Aktualizacja raportu. Kernel. Kurs USD/PLN: 2,9313 (6-cio miesięczna średnia)

Transkrypt

1 28 lutego 2011 Przemysł SpoŜywczy Polska Aktualizacja raportu KERN.WA; KER PW Nazwa BRE Bank Securities Akumuluj (PodwyŜszona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 87 PLN WIG ,25 PLN 87,8 PLN 4,6 mld PLN 2,7 mld PLN 14,16 mln PLN Struktura akcjonariatu Namsen LTD 40,96% Pozostali 59,04% Strategia dotycząca sektora Sektor przetwórstwa olejów i handlu zboŝem w znacznej mierze zaleŝy od urodzaju w rolnictwie oraz cen artykułów rolniczych na światowych rynkach. BranŜa jest w znaczącym stopniu naraŝona na ryzyko nieurodzaju. OECD prognozuje, Ŝe ceny produktów rolnych będą wzrastały za sprawą wzrastającej populacji ludzi na świecie. Zarówno pszenica jak i oleje roślinne są uŝywane do produkcji biopaliw. Rozwijająca się branŝa alternatywnej energii równieŝ powinna zwiększać zapotrzebowanie na te produkty. Profil spółki prowadzi działalność w zakresie handlu zboŝem i produkcją oleju słonecznikowego na Ukrainie. Spółka posiada sieć elewatorów zboŝowych oraz port przeładunkowy w Ilczewsku. Działalność operacyjna prowadzona jest na terenie Ukrainy, natomiast prawie 80% przychodów jest uzyskiwana w dolarach. Spółka dzierŝawi równieŝ 85 tys. hektarów ziemi na Ukrainie, na których prowadzi ekstensywną produkcję rolną. WaŜne daty publikacja raportu skonsolidowanego za 1H11 Kurs akcji KER na tle WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl Warto poczekać z realizacją zysków... Mimo rewelacyjnego otoczenia dla producentów oleju słonecznikowego na Ukrainie (marŝa modelowa na przerobie słonecznika w 4Q10 wynosiła 159,7 USD/T wobec 130,9 USD/T w 3Q10) wartość EBITDA na tonę przerobionego surowca w 4Q10 wyniosła jedynie 59,7 USD/T wobec 58,9 USD/T w 3Q10. Przyczyną tego był przerób słonecznika dostarczanego na bieŝąco z farm po cenach spot, co przy wzrastających cenach surowca (w 4Q10 ceny wzrosły o 33,6% q/q) i sprzedaŝy oleju po niŝszych cenach z 3Q10 (ceny oleju w 4Q10 wzrosły o 30,8% q/q) doprowadziło do obniŝenia rentowności segmentu produkcji oleju luzem (marŝa EBIT spadła z 15,0% w 3Q10 do 11,3% w 4Q10). W 1Q11 i 2Q11 Spółka przerabiać będzie słonecznik zakupiony w 3Q10, a olej eksportować po cenach zakontraktowanych z 4Q10 i 1Q11, a to wpłynie na zwiększenie rentowności w stopniu większym niŝ wynika to z warunków rynkowych (w 1Q11 jak na razie marŝa modelowa wynosi 178,7 USD/T). NaleŜy pamiętać, Ŝe w 1Q11 wciąŝ baza do poprawy wyników jest niska (Allseeds zostało inkorporowane w 2Q10), a po sesji 18 marca Spółka uzupełni skład indeksu Wig20 (z wagą 2,08%). PodwyŜszamy naszą cenę docelową z 79,1 PLN do 87,8 PLN i rekomendujemy akumulowanie akcji a. Wyniki 4Q10 W 4Q10 przychody ze sprzedaŝy wzrosły 108% r/r, przede wszystkim za sprawą wysokiej dynamiki segmentu oleju słonecznikowego luzem (+286,3% r/r) i handlu zboŝem (+75,4% r/r). W pierwszym segmencie było to efektem wzrostu wolumenów o 204,4% r/r (rezultat przejęcia Allseeds i rozpoczęcia działalności fabryki w Bandurce), natomiast w drugim wpływ miał wzrost średnich cen zbóŝ o 43,4% r/r. Wynik operacyjny był o 22,3% r/r wyŝszy i gdyby nie wspomniany wyŝej efekt związany z przerabianiem ziarna pochodzącego bezpośrednio z farm, to rezultat mógłby być jeszcze lepszy. WyŜszy o 76,3% r/r wynik operacyjny segmentu handlu zbóŝ, to efekt wzrostu wolumenu o 22,3% r/r i wysokiej róŝnicy między cenami na terenie kraju i poza granicami (w wyniku wprowadzonych ograniczeń eksportowych) (w 4Q10 średnio pszenica na Ukrainie była o 15%, a kukurydza o 31,7% tańsza niŝ na rynkach światowych), w rezultacie czego EBITDA na tonę sprzedanego zboŝa była wyŝsza o 43,8% r/r. WyŜsza prognoza Zarządu Zarząd widząc moŝliwość istotnej poprawy wyników w kolejnych dwóch kwartałach bieŝącego roku obrotowego, podjął decyzję o podniesieniu prognozy wyników finansowych z 1,3 mld USD przychodów do 1,8 mld USD, EBITDA z 255 mln USD do 300 mln USD i zysku netto z 195 mln USD do 225 mln USD. Nasze prognozy są bardziej konserwatywne szczególnie biorąc pod uwagę kształtowanie się cen artykułów rolnych. (mln USD) 09/10 10/11P 11/12P 12/13P 13/14P Przychody 1 020, , , , ,2 EBITDA 190,7 288,5 280,6 312,1 332,3 marŝa EBITDA 18,7% 18,0% 