Aktualizacja raportu. LW Bogdanka

Transkrypt

1 22 marzec 2011 Aktualizacja raportu TPSA BRE Bank Securities Górnictwo węgla Polska LWBA.WA; LWB PW Akumuluj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Strategia dotycząca sektora Ponad 50% energii elektrycznej w Polsce jest wytwarzana w oparciu o węgiel kamienny. Nowe projekty inwestycyjne w energetyce równieŝ opierają się na węglu. Wydobycie w kopalniach śląskich corocznie obniŝa się. Czynniki te powodują, Ŝe jako jeden z tańszych producentów nie będzie miała problemu ze zbytem produkcji, równieŝ z uruchamianego obecnie nowego pola górniczego. Profil spółki jest jedną z największych i najefektywniejszych pod względem jednostkowego kosztu produkcji kopalń węgla energetycznego w Polsce. W 2009 roku, przy sprzedaŝy węgla na poziomie 5,24 mln ton, udział spółki w krajowej produkcji wyniósł 6,5% a w przypadku dostaw do energetyki zawodowej 10%. 131 PLN WIG Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl 128,7 PLN 138,6 PLN 4,35 mld PLN 4,13 mld PLN 7,03 mln PLN Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% Skarb Państwa 5,0% OFE PZU 9,8% Amplico OFE 5,1% Pozostali akcjonariusze 55,8% Kurs akcji na tle WIG 4 miesiące do wielkiego otwarcia Pomimo opóźnienia w budowie szybu 2.1 (pierwotnie oddanie inwestycji w maju), za 4 miesiące LWB uruchomi wydobycie węgla w Polu Stefanów, co rozpocznie okres dynamicznego wzrostu zysków wynikającego z rosnącej produkcji. Dodatkowo sytuacja na rynku węgla w Polsce (spadek zapasów) i na rynkach światowych (wyŝsze ceny o ponad 30% vs. węgiel ze śląska) ułatwia kopalniom podwyŝki cen. PodwyŜszamy nasze dotychczasowe prognozy wzrostu cen węgla z 3% do 4,9% r/r, co przekłada się równieŝ na wyŝsze prognozy zysku w bieŝącym (+7%) i przyszłym roku (+10%). Obok podwyŝszonej prognozy, wzrost cen akcji porównywalnych skłania nas do podwyŝszenia ceny docelowej dla akcji LWB z 125,9 PLN do 138,6 PLN. Podtrzymujemy rekomendację akumuluj. Wyniki za 2010 W 2010 zysk netto zamknął się kwotą 230 mln PLN (+20,4%) przy przychodach na poziomie 1,23 mld PLN (+10% r/r). Na koniec roku spółka dysponowała gotówką netto na poziomie 222 mln PLN, co oznacza, Ŝe LWB zakończy największe inwestycyjne związane z uruchomieniem wydobycia w Polu Stefanów (do końca 2011) nie wchodząc w zadłuŝenie netto. Perspektywa najbliŝszych kwartałów W roku 2011 oczekujemy, Ŝe koszt jednostkowy produkcji wzrośnie do 166,3 PLN/t, co będzie efektem wzrostu amortyzacji oraz wzrostu kosztów wynagrodzeń. Przy załoŝeniu wzrostu średniorocznej ceny sprzedaŝy węgla do 219 PLN/t (+4,9% r/r), zysk per tona wzrośnie do 52,9 PLN, co przy załoŝeniu niezmienionego wolumenu produkcji oznaczałoby wzrost zysku przed opodatkowaniem o 28 mln PLN. W prognozie zakładamy, Ŝe w br. spółka sprzeda o 1 mln ton węgla