Aktualizacja raportu. Erbud ERBA.WA; ERB PW

Transkrypt

1 2 marca 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Budownictwo Polska ERBA.WA; ERB PW Trzymaj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 63 PLN WIG ,9 PLN 48,7 PLN 0,62 mld PLN 0,17 mld PLN 0,78 mln PLN Struktura akcjonariatu Wolff & Muller 32,95% Juladal Investment Limited 21,91% ING OFE 6,24% Dariusz Grzeszczak 5,95% AVIVA OFE BZ WBK 5,42% Pozostali 27,53% Strategia dotycząca sektora Nasza strategia na rok 2011 zakłada niedowaŝanie branŝy budowlanej. Rok 2011 to kumulacja wyników z nowych, niŝej marŝowych kontraktów, spadek ilości nowych przetargów drogowych i rok oczekiwania na duŝe zlecenia energetyczne. Jedyny istotny potencjał wzrostu ilości i wartości nowych zleceń w sektorze widzimy w energetyce. UwaŜamy, Ŝe w 2011 roku wyceny spółek będą pod presją, co kreować będzie interesujące średnioterminowe okazje inwestycyjne. Profil spółki działa jako generalny wykonawca inwestycji z zakresu budownictwa kubaturowego (budownictwo mieszkaniowe, handlowe, biurowe oraz przemysłowe). nabył takŝe dwie spółki realizujące inwestycje drogowe na skalę lokalną, dywersyfikując w ten sposób swą działalność o segmenty nie zaleŝne od kształtowania się koniunktury gospodarczej. WaŜne daty raport RS raport Q raport PSr 2011 Kurs akcji u na tle WIG Maciej Stokłosa (48 22) maciej.stokłosa@dibre.com.pl Wyniki Q rozczarowują Wyniki u za Q są dla nas negatywnym zaskoczeniem. Spółka zaprezentowała bardzo niską marŝę brutto na sprzedaŝy (wynik skonsolidowany: 3,2%, prognoza: 7,2%). Wynik netto i EBIT był ujemny. Zwracamy uwagę głównie na słaby wynik segmentu generalnego wykonawstwa w kraju. Zakładaliśmy, Ŝe marŝa w segmencie wyniesie 7,1%, w kosztach własnych sprzedaŝy uwzględnialiśmy jednak rezerwę związaną z realizacją kontraktu na budowę kompleksu Angel City (7 mln PLN). Bez uwzględnienia rezerwy, oczekiwaliśmy marŝy brutto na poziomie 10,1%. Tymczasem, rentowność brutto na sprzedaŝy w segmencie wyniosła 5,7%. Poziom rentowności generalnego wykonawstwa w kraju ma dla nas duŝe znaczenie, gdyŝ dotyczy długich kontraktów, które będą miały takŝe wpływ na wynik roku ObniŜamy naszą prognozę marŝy EBIT w 2011 roku w segmencie generalnego wykonawstwa w kraju z 5,8% do 4,3%. MarŜa EBIT na poziomie 4,3% i tak będzie znacznie wyŝsza, niŝ poziom rentowności, jaki zaprezentują porównywalne spółki. Dobry wynik w segmencie zawdzięczać będzie realizacji kontraktu na budowę przejścia granicznego w Budomierzu, który powinien ponadprzeciętną rentowność. ObniŜamy takŝe prognozy rentowności w ramach działalności eksportowej, podnosimy zaś prognozy wyników działalności