14,3% 15,1% 15,5% EBIT 168,2 257,4 250,2 278,0 293,7 Zysk netto 153,0 199,1 209,2 236,8 252,7 P/E 12,9 10,0 9,5 8,4 7,9 P/CE 11,3 8,7 8,3 7,4 6,8 P/BV 3,3 2,7 2,1 1,7 1,6 EV/EBITDA 11,9 7,4 7,0 5,7 5,1 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8,3% Kurs USD/PLN: 2,9313 (6-cio miesięczna średnia) Dom 28 lutego Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki 4Q2010 W 4Q10 przychody ze sprzedaŝy wzrosły o 108% r/r, głównie za sprawą wysokiej dynamiki segmentu związanego z produkcją oleju słonecznikowego luzem (+286,3% r/r) oraz handlu zboŝem (+75,4% r/r). W pierwszym przypadku przyczyną zwiększenia obrotu był wyŝszy o 204,4% r/r wolumen sprzedaŝy (efekt przejęcia Allseeds i rozpoczęcia pracy tłoczni w Bandurce) oraz wyŝsze o 26,9% r/r średnie ceny sprzedaŝy. Z kolei w przypadku segmentu handlu zboŝem wolumen sprzedaŝy był o 22,3% r/r większy przy 43,4% wyŝszej średniej cenie. W 4Q10 oprócz zboŝa, na eksport którego Spółka otrzymała kwoty eksportowe w ilości 0,436 mln ton (z czego 0,276 mln ton kukurydzy, 0,104 mln ton pszenicy oraz 0,056 mln ton jęczmienia), sprzedawał równieŝ uprawy nie objęte restrykcjami handlowymi (soja, rzepak, słonecznik). To wpłynęło na wysoki - 860,8 tys. ton wolumen sprzedaŝy. W segmencie produkcji oleju butelkowanego wolumen sprzedaŝy w 4Q10 był o 22,7% r/r niŝszy, co wynikało z celowego ograniczenia sprzedaŝy na terenie kraju spowodowanego niskimi cenami na lokalnym rynku (ukraiński rząd od początku sezonu wywiera presję na producentów oleju butelkowanego by utrzymywali ceny na niskim poziomie, tłumacząc, Ŝe zbiory słonecznika w bieŝącym sezonie były o 6,4% r/r wyŝsze i wzrost cen przetworzonych produktów nie powinien następować). W przypadku segmentu usług przeładunku, sprzedaŝ była o 31,1% r/r niŝsza w wyniku spadku wolumenu o 26,9% r/r (kwoty eksportowe na zboŝa ograniczyły wolumeny sprzedaŝy poza granice kraju). RównieŜ ceny za usługi związane z przeładunkiem zboŝa były o 5,7% r/r niŝsze, na co wpływ miał wzrost konkurencji pomiędzy portami świadczącymi podobne usługi. W przypadku segmentu związanego z usługami przechowywania zboŝa, wolumen sprzedaŝy był o 10,5% r/r wyŝszy mimo, Ŝe zeszłoroczne zbiory na Ukrainie były o około 11% r/r niŝsze. Było to moŝliwe dzięki zwiększeniu ilości osuszanego zboŝa, ale towarzyszyły temu niŝsze o 8,3% r/r średnie ceny. Rachunek zysków i strat Grupy w 4Q2010 (2Q 2010/2011) (mln USD) 2Q09/10 2Q10/11 zmiana (r/r) Przychody 272,3 566,4 108,0% Butelkowany olej słonecznikowy 35,9 36,3 1,3% Olej słonecznikowy luzem 66,8 258,1 286,3% Usługi przeładunku zboŝa i usługi transportowe 18,1 12,4-31,1% Rolnictwo 21,5 14,6-32,1% ZboŜe 151,9 266,4 75,4% Usługi przechowywania zboŝa 10,9 11,1 1,4% EBIT 51,2 62,6 22,3% marŝa EBIT 18,8% 11,1% - EBITDA 56,0 70,3 25,4% marŝa EBITDA 20,6% 12,4% - Zysk netto 43,3 49,4 14,2% Źródło: DI BRE Banku Zysk operacyjny w 4Q10 był o 22,3% r/r wyŝszy, głównie za sprawą 163,7% wzrostu w segmencie produkcji oleju luzem oraz wysokiej dynamiki w segmencie handlu zboŝem (+76,3% r/r). W pierwszym przypadku wzrost wyników operacyjnych to efekt wzrostu wolumenu sprzedaŝy o 204,5% r/r. Wynik segmentu byłby jeszcze wyŝszy, gdyby nie spadek rentowności EBIT o 4,8pp w wyniku osiągniętej niŝszej wartości EBITDA na tonę przerobionego słonecznika (spadek z 74,4 USD/T w 4Q09 do 59,7 USD/T w 4Q10 vs. 58,9 USD/T w 3Q10). Niska rentowność wewnątrz segmentu pomimo bardzo dobrego otoczenia makroekonomicznego (w 4Q09 modelowa marŝa na przerobie słonecznika wynosiła 110,2 USD/T, a w 4Q10 i 3Q10 odpowiednio 159,7 USD/T i 130,9 USD/T) to efekt przede wszystkim przetwarzania ziarna, jakie Spółka bezpośrednio kupowała od farm w 4Q10 w systemie just in time. W wyniku tego przetwarzał słonecznik, jaki został zakupiony w 4Q10, a olej sprzedawał po cenach, jakie zakontraktowano w 3Q10 na podstawie niŝszych cen ziaren z tego okresu (średnio w 4Q10 cena słonecznika na Ukrainie była o 33,6% q/q wyŝsza, a cena oleju 30,8% q/q wyŝsza). W przypadku segmentu handlu zboŝem wzrost wyniku operacyjnego to rezultat wyŝszego wolumenu sprzedaŝy o 22,3% r/r przy wzroście wartości EBITDA na tonę sprzedanego zboŝa o 43,8% r/r. WyŜsza rentowność na kaŝdej tonie sprzedawanego zboŝa, to rezultat wprowadzonych kwot eksportowych na zboŝe i duŝej róŝnicy między cenami upraw objętymi restrykcjami w kraju i za granicą (średnio w 4Q10 ceny na rynku ukraińskim pszenicy były o 15% niŝsze niŝ na świecie, a ceny kukurydzy o 31,7% niŝsze). Warto nadmienić, Ŝe w 4Q10 wartość EBITDA na tonie sprzedanego zboŝa była o 44,4% q/q niŝsza niŝ w 3Q10, co wynikało z faktu, iŝ w 4Q10 obok zboŝa, na jakie zostały nałoŝone restrykcje, eksportował równieŝ uprawy nie podlegające ograniczeniom rządu (rzepak, soja, słonecznik). 28 luty