więcej niŝ w 2010 (zarząd: 1-1,5 mln ton), co dodaje kolejne 53 mln PLN zysku brutto. Krajowy rynek węgla Sytuacja na krajowym rynku węgla energetycznego poprawia się, chociaŝ poziom cen sprzedaŝy w dalszym ciągu rośnie bardzo powoli. Ceny węgla w portach ARA osiągnęły poziom 126 USD/t, węgiel rosyjski w portach bałtyckich kosztuje 120 USD/t. Zgodnie z danymi Ministerstwa Gospodarki średnia cena sprzedaŝy węgla energetycznego z kopalń śląskich w styczniu br. to 265 PLN (+3,2% r/r), tj. 98 USD. Po uwzględnieniu róŝnej kaloryczności węgla oraz kosztów transportu cena węgla krajowego jest nadal o ponad 30% niŝsza niŝ cena węgla z importu. Podtrzymujemy opinię, Ŝe spadek zapasów węgla w kraju (w styczniu 3,4 mln ton vs. 5,3 mln ton przed rokiem) i wysokie ceny importu będą umoŝliwiały podwyŝki cen ze strony kopalń na Śląsku (cenotwórcze, 90% krajowej produkcji). (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 1 118, , , , ,9 EBITDA 368,0 414,5 546,9 750,9 982,0 marŝa EBITDA 32,9% 33,7% 35,8% 37,8% 40,2% EBIT 226,7 276,5 359,9 517,1 732,6 Zysk netto 191,5 230,4 278,1 403,4 579,2 DPS 2,6 0,0 0,0 4,1 5,9 P/E 22,7 18,9 15,6 10,8 7,5 P/CE 7,7 5,1 4,7 5,5 4,8 P/BV 2,5 2,2 1,9 1,7 1,5 EV/EBITDA 10,7 10,0 7,8 5,5 3,8 DYield 2,0% 0,0% 0,0% 3,2% 4,6% Dom 22 marca Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki 2010 i perspektywa kolejnych lat Przy niecno niŝszych niŝ oczekiwaliśmy przychodach (296 mln PLN vs. 309 mln PLN) spółka wypracowała 77 mln PLN (prognoza 74 mln PLN) EBITDA i 37 mln PLN zysku netto (prognoza 33 mln PLN). Całoroczny zysk netto zamknął się kwotą 230 mln PLN (+20,4%) przy przychodach na poziomie 1,23 mld PLN (+10% r/r). Na koniec grudnia spółka dysponowała gotówką w kwocie 472 mln PLN, co po uwzględnieniu zaciągniętych kredytów implikuje gotówkę netto na poziomie 222 mln PLN. Po uwzględnieniu prognozowanych przez nas wyników i inwestycji (spółka nie wypłaca dywidendy, zgodnie z rekomendacją zarządu) na koniec 2011, LWB powinna dysponować gotówka netto na poziomie 88 mln PLN. Oznacza to, Ŝe spółka zamknie największe obciąŝenia inwestycyjne związane z uruchomienie wydobycia w Polu Stefanów nie wchodząc w zadłuŝenie netto. Od 2012 roku spółka zacznie odkładać gotówkę, po roku 2014 na poziomie ponad 550 mln PLN rocznie (16% w relacji do EV). Skonsolidowane wyniki LWB 2010 (mln PLN) Przychody ze sprzedaŝy 1 118, ,4 zmiana r/r 8,2% 10,0% EBITDA 368,0 414,5 zmiana r/r 8,3% 12,7% marŝa EBITDA 32,9% 33,7% EBIT 226,7 276,5 zmiana r/r 11,4% 21,9% marŝa EBIT 20,3% 22,5% Wynik na działalności finansowej 11,1 11,8 Zysk brutto 237,8 288,2 Podatek dochodowy 47,0 58,1 Udziałowcy mniejszościowi 0,6 0,3 Zysk netto 191,5 230,4 zmiana r/r 22,7% 20,3% marŝa 17,1% 18,7% Źródło: LWB W 2010 roku spółka wyprodukowała najwyŝszy w swojej historii wolumen