Aktualizacja raportu. Eurocash Akumuluj. Liderowi naleŝy się premia

Transkrypt

1 17 stycznia 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Handel Polska Eurocash Akumuluj ERCS.WA; EUR PW (Wznowiona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 35 PLN Eurocash WIG 33,7 PLN 37,4 PLN mln PLN mln PLN 10,44 mln PLN Luis Amaral 51,47% Pozostali 48,53% Prezentacja sektora Rynek hurtowy FMCG rozwija się w ostatnich latach bardzo dynamicznie i wydaje się, Ŝe wzrosty w najbliŝszej przyszłości będą kontynuowane. DuŜy wpływ na dobrą kondycję tego sektora mają pozytywne tendencje obserwowane na rynku sprzedaŝy detalicznej. Liczba hurtowników produktów FMCG w Polsce systematycznie spada, co jest wynikiem postępującej konsolidacji sektora. Profil spółki Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod względem wartości sprzedaŝy oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją produktów Ŝywnościowych, chemii gospodarczej, alkoholu i wyrobów tytoniowych. Działając w kilku segmentach dystrybucji, spółka koncentruje się na hurtowej dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów detalicznych, stacji benzynowych oraz restauracji. Kurs akcji Eurocash na tle WIG Gabriela Borowska (48 22) gabriela.borowska@dibre.com.pl Liderowi naleŝy się premia Rynek FMCG dzieli się na spółki, które inwestują w wolumeny a później w rentowność, i zarządzają kapitałem obrotowym, oraz na spółki, które skupiają się głównie na rentowności. Polski rynek FMCG jest bardzo konkurencyjny i przy obecności największych sieci detalicznych i hurtowych na świecie trudno będzie lokalnym spółkom w długim terminie utrzymywać lub zwiększać rentowności. Postępująca na rynku konsolidacja dodatkowo wywołuje presje na marŝe. Eurocash poprzez nabycie Tradis stał się liderem na dystrybucyjnym runku FMCG, dodatkowo spółka dalej chce uczestniczyć w konsolidacji i zapowiada, Ŝe w 2015 roku celuje w 20 mld PLN sprzedaŝy. Naszym zdaniem nie będzie to łatwe ze względu na coraz mniej większych celów akwizycyjnych. Widzimy natomiast potencjał w nabytych ostatnio spółkach (CEDC i Tradis) i przy uwzględnieniu części synergii uwaŝamy, ze Eurocash ma jeszcze potencjał do wzrostu organicznego. Wznawiamy wydawanie rekomendacji na Eurocash od akumuluj z ceną docelową 37,4. Tradis Szacujemy, Ŝe Tradis doda 109 mln PLN i 180 mln PLN do EBITDA w 2011 i 2012 roku. Eurocash liczy nawet na 240 mln EBITDA uwzględniając efekty synergii w postaci niŝszych cen zakupu (70 mln PLN) oraz oszczędności wynikających z kosztów logistyki (60 mln PLN). Dodatkowe wpływy na kapitale obrotowym powinny wynieść 130 mln PLN a wpływy ze sprzedaŝy nabytych razem z Tradis nieruchomości około 100 mln PLN. Brak nowych transakcji na horyzoncie W segmentach hurtu tradycyjnego i aktywnej dystrybucji szacujemy stabilne wzrosty i utrzymanie rentowności. Nabyte w 2010 spółki dystrybucyjne CEDC wymagają reorganizacji, co w połączeniu z akwizycją Tradis wymaga wystarczająco duŝo pracy, Ŝeby Eurocash odsunął na razie plany nowych zakupów. Nowe przejęcia będą jednak niezbędne do wykonania zapowiedzi zarządu w postaci 20 mld PLN przychodów w W naszych szacunkach nie uwzględniamy tych akwizycji. Wycena z premią Eurocash jest liderem generującym najwyŝsze spośród spółek z branŝy z GPW operacyjne przepływy gotówkowe. Spółka ma niskie nakłady inwestycyjne, które finansuje kapitałem obrotowym i amortyzacją. Eurocash wypłaca dywidendę i aktywnie uczestniczy w