3 Spadek wyniku operacyjnego miał miejsce w segmencie związanym z produkcją oleju butelkowanego luzem (-42,2%), co wynikało z niŝszego wolumenu sprzedaŝy (-22,7% r/r) oraz niŝszej wartości EBITDA na tonę przerobionego słonecznika (spadek z 105,5 USD/T w 4Q09 do 80,2 USD/T w 4Q10 vs. 97,4 USD/T w 3Q10, co związane było ze wspomnianym wcześniej przerobem słonecznika zakupywanego na bieŝąco z farm). W segmencie związanym z przeładunkiem zboŝa i usług transportowych wynik operacyjny spadł o 29,6% r/r, co wynikało ze spadku wolumenu sprzedaŝy o 26,9% r/r i spadku średnich cen o 5,7% r/r. Znacznie wyŝsze, niŝ w analogicznym okresie roku ubiegłego, okazały się być koszty finansowe netto (+110,2% r/r), co wynikało ze zwiększenia poziomu zadłuŝenia o 90,1% r/r w związku ze wzrostem długu krótkoterminowego (+135,2% r/r) przeznaczonego na zakup ziarna potrzebnego do przerobu oraz zbóŝ przeznaczonych na eksport. Większość zadłuŝenia krótkoterminowego zapada w połowie bieŝącego roku, po tym, jak Spółka otrzyma juŝ płatności za wytworzony olej słonecznikowy. Warto nadmienić, iŝ w 4Q10 w przepływach finansowych miał miejsce niski przepływ z działalności operacyjnej (-232,3 mln USD), co wynikało głównie z większego zaangaŝowania w kapitał obrotowy (-286,5 mln USD) w rezultacie zwiększenia zapasów (-183,2 mln USD; zakup słonecznika potrzebnego do przerobu) oraz zwiększenia naleŝności z tytułu nadpłaconego podatku (109,8 mln USD, głównie VAT). Na koniec 4Q10 bilansowa wartość tego ostatniego opiewała na 268,2 mln USD. Zarząd jest zdania, Ŝe w kolejnych kwartałach Skarb Państwa powinien kontynuować zwrot w granicach mln USD nadpłaconego podatku VAT miesięcznie, a bilansowa wartość tych naleŝności powinna ustabilizować się w długim terminie na poziomie około 140 mln USD. Wyniki w kolejnych kwartałach Segment olejów Obecne ceny olejów roślinnych na świecie, w zestawieniu z cenami nasion słonecznika na terenie Ukrainy, nadal powodują, Ŝe dla lokalnych producentów oleju słonecznikowego otoczenie makroekonomiczne pozostaje bardzo dobre. Średnio jak na razie w 1Q11 marŝa modelowa na przerobie słonecznika wynosi 178,7 USD/T. Prawdopodobnie poziom około 160 USD/T zostanie utrzymany do końca pierwszej połowy 2011 roku, w związku z faktem, Ŝe ceny olejów na rynkach zagranicznych powoli się stabilizują (tylko ceny oleju sojowego nadal pozostają w trendzie rosnącym) przy utrzymujących się cenach nasion na rynku krajowym. Według zapowiedzi Zarządu, w 1Q11 i 2Q11 przerabiać będzie nasiona słonecznika zakupione w 3Q10, które średnio były o 39,1% tańsze niŝ dotychczas w 1Q11, a sprzedawać olej po cenach zakontraktowanych w 4Q10 (w 4Q10 ceny oleju były o 30,8% wyŝsze niŝ w 3Q10). To powinno mieć pozytywny wpływ na realizowany w ramach Grupy poziom marŝy (zakładamy, Ŝe EBITDA na przerobie słonecznika w segmencie produkcji oleju luzem będzie na poziomie 160USD/T w 1Q11 i 155 USD/T w 2Q11). Notowania oleju słonecznikowego na Ukrainie, oleju sojowego w Chinach i oleju rzepakowego w Europie w latach (USD/t) (l) oraz marŝa modelowa a (USD/t) w latach (p) Źródło: DI BRE Banku W przypadku segmentu oleju butelkowanego spodziewamy się z jednej strony pozytywnego efektu związanego ze wspomnianym przerobem tańszego ziarna, z drugiej natomiast negatywnego wypływu podpisania porozumienia z innymi producentami oleju butelkowanego na Ukrainie przewidującego skierowanie większej ilości produktu na rynek krajowy kosztem eksportu (kaŝdy producent zadeklarował się, Ŝe przeznaczy 5% sprzedaŝy eksportowej na potrzeby rynku krajowego). Porozumienie podpisane zostało celem złagodzenia działań rządu zmierzających do utrzymania cen produktów rolnych na niskim poziomie (wszczęcie 28 luty

