Impexmetal. Kupuj. Potencjał jeszcze nie wykorzystany... Metale. Cena docelowa 5,9 PLN. Aktualizacja raportu. Polska. BRE Bank Securities

Transkrypt

1 11 lutego 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float 5.3 PLN Metale Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu WIG 5,15 PLN 5,9 PLN 1,0 mld PLN 0,4 mld PLN 5,32 mln PLN Roman Karkosik 51,22% Pioneer Pekao IM 8,81% Rundon Finance Limited 5,34% Pozostali 34,63% Strategia dotycząca sektora Na rynku od drugiej połowy ubiegłego roku widać oŝywienie w sprzedaŝy zarówno na rynku krajowym jak i za granicą. To z kolei powoduje, Ŝe producenci powoli decydują się na zwiększenie cen produktów, w związku z czym zwiększają się marŝe. Profil spółki Działalność Spółki oparta jest na przetwórstwie aluminium, miedzi, cynku, ołowiu i stali. Głównym produktem są wyroby walcowane z aluminium. Około 50% całej sprzedaŝy jest kierowana do branŝy budowlanej, pozostała do odbiorców przemysłowych. Około 20% kierowane jest do branŝy motoryzacyjnej (w tym około 7,5% do producentów akumulatorów). WaŜne daty publikacja raportu skonsolidowanego za Q publikacja raportu skonsolidowanego za publikacja raportu skonsolidowanego za Q publikacja raportu skonsolidowanego za H publikacja raportu skonsolidowanego za Q3 Kurs akcji IPX na tle WIG Jakub Szkopek (48 22) Jakub.Szkopek@dibre.com.pl IMME.WA; IPX PW Potencjał jeszcze nie wykorzystany... Kupuj (Podtrzymana) Mimo ostatnich wzrostów cen akcji Grupy nadal spostrzegamy potencjał do wzrostu wartości Spółki na Giełdzie. W 2011 roku Grupa ma szanse skorzystać na relacji cen miedzi do aluminium, która historycznie od 2000 roku kształtowała się na poziomie 2,1, podczas gdy obecnie sięga 3,9. Droga miedź będzie okazją na zwiększenie zainteresowania produktami z aluminium (substytucja). Skorzysta na tym Huta Aluminium Konin, która odpowiada za 55% wartości EBITDA w Grupie. Spółka posiada duŝą ekspozycję na sektor przemysłu (około 50% przychodów), oraz duŝy udział sprzedaŝy eksportowej (około 50%) w tym około 75% do Niemiec. Tegoroczna kontynuacja dobrej koniunktury w przemyśle polskim i europejskim (jednocyfrowa dodatnia dynamika) powinna pozytywnie oddziaływać na wolumeny w bieŝącym roku. Przy wynikach 4Q10 (publikacja 24 lutego) spodziewamy się przekroczenia prognozy Zarządu na 2010 rok o 5,7% na poziomie zysku netto. Pozytywny efekt na wyniki powinna mieć wycena transakcji hedgingowych (w 4Q10 aluminium podroŝało o 7% q/q a miedź o 22% q/q). W naszej wycenie względem ostatniego raportu uwzględniamy nieruchomość przy ulicy Łuckiej (75 mln PLN, 0,38 PLN na akcję) w związku z prowadzonymi intensywnymi pracami nad projektem deweloperskim, który byłby juŝ gotowy na początku 2012 roku. Bierzemy pod uwagę równieŝ gotówkę, jaką poŝyczył do Boryszewa poprzez objęcie obligacji (110 mln PLN). PodwyŜszamy naszą wycenę z 5,1 PLN na akcję do 5,9 PLN i rekomendujemy kupuj dla Spółki. Spodziewane dobre wyniki 4Q10 W 4Q10 spodziewamy się, Ŝe wypracuje 15,3 mln PLN zysku netto (+7,2% r/r) i 24,6 mln PLN EBIT (-17,9% r/r) przy 663,8 mln PLN przychodów ze sprzedaŝy (+34,8% r/r). Spółka w 4Q10 nadal powinna korzystać na dobrej koniunkturze w przemyśle europejskim (w listopadzie produkcja sprzedana przemysłu w strefie euro wzrosła o 7,3% r/r, a w październiku o 7,0% r/r). Prognozujemy 6% r/r wzrost wolumenów w HAK, 22% r/r w Hutmenie, 2% r/r w WM Dziedzice, 1% r/r w ZM Silesia oraz utrzymanie wolumenu w Baterpolu. Dodatkowo pozytywnie na poziom przychodów działać będą rosnące ceny metali w PLN, które w przypadku aluminium wzrosły o 19,7% r/r, miedzi +33,4% r/r, ołowiu +7,6% r/r i cynku 7,4% r/r. Inaczej niŝ miało to miejsce w 4Q09, na pozostałe przychody i koszty operacyjne nie będą miały wpływu transakcje jednorazowe (+16,5 mln PLN) związane ze sprzedaŝą majątku w Hutmenie i ZM Silesia oraz odwróceniem wcześniej zawiązanych odpisów i rezerw w u i WM Dziedzice. Na poziomie działalności finansowej dodatni wynik powinien mieć miejsce za sprawą wyceny transakcji hedgingowych (na przestrzeni 4Q10 ceny aluminium w PLN wzrosły o 7% q/q, a miedzi o 22% q/q). Zakładamy, Ŝe wycena transakcji zabezpieczających ceny surowców doda do wyniku około 2 mln PLN. (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przychody 1 785, , , , ,6 EBITDA 137,2 172,7 178,7 182,4 180,9 marŝa EBITDA 7,7% 7,1% 6,7% 7,2% 6,9% EBIT 73,3 110,7 119,8 126,0 127,9 Zysk netto 25,6 71,9 81,6 90,6 96,3 P/E 42,9 14,3 12,6 11,4 10,7 P/CE 12,3 7,7 7,3 7,0 6,9 P/BV 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 EV/EBITDA 11,6 8,5 7,7 6,7 6,3 DYield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 6,54% Dom 11 lutego Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wycena W oparciu o model DCF i wycenę porównawczą, szacujemy wartość 1 akcji na 5,9 PLN. waga Wycena porównawcza (PLN) 50% 5,2 Wycena DCF (PLN) 50% 5,6 cena cena wynikowa 5,4 cena docelowa za 9 m-cy 5,9 W wycenie przyjmujemy 50% wagę dla analizy porównawczej i 50% dla wyceny DCF. W wycenie porównawczej oczyszczamy wynik netto z rezultatu na sprzedaŝy nieruchomości. Dodajemy natomiast wartość sprzedawanych nieruchomości w Katowicach Szopienicach (37,7 mln PLN) i działki przy ulicy Łuckiej (75 mln PLN), podzielone przez liczbę akcji u, przypadającą akcjonariuszom jednostki dominującej (112,7 mln PLN, 0,56 PLN na akcję). W wycenie porównawczej na podstawie wskaźnika EV/EBITDA zdejmujemy z długu netto gotówkę, jaką poŝyczył głównemu właścicielowi Spółce Boryszew w wyniku zakupienia obligacji w wysokości 110 mln PLN. Wycena porównawcza akcji u P/E 2010P P/E 2011P P/E 2012P EV/ EBITDA 2010P EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P AICHI STEEL CORP - 7,9 13,4 8,4 5,5 4,8 AK STEEL HOLDING CORP - 19,7 11,1 21,4 5,6 4,3 BLUE SCOPE STEEL LTD 48,7 45,6 14,1 8,7 8,6 5,7 CRANE GROUP LTD 20,0 18,9 14,7 9,0 8,4 7,3 GRUPA KETY SA 12,7 11,8 11,2 7,6 6,8 6,4 MITSUI MINING & SMELTING CO 17,8 9,1 10,6 6,6 6,7 6,5 NORANDA ALUMINUM HOLDING COR 17,8 10,2 10,2 8,1 5,2 5,0 NORSK HYDRO ASA 34,4 14,1 11,2 10,0 5,2 4,4 NYRSTAR 14,2 6,3 4,4 8,0 4,1 3,1 ONESTEEL LTD 14,9 10,9 7,6 7,8 5,8 4,4 RELIANCE STEEL & ALUMINUM 22,1 13,7 10,0 10,9 7,8 6,2 SANYO SPECIAL STEEL CO LTD - 10,6 8,9 19,5 