węgla 5,8 mln ton (+11% r/r), przy wydobyciu urobku o 1,4% niŝszym niŝ w poprzednim roku. Było to moŝliwe m.in. dzięki zastosowaniu kombajnu strugowego, który pozwala na zmniejszenie ilości wydobywanego kamienia. Wielkość uzysku wzrosła do 74% z 65,9% przed rokiem. Rok 2011 moŝna podzielić na dwa okresy. W pierwszym półroczu naleŝy oczekiwać niŝszej (ok. -5% r/r) i bardziej kosztownej produkcji (w porównaniu z IH2010), co będzie efektem braku wydobycia techniką strugową (remont i przygotowanie kombajnu do pracy w nowym Polu Stefanów). Wolumen sprzedaŝy węgla i jednostkowa cena sprzedaŝy w PLN/t (l) oraz zapasy węgla w spółce (p) SprzedaŜ węgla (tys. ton) Cena jednostkowa tys. ton Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 Źródło: LWB, DI BRE Banku SA Pierwotnie zakładane na maj/czerwiec oddanie szybu w Polu Stefanów opóźnia się o ok. 1,5 miesiąca (niesprzyjające warunki pogodowe). JeŜeli nowy termin zostanie dotrzymany (zarząd stara się skrócić opóźnienie, pozostałe kluczowe elementy programu inwestycyjnego tj. 22 marca

3 przygotowanie infrastruktury podziemnej i transport poziomy realizowane są zgodnie z harmonogramem) w lipcu powinno ruszyć wydobycie z nowej ściany. Konserwatywnie zakładamy, Ŝe dzięki temu wydobycie (i sprzedaŝ) w drugim półroczu wzrośnie o 1 mln ton w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku. Zarząd zakłada wzrost o 1-1,5 mln ton. Tym samym całoroczna produkcja/sprzedaŝ powinna wynieść 6,7 mln ton, tj. o 0,9 mln więcej niŝ w W roku 2012 wzrośnie do 8,5 mln ton. Tak więc za cztery miesiące LWB wejdzie w okres dynamicznego wzrostu produkcji, który potrwa aŝ do 2014, kiedy wolumen powinien zwiększyć się do docelowych 11 mln ton. Na koniec roku zapasy węgla w spółce istotnie wzrosły i wyniosły 137 tys. ton, tj. były o 62 tys. ton wyŝsze iŝ na koniec 3Q i o 72,8 tys. ton wyŝsze niŝ na koniec 4Q2009. Taki poziom zapasów moŝna uznać za techniczny, chociaŝ biorąc pod uwagę wysoki sezon sprzedaŝowy dosyć wysoki. Mogą to tłumaczyć relatywnie wysokie temperatury powietrza w 4Q2010 i mniejsze zapotrzebowanie ze strony elektrociepłowni. Szacunkowy jednostkowy koszt produkcji węgla na tle cen sprzedaŝy 250,0 PLN/t 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Cena sprzedaŝy węgla Koszt jednostkowy adj. Cash cost jednostkowy adj 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie LWB W 4Q2010 średnia zrealizowana cena sprzedaŝy (przychody ze sprzedaŝy węgla / wolumen sprzedaŝy), wyniosła 209 PLN/t, tj. o 8,8% więcej niŝ przed rokiem. NaleŜy jednak zwrócić uwagę, Ŝe w 4Q2009 kopalnie drastycznie obniŝyły ceny, chcąc pozbyć się rosnących zapasów surowca. Średnia cena (przychód na tonę) w całym 2010 wyniosła 209,8 PLN/t i była o 0,7% wyŝsza niŝ w roku 2009 (spółka wg. swojej metodologii liczenia ceny podaje