4 postępowania Urzędu Antymonopolowego przeciwko trzem największym producentom oleju na Ukrainie), co mogłoby uderzyć w wolumeny eksportowe (wcześniej w lutym 2008 roku rząd, chcąc uchronić lokalny rynek przed rosnącymi cenami artykułów spoŝywczych, zdecydował się na wprowadzenie na cztery miesiące kwot eksportowych w ilości 360 tys. ton oleju słonecznikowego). W rzeczywistości podejrzewamy, Ŝe podpisana umowa ograniczy się wyłącznie do większej dyscypliny cenowej w ramach oferowanych na rynku krajowym produktów, a zatem prowadzić będzie do spadku rentowności producentów. Zakładamy, Ŝe w 1Q11 i 2Q11 marŝa na przerobie słonecznika w ramach segmentu oleju butelkowanego wyniesie 80 USD/T wobec 97,4 USD/T w 3Q10 i 80,2 USD/T w 4Q10. Notowania słonecznika na Ukrainie, na Węgrzech i we Francji w latach (USD/t) Źródło: DI BRE Banku Segment zboŝa W 1Q11 Spółka ma moŝliwość wyeksportowania 182 tys. ton zboŝa (46 tys. ton pszenicy i 136 tys. ton kukurydzy) w ramach zdobytych kwot eksportowych oraz upraw nieobjętych restrykcjami nałoŝonymi przez rząd. W sumie spodziewamy się, Ŝe w 1Q11 zdoła sprzedać 200 tys. ton zboŝa, a w 2Q11 około 148 tys. ton zboŝa. Według bieŝących wypowiedzi przedstawicieli ukraińskiego Ministerstwa Gospodarki i Rolnictwa, prawdopodobnie równieŝ w 2Q11 rząd zdecyduje się na przedłuŝenie czasu obowiązywania obecnych restrykcji. Wstępna propozycja zakłada zwiększenie limitów eksportowych o 2-2,5 MT kukurydzy i 0,5-0,8 MT pszenicy (obecnie do końca 1Q11 obowiązują ograniczenia w wysokości 3 MT kukurydzy i 1 MT pszenicy). Nie jest natomiast planowane przedłuŝenie czasu obowiązywania ograniczeń w eksporcie zboŝa w drugiej połowie 2011 roku, w związku z faktem, Ŝe jak na razie prognozy produkcji zbóŝ w tym regionie znajdują się na wysokim poziomie. Spodziewamy się, Ŝe w 1Q11 średnia wartość EBITDA na tonie sprzedanego zboŝa będzie miała szansę powrócić do poziomów z 3Q10 (51,8 USD/T) w związku z faktem, Ŝe Spółka zmniejszy prawdopodobnie proporcję zboŝa nie objętego restrykcjami dotyczącymi jego eksportu, a którego róŝnice między cenami na Ukrainie, a na rynkach światowych są niŝsze (w 1Q11 ceny skupu na Ukrainie były niŝsze od światowych dla soi o 7,8%, dla rzepaku o 18,1%, słonecznika o 20,6%, a dla pszenicy 28,6%, jęczmienia 15,1% i kukurydzy 36,4%). WyŜsza prognoza na 2010/2011 rok Zarząd, widząc moŝliwość istotnej poprawy wyników w kolejnych dwóch kwartałach bieŝącego roku obrotowego, podjął decyzję o podniesieniu prognozy wyników finansowych z 1,3 mld USD przychodów do 1,8 mld USD, zysku EBITDA z 255 mln USD do 300 mln USD i zysku netto z 195 mln USD do 225 mln USD. Nasze prognozy są bardziej konserwatywne i przewidują wypracowanie 1,6 mld USD przychodów ze sprzedaŝy, 288 mln USD EBITDA i 199 mln USD zysku netto. Prognoza Zarządu i DI BRE na 2010/2011 rok (mln USD) Wcześniejsza prognoza Zarządu (2010/2011P) BieŜąca prognoza Zarządu (2010/2011P) zmiana Prognoza DI BRE (2010/2011P) Przychody ze sprzedaŝy ,5% EBITDA ,6% 288 Zysk netto ,4% 199 Źródło: DI BRE Banku 28 luty

5 Wycena Wartość Spółki szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Cenę docelową w perspektywie 9-ciu miesięcy ustalamy na poziomie 87,8 PLN. Wycena porównawcza waga Wycena porównawcza (Wytwarzanie oleju roślinnego) (PLN) 10% 99,6 Wycena porównawcza (Handel zboŝem) (PLN) 10% 71,0 Wycena DCF (PLN) 80% 78,7 cena cena wynikowa 80,0 cena docelowa za 9 m-cy 87,8 Zdecydowaliśmy się do wyceny oddzielnie zastosować wskaźniki spółek działających w branŝy przetwórców olejów i handlu zboŝem. Ceny wynikowe liczone na podstawie tychŝe spółek są wliczane do ostatecznej wyceny z 10% udziałem dla przetwórców olejów i 10% udziałem dla handlarzy zboŝem, natomiast wycena DCF jest wliczana z 80% udziałem. Wytwarzanie oleju roślinnego P/E EV/EBITDA P 2012P 2013P P 2012P 2013P ELSTAR OILS SA NISSHIN OILLIO GROUP LTD/THE 16,3 18,3 13,6 13,2 7, RUCHI SOYA INDUSTRIES LTD 16,6 14,6 11,6 8,3 9,0 7,9 6,3 5,3 WILMAR INTERNATIONAL LTD 18,7 14,4 12,6 10,1 18,3 13,9 12,0 10,6 Maksimum 18,7 18,3 13,6 13,2 18,3 13,9 12,0 10,6 Minimum 16,3 14,4 11,6 8,3 7,4 7,9 6,3 5,3 Mediana 16,6 14,6 12,6 10,1 9,0 10,9 9,2 8,0 KERNEL HOLDING SA 12,9 10,0 9,5 8,4 11,9 7,4 7,0 5,7 Premia (dyskonto) -28,1% -58,0% -32,2% -20,5% 