przedsiębiorstw. Dla określenia poziomu wartości przedsiębiorstw obliczono i zinterpretowano:

Transkrypt

1 Zarządzanie finansowe w przedsiębiorstwie na przykładzie polskich instytucji A. Micherda, K. Krawczyk, Ż. Kuduk, A. Dąbrowska, A. Mierzchała Wydział Zarządzania, Informatyki i Finansów; Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Streszczenie: Niniejsza praca przedstawia 10 kroków tworzenia wartości podmiotu na podstawie 5 polskich przedsiębiorstw. Dla określenia poziomu wartości przedsiębiorstw obliczono i zinterpretowano: 1. CR - przychody ze sprzedaży; 2. CO - cykl operacyjny; 3. AKTYWA - potrzebne do osiągnięcia CR przez realizowanie CO; 4. ZwD - Zobowiązania wobec dostawców; 5. ZAPOTRZEBOWANIE - Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, zapotrzebowanie na kapitał zaangażowany, pasywa; 6. E/D - Struktura potrzebnego kapitału (ile własnych środków {E}, ile pożyczonych {D}); 7. FCF - Wolne przepływy pieniężne; 8. IRR - (zwrot, próg rentowności, wewnętrzna stopa zwrotu); 9. CC - stopy kosztu kapitału (ile kosztują pieniądze zaangażowane w biznes); 10. Przyrost wartości bogactwa właścicieli (delta V, NPV, zysk rezydualny). Słowa kluczowe: wartość przedsiębiorstwa, przepływy pieniężne, stopa zwrotu, koszt kapitału

2 Financial management in enterprise Polish entity case Summary: This paper presents 10 steps entity value creation based on 5 Polish companies. To determine the level of enterprise value is calculated and interpreted: 1. CR (sales revenue) 2. CO (operating cycle) 3. The assets needed to achieve CR by implementing CO 4. Amounts owed to suppliers 5. The demand for working capital and capital employed, liabilities 6. The structure of the capital needed 7. FCF (free cash flow) 8. IRR (return, the threshold of profitability, internal rate of return) 9. CC Feet cost of capital 10. The increase in the value of wealth owners (ΔV, EVA ) Keywords: enterprise value, cash flow, rate of return, cost of capital Kody JEL: G32, G30, L1, L2 Recenzje: 1. P. Radziwołek rawczyk_kuduk_micherda_mierzcha_a/ I. Krzeczkowska Krawczyk_Kuduk_Micherda_Mierzcha_a/

3 Wstęp: Niniejsza praca jest poświęcona tematyce zarządzania finansowego w przedsiębiorstwie. Powołując się na słowa Lecha Bednarskiego, każda działalność gospodarcza wymaga przeprowadzenia okresowych analiz, gdyż umożliwiają one ocenienie stopnia osiągnięcia zamierzonych celów oraz wyznaczenie kierunków dalszej działalności. 1 Pojęcie analiza, w rozumieniu Grzegorza Gołębiowskiego oznacza rozdzielenie złożonego przedmiotu badawczego na elementy składowe w celu lepszego poznania i wyjaśnienia owego złożonego przedmiotu za pomocą jego części składowych 2. Takie rozkładanie przedsiębiorstw na części składowe jest obecnie szczególnie ważne dla kadry menedżerskiej, której właściciele firm stawiają coraz większe wymagania, oczekując od nich już nie tylko analiz retrospektywnych, ale i prospektywnych 3. W celu zaprezentowania metod stosowanych w zarządzaniu finansowym przedsiębiorstwa, zostanie przedstawiona analiza pięciu polskich firm zajmujących się następującymi działalnościami: Firma A drukiem gazet, Firma B produkcją obuwia, Firma C produkcją jogurtów, Firma D - produkcją drewnianych altanek ogrodowych i Firma E produkcją wkładów do długopisów. Jednostki gospodarcze w trakcie realizowania swojej działalności dokonują wielu różnych operacji gospodarczych, które muszą być zawsze uporządkowane i zestawione w określony sposób. 4 Pogrupowanie rezultatów jest ujmowane przez księgowych w sprawozdaniu finansowym, które następnie jest podstawą do obliczania różnorodnych wskaźników finansowych służących ocenie efektywności gospodarowania przedsiębiorstwem. 1 Bednarski, Lech, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, (1999), Warszawa 2 Gołębiowski, Grzegorz, Adrian Grycuk, Agnieszka Tłaczała, Piotr Wiśniewski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Difin, (2014), Warszawa 3 Gabrusewicz, Wiktor, Analiza finansowa przedsiębiorstwa: Teoria i zastosowanie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, (2014), Warszawa 4 Gabrusewicz, Wiktor, Marzena Remlein, Sprawozdanie finansowe przedsiębiorstwa: jednostkowe i skonsolidowane, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, (2011), Warszawa

