Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV/EBIT EV/EBITDA ROE (%)

Transkrypt

1 Motoryzacja 30 września 2004 Inter Groclin Auto Wysoki kurs złotego zagrożeniem poprzednia rekomendacja: - - neutralnie Cena (29/09/2004) Cena docelowa Inter Groclin Auto to jedna z nielicznych firm produkcyjnych z branży motoryzacyjnej notowana na warszawskiej GPW. Podstawową działalnością Groclinu jest produkcja poszyć foteli samochodowych do takich marek jak Porsche, BMW, Volvo, Volkswagen, Renault, Smart. 97% przychodów Groclinu stanowi eksport. Spółka uruchomiła w sierpniu 2004 produkcję na Ukrainie gdzie według przedstawicieli spółki średni koszt zatrudnienia pracownika będzie o 55% niższy niż w Polsce. Posunięcie to umożliwi zwiększenie marż. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV/EBIT EV/EBITDA ROE (%) ,0 47,2 58,1 33,1 29,3 5,3 7,3 21,1 23,6 6,0 15,3 12,4 25, ,1 52,5 64,1 41,5 34,3 6,2 8,3 31,8 20,2 4,0 13,7 11,2 23,6 2004p 541,6 56,7 69,2 47,7 39,2 7,1 9,4 44,8 17,7 2,8 12,7 10,4 18,6 2005p 658,8 57,1 72,9 48,7 39,9 7,3 10,1 52,0 17,3 2,4 12,6 9,9 15,0 2006p 729,8 83,2 100,5 74,5 60,9 11,1 14,2 63,1 11,4 2,0 8,7 7,2 19,3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Umacnianie pozycji Celem strategicznym Grupy Inter Groclin Auto jest umacnianie pozycji dostawcy drugiego rzędu dla największych koncernów dostarczających części samochodowe oraz utrzymanie dodatniej dynamiki wzrostu przychodów i zwiększenie udziału w rynku. Zagrożenia i przewagi Główni gracze europejskiego rynku poszyć do samochodów, a zarazem odbiorcy Groclinu otwierają zakłady produkcyjne w Polsce. Fakt ten jest potencjalnym zagrożeniem dla przychodów spółki. Groclin posiada wykwalifikowaną załogę, wysokiej jakości maszyny oraz bardzo dobry rekord dostaw i jakości produktów potwierdzony licznymi certyfikatami. Dla konkurentów branżowych istnieje duża bariera przeszkolenia personelu w nowym zakładzie, natomiast dla konkurentów spoza branży dochodzi również bariera potwierdzonej historii dostaw. Groclin dba o wysoką jakość dostarczanych produktów, pielęgnuje kontakty z dotychczasowymi odbiorcami jak również walczy o nowe kontrakty. Buduje tym samym silną pozycję firmy na rynku. Mając na uwadze obecny kurs giełdowy przedsiębiorstwa rekomendacja na walory spółki brzmi neutralnie. Znaczącym zagrożeniem jest możliwość dalszej aprecjacji złotówki. Umocnienie się PLN wobec EURO o 5% w stosunku do naszych założeń (1EUR=4,3) skutkuje spadkiem wyceny około 12%. Wycena Wyceniliśmy Inter Groclin Auto trzema metodami. Wartość 1 akcji oszacowana metodą DCF wynosi 149 PLN, wycena porównawcza do spółek zagranicznych daje wartość 108,4 PLN na akcję natomiast wycena porównawcza do spółek krajowych sugeruje wartość 99,4 PLN na akcję. Różnica pomiędzy wyceną DCF a porównawczą wynika z faktu, iż tylko ta pierwsza metoda uwzględnia wzrost zysków i przychodów spółki wynikający z pełnego wykorzystania nowych linii produkcyjnych po 2006 roku. Biorąc pod uwagę średnią wycen uważamy, że 1 akcja spółki Groclin jest warta 126,4 PLN. W wycenie założyliśmy uruchomienie jedynie dwóch hal w nowej fabryce na Ukrainie (zgodnie z założeniami spółki na lata ), nie uwzględniliśmy natomiast dalszego wzrostu mocy produkcyjnych po 2006 roku, który może korzystnie wpłynąć na wartość przedsiębiorstwa (brak potwierdzonych informacji na ten temat z IGA) wrz- 03 lis- 03 gru- 03 rel.wig Groclin sty- 04 mar- 04 kwi- 04 maj- 04 cze- 04 sie- 04 wrz- 04 Max/Min 52 tygodnie 149 / 80 Liczba akcji (mln) 5,5 Kapitalizacja (mln PLN) 695,75 EV (mln PLN) 695,86 Free float 278,3 Œredni obrót 3m (mln PLN) 1,7 G³ówny akcjonariusz Zbigniew Drzyma³a % akcji / % g³osów 53 / 64 1m 3m 12m Zmiana Ceny (%) -5,7-13,3 24,1 Zmiana rel. WIG20 (%) -9,3-16,8 10,6 Piotr Her (022) piotr.her@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI Wycena... 3 Podsumowanie Wyceny... 3 Wycena DCF... 3 Wycena porównawcza do spółek zagranicznych... 4 Wycena porównawcza do spółek krajowych... 4 Struktura organizacyjna Grupy... 5 Akcjonariat... 6 Charakterystyka działalności spółki... 6 Charakterystyka branży... 6 Produkty... 7 Rynki zbytu i odbiorcy... 8 Dostawcy... 9 Perspektywy rozwoju... 9 Nowe inwestycje Koszty działalności Pozycja kursowa spółki Prognozy wyników finansowych Moce produkcyjne Sprzedaż Rentowność Zakład pracy chronionej oraz dotacje INTER GROCLIN AUTO

