Aktualizacja raportu. Astarta. Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3880

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 29 grudnia 2011 Przemysł SpoŜywczy Polska Aktualizacja raportu Astarta AST PW; ASTH.WA Nazwa BRE Bank Securities Trzymaj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 51,5 PLN 53,9 PLN 1,3 mld PLN 0,4 mld PLN 2,2 mln PLN Viktor Ivanchyk 36,99% Valery Korotkov 25,99% Aviva Investors Poland S.A. 5,00% Pozostali 32,02% Strategia dotycząca sektora Sektor produkcji cukru i uprawy zbóŝ w znacznej mierze zaleŝy od urodzaju w rolnictwie oraz cen artykułów rolniczych na światowych rynkach. Wysokie tegoroczne ceny cukru przy wysokiej nadprodukcji raczej nie mają moŝliwości utrzymania w kolejnym sezonie. Profil spółki Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji cukru i handlu zboŝem na Ukrainie. Cukier wytwarzany jest z buraków cukrowych w sześciu naleŝących do Spółki cukrowniach. Spółka dzierŝawi równieŝ 240 tys. hektarów ziem na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną w zakresie zbóŝ, roślin oleistych i buraków cukrowych. Dodatkowo Astarta prowadzi działalność w zakresie produkcji mleka. Kurs akcji AST na tle WIG 105 PLN Astarta Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl WIG Jednoroczna nadpodaŝ cukru na Ukrainie? Sprzyjająca pogoda i wzrost areału buraka cukrowego o 10% r/r powoduje, Ŝe w bieŝącym roku na Ukrainie wyprodukowane zostanie 2,4-2,5MT cukru przy popycie 1,8-2,0MT. W kolejnym sezonie planowany jest dalszy wzrost areału buraka cukrowego o kolejne 10% r/r, a długoterminowe aspiracje Astarty (lider) mówią o wzrośnie produkcji z 350 tys. ton obecnie do 700 tys. ton w 2015 roku. To budzi obawy o moŝliwości absorbcji cukru przez rynek i poziom cen nie tylko w 2012 roku, ale równieŝ i w przyszłości. Przyjmując parametry produkcji cukru na Ukrainie prognozujemy, Ŝe średnia cena w 2012 roku wyniesie 5,2 tys. UAH/t. To powoduje, Ŝe Spółka na kaŝdej tonie cukru zarabiać będzie jedynie 1,2 tys. UAH, wobec 3,0 tys. UAH w 2011 roku i 3,6 tys. UAH w 2010 roku. ObniŜamy naszą cenę docelową z 63,6 PLN do 53,9 PLN oraz podtrzymujemy rekomendację trzymaj. Potencjalne czynniki ryzyka - Na dzień 12 XII cukrownie wyprodukowały 2,257MT cukru. Do przetworzenia dostarczonych zostało 17,62MT buraków cukrowych, z czego 16,09MT zostało przetworzonych. Produkcja w bieŝącym sezonie wynieść moŝe nawet 2,472MT cukru wobec 1,544MT rok wcześniej. To implikuje nadwyŝkę produkcji rzędu 0,37MT wobec deficytu w ostatnich trzech latach na poziomie (0,41-0,53MT). - Zakładając scenariusz z trzech ostatnich deficytowych lat ceny cukru osiągały dołek na przestrzeni czwartego kwartału, a przed styczniowymi świętami na Ukrainie następował ich wzrost. Sytuacja taka nie miała jednak miejsca w sezonie 2006/2007, gdy ceny cukru po korekcie w 4Q 06 spadały dalej, do poziomu 2130 UAH/t w V 07 (z 3300 UAH/t we IX 06). - Według naszych szacunków w sezonie 2011/2012 ponad 40% cukru na Ukrainie zostanie wyprodukowanych z buraków własnej produkcji. Efektywny model, na którym do tej pory zarabiała Astarta jest coraz częściej kopiowany przez inne przedsiębiorstwa posiadające rezerwy gotówki (Kernel w 2011 roku przejął Ukross, a UkrLandFarming przejął Rise i Dakor). W kolejnym sezonie Ministerstwo Rolnictwa spodziewa się wzrostu areału buraka cukrowego o kolejne 10%, a sama Astarta do 2015 roku chce produkować 700 tys. ton cukru wobec 350 tys. ton w br. Istnieje wówczas pytanie, czy lokalny rynek będzie zdolny w przyszłości do zaaprobowania takiej ilości. JuŜ teraz Ministerstwo Rolnictwa zwróciło uwagę producentom rozwaŝenie moŝliwości przetwarzania buraków cukrowych na biopaliwo by uniknąć strukturalnej nadpodaŝy cukru w przyszłości. Według resortu bieŝący potencjał produkcyjny Ukrainy to około 3MT cukru rocznie. (mln UAH) P 2012P 2013P Przychody 1 480, , , , ,1 EBITDA 554, , , , ,5 marŝa EBITDA 37,5% 45,2% 47,3% 33,0% 32,4% EBIT 461,6 911, , , ,4 Zysk netto 330,1 834, ,0 936,7 925,9 P/E 9,3 3,7 2,4 3,3 3,3 P/E (bez rewaluacji) 15,4 4,1 3,4 5,1 5,4 P/CE 7,2 3,1 2,1 2,7 2,7 P/BV 2,2 1,4 0,9 0,7 0,6 EV/EBITDA 7,3 4,0 3,3 4,1 3,9 EV/EBITDA (bez rewaluacji) 9,1 4,4 4,4 5,5 5,4 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kurs UAH/PLN: średnia 6-cio miesięczna: 0,3880 Dom 29 grudnia Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Ceny cukru na świecie W pierwszej połowie 2011 roku ceny cukru na światowych rynkach spadały za sprawą spodziewanego zwiększenia podaŝy z Indii, Brazylii czy Tajlandii. W pierwszym przypadku na początek maja produkcja wyniosła 22,6 mln ton, czyli o 24% więcej niŝ w analogicznym okresie rok wcześniej. Rynek musiał się równieŝ oswoić z faktem, Ŝe na terenie Indii w bieŝącym roku produkcja sięgnie prawdopodobnie 26,7 mln ton cukru, co spowoduje, Ŝe największy światowy konsument w pełni będzie mógł zaspokoić swoje zapotrzebowanie, bez potrzeby sięgania po źródła zewnętrzne (moŝliwy będzie równieŝ eksport). Według FO Licht w drugim półroczu pojawiły się jednak obawy o ilość zbiorów trzciny cukrowej w centralnej i południowej części Brazylii. W pierwszej połowie sierpnia tamtejsze cukrownie przetworzyły jedynie 2,65 MT cukru (-3,4% r/r), a od początku roku produkcja cukru na terenie tego kraju spadła o 11% r/r. To wystarczyło wówczas aby ceny na rynku światowym wzrosły. Mimo wysokich cen ropy nie zauwaŝono jednak, aby trzcina cukrowa była substytuowana na produkcję etanolu (biokomponent do paliwa) (produkcja etanolu w tym samym czasie spadła o 19% r/r). Dodatkowym elementem wpływającym na zwyŝki cen cukru na międzynarodowych rynkach były przygotowania do rozpoczynającego się 1 sierpnia święta Ramadan. Cena cukru Ukraina, Europa i Brazylia (USD/tonę) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Obecnie jednak coraz częściej na rynku zaczynają przewaŝać głosy, Ŝe w sezonie 2011/2012 kluczową rolę w kształtowaniu się cen cukru odegrają takie kraje jak Rosja (produkcja w bieŝącym sezonie 4,8 MT wobec 3,0 MT rok wcześniej), Niemcy (Sudzucker spodziewa się rekordowych yieldów na poziomie 78 t/ha i zawartości cukru na poziomie 18%), kraje skandynawskie (wstępne szacunki wskazują na wzrost yieldów buraka cukrowego o 20-30% r/r) czy kraje Ameryki Centralnej (Gwatemala +12,4% r/r produkcji cukru, kraje regionu +10% r/r). Od 1 października Brazylia zdecydowała się równieŝ na zmniejszenie zawartości etanolu w benzynie z 25% do 20%, co zmniejszy presję na produkcję biokomponentu na terenie tego kraju. W Tajlandii produkcja w sezonie 2010/2011 osiągnęła juŝ poziom 9,7 mln ton (+39% r/r), a w sezonie 2011/2012 kraj ten pobije prawdopodobnie absolutny rekord od 2000 roku pod względem produkcji. Na terenie Ukrainy z kolei spodziewane jest, Ŝe areał uprawny w bieŝącym roku wyniesie 550 tys. ha (vs. 500 tys. ton rok wcześniej), a to pozwoli na produkcję na poziomie 2,4-2,5 mln ton w stosunku do popytu na poziomie 1,8-2,0 mln ton. Według danych USDA w sezonie 2010/2011 produkcja cukru na świecie sięgnęła 156,1 MT i była o 5,0% wyŝsza r/r. To sprawiło, Ŝe po dwóch latach deficytu ubiegły sezon był pierwszym, w którym osiągnięto nadwyŝkę produkcji cukru na świecie. Prognozy USDA na 2011/2012 sezon przewidują, Ŝe światowa produkcja zwiększy się o kolejne 4,2% r/r, a nadwyŝka produkcji nad popytem sięgnie 5,6%. 29 grudnia

