Kernel: kupuj (podtrzymana)

Transkrypt

1 środa, 7 maja 2014 aktualizacja raportu Kernel: kupuj (podtrzymana) KER PW; KER.WA Przemysł spożywczy, Ukraina Poprawa wyników w kolejnych kwartałach Wyższe o 85% r/r na początku IV 14 zapasy słonecznika na rynku ukraińskim powinny pozytywnie przekładać się na wolumeny produkcji i sprzedaży oleju słonecznikowego w 1-3Q 14. Dodatkowo rentowności segmentu sprzyjać będzie obserwowany wzrost marży na przerobie ziarna (+14% r/r w 2Q 14) wynikający z dużych zbiorów uprawy w roku. Przywrócenie zwrotu podatku VAT dla eksporterów od 4Q 14 pozytywnie przekładać się będzie na rentowność segmentu produkcji zbóż oraz handlu zbożami. Ponadto, Kernel w sezonie 2014 zwiększył nakłady na nawożenie pól, co wpłynie na wyższe zbiory z hektara oraz obniżenie kosztu produkcji zbóż na tonę. Spółka około 90% produkcji eksportuje poza granice kraju, dlatego osłabienie UAH do USD wpłynie na spadek kosztów ponoszonych na terenie kraju i wzrost rentowności. Naszym zdaniem mimo dynamicznie rosnących wyników 3Q 14 (kalendarzowe 2Q 14) Zarząd zdecyduje się na obniżenie całorocznej prognozy rezultatów z 250 mln USD do 200 mln USD. Będzie, to wynikało z ujemnego przeszacowania należności VAT kwotowanych w UAH w rezultacie dewaluacji UAH do USD (jednorazowy ujemny efekt w 1Q mln USD). Naszym zdaniem, gdyby nie jednorazowy wpływ przeszacowania prognoza Zarządu za rok 2014 na powtarzalnych wynikach byłaby wykonana. Obniżamy naszą cenę docelową dla akcji Kernela z 52,50 PLN do 32,20 PLN (efekt obniżenia prognoz na bieżący rok, obniżenia prognoz cen zbóż oraz bardziej restrykcyjnego podejścia do wielkości zwracanego VAT dla eksporterów) oraz pozostawiamy bez zmian rekomendację kupuj. Prognozy produkcji słonecznika w 2014 roku pozytywne Wstępne prognozy zasiewu słonecznika na Ukrainie zakładają obsianie 4,37 mln ha w 2014 w porównaniu z 4,06 mln ha w roku. Łączna prognoza zbiorów roślin oleistych w 2014 roku opiewa na 15,2 mln ton (+8,3% r/r; słonecznik 9,8 mln ton, soja 3,2 mln ton, rzepak 2,1 mln ton). Wysokie zbiory słonecznika z roku i płynąca z tego powodu większa dostępność ziarna w 2014 roku spowodowały, że modelowa marża na przerobie słonecznika wzrosła w 4Q 13 o 15,1% r/r (do 185,1 USD/t), w 1Q 14 o 19,9% r/r (161,3 USD/t), a w 2Q 14 o 14,0% r/r (149,2 USD/t ). W końcówce IV 14, w związku z osłabieniem się UAH do USD, marże na tłoczeniu słonecznika wzrosły do poziomu 163,9 USD/t. Pozytywna rentowność segmentu produkcji rolnej w 2014 roku W naszych prognozach zakładamy, że dzięki większemu (+15% r/r) oraz wydajniejszemu użyciu nawozów, w sezonie 2014 średnie zbiory z hektara wzrosną o 5% r/r i zbliżą się wartościowo do tych, jakie średnio miały miejsce w roku na Ukrainie. W rezultacie, średni koszt produkcji zbóż na tonę powinien w sezonie 2014 roku spaść o 24% r/r w przypadku kukurydzy, 13% r/r pszenicy, 10% r/r słonecznika oraz 8% r/r soi. Zestawiając to z niskimi cenami produktów rolnych naszym zdaniem Kernel jest w stanie wygenerować 101 USD EBITDA na każdy hektar oraz 22 USD na każdą tonę wyprodukowanego zboża. (mln USD) 12/13 13/14P 14/15P 15/16P 16/17P Przychody 2 796, , , , ,9 EBITDA 290,7 202,4 352,2 348,8 363,7 marża EBITDA 10,4% 9,4% 16,1% 15,4% 15,2% EBIT 200,9 98,5 252,5 251,8 267,7 Zysk netto 111,3 7,4 165,7 168,7 185,5 Dyield 0,0% 0,0% 2,8% 4,6% 7,1% P/E 6,4 96,5 4,3 4,2 3,9 P/E (bez rewaluacji) 10,0 