4 Treść pracy: W kolejnej części pracy chciałybyśmy krótko scharakteryzować każdy ze wskaźników oraz zinterpretować wyniki, które otrzymałyśmy na podstawie danych naszych firm. 1. Cr (Cash Revenue) gotówkowe przychody ze sprzedaży Cr = Q i * P i Q wielkość sprzedaży P cena jednostkowa produktu 2. CO Cykl operacyjny 0 - zakup materiałów i surowców do produkcji OKZAP na okres konwersji zapasów, składają się następujące etapy: I - gromadzenie materiałów i surowców do produkcji

5 II przetwarzanie materiałów i surowców do produkcji w wyroby gotowe, czyli produkcja w toku III upłynnienie wyrobów gotowych na gotówkę lub obietnicę gotówki 5 3. AKTYWA potrzebne do osiągnięcia CR przez realizowanie CO Stan zapasów: ZAP = (CR/360) * OKZ Stan należności: NAL = (CR/360) * OSN * wartość dodana zbyt Stan środków pieniężnych: ŚP = (CR/360) * bufor gotówki 6 5 Michalski, Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, (2010), Warszawa

6 4. Zobowiązania wobec dostawców Ilość dni, w których firma musi uregulować swoje zobowiązania. Im dłuższy okres odroczenia wynegocjujemy, tym mniej pieniędzy zamrażamy w swoim biznesie (czyli za mniejszą kwotę kontrolujemy więcej). Warto rozważyć szybsze od maksymalnych płatności tylko wtedy gdy dostawca oferuje wystarczająco korzystny opust za wcześniejszą płatność (skonto). Jednak terminowość z naszej strony jest opłacalna: zwiększa naszą wiarygodność. Co w długim okresie powinno przynieść skutek w lepszych warunkach oferowanych przez dostawcę 7 5. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto = ZAPASY+NALEŻNOŚCI+ŚR.PI- ZwD Kapitał obrotowy pełni ważną rolę w utrzymaniu bieżącej płynności finansowej przedsiębiorstw. Jest on wykorzystywany do bieżącego finansowania funkcjonowania przedsiębiorstwa. Dzięki niemu cykl operacyjny, czyli zamiana nakładów na wpływy gotówkowe, może przebiegać w sposób niezakłócony. Wystąpienie jego niedoboru może być przyczyna poważnych perturbacji. 8 Zapotrzebowanie na kapitał zaangażowany = PASYWA RAZEM- ZwD Kapitał zaangażowany możemy podzielić na kapitał własny (E) oraz kapitał obcy (D). Im większy udział kapitału obcego tym większe ryzyko finansowe w danej jednostce. 6 (ostatni dostęp r.) 7 (ostatni dostęp r.) 8 Marek Brzeziński, Wprowadzenie do nauki o Przedsiębiorstwie, Wyd.: Difin, 2007, Warszawa