spadek średniej ceny w ujęciu r/r o 1,7%). Poprawiający się bilans węgla na rynku krajowym (szczegóły na stronie 5) oraz wysokie ceny węgla importowanego powinny pozwolić kopalniom na dalszy wzrost cen w roku Pierwotnie oczekiwaliśmy, Ŝe w br. średnia cena sprzedaŝy węgla z LWB wzrośnie o 3% r/r. Obecnie podwyŝszamy nasze szacunki do 4,9%, tj. do 219,2 PLN/t. Zarząd LWB zakończył juŝ negocjacje cenowe ze spółkami energetycznymi na 2011, czego efektem jest kilkuprocentowa podwyŝka (bez podania szczegółów). Jednocześnie zarząd deklaruje, Ŝe jeszcze w pierwszym półroczu zamierza renegocjować ceny i wprowadzić kolejną kilkuprocentową podwyŝkę. W roku 2012 zakładamy wzrost cen o kolejne 4% r/r. Koszty rodzajowe (l) i koszty rodzajowe w przeliczeniu na wolumen sprzedaŝy (p) 2500,0 mln PLN 2000,0 1500,0 Pozostałe Wynagrodzenia Podatki i opłaty 250 PLN ,0 Usługi obce 100 Materiały i energia 500,0 Amortyzacja 50 0, Źródło: LWB, DI BRE Banku SA 22 marca

4 Wzrost cen węgle ma bezpośrednie przełoŝenie na EBITDA. Spółka konsekwentnie kontroluje koszty produkcji, co jest moŝliwe dzięki zastosowaniu nowych technologii (strug), poprawiających uzysk węgla oraz osiągnięciu wysokiego wolumenu produkcji (efekt skali). Wg naszych szacunków jednostkowy koszt produkcji węgla w roku 2010 wyniósł 162 PLN/t i był o 2,7% niŝszy niŝ w poprzednim roku (cash cost to 138 PLN/t -1,1% r/r). Oznacza to, Ŝe przy średniej cenie sprzedaŝy na poziomie 209 PLN spółka zarabiała 47,9 PLN/t sprzedanego węgla. W roku 2011 oczekujemy, Ŝe koszt jednostkowy wzrośnie do 166,3 PLN/t, co będzie efektem wzrostu amortyzacji (oddanie do uŝytkowania pierwszego etapu Pola Stefanów) oraz wzrostu kosztów wynagrodzeń (zatrudnienie nowych pracowników przy niepełnym w ujęciu rocznym wydobyciu). Przy załoŝeniu wzrostu średniorocznej ceny sprzedaŝy węgla do 219 PLN/t, zysk per tona wzrośnie do 52,9 PLN, co przy załoŝeniu niezmienionego wolumenu produkcji oznacza wzrost zysku przed opodatkowaniem o 28 mln PLN. W prognozie zakładamy jednak, Ŝe w br. spółka sprzeda o 1 mln ton węgla więcej niŝ w 2010, co dodaje kolejne 53 mln PLN zysku brutto. 22 marca

5 Rynek węgla energetycznego w Polsce Sytuacja na krajowym rynku węgla energetycznego nadal poprawia się, chociaŝ poziom cen sprzedaŝy w dalszym ciągu rośnie bardzo powoli. Ceny węgla w portach ARA osiągnęły poziom 126 USD/t, węgiel rosyjski w portach bałtyckich kosztuje 120 USD/t. Zgodnie z danymi Ministerstwa Gospodarki średnia cena sprzedaŝy węgla energetycznego z kopalń śląskich w styczniu br. wyniosła 265 PLN (+3,2% r/r), tj. 98 USD. Po uwzględnieniu róŝnej kaloryczności węgla oraz kosztów transportu cena węgla krajowego jest nadal o ponad 30% niŝsza niŝ cena węgla z importu. Podtrzymujemy opinię, Ŝe spadek zapasów węgla w kraju (w styczniu 3,4 mln