Aktualizacja raportu. Astarta. Co się odwlecze... Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3857

Transkrypt

1 7 grudnia 2010 Przemysł SpoŜywczy Polska Aktualizacja raportu ASTH.WA; AST PW Nazwa BRE Bank Securities Sprzedaj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 90 PLN ,5 PLN 67,7 PLN 2,1 mld PLN 0,5 mld PLN 1,46 mln PLN Viktor Ivanchyk 40,19% Valery Korotkov 28,79% Aviva Investors Poland S.A. 5,15% Pozostali 25,87% Strategia dotycząca sektora Sektor produkcji cukru i uprawy zbóŝ w znacznej mierze zaleŝy od urodzaju w rolnictwie oraz cen artykułów rolniczych na światowych rynkach. Obecnie ceny cukru na Ukrainie utrzymują się wysokich poziomach. Słabe zbiory buraka cukrowego w 2010 roku na Ukrainie sprawiają, Ŝe wysokie ceny mają szanse na utrzymanie równieŝ w kolejnym 2011 roku. Później jednak areał uprawny powinien pozwolić na uniknięcie deficytu. Profil spółki prowadzi działalność w zakresie produkcji cukru i handlu zboŝem na Ukrainie. Cukier wytwarzany jest z buraków cukrowych w sześciu naleŝących do Spółki cukrowniach. Spółka dzierŝawi równieŝ 195 tys. hektarów ziem na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną w zakresie zbóŝ, roślin oleistych i buraków cukrowych. Dodatkowo prowadzi działalność w zakresie produkcji mleka. Kurs akcji AST na tle WIG WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl Co się odwlecze... Mimo spełnienia się zapowiedzi dotyczących wzrostu areału buraka cukrowego na Ukrainie (w bieŝącym sezonie +50% r/r), w wyniku niesprzyjających warunków pogodowych (susza) wielkość zbiorów okazała się być niska, co pozwoli na wytworzenie około 1,7 MT cukru wobec popytu na poziomie 1,9-2,0 MT. To powodować będzie, Ŝe ceny do końca 3Q11 utrzymywać się będą na wysokich poziomach ( USD/t). Biorąc jednak pod uwagę, Ŝe od początku roku cena buraka cukrowego na rynku krajowym wzrosła o 40,8% r/r rolnicy chętnie decydować się będą na tę uprawę. Tym bardziej jeśli weźmiemy pod uwagę ubiegłoroczną wysoką rentowność (23,4% w 2009 roku, druga najbardziej rentowna uprawa na Ukrainie) oraz przyznane rolnikom buraka cukrowego subsydium za ubiegły sezon (500 UAH za ha, średnio 3,5% ceny za tonę I-X 2010). Jeszcze w 2007 roku areał buraka cukrowego na Ukrainie wynosił 0,61 mln ha, czyli tylko o 27,1% mniej niŝ obecnie, co pozwoliło na wyprodukowanie 1,87MT cukru. Mimo wzrostu cen zbóŝ w I-X 2010 o +42,8% r/r, jak na razie nie jest to odbierane jako zdecydowana zachęta do zwiększenia zasiewu ozimych odmian (do 19.XI zostało obsianych 8,3 mln ha zbóŝ ozimych wobec prognozowanych 8,6 mln ha i 8,6 mln ha zasianych w 2009 roku). Naszym zdaniem utrzymanie ekstremalnie wysokich cen cukru w kolejnych latach na Ukrainie nadal pozostaje mało prawdopodobne. Podnosimy naszą cenę docelową z 45,83 PLN do 67,7 PLN i pozostawiamy rekomendację sprzedaj. Wyniki 3Q10 W 3Q10 przychody wzrosły o 126,4% r/r, głównie za sprawą wysokiej dynamiki segmentów produkcji cukru (+65,7% r/r za sprawą wzrostu wolumenu o 12,6% i cen o 74,1% r/r) oraz produkcji mleka (+93,7% r/r). Znacząco niŝsza sprzedaŝ miała miejsce w segmencie produkcji rolnej (-42,4% r/r), co wynikało z niŝszego o 33,1% wolumenu sprzedaŝy zbóŝ, skutkiem utrudnień w wysyłce zboŝa z Ukrainy. Około 78,2% wartości zysku netto w 3Q10 zostało wypracowane w wyniku przeszacowania wartości aktywów biologicznych, zmiany wyceny aktywów biologicznych do wartości godziwej oraz zakupu spółek poniŝej wartości godziwej. w 4Q10 W 4Q10 Spółka nadal będzie korzystać z wysokich cen cukru na rynku krajowym (w 4Q10 średnio 907 USD/t vs. 929 USD/t w 3Q10) oraz ze spodziewanego wzrostu wolumenu sprzedaŝy (na 4Q przypada około 45% całorocznej sprzedaŝy cukru). Nadal niski wolumen sprzedaŝy jest spodziewany w segmencie płodów rolnych, w związku z ograniczeniami w wysyłce zboŝa (kwoty). Spadające w 4Q10 ceny mleka (dotychczas 10% w porównaniu do końca 3Q10) negatywnie będą wpływać na przeszacowania aktywów biologicznych związanych z inwentarzem (średnio 33,3 mln UAH na 10% zmianę cen mleka). (mln UAH) P 2011P 2012P Przychody 970, , , , ,2 EBITDA 223,5 550, , ,4 685,6 marŝa EBITDA 23,0% 40,6% 61,7% 43,4% 30,4% EBIT 150,8 457, ,7 853,4 501,5 Zysk netto -89,2 323, ,8 766,8 352,0 P/E - 16,9 5,0 7,1 15,6 P/CE - 13,2 4,3 5,7 10,2 P/BV 8,6 4,1 2,5 1,8 1,8 EV/EBITDA 29,2 11,7 4,7 5,6 8,2 