7 6. Struktura potrzebnego kapitału = kapitał zaagnażowany/ (D+E) Waga kapitału włąsnego W E = E/Kapitał zaangażowany Udział długu W D = D/Kapitał zaangażowany Struktura kapitału to proporcje kapitału obcego, czyli długu oraz kapitału własnego, czyli akcji/udziałów (uprzywilejowanych oraz zwykłych), z których firma zamierza pozyskiwać kapitał. Zarówno struktura, jak i źródła kapitału powinny być ustalone w taki sposób, aby zagwarantować realizację podstawowego celu działania firmy, jakim jest maksymalizacja jej wartości rynkowej Wolne przepływy pieniężne Jak pisze Grzegorz Michalski 10 formuła wolnych przepływów pieniężnych może być wykorzystywana do wyrażenia każdej działalności przedsiębiorczej. Umożliwia ona ocenienie ilości gotówki jaką jest w stanie wygenerować dana jednostka, tj. jakość otrzymanego zysku 11, co jest szczególnie istotne dla akcjonariuszy, gdyż odzwierciedla jej potencjał inwestycyjny i zdolność do wypłacania dywidend. Jak podkreśla Tadeusz Waśniewski 12, wskaźniki zasobowe obliczane na podstawie bilansu, mimo że są kluczowe w ocenie kondycji finansowej przedsiębiorstwa, to jednak ich wartość poznawcza nie jest dość wyczerpująca, przez co powinna być ona uzupełniana o wielkość strumieniowe, takie jak wolne przepływy pieniężne. Termin wolnych przepływów pieniężnych niestety nie jest jednoznacznie 9 Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Grzegorz Michalski Michalski, Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, (2010), Warszawa 11 Pluta Wiesław, Michalski Grzegorz, Krótkoterminowe Zarządzanie Kapitałem. 2. Wydanie. Jak zachować płynność finansową, Wydawnictwo C.H. Beck, (2013), Warszawa; 12 Waśniewki, Tadeusz, Analiza przepływów finansowych przepływy kapitałowe (funds flow) i pieniężne (cash flow), Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, (1996), Warszawa

8 definiowany i możemy napotkać w literaturze różne metody jego liczenia 13, jednakże w niniejszej pracy została zastosowana poniższa formuła: Tabela 1. Wolne przepływy pieniężne: CR Gotówkowe przychody ze sprzedaży -CE - Koszty wydatkowe -NCE - Koszty bezwydatkowe = EBIT = Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem -TAXEBIT - Podatek = NOPAT = Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu +NCE + Koszty bezwydatkowe -ΔNWC - Przyrost kapitału pracującego netto -CAPEX - Wydatki kapitałowe na operacyjne aktywa trwałe = FCF = Wolne przepływy pieniężne Źródło: Opracowanie własne na podstawie Michalski, Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, (2010), Warszawa Pomykalska, Bożena, Przemysław Pomykalski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, (2007), Warszawa 14 Michalski, Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, (2010), Warszawa

9 8. IRR Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR - Internal Rate of Return) jest jedną ze złożonych metod oceny efektywności projektów inwestycyjnych. Metody złożone opierają się na stopie procentowej, przy uwzględnieniu zmiany wartości pieniądza w czasie, inflacji oraz ryzyka. IRR jest miarą rentowności inwestycji, pokazuje rzeczywistą stopę zysku z przedsięwzięcia. Przedsięwzięcie inwestycyjne korzystne może być tylko wtedy, gdy jego IRR przewyższa koszt kapitału finansującego realizację tego przedsięwzięcia. Z drugiej strony - jest to maksymalna stopa kredytu inwestycyjnego, który pozwoli jeszcze sfinansować projekt bez straty dla właścicieli. 15 Jak liczyć IRR? 1. znalezienie metodą kolejnych przybliżeń dwóch poziomów stopy dyskontowej: k 1 i k 2, dla których: k 1 V 1 jest bliskie "0" ale dodatnie k 2 V 2 bliskie "0" ale ujemne 2. wzór 9. CC Koszt kapitału rozumiemy jest jako dochód konieczny do usatysfakcjonowania wszystkich dostarczycieli kapitału ponoszących ryzyko jego utraty. John Fred Weston, 15 (ostatni dostęp r.)