ton vs. 5,3 mln ton przed rokiem) i wysokie ceny importu będą umoŝliwiały podwyŝki cen ze strony kopalń na śląsku (cenotwórcze, 90% krajowej produkcji). Cena węgla w portach ARA, węgla rosyjskiego w portach bałtyckich, węgla krajowego ze śląska i LWB w przeliczeniu na GJ (z kosztami transportu) 20,0 PLN/GJ 18,0 16,0 ARA Rosyjski Śląsk Bogdanka 14,0 12,0 10,0 8,0 Krajowy rynek węgla kamiennego Źródło: DI BRE Banku SA, GUS, Bloomberg Spadek zapasów węgla energetycznego to efekt rosnącego popytu (+ 2-3% r/r) przy spadającej krajowej produkcji (-2% r/r ostatnie trzy miesiące). Niedobór uzupełniany jest importem, który w 2010 utrzymywał się na rekordowym poziomie 12,2 mln ton. W przeciwieństwie do lat obecnie jest on jednak argumentem dla kopalni za podwyŝszaniem cen. Wysokie ceny węgla na rynkach zagranicznych skłaniają równieŝ krajowych producentów do eksportu węgla. W 2010 roku jego poziom wzrósł do 11,6 mln ton z 8,7 mln ton przed rokiem. Tendencja ta powinna pogłębiać się w 2011 roku sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 Zapasy węgla kamiennego sty 07 lip 07 Produkcja węgla kamiennego Produkcja węgla energetycznego sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty , , , , , , , , ,0.0 sty 05 Jednostkowy koszt wydobycia lip 05 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 Cena sprzedaŝy węgle energetycznego sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 Źródło: DI BRE Banku SA, Bloomberg 22 marca

6 Wycena Wycenę spółki opieramy na dwóch metodach: dochodowej (DCF) i porównawczej. W zaleŝności od przyjętej metody wycena spółki mieści się w przedziale 4,1-4,57 mld PLN. Jako ostateczną wycenę przyjmujemy średnią waŝoną, gdzie obu metodom przyporządkowaliśmy 50% wagę. Cenę docelową w perspektywie 9-ciu miesięcy wyznaczamy na 138,6 PLN na akcję. 10% wzrost w stosunku do naszej poprzedniej wyceny wynika ze wzrostu wycen spółek porównywalnych, podwyŝszenia prognozy wyników w latach oraz przesunięcia wyceny w czasie. Podsumowanie wyceny Podsumowanie wyceny wskaźnikowej Wycena Poprzednia wycena (PLN) Waga Łączna Na akcję Na akcję Wycena wskaźnikowa 50% 4 104,3 120,7 108,7 Wycena DCF 50% 4 572,7 134,4 124,1 Wycena 127,6 116,4 Cena docelowa (9-mcy) 138,6 125,9 Źródło: DI BRE Banku SA Do wyceny wskaźnikowej przyjęliśmy grupę spółek górniczych operujących w obszarze węgla kamiennego, kładąc szczególny nacisk na spółki wydobywające węgiel energetyczny. Na bazie dostępnych wyników i prognoz (konsensus) w latach wycenę opieramy na medianie dla wybranej grupy spółek i wskaźników: EV/EBITDA, P/E oraz EV/Sales przyporządkowując im oraz poszczególnym okresom sprawozdawczym wagi - jak w tabeli poniŝej. EV/EBITDA (PLN) P 2012P P 2012P Implikowana wycena na akcję 151,2 117,5 133, Waga roku 10,00% 50,00% 40,00% 10,00% 50,00% 