Mostostal Warszawa Kupuj

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 8 września 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 78 PLN Budownictwo Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Mostostal Warszawa 20,2 PLN 43,7 PLN 0,40 mld PLN 0,10 mld PLN 1,17 mln PLN Acciona 50,09% OFE PZU Złota Jesień 15,00% AVIVA OFE Aviva BZ WBK 9,00% Pozostali 25,91% Strategia dotycząca sektora Od początku 2011 roku indeks WIG Budownictwo spadł o prawie 50%. Spadki notowań wybranych spółek są bardzo duŝe i nie znajdują naszym zdaniem uzasadnienia w fundamentach. Wiele spółek jest bardzo tanich w relacji do długoterminowego potencjału generowania wyników. Zalecamy przewaŝanie sektora. Firmy postrzegane jako defensywne mają najmniejszy potencjał wzrostu. Profil spółki Grupa Kapitałowa Mostostal Warszawa jest jedną z największych polskich firm budowlanych. Spółka jest generalnym wykonawcą obiektów kubaturowych, przemysłowych oraz infrastrukturalnych. Zajmuje się takŝe budownictwem chemicznym, energetycznym i ekologicznym. WaŜne daty raport Q Kurs akcji MSW na tle WIG WIG Maciej Stokłosa (48 22) maciej.stoklosa@dibre.com.pl Mostostal Warszawa Kupuj MSW PW: MOWA.WA Gotówka netto powróci juŝ w Q (Podtrzymana) Wyniki Q były lepsze, niŝ oczekiwał konsensus prognoz. Na uwagę zasługują: a) wyŝsza marŝa brutto na sprzedaŝy b) niŝsze koszty ogólne c) wyŝsze przychody. Operacyjne przepływy pienięŝne w Q okazały się ujemne (-91,5 mln PLN), co związane jest z realizacją duŝych kontraktów drogowych. Spółka zaprezentowała w Q ,1 mln PLN długu netto. Zjawisko to jest przejściowe. Spółka prowadzi konserwatywną politykę księgową. Spółka księguje w poczet rozliczeń międzyokresowych (naleŝności niezafakturowane) jedynie kwoty wynikające z zapisów umów. Od Q oczekujemy poprawy cash flow. Wzrost gotówki netto będzie kontynuowany w 2012 roku. W latach Mostostal Warszawa prezentował średnio kwartalnie 289,2 mln PLN gotówki netto (65% obecnej kapitalizacji). Źródłem poprawy bilansu gotówki netto w Q i w 2012 roku będzie postęp prac nad realizacją zleceń drogowych. Na koniec 2011 roku oczekujemy 121,6 mln PLN gotówki netto, zaś na koniec 2012 roku 187 mln PLN (46% kapitalizacji spółki, EV/EBITDA 2012 = 3,0). Spółka notowana jest z 20% dyskontem do wartości księgowej, na która składa się głównie kapitał obrotowy. Od H2 2012, wraz z zakończeniem duŝych zleceń infrastrukturalnych, moŝna oczekiwać wzrostu zysku netto do poziomu mln PLN kwartalnie. Portfel zleceń spółki na rok przyszły jest zabezpieczony - Grupa Mostostal Warszawa posiada juŝ na rok przyszły zlecenia warte około 1,76 mld PLN (+240 mln PLN r/ r). Podtrzymujemy rekomendację kupuj, z obniŝoną ceną docelową (z 54,0 PLN do 43,7 PLN na akcję; skutek m.in. duŝego spadku wyceny porównawczej). DuŜy portfel zamówień na rok 2012 Grupa Mostostal Warszawa zabezpieczyła na rok 2012 zlecenia warte 1,76 mld PLN. Jest to o 240 mln PLN więcej, w porównaniu do portfela zleceń na rok 2011 zabezpieczonego w porównywalnym okresie roku Wartość pozyskanych kontraktów od początku roku jest porównywalna