26,5 3,8 3,8 3,6 P/CE 3,6 6,4 2,7 2,7 2,5 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA 4,7 6,8 3,7 3,4 2,9 EV/EBITDA (bez rewaluacji) 5,6 6,2 3,5 3,3 2,8 Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Struktura akcjonariatu Namsen LTD 38,67% Pozostali 61,33% Strategia dotycząca sektora Od kilkunastu lat na Ukrainie oraz w Rosji dynamicznie wzrasta produkcja słonecznika i jeszcze szybciej moce do jego przetworzenia. W roku zbiory słonecznika w regionie Morza Czarnego były najwyższe od rekordowego 2011 roku, co powoduje spadek cen ziarna i wzrost marży przetwórców. Pozytywnie na eksporterów zbóż z Ukrainy powinno przełożyć się przywrócenie zwrotu podatku VAT w 1Q 14 oraz od 4Q 14. Profil spółki Kernel prowadzi działalność w zakresie handlu zbożem i produkcji oleju słonecznikowego na Ukrainie i w Rosji. Spółka posiada sieć elewatorów zbożowych oraz port przeładunkowy w Ilczewsku i Tamanie. Działalność operacyjna prowadzona jest na terenie Ukrainy i Rosji, a ponad 90% przychodów jest uzyskiwane w USD. Spółka dzierżawi około 390 tys. hektarów ziemi na Ukrainie, na których prowadzi produkcję rolną. Kurs akcji KER na tle WIG Analityk: Jakub Szkopek jakub.szkopek@mdm.pl 27,05 PLN 32,20* PLN 2,2 mld PLN 1,3 mld PLN Średni dzienny obrót (3 m-ce) 18,16 mln PLN *kurs USD/PLN 3,01 80 PLN KER WIG

2 Marże na produkcji oleju słonecznikowego Obfite zbiory słonecznika w regionie Morza Czarnego, rzepaku w Europie oraz soi na świecie spowodowały, że podaż tych trzech roślin oleistych w sezonie 2014 wzrosła o 8,5% r/r. Większa ilość dostępnego ziarna obniżyła cenę materiału wsadowego dla tłoczni oraz cenę końcową olejów roślinnych. Ceny olejów roślinnych w latach (USD/t) ; Bloomberg W samym regionie Morza Czarnego produkcja słonecznika wyniosła 24,0 mln ton i była o 36% r/r wyższa. Na Ukrainie niekorzystne warunki pogodowe na przełomie 3/4Q 13 (opady deszczu) sprawiły, że zbory słonecznika z opóźniły się. To w połączeniu z wyraźnie mniejszymi zbiorami roku poprzedniego sprawiło, że w okresie 4Q 13 tłocznie na rynku ukraińskim pozostały bez wsadu potrzebnego do produkcji. Od początku 2014 roku dostępność ziarna znacząco się poprawiła w efekcie udanych zbiorów roku (+25,0% r/r). Na początku IV 14 wielkość zgromadzonych zapasów słonecznika na rynku ukraińskim wyniosła 4 mln ton i była o 85% r/r wyższa. Zakładając, że łączne moce przetwórcze roślin oleistych na Ukrainie to około 0,8-0,9 mln ton miesięcznie, wówczas zgromadzonego na rynku ziarna starczy na kolejne 4,5-5 miesięcy (do połowy lub końca sierpnia). We wrześniu natomiast rozpoczną się zbiory słonecznika z 2014 roku. Marża na tłoczeniu oleju słonecznikowego w latach (USD/t) (+8,3% r/r; słonecznik 9,8 mln ton, soja 3,2 mln ton, rzepak 2,1 mln ton). Skumulowany areał roślin oleistych ma wzrosnąć o 20% r/r do poziomu 7,88 mln ha. Wysokie zbiory słonecznika z roku i płynąca z tego powodu większa dostępność ziarna w 2014 roku spowodowały, że modelowa marża na przerobie słonecznika wzrosła w 4Q 13 o 15,1% r/r (do 185,1 USD/t), w 1Q 14 o 19,9% r/r (do 161,3 USD/t), a w 2Q 14 o 14,0% r/r (do 149,2 USD/t). W końcówce kwietnia, w związku z osłabieniem się UAH do USD, marże na tłoczeniu słonecznika wzrosły do poziomu 163,9 USD/t. Ceny zbóż 1 kwietnia 2014 Rząd Ukrainy przedstawił finalną wersję ustawy antykryzysowej, która zakłada wprowadzenie zwrotu nadpłaconego podatku VAT dla eksporterów