27,9% -50,0% -29,8% -36,2% Implikowana wycena Mediana (Przetwórcy olejów) 16,6 14,6 12,6 10,1 9,0 10,9 9,2 8,0 Dyskonto 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 0% 40% 40% 20% 0% 40% 40% 20% Wartość firmy na akcję (USD) 34,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 99,6 Handel zboŝem P/E EV/EBITDA P 2012P 2013P P 2012P 2013P ALLIANCE GRAIN TRADERS INC 15,5 12,0 11,3-8,1 7,0 7,0 - ANDERSONS INC/THE 19,5 10,5 9,5-13,4 7,1 6,4 - ARCHER-DANIELS-MIDLAND CO 12,3 10,8 10,4 10,3 10,1 9,1 8,7 8,5 AWB LTD 18,2 13,0 12,0 11, UPPER EGYPT FLOUR MILLS 3,8 5,8 5,7 5,6 2,2 2,8 2,7 2,6 NOVOROSSIYSK COMMERCIAL-BRD 12,8-9,3-6,3 4,5 3,7 3,2 Maksimum 19,5 13,0 12,0 11,0 13,4 9,1 8,7 8,5 Minimum 3,8 5,8 5,7 5,6 2,2 2,8 2,7 2,6 Mediana 14,1 10,8 9,9 10,3 8,1 7,0 6,4 3,2 KERNEL HOLDING SA 12,9 10,0 9,5 8,4 11,9 7,4 7,0 5,7 Premia (dyskonto) -9,1% -16,5% -4,5% -22,2% 36,2% 5,7% 9,7% 38,5% Implikowana wycena Mediana (Handlarze zboŝem) 14,1 10,8 9,9 10,3 8,1 7,0 6,4 3,2 Dyskonto 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 0% 40% 40% 20% 0% 40% 40% 20% Wartość firmy na akcję (USD) 24,2 Wartość firmy na akcję (PLN) 71,0 28 luty

6 Analiza wskaźnikowa jest przeprowadzana z perspektywy dwóch kluczowych segmentów Spółki (segmentu olejów słonecznikowych butelkowanych i luzem oraz segmentu handlem zboŝem). Dlatego Spółkę porównujemy do przedsiębiorstw z dwóch kluczowych dla a branŝy. Do przeprowadzenia analizy wskaźnikowej zastosowaliśmy dwa wskaźniki: ceny akcji do zysku netto na akcję oraz wartości ekonomicznej do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Wskaźnik P/E Spółki jest niŝszy niŝ u konkurentów z branŝy przetwórców olejów we wszystkich badanych latach i niŝszy niŝ u konkurentów z branŝy handlarzy zboŝem we wszystkich badanych latach. W przypadku wskaźnika EV/EBITDA wartość a jest niŝsza niŝ u konkurentów z branŝy przetwórców olejów dla wszystkich lat poza 2010, natomiast w porównaniu do branŝy handlarzy zboŝem posiada wyŝszy wskaźnik EV/EBITDA niŝ w przypadku konkurentów z branŝy we wszystkich latach. Spółki z branŝy przetwórców olejów, które włączyliśmy do analizy porównawczej, to Elstar Oils, Nisshin Oillio Group, Ruchi Soya Industries i Wilmar International. Elstar Oils, to producent olejów jadalnych i tłuszczów działający na terenie Polski. Spółka przetwarza ziarno rzepaku na olej roślinny, który następnie kierowany jest do branŝy spoŝywczej oraz producentów biodiesla. Nisshin Oillio Group jest producentem oleju sojowego. Odbiorcami produktów koncernu są branŝe: spoŝywcza, farmaceutyczna i kosmetyczna. Ruchi Soya Industries wytwarza olej sojowy oraz inne produkty pochodne soi. Grupa zajmuje się równieŝ przetwarzaniem oleju palmowego. Wilmar International jest zintegrowaną spółką rolną, produkującą, przetwarzającą i dystrybuującą olej palmowy. Spółka posiada równieŝ własne plantacje oraz flotę, która dystrybuuje własne produkty. W przypadku branŝy związanej z handlem zboŝem spółki, do jakich porównujemy wycenę a, to Alliance Grain Traders, Andersons, Archers Daniels Midland, AWB, Upper Egypt Flour Mills i Novorossiysk Commercial. Alliance Grain Traders kupuje, przetwarza i sprzedaje róŝnego rodzaje uprawy na rynek eksportowy. Odbiorcami sprzedawanych towarów są kraje Południowej Afryki, Północnej Afryki i Bliskiego Wschodu. Andersons przechowuje i sprzedaje zboŝe, dystrybuuje nawozy i nasiona dla rolników. Archers Daniels Midland nabywa, transportuje, przetwarza i sprzedaje produkty rolne. Głównymi zboŝami będącymi przedmiotem handlu są nasiona oleiste, kukurydza, jęczmień, owies i pszenica. AWB jest spółką handlującą zboŝami na terenie Australii i na rynkach międzynarodowych. Spółka finansuje ponadto uprawy i dostarcza produkty potrzebne farmerom do produkcji rolnej. Upper Egypt Flour Mills jest egipską spółką zajmującą się kultywacją, przetwarzaniem, handlem i przechowywaniem zbóŝ. Spółka wytwarza równieŝ chleb i mąkę. Novorossiysk Commercial zajmuje się obsługą portu morskiego w Novorossiysku nad Morzem Czarnym. Głównymi towarami, jakie są przedmiotem przeładunku są ropa naftowa, metale, cement, cukier, zboŝa i kontenery. Port znajduje się na bardzo waŝnym szlaku handlowym. 28 luty