r/r. Niewielkie szanse na generalne wykonawstwo bloków energetycznych Po przejęciu Rafako przez PBG nie widzimy perspektyw dla dalszej współpracy Rafako i Mostostalu Warszawa w przypadku pozyskiwania kontraktów na generalne wykonawstwo bloków energetycznych. Mostostal zmuszony jest do poszukiwania nowego, zagranicznego partnera. Wyceny spółek budowlanych najniŝsze w historii? Mediana wskaźnika P/E 2011 dla sektora budowlanego to obecnie 9,0. Na rok 2012 jest to odpowiednio 7,3. Rok temu sektor był notowany na poziomie P/E 2010 = 15,3, P/E 2011 = 15,1. Podobna sytuacja, kiedy firmy z branŝy były notowane poniŝej P/E = 10, miała miejsce w latach Wówczas jednak sytuacja była znacznie gorsza (wysoka inflacja, połączona z mocnym spadkiem popytu na usługi budowlane). Na poziomie EV/EBITDA Mostostal notowany jest z dyskontem do branŝy budowlanej. (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 2 712, , , , ,7 EBITDA 209,1 119,7 55,7 96,2 139,8 marŝa EBITDA 7,7% 4,7% 2,0% 3,5% 5,1% EBIT 181,2 84,3 19,5 59,1 101,8 Zysk netto 117,3 62,5 21,1 46,8 79,3 P/E 3,4 6,4 19,1 8,6 5,1 P/CE 2,8 4,1 7,0 4,8 3,4 P/BV 0,8 0,8 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA 0,7 0,9 6,3 3,0 1,7 DYield 1,5% 8,9% 2,7% 1,6% 3,5% Dom 8 września Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki Q Wyniki finansowe Mostostalu Warszawa są lepsze od naszych prognoz i oczekiwań konsensusu. Źródłem pozytywnego zaskoczenia są: a) wyŝsze przychody (+9,3% do prognoz DI BRE, +24,5% względem konsensusu); b) wyŝsza rentowność brutto na sprzedaŝy (4,1%, prognoza: 3,4%); c) niŝsze koszty ogólne (18,3 mln PLN, prognoza: 22,0 mln PLN). Na wyniki negatywnie wpływają pozostałe koszty operacyjne netto w kwocie 6,5 mln PLN. Gdyby nie pozostałe koszty operacyjne, wynik netto Mostostalu teoretycznie mógłby wynieść nawet 14,4 mln PLN. Aby spółka była w stanie zrealizować 60 mln PLN zysku rocznie (P/E = 8,0), musi kwartalnie prezentować średnio 15 mln PLN zysku netto. Lekko negatywnym aspektem wyników Q jest słaby operacyjny cash flow (-91,5 mln PLN). Jest to sytuacja bardzo podobna, jak w przypadku PBG (GDDKiA płaci wykonawcy relatywnie późno, wg tzw. kamieni milowych). Widać to w znacznym wzroście pozycji rozliczenia z tytułu wyceny kontraktów na aktywach (są to naleŝności niezafakturowane). Z kolei Mostostal, z racji posiadanych zasobów gotówkowych i w celu poprawy rentowności zleceń drogowych, płaci podwykonawcom na bieŝąco (po dniach). Mostostal zatrudnia głównie mniejsze, tańsze firmy podwykonawcze na duŝych zleceniach drogowych. W podziale na segmenty działalności, zauwaŝyć moŝna istotną poprawę rentowności Mostostalu Warszawa na poziomie jednostkowym. Wyniki Remaku i Mostostalu Płock były juŝ przez nas komentowane. Pozytywnie oceniamy wyniki pozostałych spółek z Grupy. Wyniki Q vs. prognoza DI BRE i konsensus PAP (mln PLN) Prognoza DI IIQ 2011 RóŜnica Konsensus BRE PAP RóŜnica IIQ 2010 Zmiana Przychody 876,2 801,9 9,3% 704,0 24,5% 611,1 43,4% Zysk brutto ze sprzedaŝy 36,0 27,3 31,5% ,8-23,2% % 4,1% 3,4% ,7% - EBIT 11,2 3,4 229,7% -1,2-28,5-60,8% % 