konsolidacji rynku. Naszym zdaniem to oraz polityka szybkiego spłacania kredytów powinno być źródłem premii rynkowej. Obecna wycena to PE 18,6x na 2012 i 15,0 na 2013 to odpowiednio 38% i 22% premii do spółek zagranicznych. Spółki detaliczne z GPW są wyceniane z około 30% premią do spółek zagranicznych. (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przychody 6 698, , , , ,2 EBIT 145,2 176,8 319,6 422,4 496,7 marŝa EBIT 2,2% 2,3% 2,3% 2,7% 3,0% EBITDA 194,5 236,5 411,0 521,5 593,7 Zysk netto 102,5 131,3 202,0 287,8 357,5 DPS 0,29 0,37 0,49 0,76 1,08 P/E 44,3 35,0 24,6 18,6 15,0 P/CE 29,9 24,1 17,0 13,8 11,8 P/BV 12,4 10,0 4,6 4,2 3,6 EV/EBITDA 22,5 20,0 13,3 10,6 8,9 DYield 0,9% 1,1% 1,3% 1,9% 2,7% Dom 17 stycznia Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Podsumowanie Nabycie Tradis od Emperia Nabycie Tradis powinno dodać rocznie około 110 mln do EBITDA grupy. Dodatkowo Eurocash oczekuje efektów synergii w postaci lepszych cena zakupu (około 70 mln rocznie do EBITDA) i oszczędności na niŝszych kosztach logistyki (około 60 mln PLN rocznie do EBITDA). Dzięki restrukturyzacji kapitału obrotowego, w tym przede wszystkim zobowiązań dodatkowe wpływy gotówkowe szacowane są na 130 mln PLN. Razem z Tradis nabyte zostały nieruchomości (m.in. dwa centra dystrybucyjne) ze sprzedaŝy których Eurocash chce uzyskać około 100 mln PLN. Do tego dochodzi fakt, Ŝe Eurocash został niekwestionowanym liderem z 17% udziałem w rynku. Premia w wycenie Eurocash jest wyceniany po PE 18,6x na 2012P (wtedy w pełni konsolidowany będzie Tradis) i EV/EBITDA 10,6x na Spółka zwykle wyceniana jest z premią do sektora, co po ostatniej transakcji wydaje się jeszcze bardziej słuszne. Eurocash jest obecnie liderem na rynku, który najaktywniej uczestniczy w konsolidacji sektora. Spółka ma dodatnie operacyjne przepływy gotówkowe i niskie nakłady inwestycyjne (nie uwzględniając akwizycji), które jest w stanie finansować kapitałem obrotowym i amortyzacją. CFO, niski capex i dywidenda Spośród spółek z sektora detalu i dystrybucji notowanych na GPW Eurocash najlepiej zarządza kapitałem obrotowym. Ujemny cykl konwersji jest najlepszy na rynku, jednak w porównaniu do liderów zagranicznych nie jest imponujący. Spółka jest w stanie pokryć nakłady na rozwój organiczny z kapitału obrotowego i amortyzacji. Generowany przepływ operacyjny w był 1,5x większy od EBITDA, od 2009 roku jest na poziomie EBITDA i spodziewamy się, Ŝe pozostanie na takim poziomie lub wyŝszym. Wysokie dodatnie przepływy operacyjne połączone z niskimi nakładami inwestycyjnymi - spółka wynajmuje a nie kupuje swoje lokalizacje - pozostawiają gotówkę do podziału z akcjonariuszami w postaci dywidendy i do przeznaczenia na akwizycje. Przy okazji nabycia Tradis, Eurocash poinformował o planowanej dywidendzie w postaci 51% z zysku za Kapitał obrotowy, amortyzacja, nakłady inwestycyjne CFO/ZN Źródło:, DI BRE, sprawozdania spółek Cel 20 mld PLN Celem zarządu jest poziom 20 mld przychodów ze sprzedaŝy w 2015 roku. Plany są ambitne, ale obserwując agresywną ekspansję zagranicznych detalistów w kraju (Biedronka, Tesco, Carrefour) wydaje się, Ŝe uczestniczenie obecnie w konsolidacji rynku jest konieczne, jeśli spółka chce pozostać liderem. W naszych prognozach nie uwzględniamy przejęć innych niŝ juŝ zrealizowane. Naszym zdaniem coraz mniej jest do przejęcia spółek z sektora o istotnym wolumenie sprzedaŝy, dlatego trudno będzie spółce zrealizować te plany w grudnia

