Aktualizacja raportu. Astarta. Uzasadniony wzrost? Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3220

Transkrypt

1 1 marca 2012 BRE Bank Securities Przemysł SpoŜywczy Polska Aktualizacja raportu Astarta AST PW; ASTH.WA Nazwa BRE Bank Securities Redukuj (ObniŜona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 101 PLN Astarta WIG 66,0 PLN 56,1 PLN 1,6 mld PLN 0,5 mld PLN 1,36 mln PLN Viktor Ivanchyk 36,99% Valery Korotkov 25,99% Aviva Investors Poland S.A. 5,00% Pozostali 32,02% Strategia dotycząca sektora Sektor produkcji cukru i uprawy zbóŝ w znacznej mierze zaleŝy od urodzaju w rolnictwie oraz cen artykułów rolniczych na światowych rynkach. Wysokie tegoroczne ceny cukru przy wysokiej nadprodukcji raczej nie mają moŝliwości utrzymania w kolejnym sezonie. Profil spółki Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji cukru i handlu zboŝem na Ukrainie. Cukier wytwarzany jest z buraków cukrowych w sześciu naleŝących do Spółki cukrowniach. Spółka dzierŝawi równieŝ 240 tys. hektarów ziem na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną w zakresie zbóŝ, roślin oleistych i buraków cukrowych. Dodatkowo Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji mleka. WaŜne daty publikacja raportu skonsolidowanego za publikacja raportu skonsolidowanego za Q publikacja raportu skonsolidowanego za H publikacja raportu skonsolidowanego za Q3 Kurs akcji AST na tle WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl Uzasadniony wzrost? Od początku roku notowania Astarty wzrosły o 27% mimo, Ŝe w tym samym czasie ceny cukru na lokalnym rynku wzrosły tylko o 1,3% (5330 UAH/t), a hrywna osłabiła się do PLN o 11% (spadek wartości Spółki w PLN). Według szacunkowych wyników za 2011 roku, Astarta w 4Q 11 osiągnęła przychody ze sprzedaŝy na poziomie 1,3 mld UAH (+72,3% r/r; +5,2% vs. prognoza DI BRE) i wynik EBITDA 17,5 mln UAH (-58,4% r/r; -91,5% vs. prognoza DI BRE). Szacunkowe rezultaty implikują, Ŝe w 4Q 11 Spółka osiągnęła stratę operacyjną na poziomie około -15 mln UAH i stratę netto 50 mln UAH (nasze oczekiwania były na poziomie odpowiednio 152,3 mln UAH i 108,3 mln UAH). Dodatkowym punktem ryzyka jest sytuacja finansowa na Ukrainie (znaczne wydatki w II 12 i III 12 oraz wyraźne problemy z emisją długu publicznego). ObniŜamy naszą prognozę wyniku netto za 2011 rok z 1166 mln UAH do 1009 mln UAH oraz na 2012 rok z 930 mln UAH do 850 mln UAH). PodwyŜszamy naszą cenę docelową z 53,9 PLN do 56,1 PLN (efekt wzrostu wskaźników spółek porównywalnych) oraz obniŝamy rekomendację z trzymaj do redukuj. Ceny cukru na Ukrainie Ceny cukru na Ukrainie w styczniu wzrosły z 5200 UAH/t do 5500 UAH/t, po czym w ostatnich dwóch tygodniach spadły ponownie do poziomu 5330 UAH/t. Ceny na Ukrainie są obecnie na poziomie cukru z Brazylii (+3,9 USD/t) i cukru w kontraktach LIFFE (-20,9 USD/t). Szansą dla lokalnych producentów byłby eksport do Rosji, gdzie ceny od początku roku wzrosły do 890 USD/t, ale za sprawą tamtejszego lobby do tej pory nie wyznaczono kwot importowych dla Ukrainy poza obowiązującymi cłami. Naszym zdaniem wskaźnik zapasów do konsumpcji w bieŝącym sezonie dla Ukrainy wyniesie 22% i podobnie jak miało to miejsce w 2006/07 (36%) będzie to skutecznie ograniczało wzrost cen na lokalnym rynku. Szacunkowe wyniki za 2011 rok Według szacunkowych danych za 2011 rok przychody w 4Q 11 wyniosły 1285,7 mln UAH (+72,3% r/r; +5,2% vs. prognoza DI BRE). Wynik brutto ze sprzedaŝy bez uwzględnienia rewaluacji aktywów do wartości godziwej był na poziomie 468,8 mln UAH, o 119,2% r/r wyŝszy (-1,4% vs. prognoza DI BRE). Spółka w 4Q 11 zanotowała -401,1 mln UAH strat w z tytułu rewaluacji aktywów biologicznych (spodziewane -100,7 mln UAH) (naszym zdaniem efekt agresywnej kalkulacji w 3Q 11, gdy ceny zbóŝ spadały). Koszty zarządu i sprzedaŝy były o 93,4% wyŝsze r/r i 47,2% wyŝsze od naszych oczekiwań. Szacujemy, Ŝe wynik operacyjny w 4Q 11 był na poziomie -15 mln UAH i wynik netto około -50 mln UAH. (mln UAH) P 2012P 2013P Przychody 1 480, , , , ,7 EBITDA 554, , , , ,0 marŝa EBITDA 37,5% 45,2% 37,0% 29,3% 34,7% EBIT 461,6 911, , , ,0 Zysk netto 330,1 834, ,5 850, ,6 P/E 12,9 5,1 4,2 5,0 4,1 P/E (bez rewaluacji) 21,4 5,7 4,9 9,5 6,9 P/CE 10,1 4,4 3,6 4,0 3,4 P/BV 3,1 1,9 1,3 1,0 0,8 EV/EBITDA 9,4 5,2 5,0 5,3 4,4 EV/EBITDA (bez rewaluacji) 11,9 5,7 6,3 7,9 6,2 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3220 Dom 1 marca Inwestycyjny 2012 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Ceny cukru na świecie Od początku 2012 roku ceny cukru na światowych rynkach zachowywały się stabilnie w porównaniu do cen metalu i ropy naftowej. Jest to spowodowane coraz wyraźniejszymi sygnałami międzynarodowych agencji odnośnie spodziewanej nadpodaŝy cukru w bieŝącym sezonie i optymistycznych zapowiedzi odnośnie produkcji cukru w kolejnym roku. W Brazylii (największy światowy eksporter) lokalny Rząd zapowiedział program kredytów dla farmerów decydujących się na uprawę trzciny cukrowej, a w sezonie 2012/2013 prognozowane zbiory uprawy wyniosą mln ton vs. około 490 mln ton w bieŝącym sezonie. W Indiach z kolei (największy światowy konsument) lokalny Rząd zwiększył kwoty eksportowe dla cukru z uwagi na większą produkcję na lokalnym rynku niŝ popyt. Cena cukru Ukraina, Europa i Brazylia (USD/tonę) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg W Rosji zeszłoroczna kampania cukrowa dobiega końca (na 20 lutego produkcja wyniosła 5,028MT vs. 2,729MT rok wcześniej). Od XII 2011 ceny cukru w Rosji wzrosły z około 600 USD/t do około USD/t obecnie. Ceny te mogłyby być dla Ukraińskich producentów cukru bardzo atrakcyjne, ale wciąŝ nie została podjęta decyzja odnośnie zezwolenia na import do Rosji (wcześniej zapowiadano, Ŝe import z Ukrainy do Rosji sięgnąć moŝe nawet 300 tys. ton ale lokalne lobby okazało się zbyt silne i kwoty importowe nie zostały ustalone). Ceny cukru na Ukrainie Obecne ceny cukru na Ukrainie znajdują się na zbliŝonym poziomie do notowań LIFFE (-20,9 USD/t) i cen cukru z Brazylii (+3,9 USD/t). Brak moŝliwości eksportu cukru w ramach kwot zamyka moŝliwości eksportu cukru do Rosji. Dla lokalnych producentów dostępnym rynkiem zbytu są nadal małe kraje jak Uzbekistan i TadŜykistan (łącznie potencjał importowy na poziomie 0,5 MT rocznie). Biorąc pod uwagę małą konkurencyjność cen ukraińskich do światowych powodzenie zapewnia jedynie premia geograficzna (bliskość rynków). WciąŜ jednak bez większych moŝliwości na podwyŝkę cen. Bilans cukru na Ukrainie według USDA (mln ton) 2008/ / / /2012 Produkcja 1,71 1,382 1,685 2,3 Import 0,078 0,346 0,36 0 Eksport 0,037 0,001 0,109 0,35 Konsumpcja 2,1 1,878 1,9 1,9 Zapasy 0,231 0,08 0,116 0,166 Zapasy / konsumpcja 11,0% 4,3% 6,1% 8,7% Źródło: DI BRE Banku, USDA USDA zakłada, Ŝe w bieŝącym sezonie na Ukrainie wyprodukowane zostanie 2,3 MT cukru z czego skonsumowanych zostanie 1,9MT. USDA zakłada, Ŝe import wyniesie 0MT, a eksport 0,35MT. Przy tych załoŝeniach wskaźnik zapasów do konsumpcji na koniec sezonu sięgnąłby 8,7%, co dawałoby argument dla wzrostu cen cukru na lokalnym rynku. Naszym zdaniem jednak eksport na poziomie 350 tys. ton jest raczej ambitnym załoŝeniem. Byłby to wówczas rezultat najwyŝszy od 1997/1998 roku, gdy duŝa część dostaw realizowana była do byłego ZSSR. Bardziej prawdopodobnym rezultatem wydaje się scenariusz w którym Ukrainie uda się łącznie wyeksportować około 100 tys. ton (szczególnie biorąc pod uwagę duŝą produkcję na świecie i przewagę kosztową krajów wytwarzających cukier z trzciny). Wówczas wskaźnik zapasów do konsumpcji wyniósłby 22% i byłby zbliŝony do roku 2006/2007 (36%), kiedy ceny cukru w IH 07 kontynuowały spadkowy trend. 1 marca