3 Bilans produkcji i konsumpcji cukru na świecie (MT) Region 2005/ / / / / / /2012 Brazylia 26,9 31,5 31,6 31,9 36,4 38,4 35,8 Indie 21,1 30,8 28,6 16,0 20,6 26,7 28,3 EU-27 0,0 17,8 15,6 14,0 16,7 15,1 16,7 Chiny 9,4 12,9 15,9 13,3 11,4 11,2 11,8 Tajlandia 4,8 6,7 7,8 7,2 6,9 9,7 10,2 Produkcja Cukru USA 6,7 7,7 7,4 6,8 7,2 7,1 7,2 Meksyk 5,6 5,6 5,9 5,3 5,1 5,5 5,7 Rosja 2,5 3,2 3,2 3,5 3,4 3,0 4,8 Pakistan 2,6 3,6 4,2 3,5 3,4 3,9 4,2 Australia 5,3 5,2 4,9 4,8 4,7 3,7 4,2 Inne 59,3 39,6 38,4 37,9 37,7 37,3 39,5 Świat 144,3 164,5 163,5 144,1 153,7 161,4 168,2 Konsumpcja cukru Świat 142,9 149,3 152,0 153,7 154,7 156,1 159,3 Produkcja / Konsumpcja - 1 (%) Świat 1,0% 10,1% 7,6% -6,2% -0,6% 3,4% 5,6% Źródło: DI BRE Banku, USDA Deficyt cukru, jaki mieliśmy okazję obserwować w sezonie 2008/2009 i 2009/2010 sprowadził współczynnik zapasów do konsumpcji do poziomu najniŝszego od początku 2000 roku (na koniec 2010/2011 tylko 18,9% vs. 29,4% w 1999/2000). W kolejnym sezonie wskaźnik zapasów do światowej konsumpcji według szacunków USDA kształtować się będzie na poziomie 18,8%. To pozostaje jednak jedynym argumentem chroniącym rynek przed istotną przeceną. Biorąc pod uwagę prognozowane zwiększenie światowej produkcji trudno jak na razie prognozować dalszy wzrost cen na światowych rynkach. Według FO Licht dobrym wskaźnikiem pokazującym, jak duŝe zapotrzebowanie na cukier mamy obecnie jest ilość statków, jaka oczekuje na dostawy w portach Brazylii. W bieŝącym roku ich liczba w okresie lipiec-sierpień kształtowała się na poziomie 50, natomiast w analogicznym okresie roku ubiegłego dochodziła do 100. Wskaźnik zapasów do wielkości konsumpcji cukru na świcie (%) Źródło: DI BRE Banku, USDA Ceny cukru na Ukrainie Dobre warunki, jakie mieliśmy okazję obserwować w bieŝącym sezonie na Ukrainie (wysoka wilgotność) ma dobry wpływ na wzrost korzenia buraka cukrowego. Na początku września według naszych szacunków waga korzenia uprawy w wybranych lokalizacjach wynosiła gr, podczas gdy w analogicznym okresie rok wcześniej gr. To przy większym o 8% areale uprawnym miało pozytywny wpływ na wielkość zbiorów i kampanii cukrowej, która rozpoczęła się z początkiem września. Nie bez znaczenia była trwająca słoneczna pogoda w okresie jesiennym, która wpłynęło pozytywnie na zawartość cukru w korzeniu. W bieŝącym sezonie Ministerstwo Rolnictwa szacuje, Ŝe na terenie kraju pracę w kampanii rozpoczęło 77 cukrowni wobec 73 rok wcześniej i 56 w 2009 roku. Na dzień 12 grudnia cukrownie wyprodukowały 2,257 MT cukru z buraków cukrowych zebranych w bieŝącym roku (1,544MT produkcji w całym 2010 roku). Do przetwarzania dostarczonych zostało 17,62 MT buraków cukrowych (+33% r/r), z czego 16,09MT zostało przerobionych. Zdaniem Ministerstwa Rolnictwa bieŝący potencjał Ukrainy to produkcja na poziomie 3 MT cukru rocznie. 29 grudnia