10 Thomas E. Copeland utrzymują, że koszt kapitału jest to minimalna, uwzględniająca ryzyko stopa zwrotu, którą firma powinna osiągnąć z posiadanych aktywów oraz realizowanych inwestycji, aby przedsięwzięcia te zostały zaakceptowane przez właścicieli. 16 Niezbędne do kalkulacji kosztu kapitału jest określenie kosztu kapitału własnego i obcego. Angażowanie własnych środków finansowych wiąże się z ponoszeniem kosztów w tym sensie, że zainwestowane fundusze mogłyby zostać spożytkowane w inne przedsięwzięcia o wyższej dochodowości. Natomiast na kapitał obcy składają się wszelkie zobowiązania. Za koszt kapitału obcego najczęściej przyjmuje się przeciętną stopę oprocentowania kredytów udzielonych przedsiębiorstwu. Ponoszony przez przedsiębiorstwo koszt związany z wykorzystaniem poszczególnych źródeł finansowania działalności przedsiębiorstwa jest odzwierciedlany przez średni ważony koszt kapitału. Jest on szacowany jako średnia ważona kosztów pozyskania poszczególnych form kapitału własnego i obcego. Wzór: 10. EVA oraz ΔV W ostatnim kroku zostaną przedstawione wskaźniki EVA oraz ΔV, obliczymy przyrost wartości bogactwa właścicieli. Wskaźnik EVA to metoda oparta na ekonomicznej wartości dodanej 17. Jest on miarą zbliżoną do zysku netto, który przedstawiony jest w rachunku zysków i strat. Różnica wynika 16 Weston J.F., Copeland T.E. (1992), Managerial Management, Cassell, 1992, London

11 z tego, iż zysk netto po odjęciu kosztu finansowania jest kapitałem obcym, a EVA to zarówno kapitał obcy, jak i własny. EVA = NOPAT WACC K gdzie: NOPAT EBIT (1-T), zysk operacyjny po opodatkowaniu, którego polskim odpowiednikiem w świetle ustawy o rachunkowości jest zysk na działalności operacyjnej (1 - T) WACC średni ważony koszt kapitału K kapitał zainwestowany. 18 ΔV - najwyższy przyrost wartości przedsiębiorstwa. W celu uzyskania wyższego przyrostu wartości przedsiębiorstwa bardziej elastyczne i bardziej konserwatywne podejścia powinny być brane pod uwagę, kiedy wrażliwość na ryzyko jest wyższa. Odwrotna zależność występuje w przedsiębiorstwach działających w bezpieczniejszych sektorach o bliskich monopolistycznym pozycjach. Mogą one bez obaw używać bardziej restrykcyjnych oraz bardziej agresywnych strategii w celu uzyskiwania lepszych rezultatów skutkujących wyższym przyrostem wartości. 19 Najważniejszą różnicą między oboma wskaźnikami jest fakt, że EVA dotyczy jednego roku, natomiast ΔV całego życia przedsiębiorstwa (ostatni dostęp r.) 18 (ostatni dostęp r.) 19 przedsiebiorstwa (ostatni dostęp r.)

12 Wyniki przedsiębiorstw A, B, C, D i E prezentują się następująco: Tabela 2. Firma A CR CO AKTY WA ZwD D+E PASYW A D, E FCF 0 FCF 1..n FCF n IRR CC ΔV EVA D= V= E= ,19 % 29,78 % EVA = Źródło: Opracowanie własne Podsumowując wyniki opracowane w tabelce można stwierdzić, iż firma A, zajmująca się wydrukiem gazet osiągnęła w 2013 roku bardzo dobre wyniki. Wyprodukowała sztuk po 1,5 zł/sztukę i jej przychody wyniosły zł. Aktywa potrzebne do osiągnięcia przychodów ze sprzedaży przez realizowanie cyklu operacyjnego miały wartość zł. Z obowiązania wobec dostawców regulowano w ciągu 20 dni. Kapitał zaangażowany składał się ze środków własnych w wysokości zł oraz kapitału obcego w kwocie zł. Porównując kapitał obcy z kapitałem własnym, możemy stwierdzić, że nie świadczy on o dużym ryzyku finansowym. FCF wyniosły zł. IRR utrzymywała się w granicach 21%, z kolei stopa kosztu kapitału ok. 30%. Na podstawie tych informacji dowiadujemy się

13 o średnim poziomie ryzyka finansowego. Niestety firma A osiągnęła ujemny przyrost wartości przedsiębiorstwa co nie świadczy dobrze o kondycji finansowej jednostki. Ekonomiczna wartość dodana również ma wartość ujemną. Tabela 3. Firma B CR CO AKT YW ZwD D+E D, E FCF 0 FCF 1..n IRR CC ΔV A PASYWA FCF n EVA V= D= ,67% 15,22 % ,34 E= EVA = ,49 Źródło: Opracowanie własne Firma B zajmuje się produkcją obuwia. W 2013r. wyprodukowała par butów po 120 zł/para i osiągnęła przychody w wysokości zł. Aktywa potrzebne do osiągnięcia przychodów ze sprzedaży przez realizowanie cyklu operacyjnego wyniosły ZwD w Firmie były regulowane w ciągu 20 dni. Wielkość kapitału zaangażowanego to zł, na co składa się: zł środków obcych oraz zł środków własnych. Kapitał obcy w porównaniu z kapitałem własnym nie jest znacząco wysoki co nie