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,9% Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3857 Dom 7 grudnia Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Ceny cukru na świecie Po spadkach cen cukru na światowych rynkach w 1Q10, w drugim i trzecim kwartale ceny kontynuowały swój wzrostowy trend. Wpływały na to opóźnienia w wysyłce cukru z Brazylii (skutkiem intensywnych opadów) oraz oświadczenia składane przez znaczących światowych importerów o chęci nabycia znaczącej ilości tego produktu na zagranicznych rynkach. W 3Q10 dodatkowo pozytywny wpływ na ceny miały anomalie pogodowe, między innymi susza w regionie Morza Czarnego, która wzbudziła spekulacje na temat konieczności zwiększenia importu cukru do Rosji do ponad 1 MT (6-ty światowy konsument cukru z 3,6% udziałem w rynku) oraz powódź w Pakistanie, która zniszczyła zapasy cukru zwiększając prawdopodobieństwo większego importu (Pakistan to 9-ty światowy konsument cukru z 2,7% udziałem w rynku). Ponadto nie bez znaczenia były spekulacje, Ŝe jeśli deszczowa pogoda na terenie Brazylii nie zelŝeje, to zniszczeniu ulec mogą uprawy trzciny cukrowej w sezonie rozpoczynającym się w kwietniu-maju kolejnego roku. Dodatkowe zapotrzebowanie jest obecnie równieŝ zgłaszane przez Chiny, które w latach zmniejszały produkcję cukru przy istotnym zwiększeniu zapotrzebowania (import w kolejnym sezonie moŝe wzrosnąć o 0,5 mln ton względem poprzedniego roku; Chiny są trzecim światowym konsumentem z udziałem 9,7% w światowym rynku). PowaŜne obawy o wielkość produkcji wzbudziły obfite deszcze na terenie Indii, które wpłynęły na opóźnienia w przerobie trzciny cukrowej w zaczynającym się od października sezonie (w ciągu dwóch pierwszych miesięcy sezonu produkcja prawdopodobnie nie wzrośnie w porównaniu do analogicznego okresu rok wcześniej). W sumie Kingsman szacuje, Ŝe w bieŝącym sezonie (2010/2011) światowa nadwyŝka cukru moŝe w wyniku kilku skumulowanych czynników sięgnąć 3,5 mln ton wobec wcześniejszej prognozy na poziomie 5,2 mln ton. Wziąć trzeba jednak pod uwagę, Ŝe wysokie ceny cukru na światowych rynkach skłoniły wiele krajów do zmniejszenia zapasów w bieŝącym roku, co sprawiać będzie, Ŝe w kolejnym sezonie chętnie będą uzupełniać rezerwy. To w następstwie nadal będzie utrzymywało ceny na wysokich poziomach. Cena cukru Ukraina, Europa i Brazylia (USD/tonę) sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 Ukraina Brazylia Notow ania LIFFE Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Ceny cukru na Ukrainie Ceny cukru na ukraińskim rynku po spadkach w końcu 1Q10 w kolejnym kwartale ponownie rozpoczęły swój wzrostowy trend, powracając na poziomy powyŝej 900 USD za tonę. Nie przeszkadzały temu ani zapowiedzi lokalnego Ministerstwa Rolnictwa o spodziewanej duŝej podaŝy cukru w kolejnym sezonie, ani wysokie wykorzystanie kwoty importowej (do sierpnia 0,236MT z 0,267MT). Według najnowszej prognozy, Ministerstwo w bieŝącym roku spodziewa się, Ŝe w wyniku niesprzyjających warunków pogodowych (susza) zbiory okaŝą się mniej obfite niŝ wcześniej zakładano (18 mln ton buraków) i wyniosą jedynie około 15 mln ton buraków. To z kolei pozwoli na wyprodukowanie jedynie 1,7 mln ton cukru (+31% r/r), co powodować będzie, Ŝe deficyt cukru w kolejnym roku wynieść moŝe nawet do 0,3-0,4 mln ton (na dzień 23 listopada Ukraina wyprodukowała 1,4 mln ton cukru, a z 73 pracujących w tym roku cukrowni 42 zakończyło juŝ swoją pracę). Ministerstwo wierzy jednak, Ŝe mniejsza niŝ wcześniej się spodziewano ilość wyprodukowanego na terenie kraju cukru zostanie pokryta kwotą importową, która wynieść ma około 260 tys. ton (po preferencyjnej 2% stawce Vat). Pamiętać jednak naleŝy Ŝe od 1 stycznia 2011 roku Ukraina będzie mogła wyeksportować 300 tys. ton do Rosji po preferencyjnej stawce celnej. Biorąc pod uwagę, Ŝe na terenie tego kraju uprawa buraków ucierpiała jeszcze bardziej, to bardzo prawdopodobne jest, Ŝe w kolejnym roku do Rosji trafi cała moŝliwa do wyeksportowania ilość cukru (USDA prognozuje, Ŝe produkcja cukru w Rosji w bieŝącym sezonie spadnie do 2,85 mln ton z 3,3 mln ton rok wcześniej). Panujący od dwóch lat na terenie Ukrainy deficyt cukru powodować będzie, Ŝe ceny jeszcze kolejny rok mają szanse utrzymywać się na bardzo wysokich poziomach (do końca sierpnia i września 2011 roku). Później jednak najbardziej prawdopodobne jest powtórzenie scenariusza roku bieŝącego, czyli obsianie areału ponad 500 tys. ha burakiem cukrowym. W ubiegłym roku 7 grudnia