deweloperskiej. Podtrzymujemy rekomendację neutralną. Szansa na kontrakty za mln PLN Zarząd u oczekuje w najbliŝszych miesiącach podpisania kontraktów wartych mln PLN. MoŜna szacować, Ŝe z kwoty tej 30-40% zostanie zrealizowane w 2011 roku. Przy portfelu zamówień na rok 2011 na poziomie 1,1 mld PLN, pozyskanie nowych zleceń nie powinno wpływać na moŝliwość przekroczenia prognoz w roku bieŝącym. Zyski z wycen nieruchomości w 2011 roku Na początku 2012 roku, spółka zaleŝna u (50% udziałów) rozpocznie budowę projektu komercyjnego w Poznaniu. Realizacja inwestycji pozwoli na wygenerowanie zysku z wyceny na poziomie 5,6 mln PLN w 2012 roku i 9,8 mln PLN w roku P/E 2012 dla u = 11,6. Bez wycen nieruchomości, P/E 2012 wyniosłoby 13,0. Wskaźniki P/E dla deweloperów komercyjnych wyceniających nieruchomości są znacznie niŝsze. P/E 2012 dla GTC = 5,3. Gdyby PA Nova stosowała podobne zasady księgowości, jak GTC, P/E 2012 wyniosłoby zgodnie z naszymi szacunkami jedynie 2,8. Atrakcyjność u na tle branŝy jest firmą średnio-cykliczną, podobnie jak Polimex Mostostal, czy Mostostal Warszawa. Oznacza to, Ŝe kontrakty o niŝszej rentowności, pozyskane w 2009 i 2010 roku, przestaną oddziaływać na wyniki firmy w H Na tle konkurentów, nie posiada jednak istotnej ekspozycji na moŝliwość realizacji duŝych kontraktów energetycznych. (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody 954, , , , ,4 EBITDA 68,3 33,0 62,7 68,3 75,5 marŝa EBITDA 7,2% 3,0% 4,7% 5,0% 5,4% EBIT 60,5 24,9 54,5 60,0 67,1 Zysk netto 41,7 15,2 46,8 51,7 57,9 P/E 14,5 39,6 12,9 11,6 10,4 P/CE 12,2 25,8 10,9 10,0 9,1 P/BV 2,6 2,4 2,1 1,8 1,6 EV/EBITDA 6,8 14,8 8,1 7,2 6,4 DYield 0,2% 1,0% 0,5% 1,6% 1,7% Dom 2 marca Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wyniki Q Spółka zaprezentowała bardzo niską marŝę brutto na sprzedaŝy (wynik skonsolidowany: 3,2%, prognoza: 7,2%, wynik jednostkowy: 3,9%). Przy kosztach ogólnych nie odbiegających od prognozy, tak niska marŝa brutto na sprzedaŝy spowodowała powstanie straty na sprzedaŝy tak na poziomie jednostkowym, jak i skonsolidowanym. Strata została zaprezentowana takŝe na poziomie EBIT i netto. Oczekiwaliśmy 8 mln PLN zysku na sprzedaŝy na poziomie skonsolidowanym oraz dodatniego EBIT i zysku netto. Częściowo słabe wyniki tłumaczy rezerwa na kontrakt mieszkaniowy, tzw. Angel City (pozostałe koszty operacyjne ~ 7 mln PLN) i ostrzeŝenie o wynikach spółek zaleŝnych, opublikowane 19 lutego. W stosunku do naszych prognoz, segment drogowy i konstrukcji stalowych obniŝył wynik u o 7,8 mln PLN. Za pozostałą część róŝnicy odpowiadają jednak inne czynniki, takie jak m.in. słaby wynik generalnego wykonawstwa w kraju (marŝa: 5,7%, prognoza: 7,1%, 10,1% bez rezerwy na kontrakt Angel City). Zakładaliśmy, Ŝe generalne wykonawstwo w kraju w Q wygeneruje dobry wynik. Jedynym pozytywnym aspektem wyników Q jest duŝy dodatni cash flow operacyjny (+62,7 mln PLN). Wyniki u w Q vs. prognoza (mln PLN) IVQ 2010 Prognoza DI BRE RóŜnica IVQ 2009 Zmiana Przychody 270,3 305,0-11,4% 287,0-5,8% Zysk brutto ze sprzedaŝy 8,6 22,0-61,0% 28,8-70,2% % 3,2% 7,2% - 10,0% - EBIT -15,2 7,5-12,7 - % -5,6% 2,5% - 4,4% - Zysk brutto -14,9 7,7-12,1 - Zysk netto -12,8 6,1-7,2 - % -4,7% 2,0% - 2,5% -, Koszty ogólne wyniosły 14,4 mln PLN (prognoza: 14,0 mln PLN). Strata na sprzedaŝy wyniosła 5,8 mln PLN (prognoza: zysk na sprzedaŝy = 8,0 mln PLN). Pozostałe koszty operacyjne netto wyniosły 9,3 mln PLN (z tego 7 mln PLN to rezerwa związana z realizacją kontraktu na budowę budynku Angel City). Pozostałe przychody finansowe netto wyniosły 0,3 mln PLN (prognoza: 0,1 mln PLN). Wyniki u w Q na poziomie skonsolidowanym i na poziomie jednostkowym Wynik Wyniki (mln PLN) RóŜnica skonsolidowane jednostkowe Przychody 270,3 215,7 54,6 Zysk brutto ze sprzedaŝy 8,6 8,5 0,1 % 3,2% 3,9% - EBIT -15,2-8,8-6,4 % -5,6% -4,1% - Zysk brutto -14,9-7,9-7,0 Zysk netto -12,8-6,8-6,0 % -4,7% -3,1% -, Wyniki u w Q w segmentach działalności Segment Przychody: wynik Zysk brutto ze sprzedaŝy: wynik MarŜa % Przychody: prognoza Generalne wykonawstwo: kraj 211,2 12,1 5,7% 231,0 Działalność eksportowo 25,5 2,3 9,0% 30,0 Drogownictwo -1,6-4,7 297,9% 25,0 Działalność deweloperska 20,1 0,4 2,0% 13,0 Budownictwo energetyczne 11,9 0,3 2,9% 3,0 Konstrukcje stalowe 3,2-1,9-58,1% 3,0 Wyłączenia - 0,0 Suma 270,3 8,6 3,2% 305,0, 2 marca

3 Wyniki finansowe w segmentach: prognoza Prognoza przychodów w segmentach, P (mln PLN) Segment P 2012P 2013P 2014P 2015P Budownictwo kraj (GW) 615,8 846,5 892,3 963, , , ,9 Budownictwo eksport 164,9 101,5 94,5 69,0 71,4 73,9 76,5 Budowa dróg 74,8 81,4 240,0 211,2 174,2 179,5 184,9 SprzedaŜ mieszkań 99,1 45,0 75,0 77,3 79,6 82,0 84,4 Budownictwo energetyczne 15,5 24,4 34,2 36,9 41,4 45,5 Konstrukcje stalowe 9,3 3,5 Najem powierzchni 1,1 4,6 4,7 4,9 5,0 Suma 954, , , , , , ,6 Prognoza wyniku brutto w segmentach, P (mln PLN) Segment P 2012P 2013P 2014P 2015P Budownictwo kraj (GW) 73,2 85,1 72,2 64,1 71,1 75,1 78,9 Budownictwo eksport 24,2 3,9 8,2 7,8 8,1 8,4 8,7 Budowa dróg 9,3-3,4 12,0 13,5 11,2 11,5 11,8 SprzedaŜ mieszkań 11,4 4,0 16,5 17,0 16,7 17,0 17,5 Budownictwo energetyczne 1,0 1,1 1,9 2,0 2,3 2,5 Konstrukcje stalowe -3,4-1,6 Najem powierzchni 1,1 4,6 4,7 4,9 5,0 Suma 118,1 87,3 110,3 109,0 114,1 119,3 124,6 Prognoza kosztów ogólnych w segmentach, P (mln