Aktualizacja raportu. Comarch

Transkrypt

1 BRE Bank Securities 13 października 2011 Aktualizacja raportu ABG SPIN BRE Bank Securities Cena bieŝąca 99 PLN IT Cena docelowa Kapitalizacja Free float Comarch Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu/głosów na WZA WIG 50,3 PLN 45,90 PLN 405 mln PLN 154,0 mln PLN 1,16 mln PLN Janusz Filipiak 32,54%/41,16% ElŜbieta Filipiak 10,51%/28,12% BZ WBK AIB AM 17,59%/ 9,41% Pozostali 39,36%/21,31% Prezentacja sektora Rok 2010 zakończył się 5% wzrostem wartości rynku IT. BieŜący rok przyniesie naszym zdaniem kontynuację odbicia i 7% wzrost wartości. Oszczędności pojawią się przy tym w sektorze publicznym (za wyjątkiem projektów finansowanych ze środków unijnych). W przedsiębiorstwach oczekujemy wzrostu nakładów na rozwiązania obniŝające koszty działalności. Profil spółki Comarch jest jednym z największych w Polsce integratorów i dostawców oprogramowania IT. Największe znaczenie dla spółki ma świadczenie usług informatycznych dla sektora finansowego i telekomunikacyjnego. Ponadto spółka mocno rozszerza swoją obecność na rynkach zagranicznych, zwłaszcza niemieckim i francuskim. W tym roku połowa przychodów spółki ma pochodzić spoza rynku polskiego. WaŜne daty Raport 3Q2011 Kurs akcji CMR na tle WIG Piotr Grzybowski (48 22) piotr.grzybowski@dibre.com.pl Comarch CMR PW; COMH.WA Redukuj (ObniŜona) Dobre 2H2011 nie uratuje wyników Comarch mocno rozczarował finansowymi osiągnięciami pierwszego półrocza. Spółce nie tylko nie udało się dotąd z sukcesem zakończyć restrukturyzacji kosztowej w Comarch Software und Beratung (po raz kolejny niemiecka spółka zaleŝna wbrew zapowiedziom Zarządu zakończy rok ze stratą operacyjną), ani poprawić osiągnięć spółek celowych zarządzanych poprzez Comarch CF FIZ, ale dodatkowo doszło do znacznego pogorszenia wyników osiąganych na podstawowej działalności. ChociaŜ w drugim półroczu dzięki realizacji większej ilości kontraktów naleŝy spodziewać się znacznej poprawy osiąganych przez spółkę wyników to jednak nie wystarczą one naszym zdaniem, by zatrzeć złe wraŝenie po rozczarowujących sześciu miesiącach roku. Wzrost zatrudnienia i płac jaki dokonał się w spółce w ostatnich miesiącach trwale obniŝa potencjał poprawy wyników w kolejnych latach jakiej inwestorzy oczekiwali jeszcze na początku roku. Dodatkowo, w wypadku negatywnego scenariusza makroekonomicznego, spowolnienie w kontraktacji moŝe się przełoŝyć przy wyŝszej bazie kosztów stałych na dalszą erozję wyników (co jednak nie jest zakładane w naszym modelu). Uwzględniając słabość pierwszego półrocza dokonaliśmy korekty naszych szacunków wyników finansowych spółki na kolejne lata (głównie w zakresie Comarch SuB) obniŝając prognozę EBIT na lata z odpowiednio 47,1 mln PLN, 59,3 mln PLN i 67,1 mln PLN do 7,6 mln PLN, 28,3 mln PLN i 34,8 mln PLN. ObniŜa to naszą cenę docelową dla spółki do 45,9 PLN na akcję, co implikuje 10% potencjał spadkowy. Na naszych nowych prognozach Comarch notowany jest na przyszły rok z 22% premią na wskaźniku EV/EBITDA w relacji do Asseco Poland