3 Inwestycje w wolumeny Rynek FMCG będzie się konsolidował i naszym zdaniem wygrają spółki, które skupiają się nie na wyŝszej rentowności, a na wyŝszej sprzedaŝy, dbając przy tym o kapitał obrotowy. Zarząd Eurocash twierdzi, Ŝe część dodatkowej marŝy wynegocjowanej od dostawców będzie przenosił na odbiorców, ma to pomóc w zdobywaniu udziału rynkowego. To połączone z ujemnym cyklem konwersji gotówki jest kluczowe w utrzymaniu wysokiej pozycji na liście spółek dystrybucyjnych. SprzedaŜ krzyŝowa Eurocash dzięki przeprowadzonym akwizycjom znacząco poszerzył bazę klientów. Zarząd liczy na rozszerzanie sprzedaŝy u klientów jednych segmentów na inne formaty, co powinno wspierać wzrosty przychodów ze sprzedaŝy. 3 grudnia

4 Profil spółki Struktura grupy Eurocash Eurocash jest jedną z największych w Polsce grup pod względem wartości sprzedaŝy oraz liczby placówek zajmujących się dystrybucją FMCG. Działając w kilku segmentach dystrybucji, spółka koncentruje się na hurtowej dystrybucji towarów do tradycyjnych sklepów detalicznych, stacji benzynowych oraz restauracji. Eurocash operuje poprzez pięć formatów dystrybucji: (i) sieć hurtowni dyskontowych Eurocash Cash&Carry (razem z programem dla sklepów abc), (ii) franczyzowe sklepy detaliczne Delikatesy Cetrum, (iii) KDWT, które dystrybuuje wyroby tytoniowe i produkty impulsowe, (iv) Eurocash Dystrybucja, zaopatrujący sieci restauracji, hoteli i stacji benzynowych, oraz (v) Premium Distributors na które składają się spółki prowadzące sprzedaŝ detaliczną i hurtową napojów alkoholowych (nabyte od CEDC). W tym roku spółka podpisała umowę zakupu dystrybucyjnego segmentu od Emperia, którego działalność to zarówno hurtownie dyskontowe cash&carry jak i hurt tradycyjny. Źródło: Eurocash Struktura sprzedaŝy Produktowa struktura sprzedaŝy SprzedaŜ wg segmentów Źródło:, DI BRE Segment Cash & Carry Eurocash prowadzi pod marką Eurocash Cash&Carry jedną z największych w Polsce sieć hurtowni dyskontowych. Model biznesowy segmentu opiera się na hurtowniach połoŝonych w dogodnych dla klientów lokalizacjach. Większość hurtowni zlokalizowana jest w średniej wielkości miastach, około 50 tys. mieszkańców. Średnia powierzchnia hurtowni to tys. m2. Klient docelowy, to są małe i średnie sklepy spoŝywcze o powierzchni do 100 m2. Asortyment przeciętnej hurtowni obejmuje produktów, z czego 85% stanowią artykuły spoŝywcze i napoje. SprzedaŜ prowadzona jest w systemie samoobsługowym, z własnym transportem. W sumie spółka ma 80 tys. zarejestrowanych klientów na których składają się: (i) sieć abc, (ii) stali klienci, czyli dokonujący zakupu przynajmniej raz w miesiącu, (iii) pozostali. 3 grudnia

5 Sieć abc to sklepy działające w ramach programu lojalnościowego. Celem rozwoju sieci jest pozyskiwanie stałych klientów dla hurtowni. Udział sprzedaŝy do sieci abc w sprzedaŝy segmentu stanowi ponad 40%. Strategia spółki zakłada wzrost sieci hurtowni poprzez wzrost w istniejących lokalizacjach oraz ekspansję sieci. Wzrost LFL ma być realizowany poprzez poszerzanie asortymentu (np. wprowadzanie produktów regionalnych), programy lojalnościowe, promocje, itp. Spółka zamierza teŝ bardziej popracować nad siecią franczyzową abc, planuje zwiększać liczbę sklepów w sieci oraz udział sprzedaŝy do sieci. Nowe hurtownie będą otwierane w miastach powyŝej 25 tys. mieszkańców. Na koniec 3Q 2010 w segmencie operowały 124 hurtownie (w tym 3 Batna). Zakładamy, Ŝe w 2010 przybyło 10 lokalizacji Cash&Carry oraz, Ŝe w kolejnych trzech latach rozwój będzie na zbliŝonym poziomie. Prognozujemy CAGR 6,6% sprzedaŝy, z czego 3,5% wynika ze wzrostu sieci. Delikatesy Centrum Sieć delikatesów franczyzowych obejmowała na koniec Q sklepy o średniej powierzchni 250 m2, zlokalizowane w małych i średnich miejscowościach w południowowschodniej Polsce. Eurocash zapewnia około 55% asortymentu sklepów, pozostałe produkty to towary, których nie ma w ofercie spółki (np. szybkopsujące się: warzywa, owoce, pieczywo). Transport do sklepów zapewnia Eurocash, dlatego sieć zlokalizowana jest w pobliŝy centrów dystrybucyjnych. Eurocash zamierza zwiększać przychody generowane przez sklepy naleŝące do sieci Delikatesy Centrum głównie poprzez: (i) wzrost sprzedaŝy na rzecz Delikatesów Centrum, oraz (ii) przyspieszenie rozwoju sieci franczyzowej Delikatesy Centrum docelowo na terenie całej Polski. Sieć będzie rozszerzana tak, aby docelowo objęła obszar całego kraju. Szacujemy, Ŝe sieć na koniec 2010 obejmowała 541 sklepów, zakładamy dynamiczny wzrost sieci w ciągu najbliŝszych trzech lat na poziomie 113 sklepów rocznie. W całym okresie prognozy szacujemy 10,8% CAGR sprzedaŝy, z czego 7,4% wynika ze wzrostu powierzchni. Eurocash Cash&Carry Delikatesy Centrum Źródło:, DI BRE KDWT KDWT to aktywna dystrybucja wyrobów tytoniowych i produktów impulsowych (słodycze, napoje, baterie) do około 20 tys. sklepów i kiosków. Dystrybucja dokonywana jest z dwóch centrów dystrybucyjnych (Komorniki, Czeladź) oraz 84 filii w całej Polsce. W strukturze sprzedaŝy KDWT przewaŝają wyroby tytoniowe, które stanowiły 77% udział w 2009, jednak grupa będzie się skupiała na zwiększaniu udziału w sprzedaŝy produktów impulsowych. Strategia rozwoju KDWT obejmuje rozwój sprzedaŝy wyrobów tytoniowych przez KDWT na rzecz innych klientów grupy oraz rozwój działalności KDWT w nowych regionach przy wykorzystaniu sieci hurtowni Cash&Carry. Eurocash planuje równieŝ zwiększenie udziału produktów impulsowych w sprzedaŝy KDWT. Zwiększenie udziału produktów impulsowych powinno prowadzić do wzrostu osiąganych marŝ i poprawy dynamiki kapitału obrotowego (optymalizacja zapasów i ograniczanie kredytu kupieckiego oferowanego klientom). W segmencie KDWT szacujemy o 1,9% CAGR przychodów w całym okresie prognozy, płaskie rentowności EBITDA. Nie szacujemy teŝ zmian w kapitale obrotowym. 3 grudnia

