Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. RAPORT ANALITYCZNY Jelfa, Polfa Kutno Producenci farmaceutyków

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY Jelfa, Polfa Kutno ISSN X Warszawa, Wyniki kwartalne Wyniki za II kwartał, zarówno w przypadku Jelfy, jak i Polfy Kutno są niższe w porównaniu do uzyskanych w analogicznym okresie poprzedniego roku. Obie spółki notują kilkuprocentowe wzrosty po stronie sprzedaży, natomiast wyniki operacyjne są już znacznie niższe niż osiągane w roku poprzednim. Biorąc pod uwagę wyniki obu spółek za I półrocze oraz perspektywę na najbliższe lata zdecydowaliśmy na zmniejszenie naszych prognoz na rok bieżący. Nie ma to jednak większego znaczenia dla obecnych notowań akcji obu spółek. Ich kursy odzwierciedlają oczekiwania inwestorów co do cen, jakie za przejęcie powinni płacić inwestorzy strategiczni. JELFA PLN 500 tys. szt Rekomendacja TRZYMAJ Cena 64.5 Cena docelowa 62.5 Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) Free float 37.9% Kapitalizacja (tys. zł) O ile w przypadku Polfy Kutno nie powinno dojść do znaczących zmian w kwestii zakupu akcji przez inwestora strategicznego, o tyle proces przejęcia Jelfy nie jest przesądzony. Prawdopodobnie dojdzie do niego poprzez ogłoszenie wezwania - cena w wezwaniu na chwilę obecną powinna wynosić 65 zł. Trudno jednak wskazać termin wezwania, a co ważniejsze - kto będzie kupującym. Zainteresowanie przejęciem Jelfy podtrzymuje Polfa Kutno, nie można jednak wykluczyć, że konkurował z nią będzie jakiś inny podmiot. Dla akcji obu spółek wydajemy rekomendację trzymaj. Ceny docelowe ustalamy z kilkuprocentowym dyskontem w stosunku do oczekiwanych cen w wezwaniach. Minimalnego wzrostu kursu akcji Polfy można oczekiwać w momencie ogłoszenia zapowiadanego przez Ivax wezwania. W przypadku Jelfy - przedłużające się oczekiwanie na inwestora będzie wpływać niekorzystnie na rynkową ocenę spółki. W momencie zmaterializowania się zamiarów potencjalnych inwestorów w postaci ogłoszenia wezwania, kurs może nawet wzrosnąć. Na chwilę obecną jedynym podmiotem oficjalnie ogłaszającym gotowość przejęcia jest Polfa Kutno. Jak wiadomo, nie jest ona skłonna do płacenia za akcje Jelfy ceny wyższej niż minimalna gwarantowana obecnym akcjonariuszom przez prawo. POLFA KUTNO PLN Rekomendacja TRZYMAJ Cena Cena docelowa Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.) Free float 35.1% Kapitalizacja (tys. zł) Analitycy Hanna Kędziora tel (22) fax (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa, skr. poczt tys. szt JELFA Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] P P POLFA KUTNO Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] P P UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 HYPERLINKHYPERLINK Wyniki kwartalne producentów farmaceutyków Wyniki za II kwartał, zarówno w przypadku Jelfy, jak i Polfy Kutno są niższe w porównaniu do uzyskanych w analogicznym okresie poprzedniego roku. Obie spółki notują kilkuprocentowe wzrosty po stronie sprzedaży, natomiast wyniki operacyjne są już znacznie niższe niż osiągane w roku poprzednim. Wyniki kwartalne Jelfy i Polfy Kutno Jelfa II kw.2004 II kw dynamika II kw.2004p Przychody netto ze sprzedaży 64,6 62,1 4,0% 57,2 Zysk operacyjny 5,7 8,7-34,8% 2,0 Zysk brutto 5,8 8,7-32,8% 1,6 Zysk netto 4,7 5,3-11,8% 1,3 Polfa Kutno II kw.2004 II kw dynamika II kw.2004p Przychody netto ze sprzedaży 65,0 63,7 2,1% 72,9 Zysk operacyjny 9,6 16,4-41,2% 10,7 Zysk brutto 9,0 15,5-42,0% 9,1 Zysk netto 7,6 11,2-31,6% 7,4 Wyniki kwartalne Jelfy są wyższe od naszych oczekiwań. Aczkolwiek wynik netto na poziomie 4,7 mln zł trudno uznać za bardzo dobry, to jednak spodziewaliśmy się, że niewiele przekroczy on 1 mln zł. Jelfa prowadzi obecnie restrukturyzację portfela i rezygnuje z części produkowanych leków, czego nie może nadrobić nowymi wprowadzeniami, gdyż jest ich zdecydowanie za mało. Presja na kontrolę kosztów oraz sprzyjające warunki eksportowe w II kwartale roku (słaba złotówka) spowodowały znaczny wzrost realizowanej przez spółkę marży brutto na sprzedaży. Wzmocnienie złotówki jakie nastąpiło w ostatnich dwóch miesiącach sprawia jednak, że poziom ten nie jest do utrzymania w kolejnych kwartałach roku. Na poziomie operacyjnym z uwagi na wzrost kosztów sprzedaży obserwowany jest spadek marż. W Polfie Kutno oczekiwaliśmy natomiast, że uwzględnienie w całym II kwartale br. akwizycji z roku poprzedniego, a zwłaszcza Cecloru pozwoli na uzyskanie wyższych przychodów ze sprzedaży. Ceclor miał też wpływać na utrzymanie w Polfie Kutno wysokiego poziomu marży brutto na sprzedaży. Obserwując niższy od oczekiwanego wzrost przychodów oraz spadek marż, dochodzimy do wniosku, że sztandarowa akwizycja Polfy nie przynosi spółce zapowiadanych wpływów i zysków. Spadek marż na poziomie operacyjnym częściowo można tłumaczyć szybko rosnącą amortyzacją i rosnącymi nakładami na sprzedaż, co jednak uwzględnione było w prognozach, a częściowo nowymi kosztami, które niespodziewanie obciążyły spółkę. Były to koszty usług doradczych związanych z pozyskaniem inwestora strategicznego oraz usług prawnych w związku z prowadzonymi postępowaniami celno-skarbowymi. Kwartalne marże uzyskiwane przez obie spółki od 2003 roku Jelfa I kw II kw III kw IV kw I kw II kw marża brutto na sprzedaży 42,2% 47,4% 41,1% 46,8% 41,8% 52,5% marża operacyjna 12,0% 14,0% 9,3% 12,7% 3,3% 8,8% marża netto 7,8% 8,6% 6,5% 10,2% 4,0% 7,3% Polfa Kutno I kw II kw III kw IV kw I kw II kw marża brutto na sprzedaży 62,6% 69,2% 66,0% 65,5% 57,3% 61,7% marża operacyjna 7,5% 25,8% 21,8% 17,4% 6,0% 14,8% marża netto 1,8% 17,5% 14,8% 10,8% 2,5% 11,7% 1