7 Wycena DCF Naszą wycenę konstruujemy na następujących załoŝeniach: - Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 7,71% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa w USD). - Wzrost FCF po roku 2019 = 2,5%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. - Zakładamy, Ŝe Spółka wypłaci dywidendę akcjonariuszom najszybciej z zysku za rok obrotowy 2012/ Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku obrotowego 2009/ W wycenie zakładamy przejęcie Allseeds. - Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na koniec lutego 2011 roku. - W wycenie nie uwzględniamy planowanych na rok bieŝący wydatków inwestycyjnych zawiązanych na kwotę 200 mln USD. Natomiast uwzględniamy wydatki inwestycyjne związane z akwizycją Allseeds, w związku z faktem, Ŝe opłata za przejęte udziały w Grupie (70,6 mln USD) umieszczona zostanie dopiero w roku obrotowym 2010/ Uwzględniamy w wycenie 119,2 mln PLN środków pienięŝnych, jakie Spółka otrzyma w drugim kwartale bieŝącego roku w zamian za sprzedane obligacje VAT-owe. - PodwyŜszamy prognozę na bieŝący rok z mln USD przychodów na mln USD, zysku operacyjnego z 229 mln USD na 257 i zysku netto z 173 mln USD na 199 mln USD. - ObniŜamy nasze oczekiwania dotyczące wartości zwróconego podatku VAT z 215 mln USD na 150 mln USD (średnio zakładamy, Ŝe w IH11 Spółka odzyskiwać będzie około 25 mln USD nadpłaconego podatku VAT). - W wycenie uwzględniamy rejestrację akcji zwykłych na okaziciela w wyniku przeprowadzenia programu motywacyjnego dla kadry zarządzającej. ZałoŜenia makroekonomiczne: ZałoŜenia do modelu 2010/ 2011/ 2012/ 2013/ 2014/ 2015/ 2016/ 2017/ 2018/ 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Kurs UAH / USD 7,94 7,70 7,47 7,36 7,29 7,21 7,14 7,07 7,00 zmiana (r/r) -1,9% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% Cena ziaren słonecznika (USD) Cena ziaren słonecznika (UAH) Cena surowego oleju słonecznikowego (USD) Cena oleju słonecznikowego (UAH) Cena śruty słonecznikowej (USD) Cena śruty słonecznikowej (UAH) Modelowa marŝa (USD) Modelowa marŝa (UAH) Pszenica (USD) Pszenica (UAH) Jęczmień (USD/tona) Jęczmień (UAH/tona) Kukurydza (USD/tona) Kukurydza (UAH/tona) Soja (USD/tona) Soja (UAH/tona) Rzepak (USD/tona) Rzepak (UAH/tona) Wykorzystanie terminalu w Ilczewsku (tys. ton) Wykorzystanie elewatorów (tys. ton) Wielkość zbiorów w segmencie rolnictwa (tys. ton) Ilość handlowanego zboŝa (tys. ton) Ilość sprzedawanego oleju butelkowego (mln litrów) Ilość sprzedawanego oleju luzem (tys. ton) luty

8 NaleŜności z tytułu nadpłaconego podatku VAT w Grupie załoŝenia DI BRE VAT 2010/ 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P 2016/ 2017P 2017/ 2018P 2018/ 2019P 2019/ 2020P + VAT zwrócony 150,0 347,2 363,9 376,2 389,6 411,9 421,2 429,5 438,7 449,6 465,2 VAT naleŝności 211,6 218,6 226,1 233,7 241,7 250,1 258,7 267,5 276,4 285,6 290,3 VAT narosły w ciągu okresu 289,4 354,3 371,4 383,9 397,6 420,4 429,8 438,3 447,6 458,8 469,9 Wartość EBITDA na ilość przerobionych nasion słonecznika w segmencie oleju butelkowanego i oleju EBITDA/ wolumen 2010/ 2011/ 2012/ 2013/ 2014/ 2015/ 2016/ 2017/ 2018/ 2019/ 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Butelkowany olej słonecznikowy 84,9 106,7 110,6 110,6 113,1 118,8 120,4 122,0 123,8 125,2 127,2 Olej słonecznikowy luzem 114,1 82,5 91,3 97,0 97,5 105,3 109,3 114,2 116,0 119,1 120,2 Modelowa marŝa (USD)* *MarŜa modelowa = 0,45*Cena oleju słonecznikowego+0,37*cena śruty słonecznikowej-cena nasion słonecznika - Zakładamy, Ŝe Spółka skorzysta na dobrym otoczeniu makroekonomicznym dla producentów oleju słonecznikowego i wraz za wzrastającą marŝą modelową poprawi wypracowywane wyniki na kaŝdej przerobionej tonie słonecznika w sezonie 2010/2011. Później zakładamy spadek marŝy w związku ze zwiększającymi się mocami przerobowymi na Ukrainie oraz stabilizacją cen olejów na międzynarodowych rynkach. 28 luty