3 Ceny cukru na Ukrainie w latach i roku (UAH/t) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, Agroperspectiva Notowania Astarty wyraźne w ostatnich tygodniach odkleiły się od cen cukru na Ukrainie. Wcześniej korelacja między cenami cukru, a notowaniami Astarty w UAH były bardzo wyraźne. Od początku roku notowania Spółki wzrosły ponad 20%, podczas, gdy ceny cukru wzrosły tylko o 1,3%, a złotówka umocniła się do hrywny o 11% (umocnienie PLN do UAH powoduje, Ŝe w złotówkach Spółka powinna być warta relatywnie mniej). Notowania Astarty (UAH/akcja) na tle cen cukru na Ukrainie (UAH/t) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, Agroperspectiva Wstępne nieaudytowane wyniki za 2011 rok Według wstępnych nieaudytowanych wyników Astarta w 2011 roku osiągnęła przychody na poziomie 3,4 mld UAH (+46% r/r) oraz EBITDA na poziomie 1250 mln UAH (+18,9% r/r). Wynik brutto ze sprzedaŝy wyniósł w 2011 roku 1,4 mld UAH (+45,3% r/r). Szacunkowe rezultaty Astarty za 2011 rok (mln UAH) IVQ11P IVQ11* zmiana IVQ11* IVQ10 zmiana * zmiana Przychody 1 222, ,7 5,2% 1 285,7 746,4 72,3% 2 328, ,0 46,0% EBITDA 204,3 17,5-91,5% 17,5 41,9-58,4% 1051, ,0 18,9% marŝa 16,7% 1,4% - 1,4% 5,6% - 45,2% 36,8% - EBIT 152,3 bd. - bd. 31,3-911,7 bd. - Zysk brutto 114,0 bd. - bd. -2,8-829,1 bd. - Zysk netto 108,3 bd. - bd. 10,5-834,9 bd. - Źródło: DI BRE Banku *dane szacunkowe Szacunkowe wyniki za 2011 rok implikują, Ŝe przychody w 4Q 11 wyniosły 1285,7 mln UAH (+72,3% r/r; +5,2% vs. prognoza DI BRE). Spółka w tym okresie sprzedała 95 tys. ton cukru (+51,5% r/r; +0,5% vs. prognoza DI BRE), 211 tys. ton płodów rolnych (+120,2% r/r; +40,5% vs. prognoza DI BRE) i 17 tys. ton mleka (+ 97,3% r/r; -26,2% vs. prognoza DI BRE). Wynik brutto ze sprzedaŝy bez uwzględnienia rewaluacji aktywów do wartości godziwej wyniósł w 4Q ,8 mln UAH i był o 119,2% r/r wyŝszy (-1,4% vs. prognoza DI BRE). Rewaluacja aktywów do wartości godziwej wyniosła 45,6 mln UAH vs. -44,5 mln UAH rok wcześniej i spodziewane -116,9 mln UAH. Spółka w 4Q 11 zanotowała -401,1 mln UAH strat w z tytułu rewaluacji aktywów biologicznych (-108,6 mln UAH rok wcześniej; spodziewane -100,7 mln UAH). Wysokie przeszacowania in minus mogą być związane z koniecznością odwrócenia agresywnie obliczanej w 3Q 11 wartości produkcji rolnej (w 3Q 11 Spółka mimo spadających cen artykułów rolnych raportowała dodatnie przeszacowania aktywów biologicznych). Zbiegło 1 marca