3 rentowność produkcji buraka cukrowego na Ukrainie wyniosła 23,4% i była to druga po słoneczniku najbardziej opłacalna uprawa na terenie tego kraju (41,4%). Dalszy wzrost cen buraka cukrowego na Ukrainie w bieŝącym roku (w okresie styczeń-październik +40,8% r/r) powodować będzie, Ŝe rentowność tej uprawy nadal kształtować się będzie na wysokim poziomie, a dodatkowo na poziom rentowności wpłynie przyznane rolnikom uprawiającym w mijającym sezonie buraki subsydium w wysokości 500 UAH/ha. Spośród innych upraw w okresie styczeń-listopad 2010 ceny zbóŝ i roślin strączkowych wzrosły o 42,8% r/r, ale rentowność ubiegłoroczna wynosiła jedynie 7,3%, co powodować będzie, Ŝe nadal rentowność uprawy buraków cukrowych będzie wyŝsza. Podobnie cena ziemniaków wzrosła o 61,2% r/r przy ubiegłorocznej rentowności na poziomie 12,9%, a cena warzyw wzrosła o 44,8% przy zeszłorocznej rentowności 19,1%. WciąŜ bardzo popularną uprawą na terenie Ukrainy pozostanie słonecznik (zeszłoroczna najbardziej rentowna uprawa), którego ceny w okresie styczeń-listopad 2010 wzrosły o 58,9%. Jak na razie rolnicy na Ukrainie nie rezygnują z porzucania upraw na rzecz droŝejących zbóŝ, których odmiany ozime na dzień 19 listopada zostały obsiane na 8,3 mln ha (z 8,6 mln ha prognozowanych) wobec 8,6 mln ha obsianych w roku To znacząco niweluje ryzyko zmniejszenia areału buraka cukrowego w kolejnym roku skutkiem droŝejących zbóŝ. Ceny i rentowość uprawy buraków cukrowych, zbóŝ i roślin strączkowych, słonecznika, ziemniaków i warzyw na terenie Ukrainy w latach ZboŜa i rośliny Buraki cukrowe Słonecznik Ziemniaki Warzywa Rok strączkowe Rentowność Cena Rentowność Cena Rentowność Cena Rentowność Cena Rentowność Cena ,1 121,5 64,8 443,8 52,2 522, ,1-1,7 572, ,5 139,1 43,3 381,3 68,7 783,2 11,4 449,8-0,8 748, ,6 128,1 19,3 312,5 77,9 843,7 24,2 555,8 8,9 864, ,2 140,3 45,8 535,1 64,3 856,5 33,5 623,3 30,9 1012, ,8 135,7 20,1 453,1 45,2 1150,6-0,7 530, , ,1 417,8 24,3 978,2 17,8 685,2 16,1 1462, , ,4 515,2 20,7 939,1 56,2 1070,3 14,8 1547, ,1 157,6 28,7 833,5 75,9 1899,4 24, ,1 1995, ,1 218,9 16,4 778,6 18,4 1367,3 7,9 1154,3 11,1 2059, ,4 409,9 7, , ,9 1298,6 19, ,1 776,9 1778,7 1300,6 1777, ,6 1109,8 2826,3 2096,8 2573,7 Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine Areał przeznaczony pod buraki cukrowe, efektywność uprawy, zbiory buraka cukrowego, zawartość cukru i produkcja cukru na Ukrainie w latach Rok Areał Zawartość cukru Produkcja Produkcja buraków Produktywność uprawny w buraku cukru cukrowych (mln ton) buraków (ton z ha) (mln ha) (tys. Ton) (mln ton) ,86 13,2 15,4 13,5% 1, ,97 15,6 16,1 12,5% 1, ,90 14,5 16,1 11,2% 1, ,77 13,4 17,3 10,9% 1, ,73 16,6 22,7 10,8% 1, ,65 15,5 23,7 12,3% 1, ,82 22,4 27,5 11,5% 2, ,61 17,0 27,8 11,0% 1, ,38 13,4 35,4 11,7% 1, ,32 10,0 31,4 12,0% 1, P 0,48 15,0 31,3 11,3% 1,7 Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine, Bloomberg Zwiększona ilość buraków cukrowych na Ukrainie w roku kolejnym powodować będzie, Ŝe podobnie jak w roku 2006 na terenie Ukrainy podaŝ buraka cukrowego wzrośnie, a to pozwoli na wyprodukowanie około 2,2 mln ton cukru i co za tym idzie równieŝ spowoduje nadwyŝkę na poziomie 0,2-0,3 mln ton (w bieŝącym sezonie kilka z 73 rozpoczynających pracę cukrowni musiało zrezygnować z produkcji w wyniku braku wystarczającej ilości potrzebnego surowca). Wówczas spadek cen cukru do poziomów 3-4 tysięcy hrywien za tonę cukru nie jest wykluczony. Tym bardziej, Ŝe aby móc wyeksportować towar poza granice ten musi być relatywnie tańszy, a obecnie ceny cukru na Ukrainie są wyŝsze niŝ w Europie Zachodniej (niŝsze niŝ w Rosji, ale tam wysokie ceny cukru, są wynikiem analogicznych problemów, jakie mają miejsce na Ukrainie). 7 grudnia

