 5,6% 2,8% Wskaźniki rynkowe P 2016P 2017P 2018P P/E 3,9 92,3-3,5 21,3 7,5 9,7 7,0 P/CE 2,3 5,3-7,9 5,3 3,1 3,5 3,2 P/BV 0,4 0,4 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 P/S 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 FCF/EV 4,3% 4,4% 3,4% 4,3% -1,4% 2,1% 11,1% EV/EBITDA 10,1 11,6-18,0 6,8 4,8 5,3 4,6 EV/EBIT 31,7 56,1-7,5 12,7 8,4 10,1 7,7 EV/S 0,3 0,3 0,4 0,5 0,4 0,4 0,3 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,1% Cena (PLN) 28,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 129,9 129,9 184,9 184,9 184,9 184,9 184,9 MC (mln PLN) 3 636, , , , , , ,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,7 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV (mln PLN) 9 925, , , , , , ,8 9

10 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerksi mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Lotos rekomendacja Akumuluj Kupuj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 30,69 29,18 30,66 WIG w dniu rekomendacji 57060, , ,77 10

11 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki, finanse Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 11