PLN) Segment P 2012P 2013P 2014P 2015P Budownictwo kraj (GW) 29,2 32,7 33,7 36,4 38,9 41,1 43,2 Budownictwo eksport 7,2 8,1 7,8 5,7 5,9 6,1 6,3 Budowa dróg 5,7 6,1 6,7 5,9 4,9 5,0 5,1 SprzedaŜ mieszkań 8,0 3,3 3,5 3,7 3,8 3,9 4,0 Budownictwo energetyczne 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 0,8 Konstrukcje stalowe 2,1 1,5 0,0 Najem powierzchni 0,1 0,3 0,6 0,6 0,6 Suma 50,1 52,9 53,8 52,5 54,7 57,4 60,1 Prognoza EBIT w segmentach, P (mln PLN) Segment P 2012P 2013P 2014P 2015P Budownictwo kraj (GW) 44,0 52,4 38,5 27,7 32,2 34,0 35,7 Budownictwo eksport 17,0-4,2 0,4 2,1 2,3 2,4 2,4 Budowa dróg 3,6-9,5 5,3 7,6 6,3 6,5 6,7 SprzedaŜ mieszkań 3,4 0,7 13,0 13,3 12,9 13,1 13,5 Budownictwo energetyczne 0,0 0,6 1,4 1,4 1,6 1,7 1,8 Konstrukcje stalowe 0,0-5,6-3,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Najem powierzchni 0,0 0,0 1,1 4,3 4,1 4,2 4,4 Pozostałe koszty operacyjne netto 7,6 9,5 2,0 2,0 2,1 2,2 2,3 Wycena nieruchomości 0,0 0,0 5,6 9,8 1,9 1,8 Suma 60,5 24,9 54,5 60,0 67,1 61,6 64,1 2 marca

4 Wycena akcji u Akcje u wyceniliśmy przy zastosowaniu metody DCF oraz metody porównawczej. Wyznaczona cena docelowa to 48,7 PLN/akcję. Wyznaczona cena docelowa jest o około 0,5% niŝsza od ceny rynkowej, w związku z tym rekomendujemy trzymanie akcji u. Wycena akcji u Wycena 1 akcji Udział metody w wycenie Wycena metodą DCF 44,0 75% Wycena metodą porównawczą 47,6 25% Średnia 44,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Wycena 1 akcji 48,7 Wycena akcji u metodą porównawczą Grupą porównawczą dla u są duŝe spółki ogólno-budowlane notowane na GPW. notowany jest z premią w wysokości 1,8% w porównaniu do innych spółek budowlanych (średnia wskaźników P/E i EV/EBIDTA za lata ). Za premię głównie odpowiedzialny jest wysoki wskaźnik EV/EBITDA. Na wyniki 2012 roku pozytywnie wpływa oczekiwana wycena nieruchomości komercyjnej w budowie w wysokości 5,6 mln PLN. Czynnik ten nie wpływa na prognozowane wyniki finansowe konkurentów. Wycena porównawcza akcji u P/E 2011P P/E 2012P P/E 2013P EV/EBITDA 2011P EV/EBITDA 2012P EV/EBITDA 2013P Budimex 12,9 13,2 16,0 8,8 9,6 11,4 Elektrobudowa 13,3 11,9 10,4 8,3 7,2 6,1 Mostostal Warszawa 16,2 12,0 9,5 7,0 5,4 4,4 PBG 12,6 12,2 11,1 9,0 8,4 7,5 Polimex Mostostal 13,5 10,5 7,9 7,5 6,5 5,3 Rafako 14,6 13,4 10,3 8,2 7,5 5,4 Trakcja Polska 11,2 9,5 10,4 7,2 6,2 6,2 Unibep 15,2 8,0 9,7 11,0 5,9 6,4 ZUE 10,6 10,2 9,9 5,1 4,2 3,6 Mediana 13,3 11,9 10,3 8,2 6,5 6,1 12,9 11,6 10,4 8,1 7,2 6,4 Premia (dyskonto) -3,2% -2,1% 0,5% -0,7% 11,5% 4,6% Waga wskaźnika 20,0% 20,0% 10,0% 20,0% 20,0% 10,0% Wycena akcji u metodą DCF ZałoŜenia modelu DCF: - Wzrost po 2017 roku w wysokości 