Handlowy Akumuluj. Banki. BRE Bank Securities. Cena docelowa 84,8 PLN. Aktualizacja raportu. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 18 sierpnia 2008 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska Handlowy Akumuluj BAHA.WA; BHW.PW (Obniżona) Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) PLN WIG 73,0 PLN 84,8 PLN 9,5 mld PLN 2,4 mld PLN 5,12 mln PLN Struktura akcjonariatu COIC 75,0% Pozostali 25% Rekomendacja dla sektora W 2008 roku sprawdzi się, jak banki wykorzystywały okres fenomenalnej koniunktury do budowania długoterminowego wzrostu i mocnej pozycji. Pierwsza połowa 2008 roku może ukazać presję na wyniki banków, wywołaną rosnącymi wydatkami (inflacja, koszty osobowe). Widoczny będzie również efekt bazy, szczególnie w przypadku przychodów realizowanych dzięki ekspozycji na rynki kapitałowe. Jednocześnie rosnące stopy procentowe w naszej opinii nie odstraszą klientów od zaciągania kredytów. Wyższą ratę kredytu zniweluje efekt rosnących płac. Zakładamy, że kredyty sektora bankowego wzrosną o około 25% w 2008 roku vs. 30% w 2007 roku. Profil spółki jest szóstym pod względem wielkości aktywów i kapitałów własnych bankiem uniwersalnym notowanym na GPW w Warszawie. Struktura portfela kredytowego i depozytowego Banku Handlowego jednoznacznie wskazuje na znaczącą rolę segmentu korporacyjnego w generowaniu wyników operacyjnych. Obecnie widać intensywne starania rozwoju sieci detalicznej oraz poprawy efektywności działania tego segmentu. Kurs akcji Banku Handlowego na tle WIG Marta Jeżewska (48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl Umiarkowany bank Słabe wyniki 2Q08 przekreślił naszym zdaniem szanse banku na zrealizowanie celu ROE na poziomie 20% w tym roku. Uważamy, że przy takim wzroście sumy bilansowej, jaką podaje bank (4% R/R po 2Q08) cel ten można traktować jako ambitny również w kolejnych latach. Przy realizacji dość umiarkowanego wzrostu aktywów w kolejnych latach potencjałem do pozytywnych zaskoczeń mogą być niższe rezerwy lub wyższy wynik handlowy. Trudno jednak opierać na nich pozytywną ocenę perspektyw rozwoju banku, gdyż wykazują one dużą zmienność i nie zawsze zależą od sukcesów sprzedażowych banku. Bank będzie w stanie zwiększać sumę bilansową i poprawiać strukturę aktywów (kredyty będą naszym zdaniem najszybciej rosnącą pozycją), jednak takie wzrosty postrzegamy jako zbyt małe w relacji do założonych celów. Obniżamy naszą cenę docelową o 23% w relacji do poprzedniej do poziomu 84,8 PLN/akcję. Niezrealizowanie ROE na poziomie 20% ma swoje konsekwencje w wycenie, wzmacniane dodatkowo wzrostem stopy wolnej od ryzyka, obniżeniem stopy wypłaty z zysków netto oraz spadkiem wskaźników w wycenie porównawczej. Obniżamy naszą rekomendację z kupuj do akumuluj. Na plus postrzegamy jeden z najwyższych poziomów dywidendy oferowanych przez i fakt, że nic nie stoi jak na razie na przeszkodzie aby poziomy te nie miały zostać utrzymane w przyszłości. Daleko od celu - zbyt daleko Po 2Q08 ROE banku wynosiło 14,9%, a CIR sięgał 62,5%. Według naszej metodologii obliczania wskaźnika ROE wynosił on 12,3% w