6 Eurocash Dystrybucja Segment zajmuje się dystrybucją produktów FMCG dla stacji benzynowych, hoteli i restauracji (w sumie około punktów) z centrów dystrybucyjnych. Strategia rozwoju skupiona jest na rozwoju aktywnej dystrybucji produktów oraz utrzymaniu wiodącej pozycji na rynku dostaw produktów impulsowych do stacji benzynowych, sieci restauracji oraz sieci hotelarskich. Prognozujemy 2,5% CAGR sprzedaŝy w całym okresie prognozy. KDWT Eurocash Dystrybucja Źródło:, DI BRE Spółki Premium Distributors Nabycie Spółek Premium Distributors od CEDC to dla spółki rozwój przede wszystkim obrotu hurtowego napojami alkoholowymi, w szczególności napojami z ponad 18% zawartością alkoholu. Eurocash planuje teŝ dzięki tej transakcji zwiększać sprzedaŝ w pozostałych segmentach poprzez sprzedaŝ krzyŝową. Premium Distributors dystrybuuje około 700 marek do sklepów detalicznych, supermarketów, hipermarketów, stacji benzynowych oraz punktów gastronomicznych, w sumie około 19 tys. punktów sprzedaŝy z 91 oddziałów regionalnych na terenie całego kraju. Przejęte spółki dystrybucyjne to największy w Polsce hurtowy dystrybutor alkoholi mocnych. Spółki zarządzają siecią ponad 80 magazynów i centrów. Akwizycja została sfinansowana kredytem bankowym i środkami własnymi. Łączna kwota nabycia wyniosła 385,9 mln PLN. Szacowana wartość nabytych aktywów i zobowiązań wyniosła odpowiednio 503,5 mln PLN i 389,9 mln PLN. Wartość firmy została ustalona na 272,3 mln PLN. Prognozujemy 2,5% CAGR sprzedaŝy oraz zwiększenie EBITDA z 2,0% w 2010 do 2,5% w kolejnych latach. Tradis Eurocash i Emperia podpisały umowę inwestycyjną, na mocy której Eurocash kupi od Emperii udziały w spółkach dystrybucyjnych, których wartość bazowa wynosi 925,975 mln PLN. Zbycie udziałów w spółkach dystrybucyjnych ma nastąpić albo poprzez: wniesienie części udziałów na pokrycie podwyŝszonego kapitału zakładowego Eurocash w zamian za akcje nowej emisji Eurocash obejmowane przez Emperia po cenie emisyjnej jednej akcji wynoszącej 22,21 zł (do 14% kapitału zakładowego Eurocash) oraz sprzedaŝ pozostałej części udziałów przez Emperia na rzecz Eurocash, albo poprzez sprzedaŝ przez Emperia wszystkich udziałów na rzecz Eurocash. Wartość bazowa udziałów w nabywanych spółkach dystrybucyjnych została ustalona na kwotę 925,975 mln PLN i kwota moŝe zostać poddana korektom. Nowe akcje Eurocash będą uczestniczyły w dywidendzie za Dodatkowo spółki ustaliły cele operacyjno-finansowe na lata , które jeśli będą wykonane, Eurocash przyzna Emperii dodatkowe 1 mln akcji za kaŝdy rok. Zysk netto wypracowany przez spółki dystrybucyjne w 2011 roku do momentu zamknięcia transakcji będzie podlegał podziałowi w równych częściach pomiędzy strony. Transakcja wymaga zgody UOKiK. 3 grudnia