4 Symulacja kosztu wytworzenia cukru Mając dane ceny buraków cukrowych w poszczególnym sezonie, ceny gazu ziemnego, spodziewaną zawartość cukru w buraku cukrowym, ilość gazu na tonę buraka cukrowego, oraz udział strat technologicznych jesteśmy w stanie oszacować ile wynosi teoretyczny koszt wytworzenia tony cukru. Jest to tym samym koszt wytworzenia cukru dla producentów nie posiadających własnej produkcji buraka cukrowego, poprzez co muszą się oni zaopatrywać w surowiec z zewnętrznego źródła (kupując uprawę bezpośrednio na rynku). Według zgromadzonych przez nas informacji w 2011 roku 43% ogółu producentów cukru na Ukrainie pozyskiwało buraki cukrowe z własnej produkcji (Astarta, Mriya, Ukrlandfarming, Kernel, Svitanok). Pozostałe 57% w mniejszej lub większej skali opierało się na dostawach buraka cukrowego od rolników i gospodarstw rolnych. Struktura podaŝy na Ukrainie cukru ze względu na producenta oraz ze względu na źródło pozyskania buraka cukrowego w 2011 roku (%) Źródło: DI BRE Banku, USDA W latach ( ) średnie ceny buraka cukrowego, zawartość cukru w buraku, koszt gazu, ilość gazu potrzebnego do przerobienia buraka cukrowego, oraz poziom strat technologicznych zakładamy na podstawie średnich wartości publikowanych przez lokalny Urząd Statystyczny. Koszt węgla, katalizatorów płac, transportu, utrzymania produkcji zakładamy na podstawie danych Astarty za 2009 rok. W przypadku węgla i katalizatorów zakładamy, Ŝe dla Ukrainy te są o 10% wyŝsze, natomiast w przypadku płac, transportu i utrzymania produkcji na poziomie 15% wyŝszym. Model cen cukru na Ukrainie (źródło DI BRE) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Cena buraków (UAH/t) 218, Zawartość cukru w buraku (%) 0,128 0,135 11,8% 13,6% 13,7% 13,8% 13,8% 13,9% 14,0% 14,0% 14,1% 14,2% Koszt gazu (tys. UAH/m 3 ) Ilość gazu na tonę buraków (m 3 /t) Koszt buraków w tonie cukru (UAH/t) % 53,8% 70,0% 72,8% 67,1% 67,1% 67,0% 67,0% 66,9% 66,8% 66,7% 66,6% Koszt gazu w tonie cukru (UAH/t) % 30,3% 18,7% 18,2% 23,6% 23,0% 22,5% 22,0% 21,5% 21,0% 20,5% 20,0% Koszt węgla i katalizatorów w tonie cukru (UAH/t) % 2,3% 1,9% 1,5% 1,5% 1,6% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,9% 1,9% Inne (płace, transport, utrzymanie produkcji) w tonie cukru (UAH/t) % 16,8% 12,9% 10,6% 10,7% 11,1% 11,4% 11,8% 12,2% 12,6% 13,0% 13,5% Straty technologiczne (%) 3,1% 3,4% 3,0% 2,9% 2,7% 2,6% 2,4% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% Koszt produkcji 1 tony cukru (UAH) Cena rynkowa 1 tony cukru (UAH) Premia ceny rynkowe do kosztów wytworzenia (%) 37,5% 67,0% 42,4% -10,0% -10,0% -9,0% -8,0% -7,0% -6,0% -5,0% -4,0% Źródło: DI BRE Banku, State Statistics Comittee of Ukraine Zakładamy, Ŝe w przyszłości coraz więcej cukrowni prowadzić będzie produkcję buraka cukrowego przez co zwiększać się będzie zawartość cukru w buraku oraz cukrownie mniej efektywne zastępowane będą bardziej rentownymi i spalającymi mniejszą ilość gazu na kaŝdą tonę przerabianego surowca. Zakładamy równieŝ wzrost kosztu gazu naturalnego o 5% r/r w kolejnych latach. Spodziewamy się, Ŝe zdecydowanie większa ilość wyprodukowanego cukru na lokalnym rynku doprowadzi do sytuacji, w której producenci wykorzystujący burak cukrowy 29 grudnia

5 z zewnętrznego źródła zmuszeni będą sprzedawać cukier poniŝej teoretycznego kosztu wytworzenia (zakładamy 10% dyskonto). Dodatkowo, z dzisiejszego punktu widzenia sytuacja nie ma raczej większych szans na zmianę w kolejnych latach, gdyŝ juŝ obecnie Ministerstwo Rolnictwa spodziewa się wzrostu areału buraka cukrowego w kolejnym sezonie o 10% (z około 550 tys. ha do około 600 tys. ha). Zapowiedź wzrostu produkcji buraka cukrowego połączona z ambitnymi planami dotyczącymi wielkości produkcji w przyszłych latach (Astarta planuje zwiększenie wolumenu produkcji cukru z 350 tys. ton w 2011 roku do około 700 tys. ton w 2015 roku) powoduje, Ŝe prawdopodobnie i w kolejnym roku na Ukrainie nie dojdzie do przełomu w zakresie ograniczenia produkcji, aby nie dopuścić do spadku cen. Dodatkowo spółki nadal chętnie korzystają z kwot importowych na cukier surowy - w 2011 roku kwota na bieŝący rok wykorzystana została w 99,57% pozwalając na sprowadzenie na teren kraju 266,64 tys. ton cukru. W kolejnym sezonie Ukraina prawdopodobnie będzie mogła wyeksportować do Rosji około 100 tys. ton cukru. Problem jednak w tym, Ŝe według wstępnych szacunków produkcja cukru na terenie tego kraju w bieŝącym sezonie wyniesie 4,8 vs. 3,0 MT sezon wcześniej, co moŝe w pełni zaspokoić lokalną konsumpcję. JuŜ obecnie według FO Licht przedstawicie branŝy cukrowej w Rosji zabiegają o umoŝliwienie eksportu cukru z kraju, celem uniknięcia nadwyŝki produkcji i gwałtownego spadku cen (ostatnio Ministerstwo Rolnictwa Rosji zaproponowało przedłuŝenie obowiązywania ceł importowych USD/t - na cukier do 2020 roku). Do Unii Europejskiej w kolejnym sezonie będzie moŝliwe wyeksportowanie jedynie 30 tys. ton cukru, a Minister Rolnictwa 13 grudnia wypowiedział się, Ŝe w obliczu trudności w znalezieniu kierunków eksportowych dla ukraińskiego cukru producenci powinni rozwaŝyć przekwalifikowanie się na produkcję biopaliwa, gdyŝ Ukraina nadal jest importerem netto energii. Według resortu rolnictwa odpowiednia rotacja uprawy pozwala na zasiew buraka cukrowego na powierzchni około 1 mln ha (w bieŝącym roku około 550 tys. ha), co z kolei pozwala na produkcję około 60 MT buraków cukrowych rocznie. Z tego około MT moŝe zostać przetworzone i spoŝyte w postaci cukru, a około 40 MT moŝe zostać przetworzone na biopaliwo. W naszej projekcji zakładamy spadek dyskonta ceny cukru do kosztu produkcji w oparciu o burak pochodzący z zewnętrznego źródła kaŝdego roku o 1,0%, pozostawiając 0% dyskonta po 2020 roku. Analiza tak skonstruowanego teoretycznego kosztu wytworzenia pozwala na zweryfikowanie na jakim średnim poziomie znajdują się obecnie premie przedstawicieli branŝy cukrowej. W rekordowym pod tym względem 2010 roku, te utrzymywały się na poziomie 67%, wówczas deficyt wyniósł aŝ 0,75 MT. Dla projekcji cen cukru w sezonie 2011/12 zakładamy, Ŝe cena buraków na rynku wyniesie 528 UAH/t (zgodnie z danymi lokalnego Urzędu Statystycznego za okres styczeń-listopad 2011). Zakładamy dodatkowo, Ŝe zwiększeniu ulegnie ilość uzyskiwanego z tony buraków cukru (o 15,4% r/r), co jest efektem duŝego nasłonecznienia z jakiego korzystała w okresie jesiennym uprawa (na podstawie dotychczasowych wydajności publikowanych przez cukrownie w bieŝącym sezonie). Zakładamy równieŝ, Ŝe taryfa gazu na jesieni wzrośnie o 63,6% w stosunku do tej, jaka miała miejsce w drugiej połowie 2010 roku (w 3Q11 taryfa ma wynosić 355 USD za 1m 3 gazu, natomiast w 4Q USD za 1m 3 gazu). Zakładamy, Ŝe teoretyczna cena rynkowa cukru w sezonie 2011/2012 oscylować będzie wokół 5200 UAH/t (-34,4% r/r). Wyniki 3Q11 W 3Q 11 przychody ze sprzedaŝy wyniosły 806,6 mln UAH i były o 51,7% r/r wyŝsze. Obrót segmentu produkcji cukru wyniósł 559,2 mln UAH i był o 42,8% r/r wyŝszy, głównie za sprawą wyŝszych o 44,3% r/r jednostkowych cen sprzedaŝy. Segment produkcji rolnej przyniósł wielkość sprzedaŝy na poziomie 167,9 mln UAH (+106,4% r/r efektem rosnących o 59,6% jednostkowym cenom sprzedaŝy i 78,4% r/r wyŝszym wolumenie), a segment produkcji mleka 79,1 mln UAH (+52,0% r/r w rezultacie wyŝszych o 67,5% r/r cenom sprzedaŝy). Mimo wyŝszego o ponad 50% r/r poziomu sprzedaŝy - oczyszczony o przeszacowania aktywów biologicznych do wartości godziwej zysk brutto ze sprzedaŝy wyniósł 271,7 mln UAH i był tylko o 29,6% r/r wyŝszy. Przeszacowania aktywów biologicznych wyniosły w 3Q 11 87,6 mln i były o 52,6% r/r niŝsze. Przeszacowania aktywów biologicznych związanych z produkcją zwierzęcą wyniosły 70,8 mln UAH, mimo Ŝe według naszego źródła ceny mleka w 3Q 11 spadły na przestrzeni kwartału o 3,8%. Spółka jako punkt odniesienia cen mleka na Ukrainie przyjmuje własne transakcyjne ceny sprzedaŝy, które chociaŝby ze względu na jakość mogą odbiegać od ogólnie obserwowanych trendów. W 2Q 11 przeszacowania aktywów biologicznych związanych z produkcją zwierzęcą równieŝ nie zmieniały się wraz ze zmieniającymi się cenami mleka, ale wówczas było rezultatem modyfikacji struktury wiekowej stada i przekwalifikowaniem części stada do aktywów obrotowych z aktywów trwałych. W przypadku przeszacowań aktywów biologicznych związanych z produkcją roślinną, te wyniosły w 3Q ,8 mln UAH (-57,8% r/r). Na wyraźnie wyŝszym niŝ w analogicznym okresie roku ubiegłego poziomie znajdowały 29 grudnia