5,4 4,7 SIDENOR STEEL PRODUCTS MANU - 27,5 7,5 12,0 8,4 6,0 STEEL DYNAMICS INC 27,4 11,6 8,8 10,2 6,2 5,1 THAI METAL TRADE PCL 9,6 8,1 7,7 7,4 6,2 5,6 Maksimum 48,7 45,6 14,7 21,4 8,6 7,3 Minimum 9,6 6,3 4,4 6,6 4,1 3,1 Mediana 17,8 11,6 10,2 8,7 6,2 5,1 14,3 12,6 11,4 8,5 7,7 6,7 Premia (dyskonto) -24,7% 9,4% 11,7% -15,4% 16,1% 16,6% Implikowana wycena Mediana 17,8 11,6 10,2 8,7 6,2 5,1 Dyskonto 0% 0% 0% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50% 50% Waga roku 10% 60% 30% 10% 60% 30% Wycena porównawcza 4,6 Nieruchomości inwestycyjne 0,56 Wartość firmy na akcję 5,2 Źródło: DI BRE Banku S.A, Bloomberg 11 lutego

3 W analizie porównawczej spółki, do jakich porównujemy, to Aichi Steel Corp, AK Steel Holding Corp, Blue Scope LTD, Crane Group LTD, Grupa Kęty, Mitsui Mining & Smelting Co, Noranda Aluminum Holding Cor, Norsk Hydro ASA, Nyrstar, OneSteel LTD, Reliance Steel & Aluminum, Sanyo Special Steel Co LTD, Sidenor Steel Products, Steel Dynamics INC, Thai Metal Trade PCL. Aichi Steel, to producent stali oferujący profile stalowe i elementy kute. Wśród wyrobów są równieŝ produkty wykonane ze stali nierdzewnej. Producent działa głównie na terenie Japoni. Spółka współpracuje z branŝą motoryzacyjną, do której kieruje część swojej oferty. AK Steel Holding zajmuje się wywarzaniem stali walcowanej, z której znaczna część kierowana jest do branŝy motoryzacyjnej. SprzedaŜ kierowana jest głównie na rynek amerykański. Blue Scope Steel przetwarza i dystrybuuje stal walcowaną. Odbiorcami produktów jest branŝa budowlana, samochodowa i spoŝywcza (opakowania). Spółka działa na terenie Australii i Nowej Zelandii. Crane Group LTD przetwarza i dystrybuuje metale nieŝelazne (miedziane rury, aluminiowe i miedziane stopy, elementy wyciskane, wyroby walcowane z aluminium). Grupa Kęty, to krajowy producent profili aluminiowych, aluminiowej stolarki budowlanej oraz opakowań giętkich. Około ¾ sprzedaŝy kierowane jest do branŝy budowlanej. Noranda Aluminium Holding jest przetwórcą aluminium. W ofercie znajduje się aluminium walcowane, wlewki i druty. Spółka produkuje równieŝ folię aluminiową. SprzedaŜ kierowana jest na rynek północno- amerykański. Norsk Hydro jest producentem aluminium, ale równieŝ jego przetwórcą. W ofercie znajdują się produkty przeznaczony dla motoryzacji, transportu, budownictwa, elementy wyciskane, walcowane oraz przewody. Nyrstar przetwarza cynk i ołów w końcowy metal. Spółka jest producentem odlewów wytwarzanych pod ciśnieniem i odlewów poddanych cynkowaniu. Spółka prowadzi sprzedaŝ na całym świecie. OneSteel wytwarza i dystrybuuje produkty wykonane ze stali na terenie Australii. W ofercie znajdują się druty, sztabki, przewody, rury, oraz blachy (wykonane równieŝ z aluminium). Reliance Steel & Aluminum dystrybuuje i przetwarza stal i aluminium. Wśród produktów znajdują się stopy, stal szlachetna, aluminium, mosiądz i miedź. Sanyo Special Steel jest producentem łoŝysk i wałów. Dodatkowo w ofercie znajdują się produkty wykonane ze stali nierdzewnej (walcowane i rury). Spółka jest częścią Nippon Steel Group, a swoje produkty kieruje