1,3% 0,4% - -0,2% - 4,7% - Zysk brutto 8,9 2,6 244,9% ,2-69,5% Zysk netto 8,0 1,8 330,4% -1,3-23,4-65,9% % 0,9% 0,2% - -0,2% - 3,8% - Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa, PAP Wyniki Q w segmentach działalności vs. prognoza DI BRE oraz wyniki Q (mln PLN) Mostostal Mostostal Pozostałe Warszawa Remak Płock spółki (jednostkowe) Wyniki Q Mostostal Płock zaktualizowana prognoza Przychody 659,5 51,9 27,6 137,2 27,6 Zysk brutto na sprzedaŝy 24,3 5,4-5,2 11,5-5,2 MarŜa % 3,7% 10,3% -18,9% 8,4% -18,9% Prognoza Przychody 597,6 55,0 24,0 125,3 22,0 Zysk brutto na sprzedaŝy 12,0 6,1 1,2 8,1-0,4 MarŜa % 2,0% 11,0% 5,0% 6,5% -2,0% Wyniki Q Przychody 381,3 34,0 25,0 109,0 25,0 Zysk brutto na sprzedaŝy 1,0 3,8-0,4 7,5-0,4 MarŜa % 0,3% 11,1% -1,7% 6,9% -1,7% Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa 8 września

3 Portfel zamówień Mostostalu Warszawa Wartość portfela zleceń Grupy Mostostal Warszawa szacujemy na 4,43 mld PLN. Odpowiada to wartości prezentowanej przez Accionę w prezentacji inwestorskiej na koniec H (około 4,63 mld PLN to portfel zamówień w Europie, z wyłączeniem Hiszpanii). PoniŜej prezentujemy szacowany podział portfela zleceń, wg okresu realizacji: Portfel zleceń Mostostalu Warszawa (mln PLN) H Suma Mostostal Warszawa * 1 273, , , ,6 Remak 103,6 136,8 49,6 290,0 Mostostal Płock 48,4 45,5 0 93,9 Suma 1 425, , , ,5 Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa; * oraz spółki zaleŝne nie notowane na GPW Portfel zleceń na rok przyszły jest obecnie zgodnie z naszymi szacunkami wyŝszy r/r o około 240 mln PLN i wynosi około 1,76 mld PLN. Z wyłączeniem Remaku i Mostostalu Płock, portfel na rok przyszły jest wyŝszy o 110 mln PLN r/r. Portfel zleceń Mostostalu Warszawa na rok przyszły ,3 1575,8 1524,6 1466,6 Stan na 6 września 2011 Stan na 6 września 2010 Mostostal Warszawa bez Remaku i Mostostalu Płock Grupa Mostostal Warszawa Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa Na rynku, z wyjątkiem segmentu drogowego, nie widać spadku ilości dostępnych zamówień. Spółki pozyskują porównywalne ilości zamówień r/r. Wartość kontraktów podpisanych od początku roku przez Mostostal Warszawa i spółki zaleŝne, z wyjątkiem Remaku i Mostostalu Płock, jest zbliŝona r/r. 8 września

4 Skumulowana wartość kontraktów podpisanych od początku roku (mln PLN) styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpnień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa Przejściowo stany gotówkowe spadają Mostostal Warszawa w 2009 i 2010 roku utrzymywał wysokie stany gotówki netto. Szacowaliśmy, Ŝe poziom własnej gotówki netto Mostostalu Warszawa wynosi około 200 mln PLN (około 45% obecnej kapitalizacji spółki). Niestety, wraz z rozpoczęciem realizacji nowych kontraktów drogowych, stany gotówki netto zaczęły się pogarszać. Związane jest to z późniejszymi warunkami płatności za realizowane prace. Teoretycznie GDDKiA płaci w terminie, ale w praktyce stosuje mechanizm, który polega na opóźnionym rozpoznawaniu postępu robót (np. zaawansowanie kosztowe ~ 30%, a GDDKiA rozpoznaje wykonanie jedynie 