zbóż od 1 października 2014 roku. W przypadku zwrotu nadpłaconego podatku VAT eksporterzy mogli ubiegać się o jego zwrot w okresie 1 stycznia 31 marca 2014 roku, a później zwrot zostanie wstrzymany na 6 miesięcy do 1 października Czasowe wstrzymanie zwrotu VAT dla eksporterów nie powinno natomiast mieć większego wpływu na segment produkcji rolnej, gdyż Kernel zasiewa zaledwie 10% dostępnych gruntów w zboża ozime zbierane przed 1 października W kolejnym roku producenci zbóż powinni w pełnym wymiarze korzystać z przywrócenia reżimu zwrotu nadpłaconego podatku VAT. Największym problemem producentów zbóż jest obecnie niska cena wytwarzanych przez nich produktów. W okresie I-IV 14 cena pszenicy była o 37% r/r niższa, kukurydzy o 32% r/r niższa, słonecznika o 39% r/r niższa, jęczmienia o 14% r/r niższa i rzepaku o 28% r/r niższa. W przypadku Kernela dodatkowym negatywnym czynnikiem były znacznie mniejsze niż w przypadku całej Ukrainy zbiory plonów z hektara (w sezonie % niższe niż średnia dla Ukrainy). W sezonie 14 Kernel rozpoczął nawożenie w okresie jesiennym (rok wcześniej praktycznie w okresie wiosennym), co przełoży się na wydajniejszy wzrost uprawy. Ponadto, Kernel zwiększył użycie nawozów azotowych o 13% r/r, fosforowych o 12% r/r oraz potasowych o 23% r/r. Średni koszt produkcji zbóż na hektar w segmencie uprawy zbóż w Grupie Kernel w latach (USD/hektar) ; Bloomberg Wstępne prognozy zasiewu uprawy na Ukrainie zakładają obsianie 4,37 mln ha w roku (w połowie IV 14 połowa zakładanego areału została obsiana) w porównaniu z 4,06 mln ha w roku poprzednim. Jednocześnie, wstępne prognozy zakładają, że produkcja spadnie o 6,7% r/r do 9,8 mln ton (przy założeniu spadku zbiorów z hektara o 13,4% r/r do 2,24 ton z ha). Łączna prognoza zbiorów roślin oleistych w 2014 roku opiewa na 15,2 mln ton W naszych prognozach zakładamy, że dzięki większemu (+15% r/r) oraz wydajniejszemu użyciu nawozów, w sezonie 2014 średnie zbiory z hektara wzrosną o 5% r/r i zbliżą się wartościowo do tych jakie ogółem miały miejsce w sezonie na Ukrainie. 2

3 Średnie zbiory zbóż z hektara w segmencie uprawy zbóż w Grupie Kernel w latach (t/ha) Zestawiając to z obecnie niskimi prognozowanymi cenami produktów rolnych naszym zdaniem segment produkcji rolnej Kernela jest w stanie wygenerować 101 USD EBITDA na każdy hektar oraz 22 USD na każdą tonę wyprodukowanego zboża. W naszej prognozie długoterminowej zakładamy, że wielkość wygenerowanej EBITDA na hektar docelowo sięgnie 170 USD/ha oraz 35 USD na każdą tonę wyprodukowanego zboża. Handel zbożami W rezultacie, średni koszt produkcji zbóż na tonę powinien w sezonie 2014 roku spaść o 24% r/r w przypadku kukurydzy, 13% r/r pszenicy, 10% r/r słonecznika oraz 8% r/r soi. Średnie koszty produkcji zbóż na tonę w segmencie uprawy zbóż w Grupie Kernel w latach (USD/tona) Eksporterzy zbóż od kwietnia 2011 roku nie mogli starać się o zwrot nadpłaconego podatku VAT przy dalszej odsprzedaży ziarna. W związku z tym 20% stawkę musieli uznać jako koszt uzyskania przychodów (eksporter płaci rolnikowi cenę brutto, natomiast eksportując dostaje w zamian cenę netto). Taki mechanizm powodował również, że duże gospodarstwa rolne uniezależniały się od handlarzy zbożem, unikając niższych cen oferowanych przez handlarzy związanych z rozliczeniem podatku VAT (producenci rolni nie są płatnikami VAT). W przypadku Kernela od kwietnia 2011 roku