4 się to równieŝ w czasie z procesem szukania kupca przez Valerego Korotkova jednego z akcjonariuszy Spółki. Koszty zarządu i sprzedaŝy były o odpowiednio 38,1% i 147,6% r/r wyŝsze (wyŝsze o odpowiednio 21,8% i 66,2% vs. prognoza DI BRE). Astarta nie podała szacunkowych danych odnośnie pozycji pozostałych kosztów operacyjnych. Wcześniej szacowaliśmy, Ŝe pozycja ta w 4Q 11 wynieść moŝe -20,1 mln UAH, co wówczas dawałoby wynik operacyjny na poziomie około -15 mln UAH i wynik netto około -50 mln UAH. Biorąc pod uwagę śladowy wynik EBITDA i prawdopodobną stratę na poziomie EBIT oraz netto rezultaty 4Q 11 oceniamy negatywnie. Na uwagę zasługują znacznie wyŝsze niŝ oczekiwaliśmy koszty sprzedaŝy i zarządu, które w drugiej połowie 2011 roku wykazują wysoką dynamikę wzrostu. Ukraina: Hrywna, budŝet i inne problemy DuŜe potrzeby gotówkowe na początku roku W styczniu Rząd Ukrainy prowadził politykę kredytową zmierzającą do udowodnienia rynkom finansowym, Ŝe sytuacja finansowa kraju jest opanowana. Większość z przeprowadzonych w tym czasie aukcji długu opiewała na niskie kwoty, a dodatkowo Ministerstwo Finansów przykładało duŝą wagę do kosztu długu (w styczniu Rząd sprzedał obligację tylko za równowartość 417 mln UAH). W lutym Rząd planował sprzedać dług za kwotę 6,8 mld UAH, co oznacza Ŝ do zaoferowania pozostało 1,8 mld UAH (0,1% PKB, 0,3% długu publicznego). W lutym Ukraina spłaciła pierwszą ratę poŝyczki do Międzynarodowego Funduszu Walutowego w wysokości 570 mln USD (4,6 mld UAH), spłaciła 1,0 mld UAH obligacji VATowych (wyemitowanych na poczet zobowiązań wobec eksporterów), a kontrolowany przez Państwo Naftogaz zwiększa potrzeby gotówkowe wraz za spadkiem temperatury, jakie obserwowaliśmy w końcówce stycznia i pierwszej połowie lutego (deficyt Naftogazu w 2011 roku wyniósł 20,6 mld UAH, a w 2012 moŝe wynieść nawet 40 mld UAH - szacunki DI BRE - 2,7% PKB 12 i 6,5% długu publicznego). Jeszcze w lutym Naftogaz będzie musiał zapłacić 1,3 mld USD (10,4 mld UAH) dla Gazprom za dostarczony gaz (Premier w lutym deklarował konieczność podniesienia kapitału zakładowego kontrolowanego przez Państwo Gazpromu). W marcu Rząd będzie musiał zrolować kolejne 6,8 mld UAH długu. Wicepremier Valery Khoroshkovskyi cytowany przez agencję Bloomberg zapewnia, Ŝe Ukraina na bieŝąco reguluje wszystkie swoje zobowiązania. Według niego Ukraina w marcu musi zwrócić około 1 mld USD długu (8,0 mld UAH) i nawet bez emisji obligacji denominowanych w EUR Rząd będzie w stanie uregulować swoje zobowiązania. Ministerstwo Finansów chciałoby w marcu zaoferować papiery za 12,2 mld UAH (0,8% PKB, 2,0% długu publicznego). Nasycenie aukcjami w najbliŝszym okresie jest wyjątkowo duŝe, szczególnie biorąc pod uwagę nieudane aukcje z drugiej połowy lutego (największe w całym kwartale). Udane aukcje długu na Ukrainie w 1Q 12 Data Waluta Kwota Bid/cover Oprocentowanie Okres 17-sty UAH 20 mln UAH 1,0 14,8% 357 dni 17-sty USD 1,86 mln USD 6,4 9,6% sty UAH 190 mln UAH 1,5 12,4% 91 dni 19-sty UAH 22,41 mln UAH 1,0 13,5% 355 dni 24-sty UAH 170 mln UAH 1,0 13,4% 84 dni 01-lut UAH 103 mln UAH 2,2 13,5% 91 dni 01-lut USD 137 mln USD 1,3 9,2% lut UAH 245 mln UAH 1,2 13,5% 89 dni 07-lut USD 45,9 mln USD 1,1 9,2% lut USD 4,45 mln USD 1,0 9,6% lut UAH 150 mln UAH 1,7 15,0% lut UAH 50 mln UAH 2,0 15,0% lut UAH 1030 mln UAH 1,0 13,5% 91 dni 14-lut USD 37,5 mln USD 1,0 9,2% lut USD 2,1 mln USD 1,0 9,6% lut UAH 100 mln UAH 2,8 13,6% 180 dni 16-lut UAH 700 mln UAH 1,0 15,0% lut UAH 1326 mln UAH 1,0 13,50% 84 dni 21-lut USD 40,5 mln USD 1,0 9,24% lut UAH 53 mln UAH 1,0 12,89% 91 dni 28-lut UAH 75 mln UAH 1,1 13,74% 168 dni Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg 1 marca