3% - Stopa wolna od ryzyka = 6,2% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa) - ZrównowaŜenie wskaźników rotacji naleŝności i zobowiązań na koniec 2011 roku - Poziomy zapasów w segmencie deweloperskim na poziomie 4-letniej produkcji - Do 2014 roku Budlex prowadzi działalność m.in. na gruntach, których wycena została zaktualizowana w połowie 2007 roku. Projekty powstające na gruntach o zaktualizowanej wycenie charakteryzują się niŝszą marŝą - Zakładamy, Ŝe rentowność EBIT u w segmencie generalnego wykonawstwa będzie zbliŝona do poziomów rentowności innych spółek budowlanych - Rozpoczęcie inwestycji komercyjnej w Poznaniu na początku 2012 roku 2 marca

5 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy 1 340, , , , , , , , , ,2 zmiana 21,0% 1,6% 2,9% 5,1% 4,7% 4,4% 4,1% 3,9% 3,6% 3,3% EBITDA 62,7 68,3 75,5 70,1 72,7 75,4 78,0 80,6 83,2 85,6 marŝa EBITDA 4,7% 5,0% 5,4% 4,8% 4,7% 4,7% 4,7% 4,6% 4,6% 4,6% Amortyzacja 8,2 8,3 8,4 8,5 8,6 8,7 8,8 8,9 9,0 9,0 EBIT 54,5 60,0 67,1 61,6 64,1 66,7 69,2 71,7 74,2 76,6 marŝa EBIT 4,1% 4,4% 4,8% 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% Opodatkowanie EBIT 10,4 11,4 12,7 11,7 12,2 12,7 13,1 13,6 14,1 14,6 Wycena nieruchomości -5,6-9,8-1,9-1,8-1,9-2,0-2,0-2,1-2,1 NOPLAT 44,2 43,0 44,6 48,0 50,1 52,1 54,1 56,1 58,0 59,9 CAPEX -8,6-27,9-28,0-8,9-9,0-9,1-9,3-9,4-9,5-9,0 Kapitał obrotowy -61,3-2,9-4,5-5,5-5,5-5,5-5,5-5,5-5,5-5,5 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -17,5 20,6 20,4 42,1 44,1 46,1 48,1 50,1 52,1 54,4 56,1 WACC 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 10,6% współczynnik dyskonta 91,5% 82,3% 74,0% 66,6% 59,9% 53,8% 48,4% 43,5% 39,2% 35,4% PV FCF -16,0 16,9 15,1 28,0 26,4 24,8 23,3 21,8 20,4 19,3 WACC 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 10,6% Koszt długu 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 737,5 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość 261,1 rezydualna (PV TV) 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość 180,0 44,5 45,8 47,3 49,0 51,0 FCF w okresie prognozy WACC -1,0pp Wartość firmy (EV) 441,1 WACC -0,5pp 44,2 45,5 47,0 48,7 50,7 Dług netto -115,0 WACC 44,0 45,3 46,8 48,4 50,4 Udziałowcy mniejszościowi 2,4 WACC +0,5pp 43,7 45,0 46,5 48,2 50,1 Wartość firmy 553,8 WACC +1,0pp 43,5 44,8 46,2 47,9 49,8 liczba akcji 12,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 44,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,4% Wartość firmy 46,8 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 8,7 P/E('11) dla ceny docelowej 12,6 Udział TV w EV 59% 2 marca