wartość EBITDA na handlowanym zbożu spadła ze średnio 31,3 USD/t do średnio 8,5 USD/t po zniesieniu możliwości odzyskiwania VAT. Rada Najwyższa Ukrainy w dniu 19 grudnia przegłosowała przywrócenie od 1 stycznia 2014 praktyki zwrotu nadpłaconego podatku VAT na eksport zboża i słonecznika dla eksporterów. Czasowe wstrzymanie w 2Q 14 oraz 3Q 14 zwrotu VAT dla eksporterów prawdopodobnie negatywnie przełoży się na segment handlu zbóż (oczekujemy wzrostu rentowności na handlu w 1Q 14, gdy zwrot VATu obowiązywał, oraz spadek w 2Q 14 oraz 3Q 14). W kolejnych okresach sprawozdawczych naszym zdaniem segment powinien notować wartości EBITDA zbliżone do 20 USD/t. Wartość generowanej EBITDA na tonę zboża w segmencie handlu w Grupie Kernel w latach P (USD/tona) Wartość generowanej EBITDA na hektar oraz EBITDA na tonę w segmencie uprawy zbóż w Grupie Kernel w latach P (USD) W okresie 2Q 14 oraz 3Q 14 pozytywny wpływ na wolumeny sprzedaży zbóż powinny mieć nagromadzone wysokie zapasy upraw na ukraińskim rynku. Na początku IV 14 łączne zapasy zbóż wynosiły 12,3 mln ton (+14% r/r), z czego 4,5 mln ton przypadało na pszenicę, 1,2 mln ton na jęczmień, 5,9 mln ton na kukurydzę i 0,3 mln ton na żyto. 3

4 Wycena Wartość spółki Kernel szacujemy na podstawie wyceny DCF i wyceny porównawczej. Szacowana cena w perspektywie 9 miesięcy wynosi 32,20 PLN. (PLN) waga cena Wycena porównawcza 40% 22,8 Wycena DCF 60% 33,3 cena wynikowa 29,1 cena docelowa za 9 m-cy 32,2 Wycena porównawcza Wskaźniki Kernela porównujemy do spółek z regionu Ukrainy zajmujących się produkcją artykułów spożywczych i uprawą produktów rolnych. Astarta to największy ukraiński producent cukru, uprawiający zboża na areale 230 tys. ha. Avangard, to największy ukraiński producent jajek, których łączna roczna produkcja przekracza 7,0 mld sztuk. Industrial Milk Company to ukraiński producent zbóż oraz ziemniaków (łączny areał to około 120 tys. ha). Spółka hoduje również krowy na mleko. KSG Agro to producent zbóż na Ukrainie. MHP to zintegrowany koncern rolny prowadzący działalność w zakresie produkcji upraw roślinnych, paszy dla zwierząt, hodowli drobiu. Spółka prowadzi również dystrybucję własnych towarów. Milkiland to czwarty największy producent towarów mlecznych na Ukrainie i w Rosji. Spółka prowadzi działalność związaną z produkcją serów i produktów mlecznych (jogurty, mleko kartonowe). Ovostar to krajowy producent jaj o mocach na poziomie 0,7-0,8 mld jaj spożywczych rocznie. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Kraj ASTARTA Ukraina 15,4 12,2 4,3 10,2 4,5 4,2 AVANGARDCO INVESTMENTS Ukraina 2,5 3,0 2,7 2,4 1,9 1,2 INDUSTRIAL MILK CO Ukraina 4,8 3,6 2,0 5,0 3,3 2,6 KSG AGRO SA Ukraina 2,4 60,1-4,7 3,9 - MHP SA -GDR REG S Ukraina 6,7 4,6 4,1 6,0 4,8 4,0 MILKILAND NV Ukraina 5,3 6,1 5,9 5,8 5,5 5,6 OVOSTAR UNION NV Ukraina 3,1 7,4 2,3 3,8 3,3 3,0 Maksimum 15,4 60,1 5,9 10,2 5,5 5,6 Minimum 2,4 3,0 2,0 2,4 1,9 1,2 Mediana 4,8 6,1 3,4 5,0 3,9 3,5 Kernel Holding 6,4 96,5 4,3 4,7 6,8 3,7 Premia (dyskonto) 33,6% 1490,5% 25,7% -4,9% 76,5% 6,3% Implikowana wycena Mediana 4,8 6,1 3,4 5,0 3,9 3,5 Premia (dyskonto) 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 0% 0% 100% 0% 0% 100% Wartość firmy na akcję (USD) 7,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 22,8 4