3 Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody DCF, metody porównawczej do zagranicznych firm o podobnym profilu działalności oraz metody porównawczej do krajowych spółek przemysłowych realizujących znaczną część sprzedaży w eksporcie. Jako ostateczną wycenę przyjęliśmy wycenę ważoną w której wycena DCF ma wagę 50% i wyceny porównawcze mają również 50% (po 25% na wycenę porównawczą do krajowych spółek i 25% na wycenę porównawczą do zagranicznych spółek). Podsumowanie wyceny Metoda Wyceny Waga wyceny Wycena Spó³ki (mln PLN) Wycena Spó³ki na 1 akcjê Wycena DCF 50% 819,5 149,0 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 25% 596,3 108,4 Wycena porównawcza do krajowych spó³ek 25% 546,6 99,4 Wycena Spó³ki GROCLIN (œrednia wa ona) 695,4 126,4 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu. W prognozach założyliśmy: q wzrost mocy produkcyjnych w latach 2004, 2005, 2006 odpowiednio o 13%, 28% i 11%, związany przede wszystkim z otwarciem nowej fabryki na Ukrainie q wzrost przychodów z tytułu sprzedaży poszyć i fotelików na poziomie wzrostu mocy produkcyjnych, q wzrost zatrudnienia w latach 2004, 2005, 2006 odpowiednio o 14,2%, 29,2% i 8,9% który będzie wyprzedzał wzrost mocy produkcyjnych z uwagi na czas potrzebny na wyszkolenie i osiągnięcie przez pracownika pełnej efektywności pracy q wzrost płac dla pracowników zatrudnionych w Polsce w 2004 roku na poziomie wzrostu z 2003 roku oraz w latach kolejnych na poziomie inflacji, q średnią płacę w zakładach na Ukrainie w 2004 i 2005 roku na poziomie 45% wynagrodzenia w Groclinie w Polsce, w latach % oraz 55% w latach następnych q Średni roczny kurs EUR na rok 2005 w wys 1EUR=4,5PLN oraz na lata kolejne 1EUR=4,3PLN q stawkę podatku dochodowego na poziomie 19%, 3 INTER GROCLIN AUTO

4 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2013 sprzeda 541,6 658,8 729,8 787,2 825,9 842,4 859,3 871,1 883,0 892,4 EBIT (1-T) 46,8 46,9 68,1 89,7 97,3 93,8 96,1 98,0 100,0 101,9 amortyzacja 12,5 15,9 17,2 18,4 19,8 21,2 22,7 24,3 26,0 27,8 inwestycje -49,9-20,0-18,1-19,4-20,7-22,2-23,8-25,5-27,3-29,2 zmiana kap.obrotowego (15,7) (25,3) (15,3) (12,4) (8,4) (3,6) (3,6) (2,5) (2,6) (2,0) FCF (6,3) 17,4 51,9 76,3 88,0 89,1 91,3 94,3 96,1 98, zmiana FCF -375,1% 197,7% 47,2% 15,2% 1,3% 2,5% 3,2% 2,0% 2,4% 2,0% d³ug/kapita³ 26,5% 23,1% 21,8% 17,9% 14,8% 12,5% 10,6% 9,1% 7,9% 6,9% stopa wolna od ryzyka 7,2% 7,3% 7,2% 7,0% 6,9% 6,9% 6,8% 6,8% 6,7% 6,7% 5,5% premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,0% premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt d³ugu 6,5% 6,4% 6,3% 6,1% 6,0% 5,9% 5,8% 5,7% 5,6% 5,5% 5,5% koszt kapita³u 12,2% 12,3% 12,2% 12,0% 11,9% 11,9% 11,8% 11,8% 11,7% 11,7% 10,5% WACC 10,4% 10,7% 10,6% 10,7% 10,9% 11,0% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2% 10,5% PV (FCF) (6,3) 15,7 42,4 56,2 58,2 52,9 48,6 44,9 41,3 38,0 455,4 wartoœæ DCF (mln PLN) 847,3 w tym wartoœæ rezydualna 455 gotówka netto -27,9 wycena DCF (mln PLN) 819,5 Liczba akcji (mln) 5,5 wycena 1 akcji (PLN) 149,0 ród³o: Millennium DM Wycena porównawcza do zagranicznych spółek Wyceny metodą porównawczą do zagranicznych spółek dokonaliśmy względem firm o profilu działalności zbliżonym do działalności Groclinu. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E, które są najczęściej brane pod uwagę przez inwestorów. Wycenę porównawczą oparliśmy na prognozach danych finansowych za lata Spółkę Groclin wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek zagranicznych na poziomie 596,3 mln PLN, co daje wynik 108,4 PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E Pañstwo JOHNSON CONTROLS INC JCI US 7,3 6,6 5,8 5,1 10,8 9,7 8,3 7,4 15,6 13,4 11,5 10,1 FAURECIA EO FR 4,6 4,3 3,9 3,5 15,3 11,4 10,3 8,3 142,6 29,3 17,9 13,0 LEAR CORP FR US 5,3 5,0 4,6 4,2 7,6 7,2 6,5 6,0 9,8 8,7 7,6 6,5 AUTOLIV INC LEA SW 7,0 6,0 5,5 5,1 11,8 9,7 8,7 7,4 13,8 12,0 10,9 9,2 COLLINS & AIKMAN CORP ALV US 7,0 5,6 4,9 11,6 10,4 9,6 9,1 44,2 Mediana 6,3 5,5 5,0 4,5 11,4 9,7 8,7 7,6 45,5 15,8 18,4 9,7 Wyniki spó³ki Groclin (mln PLN) d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto 27,9 64,1 69,2 72,9 100,5 52,5 56,7 57,1 83,2 34,3 39,2 39,9 60,9 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) #ADR! Wycena 596 Wycena na akcje 108,4 ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA 4 INTER GROCLIN AUTO