9 Model DCF (mln USD) 2010/ 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P 2016/ 2017P 2017/ 2018P 2018/ 2019P 2019/2 020P + Przychody ze sprzedaŝy 1 600, , , , , , , , , , ,1 zmiana 56,8% 22,7% 5,2% 3,7% 4,0% 5,9% 2,5% 2,2% 2,3% 2,8% 2,4% EBITDA 288,5 280,6 312,1 332,3 341,2 364,7 377,7 393,1 402,8 414,1 420,2 marŝa EBITDA 18,0% 14,3% 15,1% 15,5% 15,3% 15,5% 15,6% 15,9% 15,9% 15,9% 15,8% Amortyzacja 31,1 30,4 34,1 38,6 43,1 47,0 50,7 54,2 54,9 57,9 53,2 EBIT 257,4 250,2 278,0 293,7 298,1 317,7 327,0 338,9 347,9 356,2 367,0 marŝa EBIT 16,1% 12,7% 13,5% 13,7% 13,4% 13,5% 13,5% 13,7% 13,8% 13,7% 13,8% Opodatkowane EBIT 16,1 15,7 17,8 19,0 19,3 20,7 21,4 22,3 22,9 23,5 24,3 NOPLAT 241,3 234,5 260,2 274,7 278,7 297,0 305,6 316,6 324,9 332,7 342,7 CAPEX -110,6-49,1-49,6-50,1-50,6-51,1-51,6-52,1-52,6-53,2-53,2 Kapitał obrotowy -145,8-22,0-13,6-12,7-12,2-14,3-12,4-11,7-12,9-12,5-9,2 Pozostałe* 119,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 135,2 193,9 231,1 250,5 259,1 278,5 292,3 307,0 314,3 324,9 333,5 WACC 13,3% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% współczynnik dyskonta 0,96 0,84 0,74 0,65 0,57 0,50 0,44 0,39 0,34 0,30 0,27 PV FCF 129,7 163,3 171,3 163,2 148,4 140,4 129,5 119,6 107,7 97,9 88,4 WACC Koszt długu 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% Stopa wolna od ryzyka 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% 7,71% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Dług netto / EV 7,0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,5% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 2 974,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 896,6 0,0% 1,0% 2,5% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 371,2 WACC +1,0pp 72,4 74,4 78,1 79,5 86,6 Wartość firmy (EV) 2 267,8 WACC +0,5pp 75,7 78,0 82,0 83,6 91,8 Dług netto 287,4 WACC 79,2 81,8 86,4 88,2 97,6 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 83,0 85,9 91,1 93,2 104,1 Udziałowcy mniejszościowi 3,0 WACC 1,0PP 87,1 90,3 96,3 98,7 111,5 Wartość firmy 1 977,5 Liczba akcji (mln) 73,7 Wartość firmy na akcję (USD) 26,8 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 9,8% Cena docelowa (USD) 29,5 Cena docelowa (PLN) 86,4 EV/EBITDA dla ceny docelowej 8,5 P/E ('11) dla ceny docelowej 10,9 Udział TV w EV 39,5% *Uwzględnia przepływ pienięŝny związany ze sprzedaŝą obligacji VAT-owych 28 luty

10 Rachunek Wyników (mln USD) 2008/ / / 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P Przychody ze sprzedaŝy 1 047, , , , , , , ,7 zmiana 57,9% -2,5% 56,8% 22,7% 5,2% 3,7% 4,0% 5,9% Butelkowany olej słonecznikowy 122,0 112,6 153,3 119,3 121,2 122,7 126,9 133,5 Olej słonecznikowy luzem 256,9 400,7 943, , , , , ,3 Usługi przeładunku zboŝa i usługi transportowe 53,1 53,7 25,9 63,0 67,4 68,5 69,2 69,9 Rolnictwo 48,3 41,7 51,0 84,9 92,3 99,2 107,9 119,5 ZboŜe 583,1 466,5 503,2 676,3 727,0 774,7 830,5 919,4 Usługi przechowywania zboŝa 40,7 24,7 21,9 37,8 43,7 49,8 56,4 58,4 Pozostałe -56,9-79,5-98,6-112,4-115,9-118,2-120,6-124,2 Koszty wytworzenia 730,3 699, , , , , , ,0 Koszty zarządu 23,7 26,2 30,5 32,3 34,8 36,9 39,1 41,3 Koszty sprzedaŝy 143,3 135,9 158,8 207,3 220,1 229,1 236,2 243,5 Pozostała działalność operacyjna netto 16,9 9,6 9,6 9,7 9,7 9,7 9,7 9,8 EBIT 166,6 168,2 257,4 250,2 278,0 293,7 298,1 317,7 zmiana 49,4% 0,9% 53,1% -2,8% 11,1% 5,6% 1,5% 6,6% marŝa EBIT 15,9% 16,5% 16,1% 12,7% 13,5% 13,7% 13,4% 13,5% Wynik na działalności finansowej -36,7-15,6-43,6-25,6-23,7-22,3-21,9-21,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 126,9 152,6 213,8 224,7 254,3 271,4 276,2 296,1 Podatek dochodowy -5,1-0,1 15,0 15,7 17,8 19,0 19,3 20,7 Udziałowcy mniejszościowi -3,6 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Zysk netto 135,5 153,0 199,1 209,2 236,8 252,7 257,1 275,7 zmiana 62,9% 12,8% 30,2% 5,1% 13,2% 6,7% 1,8% 7,2% marŝa 12,9% 15,0% 12,4% 10,7% 11,5% 11,8% 11,5% 11,7% Amortyzacja 23,4 22,5 31,1 30,4 34,1 38,6 43,1 47,0 EBITDA 190,1 190,7 288,5 280,6 312,1 332,3 341,2 364,7 zmiana 54,2% 0,3% 51,3% -2,7% 11,2% 6,5% 2,7% 6,9% marŝa EBITDA 18,2% 18,7% 18,0% 14,3% 15,1% 15,5% 15,3% 15,5% Liczba akcji na koniec roku (mln) 68,7 73,2 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 EPS 2,0 2,1 2,7 2,8 3,2 3,4 3,5 3,7 CEPS 2,3 2,4 3,1 3,3 3,7 4,0 4,1 4,4 ROAE 38,1% 25,3% 27,2% 22,2% 20,1% 19,9% 19,6% 20,0% ROAA 19,4% 13,6% 15,4% 13,6% 13,2% 13,4% 13,3% 13,7% 28 luty