i 37% premii w stosunku do Sygnity. ObniŜamy naszą rekomendację do redukuj. Prognozy 3Q2011 Po mocnym spadku przychodów w 2Q2011 trzeci kwartał przyniesie wzrost sprzedaŝy w porównaniu do ubiegłego roku o 4,6% do 185,4 mln PLN, co pozwoli na skokową poprawę rentowności brutto w stosunku do bardzo słabego 2Q2011. Jednocześnie w związku z zakończeniem sponsoringu TSV 1860 Monachium spadną q/q koszty ogólne działalności (do 32,5 mln PLN). Mimo tych pozytywnych trendów wzrost funduszu płac nie pozwoli na poprawę relacji do ubiegłego roku. Wynik operacyjny obniŝy się o 26,6% do 7,1 mln PLN, a wynik netto spadnie z 7,6 mln PLN do 5,5 mln PLN. BieŜący portfel zamówień Na koniec sierpnia wartość portfela kontraktów Comarchu na bieŝący rok (bez uwzględniania Comarch SuB) wynosiła 561,1 mln PLN, przy 538,5 mln PLN na koniec sierpnia ubiegłego roku (+4,2% r/r). Tym samym tempo pozyskiwania kontraktów w ostatnich miesiącach mocno spadło (w połowie sierpnia tempo przyrostu backlogu sięgało 19,9%). Biorąc pod uwagę dynamikę kurczenia się przychodów w niemieckiej spółce zaleŝnej powyŝszy poziom kontraktacji nie gwarantuje wzrostu skonsolidowanych przychodów w tym roku. (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 729,4 761,4 775,7 825,3 877,5 EBITDA 56,2 64,4 44,6 64,8 70,9 marŝa EBITDA 7,7% 8,5% 5,7% 7,9% 8,1% EBIT 14,3 24,8 7,6 28,3 34,8 Zysk netto 32,3 43,7 19,9 32,1 34,5 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 P/E 12,4 9,3 20,3 12,6 11,7 P/CE 5,4 4,9 7,1 5,9 5,7 P/BV 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 5,5 4,8 7,9 5,5 4,8 Dom 13 października Inwestycyjny BRE 2011 Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Dobre drugie półrocze nie uratuje wyników Sytuacja finansowa Wyniki Comarchu okazały się na wszystkich poziomach znacząco słabsze od naszych oczekiwań i konsensusu rynkowego. Słabość wyników nie pochodzi jak dotychczas jedynie z dalszych problemów restrukturyzacyjnych w Comarch Software und Beratung oraz inwestycji w spółki skupione w Comarch FIZ, ale ma równieŝ podłoŝe w rezultatach spółki-matki. Przychody Comarchu wyniosły 151,9 mln PLN i były o 9,8% niŝsze do naszych oczekiwań oraz o 12,9% niŝsze od ubiegłorocznego osiągnięcia Grupy. Za spadek przychodów odpowiada w głównej mierze niemiecki SoftM. Przychody ze sprzedaŝy do sektora małych i średnich przedsiębiorstw spadły w porównaniu do ubiegłego roku o 25,3% do poziomu 28,6 mln PLN. DuŜy spadek sprzedaŝy (-24,9% r/r do 27,4 mln PLN) miał teŝ miejsce w przypadku sektora finansowo-bankowego, gdzie spółka przed rokiem wykonywała duŝe zamówienie sprzętowe dla jednego z banków. Trzecim segmentem ze znacznym spadkiem przychodów w relacji do ubiegłego roku był sektor publiczny (-31,7% r/r do 10,9 mln PLN). Wyniki finansowe Comarchu w 2Q2011 vs. prognozy DI BRE i konsensus rynkowy (mln PLN) 2Q2011 2Q2010 zmiana 2Q2011P róŝnica konsensus róŝnica 2011P 2010 zmiana Przychody 151,9 174,4-12,9% 168,4-9,8% 177,0-14,2% 775,7 761,4 1,9% EBITDA -6,9 9,4-172,8% 5,9-6,0-44,6 64,4-30,8% marŝa -4,5% 5,4% - 