5 Wycena DCF Założenia modelu DCF: Stopa wolna od ryzyka na Ukrainie = 12,0% (rentowność 10-cio letnich obligacji ukraińskiego Skarbu Państwa kwotowanych w UAH). Wzrost FCF po roku 2023 = 2,0%. Parametr Beta zakładamy na poziomie 1,0. Zakładamy, że Spółka dywidendę najprędzej wypłaci z zysku za rok obrotowy Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z końca roku. Przyszłe przepływy operacyjne dyskontowane są na początek maja 2014 roku. W prognozie przepływów z działalności inwestycyjnej uwzględniamy sprzedaż gruntów uprawnych w południowej Ukrainie za kwotę 7 mln USD (transakcja zrealizowana) oraz planowaną sprzedaż około 25 tys. ha gruntów za 10 mln USD. Mimo zaprzestania działalności związanej z produkcją cukru, Kernel na koniec sezonu roku posiadał około 100 tys. ton cukru. Zakładamy, że całe zapasy cukru zostaną sprzedane w FY 2014 za kwotę ponad 60 mln USD. Założenia makroekonomiczne Założenia do modelu Kurs UAH / USD 8,13 8,97 10,00 9,00 8,64 8,47 8,30 8,13 zmiana (r/r) 1,8% 10,4% 11,4% -10,0% -4,0% -2,0% -2,0% -2,0% Cena ziaren słonecznika (USD/t) Cena ziaren słonecznika (UAH/t) Cena surowego oleju słonecznikowego (USD/t) Cena oleju słonecznikowego (UAH/t) Cena śruty słonecznikowej (USD/t) Cena śruty słonecznikowej (UAH/t) Modelowa marża (USD/t) Modelowa marża (UAH/t) Pszenica (USD/t) Pszenica (UAH/t) Jęczmień (USD/t) Jęczmień (UAH/t) Kukurydza (USD/t) Kukurydza (UAH/t) Soja (USD/t) Soja (UAH/t) Rzepak (USD/t) Rzepak (UAH/t) Wykorzystanie terminalów (tys. ton) Wykorzystanie elewatorów (tys. ton) Wielkość zbiorów w segmencie rolnictwa (tys. ton) Ilość handlowanego zboża (tys. ton) Ilość sprzedawanego oleju butelkowego (mln litrów) Ilość sprzedawanego oleju luzem (tys. ton) Ilość przerabianego słonecznika (tys. ton) *marża modelowa = - cena słonecznika / 1,2 + 0,43 * cena oleju słonecznikowego + 0,37 * cena śruty słonecznikowej Wielkość EBITDA na tonę przerabianego słonecznika w segmentach olejowych oraz na tonę zboża w segmentach przeładunku, handlu, produkcyjnym oraz przechowywania (USD/tona) Butelkowany olej słonecznikowy 106,3 104,8 135,4 110,0 106,7 105,0 104,6 104,2 103,7 Olej słonecznikowy luzem 88,5 73,2 90,2 88,3 85,6 84,3 84,0 83,6 83,3 Usługi przeładunku zboża i usługi transportowe 7,6 9,3 8,2 9,5 9,9 9,8 9,7 9,6 9,5 Rolnictwo 262,9 110,3-26,3 22,1 24,9 26,3 29,7 31,2 32,8 Handel zbożem 12,7 5,2 16,5 19,5 19,0 18,7 18,4 18,1 17,8 Usługi przechowywania zboża 8,9 11,1 21,8 12,3 12,6 12,8 13,1 13,4 13,7 5

6 Wielkość zasiewów poszczególnych upraw (tys. ha) Kukurydza 27,5 57,0 162,9 170,6 175,1 177,3 179,6 181,8 184,1 Pszenica 53,4 60,4 33,6 45,5 46,7 47,3 47,9 48,5 49,1 Jęczmień 11,5 3,1 1,6 9,5 9,7 9,9 10,0 10,1 10,2 Żyto 0,2 0,1 4,3 Inne 1,8 0,5 0,0 Słonecznik 27,7 37,8 103,2 68,2 70,0 70,9 71,8 72,7 73,6 Soja 29,1 54,0 61,2 75,8 77,8 78,8 79,8 80,8 81,8 Rzepak 6,8 4,6 5,2 9,5 9,7 9,9 10,0 10,1 10,2 Buraki cukrowe 17,6 16,0 2,6 Razem 182,3 246,8 390,6 379,0 389,0 394,0 399,0 404,0 409,0 Wielkość zbiorów poszczególnych upraw (tys. ton) Kukurydza 195,8 259, , , , , , , ,6 Pszenica 196,3 204,7 146,3 208,0 219,9 227,2 232,4 235,3 238,2 Jęczmień 28,2 8,2 3,5 21,5 22,7 23,5 24,0 24,3 24,6 Żyto 0,3 0,2 15,7 Inne 2,4 0,8 0,0 Słonecznik 59,1 62,7 214,6 148,9 157,4 162,6 166,3 168,4 170,5 Soja 55,6 69,3 96,1 125,0 132,1 136,5 139,6 141,4 143,1 Rzepak 12,3 8,2 13,3 25,4 26,8 27,7 28,3 28,7 29,0 Buraki cukrowe 479,9 702,3 81,5 Razem Wielkość zbiorów poszczególnych upraw z hektara (tona/ha) Kukurydza 7,1 4,6 6,7 7,1 7,3 