4 Bilans rynku cukru na Ukrainie (mln ton) i ceny cukru na światowych rynkach i na Ukrainie (USD/tona) Sezon RóŜnica Cena Cena CPI Cena świat PodaŜ Popyt (popyt - podaŝ) (UAH) (USD) (Ukraina) (USD) (mln Ton) (mln Ton) (mln Ton) 2002/ ,0 400,6 5,2 193,1 1,62 2,10-0, / ,0 439,4 9,0 211,9 1,46 2,10-0, / ,0 577,0 13,5 264,1 1,79 2,10-0, / ,9 682,9 9,1 407,5 1,90 2,15-0, / ,0 487,8 14,4 374,1 2,57 2,20 0, / ,0 565,4 24,6 356,0 1,87 2,30-0, / ,1 592,7 15,0 428,5 1,57 2,10-0, / ,1 925,0 6,8 563,2 1,20 1,95-0, /2011P 1,7 2,00-0,3 Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine, Bloomberg, USDA, Agroperspectiva Wyniki 3Q2010 W 3Q10 przychody ze sprzedaŝy były o 16,7% niŝsze od naszych załoŝeń, głównie za sprawą niŝszych o 51,4% niŝ zakładaliśmy wolumenów sprzedaŝy w segmencie produkcji rolnej (sprzedaŝ zbóŝ). Spółka mimo wysokich cen produktów rolnych na lokalnym rynku miała kłopoty ze sprzedaŝą zbóŝ, co było rezultatem sztucznego wstrzymywania eksportu przez celników. W wyniku tego lokalny rynek zbóŝ okazał się być znacząco mniej chłonny niŝ wynikało to z naszych załoŝeń. RównieŜ w zakresie handlu zbóŝ ceny uzyskiwane przez Astartę były o 43,4% niŝsze niŝ zakładaliśmy. Wysoki wolumen sprzedaŝy miał miejsce w segmencie produkcji cukru (+15,6% vs. prognoza DI BRE), natomiast ceny uzyskiwane były o 8,0% wyŝsze niŝ się spodziewaliśmy. W segmencie produkcji zwierzęcej wolumen sprzedaŝy mleka był o 15,9% niŝszy od naszych oczekiwań, a ceny o 20,4% wyŝsze niŝ się spodziewaliśmy. Pozytywny wpływ na wynik operacyjny miało przeszacowanie wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej (+109,2 mln UAH vs. +52,1 mln UAH rok wcześniej), co związane było z rosnącymi na przestrzeni 3Q10 cenami zbóŝ, a co za tym idzie uwzględnieniu wartości, jaka wynikała z róŝnicy cen zbóŝ między czasem zbioru a wyceną ustaloną na koniec 2Q10 (wartość wirtualna, gdyŝ zboŝe praktycznie nie zostało jeszcze sprzedane). Pozytywny wpływ na wynik operacyjny miała równieŝ wartość wynikająca ze zmian wyceny aktywów biologicznych (+163,3 mln UAH w 3Q10 vs. -51,3 mln UAH w 3Q09), co związane było z dodatnim przeszacowaniem aktywów związanych z produkcją rolną (+18,5 mln UAH, w wyniku rosnących cen zbóŝ) oraz przeszacowania aktywów związanych z Ŝywym inwentarzem (+144,9 mln UAH, w wyniku rosnących cen mleka, co spowodowało Ŝe wartość zwierząt w okresie Ŝycia wzrosła). Gdyby nie wpływ przeszacowania wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej oraz zmian wyceny aktywów biologicznych, to wynik operacyjny byłby o 54,1% niŝszy od naszych oczekiwań, a wartość EBITDA o 54,1% niŝsza. Na poziomie zysku brutto pozytywny wpływ na wynik miał efekt wynikający z zakupu spółek (+9,4 mln UAH) poniŝej wartości godziwej. Nie uwzględniając tego efektu oraz wyniku związanego z przeszacowaniem wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej oraz zmian wyceny aktywów biologicznych, to zysk brutto byłby o 69,2% niŝszy od naszych oczekiwań, a zysk netto o 66,0% niŝszy niŝ się spodziewaliśmy. O ile wyniki, poza przychodami ze sprzedaŝy są nominalnie wyŝsze od naszych oczekiwań, to ich struktura nie jest zadowalająca. Około 78,2% wartości zysku netto osiągniętej w 3Q10 wynika z teoretycznej wyceny aktywów biologicznych (przeszacowania wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej oraz zmian wyceny aktywów biologicznych) i zakupu spółek poniŝej wartości godziwej. Realizacja prognoz DI BRE dla Spółki w 3Q10 (mln UAH) 3Q2010P zmiana 3Q2010 zmiana 3Q2009 Przychody 549,7-16,7% 458,0 34,4% 340,9 EBITDA 305,6 43,4% 438,1 217,8% 137,8 marŝa 55,6% - 95,7% - 40,4% EBIT 261,0 50,4% 392,5 297,3% 98,8 Zysk brutto 243,5 46,6% 357,0 1036,0% 31,4 Zysk netto 231,3 55,9% 360,6 1196,4% 27,8 Źródło: DI BRE Banku 7 grudnia

5 Wyniki Astarty w kolejnych kwartałach W nadchodzącym 4Q10 Spółka prawdopodobnie nadal będzie miała problemy związane ze sprzedaŝą zbóŝ na rynku krajowym, co związane jest z wprowadzonymi na terenie Ukrainy kwotami eksportowymi. Znacząco obniŝają one zapotrzebowanie rynku, ze względu na fakt, Ŝe eksporterzy nie mają pewności, co do ilości zboŝa jakie uda się wyeksportować, i nie chcą podejmować ryzyka wynikającego z braku moŝliwości dalszej ich odsprzedaŝy. Nie wykluczone jest, Ŝe kwoty eksportowe zostaną wprowadzone równieŝ w 1Q11, w związku z chęcią utrzymywania niskiej inflacji na terenie kraju przez organy wykonawcze (udział produktów Ŝywnościowych w koszyku konsumpcyjnym Ukraińców jest wysoki, w wyniku czego mają one duŝy wpływ na wzrost inflacji). Rząd utrzymując bariery w wywozie wybranych produktów rolnych powoduje, Ŝe róŝnica między krajowymi i zagranicznymi cenami nadal pozostaje wysoka (w 3Q10 ta w przypadku pszenicy utrzymywała się średnio na poziomie 17,8%). Nadal głównym motorem wyników w perspektywie