20% prac). Późniejsze płatności przez GDDKiA wpływają na wzrost stanu aktywów z tytułu rozliczeń międzyokresowych. Są to w praktyce naleŝności niezafakturowane (zgodnie z warunkami kontaktów, nie ma podstaw do wystawienia faktury, dopóki Mostostal nie zrealizuje określonych kamieni milowych czyli określonego zaawansowania prac). Spółka stosuje konserwatywną politykę księgową. NaleŜności niezafakturowane dotyczą jedynie kwot wynikających z kontraktów i nie uwzględniają wyniku z tytułu moŝliwych do zatwierdzenia robót dodatkowych, czy wnioskowanych zmian technologii budowy. Jednocześnie, Mostostal, w celu poprawy rentowności kontraktów drogowych, stosuje wcześniejsze płatności dla podwykonawców. Mniejszym, tańszym firmom, naleŝy płacić po dniach. Widać to we wzroście zobowiązań handlowych oraz przyroście rozliczeń międzyokresowych (pasywa). Dług netto a kapitał obrotowy Mostostalu Warszawa Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 (mln PLN) Gotówka 341,3 383,3 462,0 429,2 321,1 273,1 292,4 460,1 210,2 140,8 Dług 56,0 63,2 64,1 90,6 90,1 97,0 91,3 96,3 115,2 162,9 Gotówka netto 285,3 320,1 397,9 338,6 231,1 176,1 201,1 363,8 95,0-22,1 Aktywa NaleŜności handlowe 564,6 603,4 570,4 488,8 490,6 526,5 558,9 433,4 428,2 580,6 Rozliczenia międzyokresowe 192,8 191,7 250,9 187,0 229,4 244,9 328,4 202,4 429,3 565,0 Pasywa Zobowiązania handlowe 317,4 320,9 397,7 368,5 275,7 310,7 359,4 425,0 316,0 437,1 Rozliczenia międzyokresowe 356,3 453,4 495,4 311,6 333,6 331,7 427,4 309,4 361,0 416,8 Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa 8 września

5 Zakładamy, Ŝe negatywne tendencje zmian kapitału obrotowego utrzymają się jeszcze w Q Oczekujemy 30 mln PLN negatywnych przepływów operacyjnych. Poprawy oczekujemy po zakończeniu roku (wystawienie i rozliczenie faktur, moŝliwe wcześniejsze płatności w celu realizacji budŝetu przez GDDKiA). DuŜe kontrakty drogowe, pozyskane w warunkach duŝej konkurencji zostaną zakończone w połowie 2012 roku. Sądzimy, Ŝe skutkować będzie to trwałą poprawą kapitału obrotowego Mostostalu Warszawa. Oczekiwane zmiany zadłuŝenia netto Mostostalu Warszawa Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q3 2011P Q4 2011P Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Warszawa Sytuacja w Mostostalu Płock Mostostal Płock wygenerował w Q ,6 mln PLN straty netto. Wpływ spółki na wyniki Mostostalu Warszawa stał się tym samym na tyle istotny, Ŝe warto odnieść się do sytuacji Mostostalu Płock. W Q za słaby wynik Mostostalu Płock odpowiadało niskie wykorzystanie potencjału spółki (niskie przychody) oraz korekty rentowności zakończonych zleceń. Szacujemy, Ŝe H przyniesie stopniowy wzrost przychodów oraz poprawę rentowności. Oczekujemy niewielkiej straty netto w Q W Q moŝliwy jest wynik dodatni, konserwatywnie jednak zakładamy obecnie rezultat zbliŝony do zera. Historyczne i oczekiwane wyniki kwartalne Mostostalu Płock (mln PLN) Q Q Q Q Q Q3 2011P Q4 2011P Przychody 39,4 32,1 25,4 25,0 27,6 27,0 30,0 Zysk brutto 4,1 4,5 3,3-0,4-5,2 0,8 2,0 MarŜa % 10,3% 14,0% 13,1% -1,7% -18,9% 3,0% 6,8% EBIT 0,9 