7,4 7,5 7,5 7,5 Pszenica 3,7 3,4 4,4 4,6 4,7 4,8 4,9 4,9 4,9 Jęczmień 2,4 2,6 2,2 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4 2,4 Żyto 1,6 2,6 3,7 Inne 1,4 1,8 0,8 Słonecznik 2,1 1,7 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,3 Soja 1,9 1,3 1,6 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Rzepak 1,8 1,8 2,5 2,7 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 Buraki cukrowe 27,3 43,8 31,0 Średnia 5,6 5,3 4,3 4,6 4,7 4,8 4,9 4,9 4,9 Wielkość kosztów dla poszczególnych upraw na hektar (USD/ha) Kukurydza Pszenica Jęczmień Żyto Inne Słonecznik Soja Rzepak Buraki cukrowe

7 Wielkość kosztów dla poszczególnych upraw na tonę (USD/t) Kukurydza Pszenica Jęczmień Żyto Inne Słonecznik Soja Rzepak Buraki cukrowe Należności z tytułu nadpłaconego podatku VAT w Grupie Kernel założenia Domu Maklerskiego mbanku 2009/ 2010/ (mln USD) VAT zwrócony 19,6 107,0 202,4 241,9 225,9 307,7 379,7 443,6 485,5 451,1 470,4 VAT należności 205,6 221,3 238,3 190,7 230,6 307,5 327,5 306,3 262,2 271,4 281,0 VAT narosły w ciągu okresu 152,3 328,2 440,7 296,9 265,8 384,6 399,7 422,5 441,4 460,3 480,1 7

8 Model DCF (mln USD) 2020/ 2021P 2021/ 2022P 2022/ 2023P Przychody ze sprzedaży 2 156, , , , , , , , , , ,9 zmiana -22,9% 1,6% 3,2% 6,1% 4,8% 4,6% 4,6% 4,6% 2,7% 2,0% 1,8% EBITDA 202,4 352,2 348,8 363,7 379,7 391,3 403,4 415,8 420,3 424,0 426,7 marża EBITDA 9,4% 16,1% 15,4% 15,2% 15,1% 14,9% 14,7% 14,5% 14,3% 14,1% 13,9% Amortyzacja 104,0 99,7 97,0 96,0 93,9 92,4 92,0 91,8 91,7 92,5 93,3 EBIT 98,5 252,5 251,8 267,7 285,8 298,9 311,4 324,1 328,7 331,6 333,5 marża EBIT 4,6% 11,5% 11,1% 11,2% 11,4% 11,4% 11,3% 11,3% 11,1% 11,0% 10,9% Opodatkowane EBIT 0,7 12,5 12,7 14,0 15,6 16,7 17,6 18,5 18,8 19,1 43,9 NOPLAT 97,8 240,0 239,1 253,7 270,2 282,2 293,8 305,6 309,9 312,5 289,5 + CAPEX -68,0-80,8-81,6-82,4-83,2-84,1-86,6-89,2-91,4-93,3-93,3 Kapitał obrotowy -84,0-106,4-32,4-0,3 25,3-28,7-30,1-31,5-25,1-24,6-24,8 Pozostałe (rewaluacja -25,3-2,3 2,9 6,3 2,2 2,4 2,5 0,7-0,7-1,6 0,0 aktywów biologicznych) FCF 24,5 150,2 224,9 273,3 308,4 264,2 271,5 277,3 284,3 285,6 264,7 WACC 14,4% 14,5% 14,8% 15,3% 15,9% 16,3% 16,5% 16,8% 17,0% 17,0% 17,0% współczynnik dyskonta 0,98 0,85 0,74 0,64 0,54 0,46 0,39 0,33 0,28 0,24 0,20 PV FCF 23,9 128,2 166,7 174,2 166,9 121,3 105,8 91,0 78,9 67,7 53,6 WACC 14,4% 14,5% 14,8% 15,3% 15,9% 16,3% 16,5% 16,8% 17,0% 17,0% 17,0% Koszt długu 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Stopa wolna od ryzyka 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% Premia za ryzyko 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Efektywna stopa 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 16,0% podatkowa Dług netto / EV 44,9% 42,5% 37,3% 29,6% 19,1% 12,8% 8,2% 3,1% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% 17,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1 764,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 418,4 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 1 124,7 WACC +1,0 p.p. 31,1 31,9 32,8 33,8 36,3 Wartość firmy (EV) 1 543,1 WACC +0,5 p.p. 32,9 33,7 34,7 35,8 38,6 Dług netto 646,5 WACC 34,8 35,7 36,8 38,1 41,2 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5 p.p. 36,8 37,8 39,1 40,4 44,0 Udziałowcy mniejszościowi 17,5 WACC -1,0 p.p. 38,9 40,1 41,4 43,0 47,0 Wartość firmy 879,1 Liczba akcji (mln) 79,7 Wartość firmy na akcję (USD) 11,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 10,7% Cena docelowa (USD) 12,2 Cena docelowa (PLN) 36,8 EV/EBITDA ('14/15) dla ceny docelowej 4,4 P/E ('14/15) dla ceny docelowej 5,9 Udział TV w EV 27,1% 8