na rynek japoński. Sidenor Steel Products działa w obszarze hut stali. Spółka produkuje stal Ŝebrowaną wykorzystywaną w budownictwie oraz blachy, druty i sztabki. Steel Dynamics jest producentem walcówki ze stali. Swoją działalność prowadzi na terenie USA. Thai Metal Trade zajmuje się dystrybucją oraz przetwarzaniem produktów ze stali. Odbiorcami Spółki są hurtownie, firmy budowlane, producenci walcówki oraz producenci części samochodowych. Głównym rynkiem zbytu jest Tajlandia. 11 lutego

4 Wycena DCF ZałoŜenia wyceny DCF - Wzrost po 2020 roku w wysokości 3%. - Stopa wolna od ryzyka = 6,2% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa). - Wartość przyszłych przepływów pienięŝnych dyskontujemy na początek lutego 2011 roku. - Zakładamy, Ŝe w latach sprzedany zostanie majątek likwidowanej HMN Szopienice, w wyniku czego zysk netto z transakcji dołoŝy do wyniku odpowiednio 1,1 mln PLN w 2011 roku, 1,5 mln PLN w 2012 roku i 2,4 mln PLN w 2013 roku (zysk po opodatkowaniu z uwzględnieniem mniejszości HMN Szopienice). W wyniku sprzedaŝy bilansowa wartość aktywów przeznaczonych do zbycia zmniejszy się o 15,3 mln PLN w roku 2011, o 28,9 mln PLN w roku 2012 i o 43,5 mln PLN w roku W latach 2011 i 2012 zakładamy wydatki inwestycyjne na nowe inwestycje na poziomie mln PLN. Strumień wydatków inwestycyjnych zostaje pomniejszony w wyniku wpływów ze sprzedaŝy aktywów likwidowanej HMN Szopienice. - Dług netto zakładamy na prognozowanym poziomie z końca roku 2010 roku. - Zakładamy wypłatę dywidendy począwszy od podziału zysku za 2012 rok. - W wycenie uwzględniamy wartość działki przy ulicy Łuckiej w wysokości 75 mln PLN (w innych aktywach nieoperacyjnych). - W wycenie odejmujemy od długu netto gotówkę, jaką poŝyczył głównemu właścicielowi Spółce Boryszew w wyniku zakupienia obligacji w wysokości 110 mln PLN. ZałoŜenia dodatkowe Ceny metali P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Aluminium (3M) USD Aluminium (3M) PLN Ołów (3M) USD Ołów (3M) PLN Cynk (3M) USD Cynk (3M) PLN Miedź (3M) USD Miedź (3M) PLN Stal (3M) USD Stal (3M) PLN Mosiądz (3M) USD Mosiądz (3M) PLN USD / PLN 3,12 3,07 3,04 3,01 2,98 2,95 2,92 2,90 2,89 2,88 2,86 2,85 2,85 zmiana 29,3% -1,5% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% 0,0% Wolumen (tys. Ton) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + S.A. 77,6 77,6 79,2 80,7 82,3 84,0 85,7 87,4 89,1 90,9 92,7 93,9 Hutmen 15,2 15,2 15,5 15,8 16,1 16,5 16,8 17,1 17,5 17,8 18,2 18,4 WM Dziedzice 22,7 22,7 23,2 23,6 24,1 24,6 25,1 25,6 26,1 26,6 27,1 27,5 Baterpol 36,5 36,5 37,2 38,0 38,7 39,5 40,3 41,1 41,9 42,8 43,6 44,2 ZM Silesia 31,9 31,9 32,5 33,2 33,9 34,5 35,2 35,9 36,6 37,4 38,1 38,6 Koszty według rodzaju 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Cena energii PLN/MWh UŜycie energii tys. MWh Liczba pracowników w Grupie Średnia praca w Grupie (tys. PLN/ miesiąc) 4,2 4,3 4,5 4,6 4,8 4,9 5,1 5,3 5,5 5,7 5,9 6,0 11 lutego