5 Biorąc pod uwagę niską chęć do zakupów obligacji (bid/cover bliskie 1 dla długoterminowego zadłuŝenia) oraz wysoki koszt długu (oprocentowanie bliskie 15% dla długu w UAH i 9-10% w USD podczas gdy bieŝąca rentowność 10 latek wynosi odpowiednio 10-11% i 8-9%) niewykluczone, Ŝe przy większym nasyceniu aukcji lokalnego rządu popyt na nowe papiery moŝe okazać się za słaby w stosunku do podaŝy. Wówczas nie trudno o negatywne zaskoczenie i wzrost rentowności długu lokalnego Rządu. W najbliŝszym czasie aukcje długu planowane są na 1.03, 6.03, 13.03, 15.03, 20.03, 22.03, 27.03, Ukraina według agencji Bloomberg jest wśród Pakistanu, Argentyny i Wenezueli krajem o najdroŝszym koszcie ubezpieczenia długu emitowanego przez Ministerstwo Finansów. Zakładnik mocnej Hrywny Około 53% długu publicznego i 85% długu państwa Ukrainy jest kwotowane w USD. Słaba hrywna do dolara oznacza wyŝsze koszty finansowania długu zarówno państwa, jak i ludności cywilnej (posiadającej kredyty walutowe). Dodatkowo około 25% importu Ukrainy to nośniki energii, w tym gazu ziemnego - 17%. Spadek wartości lokalnej waluty wpływa na wzrost kosztów produkcji i utrzymania na terenie kraju. W szczególności gazu ziemnego, który obecnie jest kupowany z Rosji po 416 USD/1000 m 3, a dystrybuowany dla ludności po około 100 USD/1000 m 3. Spadek wartości waluty lokalnej powoduje rozszerzenie się deficytu podmiotu zaleŝnego od skarbu państwa. Biorąc pod uwagę duŝą wraŝliwość na stabilność lokalnej waluty Rząd i Narodowy Bank Ukrainy za wszelką cenę stawia sobie utrzymanie lokalnej waluty na bieŝących poziomach (spadek rezerw walutowych od IX 11). Bilans obrotów bieŝących i rezerwy walutowe na Ukrainie (mld USD) 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5 XI'10 XII'10 I'11 II'11 III'11 IV'11 V'11 VI'11 VII'11 VIII'11 IX'11 X'11 XI'11 XII'11 Bilans obrotów bieŝących Rezerwy walutowe NBU Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Narodowy Bank Ukrainy Rząd Ukrainy w 1Q 12 wznowił rozmowy z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, lecz ten dalszą pomoc finansową stanowczo uzaleŝnia od przeprowadzenia 50% podwyŝki cen gazu dla ludności cywilnej (wcześniej Rząd nie wywiązał się z tego warunku, ze względu na nadchodzące w październiku 2012 roku wybory parlamentarne). Rząd utrzymuje, Ŝe Ukraina jest w stanie poradzić sobie nawet wówczas gdy pomoc od MFW nie zostanie udzielona. 17 lutego 2012 roku Bank Światowy w strategii dla Ukrainy na lata uznał za ryzyko dla lokalnej gospodarki, gdyby Międzynarodowy Fundusz Walutowy wycofał się z pomocy finansowej dla tego kraju. Międzynarodowa opinia publiczna dodatkowo potępia zeszłoroczne decyzje lokalnego Rządu prowadzące do osadzenia lidera opozycji - Julii Tymoshenko - w areszcie na rok przed wyborami parlamentarnymi. Biorąc pod uwagę wraŝliwość lokalnej gospodarki na kurs walutowy oraz potencjalne problemy, jakie jego gwałtowna zmiana mogłaby nieść dla kondycji finansów publicznych nie moŝna wykluczyć wystąpienia w najbliŝszym czasie ataków spekulacyjnych na lokalną walutę. Wówczas rezerwy walutowe bez pomocy Międzynarodowego Funduszu Walutowego mogą nie wystarczyć by obronić obecne poziomy. 1 marca