samym 2Q08, 12,9% narastająco od początku roku i 14% biorąc pod uwagę zyski ostatnich czterech kwartałów. Aby zrealizować ROE 20% w tym roku, musiałby podać wynik netto na poziomie około 1 mld PLN, czyli w dwóch kolejnych kwartałach zyskiwać przynajmniej po 325 mln PLN. Naszym zdaniem jest to mało prawdopodobne w świetle wyników 2Q08. Zakładamy, że CIR wyniesie niespełna 60% w 2008 roku czyli czeka nas poprawa w drugim półroczu. Jednak cel CIR 50% na koniec 2010 roku również postrzegamy jako ambitny (nasza prognoza 54%). Na przeszkodzie nie stanie kontrola kosztów i planowane oszczędności, które uważamy za realne, a strona przychodowa. Bank nie ma flagowego produktu po stronie detalicznej, traci udziały rynkowe po stronie korporacyjnej i trudno będzie odmienić to w ciągu kwartału. Mocną stroną pozostaje płynny bilans Relacja kredytów do depozytów wynosi obecnie 68%. Bank nie musi podejmować walki o drogi obecnie depozyt aby udzielać kredytów. Zakładamy, że struktura aktywów będzie się zmieniać i na koniec 2010 roku kredyty będą stanowić 46% aktywów (32% na koniec 2007), a relacja kredyty/ depozyty sięgnie 81%. Ten potencjał pomoże utrzymać marże odsetkową, a nawet ją zwiększyć. (w mln PLN) P 2009P 2010P Wynik odsetkowy Marża odsetkowa 3,0% 3,2% 3,3% 3,5% 3,5% WNDB Zysk operacyjny Zysk brutto Zysk netto ROE 12,3% 15,0% 13,9% 15,6% 16,2% P/E 14,5 11,6 12,1 10,3 9,4 P/BV 1,8 1,7 1,7 1,6 1,5 D/PS 3,60 4,10 4,75 4,54 5,34 Stopa dywidendy 4,9% 5,6% 6,5% 6,2% 7,3% * dywidenda z zysków za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Dom 18 sierpnia Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki 2Q08 Wynik netto na poziomie 170 mln PLN był nieznacznie gorszy od naszych oczekiwań (179 mln PLN, -5%). Przyczyną była strata na własnych operacjach skarbowych. Prezes podczas konferencji prasowych podkreślał, że jest to najwyższa strata zanotowana w tym obszarze od dziewięciu kwartałów. Wynik handlowy łącznie wyniósł 98 mln PLN vs. 151 mln PLN w 1Q08 i nasze oczekiwania na poziomie 118 mln PLN. Bankowi nie sprzyjał również ruch cen obligacji zanotowany w 2Q08. Przy tak dużym zaangażowaniu w instrumenty dłużne po stronie aktywów presję na przychody wywarła również wycena instrumentów dłużnych przez rachunek zysków i strat. Wynik odsetkowy i prowizyjny były zgodne z oczekiwaniami (325 mln PLN vs. prognoza 324 mln PLN oraz 164 mln PLN vs. prognoza 163 mln PLN). Bank spełnił oczekiwania, jednak byłe one ustawione niżej niż w przypadku innych banków. Wynik odsetkowy wzrósł o 11% R/R, czyli zdecydowanie mniej niż np. w Millennium, BZ WBK czy nawet Kredyt Banku. Taki stan rzeczy można przypisać słabej dynamice wzrostu aktywów (+4%). Kredyty rosły co prawda o 19% R/R (rezultat słabszy niż wzrost rynku), ale malał portfel długu. Mimo poprawy struktury aktywów (wzrost udziału kredytów), niski wzrost aktywów odsetkowych ogółem spowolnił tempo wzrostu wyniku odsetkowego. Przychody odsetkowe z portfela długu nominalnie spadły. Ogółem marża odsetkowa netto drgnęła nieco w górę w relacji do 1Q08 (jednak już w 1Q08 była znacznie wyższa niż w poprzednich