3,5% ,7% 8,5% - EBIT -17,5-2,3 - -2,3 - -1,3-7,6 24,8-69,5% Zysk brutto -16,3-1,8 - -1, ,3 25,0-54,6% Zysk netto -19,2 5,4-3,2-3,2-19,9 43,7-54,5% Źródło: Comarch, szacunki DI BRE Banku SA Poza znacznym spadkiem przychodów nastąpiło duŝe załamanie rentowności. Grupa zanotowała zaledwie 8,3% rentowności brutto na sprzedaŝy wobec 22,2% przed rokiem. Spadek marŝy brutto jest spowodowany przede wszystkim wzrostem funduszu płac w spółce. W porównaniu do końca półrocza ubiegłego roku zatrudnienie w Comarchu z pominięciem Comarchu SuB i Cracovii) wzrosło o około 220 etatów, w związku z planowanym wzrostem ilości wykonywanych kontraktów. Dodatkowo w związku z konkurencją na rynku dotychczasowi pracownicy dostali 5-10% podwyŝki wynagrodzeń. W rezultacie w porównaniu do poprzedniego kwartału wartość funduszu płac zwiększyła się łącznie o 11,3%. PoniewaŜ za wzrostem kosztów nie poszły w pierwszym półroczu większe przychody, główne aktywa Grupy zanotowały spadek rentowności brutto na sprzedaŝy. Spadek wyniku operacyjnego z podstawowej działalności Comarchu (mln PLN) 1H2011 1H2010 EBIT raportowany -24,9-5,4 Comarch FIZ -4,4-5,4 Odpis wartości firmy 0,0-5,5 Comarch SuB -15,1-15,3 EBIT skorygowany -5,5 20,9 Źródło: Comarch Poza spadkiem marŝy brutto Comarch zanotował wzrost kosztów ogólnych działalności, które wyniosły 35,7 mln PLN, przy 33,4 mln PLN przed rokiem i 33,4 mln PLN naszej prognozy. Za wzrost kosztów sprzedaŝy odpowiadały głównie koszty marketingowe związane z rynkiem niemieckim. Z jednej strony Comarch ponosił koszty związane ze sponsoringiem niemieckiego klubu piłkarskiego TSV 1860 Monachium, z drugiej prowadził kampanię wizerunkową na niemieckich lotniskach. Łączny koszt tych dwóch działań sięgnął 6 mln PLN, a zgodnie z deklaracjami Zarządu spółka nie planuje tego typu działań w przyszłości. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej wyniosło +5,6 mln PLN (wobec prognozowanych -0,4 mln PLN). Na wysoką wartość salda wpływ miała Cracovia, która w wyniku sprzedaŝy zawodnika rozpoznała w saldzie na pozostałej działalności operacyjnej około 6,0 mln PLN. 13 października

3 W rezultacie strata operacyjna drugiego kwartału wyniosła 17,5 mln PLN, przy 2,3 mln PLN straty według naszej prognozy i 1,3 mln PLN straty według konsensusu rynkowego. Strata operacyjna Comarchu FIZ wyniosła przy tym 2,3 mln PLN, a strata operacyjna Comarch SuB 2,4 mln EUR (9,1 mln PLN negatywnego wpływu na skonsolidowane wyniki Comarchu). Saldo na działalności finansowej wyniosło 1,1 mln PLN i było zgodne z naszymi prognozami. Dość niespodziewanie Comarch rozpoznał w drugim kwartale zysk akcjonariuszy mniejszościowych. Jest to podobnie jak w przypadku salda na pozostałej działalności operacyjnej wpływ Cracovii i wyniku osiągniętego przez nią dzięki sprzedaŝy zawodnika. Ostatecznie strata netto przypadająca akcjonariuszom Comarchu wyniosła 19,2 mln PLN. Portfel zamówień Poza słabymi wynikami drugiego kwartału Comarch zaskoczył teŝ negatywnie poziomem bieŝącej kontraktacji. Na koniec sierpnia portfel zamówień