6 Wycena Wartość Spółki Astarta szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 56,1 PLN. waga cena Wycena porównawcza - spółki ukraińskie (PLN) 50% 63,3 Wycena DCF (PLN) 50% 35,8 cena wynikowa 49,6 cena docelowa za 9 m-cy 56,1 Źródło: DI BRE Banku Wyniki Astarty porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów spoŝywczych i uprawą produktów rolnych. Wycena porównawcza spółki ukraińskie Kraj P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA 2011P EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P AGROTON PUBLIC LTD Ukraina 5,4 6,9 4,8 4,1 4,6 3,8 INDUSTRIAL MILK CO Ukraina 4,6 8,5 4,1 3,5 4,9 2,7 KERNEL HOLDING SA Ukraina 7,9 7,4 7,0 8,2 7,1 6,7 KSG AGRO SA Ukraina 5,3 6,6 3,8 4,6 5,4 3,3 MHP SA -GDR REG S Ukraina 6,7 6,3 5,5 6,1 5,6 4,7 MILKILAND NV Ukraina ,2 4,0 4,2 OVOSTAR UNION NV Ukraina 12,5 10,5 5,8 9,8 7,8 4,4 Maksimum 12,5 10,5 7,0 9,8 7,8 6,7 Minimum 4,6 6,3 3,8 3,5 4,0 2,7 Mediana 6,1 7,1 5,1 5,2 5,4 4,2 Astarta 4,2 5,0 4,1 5,0 5,3 4,4 premia (dyskonto) -30,2% -29,9% -20,6% -3,5% -1,6% 2,8% Implikowana wycena Mediana 6,1 7,1 5,1 5,2 5,4 4,2 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wskaźnikowa (UAH) 196,5 Wartość firmy na akcję (PLN) 63,3 Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Agroton to zintegrowany holding rolny prowadzący działalność we wschodniej Ukrainie o łącznym areale ziemi na poziomie 100 tys. ha. Spółka zajmuje się uprawą zbóŝ, hodowlą bydła i produkcją innych towarów rolnych. Industrial Milk Company, to ukraiński producent zbóŝ oraz ziemniaków (łączny areał to około 50 tys. ha). Spółka hoduje równieŝ krowy na mleko. Kernel Holding to największy na Ukrainie producent oleju słonecznikowego (2,6MT słonecznika rocznie). Spółka zajmuje się równieŝ handlem zboŝem oraz uprawia rośliny na powierzchni 165 tys. ha. KSG Agro to producent zbóŝ na Ukrainie. MHP, to zintegrowany koncern rolny na Ukrainie prowadzący działalność w zakresie produkcji upraw roślinnych, produkcji paszy dla zwierząt, hodowli drobiu. Spółka prowadzi równieŝ dystrybucję własnych towarów. Milkiland, to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar to krajowy producent jaj o mocach na poziomie 0,7-0,8 mld jaj spoŝywczych rocznie. 1 marca

7 Wycena DCF Naszą wycenę konstruujemy na następujących załoŝeniach: - Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 12,04% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w UAH). - Wzrost FCF po roku 2019 = 2,0%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0, premię za ryzyko 6%. - Zakładamy, Ŝe Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy 2014 (Spółka decyzję o wypłacie dywidendy uzaleŝnia od akcjonariuszy). - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie prognozowanym z końca 2011 roku. - Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek marca 2011 roku. - Uwzględniamy niŝszą stopę podatkową związaną z moŝliwością rozliczenia podatku FAT w grupie do końca 2020 roku (zakładamy, Ŝe poza okresem prognozy obowiązywać będzie stawka CIT - 16%). - Zakładamy, Ŝe w latach kolejnych Państwo nie będzie dofinansowywało rolników buraka cukrowego w kwocie 500 UAH na ha. - W roku 2012 zakładamy, Ŝe cena cukru wyniesie 5236 UAH/t (wcześniej 5200 UAH/t) - według naszej symulacji kosztu produkcji cukru na Ukrainie. ZałoŜenia odnośnie cen cukru W latach ( ) średnie ceny buraka cukrowego, zawartość cukru w buraku, koszt gazu, ilość gazu potrzebnego do przerobienia buraka cukrowego, oraz poziom strat technologicznych zakładamy na podstawie średnich wartości publikowanych przez lokalny Urząd Statystyczny. Koszt węgla, katalizatorów płac, transportu, utrzymania produkcji zakładamy na podstawie danych Astarty za 2009 rok. W przypadku węgla i katalizatorów zakładamy, Ŝe dla Ukrainy te są o 10% wyŝsze, natomiast w przypadku płac, transportu i utrzymania produkcji na poziomie 15% wyŝszym. Model cen cukru na Ukrainie (źródło DI BRE) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Cena buraków (UAH/t) 218, Zawartość cukru w buraku (%) 0,128 0,135 11,8% 13,6% 13,7% 13,8% 13,8% 13,9% 14,0% 14,0% 14,1% 14,2% Koszt gazu (tys. UAH/m 3 ) Ilość gazu na tonę buraków (m 3 /t) Koszt buraków w tonie cukru (UAH/t) % 53,8% 70,0% 72,8% 66,6% 66,5% 66,5% 66,4% 66,4% 66,3% 66,2% 66,1% Koszt gazu w tonie cukru (UAH/t) % 30,3% 18,7% 18,2% 23,9% 23,4% 22,9% 22,3% 21,8% 21,3% 20,8% 20,3% Koszt węgla i katalizatorów w tonie cukru (UAH/t) % 2,3% 1,9% 1,5% 1,6% 1,6% 1,7% 1,7% 1,8% 1,9% 1,9% 2,0% Inne (płace, transport, utrzymanie produkcji) w tonie cukru (UAH/t) % 16,8% 12,9% 10,6% 10,9% 11,2% 11,6% 12,0% 12,4% 12,8% 13,2% 13,7% Straty technologiczne (%) 3,1% 3,4% 3,0% 2,9% 2,7% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% Koszt produkcji 1 tony cukru (UAH) Cena rynkowa 1 tony cukru (UAH) Premia ceny rynkowe do kosztów wytworzenia (%) 37,5% 67,0% 42,4% -8,0% -8,0% -7,0% -6,0% -5,0% -4,0% -3,0% -2,0% Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine Dla projekcji cen cukru w sezonie 2011/12 zakładamy, Ŝe cena buraków na rynku wyniesie 516 UAH/t (zgodnie z danymi lokalnego Urzędu Statystycznego za okres styczeń-grudzień 2011). Zakładamy dodatkowo, Ŝe zwiększeniu ulegnie ilość uzyskiwanego z tony buraków cukru (o 15,4% r/r), co jest efektem duŝego nasłonecznienia z jakiego korzystała w okresie jesiennym uprawa (na podstawie dotychczasowych wydajności publikowanych przez cukrownie w bieŝącym sezonie). Zakładamy równieŝ, Ŝe taryfa gazu na jesieni wzrośnie o 63,6% w stosunku do tej, jaka miała miejsce w drugiej połowie 2010 roku (w 3Q11 taryfa ma wynosić 355 USD za 1m 3 gazu, natomiast w 4Q USD za 1m 3 gazu). 1 marca