kwartałach), ale zbyt mało aby zwiększyć tempo wzrostu wyniku odsetkowego. In plus można postrzegać poziom wyniku prowizyjnego. Był on co prawda niższy niż w 1Q08 (spadek do 164 mln PLN z 166 mln PLN), ale spadek był symboliczny w relacji do presji na przychody z tytułu słabej koniunktury na rynkach kapitałowych. Przychody z tego segmentu były zgodne z oczekiwaniami. In minus zaskoczył poziom przychodów z tytułu obsługi kart płatniczych i kredytowych. Mimo wzrostu liczby kart i przy dynamicznym rozwoju (koszty prowizyjne z tytułu ich obsługi rosną), przychody prowizyjne są niższe w relacji do ubiegłego roku. Wynika to z polityki banku skierowanej na wzrost ich liczby. Utracone korzyści z tytułu prowizji z kart zostały zneutralizowane przez przychody odsetkowe. In plus zaskoczyły przychody ze sprzedaży produktów ubezpieczeniowych i inwestycyjnych. Mimo uzależnienia tej linii przychodów od koniunktury na rynkach kapitałowych, jego poziom zwiększył się o 2 mln PLN Q/Q. Wynika to z sukcesów sprzedażowych instrumentów strukturyzowanych. Koszty były zgodne z prognozą (382 mln PLN vs. prognoza 382 mln PLN). Wydatki nie zmieniły się w relacji do poprzedniego roku, a z kwartału na kwartał spadły o 29 mln PLN, czyli praktycznie o kwotę rezerwy restrukturyzacyjnej utworzonej w 1Q08 na planowane zwolnienia (30 mln PLN). W kolejnych kwartałach oczekujemy stabilnego poziomu wydatków w relacji do 1H 08. Łącznie spadną nawet o 31 mln PLN. Będzie to efekt braku rezerwy restrukturyzacyjnej. Wzrost wydatków np. w kosztach rzeczowych będzie finansowany mniejszą liczbą pracowników. Na przełomie trzeciego i czwartego kwartału pracownicy, którzy otrzymali wypowiedzenia wyczerpią okres wypowiedzenia. Prezes zapowiedział, że zwolnienia będą niższe niż pierwotnie zakładano (ze względu na przejścia pracowników między rożnymi pionami w bank z miejsc gdzie ograniczano zatrudnienie do pionów rozwijających się). Wtedy również, pojawi się możliwość rozwiązania części rezerwy, która utworzona została dla maksymalnej szacowanej liczby zwolnień. Zgodne z naszymi oczekiwaniami były również odpisy na rezerwy (-16 mln PLN vs. prognoza -17 mln PLN). Koszty ryzyka sięgnęły 46 pb. średniej wartości portfela kredytów netto. Podwyższamy znacznie koszty ryzyka w naszej prognozie długoterminowej. Poprzednio zakładaliśmy zerowe koszty ryzyka w tym roku, a w kolejnych latach saldo rezerw na poziomie 50 pb. średniej wartości portfela kredytów. W świetle zawiązywania rezerw w 1H08 zakładamy obecnie koszty ryzyka na poziomie ok. 50 pb. w 2008 roku, a w kolejnych latach na poziomie około 60 pb. Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 2Q08P różnica 2Q08 zmiana 2Q07 1H08P różnica 1H08 zmiana 1H07 Wynik odsetkowy 324 0,3% ,7% ,1% ,0% 583 NIM 3,4% 3,4% 3,1% 3,3% 3,4% 3,2% WNDB 605-3,1% ,4% ,5% ,5% Wynik operacyjny* 238-3,6% ,1% ,7% 476-7,2% 512 Zysk brutto 221-3,1% ,6% ,5% ,7% 550 Zysk netto 179-5,1% ,8% ,5% ,4% 440, * przed kosztami rezerw 18 sierpnia