5 Wycena porównawcza do spółek krajowych Wyceny metodą porównawczą do krajowych spółek dokonaliśmy wzglądem spółek przemysłowych z wysokim udziałem sprzedaży eksportowej, notowanych na WGPW. Podobnie jak w wycenie porównawczej do zagranicznych spółek do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na danych finansowych za lata Spółkę Groclin wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek krajowych na poziomie 546,6 mln PLN, co daje wynik 99,4 PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza do krajowych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E Ticker Pañstwo CERSANIT S.A. CST Polska 8,3 6,8 5,9 4,8 11,4 9,0 7,9 6,2 22,9 16,6 13,9 10,6 FRANTSCHACH SWIECIE S.A. FSC Polska 7,7 7,4 6,7 7,5 11,6 10,9 9,5 11,8 21,7 15,0 12,9 16,4 LENTEX S.A. LTX Polska 5,8 4,8 4,0 3,9 13,1 8,6 6,9 6,5 30,1 15,1 12,7 12,0 STOMIL SANOK S.A. SNK Polska 8,1 6,2 5,4 4,8 15,0 9,3 8,2 7,3 19,6 10,9 10,8 9,1 Œrednia 7,5 6,3 5,5 5,2 12,8 9,4 8,1 8,0 23,6 14,4 12,6 12,0 d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki Groclin (mln PLN) 27,9 64,1 69,2 72,9 100,5 52,5 56,7 57,1 83,2 34,3 39,2 39,9 60,9 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) ### Wycena 547 Wycena na akcjê 99,4 ród³o: Bloomberg, ISI, Millennium DM SA Struktura organizacyjna Grupy Grupa kapitałowa Groclin składa się obecnie z czterech podmiotów powiązanych ze sobą zależnościami gospodarczymi. Spółka matka Inter Groclin Auto S.A., zlokalizowana w Karpicku (Wielkopolska), zajmuje się działalnością produkcyjną i ma charakter zakładu pracy chronionej. Spółka zależna Inter Groclin Trading prowadzi działalność handlową na rynkach zagranicznych w zakresie zaopatrzenia surowcowomateriałowego i sprzedaży produktów i usług Inter Groclin Auto S.A. jak również zajmuje się promocją i marketingiem spółki. Jednostka zależna Groclin Dyskobolia Sportowa S.A., właściciel klubu piłkarskiego Groclin Dyskobolia, realizuje cele promocyjno-reklamowe grupy oraz zadania statutowe w zakresie kultury fizycznej i sportu. W ramach tej spółki realizowane są także obowiązki rehabilitacyjne dla osób niepełnosprawnych zatrudnionych w ramach grupy. Najmłodszym dzieckiem grupy jest spółka Groclin Karpaty sp. z o.o. z siedzibą w Użgorodzie na Ukrainie. Spółka ta jest kolejnym zakładem produkcyjnym. Inter Groclin Trading Groclin Karpaty Groclin Dyskobolia sp. z o.o. sp. z o.o. Sportowa S.A. 5 INTER GROCLIN AUTO

6 Akcjonariat Głównym akcjonariuszem spółki Inter Groclin Auto jest założyciel firmy Zbigniew Drzymała, który posiada obecnie 53,42% kapitału akcyjnego spółki oraz reprezentuje 63,55% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Drugim znaczącym akcjonariuszem jest PZU Życie S.A., która według ostatniego komunikatu spółki posiada akcji, co stanowi 7,2% kapitału i 5,8 % głosów na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Pozostałe 39,4% akcji należy do akcjonariuszy, którzy nie przekroczyli progu 5%. Główny akcjonariusz i Prezes Zarządu spółki 18 sierpnia 2004 dokonał transakcji sprzedaży 350 tyś akcji co stanowiło 6,36% kapitału. Akcjonariat Inter Groclin Auto Udzia³ kapita³u Udzia³ g³osów Pozostali 39.4% Pozostali 30.8% Zbigniew Drzyma³a 53.4% PZU ycie 7,2% PZU ycie 5,6% Zbigniew Drzyma³a 63.6% ród³o: Inter Groclin Auto S.A. Charakterystyka działalności spółki Spółka Inter Groclin Auto jest jedną z niewielu spółek z branży motoryzacyjnej notowanych na WGPW. Zasadniczą działalnością przedsiębiorstwa jest produkcja poszyć foteli samochodowych, uzupełniana o produkcję foteli samochodowych, fotelików samochodowych dla dzieci oraz mebli tapicerowanych. Produkcja Grupy odbywa się w trzech zakładach produkcyjnych zlokalizowanych w Karpicku i Grodzisku w Wielkopolsce oraz w Użgorodzie na Ukrainie. Przedsiębiorstwo ma charakter Zakładu Pracy Chronionej. Charakterystyka branży Outsourcing Branża motoryzacyjna charakteryzuje się silnym outsourcingiem. Gotowy produkt, który powstaje w fabryce samochodów składa się z części, które są produkowane u wielu podwykonawców. Struktura dostawców komponentów jest zazwyczaj wielostopniowa, w ostatnich latach łańcuch powiązań stawał się coraz dłuższy. Główni podwykonawcy często zlecają w całości wykonanie zamówionych podzespołów w firmach zewnętrznych. Groclin jest dostawcą drugiego rzędu, realizuje zamówienia bezpośrednich dostawców fabryk samochodów. Z uwagi na złożoność procesu technologicznego, zamówienia muszą być realizowane bezwzględnie terminowo, w systemie "just in time". Wysokie wymagania jakościowe odbiorców narzucają jakość użytych komponentów i sposób wykonania. Na ogół umowy, które zawiera Groclin ze swoimi odbiorcami określają precyzyjnie materiał, który zostanie użyty do produkcji, jego dostawcę i cenę. W związku z tymi uwarunkowaniami, Groclin ma niewielki wpływ na kształtowanie marży na sprzedaży. Biorąc pod uwagę wysokie wymagania jakościowe odbiorców, renoma firmy, posiadane certyfikaty oraz historia dostaw stanowi znaczną barierę wejścia na ten rynek. 6 INTER GROCLIN AUTO