6 Wyniki Astarty w 3Q11 się koszty zarządu (+39,3% r/r), sprzedaŝy (+166% r/r) oraz pozostałe koszty operacyjne (+72,1% r/r). Wynik operacyjny w 3Q 11 wyniósł 426,1 mln UAH i był o 0,3% r/r wyŝszy. Spółka w 3Q 11 na poziomie brutto zaksięgowała negative goodwill z nabycia aktywów w wysokości 26,6 mln UAH. Wynik netto wyniósł 416,7 mln UAH i był 6,5% r/r wyŝszy. Przepływ gotówki z działalności operacyjnej w 3Q 11 wyniósł -80,5 mln UAH vs. -72,0 mln UAH w analogicznym okresie rok wcześniej. (mln UAH) zmiana 1-3Q10 1-3Q11 zmiana 3Q10 3Q11 zmiana Przychody ze sprzedaŝy 1 480, ,2 57,2% 1581,8 2114,3 33,7% 531,7 806,6 51,7% Cukier 870, ,2 79,6% 1180,6 1433,8 21,4% 391,5 559,2 42,8% Rolnictwo (rośliny) 385,4 429,4 11,4% 245,6 466,8 90,0% 81,3 167,9 106,4% Rolnictwo (zwierzęta) 103,7 184,2 77,6% 137,7 202,2 46,9% 52,0 79,1 52,0% Rewaluacja aktywów biologicznych (rośliny) 24,1 85,3 253,8% 108,6 357,1 229,0% 39,9 16,8-57,8% Rewaluacja aktywów biologicznych (zwierzęta) 110,8 28,1-74,6% 113,5 48,0-144,9 70,8 - EBIT 461,6 911,7 97,5% 880,4 1097,1 24,6% 424,9 426,1 0,3% marŝa 31,2% 39,2% 55,7% 51,9% 79,9% 52,8% EBITDA 554,5 1051,4 89,6% 1009,4 1232,5 22,1% 470,5 477,8 1,5% marŝa EBITDA 37,5% 45,2% 63,8% 58,3% 88,5% 59,2% Zysk netto 330,1 834,9 153,0% 824,4 1058,1 28,4% 391,2 416,7 6,5% Źródło: DI BRE Banku, Astarta Perspektywa na kolejne kwartały DuŜe zapasy zboŝa na początku grudnia wzrost eksportu Negatywnym aspektem dla Spółek produkujących płody rolne jest duŝy stan zgromadzonych zbóŝ w elewatorach, które trudno było zbyć na rynku, ze względu na obowiązujące wcześniej kwoty eksportowe (4 VI fizycznie zniesiono ograniczenie w eksporcie pszenicy i jęczmienia, a 5 V fizycznie zniesiono ograniczenia w eksporcie kukurydzy). Na dzień 1 grudnia stany magazynowe na Ukrainie wynosiły 29,3 mln ton (+63% r/r) (11,1 mln ton pszenicy, 2,7 mln ton jęczmienia, 13,9 mln ton kukurydzy i 0,3 mln ton Ŝyta). Eksporterzy od kwietnia bieŝącego roku nie mogą starać się o zwrot nadpłaconego podatku VAT przy dalszej odsprzedaŝy ziarna w związku z czym 20-sto procentową stawkę muszą uznać jako koszt uzyskania przychodów (eksporter płaci rolnikowi cenę brutto, natomiast eksportując dostaje w zamian cenę netto). Nie bez znaczenia były równieŝ uchwalone przez Rząd cła eksportowe na poziomie 9% dla pszenicy (ale nie mniej niŝ 17 EUR/T), 14% dla jęczmienia (ale nie mniej niŝ 23 EUR/T) oraz 12% dla kukurydzy (ale nie mniej niŝ 20 EUR/T). W listopadzie po zniesieniu 22 października ceł eksportowych wolumen sprzedaŝy zagranicznej zboŝa wyniósł 2,1 mln ton wobec średnio 1,2 mln ton miesięcznie zanotowanych w okresie lipiec-październik. JeŜeli w kolejnych okresach dynamika eksportu zboŝa zostałaby utrzymana, to w całych sezonie 2011/12 moŝliwe jest osiągnięcie wolumenu wysyłki zboŝa na poziomie 22,2 MT. Ministerstwa Rolnictwa spodziewa się eksportu zboŝa na poziomie 27 MT. Obecnie obserwowany wzrost wolumenu sprzedaŝy eksportowej naszym zdaniem będzie miał pozytywny wpływ na przepływy gotówkowe realizowane przez przedsiębiorstwa rolne w kolejnych kwartałach. W długim okresie duŝe gospodarstwa rolne będą prawdopodobnie uniezaleŝniać się od handlarzy zboŝem. W ten sposób unikać będą ponoszenia opłat związanych z podatkiem VAT (producenci rolni nie są płatnikami VAT). W roku 2010 Astarta w ramach prowadzonej przez siebie działalności wyeksportowała 37% sprzedanego wolumenu roślin uprawnych (podobnie w 2009 roku). Presja na ceny cukru większa niŝ rok wcześniej Ceny cukru na Ukrainie po ustaleniu lokalnego maksimum w lipcu bieŝącego roku na poziomie UAH/t, w kolejnych tygodniach rozpoczęły trend spadkowy i obecnie znajdują się na poziomie poniŝej 6000 UAH/t. W 3Q 10 po informacjach, Ŝe zbiory buraka cukrowego mogą być nie udane wskutek niesprzyjających warunków pogodowych (susza), ceny cukru dalej kontynuowały swój trend wzrostowy, tylko na chwilę zatrzymując się na poziomie 6850 UAH/T w środku kompani cukrowej (w czasie kompani cukrowej ceny spadają gdyŝ, część z cukrowni musi sprzedawać cukier w zamian za dostarczone przez rolników buraki cukrowe). Obecnie ceny, w obliczu informacji o spodziewanych udanych zbiorach buraka cukrowego spadły i porównując do tego jak ceny zachowywały się w trzech poprzedzających latach cukier przed 29 grudnia