6 Rachunek wyników (mln PLN) P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 663, ,1 954, , , , ,4 zmiana 55,6% 57,8% -8,8% 16,1% 21,0% 1,6% 2,9% Koszt własny sprzedaŝy 606,7 943,7 836, , , , ,3 Zysk brutto na sprzedaŝy 56,4 102,5 118,1 87,3 110,3 109,0 114,1 marŝa brutto na sprzedaŝy 8,5% 9,8% 12,4% 7,9% 8,2% 8,0% 8,1% Koszty sprzedaŝy -0,4-1,3-1,4-2,2-2,3-2,3-2,3 Koszty ogólnego zarządu -22,2-36,4-48,6-50,6-51,5-50,3-52,4 Wycena nieruchomości 5,6 9,8 Pozostała działalność operacyjna netto -1,0-3,9-7,6-9,5-2,0-2,0-2,1 EBIT 32,8 60,8 60,5 24,9 54,5 60,0 67,1 zmiana 29,3% 85,4% -0,5% -58,8% 118,9% 10,0% 11,8% marŝa EBIT 4,9% 5,8% 6,3% 2,2% 4,1% 4,4% 4,8% Wynik na działalności finansowej 6,5-46,5-4,2-1,8 3,6 4,2 4,8 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 39,2 14,3 56,3 23,2 58,1 64,2 71,8 Podatek dochodowy 7,4 3,8 13,7 8,1 11,0 12,2 13,7 Pozostałe 0,0 1,2 0,9-0,2 0,3 0,3 0,3 Zysk netto 31,8 9,3 41,7 15,2 46,8 51,7 57,9 zmiana 57,6% -70,8% 348,7% -63,5% 207,8% 10,5% 12,0% marŝa 4,8% 0,9% 4,4% 1,4% 3,5% 3,8% 4,1% Amortyzacja 1,8 6,3 7,8 8,1 8,2 8,3 8,4 EBITDA 34,6 67,1 68,3 33,0 62,7 68,3 75,5 zmiana 30,1% 93,8% 1,8% -51,7% 90,0% 8,9% 10,5% marŝa EBITDA 5,2% 6,4% 7,2% 3,0% 4,7% 5,0% 5,4% Liczba akcji na koniec roku (mln) 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 EPS 2,5 0,7 3,3 1,2 3,7 4,1 4,6 CEPS 2,7 1,2 3,9 1,9 4,4 4,8 5,3 ROAE 27,3% 4,7% 19,1% 6,3% 17,3% 16,5% 16,2% ROAA 9,9% 1,6% 6,6% 2,4% 7,1% 7,5% 7,8% 2 marca

7 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P AKTYWA 491,2 647,9 608,2 646,3 667,3 715,7 772,1 Majątek trwały 46,0 99,7 93,0 107,0 107,4 132,5 161,9 WNiP 0,4 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 Wartość firmy 1,5 19,7 20,1 20,1 20,1 20,1 20,1 Rzeczowe aktywa trwałe 16,7 37,2 35,9 33,6 34,0 34,4 34,8 Nieruchomości inwestycyjne 12,0 11,8 8,4 5,9 5,9 30,6 59,6 Inwestycje długoterminowe 1,5 1,5 6,6 24,7 24,7 24,7 24,7 Pozostałe 14,0 29,2 21,6 22,3 22,3 22,3 22,3 Majątek obrotowy 445,2 548,3 515,3 539,4 559,9 583,1 610,2 Zapasy 118,6 144,6 99,5 95,0 111,8 115,0 118,3 NaleŜności 101,0 217,3 187,2 168,6 220,4 224,0 230,5 Kontrakty budowlane i rozliczenia międzyok. 42,5 70,5 52,9 119,4 127,7 129,5 132,8 Środki pienięŝne i ich ekwiwalenty 128,4 115,6 172,5 153,7 97,4 112,0 125,9 Inne 54,8 0,3 3,1 2,7 2,7 2,7 2,7 (mln PLN) P 2012P 2013P PASYWA 491,2 647,9 608,3 646,3 667,3 715,7 772,1 Kapitał własny 192,5 201,4 235,5 248,6 292,3 334,7 382,3 Kapitał mniejszości 17,5 19,8 2,9 3,0 3,2 3,5 3,8 Zobowiązania długoterminowe 44,5 90,2 40,9 48,9 43,1 43,1 43,1 PoŜyczki i kredyty 20,9 61,6 4,3 5,8 0,0 0,0 0,0 Rezerwy i inne 23,7 28,6 36,6 43,1 43,1 43,1 43,1 Zobowiązania krótkoterminowe 236,7 336,5 328,9 345,9 328,6 334,4 342,9 PoŜyczki i kredyty 19,9 22,4 29,7 32,9 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania wobec dostawców 119,0 155,7 192,4 188,0 202,2 206,1 211,8 Kontrakty budowlane i rozliczenia międzyok. 