7 Kontrakty Kontrakty zawierane przez Grupę Inter Groclin Auto oparte są na standardach obowiązujących w branży motoryzacyjnej, tzn. są umowami ramowymi i mają charakter umów wieloletnich zawieranych na czas produkcji danego modelu samochodu, czyli 4 do 5 lat, natomiast konkretna wielkość zamówienia jest ustalana z 3-6 miesięcznym wyprzedzeniem. Niezbędna kontrola jakości Badania agencji Fitch Ratings wskazują na tendencję do zmniejszania zamówień outsourcingowych i realizowanie coraz większej ilości zamówień w ramach dostawców pierwszego rzędu. Agencja uzasadnia ten fakt coraz większym wyrafinowaniem podzespołów samochodowych i rosnącymi wymogami precyzji wykonania. Spółka Groclin skutecznie działa wbrew temu trendowi dzięki wprowadzaniu rygorystycznych procedur kontroli jakości, oraz uzyskiwaniem certyfikatów jakości jak również poddaje się audytom ze strony odbiorców. Inwestycje odbiorców Groclinu Efekty zmian strategii dostawców I rzędu już są widoczne Firma Lear Corporation, jeden z kluczowych odbiorców Groclinu uruchomiła kolejną fabrykę w Polsce. Drugi największy odbiorca Groclinu francuska Faurecia planuje otworzyć fabrykę wartą 10 milionów euro zlokalizowaną w Gorzowie Wielkopolskim. Wnioskując z lokalizacji przedsięwzięcia możliwe są dwa scenariusze. Pierwszy to utworzenie zakładu produkującego inne elementy wyposażenia samochodowego lub montującego gotowe fotele z wykorzystaniem poszyć Groclinu. Drugi scenariusz to stworzenie zakładu konkurencyjnego do Groclinu i przejęcie wykwalifikowanego personelu Groclinu. Żadna ze spółek na razie nie potwierdziła oficjalnie swoich zamiarów i jest to istotny czynnik ryzyka dla Groclinu. W związku z tym trudno na razie oszacować efekty tych inwestycji na prognozowane przychody Groclinu, natomiast potwierdza tezę zwiększania mocy produkcyjnych dostawców pierwszego rzędu. Wysoce prawdopodobne wydaje się także przenoszenie produkcji z drogich zakładów zachodnioeuropejskich do Polski przez tworzenie nowych zakładów, gdzie obecnie siła robocza i podatki są znacznie niższe niż krajach "starej unii". Może to negatywnie wpłynąć na działalność Groclinu (odbiorcy spółki otworzą własne zakłady produkcji poszyć). Produkty Obecnie podstawowym produktem Inter Groclin Auto są poszycia do foteli samochodowych. Produkty firmy charakteryzują się bardzo wysoką jakością, zakład posiada certyfikat ISO 9002 oraz certyfikaty jakościowe wg norm QS9000 i VDA 6.1. Groclin specjalizuje się obecnie w produkcji poszyć foteli skórzanych stosowanych w samochodach z ponadprzeciętnym wyposażeniem. Spółka planuje zwiększenie mocy produkcyjnych zwłaszcza poprzez zakład na Ukrainie, co pozwoli na ubieganie się o nowe zamówienia również z segmentu poszyć materiałowych. Poza poszyciami spółka wytwarza również kompletne fotele samochodowe, zagłówki, drobne elementy wykończenia jak również foteliki do przewożenia dzieci w samochodach. Do niedawna były to produkty generujące znaczną część przychodów, natomiast po zaprzestaniu montażu Fiata 126p wytwarzanie produktów innych niż poszycia do foteli stanowi nieznaczny udział w przychodach grupy. Z uwagi na okresowe przestoje w produkcji występujące zwłaszcza w okresach letnich u wielu producentów aut, w Groclinie występują czasowe zmniejszenia produkcji poszyć. W celu bardziej efektywnego wykorzystania mocy produkcyjnych spółka w momentach przestoju w produkcji poszyć produkuje meble tapicerowane. Produkcja mebli stanowi działalność dodatkową firmy i wygenerowała w 2003 roku 1,8% przychodów ze sprzedaży. 7 INTER GROCLIN AUTO