3 Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 Q/Q R/R Kredyty netto ,3% 19,0% Depozyty ,8% 10,7% Suma bilansowa ,4% 4,1% Wynik odsetkowy ,8% 10,7% Wynik prowizyjny ,4% -11,7% Wynik handlowy ,2% -44,2% WNDB ,3% -10,4% Pozostałe przychody operacyjne netto ,8% 111,0% Przychody bankowe ,0% -8,2% Koszty działania ,2% 0,7% Amortyzacja ,9% -10,5% Koszty ogółem ,0% -0,1% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw ,8% -19,1% Saldo rezerw ,4% -162,4% Wynik operacyjny ,5% -30,9% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych ,8% -105,1% Zysk brutto ,8% -28,6% Podatek dochodowy ,2% -23,8% Zysk netto ,6% -29,8%, Wycena Wycena metodą dochodową Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego użyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zależy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), koszty kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny w relacji do poprzedniego raportu. Sporządzamy prognozy wyników finansowych do 2017 roku. ROE długoterminowe to ROE osiągane przez bank w ostatnim roku prognozy (2017). Nowa metoda uwzględnia okres przejścia z fazy szybkiego wzrostu do fazy stabilnego wzrostu. Dywidendy W naszej obecnej wycenie nie uwzględniamy dywidendy z zysków za 2007 rok. Bank Handlowy wypłacił 4,7 PLN/akcję, co stanowiło w sumie 75% skonsolidowanych zysków. W konsekwencji niższej niż w poprzednich latach stopy wypłaty (choć nieznacznie), obniżamy nasze założenia w kolejnych latach również do poziomu 75%. W ostatnim roku prognozy zakładamy również wypłatę na poziomie 75%, gdyż przy zakładanej stopie wzrostu na poziomie 4% oraz długoterminowym ROE na poziomie 16%, utrzymanie rentowności w kolejnych latach na niezmienionym poziomie wymaga zachowania ¼ zysków. W dalszym ciągu dywidenda z Banku Handlowego pozostaje jedną z najatrakcyjniejszych w sektorze. Uważamy, że bank jest zdolny do wypłaty ¾ zysków w formie dywidendy w długim terminie. Relacja kapitałów własnych do sumy bilansowej wynosi 13,7%. Po skorygowanie kapitałów własnych o dość znaczny goodwill (1,2 mld PLN) relacja wynosi ponad 10%. Przy strukturze bilansu reprezentowanej przez jest to naszym zdaniem wystarczający poziom do dalszego rozwoju. Koszt kapitału własnego Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy również premię za ryzyko na poziomie 5% oraz dla każdego z banków zakładamy beta na poziomie 1. Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 13 sierpnia 2008 na poziomie 6,159%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 11,159%. W poprzednim raporcie analitycznym na temat Banku Handlowego stopa wolna od ryzyka wynosiła 5,955%. Obecna stopa wolna od ryzyka jest wyższa o około 16 pb. Ma to niewielki negatywny wpływ na wycenę metodą dochodową, częściowo neutralizowany przez 18 sierpnia