7 Nabycie Tradis powinno dodać rocznie około 110 mln do EBITDA. Dodatkowo spółka oczekuje efektów synergii w postaci lepszych cena zakupu (około 70 mln rocznie) i na kosztach logistyki (około 60 mln PLN rocznie). Na restrukturyzacji kapitału obrotowego, w tym przede wszystkim zobowiązań dodatkowe wpływy gotówkowe szacowane są na 130 mln PLN. Razem z Tradis nabyte zostały ze sprzedaŝy których Eurocash chce uzyskać około 100 mln PLN. Od 2012 zakładamy, Ŝe Eurocash nie będzie juŝ współpracował z Emperią, sprzedaŝ do Stokrotek to około 700 mln PLN rocznie, w związku z tym spółka powinna równieŝ uwolnić część kapitału obrotowego w kwocie 50 mln PLN. Premium Distributors Tradis Źródło:, DI BRE Sezonowość SprzedaŜ hurtowni Cash&Carry oraz do Delikatesów Centrum uzaleŝniona jest od popytu na towary konsumpcyjne. Największy poziom sprzedaŝy przypada na miesiące letnie (lipiecsierpień) oraz pod koniec roku kalendarzowego. NajniŜsze poziomy sprzedaŝy są odnotowywane w miesiącach styczeń-luty. Z kolei w Premium Distributors szacujemy, Ŝe około 30% sprzedaŝy oraz 40% EBITDA przypada na 4Q. Rentowność i kapitał obrotowy Zarząd Eurocash twierdzi, Ŝe dodatkowa marŝa, która będzie uzyskiwana np. przy zakupach od producentów, będzie częściowo oddawana klientom, co pomoŝe zachować konkurencyjne ceny klientom grupy. Porównując spółkę do sektora widać, Ŝe jest jeszcze miejsce do wzrostu rentowności. Średnia dla spółek z branŝy za lata była 2x wyŝsza na kaŝdym poziomie, jednak zwiększają ją detaliści, a Eurocash jest w 100% dystrybutorem. Lider dystrybucji w Polsce Makro osiągało rentowność EBIT 4,8%, dystrybucyjna część Jeronimo Martins na poziomie 6,0%. Dla całego okresu prognozy spodziewamy się płaskiej marŝy EBITDA w segmencie hurtu tradycyjnego i wzrostu rentowności w segmencie aktywnej dystrybucji wynikającego głównie z zakwalifikowania tam spółek Premium Distributors, a częściowo z większego udziału towarów impulsowych w sprzedaŝy. Po uwzględnieniu efektów synergii zakupowych i w części logistycznych prognozujemy zwiększenie rentowności EBITDA w spółce Tradis z 3% do 4%. W całym okresie prognozy szacujemy wzrost rentowności EBITDA z 3,0% w 2010 do 3,7% w Wzrost rentowności powinien wynikać równieŝ z mix u produktowego, spółka chce zwiększyć udział sprzedaŝy impulsowej i zmniejszyć udziały produktów niskomarŝowych (tytoń). Kapitał obrotowy Model biznesowy spółki opiera się na formatach dystrybucji, które w znacznej części generują ujemny kapitał obrotowy (Cash&Carry, Delikatesy Centrum i docelowo Tradis). Eurocash ma najlepszy wskaźnik konwersji gotówki ze spółek detalicznych i dystrybucyjnych notowanych na GPW, jednak w porównaniu do liderów branŝy, jest tu jeszcze miejsce do poprawy. Prognozujemy, Ŝe głównie w wyniku restrukturyzacji nabytych spółek dystrybucyjnych CEDC i Tradis dzięki zmianie rotacji zobowiązań w ciągu najbliŝszych dwóch lat spółka wygeneruje wyŝsze przepływy gotówkowe. 3 grudnia