8 Spółka zależna Groclin Trading prowadzi usługi logistyczne, a także zajmuje się promocją i marketingiem. Odbiorcą wszystkich usług świadczonych przez spółkę jest Grupa Groclin. Sportowa Spółka Akcyjna Groclin Dyskobolia prowadzi działalność poza produkcyjną. Posiada ona I ligowy klub piłkarski i z tego tytułu czerpie przychody (między innymi z praw do transmisji telewizyjnych, reklam i transferu zawodników). Rynki zbytu i odbiorcy Grupa Inter Groclin Auto to jeden z większych polskich eksporterów, współpracuje z firmami międzynarodowymi, które dostarczają wyposażenie do znanych światowych marek samochodów. Eksport stanowił 97% przychodów ze sprzedaży w 2003 roku. Głównymi rynkami zbytu dla produktów Groclinu jest Europa Zachodnia. Udział Groclinu w europejskim rynku dostaw poszyć skórzanych dla przemysłu samochodowego wynosi wg oceny zarządu około 12,5%. Firma produkuje poszycia foteli do takich samochodów jak Porsche, BMW, Volvo, Volkswagen, Renault, Smart. Struktura odbiorców jest słabo zdywersyfikowana i spółka jest w znacznym stopniu zależna od kilku odbiorców. W 2003 roku ponad 92% przychodów ze sprzedaży pochodziło od 3 odbiorców z czego dwie firmy dostarczają części do tego samego producenta samochodów (produkcja elementów do samochodów Volvo stanowiła ponad 77% przychodów firmy w 2003 roku). Odbiorcy Groclinu przeprowadzają okresowe audyty produkcji, które zawsze były bardzo dobrze oceniane. Badania tego rodzaju w pewnym stopniu ograniczają ryzyko utraty zamówień, aczkolwiek rozwiązanie umowy może być spowodowane czynnikami zupełnie niezależnymi od dostawcy. Wielkość zamówień Groclinu jest wrażliwa na koniunkturę w europejskiej branży samochodowej, nie jest to natomiast zależność wprost proporcjonalna. Z jednej strony Groclin ma większy potencjał wzrostu niż branża z uwagi na dobrą jakość dostarczanych produktów, konkurencyjność cenową i wzrastające moce produkcyjne. Z drugiej strony wielkość konkretnych zamówień (do danego modelu samochodu) jest bardziej podatna na wahanie niż branża (zmienność sprzedaży pojedynczego modelu jest znacznie większa niż całego rynku). Struktura przychodów ze sprzeda y Inter Groclin Auto wed³ug odbiorców w 2003 roku Faurecia (Renault) 15.6% Pozosta³e 7.2% Johnson Controls/ECA (Volvo) 49.2% Lear Corporation (Volvo) 28,0% ród³o: Raport roczny Inter Groclin Auto S.A INTER GROCLIN AUTO

9 Główni odbiorcy Groclinu w 2003 roku to jedne z większych światowych firm zajmujących się produkcją foteli samochodowych. Johnson Controls i Lear Corporation należą do światowej czołówki motoryzacyjnych dostawców pierwszego rzędu, natomiast Faurecia jest znaczącym podmiotem na rynku europejskim. Struktura przychodów ze sprzeda y poszyæ foteli Inter Groclin Auto w latach z podzia³em na g³ównych kontrachentów Spó³ki / Marki mln PLN % mln PLN % mln PLN % mln PLN % Johnson Controls/ECA (Volvo) ,0% 168,1 57,7% 182,9 44,5% 221,9 49,2% Lear Corporation (Volvo) 1,8 1,3% 56,8 19,5% 148,4 36,1% 126,3 28,0% Faurecia (Renault) 0 0,0% 46,9 16,1% 59,2 14,4% 70,4 15,6% Sicar (Mitsubishi) 14,2 10,3% 10,2 3,5% 14,8 3,6% 0,0 0,0% Pozosta³e 1,9 1,4% 9,3 3,2% 5,7 1,4% 32,5 7,2% Razem 137,9 291, ród³o: Inter Groclin Auto S.A. Dostawcy Struktura dostawców Groclinu jest determinowana przez jej odbiorców. W zamówieniach odbiorca precyzuje materiał z jakiego będzie wykonane zamówienie, jego dostawcę a zazwyczaj także cenę nabycia danego materiału. Odbiorcy utrzymują pełną kontrolę nad materiałami i ich cenami. Jeżeli zmienia się cena użytego materiału, zmianie ulega automatycznie cena eksportowa produktu finalnego. Grupa Groclin wykazuje największe zapotrzebowanie na tkaniny laminowane, skóry, poroflex, profile plastikowe do obrzeży siedzeń. Zaopatrzenie jest realizowane przez spółkę Groclin Trading, natomiast dostawcy Groclin Trading to w 97% podmioty zagraniczne. Struktura zaopatrzenia grupy Inter Groclin Auto w materia³y do produkcji (w latach ) Dostawca Kraj Bridge of Wear Leather Company Ltd. Szkocja 35,7% 24,6% Elmo Cals AB Szwecja 29,4% 27,6% Borgstena Textile Szwecja i Portugalia 6,9% 4,8% TMG Portugalia 5,9% 7,2% Pozostali dostawcy 22,1% 35,8% ród³o: Inter Groclin Auto S.A. Perspektywy rozwoju Działalność spółki jest silnie powiązana z uwarunkowaniami zewnętrznymi, zwłaszcza wynikającymi z koniunktury w branży motoryzacyjnej. Groclin poprzez stałą poprawę jakości i punktualność dostaw zdobywa coraz większe zaufanie na rynku. Biorąc pod uwagę czynniki wewnętrzne takie jak dobra struktura organizacyjna, wykwalifikowana załoga oraz niskie koszty zatrudnienia, spółka ma szanse zwiększać przychody ze sprzedaży poprzez zdobywanie coraz większego udziału w rynku nawet wbrew dekoniunkturze gospodarczej czy branżowej. W okresach załamania gospodarczego firmy szukają możliwości cięcia kosztów a Groclin jest w stanie produkować takie same komponenty znacznie taniej niż konkurencja z Europy Zachodniej. 9 INTER GROCLIN AUTO