7 okresem zwiększonej konsumpcji w okresie stycznia (święta na Ukrainie) powinny zyskiwać na wartości. Problem jednak w tym, Ŝe w przypadku trzech ostatnich lat na rynku Ukrainy miał miejsce deficyt (0,41-0,53MT), natomiast w ostatnim sezonie nadwyŝki 2006/2007 (0,37MT) ceny po spadku w okresie kompani cukrowej runęły dalej zatrzymując się na poziomie 2130 UAH/t w maju 2007 roku (spadły z poziomu 3300 UAH/t we wrześniu 2006). Ceny cukru na Ukrainie w latach roku (UAH/t) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, Ceny cukru na Ukrainie w latach oraz wielkość podaŝy i popytu Sezon Cena (UAH) Cena (USD) Cena świat (USD) PodaŜ (MT) Popyt (MT) RóŜnica (podaŝ - popyt) (MT) 2002/ ,0 400,6 193,1 1,62 2,10-0, / ,0 439,4 211,9 1,46 2,10-0, / ,0 577,0 264,1 1,79 2,10-0, / ,9 682,9 407,5 1,90 2,15-0, / ,0 487,8 374,1 2,57 2,20 0, / ,0 565,4 356,0 1,87 2,30-0, / ,1 592,7 428,5 1,57 2,10-0, / ,1 925,0 563,2 1,54 1,95-0, / ,6 989,2 682,9 2,47 2,00 0,47 Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, Ukraiński Urząd Statystyczny Ceny cukru na Ukrainie w latach i 2011 roku (UAH/t) Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg, W naszej opinii ilość wyprodukowanego na Ukrainie cukru w sezonie 2011/2012 2,47MT względem popytu na poziomie 1,8-2,0MT w perspektywie ograniczonych moŝliwości eksportowych moŝe sprawiać duŝą presję na ceny na lokalnym rynku. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dalsza kontynuacja spadkowego trendu cen cukru. ZadłuŜenie i potrzeby kapitałowe zwiększają się z kwartału na kwartał Wzrost areału ziemi w ciągu dwóch lat o 45%, modernizacja kolejnych cukrowni oraz zakup nowego sprzętu potrzebnego do uprawy roślin zwiększa zapotrzebowanie na inwestycje (od stycznia 2010 wydatki inwestycyjne wyniosły 890,9 mln UAH 36% EBITDA wypracowanej w tym okresie) oraz kapitał obrotowy, który jest kluczowy w działalności rolnej (kapitał obrotowy z uwzględnieniem aktywów biologicznych od stycznia 2010 wzrósł o 1596,9 mln UAH - 70% wypracowanej EBITDA w tym okresie). Większe potrzeby na wydatki kapitałowe powodują, Ŝe 29 grudnia

8 dług netto od stycznia 2010 roku wzrósł o 992,5 mln UAH, a Spółka w ostatnim czasie wynegocjowała kolejne dwie umowy na łącznie 90 mln USD (720 mln UAH). Obecnie na koniec 3Q 11 dług netto do EBITDA za ostatnie 12 miesięcy wynosi 1,4, natomiast bez uwzględnienia przeszacowań aktywów biologicznych 1,9. Gdyby uwzględnić nowo podpisane umowy kredytowe, to dług netto do EBITDA za ostatnie 12 miesięcy wyniósłby 2,0, a bez uwzględnienia przeszacowań aktywów biologicznych 2,6. Warto równieŝ wspomnieć, Ŝe dotychczas w 2011 roku przepływ z działalności operacyjnej do EBITDA wyniósł 10,5%, podczas gdy rok wcześniej było to na poziomie odpowiednio 43,3% (efekt wzrostu kapitału obrotowego w 2011 roku). Wskaźniki Astarty w ostatnich siedmiu kwartałach (mln UAH) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 NaleŜności 233,5 237,2 269,3 336,6 472,4 466,3 547,1 Aktywa Biologiczne 245,7 882,1 819,7 412,5 511, , ,2 Zapasy 812,1 396,1 872, , ,0 595, ,1 Zobowiązania 98,6 314,4 184,5 209,6 193,5 367,7 553,8 Kapitał pracujący 947,0 318,8 957, , ,9 694, ,5 Przepływ z działalności operacyjnej 174,4 325,9-77,7-29,5 90,6 119,6-80,4 EBIT 215,8 239,3 392,5 64,2 236,7 434,3 426,1 Amortyzacja 39,7 43,7 45,6 10,6 39,8 43,9 51,7 Przepływ gotówki z działalności operacyjnej/ebitda 68,2% 115,2% -17,7% -39,5% 32,8% 25,0% -16,8% Dług 885,2 812, , , , , ,3 Gotówka 34,6 12,7 23,9 11,9 29,4 22,2 37,2 Dług netto 850,6 799, , , , , ,1 Dług netto / EBITDA 12M 1,1 1,0 0,9 1,1 1,3 1,2 1,4 Dług netto / EBITDA 12M (bez przeszacowań aktywów biologicznych związanych z produkcją zwierzęcą) 1,1 1,0 1,0 1,2 1,4 1,3 1,4 Dług netto / EBITDA 12M (bez przeszacowań aktywów biologicznych) 2,0 1,1 1,3 1,3 1,6 1,8 1,9 Źródło: DI BRE Banku 29 grudnia