wynosił co prawda 561,1 mln PLN wobec 538,5 mln PLN rok wcześniej (+4,2% r/r), jednak stanowi to znaczne spowolnienie w stosunku do danych jakie były zaprezentowane przez spółkę po wynikach pierwszego kwartału kiedy backlog rósł w blisko 20% tempie. NaleŜy przy tym zwrócić uwagę, Ŝe powyŝsze wartości nie obejmują Comarchu SuB, którego przychody stopniowo się kurczą. PowyŜszy backlog nie gwarantuje zatem wzrostu przychodów w tym roku. Portfel zamówień Grupy Comarch (bez Comarch SuB) na 31 sierpnia 2011 roku ,6 86, ,5 451, sierpnia sierpnia 2010 usługi i oprogramowanie własne sprzęt i usługi obce Źródło: Comarch W odniesieniu do struktury portfela kontraktów w porównaniu do poprzedniego roku spółka notuje poprawę w udziale usług i oprogramowania własnego, których wartość sięga 85,6% wartości portfela w porównaniu do 83,9% przed rokiem. Rośnie równieŝ udział kontraktów zagranicznych w backlogu. Na 31 sierpnia ich wartość wynosiła 193,6 mln PLN (34,5% wartości portfela) wobec 152,9 mln PLN w ubiegłym roku (28,4% portfela). Korekta prognoz rocznych Słabe rezultaty pierwszego półrocza naszym zdaniem wykluczają osiągnięcie celów, o których Zarząd wspominał pod koniec zeszłego roku tj. osiągnięcia rentowności operacyjnej przez SoftM oraz znaczne zredukowanie straty EBIT spółek celowych w Comarch FIZ. Realizację tego drugiego celu dodatkowo utrudniać będzie fakt, Ŝe imed24 planuje prowadzić w drugim półroczu pracownię diagnostyczną, która ma za zadanie stanowić poligon doświadczalny dla rozwoju oprogramowania medycznego w ramach Grupy. W przypadku Comarchu SuB wbrew oczekiwaniom Zarządu nie udało się dotąd zaktywizować sprzedaŝy produktów Semiramis, co w połączeniu z utrudnieniami w restrukturyzacji kosztowej (restrykcyjne niemieckie prawo pracy) będzie według nas oddziaływać na spółkę zaleŝną równieŝ w drugim półroczu. Dlatego teŝ obniŝamy naszą prognozę wyniku operacyjnego w Comarchu SuB z 0,3 mln EUR zysku do 6,8 mln EUR straty. W przypadku spółek celowych oczekujemy, Ŝe całkowita tegoroczna strata EBIT sięgnie 7,5 mln PLN (poprzednio 4 mln PLN). ObniŜeniu ulegają równieŝ nasze oczekiwania w stosunku do głównych aktywów Grupy. W drugim półroczu, dzięki wyŝszym zakontraktowanych przychodom ich wyniki ulegną znacznej poprawie. Wysoki poziom funduszu płac pozostanie jednak czynnikiem duszącym tempo poprawy wyników w relacji do ubiegłego roku. Skala uzyskanych wyników wystarczy zaledwie 13 października

4 do wyprowadzenia Grupy w skali całego roku na niewielki zysk operacyjny i nie zdoła uratować spółki przed tegorocznym rozczarowaniem. ObniŜamy naszą prognozę skonsolidowanego wyniku operacyjnego w bieŝącym roku z 47,1 mln PLN do 7,6 mln PLN. Tym samym nasza prognoza implikuje wzrost wyniku operacyjnego w drugim półroczu do 32,5 mln PLN (vs 28,9 mln PLN zysku w 2H2010). W odniesieniu do kolejnych lat wprowadzamy bardziej konserwatywny scenariusz wychodzenia niemieckiego Comarchu SuB na rentowność operacyjną. Wysokie tempo spadku przychodów z integracji i konsultingu połączone z nieduŝym zainteresowaniem