40,00% Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 120,7 127,3 114,0 Źródło: DI BRE Banku SA P/E Wskaźniki dla spółek porównywalnych EV/EBITDA EV/S P/E marŝa EBITDA Cena P 2012P P 2012P P 2012P P 2012P ALPHA NATURAL RESOURCES INC 55,7 8,6 5,6 4,8 1,7 1,5 1,4 28,2 12,2 9,6 19,9% 27,7% 29,1% ALLIANCE RESOURCE PARTNERS 82,6 6,2 5,4 5,0 1,9 1,7 1,4 12,9 10,3 9,7 30,5% 31,3% 28,3% PEABODY ENERGY CORP 71,2 11,9 8,8 7,2 3,2 2,7 2,5 24,4 14,6 11,7 26,5% 31,1% 33,9% CENTENNIAL COAL COMPANY LTD 54,4 9,5 7,5 5,7 2,5 2,3 2,0 27,0 19,2 11,7 26,5% 31,2% 35,8% CONSOL ENERGY INC 34,3 9,1 6,3 5,0 2,1 1,8 1,6 32,7 13,9 9,0 22,5% 28,2% 32,7% ARCH COAL INC 0,4 287,7 2,8 1,8 0,7 0,6 0,6-1,3 8,2 1,7 0,2% 20,8% 30,7% UK COAL PLC 0,6 4,7 6,0 0,9 1,0 5,3 6,9 18,4% 16,5% ATH RESOURCES PLC 238,0 12,4 8,2 5,8 3,9 3,4 3,5 23,3 12,6 8,7 31,4% 41,6% 61,5% SEMIRARA MINING CORP 0,4 5,5 3,5 2,8 1,6 1,3 1,1 24,4 12,5 9,2 29,6% 37,9% 39,7% BUMI RESOURCES TBK PT 20600,0 16,8 9,5 7,8 5,1 3,9 3,5 22,1 13,4 11,0 30,5% 41,3% 44,7% TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM 746,0 11,8 6,9 6,0 3,5 2,3 2,1 11,8 11,4 10,2 29,4% 32,7% 35,6% BANPU PUBLIC CO LTD 54,4 9,5 7,5 5,7 2,5 2,3 2,0 27,0 19,2 11,7 26,5% 31,2% 35,8% SHANXI GUOYANG NEW ENERGY-A 13,0 11,7 10,3 2,6 2,4 2,0 25,1 22,4 19,5 19,9% 20,4% 19,7% 13,0 STRAITS ASIA RESOURCES LTD 17,4 9,4 6,2 4,2 3,1 2,6 33,2 16,7 10,2 24,2% 33,2% 41,3% 17,4 NEW WORLD RESOURCES NV-A 26,9 18,2 18,9 7,8 7,2 7,1 55,8 32,5 34,8 28,8% 39,3% 37,4% 26,9 Maksimum 287,7 11,7 10,3 5,1 3,9 3,5 33,2 22,4 19,5 31,4% 41,6% 61,5% Minimum 5,5 2,8 1,8 0,7 0,6 0,6-1,3 5,3 1,7 0,2% 18,4% 16,5% Mediana 11,9 6,9 5,8 2,5 2,3 2,0 24,4 12,6 9,7 26,5% 31,2% 33,9% Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg 22 marca

7 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P TV Przychody ze sprzedaŝy 1 526, , , , , , , ,1 zmiana 24,0% 30,2% 23,1% 14,5% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% EBITDA 546,9 750,9 982, , , , , ,1 marŝa EBITDA 35,8% 37,8% 40,2% 39,4% 38,5% 37,5% 36,2% 34,9% Amortyzacja 187,0 233,8 249,4 258,0 262,2 253,0 247,7 242,9 EBIT 359,9 517,1 732,6 845,7 827,0 818,6 798,0 775,2 marŝa EBIT 23,6% 26,0% 30,0% 30,2% 29,2% 28,7% 27,7% 26,6% Opodatkowanie EBIT 82,1 117,9 167,0 192,8 188,5 186,6 181,9 176,7 NOPLAT 277,9 399,2 565,6 652,9 638,4 631,9 616,0 598,5 619,9 CAPEX -655,0-390,0-335,0-300,0-170,0-200,0-200,0-200,0-200,0 Kapitał obrotowy 40,3 59,5 29,2-8,6-11,7-18,4-15,1-15,9 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -149,8 302,5 509,1 602,2 718,9 666,5 648,6 625,4 619,9 WACC 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 10,8% współczynnik dyskonta 89,7% 80,4% 72,1% 64,7% 58,0% 52,0% 46,6% 41,8% 37,7% PV FCF -134,3 243,2 367,1 389,4 416,9 346,6 302,4 261, ,3 WACC 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 