9 Wycena Wartość Spółki Astarta szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9-ciu miesięcy wynosi 53,9 PLN. waga cena Wycena porównawcza - spółki ukraińskie (PLN) 50% 50,6 Wycena DCF (PLN) 50% 44,5 cena wynikowa 47,6 cena docelowa za 9 m-cy 53,9 Źródło: DI BRE Banku Wyniki Astarty porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów spoŝywczych i uprawą produktów rolnych. We wcześniejszych wersjach wyceny akcje Astarty porównywaliśmy do międzynarodowych spółek produkujących cukier oraz wybranych przedsiębiorstw rolnych z Ukrainy. Większa ilość ukraińskich spółek notowanych na warszawskiej giełdzie powoduje, Ŝe w naszej opinii ich wskaźniki stają się lepszym punktem odniesienia dla wyceny Astarty. Wycena porównawcza spółki ukraińskie Kraj P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA 2011P EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P AGROTON PUBLIC LTD Ukraina 5,5 4,6 3,9 3,8 3,1 2,9 INDUSTRIAL MILK CO Ukraina 3,2 2,0 2,6 2,3 1,3 1,2 KERNEL HOLDING SA Ukraina 7,0 6,3 6,0 7,2 6,3 5,6 KSG AGRO SA Ukraina 4,4 2,8 2,0 4,0 2,8 2,1 MHP SA -GDR REG S Ukraina 5,4 5,0 4,5 5,2 4,7 4,2 MILKILAND NV Ukraina 5,4 4,4 3,9 3,6 2,8 3,0 OVOSTAR UNION NV Ukraina 7,9 7,2 4,0 4,7 3,9 2,2 Maksimum 7,9 7,2 6,0 7,2 6,3 5,6 Minimum 3,2 2,0 2,0 2,3 1,3 1,2 Mediana 5,4 4,6 3,9 4,0 3,1 2,9 Astarta 2,4 3,3 3,3 3,3 4,1 3,9 premia (dyskonto) -55,7% -28,9% -16,1% -17,1% 31,7% 36,5% Implikowana wycena Mediana 5,4 4,6 3,9 4,0 3,1 2,9 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wskaźnikowa (UAH) 130,4 Wartość firmy na akcję (PLN) 50,6 Źródło: DI BRE Banku, Bloomberg Agroton to zintegrowany holding rolny prowadzący działalność we wschodniej Ukrainie o łącznym areale ziemi na poziomie 100 tys. ha. Spółka zajmuje się uprawą zbóŝ, hodowlą bydła i produkcją innych towarów rolnych. Industrial Milk Company, to ukraiński producent zbóŝ oraz ziemniaków (łączny areał to około 50 tys. ha). Spółka hoduje równieŝ krowy na mleko. Kernel Holding to największy na Ukrainie producent oleju słonecznikowego (2,6MT słonecznika rocznie). Spółka zajmuje się równieŝ handlem zboŝem oraz uprawia rośliny na powierzchni 165 tys. ha. KSG Agry to producent zbóŝ na Ukrainie. MHP, to zintegrowany koncern rolny na Ukrainie prowadzący działalność w zakresie produkcji upraw roślinnych, produkcji paszy dla zwierząt, hodowli drobiu. Spółka prowadzi równieŝ dystrybucję własnych towarów. Milkiland, to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar to krajowy producent jaj o mocach na poziomie 0,7-0,8 mld jaj spoŝywczych rocznie. 29 grudnia

10 Wycena DCF Naszą wycenę konstruujemy na następujących załoŝeniach: - Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 12,27% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa kwotowanych w UAH). - Wzrost FCF po roku 2019 = 2,0%. - Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0, premię za ryzyko 6%. - Zakładamy, Ŝe Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy 2014 (Spółka decyzję o wypłacie dywidendy uzaleŝnia od akcjonariuszy). - Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca 2010 roku. - Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek grudnia 2011 roku. - Uwzględniamy niŝszą stopę podatkową związaną z moŝliwością rozliczenia podatku FAT w grupie do końca 2020 roku (zakładamy, Ŝe poza okresem prognozy obowiązywać będzie stawka CIT - 16%). - Zakładamy, Ŝe w latach kolejnych Państwo nie będzie dofinansowywało rolników buraka cukrowego w kwocie 500 UAH na ha. - PodwyŜszamy cenę cukru na 2011 rok z 5710 UAH/t na 7929 UAH/t. Cena minimalna skupu cukru została określona przez Rząd na poziomie 4925 UAH/t, które obowiązywać będą od 4Q11 do końca 3Q12 (brak jednak realnych narzędzi by egzekwować poziom cen). W roku 2012 zakładamy, Ŝe cena wyniesie 5200 UAH - według naszej symulacji kosztu produkcji cukru na Ukrainie. ZałoŜenia makroekonomiczne: Ceny 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Buraki cukrowe (USD/tona) Buraki cukrowe (UAH/tona) Cukier (USD/tona) Cukier (UAH/tona) Melasa (USD/tona) Melasa (UAH/tona) Mleko (USD/tona) Mleko (UAH/tona) Pszenica (USD/tona) Pszenica (UAH/tona) Jęczmień (USD/tona) Jęczmień (UAH/tona) Słonecznik (USD/tona) Słonecznik (UAH/tona) Kukurydza (USD/tona) Kukurydza (UAH/tona) Soja (USD/tona) Soja (UAH/tona) Inne 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Ilość przetworzonych buraków w cukrowniach Konsumpcja zbóŝ (zwierzęta) Opłata za uŝytkowanie ziemi USD/UAH 7,98 7,74 7,51 7,40 7,32 7,25 7,18 7,11 7,04 6,97 6,97 zmiana -5,0% -3,0% -3,0% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% 0,0% Ceny gazu (UAH/m 3 ) zmiana 5,0% 63,6% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Źródło: DI BRE Banku 29 grudnia