oprogramowaniem Semiramis powoduje, Ŝe nasze wcześniejsze oczekiwania dotyczące dynamicznego wzrostu przychodów nie są dłuŝej osiągalne przez spółkę. W połączeniu z wolniejszą redukcją kosztów wpływa to na wydłuŝenie terminu wchodzenia w rentowność spółki zaleŝnej. Nasza prognoza EBIT Comarchu SuB na lata 2012 i 2013 rok obniŝa się do odpowiednio -4,6 mln EUR i -2,3 mln EUR (wobec 1,3 mln EUR i 2,0 mln EUR w poprzednim raporcie). Prognozy 3Q2011 Po mocnym spadku przychodów w drugim kwartale trzeci kwartał przyniesie wzrost sprzedaŝy w porównaniu do ubiegłego roku o 4,6% do 185,4 mln PLN. Wzrost przychodów q/q o 22% pozwoli na dynamiczną poprawę wyników spółki zwiększając marŝe brutto na sprzedaŝy do poziomu 21,6%. Jednocześnie dzięki mniejszemu wpływowi kosztów marketingu (zakończenie sponsoringu TSV 1860 Monachium) zmniejszy się w porównaniu do drugiego kwartału kwota kosztów ogólnych działalności (do 32,5 mln PLN). WciąŜ jednak, z uwagi na wzrost funduszu płac będzie to za mało, by powtórzyć bardzo dobry wynik 3Q2010 i spółka zanotuje spadek EBIT r/r o 26,6% do poziomu 7,1 mln PLN. Spodziewamy się przy tym, Ŝe Comarch SuB zanotuje w powyŝszym okresie 1,4 mln EUR straty, a strata operacyjna spółek celowych zostanie zredukowana z 2,6 mln PLN do 1,7 mln PLN. Ponadto oczekujemy 1,1 mln PLN dodatniego salda na działalności finansowej. W przypadku Comarchu SuB z uwagi na podniesienie kapitału i zwiększenie zaangaŝowania Comarchu w akcjonariacie z 80,89% do 92,32% Comarch dokona korekty rozpoznanej do tej pory straty przypisanej od początku roku akcjonariuszom mniejszościowym. W rezultacie w trzecim kwartale spółka rozpozna zysk mniejszości w wysokości 1,6 mln PLN, co przełoŝy się na 5,5 mln PLN zysku netto. Prognozy wyników finansowych Comarchu w 3Q2011 (mln PLN) IIIQ2011P IIIQ2010 zmiana 2011P 2010 zmiana Przychody 185,4 177,3 4,6% 775,7 761,4 1,9% EBITDA 17,3 18,2-5,2% 44,6 64,4-30,8% marŝa 9,3% 10,3% - 5,7% 8,5% - EBIT 7,1 9,7-26,6% 7,6 24,8-69,5% Zysk brutto 8,3 10,8-23,9% 11,3 25,0-54,6% Zysk netto 5,5 7,6-27,7% 19,9 43,7-54,5% Źródło: szacunki DI BRE Banku SA 13 października

5 Wycena Podsumowanie wyceny Comarchu mln PLN waga cena za 9 m-cy Wycena metodą DCF 335,8 50% Wycena porównawcza 346,8 50% w tym na bazie wskaźnika P/E 296,5 50% na bazie Wskaźnika EV/EBITDA 397,2 50% Średnia 341,3 369,2 na 1 akcję Comarchu 45,9 ZałoŜenia modelu 1. Wycenę opieramy na prognozie wyników Comarchu w okresie od 2011 do 2020 roku. 2. W okresie prognozy oraz po okresie objętym prognozą zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,9% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). 3. Do wyceny włączamy zdyskontowaną wartość ulgi podatkowej związanej z działalnością w Specjalnej Strefie Ekonomicznej w Krakowie. 