8 Rentowność Rotacja kapitału obrotowego w dniach Źródło: NG2 SA, NBP, DI BRE Nakłady inwestycyjne Eurocash ponosi nieznaczne nakłady inwestycyjne na wzrost organiczny działalności związany z otwieraniem nowych lokalizacji lub modernizacją istniejących placówek (własnych lub franczyzowych). Większość lokalizacji, w tym przede wszystkim związanych z hurtowniami Cash&Carry jest wynajmowanych. Standardowy okres wynajmu wynosi 10 lat. W sumie w całym okresie prognozy szacujemy nakłady inwestycyjne wyłączając akwizycje na poziomie średnim 104,8 mln PLN rocznie. Wycena W oparciu o model DCF wyceniamy 1 akcję Eurocash na 34,7 PLN na akcję i wyznaczamy 9- miesięczną cenę docelową na 37,4 PLN. Podsumowanie Wagi PLN Wycena DCF 100% 34,7 Wycena porównawcza 0% 24,7 Cena wynikowa 34,7 Cena docelowa za 9 m-cy 37,4 ZałoŜenia wyceny DCF Stopa wzrostu po okresie prognozy 3,0%. Stopa wolna od ryzyka 6,2% (rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa). Beta 0,9. Eurocash na jest wyceniany po P/BV 10x na 2010 i 4,6x na 2011, co wynika z historycznie regularnie wypłacanej dywidendy. Spółka poza długiem zaciągniętym w 2010 na nabycie spółek dystrybucyjnych CEDC i prognozowanym długiem na nabycie Tradis prowadzi politykę rozwoju bez długu. Kredyty mają zostać spłacone w 2,5 roku i nie spodziewamy się zaciągania nowych (bez akwizycji). Ze względu na taką politykę spółki uwaŝamy, Ŝe WACC nie powinien wynosić w długim terminie 11,2%, stąd obniŝona Beta. Zakładamy, Ŝe Tradis będzie konsolidowany od 2Q Synergie na EBITDA związane z nabyciem Tradis na poziomie 70 mln PLN rocznie wynikające z lepszych warunków zakupowych, w 2011 pozytywny wpływ na EBITDA będzie mniejszy i wyniesie około 30 mln PLN, co będzie związane z niepełną konsolidacją i dodatkowymi kosztami w kwocie 10 mln PLN związanymi z restrukturyzacją Tradis. W 2011 w wyniku zmian w zarządzaniu kapitałem obrotowym, w tym przede wszystkim wydłuŝenia okresu spłaty zobowiązań zakładamy dodatkowe wpływy z kapitału obrotowego. W 2012 prognozujemy dalsze uwolnienie kapitału obrotowego związane z zaprzestaniem współpracy z siecią Stokrotka naleŝącą do Emperii. W związku z zaprzestaniem sprzedaŝy do Stokrotki zakładamy spadek sprzedaŝy o 700 mln PLN w grudnia

9 Analiza porównawcza Eurocash Wycena porównawcza do spółek zagranicznych dałaby 24,7 PLN na akcję. Spółki krajowe są wyceniane z premią do zagranicznych (np. detaliści odzieŝowi ze średnio 30% premią do porównywalnych spółek zagranicznych). Ze względu na brak spółek porównywalnych w kraju nie uwzględniamy wyceny porównawczej. Spółki zagraniczne P/E EV/EBITDA 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P JERONIMO MARTINS 20,8 17,6 15,3 10,5 9,2 8,3 CARREFOUR SA 12,6 10,5 9,2 6,5 5,9 5,2 TESCO PLC 12,5 11,2 10,0 8,0 7,4 6,7 METRO INC -A 11,3 10,4 9,7 6,6 6,3 6,2 COLRUYT SA 17,1 15,8 14,7 9,6 9,0 8,4 SAINSBURY (J) PLC 14,9 13,5 12,3 7,0 6,4 6,0 BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 27,8 23,0 23,5 17,9 14,9 13,1 Maksimum 27,8 23,0 23,5 17,9 14,9 13,1 Minimum 11,3 10,4 9,2 6,5 5,9 5,2 Mediana 14,9 13,5 12,3 8,0 7,4 6,7 Eurocash 24,6 18,6 15,0 13,3 10,6 8,9 (premia / dyskonto) 65,79% 37,45% 21,58% 67,02% 44,35% 33,21% Implikowana wycena Mediana 14,9 13,5 12,3 8,0 7,4 6,7 Waga wskaźnika 50,00% 50,00% Waga roku 33,33% 33,33% 33,33% 33,33% 33,33% 33,33% Wartość firmy na akcję (PLN) 24,7 3 grudnia