5 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + Przychody ze sprzedaŝy 2 664, , , , , , , , , , ,5 zmiana 8,9% -4,3% 3,2% 3,7% 3,7% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 4,2% 3,0% EBITDA 178,7 182,4 180,9 184,8 190,7 203,0 213,3 223,3 233,7 241,1 253,4 marŝa EBITDA 6,7% 7,2% 6,9% 6,8% 6,7% 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 6,9% 7,1% Amortyzacja 58,9 56,3 53,0 50,8 49,5 48,1 46,4 47,8 49,3 50,1 49,0 EBIT 119,8 126,0 127,9 134,0 141,2 154,9 166,9 175,5 184,4 191,0 204,4 marŝa EBIT 4,5% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,7% Opodatkowane EBIT 18,4 20,4 21,6 23,0 24,5 27,2 29,5 31,2 32,9 34,2 36,8 NOPLAT 101,4 105,6 106,3 111,0 116,7 127,7 137,4 144,3 151,5 156,8 167,6 CAPEX* -31,7-29,5-26,8-36,1-36,4-36,8-37,2-37,5-37,9-38,3-49,0 w tym dezinwestycje* 4,7 8,5 12,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitał obrotowy -34,3 18,1-13,0-15,1-15,7-18,8-19,6-20,6-21,6-22,0-16,5 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 94,3 150,6 119,6 110,6 114,1 120,3 127,0 134,0 141,3 146,6 151,0 WACC 10,0% 10,7% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% współczynnik dyskonta 0,92 0,82 0,74 0,66 0,59 0,53 0,48 0,43 0,39 0,35 0,31 PV FCF 86,4 124,0 88,0 73,0 67,7 64,2 60,9 57,8 54,8 51,2 47,4 WACC 10,00% 10,68% 11,08% 11,18% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% 11,20% Koszt długu 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% 6,38% Stopa wolna od ryzyka 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% 6,20% Premia za ryzyko 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% 0,18% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 19,9% 8,7% 1,9% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Wartość rezydualna (TV) 1 842,1 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 642,8 0,0% 1,0% 3,0% 4,0% 5,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 728,1 WACC +1,0pp 4,6 4,8 5,3 5,6 6,1 Wartość firmy (EV) 1 370,9 WACC +0,5pp 4,9 5,1 5,7 6,1 6,6 Dług netto 231,4 WACC 5,2 5,4 6,1 6,6 7,2 Inne aktywa nieoperacyjne 75,0 WACC -0,5pp 5,5 5,8 6,6 7,1 7,9 Udziałowcy mniejszościowi 90,0 WACC 1,0PP 5,8 6,2 7,1 7,8 8,8 Wartość firmy 1 124,6 Liczba akcji (mln.) 200,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 5,6 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,3% Cena docelowa 6,1 EV/EBITDA dla ceny docelowej 8,1 P/E ('11) dla ceny docelowej 14,9 Udział TV w EV 46,9% * Po uwzględnieniu udziałów akcjonariuszy mniejszościowych 11 lutego

6 Rachunek Wyników (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 2 454, , , , , , , , ,2 zmiana -24,0% -27,3% 37,0% 8,9% -4,3% 3,2% 3,7% 3,7% 4,2% HAK S.A. 796,2 659,4 932,2 992, , , , , ,3 Hutmen 739,3 296,2 397,6 466,6 361,6 359,8 363,3 366,9 372,4 HMN Szopienice bd. 7,5 4,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 WM Dziedzice 383,1 266,1 369,4 438,8 349,2 350,7 356,5 362,5 370,5 Baterpol 169,0 155,8 250,8 260,5 272,3 284,6 297,4 310,8 326,5 ZM Silesia 204,2 186,2 255,4 260,1 271,8 284,1 296,9 310,3 326,0 FŁT Polska 312,6 146,3 235,9 246,2 257,3 268,9 281,0 293,7 308,5 Koszty wytworzenia 2 276, , , , , , , , ,6 Koszty zarządu 86,8 75,4 67,8 68,1 69,5 70,9 72,3 73,8 75,2 Koszty sprzedaŝy 38,4 36,6 36,5 36,7 37,4 38,1 38,9 39,7 