kolejnego kwartału w Spółce pozostawać będzie cena cukru. Prawdopodobnie podobnie jak w IH10, równieŝ i w kolejnych kwartałach około 80% zysku brutto ze sprzedaŝy generowane będzie przez segment produkcji cukru, korzystający z wysokich poziomów cen produktu (w IH10 81,2%). Coraz większy udział w wynikach operacyjnych Spółki odgrywa segment produkcji mleka, który w IH10 odpowiadał za 6% wypracowanego zysku brutto ze sprzedaŝy. RównieŜ ten segment korzysta na wysokich cenach produktu związanego ze spadkiem w ostatnich latach pogłowia krów na Ukrainie (w ciągu ostatnich 6 lat spadek o 28%). W 4Q10, obserwowany był spadek cen mleka (o 10% względem końca 3Q10). Wartość aktywów biologicznych jest szczególnie wraŝliwa na zmiany cen mleka (wartość aktywów jest związana z szacowaną produktywnością, średnią długością Ŝycia krowy oraz ceną mleka lub w przypadku zwierząt hodowanych na ubój cen mięsa). Według danych za 2009 rok średnio wzrost mleka o 10% powoduje przeszacowanie aktywów biologicznych o 33,3 mln UAH na poziomie rachunku zysków i strat. JeŜeli na rynkach światowych obecnie obserwowane wysokie ceny zbóŝ nie utrzymają się w przyszłości, to wówczas Spółka produkty rolne sprzedawać będzie po cenach niŝszych niŝ zostały zaksięgowanie w 2Q10 i 3Q10 w pozycjach związanych z przeszacowaniem wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej i zmiany wyceny aktywów biologicznych. To w następnej kolejności powodować będzie, Ŝe w segmencie produkcji rolnej moŝliwe jest osiąganie strat w kolejnych kwartałach. 7 grudnia

6 Wycena Wartość Spółki szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 67,7 PLN. Wycena porównawcza waga cena Wycena porównawcza (PLN) 50% 63,5 Wycena DCF (PLN) 50% 59,2 Źródło: DI BRE Banku cena wynikowa 61,4 cena docelowa za 9 m-cy 67,7 W analizie porównawczej decydujemy się na 30% dyskonto względem spółek działających w branŝy. Wynika to przede wszystkim z faktu, Ŝe koszt kapitału własnego podmiotów działających na Ukrainie jest wyŝszy niŝ ten działających na innych rynkach. Kraj P/E 2009 P/E 2010P P/E 2011P P/E 2012P EV/ EBITDA 2009 EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P AGRANA BETEILIGUNGS AG Austria - 16,8 15,6 13,2 11,3 8,7 7,7 7,4 BAJAJ HINDUSTHAN LIMITED Indie 43,8 180,6 35,6 18,1 11,9 11,7 11,4 9,6 COSAN SA INDUSTRIA COMERCIO Brazylia - 14,6 14,2 16,0-9,7 7,6 7,8 DELTA SUGAR Egipt 25,1 8,3 8,7 9,7 8,9 5,2 5,6 6,7 DHAMPUR SUGAR MILLS LTD Indie 7,6 3,4 2,5 3, ILLOVO SUGAR LTD RPA 12,9 13,8 18,3 15,6 8,6 7,6 8,6 7,0 KWS SAAT AG Niemcy 20,3 19,2 16,7 15,2 10,6 9,5 8,4 7,8 RAZGULAY GROUP-CLS Rosja - - 9,0 5,6 8,9 7,5 6,3 5,5 ROGERS SUGAR INC FD-TR UTS Kanada - 9,0 9,8 10,6 8,6 7,7 7,4 7,3 SUEDZUCKER AG Niemcy 22,6 18,2 15,8 14,4 9,7 8,5 7,6 7,4 TONGAAT HULETT LTD RPA 16,3 14,3 13,4 11,6 9,7 8,1 6,6 5,9 TRIVENI ENGINEERING & INDUS Indie 16,3 19,8 13,4 15,2 8,5 11,8 9,4 9,1 VIRO TVORNICA SECERA Chorwacja , EV/ EBITDA 2012P Maksimum 43,8 180,6 35,6 18,1 11,9 11,8 11,4 9,6 Minimum 7,6 3,4 2,5 3,8 8,5 5,2 5,6 5,5 Mediana 18,3 14,6 13,8 13,8 9,7 8,5 7,6 7,4 16,9 5,0 7,1 15,6 11,7 4,7 5,6 8,2 premia (dyskonto) -7,9% -125,6% -93,5% 11,3% 22,1% -63,3% -39,6% 10,5% Implikowana wycena Mediana 18,3 14,6 13,8 13,8 9,7 8,5 7,6 7,4 Dyskonto 30% 30% 30% 30% 30% 30% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 10% 10% 80% 10% 10% 80% Wartość firmy na akcję (UAH) 164,6* Wartość firmy na akcję (PLN) 63,5* Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg * Wycena nie uwzględnia zdarzeń jednorazowych związanych z nabywanymi aktywami oraz wyniku związanego z zmianą wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowania wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej. Do przeprowadzenia analizy wskaźnikowej zastosowaliśmy dwa wskaźniki: ceny akcji do zysku netto na akcję oraz wartości ekonomicznej do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Wskaźnik P/E Spółki jest niŝszy niŝ u konkurentów z branŝy w 2009, 2010 i 2011 roku, z kolei wyŝszy w Wskaźnik EV/EBITDA dla Spółki jest niŝszy niŝ u konkurentów z branŝy w 2010 i 2011 roku, natomiast wyŝszy w Implikowana wycena Spółki wynosi 63,5 PLN na akcję. 7 grudnia