10 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy zmiana 77,36% 11,23% 7,06% 5,67% 4,22% 3,97% 3,80% 3,68% 3,57% 3,46% 3,00% EBITDA 411,0 521,5 593,7 631,9 661,7 690,6 719,2 747,9 776,5 805,2 838,6 marŝa EBITDA 2,96% 3,37% 3,59% 3,61% 3,63% 3,64% 3,66% 3,67% 3,68% 3,69% 3,73% Amortyzacja 91,5 99,1 97,0 97,1 98,4 99,7 101,1 102,7 104,3 105,9 118,4 EBIT 319,6 422,4 496,7 534,8 563,3 590,9 618,1 645,2 672,3 699,2 720,2 marŝa EBIT 2,30% 2,73% 3,00% 3,06% 3,09% 3,12% 3,14% 3,16% 3,18% 3,20% 3,20% Opodatkowanie EBIT 60,7 80,3 94,4 101,6 107,0 112,3 117,4 122,6 127,7 132,9 136,8 NOPLAT 258,9 342,1 402,3 433,2 456,3 478,6 500,6 522,6 544,5 566,4 583,4 CAPEX -89,4-82,7-93,1-104,3-106,1-106,9-109,1-111,1-113,1-114,9-118,4 Kapitał obrotowy 162,4 97,8 41,6 38,4 30,9 30,4 30,5 31,2 32,0 25,4 26,2 Inwestycje kapitałowe -926,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -502,8 456,3 447,8 464,3 479,5 501,8 523,2 545,4 567,7 582,8 609,6 WACC 9,79% 10,32% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% współczynnik dyskonta 91,46% 82,90% 74,93% 67,71% 61,20% 55,31% 49,98% 45,17% 40,82% 36,90% 36,90% PV FCF -459,8 378,3 335,5 314,4 293,4 277,5 261,5 246,4 231,8 215,0 WACC 9,76% 10,28% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% Koszt długu 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% Stopa wolna od ryzyka 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% 6,15% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 9,34% 3,89% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Koszt kapitału własnego 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% 10,65% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,00% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 7 968,2 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 939,9 0,00% 1,00% 2,50% 3,00% 4,00% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 094,0 Beta=0,8 30,7 32,4 35,8 37,2 40,9 Wartość firmy (EV) 5 033,9 Beta=0,9 29,1 30,5 33,4 34,7 37,7 Dług netto z uwzględnieniem SPO -368,1 Beta=1 27,6 28,9 31,4 32,4 34,9 Nieruchomości na sprzedaŝ 100,0 Beta=1,1 26,2 27,3 29,5 30,4 32,5 Wartość firmy 5 502,0 Beta=1,2 25,0 26,0 27,9 28,6 30,4 Liczba akcji (mln) po rozwodnieniu 158,7 Wartość firmy na akcję (PLN) 34,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,99% Cena docelowa 37,4 EV/EBITDA('12) dla ceny docelowej 10,7 P/E('12) dla ceny docelowej 20,6 Udział TV w EV 58% 3 grudnia

11 Rachunek wyników (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 4 726, , , , , , ,2 zmiana 46,00% 29,70% 9,28% 16,96% 77,36% 11,23% 7,06% Koszt własny sprzedaŝy 4 324, , , , , , ,2 Zysk brutto na sprzedaŝy 401,6 541,2 624,2 766, , , ,0 marŝa brutto na sprzedaŝy 8,50% 8,83% 9,32% 9,79% 10,76% 11,22% 11,28% Koszty sprzedaŝy i zarządu 309,2 415,1 471,5 581, , , ,4 Pozostała działalność operacyjna netto -5,8-10,6-7,6-8,6 0,0 0,0 0,0 EBIT 86,6 115,5 145,2 176,8 319,6 422,4 496,7 zmiana 56,83% 33,38% 25,71% 21,77% 80,75% 32,17% 17,58% marŝa EBIT 1,83% 1,88% 2,17% 2,26% 2,30% 2,73% 3,00% Wynik na działalności finansowej -11,7-19,1-15,3-26,6-82,6-79,4-67,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,5 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 74,9 96,4 129,9 149,7 237,0 343,0 429,0 Podatek dochodowy 16,3 16,3 26,3 18,4 35,0 55,2 71,5 Udziałowcy mniejszościowi 0,0-1,8-1,2 10,0 10,0 10,0 10,0 Zysk netto 58,6 78,4 102,5 131,3 202,0 287,8 357,5 zmiana 40,96% 33,73% 30,82% 28,06% 53,83% 42,50% 24,23% marŝa 1,24% 1,28% 1,53% 1,68% 1,45% 1,86% 2,16% Amortyzacja 35,7 43,0 49,3 59,7 91,5 99,1 97,0 EBITDA 122,3 158,5 194,5 236,5 411,0 521,5 593,7 zmiana 40,11% 29,59% 22,75% 21,60% 73,77% 26,87% 13,85% marŝa EBITDA 2,59% 2,59% 2,90% 3,02% 2,96% 3,37% 3,59% Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 130,8 134,6 136,5 147,6 158,7 158,7 EPS 0,5 0,6 0,8 1,0 1,4 1,8 2,3 CEPS 0,7 0,9 1,1 1,4 2,0 2,4 2,9 ROA 6,59% 6,30% 7,37% 6,23% 5,01% 7,03% 8,40% ROE 25,11% 27,70% 27,95% 28,66% 18,59% 22,64% 24,13% 3 grudnia