3,3 1,3 2,8-6,5-1,0-0,2 Zysk brutto 1,3 3,3-0,4 4,9-6,5-0,9 0,0 Zysk netto 0,0 1,5-2,0 3,7-5,6-0,7 0,0 Źródło: DI BRE Banku S.A., Mostostal Płock Wyniki roku przyszłego będą kształtować nowe kontrakty, w tym zlecenia na wykonanie i montaŝ konstrukcji stalowej mostu w Toruniu za 69,8 mln PLN (z czego 2/3 pozostaje do wykonania w przyszłym roku). Widzimy szanse na pozyskanie nowych zleceń. PKN Orlen i Lotos inwestują obecnie bardzo niewiele, niemniej, spółka specjalizuje się teŝ w budowie zbiorników. PERN jest obecnie w trakcie rozstrzygania przetargu na budowę 2 zbiorników o pojemności 100 tys. m3. PERN planuje teŝ inne nowe inwestycje. 8 września

6 Liczymy, Ŝe w przypadku pozyskania nowych zleceń, Mostostal w przyszłym roku mógłby zrealizować ponad 140 mln PLN przychodów oraz 4,5 mln PLN zysku netto (P/E 2012 = 9,7). Wynik z kontraktów będzie w bardzo duŝym stopniu uzaleŝniony od dynamiki cen stali, tuŝ po pozyskaniu zleceń. Nie moŝna zapominać, Ŝe bardzo duŝy udział w wycenie Mostostalu Płock ma gotówka netto i posiadane udziały w Remaku. Na koniec 2010 roku aktywa te miały wartość 31,9 mln PLN. Prognozy wyników Mostostalu Warszawa w segmentach Z uwagi na planowane przejęcie Rafako przez PBG, nie uwzględniamy juŝ w prognozach wyników Mostostalu Warszawa moŝliwości realizacji kontraktów na generalne wykonawstwo bloków energetycznych. ZałoŜenie to jest konserwatywne. Rafako i Mostostal Warszawa nadal uczestniczą w przetargu na budowę bloku energetycznego w Jaworznie (5 mld PLN, moŝliwe otwarcie kopert na początku 2012 roku). Mostostal Warszawa nie uczestniczy w przetargach na budowę bloku energetycznego w Kozienicach i Turowie. W przetargu na 2 bloku w Opolu za 9,1 mld PLN, Mostostal wraz z Rafako i Polimexem złoŝył ofertę o 95 mln PLN droŝszą niŝ oferta Alstomu. Szanse na pozyskanie kontraktu oceniamy na mniej, niŝ 50%, w związku z czym nie uwzględniamy go w prognozach. W przypadku nowych przetargów, nie wykluczamy pozyskania partnera zagranicznego i startu w postępowaniach. W prognozach uwzględniamy jedynie wzrost przychodów Remaku, wynikający z realizacji większej ilości zleceń podwykonawczych. Prognozy przychodów Mostostalu Warszawa w segmentach działalności (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Segment Budownictwo przemysłowe 749,0 864,0 973, , ,4 - w tym Remak 210,0 275,0 365,8 384,0 403,2 - w tym Mostostal Płock 109,7 141,3 151,2 158,7 166,7 - w tym budowa nowych bloków energ. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Budownictwo drogowe i inŝynieryjne 852,8 624,2 496,9 511,8 527,1 Budownictwo kubaturowe 1 230, , , , ,4 Suma 2 832, , , , ,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. Prognozy marŝ brutto na sprzedaŝy Mostostalu Warszawa w segmentach Segment 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Segment Budownictwo przemysłowe 5,2% 7,3% 9,0% 9,1% 9,1% Budownictwo drogowe i inŝynieryjne 4,1% 4,6% 6,6% 6,6% 6,6% Budownictwo kubaturowe 4,7% 5,6% 6,6% 6,6% 6,6% Suma 4,6% 5,9% 7,5% 7,5% 7,5% Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji Mostostalu Warszawa Akcje Mostostalu Warszawa wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa to 43,7 PLN/akcję. Wyznaczona cena docelowa jest o około 116,7% wyŝsza od ceny rynkowej, w związku z tym rekomendujemy kupno akcji Mostostalu. Wycena akcji Mostostalu Warszawa Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 46,4 75% Wycena metodą porównawczą 22,6 25% Średnia 40,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 43,7 Źródło: DI BRE Banku S.A. 8 września