40,5 Pozostała działalność operacyjna netto -2,9 36,8 3,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 49,8 73,3 110,7 119,8 126,0 127,9 134,0 141,2 154,9 zmiana -70,1% 47,3% 51,1% 8,3% 5,2% 1,5% 4,8% 5,4% 9,7% marŝa EBIT 2,0% 4,1% 4,5% 4,5% 4,9% 4,9% 4,9% 5,0% 5,3% Wynik na działalności finansowej -50,2-22,2-14,8-22,8-18,6-14,4-12,8-12,3-11,9 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto -0,5 51,0 95,9 97,0 107,5 113,5 121,2 128,9 142,9 Podatek dochodowy 6,1 13,1 18,8 18,4 20,4 21,6 23,0 24,5 27,2 Udziałowcy mniejszościowi -45,1 0,3-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0-2,0 Wynik na sprzedaŝy nieruchomości (po opodatkowaniu) 0,0 0,0 0,0 1,1 1,5 2,4 0,0 0,0 0,0 Zysk netto -71,0 25,6 71,9 81,6 90,6 96,3 100,2 106,4 117,8 zmiana -151,9% -136,1% 180,7% 13,5% 10,9% 6,3% 4,0% 6,3% 10,7% marŝa -2,9% 1,4% 2,9% 3,1% 3,6% 3,7% 3,7% 3,8% 4,0% Amortyzacja 76,8 63,9 62,0 58,9 56,3 53,0 50,8 49,5 48,1 EBITDA 126,6 137,2 172,7 178,7 182,4 180,9 184,8 190,7 203,0 zmiana -47,7% 8,4% 25,9% 3,5% 2,0% -0,8% 2,1% 3,2% 6,4% marŝa EBITDA 5,2% 7,7% 7,1% 6,7% 7,2% 6,9% 6,8% 6,7% 6,9% Liczba akcji na koniec roku (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 EPS -0,3 0,1 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,6 CEPS 0,0 0,4 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 ROAE -8,9% 3,0% 16,6% 17,3% 17,5% 18,1% 18,5% 19,4% 21,1% ROAA -3,8% 1,5% 8,5% 9,1% 9,7% 10,1% 10,3% 10,8% 11,7% 11 lutego

7 Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 1 865, , , , , , , , ,0 Majątek trwały 1 076,0 996,2 910,9 871,8 822,1 761,5 747,1 734,5 723,7 Wartość niematerialne i prawne 15,9 14,1 10,8 10,2 9,7 9,2 8,7 8,2 7,7 Rzeczowe aktywa trwałe 853,9 776,0 717,9 679,4 630,2 570,1 556,2 544,1 533,8 Wartość firmy 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 47,1 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 156,3 157,1 132,0 132,0 132,0 132,0 132,0 132,0 132,0 Długoterminowe RM 2,8 1,9 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 Majątek obrotowy 789,1 679,5 778,1 928, , , , , ,3 Zapasy 283,4 277,0 275,2 299,8 286,8 296,1 306,9 318,2 331,6 NaleŜności krótkoterminowe 395,0 356,0 451,9 492,2 470,9 486,2 503,9 522,5 544,5 NaleŜności handlowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje krótkoterminowe 59,0 17,0 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 16,9 Środki pienięŝne 48,1 28,5 33,6 119,2 277,3 354,5 372,2 383,5 391,7 Krótkoterminowe RM 3,6 1,1 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P PASYWA 1 865, , , , , , , , ,0 Kapitał własny 800,2 841,1 864,7 945, , , , , ,4 Kapitał akcyjny 101,1 101,1 95,7 95,7 95,7 95,7 95,7 95,7 95,7 Kapitał zapasowy 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 Zysk z lat ubiegłych 677,2 702,8 774,8 856,4 947,0 975,9 995, , ,5 Udziały mniejszości 83,3 87,9 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 Zobowiązania długoterminowe 103,4 39,6 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0 53,0 Dług 91,6 31,6 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 45,0 Zobowiązania krótkoterminowe 796,3 