12 Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 889, , , , , , ,7 Majątek trwały 278,3 403,0 456,9 785, , , ,4 Rzeczowe aktywa trwałe 121,0 171,7 187,6 219,5 399,4 383,1 379,2 Wartości niematerialne i prawne 121,5 125,9 129,6 136,1 136,4 136,4 136,4 Wartość firmy 33,8 91,9 130,4 402, , , ,2 NaleŜności długoterminowe 1,9 5,9 2,1 1,8 1,8 1,8 1,8 Pozostałe aktywa trwałe 0,0 7,5 7,2 25,0 78,8 78,8 78,8 Majątek obrotowy 611,6 841,0 933, , , , ,3 Zapasy 224,9 312,3 365,8 491,3 874,9 884,5 941,7 NaleŜności krótkoterminowe 253,4 378,9 405,3 624, , , ,5 Rozliczenia międzyokresowe 1,9 5,7 4,9 12,1 14,6 14,6 14,6 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 131,5 144,1 157,5 194,1 357,9 416,9 458,5 (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P PASYWA 889, , , , , , ,7 Kapitał własny 233,4 282,9 366,8 458, , , ,7 Kapitał akcyjny 127,7 130,8 134,7 136,3 629,9 629,9 629,9 Pozostałe kapitały własne 105,7 152,1 232,1 321,8 456,8 641,4 851,8 Rezerwy 5,7 24,8 24,8 29,4 50,0 50,0 50,0 Zobowiązania długoterminowe 11,2 23,4 22,9 277,0 795,9 577,4 286,0 PoŜyczki i kredyty 0,0 0,0 0,0 256,6 775,0 556,5 265,1 Pozostałe 11,2 23,4 22,9 20,4 20,9 20,9 20,9 Zobowiązania krótkoterminowe 631,5 895,1 956, , , , ,8 PoŜyczki i kredyty 73,1 68,5 0,0 63,0 74,9 53,7 130,7 Zobowiązania handlowe 535,7 793,8 919, , , , ,5 Rozliczenia międzyokresowe 8,1 17,3 19,1 46,4 47,2 47,2 47,2 Pozostałe 22,7 32,8 37,3 38,6 38,6 38,6 38,6 Dług 73,1 68,5 0,0 319,6 849,9 610,2 395,8 Dług netto -58,3-75,7-157,5 125,5 492,0 193,3-62,7 (Dług netto / Kapitał własny) -24,98% -26,75% -42,93% 27,39% 45,28% 15,21% -4,23% (Dług netto / EBITDA) -0,5-0,5-0,8 0,5 1,2 0,4-0,1 BVPS 1,8 2,2 2,7 3,4 7,4 8,0 9,3 3 grudnia

13 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 185,3 240,5 198,0 221,8 538,4 564,1 563,8 Zysk netto 58,6 78,4 102,5 131,3 202,0 287,8 357,5 Amortyzacja 35,7 43,0 49,3 59,7 91,5 99,1 97,0 Kapitał obrotowy 73,8 106,5 16,1 32,9 162,4 97,8 41,6 Pozostałe 17,2 12,6 30,1-2,2 82,6 79,4 67,6 Przepływy inwestycyjne -61,8-169,9-86,5-395, ,4-82,7-93,1 CAPEX -64,2-72,2-101,0-58,8-89,4-82,7-93,1 Inwestycje kapitałowe -10,0-104,8-31,7-338,1-926,0 0,0 0,0 Pozostałe 12,4 7,1 46,2 2,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -33,3-57,9-98,3 209,9 596,2-422,4-429,1 Emisja akcji 0,0 8,2 18,1 11,7 493,6 0,0 0,0 Dług -1,3-21,0-71,6 255,9 169,6-319,1-282,0 Dywidenda (buy-back) -29,4-39,1-41,2-50,4-67,0-103,2-147,1 Pozostałe -2,5-6,1-3,5-7,3 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych 90,2 12,7 13,3 36,7 119,1 59,0 41,6 Środki pienięŝne na koniec okresu 131,5 144,1 157,5 194,1 318,2 377,2 418,8 DPS (PLN) 0,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,7 0,9 FCF 92,8 140,8 47,5 140,2 328,0 347,3 335,1 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 1,36% 1,18% 1,51% 0,75% 0,64% 0,54% 0,56% Wskaźniki P 2011P 2012P 2013P P/E 73,5 56,2 44,3 35,0 24,6 18,6 15,0 P/CE 45,7 36,3 29,9 24,1 17,0 13,8 11,8 P/BV 18,4 15,6 12,4 10,0 4,6 4,2 3,6 P/S 0,9 0,7 0,7 0,6 0,4 0,3 0,3 FCF/EV 2,18% 3,25% 1,09% 2,97% 6,00% 6,27% 6,34% EV/EBITDA 34,7 27,3 22,5 20,0 13,3 10,6 8,9 EV/EBIT 49,0 37,5 30,2 26,7 17,1 13,1 10,6 EV/S 0,9 0,7 0,7 0,6 0,4 0,4 0,3 DYield 0,68% 0,89% 0,88% 1,10% 1,35% 1,93% 2,75% Cena (PLN) 33,7 Liczba akcji na koniec roku (mln) 127,7 130,8 134,6 136,5 147,6 158,7 158,7 MC (mln PLN) 4 304, , , , , , ,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 4 246, , , , , , ,5 3 grudnia

14 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 3 grudnia

15 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Eurocash Rekomendacja Redukuj Zawieszona data wydania kurs z dnia rekomendacji 20,61 26,38 WIG w dniu rekomendacji 41287, ,07 3 grudnia