7 Wycena akcji Mostostalu Warszawa metodą porównawczą Grupą porównawczą dla Mostostalu Warszawa są spółki ogólno-budowlane notowane na GPW. W prognozach uwzględniamy poprawę bilansu kapitału obrotowego Mostostalu Warszawa. Wycena porównywalnych spółek są bardzo niskie, najniŝsze, na tle ostatnich lat. Rynek dyskontuje bardzo negatywny scenariusz, tak jeśli chodzi o wyniki, jak i perspektywy wzrostu spółek. UwaŜamy, Ŝe perspektywy firm prezentują się znacznie lepiej. Wycena porównawcza akcji Mostostalu Warszawa P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA 2011P EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P Budimex 7,7 7,3 9,9 4,7 4,8 6,2 Erbud -25,8 6,4 5,8-66,6 4,1 3,3 Elektrobudowa 10,4 9,2 7,8 5,9 5,0 4,2 PBG 6,6 6,1 5,6 8,5 6,2 5,7 Polimex Mostostal 11,5 7,6 5,6 5,8 4,9 4,0 Rafako 12,3 11,3 8,7 6,5 5,8 4,1 Trakcja Polska 5,3 4,9 5,4 4,7 4,0 3,9 Unibep 9,1 4,3 4,2 7,6 4,6 4,4 ZUE 9,0 8,5 8,3 5,3 4,3 3,5 Mediana 9,0 7,3 5,8 5,8 4,8 4,1 Mostostal Warszawa 19,1 8,6 5,1 6,3 3,0 1,7 Premia (dyskonto) 113,1% 17,5% -13,0% 8,6% -38,4% -58,4% Waga wskaźnika 15,0% 20,0% 15,0% 15,0% 20,0% 15,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. Wycena akcji metodą DCF ZałoŜenia modelu DCF: - Wzrost po 2017 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 5,6% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Poprawa rentowności od H2 2012, wraz z zakończeniem duŝych zleceń drogowych. - Poprawa bilansu kapitału obrotowego od Q WydłuŜone cykle obrotu naleŝności w okresie prognozy. - Wycena udziałów mniejszościowych na poziomie wyceny rynkowej. 8 września

8 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy 2 832, , , , , , , , , ,9 zmiana 10,2% -3,1% 0,3% 4,6% 4,6% 4,6% 4,5% 4,2% 3,7% 3,2% EBITDA 55,7 96,2 139,8 145,8 151,8 155,8 158,6 163,5 167,8 171,8 marŝa EBITDA 2,0% 3,5% 5,1% 5,1% 5,0% 4,9% 4,8% 4,8% 4,7% 4,7% Amortyzacja 36,2 37,1 38,0 38,9 39,8 40,8 40,8 40,8 40,8 40,8 EBIT 19,5 59,1 101,8 106,9 112,0 115,0 117,8 122,7 127,0 131,0 marŝa EBIT 0,7% 2,2% 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Opodatkowanie EBIT 3,7 11,2 19,3 20,3 21,3 21,8 22,4 23,3 24,1 24,9 NOPLAT 15,8 47,9 82,5 86,6 90,7 93,1 95,4 99,4 102,9 106,1 CAPEX -43,5-44,5-45,6-46,7-47,8-49,0-45,7-44,9-44,9-40,8 Kapitał obrotowy -245,1 32,3-13,0-11,8-12,2-12,2-12,2-12,7-11,4-10,5 FCF -236,5 72,8 61,9 67,1 70,5 72,8 78,3 82,6 87,4 95,6 98,5 WACC 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% współczynnik dyskonta 96,7% 87,4% 79,1% 71,5% 64,6% 58,4% 52,8% 47,8% 43,2% 39,0% PV FCF -228,7 63,6 48,9 47,9 45,6 42,5 41,4 39,5 37,8 37,3 WACC 