653,5 622,4 648,5 634,8 644,6 656,1 668,1 682,4 Zobowiązania handlowe 333,4 250,8 292,4 318,5 304,8 314,6 326,1 338,1 352,4 Dług 462,9 402,7 330,0 330,0 330,0 330,0 330,0 330,0 330,0 Rezerwy na zobowiązania 48,9 10,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Pozostałe 33,0 43,2 50,6 55,2 52,8 54,5 56,5 58,6 61,0 Dług 554,5 434,3 375,0 375,0 375,0 375,0 375,0 375,0 375,0 Dług netto 506,4 405,9 341,4 255,8 97,7 20,5 2,8-8,5-16,7 (Dług netto / Kapitał własny) 63,3% 48,3% 39,5% 27,1% 9,4% 1,9% 0,3% -0,8% -1,5% (Dług netto / EBITDA) 4,0 3,0 2,0 1,4 0,5 0,1 0,0 0,0-0,1 BVPS 3,7 3,9 4,3 4,7 5,2 5,3 5,4 5,5 5,6 11 lutego

8 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 238,1 152,3 64,8 127,0 181,6 148,8 146,6 150,5 157,0 Zysk netto -71,0 25,6 71,9 81,6 90,6 96,3 100,2 106,4 117,8 Amortyzacja 76,8 63,9 62,0 58,9 56,3 53,0 50,8 49,5 48,1 Kapitał obrotowy 215,3 89,8-45,6-34,3 18,1-13,0-15,1-15,7-18,8 Pozostałe 17,0-27,1-23,5 20,8 16,6 12,4 10,8 10,3 9,9 Przepływy inwestycyjne -123,96 16,03 22,59-18,67-4,87 10,25-36,06-36,42-36,79 CAPEX -64,09-12,47-2,66-18,67-4,87 10,25-36,06-36,42-36,79 w tym dezinwestycje 0,00 0,00 7,34 10,49 19,40 29,30 0,00 0,00 0,00 Inwestycje kapitałowe 3,62 11,17 25,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Przepływy finansowe -131,5-186,2-82,3-22,8-18,6-81,9-92,9-102,7-112,0 Dług 554,5-120,1-59,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Odsetki od długu -31,1-23,2-27,5-25,5-25,5-25,5-25,5-25,5-25,5 Dywidendy/buy-back 0,0 0,0-42,4 0,0 0,0-67,4-80,1-90,5-100,1 Pozostałe -685,9-66,0 19,4-22,8-18,6-14,4-12,8-12,3-11,9 Zmiana stanu środków pienięŝnych -17,4-17,9 5,1 85,5 158,1 77,2 17,7 11,3 8,2 Środki pienięŝne na koniec okresu 48,1 28,5 33,6 119,2 277,3 354,5 372,2 383,5 391,7 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,4 0,5 0,5 FCF 270,9 203,0 100,6 94,3 150,6 119,6 110,6 114,1 120,3 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) -2,6% -0,7% -0,4% -1,2% -1,2% -1,0% -1,3% -1,3% -1,2% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P P/E -15,5 42,9 14,3 12,6 11,4 10,7 10,3 9,7 8,7 P/CE 187,5 12,3 7,7 7,3 7,0 6,9 6,8 6,6 6,2 P/BV 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 P/S 0,4 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 FCF/EV 16,9% 13,5% 7,3% 7,3% 13,4% 11,4% 10,7% 11,2% 11,9% EV/EBITDA 13,3 11,6 8,5 7,7 6,7 6,3 6,1 5,8 5,4 EV/EBIT 34,0 21,7 13,2 11,5 9,7 8,9 8,4 7,9 7,1 EV/S 0,7 0,9 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Dyield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 6,54% 7,78% 8,78% 9,72% Cena (PLN) 5,15 5,15 5,15 5,15 5,15 5,15 5,15 5,15 5,15 Liczba akcji na koniec okresu (mln) 213,5 213,5 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0 MC (mln PLN) 1 099, , , , , , , , ,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 83,3 87,9 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 90,0 EV (mln PLN) 1 689, , , , , , , , ,3 11 lutego

9 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 11 lutego

10 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 4,10 WIG w dniu rekomendacji 46363,50 11 lutego