7 Wycena DCF Naszą wycenę konstruujemy na następujących załoŝeniach: - Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 7,88% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w USD). - Wzrost FCF po roku 2019 = 2,0%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. - Zakładamy, Ŝe Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy (Spółka decyzję o wypłacie dywidendy uzaleŝnia od akcjonariuszy). - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie na koniec 2009 roku. - Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na koniec listopada 2010 roku. - Uwzględniamy niŝszą stopę podatkową związaną z moŝliwością rozliczenia podatku FAT w grupie do 1 stycznia 2012 roku (terminu preferencyjnego rozliczania podatku od osób prawnych dla spółek rolniczych na Ukrainie został wydłuŝony na kolejny 2011 rok). - Uwzględniamy, Ŝe w 4Q10 Spółka otrzyma dofinansowanie do uprawy buraka cukrowego na Ukrainie w wysokości 500 UAH za ha (w sumie 21 tys. UAH). Zakładamy równieŝ, Ŝe w latach kolejnych Państwo będzie dofinansowywało rolników buraka cukrowego w kwocie 500 UAH na ha. ZałoŜenia makroekonomiczne: Ceny 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Buraki cukrowe (USD/tona) Buraki cukrowe (UAH/tona) Cukier (USD/tona) Cukier (UAH/tona) Melasa (USD/tona) Melasa (UAH/tona) Mleko (USD/tona) Mleko (UAH/tona) Pszenica (USD/tona) Pszenica (UAH/tona) Jęczmień (USD/tona) Jęczmień (UAH/tona) Słonecznik (USD/tona) Słonecznik (UAH/tona) Kukurydza (USD/tona) Kukurydza (UAH/tona) Soja (USD/tona) Soja (UAH/tona) (tys. ton) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Ilość przetworzonych buraków w cukrowniach Ilość sprzedanego cukru Ilość zbieranych buraków cukrowych Ilość sprzedanej pszenicy Ilość sprzedanego jęczmienia Ilość sprzedanego słonecznika Ilość sprzedanej kukurydzy Ilość sprzedanej Soi Konsumpcja (zwierzęta) Opłata za uŝytkowanie ziemi Inne 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + USD/UAH 7,94 7,70 7,47 7,36 7,29 7,21 7,14 7,07 7,00 6,93 6,93 zmiana 31,8% -5,0% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% Ceny gazu (UAH/m 3 ) zmiana 8,3% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Źródło: DI BRE Banku 7 grudnia

8 Wielkość areału uprawnego Astarty Areał 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Buraki cukrowe (produkcja) Pszenica (sprzedaŝ) Jęczmień (sprzedaŝ) Soja (produkcja) Słonecznik (sprzedaŝ) Kukurydza (sprzedaŝ) Odłóg Inne Suma Źródło: DI BRE Banku W prognozie uwzględniamy potencjalne zwiększenie areału rolnego. Zakładamy, Ŝe Spółka w roku 2011 zwiększy areał uprawny do 210 tys. ha, a w roku 2011 do 225 tys. ha. W dłuŝszym okresie w związku z pogorszeniem wyników operacyjnych Spółka zmniejszy dynamikę zwiększania ziemi uprawnej. Zakładamy równieŝ, Ŝe wielkość zbiorów z hektara ziemi dla poszczególnych upraw będzie wzrastała wraz z większą intensywnością prowadzenia produkcji rolnej. Wielkość zbiorów poszczególnych upraw w ramach Astarty Yieldy 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Buraki cukrowe (produkcja) 42,00 49,20 50,43 51,69 52,98 54,31 55,67 57,06 58,48 59,95 59,95 Pszenica (sprzedaŝ) 3,40 5,10 5,31 5,47 5,52 5,58 5,63 5,69 5,75 5,80 5,80 Jęczmień (sprzedaŝ) 2,60 3,40 3,54 3,64 3,68 3,72 3,75 3,79 3,83 3,87 3,87 Pastewne (produkcja) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Soja (produkcja) 1,60 1,85 1,92 1,97 2,01 2,03 2,05 2,07 2,09 2,10 2,10 Słonecznik (sprzedaŝ) 2,00 2,80 2,81 2,82 2,84 2,85 2,87 2,88 2,89 2,91 2,91 Kukurydza (sprzedaŝ) 6,60 8,00 8,24 8,41 8,58 8,75 8,92 9,10 9,24 9,33 9,33 Źródło: DI BRE Banku 7 grudnia

9 Model DCF (mln UAH) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P + Przychody ze sprzedaŝy 2 228, , , , , , , , , , ,6 zmiana 64,5% 7,7% -6,1% 7,2% 5,8% 6,3% 7,2% 4,3% 3,4% 3,6% 2,0% EBITDA 1 375, ,4 685,6 736,7 769,3 820,7 902,6 923,4 934,6 951,1 967,1 marŝa EBITDA 61,7% 43,4% 30,4% 30,5% 30,1% 30,2% 31,0% 30,4% 29,7% 29,2% 29,2% Amortyzacja 174,6 187,0 184,1 177,8 173,0 169,4 166,8 164,6 162,8 161,3 160,7 EBIT 1 200,7 853,4 501,5 558,9 596,3 651,3 735,8 758,8 771,8 789,8 806,4 marŝa EBIT 53,9% 35,6% 22,3% 23,1% 23,3% 24,0% 25,3% 25,0% 24,6% 24,3% 24,3% Opodatkowane EBIT 52,3 36,9 117,4 133,6 144,3 159,0 181,2 188,0 192,2 197,6 202,6 NOPLAT 1 148,4 816,5 384,1 425,4 452,0 492,3 554,6 570,8 579,6 592,2 603,8 CAPEX -355,9-197,7-128,2-135,7-140,7-146,9-148,4-149,0-149,8-152,2-160,7 Kapitał obrotowy -152,7-37,8 31,2-35,7-29,8-33,6-39,4-24,7-20,2-21,4-11,9 Pozostałe -207,2* 