4 przesunięcie miesiąca na który wyznaczana jest wartość godziwa z kwietnia 2008 na koniec sierpnia Poziom wyceny przy poprzedniej stopie wolnej od ryzyka przedstawiony jest w analizie wrażliwości. Gdyby przy obecnych prognozach zastosować poprzednią stopę wolną od ryzyka wycena byłaby o około 2,4% wyższa. Zmiana poziomu wyceny Obniżyliśmy wycenę metodą dochodową o 24% w relacji do poprzedniej wyceny. Wpływ na to miało kilka czynników: Niższe długoterminowe ROE, które obecnie zakładamy na poziomie 16,1%, poprzednio 19,4% Niższe długoterminowe ROE wynika z niższych niż poprzednio założeń w zakresie długoterminowych zysków netto. Obniżamy tegoroczną prognozę zysku netto o 22% w relacji do poprzedniej. W kolejnych latach oczekujemy zysków o około 15% niższych w skali roku niż poprzednio. CAGR 16/07 wynosi przy obecnej prognozie 5,7%, poprzednio 7,3%. Wzrost stopy wolnej od ryzyka z 5,955% do 6,159%. Gdybyśmy przy obecnej wycenie zastosowali niższy poziom stopy wolnej od ryzyka wycena byłaby o około 2,4% wyższa. Negatywny wpływ na wycenę ma również obniżenie stopy wypłaty z zysków netto w kolejnych latach (poprzednio 83%, obecnie 75%). W przypadku zastosowania tej samej stopy wypłaty z zysków co poprzednio wycena byłaby o ponad 5% wyższa. Wycena metodą dochodową (PLN/akcję) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P + Stopa wolna od ryzyka 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% 6,16% Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta Koszt kapitału 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% 11,16% EPS 6,03 7,09 7,76 8,19 8,67 9,14 9,62 10,02 10,39 10,71 EPS zmiana R/R (%) -4,4% 17,6% 9,5% 5,5% 5,9% 5,3% 5,3% 4,2% 3,7% 3,1% BVPS 44,2 46,7 49,1 51,5 54,0 56,6 59,3 62,1 65,0 67,8 BVPS zmiana R/R (%) 3,0% 5,8% 5,2% 4,8% 4,9% 4,8% 4,8% 4,7% 4,6% 4,4% ROE 13,9% 15,6% 16,2% 16,3% 16,4% 16,5% 16,6% 16,5% 16,4% 16,1% Długoterminowe ROE 16,1% Stopa wzrostu 4,0% Implikowany P/BV 1,70 Wartość kapitału, koniec ,0 Wartość kapitału, koniec ,5 Wartość kapitału, koniec ,1 Wartość kapitału, koniec ,7 Wartość kapitału, koniec ,3 Wartość kapitału, koniec ,8 Wartość kapitału, koniec ,0 Wartość kapitału, koniec ,8 Wartość kapitału, koniec ,3 Wartość kapitału, koniec ,4 Wartość kapitału, koniec ,9 DPS 4,54 5,34 5,84 6,17 6,53 6,88 7,24 7,55 7,82 8,06 DPS/EPS 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,3% 75,2% Zdyskontowane DPS 3,84 4,06 4,00 3,80 3,62 3,43 3,25 3,04 2,84 2,92 Zdyskontowane DPS razem 34,80 WG na sierpień ,2 9MTP 86,8 obecna cena 73,00 potencjał zmiany 18,9% * stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10 cio letnich z dnia 13 sierpnia sierpnia

5 Analiza wrażliwości Zależność 9MTP od zmiany stopy wolnej od ryzyka i długoterminowej stopy wzrostu Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 5,955% 6,0% 6,159% 6,5% 7,0% 7,5% 2,5% 94,0 88,1 83,1 79,1 78,8 77,5 75,0 71,7 68,8 94,0 88,1 83,1 3,0% 96,0 89,6 84,2 80,0 79,6 78,3 75,6 72,2 69,1 96,0 89,6 84,2 3,5% 98,3 91,4 85,5 81,0 80,6 79,2 76,3 72,7 69,5 98,3 91,4 85,5 4,0% 101,1 93,5 87,1 82,2 81,7 80,2 77,2 73,3 69,9 101,1 93,5 87,1 4,5% 104,5 95,9 88,9 83,5 83,0 81,4 78,1 73,9 70,4 104,5 95,9 88,9 5,0% 108,7 98,9 91,0 85,1 84,6 82,8 79,2 74,7 70,9 108,7 98,9 91,0 5,5% 113,9 102,6 93,6 87,0 86,4 84,5 80,6 75,7 71,6 113,9 102,6 93,6 Stopa wzrostu (g) Premia za ryzyko Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 5,955% 6,0% 6,159% 6,5% 7,0% 7,5% 2,5% 182,3 156,3 137,0 123,4 122,2 118,2 110,5 101,1 93,5 182,3 156,3 137,0 3,0% 156,3 137,0 122,2 111,5 110,5 