10,8% Koszt długu 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 5 742,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 167,3-3,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 192,8 WACC +1,0pp 111,9 115,3 123,7 135,7 143,7 Wartość firmy (EV) 4 360,1 WACC +0,5pp 117,0 120,8 130,4 144,1 153,4 Dług netto -222,1 WACC 131,0 135,2 146,1 161,8 172,7 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 128,6 133,4 145,7 163,9 176,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 135,1 140,5 154,5 175,8 191,1 Wartość firmy 4 572,7 Liczba akcji (mln) 34,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 134,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,6% Cena docelowa 146,1 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 8,9 P/E('11) dla ceny docelowej 17,9 Udział TV w EV 50% 22 marca

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 1 033, , , , , , ,8 zmiana 19,8% 8,2% 10,0% 24,0% 30,2% 23,1% 14,5% Koszty wytworzenia 727,9 760,9 820, , , , ,9 EBIT 203,5 226,7 276,5 359,9 517,1 732,6 845,7 zmiana 67,7% 11,4% 21,9% 30,2% 43,7% 41,7% 15,4% marŝa EBIT 19,7% 20,3% 22,5% 23,6% 26,0% 30,0% 30,2% Wynik na działalności finansowej -1,6 11,1 11,8 0,2 5,5 17,7 21,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 201,9 237,8 288,2 360,2 522,6 750,3 867,4 Podatek dochodowy 46,1 47,0 58,1 82,1 119,1 171,1 197,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,6 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 156,0 191,5 230,4 278,1 403,4 579,2 669,6 zmiana 65,8% 22,7% 20,3% 20,7% 45,1% 43,6% 15,6% marŝa 15,1% 17,1% 18,7% 18,2% 20,3% 23,7% 23,9% Amortyzacja 136,2 141,3 138,1 187,0 233,8 249,4 258,0 EBITDA 339,6 368,0 414,5 546,9 750,9 982, ,6 zmiana 39,5% 8,3% 12,7% 31,9% 37,3% 30,8% 12,4% marŝa EBITDA 32,9% 32,9% 33,7% 35,8% 37,8% 40,2% 39,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 EPS 6,8 5,6 6,8 8,2 11,9 17,0 19,7 CEPS 21,0 16,6 24,9 27,4 23,3 26,9 28,5 ROAE 15,1% 13,5% 12,5% 13,2% 17,0% 21,5% 22,9% ROAA 10,2% 9,3% 8,7% 9,3% 12,2% 15,5% 16,6% 22 marca

9 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P AKTYWA 1 657, , , , , , ,8 Majątek trwały 1 386, , , , , , ,9 Wartości niematerialne i prawne 10,1 12,2 11,0 12,6 12,8 12,9 13,1 Rzeczowe aktywa trwałe 1 334, , , , , , ,7 NaleŜności długoterminowe 0,9 0,4 0,8 1,3 1,6 2,0 2,3 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 41,1 46,2 50,9 56,5 63,5 71,0 78,8 Majątek obrotowy 271,4 852,3 664,1 558,9 753, , ,0 Zapasy 35,1 50,4 60,8 74,7 95,7 111,5 127,7 NaleŜności krótkoterminowe 135,8 117,5 126,9 157,2 204,6 251,9 288,3 Nadpłacony podatek dochodowy 0,7 2,8 4,3 1,0 1,0 1,0 1,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 99,9 681,7 472,1 326,0 451,7 793,0 757,0 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P