11 ZałoŜenia dotyczące produkcji: Produkcja (tys. ton) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Cukier Buraki cukrowe Pszenica Jęczmień Słonecznik Kukurydza Soja Mleko SprzedaŜ (tys. ton) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Cukier Pszenica Jęczmień Słonecznik Kukurydza Soja Źródło: DI BRE Banku Wielkość areału uprawnego Astarty Areał 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Buraki cukrowe Pszenica Jęczmień Soja Słonecznik Kukurydza Odłóg Inne Suma Źródło: DI BRE Banku W prognozie uwzględniamy potencjalne zwiększenie areału rolnego. Zakładamy, Ŝe Spółka w roku 2011 zwiększy areał uprawny do 215 tys. ha, a w roku 2012 do 240 tys. ha. W dłuŝszym okresie zakładamy, Ŝe bank ziemi wzrośnie do 300 tys. ha. Spodziewamy się, Ŝe wielkość zbiorów z hektara ziemi dla poszczególnych upraw będzie wzrastała wraz z większą intensywnością prowadzenia produkcji rolnej. Zakładamy zmniejszenie wielkości zbiorów pszenicy ozimej i jęczmienia w związku z niesprzyjającymi warunkami atmosferycznymi, jakie panowały na Ukrainie w okresie późnojesiennym (susza). Wielkość zbiorów poszczególnych upraw w ramach Astarty Yieldy 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Buraki cukrowe 49,00 49,98 50,98 52,00 53,04 54,10 55,18 56,29 57,41 58,56 59,73 Pszenica 4,50 4,40 4,49 4,58 4,67 4,76 4,86 4,96 5,05 5,16 5,26 Jęczmień 3,00 2,90 2,96 3,02 3,08 3,14 3,20 3,27 3,33 3,40 3,47 Soja 2,30 2,35 2,39 2,44 2,49 2,54 2,59 2,64 2,69 2,75 2,80 Słonecznik 2,10 2,14 2,18 2,23 2,27 2,32 2,36 2,41 2,46 2,51 2,56 Kukurydza 9,50 9,69 9,88 10,08 10,28 10,49 10,70 10,91 11,13 11,35 11,58 Źródło: DI BRE Banku 29 grudnia

12 Model DCF (mln UAH) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 3 233, , , , , , , , , ,56 673,8 zmiana 38,9% 25,9% 2,0% 11,8% 11,9% 7,7% 3,9% 4,1% 4,0% 4,1% 1,9% EBITDA 1 529, , , , , , , , , ,91 891,4 marŝa EBITDA 47,3% 33,0% 32,4% 32,6% 32,5% 31,8% 30,7% 29,6% 28,6% 28,1% 28,3% Amortyzacja 179,5 204,2 225,1 232,5 233,3 231,1 229,1 227,4 226,0 224,8 224,8 EBIT 1 349, , , , , , , , , ,11 666,6 marŝa EBIT 41,7% 27,9% 27,0% 27,6% 28,0% 27,7% 26,8% 25,9% 25,0% 24,7% 25,0% Opodatkowane EBIT 31,3 23,0 21,2 21,4 24,6 26,2 26,4 26,7 27,0 27,8 246,6 NOPLAT 1 318, , , , , , , , , ,31 420,0 CAPEX -781,9-670,1-558,5-406,9-415,0-200,5-202,5-204,5-206,6-208,6-224,8 Kapitał obrotowy -327,8-523,0-51,2-308,9-352,7-257,2-140,4-151,3-155,1-164,9-81,5 Pozostałe (rewaluacja aktywów biologicznych) -487,2-336,3-356,6-419,8-447,5-429,3-417,1-399,4-384,8-397,9-411,5 FCF -99,0-211,3 356,9 357,1 448,5 867,0 999, , , ,6 927,1 WACC 15,8% 15,5% 15,6% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,9% 15,9% 15,9% 15,2% współczynnik dyskonta 0,99 0,86 0,74 0,64 0,55 0,47 0,41 0,35 0,30 0,26 0,24 PV FCF -97,8-180,8 263,8 227,4 246,6 410,7 408,3 356,3 311,7 271,9 222,6 WACC 15,8% 15,5% 15,6% 15,8% 15,8% 15,8% 15,8% 15,9% 15,9% 15,9% 15,2% Koszt długu 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27%12,27% Stopa wolna od ryzyka 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27% 12,27%12,27% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 2,4% 2,4% 2,2% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 16,3% Dług netto / EV 40,0% 44,3% 42,3% 40,2% 40,0% 39,1% 38,9% 38,5% 37,9% 37,3% 38,4% Koszt kapitału własnego 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% 18,3% Premia za ryzyko 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0%Analiza wraŝliwości (PLN) Wartość rezydualna (TV) 7 023,2 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 1 831,5 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 218,2 WACC +2,0pp 35,4 36,7 38,2 39,9 44,1 Wartość firmy (EV) 4 049,7 WACC +1,0pp 40,5 42,1 43,9 46,0 51,3 Dług netto 1 180,4 WACC 46,2 48,2 50,5 53,1 60,0 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -1,0pp 52,9 55,4 58,2 61,6 70,5 Udziałowcy mniejszościowi 1,2 WACC -2,0pp 60,6 63,7 67,3 71,7 83,6 Wartość firmy 2 868,1 Liczba akcji (mln) 25,0 Wartość firmy na akcję (UAH) 114,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 13,4% Cena docelowa (UAH) 130,1 Cena docelowa (PLN) 50,5 EV/EBITDA dla ceny docelowej 3,3 P/E ('11) dla ceny docelowej 3,5 Udział TV w EV 45,2% 29 grudnia

13 Rachunek Wyników (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 970, , , , , , , , ,7 zmiana 57,8% 52,5% 57,2% 38,9% 25,9% 2,0% 11,8% 11,9% 7,7% Produkcja cukru 642,4 955, , , , , , , ,2 Cukier 556,1 870, , , , , , , ,8 Melasa 34,0 44,8 42,6 61,4 89,6 97,3 106,2 116,1 119,2 Buraki 18,3 18,1 23,9 15,9 30,0 33,1 36,4 39,8 40,6 Inne cukrowe 34,0 21,7 63,3 122,6 123,2 123,9 124,5 125,1 125,7 Rolnictwo (rośliny) 232,7 385,4 429,4 675, , , , , ,7 Rolnictwo (zwierzęta) 72,0 103,7 184,2 300,2 303,3 333,1 362,5 381,3 400,7 Koszty wytworzenia 766,8 951, , , , , , , ,3 Koszty zarządu 91,5 92,1 97,7 113,1 117,6 122,4 127,4 132,6 138,1 Koszty sprzedaŝy 53,5 63,1 76,3 116,8 149,1 153,9 164,5 175,6 184,2 Pozostała działalność operacyjna netto 42,0-26,1 8,6 320,6 276,1 296,1 359,0 386,3 367,8 w tym: zmiana wartości aktywów biologicznych oraz przeszacowanie wartości aktywów biologicznych do wartości godziwej 51,4 118,4 109,9 373,2 336,3 356,6 419,8 447,5 429,3 EBIT 150,8 461,6 911, , , , , , ,0 zmiana -15,7% 206,1% 97,5% 48,0% -15,8% -1,5% 14,5% 13,5% 6,5% marŝa EBIT 15,5% 31,2% 39,2% 41,7% 27,9% 27,0% 27,6% 28,0% 27,7% Wynik na działalności finansowej -342,3-134,7-127,2-158,6-177,3-172,5-165,0-161,0-159,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 8,5 44,5 114,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -116,5 335,3 829, ,2 959,6 946, , , ,7 Podatek dochodowy 27,2 5,4-5,7 31,3 23,0 21,2 21,4 24,6 26,2 Udziałowcy mniejszościowi 0,6-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1-0,1 Zysk netto -89,2 330,1 834, ,0 936,7 925, , , ,6 zmiana -159,9% -469,8% 153,0% 52,6% -26,5% -1,2% 18,3% 15,9% 7,4% marŝa -9,2% 22,3% 35,9% 39,4% 23,0% 22,3% 23,6% 24,4% 24,4% Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 179,5 204,2 225,1 232,5 233,3 231,1 EBITDA 223,5 554, , , , , , , ,1 zmiana 4,5% 148,2% 89,6% 45,5% -12,3% 0,2% 12,6% 11,5% 5,4% marŝa EBITDA 23,0% 37,5% 45,2% 47,3% 33,0% 32,4% 32,6% 32,5% 31,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 EPS -3,6 13,2 33,4 51,0 37,5 37,0 43,8 50,8 54,5 CEPS -0,7 16,9 39,0 58,1 45,6 46,0 53,1 60,1 63,8 ROAE -14,0% 24,1% 37,7% 36,5% 21,2% 17,3% 17,0% 17,1% 16,7% ROAA -4,6% 12,3% 22,4% 20,2% 12,1% 10,7% 11,2% 11,7% 11,8% 29 grudnia