107,3 101,1 93,5 87,1 156,3 137,0 122,2 3,5% 137,0 122,2 110,5 101,9 101,1 98,5 93,5 87,1 81,7 137,0 122,2 110,5 4,0% 122,2 110,5 101,1 94,1 93,5 91,3 87,1 81,7 77,2 122,2 110,5 101,1 4,5% 110,5 101,1 93,5 87,6 87,1 85,3 81,7 77,2 73,3 110,5 101,1 93,5 5,0% 101,1 93,5 87,1 82,2 81,7 80,2 77,2 73,3 69,9 101,1 93,5 87,1 5,5% 93,5 87,1 81,7 77,5 77,2 75,9 73,3 69,9 67,0 93,5 87,1 81,7 Wycena metodą porównawczą Wycenę metodą porównawczą uzyskujemy jako średnią ważoną z wycen według średnich wskaźników PBV/ROE (waga 40%, po 20% na lata 2008 i 2009) oraz średnich wskaźników P/E (waga 60%, po 30% na lata 2008 i 2009). Średnia ważona wycen na podstawie średnich wskaźników z poszczególnych okresów dała wycenę porównawczą na poziomie 76,4 PLN/akcję. Jest to wycena o 22% niższa w relacji do poprzedniej. Wpływ na to ma spadek średniej ważonej wskaźników stosowanych przy wycenie metodą porównawczą o około 4% w relacji do poprzedniej wyceny oraz obniżenie prognoz zysków netto na kolejne lata. Podsumowanie wyceny metodą porównawczą P/BV PBV/ROE P/E 2008P 2009P 2008P 2009P 2008P 2009P BZW 2,3 2,0 10,4 9,7 11,5 10,4 BSK 1,4 1,3 11,1 9,4 12,0 9,9 KRB 1,7 1,5 13,1 11,4 13,5 12,0 MIL 2,2 1,9 12,1 10,7 12,9 11,3 PEO 2,9 2,7 12,3 12,9 12,8 13,3 PKO 3,3 2,8 12,1 11,2 13,3 12,1 NBL 2,7 2,2 10,1 9,1 11,6 10,2 średnia 2,4 2,1 11,6 10,6 12,5 11,3 premia/dyskonto do średniej -29,9% -24,1% 2,9% -5,9% -3,2% -9,1% mediana 2,3 2,0 12,1 10,7 12,8 11,3 premia/dyskonto do mediany -27,3% -20,3% -1,3% -6,1% -5,2% -9,2% wagi 20% 20% 30% 30% wskaźniki B. Handlowego 1,7 1,6 11,9 10,0 12,1 10,3 EPS Pekao 6,03 7,09 BVPS Pekao 44,2 46,7 ROE*BVPS 6,12 7,29 wycena według średniej 104,1 96,2 71,0 77,6 75,4 80,3 wycena według mediany 100,4 91,6 74,0 77,7 77,0 80,4 18 sierpnia

6 P/BV 08 vs. ROE 08 30,0% 28,0% Noble Bank PKO BP 26,0% 24,0% Pekao ROE'08 22,0% 20,0% 18,0% BZ WBK Millennium 16,0% 14,0% 12,0% ING BSK Kredyt Bank 10,0% 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 3,60 3,80 4,00 P/BV 2008P P/BV 09 vs. ROE 09 30,0% 28,0% 26,0% PKO BP 24,0% Noble Bank ROE'09 22,0% 20,0% 18,0% BZ WBK Millennium Pekao 16,0% 14,0% ING BSK 12,0% Kredyt Bank 10,0% 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 2,00 2,20 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 3,40 P/BV 2009P 18 sierpnia

7 Podsumowanie wyceny Nasza cena docelowa wyznaczana jest poprzez średnią arytmetyczną z dwóch metod wyceny: wyceny metodą dochodową oraz metodą porównawczą. Wyznaczamy metodą dochodową wartość godziwą na miesiąc, na który sporządzana jest wycena (w tym przypadku na sierpień 2008 roku). Dokonujemy również wyceny metodą porównawczą. Średnia z wycen wyznacza wartość godziwą na dzień jej sporządzania. Przesuwamy w czasie uzyskaną wartość, wyznaczając cenę docelową w horyzoncie 9 miesięcy. Podsumowanie wyceny (PLN/akcję) Gordon 80,2 porównawcza 76,4 średnia 78,3 9MTP 84,8 18 sierpnia