92,9 109,7 83,9 113,2 114,5 116,5 119,3 Rezerwy i inne 4,9 48,7 22,9 11,8 11,8 11,8 11,8 Dług 40,8 84,0 34,0 38,7 0,0 0,0 0,0 Dług netto -87,6-31,6-138,5-115,0-97,4-112,0-125,9 (Dług netto / Kapitał własny) -45,5% -15,7% -58,8% -46,3% -33,3% -33,5% -32,9% (Dług netto / EBITDA) -2,5-0,5-2,0-3,5-1,6-1,6-1,7 BVPS 15,3 16,0 18,7 19,8 23,3 26,6 30,4 2 marca

8 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2012P 2013P Przepływy operacyjne 36,2-52,5 153,3 24,2-9,6 47,7 47,5 Zysk netto 31,8 9,3 41,7 15,2 46,8 51,7 57,9 Amortyzacja 1,8 6,3 7,8 8,1 8,2 8,3 8,4 Kapitał obrotowy 13,5-97,8 106,0 40,4-61,3-2,9-4,5 Wycena nieruchomości -5,6-9,8 Pozostałe -11,0 29,7-2,1-39,5-3,3-3,9-4,5 Przepływy inwestycyjne -74,8 6,1-29,2-28,4-8,6-27,9-28,0 CAPEX -2,9 35,8-3,2-4,1-8,6-27,9-28,0 Inwestycje kapitałowe -77,1-40,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 5,3 10,4-26,1-24,3 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 137,9 34,0-67,1-14,6-38,1-5,2-5,6 Emisja akcji 120,7 0,0 0,0 0,6 0,0 0,0 0,0 Dług 18,9 160,8 86,2 62,0-38,7 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0-1,5-6,3-3,0-9,4-10,3 Pozostałe -1,7-126,8-151,8-71,0 3,6 4,2 4,8 Zmiana stanu środków pienięŝnych 99,2-12,4 57,0-18,8-56,3 14,6 13,9 Środki pienięŝne na koniec okresu 128,4 115,6 172,5 153,7 97,4 112,0 125,9 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,1 0,5 0,2 0,7 0,8 FCF -38,2-92,3 157,8 73,3-17,5 20,6 20,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 0,4% -3,4% 0,3% 0,4% 0,6% 2,0% 2,0% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P P/E 18,9 64,9 14,5 39,6 12,9 11,6 10,4 P/CE 17,9 38,6 12,2 25,8 10,9 10,0 9,1 P/BV 3,1 3,0 2,6 2,4 2,1 1,8 1,6 P/S 0,9 0,6 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 FCF/EV -7,2% -15,6% 33,8% 15,0% -3,4% 4,2% 4,3% EV/EBITDA 15,4 8,8 6,8 14,8 8,1 7,2 6,4 EV/EBIT 16,2 9,7 7,7 19,7 9,3 8,2 7,2 EV/S 0,8 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 DYield 0,0% 0,0% 0,2% 1,0% 0,5% 1,6% 1,7% Cena (PLN) 47,9 Liczba akcji na koniec roku (mln) 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 MC (mln PLN) 602,2 602,2 602,2 602,2 602,2 602,2 602,2 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 17,5 19,8 2,9 3,0 3,2 3,5 3,8 EV (mln PLN) 532,0 590,4 466,5 490,1 508,0 493,7 480,0 2 marca

9 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 2 marca

10 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 50,00 53,80 54,55 WIG w dniu rekomendacji 39805, , ,02 2 marca