10 Nowe inwestycje Przed rozpoczęciem produkcji w zakładzie na Ukrainie, spółka wykorzystywała swoje moce produkcyjne niemalże w 100%. W celu zwiększenia sprzedaży podjęto decyzję o budowie nowego zakładu produkcyjnego w Użgorodzie. W czerwcu 2004 Grupa Groclin sfinalizowała zakup gruntu o powierzchni 45 tyś metrów kwadratowych na Ukrainie, który został ogrodzony i stanęła na nim pierwsza hala produkcyjna. W lipcu rozpoczęto budowę kolejnego segmentu hali produkcyjnej o powierzchni 5000 m2. Stworzona w ten sposób infrastruktura umożliwi stosunkowo proste i tanie płynne zwiększanie mocy produkcyjnych poprzez budowanie kolejnych modułów produkcyjnych. W czerwcu 2004 Groclin otrzymał certyfikat ISO 9001:2000 dla zakładu produkcyjnego w pierwszej hali w Użgorodzie, a na początku września została oficjalnie uruchomiona produkcja. Do końca tego roku ma być sfinalizowana budowa drugiej hali i zakup maszyn i urządzeń o łącznej wartości ok. 4mln Euro. Zakład na Ukrainie ma zajmować się produkcją poszyć materiałowych do tańszych modeli samochodów. Groclin do tej pory produkował głównie skomplikowane poszycia skórzane do modeli luksusowych. Nowy zakład pozwoli na oferowanie poszyć materiałowych do samochodów klasy średniej i niższej. Równolegle do inwestycji na Ukrainie zwiększany jest potencjał wytwórczy w zakładach w Polsce. Źródłem finansowania inwestycji krajowych będą poza środkami własnymi także fundusze z Unii Europejskiej. Planowana wartość inwestycji w Polsce to ok. 35 mln złotych, spółka może liczyć na dotację w wysokości do 50% wartości inwestycji. Koszty działalności Koszty materiałowe firmy są ściśle powiązane z zamówieniem, kontrakt na dany produkt precyzuje zazwyczaj jakie materiały od jakiego dostawcy i po jakiej cenie zostaną użyte do określonego produktu. Odbiorcy kontrolują dostawy surowców do produkcji w związku z czym wszelkie zmiany w cenie użytych materiałów są automatycznie uwzględniane w cenie produktu finalnego. W związku z czym Groclin nie ma wpływu na ceny zakupów a zarazem koszty materiałów. Z uwagi na fakt, że produkcja spółki wymaga wysokich nakładów pracy, duży udział w kosztach grupy maja wynagrodzenia. Aby zwiększyć marże, a także poprawić swoją konkurencyjność Groclin uruchomił zakład produkcyjny na Ukrainie. Według spółki średnie wynagrodzenie będzie tam stanowiło 45% średniego wynagrodzenia w ramach grupy w Polsce. W związku ze stopniowym wzrostem zatrudnienia na Ukrainie (obecnie ok. 300 osób docelowo w 2008 r. ok osób) średnie wynagrodzenie w grupie powinno spadać w kolejnych latach. Podzia³ kosztów Inter Groclin Auto (mln PLN) p 2005p 2006p ród³o: IGA, prognozy Millennium DM Pozosta³e koszty Ubezpieczenia spo³ i œwiadczenia Wynagrodzenia Us³ugi obce Zy ycie materia³ów i energii 10 INTER GROCLIN AUTO