11 Bilans (mln USD) 2008/ / / 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P AKTYWA 699, , , , , , , ,1 Majątek trwały 321,3 526,4 507,7 527,3 544,2 557,6 567,5 574,5 Wartość niematerialne i prawne 35,7 32,2 32,6 33,6 34,7 35,7 36,9 38,1 Rzeczowe aktywa trwałe 221,8 379,0 387,9 406,5 422,4 434,7 443,4 449,3 Wartość firmy 45,2 86,1 86,1 86,1 86,1 86,1 86,1 86,1 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 18,7 29,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Długoterminowe RM 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Majątek obrotowy 391,6 600,2 788, , , , , ,6 Zapasy 99,1 147,8 198,3 224,8 234,2 241,6 248,6 258,8 NaleŜności krótkoterminowe 32,4 64,9 101,8 125,0 131,5 136,3 141,8 150,1 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 57,0 95,8 25,2 25,2 25,2 25,2 25,2 25,2 Środki pienięŝne 98,1 57,8 225,4 394,3 602,3 665,3 688,3 727,3 Krótkoterminowe RM 72,9 207,7 211,6 218,6 226,1 233,7 241,7 250,1 (mln USD) 2008/ / / 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P PASYWA 699, , , , , , , ,1 Kapitał własny 355,8 603,5 731,9 942, , , , ,3 Kapitał akcyjny 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 Kapitał zapasowy 276,6 358,9 357,7 357,7 357,7 357,7 357,7 357,7 Zysk z lat ubiegłych 239,6 392,6 591,7 800, , , , ,1 Udziały mniejszości 1,6 3,0 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 Zobowiązania długoterminowe 147,2 167,7 187,7 187,7 187,7 187,7 187,7 187,7 Dług 132,9 135,3 155,3 155,3 155,3 155,3 155,3 155,3 Zobowiązania krótkoterminowe 235,2 352,4 372,8 407,6 417,3 424,5 432,8 445,3 Zobowiązania handlowe 33,3 142,6 153,0 187,7 197,4 204,7 212,9 225,5 Dług 161,7 209,9 219,9 219,9 219,9 219,9 219,9 219,9 Rezerwy na zobowiązania 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 294,6 345,1 375,1 375,1 375,1 375,1 375,1 375,1 Dług netto 196,5 287,4 149,7-19,1-227,2-290,2-313,2-352,1 (Dług netto / Kapitał własny) 55,2% 47,6% 20,5% -2,0% -19,2% -22,9% -23,8% -25,6% (Dług netto / EBITDA) 1,0 1,5 0,5-0,1-0,7-0,9-0,9-1,0 BVPS 5,2 8,2 9,9 12,8 16,0 17,2 17,8 18,7 28 luty

12 Przepływy pienięŝne (mln USD) 2008/ / / 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P Przepływy operacyjne 129,3 91,4 128,4 243,5 281,3 301,1 310,2 330,2 Zysk netto 135,5 153,0 199,1 209,2 236,8 252,7 257,1 275,7 Amortyzacja 23,4 22,5 31,1 30,4 34,1 38,6 43,1 47,0 Kapitał obrotowy -61,3-84,4-145,8-22,0-13,6-12,7-12,2-14,3 Pozostałe 31,6 0,3 43,9 25,9 24,0 22,6 22,2 21,9 Przepływy inwestycyjne -95,31-66,10 36,59-49,09-49,59-50,08-50,58-51,09 CAPEX -94,10-56,45-110,60-49,09-49,59-50,08-50,58-51,09 Inwestycje kapitałowe -1,22-9,66 147,19 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Przepływy finansowe 35,6-65,6 2,7-25,6-23,7-188,1-236,7-240,1 Dług 35,6-62,0 30,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-165,8-214,8-218,6 Pozostałe 0,0 0,0 1,5 3,3 5,2 6,5 6,9 7,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych 39,3-40,3 167,6 168,9 208,1 63,0 23,0 39,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 98,1 57,8 225,4 394,3 602,3 665,3 688,3 727,3 DPS (USD) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2,2 2,9 3,0 FCF 0,7 49,9 135,2 193,9 231,1 250,5 259,1 278,5 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -9,0% -5,5% -6,9% -2,5% -2,4% -2,3% -2,3% -2,2% Wskaźniki rynkowe 2008/ / / 2011P 2011/ 2012P 2012/ 2013P 2013/ 2014P 2014/ 2015P 2015/ 2016P P/E 13,7 12,9 10,0 9,5 8,4 7,9 7,7 7,2 P/CE 11,7 11,3 8,7 8,3 7,4 6,8 6,6 6,2 P/BV 5,2 3,3 2,7 2,1 1,7 1,6 1,5 1,4 P/S 1,8 1,9 1,2 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 FCF/EV 0,0% 2,2% 6,3% 9,8% 13,1% 14,7% 15,4% 17,0% EV/EBITDA 10,8 11,9 7,4 7,0 5,7 5,1 4,9 4,5 EV/EBIT 12,3 13,5 8,3 7,9 6,4 5,8 5,6 5,2 EV/S 2,0 2,2 1,3 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8,3% 10,8% 11,0% Cena (USD) 27,04 27,04 27,04 27,04 27,04 27,04 27,04 27,04 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 68,7 73,2 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 73,7 MC (mln USD) 1 858, , , , , , , ,9 Kapitał udziałowców mniej. (mln USD) 1,6 3,0 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 EV (mln USD) 2 056, , , , , , , ,6 28 luty

13 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 28 luty

14 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Kupuj Akumuluj Kupuj Kupuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 63,20 60,95 66,80 61,55 67,00 78,80 WIG w dniu rekomendacji 39684, , , , , ,37 28 luty