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 607,2 768,0 471,3 431,7 454,5 481,2 533,6 561,7 572,4 580,0 591,9 WACC 12,9% 13,5% 13,7% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% współczynnik dyskonta 0,99 0,87 0,77 0,67 0,59 0,52 0,45 0,40 0,35 0,31 0,27 PV FCF 601,1 669,3 360,8 289,1 267,3 248,5 242,0 223,7 200,2 178,1 159,6 WACC 12,9% 13,5% 13,7% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% Koszt długu 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% Stopa wolna od ryzyka 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% 7,88% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 4,6% 4,6% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Dług netto / EV 15,8% 5,3% 2,5% Koszt kapitału własnego 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0%Analiza wraŝliwości (PLN) Wartość rezydualna (TV) 4 982,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 530,1 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 3 280,1 WACC +2,0pp 52,8 53,9 55,2 56,7 60,4 Wartość firmy (EV) 4 810,2 WACC +1,0pp 56,9 58,2 59,8 61,7 66,6 Dług netto 960,3 WACC 61,6 63,3 65,3 67,7 74,1 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -1,0pp 67,0 69,2 71,8 74,9 83,5 Udziałowcy mniejszościowi 10,9 WACC -2,0pp 73,4 76,2 79,5 83,7 95,6 Wartość firmy 3 839,0 Liczba akcji (mln) 25,0 Wartość firmy na akcję (UAH) 153,6 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 10,2% Cena docelowa (UAH) 169,3 Cena docelowa (PLN) 65,3 EV/EBITDA dla ceny docelowej 5,0 P/E ('11) dla ceny docelowej 5,5 Udział TV w EV 31,8% * Wyłączenie wynika z wyniku związanego z zmianą wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowania wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej (wartość ta ma charakter niepienięŝny) 7 grudnia

10 Rachunek Wyników (mln UAH) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaŝy 615,3 970, , , , , , , ,5 zmiana 57,8% 39,6% 64,5% 7,7% -6,1% 7,2% 5,8% 6,3% Produkcja cukru 411,4 642,4 888, , , , , , ,6 Cukier 343,7 556,1 807, , , , , , ,9 Melasa 25,3 34,0 40,3 46,6 64,7 67,7 70,4 73,7 77,1 Buraki 15,0 18,3 16,8 18,9 24,6 25,8 27,0 28,3 29,6 Inne cukrowe 27,4 34,0 24,3 24,4 24,5 24,7 24,8 24,9 25,0 Rolnictwo (rośliny) 148,5 232,7 336,7 408,2 571,7 901,0 985, , ,0 Rolnictwo (zwierzęta) 51,4 72,0 93,1 149,5 149,7 136,1 148,0 160,1 172,5 Koszty wytworzenia 467,6 766,8 894, , , , , , ,0 Koszty zarządu 52,6 91,5 92,1 109,2 112,6 116,2 120,0 123,9 128,0 Koszty sprzedaŝy 29,1 53,5 64,6 88,1 102,2 109,3 113,2 117,4 121,7 Pozostała działalność operacyjna netto 88,2 42,0 196,8 274,7 68,0 63,8 69,0 73,4 78,5 w tym: zmiana wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowanie wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej 87,4 51,4 11,7 207,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 178,8 150,8 457, ,7 853,4 501,5 558,9 596,3 651,3 zmiana -15,7% 203,4% 162,4% -28,9% -41,2% 11,5% 6,7% 9,2% marŝa EBIT 29,1% 15,5% 33,8% 53,9% 35,6% 22,3% 23,1% 23,3% 24,0% Wynik na działalności finansowej -62,5-342,3-133,8-96,0-49,5-31,9-24,7-18,9-15,1 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych -3,2 1,1 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 33,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 148,4-116,5 328, ,2 803,9 469,5 534,2 577,4 636,2 Podatek dochodowy 0,6 27,2 5,4 52,3 36,9 117,4 133,6 144,3 159,0 Udziałowcy mniejszościowi -0,7 0,6-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Zysk netto 149,0-89,2 323, ,8 766,8 352,0 400,5 432,9 477,0 zmiana -159,9% -462,4% 235,7% -29,4% -54,1% 13,8% 8,1% 10,2% marŝa 24,2% -9,2% 23,9% 48,7% 32,0% 15,6% 16,6% 16,9% 17,6% Amortyzacja 34,9 72,7 93,0 174,6 187,0 184,1 177,8 173,0 169,4 EBITDA 213,7 223,5 550, , ,4 685,6 736,7 769,3 820,7 zmiana 4,5% 146,4% 149,8% -24,4% -34,1% 7,5% 4,4% 6,7% marŝa EBITDA 34,7% 23,0% 40,6% 61,7% 43,4% 30,4% 30,5% 30,1% 30,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 EPS 6,0-3,6 12,9 43,4 30,7 14,1 16,0 17,3 19,1 CEPS 7,4-0,7 16,7 50,4 38,2 21,4 23,1 24,2 25,9 ROAE 20,5% -14,0% 24,2% 48,9% 25,7% 11,5% 12,3% 12,9% 13,8% ROAA 11,6% -4,6% 12,3% 28,6% 16,8% 7,6% 8,3% 8,7% 9,4% 7 grudnia