11 Pozycja kursowa spółki Pomimo wysokiego eksportu (ok. 97% w 2003 roku) faktyczna ekspozycja walutowa spółki nie jest tak wysoka, ponieważ ponad 90% komponentów zużywanych do produkcji jest importowana. Zakładamy, że ponad 55% kosztów wytworzenia produktu stanowią koszty denominowane w EURO. Spółka stara się ograniczać ryzyko walutowe za pomocą instrumentów pochodnych (co jest skuteczne jedynie w krótkim terminie) oraz utrzymuje część zadłużenia w EURO. Umocnienie się kursu PLN wobec ERUO w kolejnych latach o 5% w stosunku do naszych prognoz skutkuje spadkiem wyceny o około 12%. Wobec prognoz umacniania się PLN, kurs walutowy jest istotnym czynnikiem ryzyka w działalności spółki. Prognozy wyników finansowych Moce produkcyjne Dane historyczne pokazują, że spółka do tej pory wykorzystywała średnio ok. 90% mocy produkcyjnych. Wąskie gardło w produkcji poszyć do foteli samochodowych występuje na etapie szycia. Ten etap charakteryzuje się największą pracochłonnością, przez co wymaga zatrudnienia największej ilości pracowników oraz zapewnienia wyposażonych stanowisk pracy. Moce produkcyjne nie mogą być zwiększane skokowo ponieważ wiązałoby się to ze znacznym wzrostem kosztów. Z drugiej strony w walce o zamówienia wymagane jest udokumentowanie mocy produkcyjnych niezbędnych do jego wykonania. Infrastruktura stworzona na działce na Ukrainie pozwala na modułowe dodawanie hal produkcyjnych. W ten sposób wzrosty mocy produkcyjnej mogą być niewielkie, co minimalizuje ryzyko niewykorzystania istniejącej infrastruktury. Spółka informuje o stale zwiększającym się zainteresowaniu odbiorców produktami Groclinu. W naszych prognozach przyjęliśmy wzrost przychodów wynikający jedynie z wzrostu mocy produkcyjnych w związku z podjętymi już inwestycjami, tj. rozpoczętymi inwestycjami na Ukrainie i w Polsce. W prognozach nie braliśmy pod uwagę wykorzystania pełnego potencjału działki na Ukrainie. Skumulowany wzrost zatrudnienia i mocy produkcyjnych w odniesieniu do roku % 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 2004p 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p Skumulowany wzrost zatrudnienia Skumulowany wzrost mocy produkcyjnych ród³o: IGA, prognozy Millennium DM 11 INTER GROCLIN AUTO

12 Sprzedaż Wnioskując z dotychczasowych doświadczeń firmy wartość sprzedaży Groclinu jest ściśle powiązana z jej mocami produkcyjnymi. Z uwagi na niskie ceny i dobrą jakość produktów, Groclin ma znaczne przewagi konkurencyjne przez co dobrą zdolność pozyskiwania kontraktów. Kluczowym wydaje się synchroniczne zwiększanie produkcji wraz ze zdobywaniem nowych zamówień. Sprzeda Inter Groclin Auto (mln PLN) w latach % % 15% 10% 5% p 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 0% Wielkoœæ sprzeda y Dynamika sprzeda y ród³o: prognozy Millennium DM Rentowność W związku ze specyfiką umów branży w której funkcjonuje Groclin, spółka ma mały wpływ na kształtowanie marż na sprzedaży poprzez koszty materiałowe. Produkty firmy są bardzo pracochłonne w związku z czym drugą co do wielkości pozycją kosztową są wynagrodzenia. Lokalizacja firmy daje w tym względzie przewagę konkurencyjną nad spółkami z Europy Zachodniej. Firma jest także zlokalizowana wystarczająco blisko montażowni samochodów przez co koszty transportu nie są wysokie. Z uwagi na uruchomienie produkcji na Ukrainie prognozujemy niewielki spadek marż w 2005 roku z uwagi na potrzeby przeszkolenia personelu i niepełne wykorzystanie mocy produkcyjnych. W latach kolejnych wraz ze wzrostem umiejętności załogi oraz efektywniejszym wykorzystaniem mocy produkcyjnych zakładu w Użgorodzie marże powinny wzrosnąć powyżej poziomu z roku 2003 z uwagi na niskie koszty zatrudnienia na Ukrainie. Groclin będzie mógł korzystać z tego czynnika prawdopodobnie przez okres najbliższych kilku lat. Prognozujemy że marże będą najbardziej dynamicznie wzrastać w latach (marża netto spadnie z 7,3% w 2003 do 6,1% w 2005r i wzrośnie do 11,5% w 2008r), a następnie powinny się ustabilizować (wzrost konkurencji na rynku spowoduje wzrost wynagrodzeń w Polsce i na Ukrainie). 12 INTER GROCLIN AUTO

13 Mar e Inter Groclin Auto w latach % 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% Mar a na sprzeda y Mar a EBIT Mar a brutto Mar a netto ród³o: prognozy Millennium DM Zakład pracy chronionej oraz dotacje Nowe przepisy dotyczące dofinansowań dla przedsiębiorstw zatrudniających osoby niepełnosprawne zmieniają zasady przyznawania dopłat. Poprzednio były to ryczałtowe kwoty przyznawane na pracownika w zależności od grupy inwalidzkiej. Obecnie pomoc przyznawana jest w wysokości zmniejszenia przychodów wynikających z niepełnosprawności pracownika oraz innych kosztów związanych z osobami niepełnosprawnymi. Groclin jest w trakcie opracowywania szczegółowego systemu dokumentacji tych kosztów. Precyzyjne określenie wysokości dopłat według starych i nowych przepisów jest znacznie utrudnione z uwagi na wielość tytułów dofinansowań i pozycjonowanie ich w sprawozdaniach finansowych. Szacujemy że wpływy z tego tytułu obniżą się w tym roku o około 30% w stosunku do zeszłorocznych, co zostało uwzględnione w naszych prognozach. Z drugiej strony natomiast istnieje wysokie prawdopodobieństwo otrzymania dotacji z funduszy europejskich w wysokości do 50% inwestycji (nie koniecznie związanych z ZPCh). W analizie założyliśmy konserwatywnie, że Groclin otrzyma dotacje w wysokości 20% wartości inwestycji, co zrekompensuje spadek dotacji z tytułu zatrudnienia pracowników niepełnosprawnych. 13 INTER GROCLIN AUTO