3 Biorąc pod uwagę wyniki obu spółek za I półrocze oraz perspektywę na najbliższe lata zdecydowaliśmy na zmniejszenie naszych prognoz na cały bieżący rok. W przypadku Jelfy II połowa roku będzie obarczona kosztami rozwoju sieci sprzedażowej oraz intensyfikacji marketingu. Na przełomie III i IV kwartału planowane jest zatrudnienie kolejnych około 40 osób jako przedstawicieli medycznych i farmaceutycznych oraz kilkumilionowe nakłady na reklamę i promocję najważniejszych preparatów. W efekcie może okazać się, że o ile nie nastąpią jakieś nieuwzględnione przez nas okoliczności (rozpoczęcie produkcji kontraktowej, czy wygrana sprawa o odszkodowanie z Raiffeisen Bank Polska), wynik netto Jelfy za cały 2004 rok niewiele będzie odbiegał od zysku zrealizowanego w I połowie roku. Z kolei Polfa Kutno, z powodu planowego wejścia inwestora strategicznego, zawiesiła plany akwizycji, przedstawione w roku ubiegłym. Wiadomo, że prezentowane wówczas prognozy nie są aktualne, gdyż nie wypełniły się założenia do tych prognoz. Brak akwizycji nowych leków wpływa w pierwszej kolejności na osiąganie niższych od planowanych przychodów, a także realizowanie niższych zysków. Finalizacja przejęcia Polfy przez Ivax spowoduje, że będzie miała ona dostęp do produktów inwestora. W takiej sytuacji wstrzymanie akwizycji jest w pełni zrozumiałe, a przychody mogą zostać nadrobione w przyszłym roku przez sprzedaż poprzez sieć Polfy produktów Ivaxu. Trudno jednak szacować, jakie spółka w związku z tym będzie ponosić opłaty. Dlatego też zdecydowaliśmy się na pokazanie prognoz na rok bieżący i następny dla tej spółki bez uwzględniania ewentualnych nowych wprowadzeń do jej sieci sprzedażowej produktów Ivaxu. Zwracamy uwagę na fakt, że ich wprowadzenie powinno, ale nie musi, wpłynąć na zwiększenie jej zysków. Wydaje się, że rok obecny będzie dla obu spółek przełomowy. Zapowiedziane wejście inwestora strategicznego do Polfy Kutno oraz możliwe wezwanie na akcje Jelfy sprawiają, że kursy ich odbiegają w górę od wycen uzyskiwanych metodą DCF czy porównawczą. W przypadku Polfy Kutno zapowiadana cena wezwania, które najprawdopodobniej będzie ogłoszone we wrześniu br. to 340 zł. Akcjonariusze, którzy zdecydują się na nie odpowiedzieć uzyskają w zamian nie gotówkę, ale akcje Ivaxu. Niepewność co do czasu wezwania (przesunęło się ono o około 2 miesiące) oraz fakt, że w jego wyniku otrzyma się akcje innej spółki, sprawia że akcje Polfy Kutno notowane są z dyskontem do zapowiadanej ceny wezwania. Nasz kurs docelowy to 330 zł. W przypadku Jelfy ogłoszenie wezwania na jej akcje nie jest do końca przesądzone. Tym niemniej zainteresowanie przejęciem tej spółki podtrzymuje Polfa wspierana przez Ivax. Przypominamy, że jeszcze kilka miesięcy temu chęć zakupu akcji Jelfy zgłaszało 5-6 podmiotów. Nawet jeśli większość z nich po przekazaniu przez Skarb Państwa 25,9% akcji Jelfy na rzecz Agencji Rozwoju Przemysłu, wycofała się z planów przejęcia spółki, to sama Polfa w celu przejęcia powinna ogłosić wezwanie. Minimalna cena wezwania to na dzień dzisiejszy 65 zł. Taki też jest nasz kurs docelowy dla akcji Jelfy. 2