4. Po okresie prognozy przyjmujemy wzrost FCF na poziomie 3,0%. Wycena porównawcza Wycenę porównawczą opieramy na wskaźnikach EV/EBITDA oraz P/E dla zagranicznych spółek informatycznych na lata 2011, 2012 i Dla kolejnych lat przyjmujemy odpowiednio wagi 25%, 45% i 30%. Wskaźniki P/E i EV/EBITDA dla spółek informatycznych EV/EBITDA P/E Cena 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Microsoft Corp 5,9 5,6 5,3 10,2 9,2 8,4 Cap Gemini 4,5 4,2 3,8 10,9 9,6 8,5 SAP AG 10,0 9,2 8,2 14,8 13,2 11,9 Oracle Corp 7,7 7,1 6,5 13,7 12,6 11,4 Accenture Ltd 8,6 7,8 7,3 16,4 14,5 13,1 Indra Sistemas 7,4 7,1 6,6 9,7 9,4 8,8 Tietoenator 4,7 4,3 4,1 9,9 8,8 7,7 Atos Origin SA 4,3 3,4 3,0 10,7 8,6 7,4 LOGICA Plc 5,2 4,8 4,5 6,7 6,1 5,5 IBM 9,0 8,5 7,9 13,6 12,3 11,1 Asseco Poland 5,1 4,6 4,2 8,2 7,6 7,1 Sygnity 5,3 4,1 3,3 12,5 8,5 6,5 Maksimum 10,0 9,2 8,2 16,4 14,5 13,1 Minimum 4,3 3,4 3,0 6,7 6,1 5,5 Mediana 5,6 5,2 4,9 10,8 9,3 8,4 Comarch 50,3 7,9 5,5 4,8 20,3 12,6 11,7 premia / dyskonto 41,4% 4,6% -2,4% 88,2% 35,6% 38,7% 13 października

6 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy 775,7 825,3 877,5 897,0 943,1 986, , , , ,0 Zmiana 1,9% 6,4% 6,3% 2,2% 5,1% 4,6% 4,3% 3,4% 3,0% 3,0% EBITDA 44,6 64,8 70,9 65,3 68,5 71,7 76,1 77,8 79,4 81,0 marŝa EBITDA 5,7% 7,9% 8,1% 7,3% 7,3% 7,3% 7,4% 7,3% 7,3% 7,2% Amortyzacja 37,0 36,5 36,1 30,1 30,5 30,8 31,2 31,5 31,9 32,2 EBIT 7,6 28,3 34,8 35,2 38,1 40,9 44,9 46,3 47,5 48,8 marŝa EBIT 1,0% 3,4% 4,0% 3,9% 4,0% 4,1% 4,4% 4,4% 4,3% 4,3% Opodatkowanie EBIT 1,4 5,4 6,6 6,7 7,2 7,8 8,5 8,8 9,0 9,3 NOPLAT 6,1 22,9 28,2 28,5 30,8 33,1 36,3 37,5 38,5 39,6 CAPEX -51,8-46,3-40,9-38,8-38,0-36,9-35,4-33,7-31,9-32,2 Kapitał obrotowy 2,4-10,1-6,9-5,9-8,4-10,6-7,1-6,3-7,7-8,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -6,2 3,0 16,5 13,9 14,9 16,4 25,0 29,0 30,8 31,5 32,5 WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% współczynnik dyskonta 97,4% 87,9% 79,2% 71,4% 64,4% 58,1% 52,4% 47,2% 42,6% 38,4% 34,6% PV FCF -6,0 2,6 13,1 9,9 9,6 9,5 13,1 13,7 13,1 12,1 157,9 WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Koszt długu 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% Stopa wolna od ryzyka 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 0,0% Dług netto / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 411,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 157,9 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 90,7 WACC +1,0pp 37,4 38,8 40,6 42,8 45,6 Wartość firmy (EV) 248,6 WACC +0,5pp 39,0 40,7 42,7 45,3 48,7 Dług netto -102,3 WACC 40,8 42,7 45,1 48,2 52,3 Inne aktywa nieoperacyjne 21,0 WACC -0,5pp 42,8 45,1 47,9 51,6 56,6 Udziałowcy mniejszościowi 36,1 WACC -1,0pp 45,1 47,7 51,0 55,5 61,8 Wartość firmy 335,8 Liczba akcji (mln) 8,1 Wartość firmy na akcję (PLN) 41,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,2% Cena docelowa 45,1 EV/EBITDA('10) dla ceny docelowej 5,6 P/E('10) dla ceny docelowej 18,3 Udział TV w EV 64% 13 października