8 ZałoŜenia makroekonomiczne: Ceny P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe (USD/tona) Buraki cukrowe (UAH/tona) Cukier (USD/tona) Cukier (UAH/tona) Melasa (USD/tona) Melasa (UAH/tona) Mleko (USD/tona) Mleko (UAH/tona) Pszenica (USD/tona) Pszenica (UAH/tona) Jęczmień (USD/tona) Jęczmień (UAH/tona) Słonecznik (USD/tona) Słonecznik (UAH/tona) Kukurydza (USD/tona) Kukurydza (UAH/tona) Soja (USD/tona) Soja (UAH/tona) Inne 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Ilość przetworzonych buraków w cukrowniach Konsumpcja zbóŝ (zwierzęta) Opłata za uŝytkowanie ziemi USD/UAH 7,98 8,05 8,00 7,88 7,80 7,72 7,65 7,57 7,49 7,42 7,42 zmiana -5,0% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% 0,0% Ceny gazu (UAH/m 3 ) zmiana 5,0% 63,6% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Źródło: DI BRE Banku ZałoŜenia dotyczące produkcji: Produkcja (tys. ton) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cukier Buraki cukrowe Pszenica Jęczmień Słonecznik Kukurydza Soja Mleko SprzedaŜ (tys. ton) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cukier Pszenica Jęczmień Słonecznik Kukurydza Soja Źródło: DI BRE Banku Wielkość areału uprawnego Astarty Areał 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Buraki cukrowe Pszenica Jęczmień Soja Słonecznik Kukurydza Odłóg Inne Suma Źródło: DI BRE Banku 1 marca

9 W prognozie uwzględniamy potencjalne zwiększenie areału rolnego. Zakładamy, Ŝe Spółka w roku 2011 zwiększy areał uprawny do 215 tys. ha, a w roku 2012 do 240 tys. ha. W dłuŝszym okresie zakładamy, Ŝe bank ziemi wzrośnie do 300 tys. ha. Spodziewamy się, Ŝe wielkość zbiorów z hektara ziemi dla poszczególnych upraw będzie wzrastała wraz z większą intensywnością prowadzenia produkcji rolnej. Zakładamy zmniejszenie wielkości zbiorów pszenicy ozimej i jęczmienia w związku z niesprzyjającymi warunkami atmosferycznymi, jakie panowały na Ukrainie w okresie późnojesiennym (susza) oraz mrozów, jakie miały miejsce w lutym br. Wielkość zbiorów poszczególnych upraw w ramach Astarty Yieldy 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Buraki cukrowe 49,00 49,98 50,98 52,00 53,04 54,10 55,18 56,29 57,41 58,56 59,73 Pszenica 4,50 4,30 4,49 4,58 4,67 4,76 4,86 4,96 5,05 5,16 5,26 Jęczmień 3,00 2,80 2,96 3,02 3,08 3,14 3,20 3,27 3,33 3,40 3,47 Soja 2,30 2,35 2,39 2,44 2,49 2,54 2,59 2,64 2,69 2,75 2,80 Słonecznik 2,10 2,14 2,18 2,23 2,27 2,32 2,36 2,41 2,46 2,51 2,56 Kukurydza 9,50 9,69 9,88 10,08 10,28 10,49 10,70 10,91 11,13 11,35 11,58 Źródło: DI BRE Banku 1 marca