14 Rachunek wyników (mln PLN) p 2005p 2006p 2007p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS (PLN) 5,33 6,24 7,13 7,26 11,08 15,41 Bilans (mln PLN) p 2005p 2006p 2007p aktywa trwa³e 124,6 158,1 193,1 197,6 198,1 199,1 wartoœci niematerialne i prawne 2,1 3,8 3,3 3,1 3,4 3,3 rzeczowe aktywa trwa³e 112,3 150,1 187,5 191,7 192,5 193,5 inwestycje d³ugoterminowe 5,4 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 rozliczenia mêdzyokresowe 4,8 1,2 2,1 2,7 2,0 2,3 aktywa obrotowe 175,5 200,8 238,9 282,3 359,4 444,0 zapasy 41,4 31,3 35,7 43,5 48,2 52,0 nale noœci 107,9 122,5 140,8 171,3 189,7 204,7 œrodki pieniê ne 25,2 45,6 60,8 65,5 119,1 184,3 rozliczenia mêdzyokresowe 0,7 1,2 1,6 2,0 2,5 3,1 aktywa razem 300,1 358,9 432,0 479,9 557,5 643,2 kapita³ w³asny 115,8 174,7 246,1 286,1 347,0 431,8 kapita³ zak³adowy 5,0 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 kapita³y zapasowe i rezerwowe 79,0 132,7 167,1 240,6 280,6 341,5 zysk netto 29,3 34,3 39,2 39,9 60,9 84,7 kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 rezerwy 1,3 1,6 2,1 2,9 3,2 3,5 zobowi¹zania 173,5 171,9 173,4 180,7 196,9 197,6 zobowi¹zania d³ugoterminowe 42,6 28,0 25,2 22,4 19,6 16,8 zobowi¹zania krótkoterminowe 131,0 143,9 148,2 158,3 177,3 180,8 rozl. mêdzyokresowe i przych. przysz³ych o 9,2 10,5 10,1 10,0 10,2 10,1 pasywa razem 300,1 358,9 432,0 479,9 557,5 643,2 BVPS (PLN) 21,06 31,76 44,75 52,01 63,09 78,50 ród³o: Inter Groclin Auto, skonsolidowane prognozy Millennium DM wed³ug PSR 14 INTER GROCLIN AUTO

15 Cash flow (mln PLN) p 2005p 2006p 2007p wynik netto 29,3 34,3 39,2 39,9 60,9 84,7 amortyzacja 10,9 11,6 12,5 15,9 17,2 18,4 zmiana kapita³u obrotowego -11,6 10,9-15,8-25,1-14,7-12,1 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -31,7-51,3-50,0-20,0-18,1-19,4 inwestycje (capex) -32,0-57,3 50,0 20,0 18,1 19,4 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -31,7-51,3-50,0-20,0-18,1-19,4 wyp³ata dywidendy -2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 zmiana zad³u enia -2,0-28,6 2,8 2,8 2,8 2,8 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 4,3 13,4-5,4-4,8-5,2-2,5 zmiana gotówki netto 5,6 20,4 15,6 4,8 53,5 65,2 DPS (PLN) -0,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (PLN) 7,32 8,35 9,41 10,15 14,21 18,76 WskaŸniki (%) p 2005p 2006p 2007p zmiana sprzeda y 10,3% 14,5% 21,6% 10,8% 7,9% zmiana EBIT 11,3% 8,0% 0,6% 45,9% 33,0% zmiana zysku netto 17,1% 14,3% 1,8% 52,5% 39,1% mar a EBITDA 13,5% 13,5% 12,8% 11,1% 13,8% 16,4% mar a EBIT 11,0% 11,1% 10,5% 8,7% 11,4% 14,1% mar a netto 6,8% 7,3% 7,2% 6,1% 8,4% 10,8% sprzeda /aktywa (x) 0,0 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 d³ug / kapita³ (x) 1,5 1,0 0,7 0,6 0,6 0,5 odsetki / EBIT 12,6% 10,2% 9,2% 8,7% 6,6% 4,7% stopa podatkowa 11,4% 17,2% 17,5% 17,9% 18,2% 19,0% ROE 25,3% 23,6% 18,6% 15,0% 19,3% 21,8% ROA 9,8% 10,4% 9,9% 8,8% 11,7% 14,1% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 22,58-45,81-27,86-20,29 22,06 90,11 ród³o: Inter Groclin Auto, skonsolidowane prognozy Millennium DM wed³ug PSR 15 INTER GROCLIN AUTO

16 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Michał Hulbój Piotr Her Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale Asystent przemysł drzewny i papierniczy, przemysł lekki Asystent hotele, motoryzacja Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Zajler adam.zajler@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny ostatnie 12 miesiêcy Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o 2 podstawowe metody wyceny: Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: ATM Grupa, Redan, Artman, Techmex, Broker FM, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. bądź inne spółki z Grupy Kapitałowej Millennium mogą świadczyć lub świadczyły usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy i otrzymują lub otrzymywały wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2004 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 0 0% Akumuluj 2 17% Neutralnie 7 58% Redukuj 2 17% Sprzedaj 1 8% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej Kupuj 2 40% Akumuluj 3 60% Neutralnie Redukuj Sprzedaj 12