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 1 295,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 506,1 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 175,8 WACC -1,0pp 50,1 52,1 54,4 57,2 60,4 Wartość firmy (EV) 681,9 WACC -0,5pp 48,3 50,1 52,1 54,4 57,2 Dług netto -363,8 WACC 46,7 48,3 50,1 52,1 54,4 Wypłacona dywidenda 0,0 WACC +0,5pp 45,3 46,7 48,3 50,1 52,1 Udziałowcy mniejszościowi 116,7 WACC +1,0pp 44,1 45,3 46,7 48,3 50,1 Wartość firmy 928,9 Liczba akcji (mln) 20,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 46,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 50,1 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 15,8 P/E('11) dla ceny docelowej 47,4 Udział TV w EV 54% 8 września

9 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 1 928, , , , , , ,7 zmiana 62,3% 14,7% 22,7% -5,2% 10,2% -3,1% 0,3% Koszt własny sprzedaŝy 1 822, , , , , , ,3 Zysk brutto na sprzedaŝy 106,2 217,3 312,2 156,6 131,5 162,1 205,4 marŝa brutto na sprzedaŝy 5,5% 9,8% 11,5% 6,1% 4,6% 5,9% 7,5% Koszty sprzedaŝy -0,8-1,1-2,2-1,1-1,2-1,2-1,4 Koszty ogólnego zarządu -59,2-74,8-89,9-86,8-100,8-97,7-97,9 Pozostała działalność operacyjna netto 12,7-19,5-38,9 15,6-10,0-4,2-4,3 EBIT 58,9 121,9 181,2 84,3 19,5 59,1 101,8 zmiana 178,0% 107,0% 48,7% -53,5% -76,9% 203,5% 72,3% marŝa EBIT 3,1% 5,5% 6,7% 3,3% 0,7% 2,2% 3,7% Wynik na działalności finansowej 1,3 1,0-5,1 7,6 9,9 6,0 8,4 Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 2,2-3,3-6,7-4,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 62,3 119,5 169,5 88,0 29,3 65,1 110,2 Podatek dochodowy -3,7-27,2-43,5-22,1-5,6-12,4-20,9 Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 5,7 11,2 8,7 3,4 2,6 5,9 9,9 Zysk netto 52,9 81,1 117,3 62,5 21,1 46,8 79,3 zmiana 211,7% 53,2% 44,6% -46,7% -66,2% 121,8% 69,4% marŝa 2,7% 3,7% 4,3% 2,4% 0,7% 1,7% 2,9% Amortyzacja 19,6 22,8 27,9 35,4 36,2 37,1 38,0 EBITDA 78,5 144,6 209,1 119,7 55,7 96,2 139,8 zmiana 93,2% 84,3% 44,6% -42,8% -53,5% 72,7% 45,3% marŝa EBITDA 4,1% 6,5% 7,7% 4,7% 2,0% 3,5% 5,1% Liczba akcji na koniec roku (mln) 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 EPS 2,6 4,1 5,9 3,1 1,1 2,3 4,0 CEPS 3,6 5,2 7,3 4,9 2,9 4,2 5,9 ROAE 20,8% 26,1% 28,6% 12,5% 4,0% 8,5% 13,2% ROAA 6,0% 7,1% 8,4% 4,0% 1,3% 2,7% 4,5% 8 września

10 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P AKTYWA 1 009, , , , , , ,0 Majątek trwały 184,2 246,4 361,8 406,5 413,7 421,2 428,8 WNiP 1,2 2,2 1,6 6,0 6,0 6,0 6,0 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 4,2 1,0 5,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Rzeczowe aktywa trwałe 150,7 188,1 285,0 301,1 308,3 315,7 323,3 Inwestycje długoterminowe 1,3 0,9 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Pozostałe 26,8 54,3 68,5 98,4 98,4 98,4 98,4 Majątek obrotowy 824, , , , , , ,2 Zapasy 54,6 41,3 35,7 65,9 59,0 56,4 55,6 NaleŜności 332,0 516,3 490,0 462,9 698,4 586,2 587,8 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 147,3 162,0 187,0 230,9 349,2 394,6 395,6 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 287,7 309,3 429,2 460,1 217,9 283,3 