9 Rachunek wyników (mln USD) 2009/ / 2011 Przychody ze sprzedaży 1 020, , , , , , , ,9 zmiana -2,5% 86,1% 13,6% 29,6% -22,9% 1,6% 3,2% 6,1% Butelkowany olej słonecznikowy 112,6 152,1 203,0 182,6 154,9 135,9 139,9 144,4 Olej słonecznikowy luzem 400, , , , , , , ,5 Usługi przeładunku zboża i usługi transportowe 53,7 33,0 28,9 49,1 46,7 53,0 61,4 70,0 Rolnictwo 41,7 54,7 171,0 193,1 334,4 367,9 404,1 420,3 Zboże 466,5 571,1 598,7 972,3 582,8 637,6 698,8 736,2 Usługi przechowywania zboża 24,7 26,6 51,0 46,4 73,5 76,5 83,0 89,2 Cukier 0,0 0,0 99,1 37,5 73,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -79,5-96,3-185,8-211,9-179,6-190,2-194,5-197,8 Koszty wytworzenia 709, , , , , , , ,5 Koszty zarządu 26,7 38,2 70,1 78,2 74,3 70,0 80,1 86,5 Koszty sprzedaży 134,4 170,3 200,4 238,1 203,0 198,7 218,8 234,7 Pozostała działalność operacyjna netto 17,5 26,2 66,0 106,3 16,1 14,0 17,1 23,6 w tym rewaluacja aktywów biologicznych 7,5 16,3 41,7 42,2-21,1-23,5-20,6-14,2 EBIT 167,5 277,3 256,5 200,9 98,5 252,5 251,8 267,7 zmiana 0,5% 65,5% -7,5% -21,7% -51,0% 156,4% -0,3% 6,3% marża EBIT 16,4% 14,6% 11,9% 7,2% 4,6% 11,5% 11,1% 11,2% Wynik na działalności finansowej -11,8-40,7-62,6-80,2-70,1-74,3-70,4-68,2 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 151,6 208,4 193,9 120,7 9,4 178,2 181,4 199,5 Podatek dochodowy -0,1-17,6-16,9 6,2 0,7 12,5 12,7 14,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,3 0,2 4,1-3,3-1,3 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 152,0 226,3 206,7 111,3 7,4 165,7 168,7 185,5 zmiana 12,1% 48,9% -8,6% -46,2% -93,3% 2132,7% 1,8% 9,9% marża 14,9% 11,9% 9,6% 4,0% 0,3% 7,6% 7,5% 7,7% Amortyzacja 22,5 32,4 65,5 89,8 104,0 99,7 97,0 96,0 EBITDA 190,0 309,6 322,0 290,7 202,4 352,2 348,8 363,7 zmiana 0,0% 62,9% 4,0% -9,7% -30,4% 74,0% -1,0% 4,3% marża EBITDA 18,6% 16,3% 14,9% 10,4% 9,4% 16,1% 15,4% 15,2% Liczba akcji na koniec roku (mln) 73,2 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 EPS 2,08 2,84 2,59 1,40 0,09 2,08 2,12 2,33 CEPS 2,38 3,25 3,42 2,52 1,40 3,33 3,34 3,53 ROAE 25,3% 23,2% 17,5% 8,3% 0,6% 11,2% 10,4% 10,6% ROAA 13,5% 14,4% 9,8% 4,7% 0,3% 6,7% 6,4% 6,7% 9

10 Bilans (mln USD) 2009/ / 2011 AKTYWA 1 123, , , , , , , ,6 Majątek trwały 526,1 762,9 996, , , , , ,2 Wartość niematerialne i prawne 31,8 65,6 91,1 162,3 149,6 139,2 129,8 121,3 Rzeczowe aktywa trwałe 379,0 502,8 728,4 767,3 744,7 737,7 734,0 732,0 Wartość firmy 86,1 86,0 137,2 157,4 157,4 157,4 157,4 157,4 Należności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 29,1 97,9 19,8 159,6 159,6 159,6 159,6 159,6 Długoterminowe RM 0,0 10,7 19,8 22,9 22,9 22,9 22,9 22,9 Majątek obrotowy 597,0 804, , , , , , ,4 Zapasy 147,8 183,7 410,2 270,2 249,5 274,3 280,4 291,9 Należności krótkoterminowe 159,7 192,9 236,7 268,0 313,8 321,9 335,4 359,1 Należności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 23,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne 57,8 110,2 82,5 78,8 83,0 142,2 255,6 394,2 Krótkoterminowe RM 205,6 221,3 238,3 210,0 230,6 307,5 327,5 306,3 (mln USD) 2009/ / 2011 PASYWA 1 123, , , , , , , ,6 Kapitał własny 600,1 976, , , , , , ,5 Kapitał akcyjny 1,9 1,9 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 