14 świadczy o dużym ryzyku finansowym. Wolne przepływy pieniężne Firmy w 2013r. wyniosły co oznacza, że Firma B jest w stanie wygenerować tyle gotówki po odliczeniu środków na utrzymanie i rozbudowę swojej bazy aktywów. Wewnętrzna stopa zwrotu Firmy B wynosi 9,67%. Stopa kosztu kapitału wynosi 15,22% czyli ryzyko finansowe kształtuje się na średnim poziomie. Firma B osiągnęła ujemny przyrost wartości przedsiębiorstwa co nie świadczy o dobrej sytuacji jednostki. Ekonomiczna wartość dodana również ma wartość ujemną. Tabela 4. Firma C FCF 0 CR CO AKTY WA ZwD D+E PASYWA D, E FCF 1..n FCF n IRR CC ΔV EVA V= , ,82 D=29 4, ,80 116,64 23,34 % 26,74% 1028,96 E= ,31 EVA = - 76,64 276,62 Źródło: Opracowanie własne Firma C zajmuje się produkcją jogurtów mlecznych. W 2013r. osiągnęła przychody w wysokości 1440zł. OKZAP = 30 dni, natomiast OSNAL= 30 dni. Aktywa potrzebne

15 do osiągnięcia przychodów ze sprzedaży przez realizowanie cyklu operacyjnego wyniosły 0,9. ZwD w Firmie były regulowane w ciągu 10 dni, uważam że jest optymalne odroczenie w spłatach zobowiązań. Należy jednak pamiętać o terminowości gdyż jest to bardzo ważne dla Firmy i wpływa na naszą wiarygodność. Wielkość kapitału zaangażowanego to 1470,80 zł. Struktura kapitału przedstawia się następującą 294,16 zł środków obcych oraz 1176,64 środków własnych. Sądze że w Firmie C została zachowania równowaga między wielkością ryzyka podejmowanego przez przedsiębiorstwo a poziomem jego dochodowości. Kapitał obcy w porównaniu z kapitałem własnym nie jest znacząco wysoki co nie świadczy o dużym ryzyku finansowym. Wolne przepływy pieniężne Firmy w 2013r. wyniosły 116,64 co oznacza, że Firma C jest w stanie wygenerować tyle gotówki po odliczeniu środków na utrzymanie i rozbudowę swojej bazy aktywów. Wewnętrzna stopa zwrotu Firmy C wynosi 23,34%. Stopa kosztu kapitału wynosi 26,74% czyli ryzyko finansowe kształtuje się na średnim poziomie. Firma C osiągnęłą ujemny przyrost wartości przedsiębiorstwa co nie świadczy o dobrej sytuacji jednostki. Ekonomiczna wartość dodana również ma wartość ujemną. EVA pokazuje nam różnicę między zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu osiąganym przez przedsiębiorstwo, a minimalnym zyskiem, jakiego oczekują inwestorzy.

16 Tabela 5. Firma D W E FCF 0 CR CO AKTYW A ZwD D+E PASYWA W D FCF 1..n IRR CC ΔV EVA D/E FCF n -277,97 0, ,1 12,1 277,97 290,1 0,9 58,97 261,12 34,96 % 27% -59,17% -16,07% 9 Źródło: Opracowanie własne Przedsiębiorstwo D zajmuje się produkcją drewnianych altanek ogrodowych. W 2013 r. wyprodukowano 520 sztuk altanek po 1 tys. zł. każda. Cykl operacyjny trwa 75 dni. Aktywa równają się pasywą i wynoszą 290,1, natomiast zobowiązania wobec dostawców 12,1. Kapitał zaangażowany jest na poziomie 277,97. Struktura kapitału własnego wynosi 0,1, a obcego 0,9. Wolne przepływy pieniężne w okresie 0 wynoszą -277,97, 1 n 58,97 i n 261,12. Przedsięwzięcie inwestycyjne jest korzystne, gdyż IRR przewyższa koszt kapitału finansującego jego realizację. ΔV jest mniejsze od 0 co stanowi nie zadawalający wynik dla naszego przedsięwzięcia.