328,0 Inne 3,2 0,5 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 (mln PLN) P 2012P 2013P PASYWA 1 009, , , , , , ,0 Kapitał własny 284,9 337,7 482,5 517,6 527,8 568,3 633,5 Kapitał mniejszości 59,5 65,3 73,7 70,0 70,0 70,0 70,0 Zobowiązania długoterminowe 34,4 46,0 74,5 114,4 114,4 114,4 114,4 PoŜyczki i kredyty, leasing finansowy 16,5 29,0 60,1 60,6 60,6 60,6 60,6 Rezerwy i inne 17,9 17,0 14,4 53,8 53,8 53,8 53,8 Zobowiązania krótkoterminowe 630,2 826,8 874,3 925, ,2 990,1 979,0 PoŜyczki i kredyty 29,3 30,1 30,4 35,7 35,7 35,7 35,7 Zobowiązania wobec dostawców 311,7 338,5 368,5 425,0 429,2 410,2 404,5 Długoterminowe rozliczenia międzyokres. 217,3 283,6 311,6 309,4 407,0 388,9 383,5 Inne 71,9 174,5 163,7 155,3 155,3 155,3 155,3 Dług 45,8 59,1 90,6 96,3 96,3 96,3 96,3 Dług netto -241,9-250,2-338,6-363,8-121,6-187,0-231,7 (Dług netto / Kapitał własny) -84,9% -74,1% -70,2% -70,3% -23,0% -32,9% -36,6% (Dług netto / EBITDA) -3,1-1,7-1,6-3,0-2,2-1,9-1,7 BVPS 14,2 16,9 24,1 25,9 26,4 28,4 31,7 8 września

11 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 101,7 66,9 213,8 127,4-197,6 110,3 96,0 Zysk netto 52,9 81,1 117,3 62,5 21,1 46,8 79,3 Amortyzacja 19,6 22,8 27,9 35,4 36,2 37,1 38,0 Kapitał obrotowy 81,9-224,4 95,7-6,5-11,1-11,6-11,9 Pozostałe -52,7 187,4-27,1 36,0-243,8 38,0-9,5 Przepływy inwestycyjne 28,9-25,7-69,5-36,1-43,5-44,5-45,6 CAPEX 28,3-22,3-66,8-28,6-43,5-44,5-45,6 Inwestycje kapitałowe 0,0-4,5-3,5-0,3 0,0-0,1 0,0 Pozostałe 0,5 1,2 0,8-7,1 0,0 0,1 0,0 Przepływy finansowe -13,5-19,7-24,4-60,4-1,1-0,4-5,7 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -9,1-10,4-14,8-19,2 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) -0,9-5,2-6,2-35,8-11,0-6,3-14,1 Pozostałe -3,5-0,1-0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 117,1 21,5 119,9 30,9-242,2 65,4 44,7 Środki pienięŝne na koniec okresu 287,7 309,3 429,2 460,1 217,9 283,3 328,0 DPS (PLN) 0,0 0,3 0,3 1,8 0,6 0,3 0,7 FCF 68,3 11,6 137,8 111,1-236,5 72,8 61,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -1,5% 1,0% 2,5% 1,1% 1,5% 1,6% 1,7% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P P/E 7,6 5,0 3,4 6,4 19,1 8,6 5,1 P/CE 5,6 3,9 2,8 4,1 7,0 4,8 3,4 P/BV 1,4 1,2 0,8 0,8 0,8 0,7 0,6 P/S 0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 FCF/EV 31,0% 5,3% 99,8% 101,7% -67,3% 25,4% 25,7% EV/EBITDA 2,8 1,5 0,7 0,9 6,3 3,0 1,7 EV/EBIT 3,7 1,8 0,8 1,3 18,0 4,8 2,4 EV/S 0,1 0,1 0,1 0,04 0,12 0,10 0,09 DYield 0,2% 1,3% 1,5% 8,9% 2,7% 1,6% 3,5% Cena (PLN) 20,2 Liczba akcji na koniec roku (mln) 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 MC (mln PLN) 403,0 403,0 403,0 403,0 403,0 403,0 403,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 59,5 65,3 73,7 70,0 70,0 70,0 70,0 EV (mln PLN) 220,6 218,1 138,1 109,2 351,4 286,0 241,3 8 września

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 8 września

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Mostostal Warszawa Rekomendacja Kupuj Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 47,66 48,20 34,00 WIG w dniu rekomendacji 47559, , ,55 8 września