14 Bilans (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 954, , , , , , , , ,2 Majątek trwały 941, , , , , , , , ,4 Wartość niematerialne i prawne 55,2 43,5 47,2 47,9 48,3 48,8 49,3 49,8 50,3 Rzeczowe aktywa trwałe 818, , , , , , , , ,5 Wartość firmy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 NaleŜności długoterminowe 5,1 8,7 13,9 15,8 15,8 15,8 15,8 15,8 15,8 Inwestycje długoterminowe 58,5 148,2 172,4 446,3 446,3 446,3 446,3 446,3 446,3 Długoterminowe RM 4,3 11,8 3,8 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Majątek obrotowy 1 012, , , , , , , , ,8 Zapasy 622,9 803, , , , , , , ,4 NaleŜności krótkoterminowe 162,3 186,6 307,6 574,5 723,2 737,6 824,3 922,8 994,2 Aktywa biologiczne 164,5 230,8 412, , , , , , ,2 Inwestycje krótkoterminowe 49,4 0,0 13,7 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 85,8 Środki pienięŝne 10,7 22,3 11,9 47,0 108,4 292,9 485,0 498,7 571,7 Krótkoterminowe RM 3,0 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 954, , , , , , , , ,2 Kapitał własny 637, , , , , , , , ,4 Kapitał akcyjny 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Kapitał zapasowy 372,0 370,4 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 369,8 Zysk z lat ubiegłych 108,0 499, , , , , , , ,1 Udziały mniejszości 10,9 0,9 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zobowiązania długoterminowe 145,6 616,2 604,7 968,8 968,8 968,8 968,8 968,8 968,8 Dług 136,9 606,2 590,6 943,9 943,9 943,9 943,9 943,9 943,9 Zobowiązania krótkoterminowe 1 095,8 562,1 797, , , , , , ,5 Zobowiązania handlowe 180,4 185,7 195,5 528,9 574,6 578,4 601,1 625,0 641,1 Dług 915,5 376,5 601, , , , , , ,4 Rezerwy na zobowiązania 0,0 40,2 66,8 93,5 93,5 93,5 93,5 93,5 93,5 Pozostałe 20,7 86,6 51,9 72,1 90,8 92,6 103,5 115,8 124,8 Dług 1 052,4 982, , , , , , , ,3 Dług netto 1 041,7 960, , , , , , , ,7 (Dług netto / Kapitał własny) 163,5% 70,1% 53,3% 58,6% 55,0% 42,0% 31,9% 27,4% 24,1% (Dług netto / EBITDA) 4,7 1,7 1,1 1,3 1,8 1,7 1,4 1,2 1,1 BVPS 25,5 54,8 88,5 139,5 177,0 214,0 257,8 297,7 326,8 29 grudnia

15 Przepływy pienięŝne (mln UAH) P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne -52,6 158,5 224,2 6,3 458,8 915,4 764,0 863, ,5 Zysk netto -89,2 330,1 834, ,0 936,7 925, , , ,6 Amortyzacja 72,7 93,0 139,7 179,5 204,2 225,1 232,5 233,3 231,1 Kapitał obrotowy -192,9-111,8-587,0-327,8-523,0-51,2-308,9-352,7-257,2 Pozostałe 156,9-152,8-163, ,4-159,1-184,3-254,9-286,6-270,1 Przepływy inwestycyjne -349,20-57,63-420,9-854,0-670,1-558,5-406,9-415,0-200,5 CAPEX -349,20-116,89-385,5-781,9-670,1-558,5-406,9-415,0-200,5 Inwestycje kapitałowe 0,00 59,26-35,4-72,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 404,5-89,2 186,2 882,8 272,7-172,5-165,0-434,8-794,0 Dług 404,5-86,9 224,6 898,0 450,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-273,8-634,7 Pozostałe 0,0-2,3-38,4-15,2-177,3-172,5-165,0-161,0-159,3 Zmiana stanu środków pienięŝnych 2,8 11,6-10,4 35,1 61,4 184,5 192,1 13,7 72,9 Środki pienięŝne na koniec okresu 10,7 22,3 11,9 47,0 108,4 292,9 485,0 498,7 571,7 DPS (UAH) 0,00 0,00 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 11,0 25,4 FCF -341,9 320,4-28,7-99,0-211,3 356,9 357,1 448,5 867,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -36,0% -7,9% -16,6% -24,2% -16,5% -13,5% -8,8% -8,0% -3,6% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E - 9,3 3,7 2,4 3,3 3,3 2,8 2,4 2,2 P/CE - 15,4 4,1 3,4 5,1 5,4 4,5 3,7 3,3 P/E (bez rewaluacji aktywów biologicznych) - 7,2 3,1 2,1 2,7 2,7 2,3 2,0 1,9 P/BV 4,8 2,2 1,4 0,9 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 P/S 3,2 2,1 1,3 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 FCF/EV -8,3% 8,0% -0,7% -1,9% -3,8% 6,7% 7,0% 8,8% 17,2% EV/EBITDA 18,4 7,3 4,0 3,3 4,1 3,9 3,4 3,0 2,8 EV/EBITDA (bez rewaluacji aktywów biologicznych) 23,9 9,1 4,4 4,4 5,5 5,4 4,7 4,1 3,7 EV/EBIT 27,3 8,7 4,7 3,8 4,8 4,7 4,0 3,5 3,2 EV/S 4,2 2,7 1,8 1,6 1,3 1,3 1,1 1,0 0,9 Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8,9% 20,7% Cena (UAH) 122,42 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0 MC (mln UAH) 3 060, , , , , , , , ,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln UAH) 10,9 0,9 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 EV (mln UAH) 4 113, , , , , , , , ,2 29 grudnia

16 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 29 grudnia

17 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Astarta Rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji WIG w dniu rekomendacji grudnia