7 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaŝy 729,4 761,4 775,7 825,3 877,5 897,0 943,1 Zmiana 4,1% 4,4% 1,9% 6,4% 6,3% 2,2% 5,1% TMT 148,5 157,5 166,9 181,9 192,8 204,4 216,7 Finanse i bankowość 117,4 118,6 128,1 139,6 152,2 165,9 179,1 Handel i usługi 60,4 70,1 77,1 86,3 93,3 100,7 107,8 Przemysł i utilities 106,6 74,6 77,6 82,3 88,0 94,2 97,0 Sektor publiczny 59,6 59,6 131,2 137,8 144,7 115,7 118,0 MiS Polska 55,8 56,9 60,4 64,0 67,8 71,9 74,8 MiS DACH 169,7 143,8 121,0 119,2 123,6 128,1 132,8 Pozostałe 12,7 13,4 13,4 14,2 15,2 16,1 16,9 Koszty sprzedanych produktów 590,7 585,2 628,5 645,0 684,8 700,4 735,4 Zysk brutto na sprzedaŝy 138,7 176,2 147,2 180,3 192,7 196,5 207,7 Koszty sprzedaŝy 70,8 84,3 86,7 91,3 94,2 96,3 101,3 koszty ogólnego zarządu 51,9 53,0 54,5 57,4 60,4 61,8 65,0 Zysk netto na sprzedaŝy 16,0 38,9 6,0 31,5 38,0 38,5 41,5 Pozostała działalność operacyjna -1,7-14,1 1,6-3,3-3,3-3,3-3,5 EBIT 14,3 24,8 7,6 28,3 34,8 35,2 38,1 Zmiana -68,8% 73,1% -69,5% 273,4% 23,0% 1,2% 8,1% marŝa EBIT 2,0% 3,3% 1,0% 3,4% 4,0% 3,9% 4,0% Wynik na działalności finansowej 4,6 0,2 3,8 3,3 3,8 4,9 5,7 Pozostałe -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 18,4 25,0 11,3 31,6 38,6 40,1 43,7 Podatek dochodowy 8,0-1,0-1,7-6,0-7,3-7,6-8,3 Udziałowcy mniejszościowi -5,9-19,8-10,3-6,5-3,3-1,8-0,2 Zysk netto 32,3 43,7 19,9 32,1 34,5 34,2 35,6 Zmiana -83,8% 35,5% -54,5% 61,3% 7,6% -0,9% 4,1% MarŜa 4,4% 5,7% 2,6% 3,9% 3,9% 3,8% 3,8% Amortyzacja 41,8 39,6 37,0 36,5 36,1 30,1 30,5 EBITDA 56,2 64,4 44,6 64,8 70,9 65,3 68,5 Zmiana -14,8% 14,6% -30,8% 45,4% 9,4% -7,9% 5,0% marŝa EBITDA 7,7% 8,5% 5,7% 7,9% 8,1% 7,3% 7,3% Liczba akcji na koniec roku (mln) 8,0 8,1 8,1 8,1 8,1 8,1 8,1 EPS 4,1 5,4 2,5 4,0 4,3 4,3 4,4 CEPS 9,3 10,3 7,1 8,5 8,8 8,0 8,2 ROAE 5,9% 7,7% 3,4% 5,4% 5,6% 5,3% 5,3% ROAA 3,6% 4,7% 2,0% 3,2% 3,3% 3,2% 3,2% 13 października

8 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P AKTYWA 895,1 968,1 979, , , , ,4 Majątek trwały 413,7 418,4 433,1 442,9 447,6 456,4 463,9 Rzeczowe aktywa trwałe 256,3 275,7 277,9 279,3 280,1 281,4 282,5 Wartości niematerialne 84,7 79,1 91,6 100,0 104,0 111,4 117,8 Wartość firmy z konsolidacji 42,7 37,2 37,2 37,2 37,2 37,2 37,2 Aktywa finansowe 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Inwestycje pozostałe 0,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Pozostałe naleŝności 1,7 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Aktywa z tytułu odroczonego podatku 19,6 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 23,7 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 8,1 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Majątek obrotowy 481,4 549,8 546,0 565,9 606,0 630,9 660,5 Zapasy 33,0 49,6 53,3 54,7 58,1 59,4 62,4 Rozliczenia międzyokresowe 8,5 9,1 9,3 9,9 10,5 10,7 11,3 NaleŜności handlowe 221,9 287,7 293,1 311,8 331,6 338,9 356,4 Inne naleŝności 0,4 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 Aktywa finansowe 13,5 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Środki pienięŝne 204,1 200,2 187,3 186,4 202,7 218,8 227,4 (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P PASYWA 895,1 968,1 979, , , , ,4 Kapitał własny 554,3 584,2 583,6 602,6 630,6 661,2 685,7 Kapitał akcyjny 8,0 8,1 8,1 8,1 8,1 8,1 8,1 Kapitały rezerwowe 148,5 150,5 150,5 150,5 150,5 150,5 150,5 Zyski zatrzymane 380,8 416,4 426,0 451,6 482,8 515,3 