8 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P Przychody odsetkowe netto Przychody odsetkowe Koszty odsetkowe Przychody pozaodsetkowe Wynik z prowizji Wynik handlowy Wynik na działalności bankowej Inne przychody operacyjne netto Przychody bankowe ogółem Koszty nieodsetkowe Koszty osobowe Amortyzacja Inne koszty Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski udziałowców mniejszościowych Zysk netto Dywidendy wypłacone WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT P 2009P 2010P 2011P Marża odsetkowa netto (aktywa ogółem) 3,0% 3,2% 3,3% 3,5% 3,5% 3,5% Marża odsetkowa netto (aktywa pracujące) 3,6% 3,9% 4,0% 4,2% 4,2% 4,2% Spread odsetkowy 3,4% 3,9% 4,0% 3,8% 3,8% 4,0% Koszty / Przychody 65,2% 60,6% 59,9% 55,9% 54,3% 53,9% Koszty / Aktywa 4,4% 4,1% 3,9% 3,7% 3,6% 3,6% Koszty osobowe / Przychody 30,5% 28,0% 28,6% 26,2% 25,4% 25,3% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 2,8% 5,3% -6,7% -8,0% -8,4% -9,0% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,2% 0,5% -0,5% -0,6% -0,6% -0,6% Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 46,4% 49,5% 46,0% 46,1% 46,4% 46,4% Zysk operacyjny / Aktywa 2,3% 2,6% 2,6% 3,0% 3,1% 3,1% ROE 12,3% 15,0% 13,9% 15,6% 16,2% 16,3% ROA 1,9% 2,2% 2,0% 2,2% 2,3% 2,3% ROCZNA STOPA WZROSTU P 2009P 2010P 2011P Zysk netto 6% 25% -4% 18% 9% 6% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 4% 24% 5% 19% 10% 6% Przychody bankowe ogółem -1% 9% 3% 9% 6% 5% Przychody odsetkowe netto 0% 17% 10% 10% 6% 6% Przchody nieodsetkowe -12% 16% -4% 9% 7% 5% Koszty nieodsetkowe -3% 1% 2% 1% 3% 5% 18 sierpnia

9 BILANS (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P Kasa i operacje z bankiem centralnym Należności od sektora finansowego Dłużne papiery wartościowe Kredyty i pożyczki Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe Inne aktywa Razem aktywa Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane pożyczki podporządkowane Inne zobowiązania Kapitały własne Kapitał zakładowy Razem pasywa P 2009P 2010P 2011P Udział kredytów nieregularnych w kredytach ogółem 15,3% 11,8% 9,9% 8,8% 8,1% 7,5% Kredyty nieregularne / Aktywa 5,0% 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% 3,9% Rezerwy / Kredyty nieregularne 86,0% 83,5% 86,1% 89,4% 92,4% 95,0% Rezerwy / Kredyty ogółem 13,1% 9,9% 8,5% 7,9% 7,5% 7,1% Rezerwy / Aktywa 4,3% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,7% ANALIZA AKTYWÓW P 2009P 2010P 2011P Kapitały własne /Aktywa 15,1% 14,4% 14,0% 14,2% 13,9% 14,1% Kredyty / Aktywa 28,3% 32,1% 38,0% 42,6% 45,6% 50,4% Depozyty / Aktywa 52,5% 50,9% 53,5% 55,1% 56,0% 58,1% Kredyty / Depozyty 54,0% 63,0% 70,9% 77,4% 81,4% 86,6% Stopa wzrostu kredytów 6,1% 22,5% 24,9% 17,8% 14,4% 14,6% Stopa wzrostu depozytów 9,4% 4,9% 11,0% 7,9% 8,7% 7,7% Stopa wzrostu aktywów 9,5% 8,1% 5,6% 4,8% 7,0% 3,7% 18 sierpnia

10 Nazwa Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Michał Piasny tel. (+48 22) Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) Sprzedaż Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 18 sierpnia

11 Nazwa Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące rekomendacja Kupuj Kupuj Trzymaj Akumuluj Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 108,00 81,20 91,70 88,45 77,50 88,70 WIG w dniu rekomendacji 56412, , , , , ,28 18 sierpnia