10 Model DCF (mln UAH) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P + Przychody ze sprzedaŝy 4 261, , , , , , , , , , ,6 zmiana 25,3% -1,3% 11,9% 12,0% 7,7% 3,8% 4,0% 3,9% 4,0% 4,6% 3,6% EBITDA 1 250, , , , , , , , , , ,5 marŝa EBITDA 29,3% 34,7% 35,1% 34,9% 34,1% 33,0% 31,9% 30,8% 30,7% 31,7% 32,5% Amortyzacja 204,2 225,1 232,5 233,3 231,1 229,1 227,4 226,0 224,8 224,8 224,8 EBIT 1 046, , , , , , , , , , ,7 marŝa EBIT 24,6% 29,4% 30,1% 30,5% 30,1% 29,1% 28,2% 27,3% 27,3% 28,5% 29,4% Opodatkowane EBIT 21,2 23,5 23,7 27,2 28,8 29,0 29,3 29,5 30,7 33,4 315,9 NOPLAT 1 025, , , , , , , , , , ,9 CAPEX -670,1-558,5-406,9-415,0-200,5-202,5-204,5-206,6-208,6-224,8-224,8 Kapitał obrotowy -334,6 30,1-279,4-318,3-230,7-124,2-134,1-137,2-146,0-175,5-142,8 Pozostałe (rewaluacja aktywów biologicznych) -399,4-430,5-503,5-536,6-519,2-508,3-491,4-477,8-518,8-570,8-628,1 FCF -174,7 478,7 437,5 543,7 958, , , , , , ,0 WACC 15,8% 16,0% 16,2% 16,2% 16,1% 16,1% 16,0% 16,0% 16,0% 15,9% 15,3% współczynnik dyskonta 0,89 0,76 0,65 0,56 0,49 0,42 0,36 0,31 0,27 0,23 0,21 PV FCF -154,6 364,9 286,1 305,9 466,0 453,6 396,9 348,1 305,0 278,7 220,0 WACC 15,8% 16,0% 16,2% 16,2% 16,1% 16,1% 16,0% 16,0% 16,0% 15,9% 15,3% Koszt długu 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% Stopa wolna od ryzyka 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% 12,04% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 2,4% 2,2% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,8% 16,2% Dług netto / EV 36,2% 33,1% 30,0% 29,8% 31,2% 31,9% 32,6% 33,1% 33,5% 33,7% 34,9% Koszt kapitału własnego 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0%Analiza wraŝliwości (PLN) Wartość rezydualna (TV) 7 727,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 804,5 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 3 050,6 WACC +2,0pp 27,0 28,1 29,3 30,6 34,0 Wartość firmy (EV) 4 855,0 WACC +1,0pp 31,8 33,1 34,5 36,2 40,5 Dług netto 2 071,7 WACC 37,1 38,7 40,6 42,7 48,3 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -1,0pp 43,3 45,3 47,6 50,4 57,7 Udziałowcy mniejszościowi 1,1 WACC -2,0pp 50,4 53,0 56,0 59,5 69,3 Wartość firmy 2 782,2 Liczba akcji (mln) 25,0 Wartość firmy na akcję (UAH) 111,3 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 13,2% Cena docelowa (UAH) 126,0 Cena docelowa (PLN) 40,6 EV/EBITDA ('12) dla ceny docelowej 4,2 P/E ('12) dla ceny docelowej 3,7 Udział TV w EV 37,2% 1 marca

11 Rachunek Wyników (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 970, , , , , , , , ,3 zmiana 57,8% 52,5% 57,2% 46,0% 25,3% -1,3% 11,9% 12,0% 7,7% Produkcja cukru 642,4 955, , , , , , , ,8 Cukier 556,1 870, , , , , , , ,6 Melasa 34,0 44,8 42,6 61,4 92,8 103,4 113,1 123,6 126,9 Buraki 18,3 18,1 23,9 15,9 30,0 33,1 36,4 39,8 40,6 Inne cukrowe 34,0 21,7 63,3 122,6 123,2 123,9 124,5 125,1 125,7 Rolnictwo (rośliny) 232,7 385,4 429,4 905, , , , , ,8 Rolnictwo (zwierzęta) 72,0 103,7 184,2 274,5 276,8 304,0 330,8 347,9 365,7 Koszty wytworzenia 766,8 951, , , , , , , ,7 Koszty zarządu 91,5 92,1 97,7 120,1 125,0 130,1 135,4 141,0 146,8 Koszty sprzedaŝy 53,5 63,1 76,3 144,6 176,6 184,3 197,5 211,2 221,5 Pozostała działalność operacyjna netto 42,0-26,1 8,6-52,4 339,2 370,0 442,7 475,4 457,8 w tym: zmiana wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowanie wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej 51,4 118,4 109,9 131,0 399,4 430,5 503,5 536,6 519,2 EBIT 150,8 461,6 911, , , , , , ,0 zmiana -15,7% 206,1% 97,5% 18,3% -3,0% 18,1% 14,8% 13,3% 6,2% marŝa EBIT 15,5% 31,2% 39,2% 31,7% 24,6% 29,4% 30,1% 30,5% 30,1% Wynik na działalności finansowej -342,3-134,7-127,2-158,9-175,1-168,0-156,3-150,4-152,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 8,5 44,5 114,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -116,5 335,3 829, ,4 871, , , , ,7 Podatek dochodowy 27,2 5,4-5,7 25,1 21,2 23,5 23,7 27,2 28,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,6-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Zysk netto -89,2 330,1 834, ,5 850, , , , ,0 zmiana -159,9% -469,8% 153,0% 20,8% -15,7% 22,9% 18,6% 15,4% 6,7% marŝa -9,2% 22,3% 35,9% 29,7% 19,9% 24,8% 26,3% 27,1% 26,9% Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 179,5 204,2 225,1 232,5 233,3 231,1 EBITDA 223,5 554, , , , , , , ,1 zmiana 4,5% 148,2% 89,6% 19,6% -0,6% 16,8% 13,0% 11,5% 5,3% marŝa EBITDA 23,0% 37,5% 45,2% 37,0% 29,3% 34,7% 35,1% 34,9% 34,1% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 EPS -3,6 13,2 33,4 40,3 34,0 41,8 49,5 57,2 61,0 CEPS -0,7 16,9 39,0 47,5 42,2 50,8 58,8 66,5 70,3 ROAE -14,0% 24,1% 37,7% 31,3% 20,9% 20,4% 19,5% 19,3% 19,0% ROAA -4,6% 12,3% 22,4% 16,7% 11,6% 12,4% 12,8% 13,3% 13,4% 1 marca