4 Prognoza wyników Jelfy Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży marża brutto 44,8% 45,9% 47,1% 48,9% Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży marża na sprzedaży 12,9% 6,1% 8,6% 10,8% Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk (strata) z działalności operacyjnej marża operacyjna 11,9% 4,1% 7,5% 9,8% Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk (strata) z działalności gospodarczej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto marża netto 8,5% 2,8% 5,6% 7,6% Prognoza wyników Polfy Kutno Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży marża brutto 66,2% 62,3% 63,0% 63,1% Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży marża na sprzedaży 22,3% 16,5% 17,2% 17,4% Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk (strata) z działalności operacyjnej marża operacyjna 19,4% 16,5% 17,2% 17,4% Przychody finansowe 765 Koszty finansowe Zysk (strata) z działalności gospodarczej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto marża netto 12,35% 11,85% 12,54% 13,06% Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Jelfy S.A. Rekomendacja Akumuluj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie wydał rekomendacji dotyczącej Polfy Kutno S.A. w ciągu ostatnich 9 miesięcy. 3

5 Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Grzegorz Domagała tel. (+48 22) Zastępca Dyrektora DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) Główny specjalista ds. analiz Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy Andrzej Powierża tel. (+48 22) Główny specjalista ds. analiz Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Dorota Puchlew tel. (+48 22) Młodszy specjalista ds. analiz Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa skr. pocztowa

6 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 5