540,0 Kapitały mniejszości 17,0 9,2-1,0-7,5-10,8-12,6-12,8 Zobowiązania długoterminowe 138,6 135,7 133,4 133,1 132,6 130,0 128,4 Kredyty i poŝyczki 82,8 84,8 84,8 84,8 84,8 84,8 84,8 Długoterminowe zobowiązania finansowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwy 55,8 50,8 48,6 48,3 47,8 45,2 43,6 Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 202,2 248,3 262,2 273,1 290,4 296,2 310,2 Kredyty i poŝyczki 12,9 13,1 13,1 13,1 13,1 13,1 13,1 Zobowiązania handlowe 175,0 149,8 162,6 168,6 180,9 185,1 194,3 Inne zobowiązania 1,3 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 Rezerwy 5,3 74,5 75,5 79,9 84,4 85,8 90,2 Rozliczenia międzyokresowe 7,7 7,5 7,6 8,1 8,6 8,8 9,2 Dług 95,7 97,9 97,9 97,9 97,9 97,9 97,9 Dług netto -108,4-102,3-89,4-88,5-104,8-120,9-129,5 (Dług netto / Kapitał własny) -19,5% -17,5% -15,3% -14,7% -16,6% -18,3% -18,9% (Dług netto / EBITDA) -1,9-1,6-2,0-1,4-1,5-1,9-1,9 BVPS 69,6 72,6 72,5 74,8 78,3 82,1 85,2 13 października

9 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 65,2 14,0 35,0 42,1 53,3 50,0 51,6 Zysk netto 26,4 24,0 9,6 25,6 31,2 32,4 35,4 Odsetki -4,6-0,2-3,8-3,3-3,8-4,9-5,7 Amortyzacja 41,8 39,6 37,0 36,5 36,1 30,1 30,5 Kapitał obrotowy 8,4-34,0 2,4-10,1-6,9-5,9-8,4 Podatek 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -6,9-15,4-10,3-6,5-3,3-1,8-0,2 Przepływy inwestycyjne -63,1-31,3-48,0-43,0-37,0-34,0-32,3 CAPEX -65,4-38,9-51,8-46,3-40,9-38,8-38,0 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 2,3 7,6 3,8 3,3 3,8 4,9 5,7 Przepływy finansowe -17,3 13,4 0,0 0,0 0,0 0,0-10,7 Dług -25,5 2,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 2,9 4,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-10,7 Inne 5,3 7,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -15,3-3,9-13,0-0,9 16,3 16,1 8,6 Środki pienięŝne na koniec okresu 204,1 200,2 187,3 186,4 202,7 218,8 227,4 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 FCF 5,4-32,4-5,9 3,0 16,5 13,9 14,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 6,2% 5,8% 5,4% 5,0% 4,7% 4,3% 4,0% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P P/E 12,4 9,3 20,3 12,6 11,7 11,8 11,4 P/CE 5,4 4,9 7,1 5,9 5,7 6,3 6,1 P/BV 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 P/S 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 FCF/EV 1,7% -10,4% -1,7% 0,8% 4,9% 4,3% 4,8% EV/EBITDA 5,5 4,8 7,9 5,5 4,8 4,9 4,6 EV/EBIT 21,5 12,6 46,7 12,5 9,7 9,1 8,2 EV/S 0,4 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,6% Cena (PLN) Liczba akcji na koniec roku (mln) 8,0 8,1 8,1 8,1 8,1 8,1 8,1 MC (mln PLN) 400,0 404,6 404,6 404,6 404,6 404,6 404,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 17,0 9,2 37,9 37,9 37,9 37,9 37,9 EV (mln PLN) 308,7 311,5 353,1 353,9 337,6 321,6 313,0 13 października

10 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 13 października

11 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Comarch Rekomendacja Trzymaj Zawieszona data wydania kurs z dnia rekomendacji 88,95 51,00 WIG w dniu rekomendacji 47457, ,93 13 października