2,1 Kapitał zapasowy 357,7 498,9 503,8 503,8 503,8 503,8 503,8 503,8 Zysk z lat ubiegłych 391,6 617,9 824,6 946,8 954, , , ,5 Udziały mniejszości 3,0 25,7 31,0 17,5 17,5 17,5 17,5 17,5 Zobowiązania długoterminowe 167,7 169,6 459,5 309,3 309,3 309,3 309,3 309,3 Dług 135,3 156,1 426,9 275,7 275,7 275,7 275,7 275,7 Zobowiązania krótkoterminowe 352,2 395,0 448,8 705,3 667,0 670,4 677,4 691,3 Zobowiązania handlowe 142,3 129,1 182,8 255,7 217,4 220,8 227,9 241,7 Dług 209,9 265,9 266,0 449,6 449,6 449,6 449,6 449,6 Rezerwy na zobowiązania 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 345,1 422,0 692,8 725,3 725,3 725,3 725,3 725,3 Dług netto 287,4 311,8 610,3 646,5 642,3 583,1 469,7 331,1 (Dług netto / Kapitał własny) 47,9% 31,9% 51,8% 48,4% 48,0% 39,3% 29,0% 18,9% (Dług netto / EBITDA) 1,5 1,0 1,9 2,2 3,2 1,7 1,3 0,9 BVPS 8,2 12,3 14,8 16,8 16,8 18,6 20,3 22,0 10

11 Przepływy pieniężne 2009/ 2010/ (mln USD) Przepływy operacyjne 84,8 56,1-24,0 297,7 119,1 234,2 298,5 Zysk netto 152,0 226,3 206,7 111,3 7,4 165,7 168,7 Amortyzacja 22,5 32,4 65,5 89,8 104,0 99,7 97,0 Kapitał obrotowy -90,2-183,4-253,7 211,0-84,0-106,4-32,4 Pozostałe 0,4-19,1-42,5-114,3 91,7 75,2 65,2 Przepływy inwestycyjne -125,6-126,1-229,2-259,9-44,8-80,8-81,6 CAPEX -126,4-59,6-228,9-259,9-68,0-80,8-81,6 Inwestycje kapitałowe 0,8-66,5-0,4 0,0 23,2 0,0 0,0 Przepływy finansowe 0,5 122,3 225,6-41,5-70,1-94,2-103,5 Dług 4,0 123,6 220,4-45,3 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 5,1 0,0 0,0-19,9-33,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,8 1,1 2,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -40,3 52,4-27,7-3,7 4,2 59,2 113,4 Środki pieniężne na koniec okresu 57,8 110,2 82,5 78,8 83,0 142,2 255,6 DPS (USD) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,42 FCF -26,4 84,3-143,7 235,5 24,5 150,2 224,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -12,4% -3,1% -10,6% -9,3% -3,2% -3,7% -3,6% Wskaźniki rynkowe 2009/ / 2011 P/E 4,3 3,2 3,5 6,4 96,5 4,3 4,2 P/CE 3,8 2,8 2,6 3,6 6,4 2,7 2,7 P/BV 1,1 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 P/(BV-goodwill) 1,3 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 P/S 0,6 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV -2,8% 8,2% -10,8% 17,3% 1,8% 11,6% 19,0% EV/EBITDA 5,0 3,4 4,2 4,7 6,8 3,7 3,4 EV/EBIT 5,7 3,8 5,3 6,9 14,0 5,2 4,8 EV/S 0,9 0,6 0,6 0,5 0,6 0,6 0,5 CFO/EBITDA 44,6% 18,1% -7,5% 102,4% 58,8% 66,5% 85,6% Dyield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,8% 4,6% Cena (USD) 8,99 8,99 8,99 8,99 8,99 8,99 8,99 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 73,2 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 79,7 MC (mln USD) 657,7 716,1 716,1 716,1 716,1 716,1 716,1 Kapitał udziałowców mniej. (mln USD) 3,0 25,7 31,0 17,5 17,5 17,5 17,5 EV (mln USD) 948, , , , , , ,3 11

12 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące spółki Kernel rekomendacja Kupuj Kupuj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 48,50 43,99 41,40 WIG w dniu rekomendacji 49818, , ,74 12

13 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, telekomunikacja, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz wicedyrektor tel paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel banki Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Dudziński dyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. ul. Wspólna 47/49, Warszawa 13