11 Bilans (mln UAH) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 1 281, , , , , , , , ,1 Majątek trwały 646,7 941, , , , , , , ,0 Wartość niematerialne i prawne 1,0 55,2 43,5 44,8 45,4 45,9 46,3 46,8 47,3 Rzeczowe aktywa trwałe 578,1 818, , , , , , , ,9 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności długoterminowe 6,8 5,1 8,7 14,3 14,3 14,3 14,3 14,3 14,3 Inwestycje długoterminowe 47,8 58,5 148,2 201,5 201,5 201,5 201,5 201,5 201,5 Długoterminowe RM 0,9 4,3 11,8 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 Majątek obrotowy 646, , , , , , , , ,1 Zapasy 384,7 622,9 767, , , , , , ,2 NaleŜności krótkoterminowe 135,5 162,3 186,6 246,8 256,2 248,4 257,4 264,8 273,2 Aktywa biologiczne 112,9 164,5 230,8 819,7 819,7 819,7 819,7 819,7 819,7 Inwestycje krótkoterminowe 0,0 49,4 0,0 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Środki pienięŝne 7,9 10,7 22,3 50,5 768,7 939, , , ,5 Krótkoterminowe RM 5,7 3,0 0,4 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 (mln UAH) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P PASYWA 1 281, , , , , , , , ,1 Kapitał własny 727,6 637, , , , , , , ,7 Kapitał akcyjny 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Kapitał zapasowy 371,7 372,0 398,2 398,5 398,5 398,5 398,5 398,5 398,5 Zysk z lat ubiegłych 192,0 108,0 436, , , , , , ,6 Udziały mniejszości 7,5 10,9 0,9 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Zobowiązania długoterminowe 46,2 145,6 616,2 738,1 738,1 738,1 738,1 738,1 738,1 Dług 41,9 136,9 606,2 726,5 726,5 726,5 726,5 726,5 726,5 Zobowiązania krótkoterminowe 428, ,8 562,1 663,1 671,1 664,6 672,1 678,3 685,2 Zobowiązania handlowe 89,7 180,4 185,7 312,3 320,3 313,8 321,3 327,5 334,4 Dług 338,6 915,5 376,5 350,8 350,8 350,8 350,8 350,8 350,8 Rezerwy na zobowiązania 0,0 0,0 39,4 71,3 71,3 71,3 71,3 71,3 71,3 Pozostałe 45,3 20,7 86,6 105,2 107,9 105,7 108,3 110,4 112,7 Dług 380, ,4 982, , , , , , ,3 Dług netto 74, ,7 960, ,9 308,7 138,0-57,5-152,3-250,2 (Dług netto / Kapitał własny) 10,2% 163,5% 72,0% 46,3% 10,3% 4,5% -1,8% -4,5% -7,2% (Dług netto / EBITDA) 0,3 4,7 1,7 0,7 0,3 0,2-0,1-0,2-0,3 BVPS 29,1 25,5 53,4 88,7 119,4 122,7 130,3 134,0 138,3 7 grudnia

12 Przepływy pienięŝne (mln UAH) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 14,0-52,6 158,5 412,9 965,4 599,1 567,1 594,8 627,9 Zysk netto 149,0-89,2 323, ,8 766,8 352,0 400,5 432,9 477,0 Amortyzacja 34,9 72,7 93,0 174,6 187,0 184,1 177,8 173,0 169,4 Kapitał obrotowy -55,9-192,9-104,3-152,7-37,8 31,2-35,7-29,8-33,6 Pozostałe -114,1 156,9-153,6-694,8 49,4 31,8 24,5 18,8 15,0 Przepływy inwestycyjne -162,37-349,20-57,63-409,82-197,67-128,16-135,74-140,67-146,90 CAPEX -162,42-349,20-57,63-355,92-197,67-128,16-135,74-140,67-146,90 Inwestycje kapitałowe 0,05 0,00 0,00-53,90 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Przepływy finansowe 136,4 404,5-89,2 25,1-49,5-300,3-235,9-359,4-383,1 Dług 135,6 404,5-86,9 94,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-268,4-211,2-340,5-368,0 Pozostałe 0,8 0,0-2,3-69,6-49,5-31,9-24,7-18,9-15,1 Zmiana stanu środków pienięŝnych -12,0 2,8 11,6 28,2 718,2 170,7 195,5 94,8 97,9 Środki pienięŝne na koniec okresu 7,9 10,7 22,3 50,5 768,7 939, , , ,5 DPS (UAH) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 10,74 8,45 13,62 14,72 FCF -40,2-341,9 383,2 607,2 768,0 471,3 431,7 454,5 481,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -26,4% -36,0% -4,3% -16,0% -8,2% -5,7% -5,6% -5,5% -5,4% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 36,7-61,4 16,9 5,0 7,1 15,6 13,7 12,7 11,5 P/CE 29,8-330,3 13,2 4,3 5,7 10,2 9,5 9,0 8,5 P/BV 7,5 8,6 4,1 2,5 1,8 1,8 1,7 1,6 1,6 P/S 8,9 5,6 4,0 2,5 2,3 2,4 2,3 2,1 2,0 FCF/EV -0,7% -5,2% 6,0% 9,3% 13,3% 8,4% 8,0% 8,5% 9,2% EV/EBITDA 26,0 29,2 11,7 4,7 5,6 8,2 7,4 6,9 6,4 EV/EBIT 31,1 43,3 14,1 5,4 6,8 11,2 9,7 8,9 8,0 EV/S 9,0 6,7 4,8 2,9 2,4 2,5 2,2 2,1 1,9 Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4,9% 3,9% 6,2% 6,7% Cena (UAH) 219,05 219,05 219,05 219,05 219,05 219,05 219,05 219,05 219,05 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 MC (mln UAH) 5 476, , , , , , , , ,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln UAH) 7,5 10,9 0,9 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 EV (mln UAH) 5 558, , , , , , , , ,2 7 grudnia

13 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 7 grudnia

14 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Sprzedaj Sprzedaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 50,00 57,50 WIG w dniu rekomendacji 37322, ,35 7 grudnia