12 Bilans (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 954, , , , , , , , ,5 Majątek trwały 941, , , , , , , , ,4 Wartość niematerialne i prawne 55,2 43,5 47,2 47,9 48,3 48,8 49,3 49,8 50,3 Rzeczowe aktywa trwałe 818, , , , , , , , ,5 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności długoterminowe 5,1 8,7 13,9 15,8 15,8 15,8 15,8 15,8 15,8 Inwestycje długoterminowe 58,5 148,2 172,4 446,3 446,3 446,3 446,3 446,3 446,3 Długoterminowe RM 4,3 11,8 3,8 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Majątek obrotowy 1 012, , , , , , , , ,1 Zapasy 622,9 803, , , , , , , ,3 NaleŜności krótkoterminowe 162,3 186,6 307,6 492,4 617,1 609,4 681,6 763,3 822,3 Aktywa biologiczne 164,5 230,8 412, , , , , , ,7 Inwestycje krótkoterminowe 49,4 0,0 13,7 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 Środki pienięŝne 10,7 22,3 11,9 18,7 68,9 379,6 660,8 682,5 559,5 Krótkoterminowe RM 3,0 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 954, , , , , , , , ,5 Kapitał własny 637, , , , , , , , ,6 Kapitał akcyjny 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Kapitał zapasowy 372,0 370,4 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 Zysk z lat ubiegłych 108,0 499, , , , , , , ,3 Udziały mniejszości 10,9 0,9 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zobowiązania długoterminowe 145,6 616,2 604,7 968,8 968,8 968,8 968,8 968,8 968,8 Dług 136,9 606,2 590,6 943,9 943,9 943,9 943,9 943,9 943,9 Zobowiązania krótkoterminowe 1 095,8 562,1 797, , , , , , ,8 Zobowiązania handlowe 180,4 185,7 195,5 528,9 573,6 571,2 593,8 617,5 633,4 Dług 915,5 376,5 601, , , , , , ,4 Rezerwy na zobowiązania 0,0 40,2 66,8 93,5 93,5 93,5 93,5 93,5 93,5 Pozostałe 20,7 86,6 51,9 75,8 95,1 93,9 105,0 117,6 126,7 Dług 1 052,4 982, , , , , , , ,3 Dług netto 1 041,7 960, , , , , , , ,8 (Dług netto / Kapitał własny) 163,5% 70,1% 53,3% 64,3% 59,5% 41,2% 28,8% 24,4% 24,1% (Dług netto / EBITDA) 4,7 1,7 1,1 1,6 1,9 1,4 1,1 1,0 1,0 BVPS 25,5 54,8 88,5 128,9 162,9 204,7 254,2 296,6 320,4 1 marca

13 Przepływy pienięŝne (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne -52,6 158,5 224,2-26,7 495, ,2 844,4 958, ,4 Zysk netto -89,2 330,1 834, ,5 850, , , , ,0 Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 179,5 204,2 225,1 232,5 233,3 231,1 Kapitał obrotowy -192,9-111,8-587,0-332,8-334,6 30,1-279,4-318,3-230,7 Pozostałe 156,9-152,8-163,4-881,9-224,4-262,7-347,3-386,3-367,0 Przepływy inwestycyjne -349,20-57,63-420,9-854,0-670,1-558,5-406,9-415,0-200,5 CAPEX -349,20-116,89-385,5-781,9-670,1-558,5-406,9-415,0-200,5 Inwestycje kapitałowe 0,00 59,26-35,4-72,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 404,5-89,2 186,2 887,5 224,9-168,0-156,3-521, ,8 Dług 404,5-86,9 224,6 898,0 400,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-371,6-929,5 Pozostałe 0,0-2,3-38,4-10,5-175,1-168,0-156,3-150,4-152,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych 2,8 11,6-10,4 6,8 50,2 310,7 281,2 21,7-123,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 10,7 22,3 11,9 18,7 68,9 379,6 660,8 682,5 559,5 DPS (UAH) 0,00 0,00 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 14,9 37,2 FCF -341,9 320,4-28,7-127,0-174,7 478,7 437,5 543,7 958,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -36,0% -7,9% -16,6% -23,0% -15,7% -13,3% -8,6% -7,9% -3,5% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E - 12,9 5,1 4,2 5,0 4,1 3,4 3,0 2,8 P/E (bez rewaluacji aktywów - biologicznych) 21,4 5,7 4,9 9,5 6,9 5,8 4,8 4,2 P/CE - 10,1 4,4 3,6 4,0 3,4 2,9 2,6 2,4 P/BV 6,7 3,1 1,9 1,3 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 P/S 4,4 2,9 1,8 1,3 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 FCF/EV -6,4% 6,1% -0,5% -2,0% -2,6% 7,5% 7,2% 9,0% 15,5% EV/EBITDA 23,8 9,4 5,2 5,0 5,3 4,4 3,7 3,3 3,2 EV/EBITDA (bez rewaluacji aktywów biologicznych) 30,9 11,9 5,7 6,3 7,9 6,2 5,3 4,7 4,4 EV/EBIT 35,2 11,3 6,0 5,9 6,4 5,2 4,3 3,8 3,6 EV/S 5,5 3,5 2,3 1,9 1,6 1,5 1,3 1,2 1,1 Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8,7% 21,8% Cena (UAH) 170,41 170,41 170,41 170,41 170,41 170,41 170,41 170,41 170,41 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 MC (mln UAH) 4 260, , , , , , , , ,3 Kapitał udziałowców mniej. (mln UAH) 10,9 0,9 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 EV (mln UAH) 5 312, , , , , , , , ,2 1 marca

14 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 1 marca

15 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Astarta Rekomendacja Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 65,70 51,50 WIG w dniu rekomendacji 37496, ,90 1 marca