PASYWA 1 657, , , , , , ,8 Kapitał własny 1 106, , , , , , ,1 Kapitał akcyjny 246,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał zapasowy 400,0 890, , , , , ,3 Pozostałe kapitały 460,1 538,3 577,3 855, , , ,7 Udziałowcy mniejszościowi 9,5 8,9 9,3 9,5 9,5 9,5 9,5 Zobowiązania długoterminowe 222,9 477,8 455,9 491,5 573,3 634,8 597,9 Dług 0,0 250,0 200,0 200,0 200,0 200,0 100,0 Pozostałe 222,9 227,8 255,9 291,5 373,3 434,8 497,9 Zobowiązania krótkoterminowe 318,8 253,1 403,1 396,3 408,0 467,0 480,3 Dług 100,0 0,0 50,0 50,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 218,8 253,1 353,1 346,3 408,0 467,0 480,3 Dług 100,0 250,0 250,0 250,0 200,0 200,0 100,0 Dług netto 0,1-431,7-222,1-76,0-251,7-593,0-657,0 (Dług netto / Kapitał własny) 0,0% -25,0% -11,3% -3,4% -10,1% -20,6% -22,1% (Dług netto / EBITDA) 0,0-1,2-0,5-0,1-0,3-0,6-0,6 BVPS 48,1 50,9 57,6 65,8 73,6 84,7 87,3 22 marca

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne 333,1 367,5 420,3 505,4 696,7 857,8 919,0 Zysk netto 156,0 191,5 230,4 278,1 403,4 579,2 669,6 Amortyzacja 136,2 141,3 138,1 187,0 233,8 249,4 258,0 Kapitał obrotowy 40,9 34,8 51,8 40,3 59,5 29,2-8,6 Przepływy inwestycyjne -327,9-373,5-617,2-655,0-390,0-335,0-300,0 CAPEX -327,9-373,5-617,2-655,0-390,0-335,0-300,0 Przepływy finansowe 46,2 587,7-12,5 3,0-181,0-181,5-655,0 Dług 50,0 150,0 0,0 0,0-50,0 0,0-100,0 Dywidendy/buy-back -5,6-88,8 0,0 0,0-139,0-201,7-579,2 Pozostałe 1,9 526,6-12,5 3,0 8,0 20,2 24,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych 51,4 581,8-209,4-146,6 125,7 341,3-36,0 Środki pienięŝne na koniec okresu 99,9 681,7 472,3 325,5 451,7 793,0 757,0 DPS (PLN) 0,2 2,6 0,0 0,0 4,1 5,9 17,0 FCF 6,2-15,5-206,6-149,8 302,5 509,1 602,2 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 31,7% 33,4% 50,2% 42,9% 19,6% 13,7% 10,7% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P P/E 18,9 22,7 18,9 15,6 10,8 7,5 6,5 P/CE 6,1 7,7 5,1 4,7 5,5 4,8 4,5 P/BV 2,7 2,5 2,2 1,9 1,7 1,5 1,5 P/S 2,8 3,9 3,5 2,8 2,2 1,8 1,6 FCF/EV 0,2% -0,4% -5,0% -3,5% 7,4% 13,5% 16,3% EV/EBITDA 8,7 10,7 10,0 7,8 5,5 3,8 3,4 EV/EBIT 14,5 17,3 15,0 11,9 7,9 5,1 4,4 EV/S 2,9 3,5 3,4 2,8 2,1 1,5 1,3 DYield 0,2% 2,0% 0,0% 0,0% 3,2% 4,6% 13,3% Cena (PLN) 127,8 Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 MC (mln PLN) 2941,1 4346,9 4346,9 4346,9 4346,9 4346,9 4346,9 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 9,5 8,9 9,3 9,5 9,5 9,5 9,5 EV (mln PLN) 2 950, , , , , , ,4 22 marca

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 22 marca

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku i emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Trzymaj Trzymaj Kupuj Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 79,15 83,70 105,90 118,30 WIG w dniu rekomendacji 43412, , , ,15 22 marca