17 Tabela 6. Firma E Firma produkująca wkłady do długopisów. W ubiegłym roku wyprodukowała szt. wkładów po 1,2 zł W E FCF 0 CR CO AKTYW A ZwD D+E PASYWA W D FCF 1..n IRR CC ΔV EVA D/E FCF n , , ,5 29,63 % 12,3 % ,5 4615,22 0,43 Źródło: Opracowanie własne Firma E w 2013r. osiągnęła przychody w wysokości zł. OKZAP = 23 dni, a OSNAL= 25 dni. Aktywa potrzebne do osiągnięcia przychodów ze sprzedaży przez realizowanie cyklu operacyjnego wyniosły zł,. Zobowiązania wobec dostawców wyniosły 4100 zł.. Struktura kapitału kształtuje się następującą zł środków obcych oraz zł środków własnych. Sądzę że w Firmie E została zachowania równowaga między wielkością ryzyka podejmowanego przez przedsiębiorstwo a poziomem jego dochodowości. Kapitał obcy w porównaniu z kapitałem własnym nie jest znacząco wysoki co nie świadczy o dużym ryzyku finansowym. Wolne przepływy pieniężne w okresie 0 wynoszą ,

18 1 n i n 90442,5. Przedsięwzięcie inwestycyjne jest korzystne, gdyż IRR przewyższa koszt kapitału finansującego jego realizację. ΔV jest mniejsze od 0 co stanowi nie zadawalający wynik. Zakończenie: Reasumując zebrane wnioski można stwierdzić, iż wszystkie firmy mają zbliżone do siebie wyniki. Kondycja finansowa przedsiębiorstw znajduje się na średnim poziomie. Z pewnością wpływa na to zbilansowana wielkość gotówkowych przychodów ze sprzedaży, aktywów i zobowiązań finansowych. W każdej z firm wskaźnik D/E przyjmuje pożądaną wartość. Najsłabiej w całym zestawieniu wypada zakład B, następnie w kolejności: E, A, C. W zdecydowanie najlepszej sytuacji znajduje się instytucja D, zajmująca się produkcją drewnianych altanek ogrodowych. Imponujący wynik IRR = 34,96% oraz CC = 27%, pozwala firmie uplasować się na pierwszej pozycji. Niestety wyniki delty V oraz wskaźnika EVA wszystkich firm przyjmują wynik ujemny, co wpływa negatywnie na prognozy firm odnoście przyrostu wartości bogactwa właścicieli. Bibliografia: 1. Bednarski, Lech, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, (1999), Warszawa 2. Brzeziński, Marek, Wprowadzenie do nauki o Przedsiębiorstwie, Difin, (2007), Warszawa 3. Gabrusewicz, Wiktor, Analiza finansowa przedsiębiorstwa: Teoria i zastosowanie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, (2014), Warszawa

19 4. Gabrusewicz, Wiktor, Marzena Remlein, Sprawozdanie finansowe przedsiębiorstwa: jednostkowe i skonsolidowane, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, (2011), Warszawa 5. Gołębiowski, Grzegorz, Adrian Grycuk, Agnieszka Tłaczała, Piotr Wiśniewski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Difin, (2014), Warszawa 6. (ostatni dostęp r.) 7. (ostatni dostęp r.) 8. (ostatni dostęp r.) 9. (ostatni dostęp r.) (ostatni dostęp r.) 11. Michalski, Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, Wydawnictwo C.H. Beck, (2010), Warszawa 12. Pluta Wiesław, Michalski Grzegorz, Krótkoterminowe Zarządzanie Kapitałem. 2. Wydanie. Jak zachować płynność finansową, Wydawnictwo C.H. Beck, (2013), Warszawa; 13. Pomykalska, Bożena, Przemysław Pomykalski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, (2007), Warszawa 14. Waśniewki, Tadeusz, Analiza przepływów finansowych przepływy kapitałowe (funds flow) i pieniężne (cash flow), Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, (1996), Warszawa 15. Weston J.F., Copeland T.E., Managerial Management, Cassell, (1992), London