Komentarz specjalny PKO BP PKOB.WA; PKO.PW. Wyniki 1Q10

Transkrypt

1 20 maja 2010 Banki Polska PKO BP PKOB.WA; PKO.PW BRE Bank Securities Trzymaj (Niezmieniona) Marta JeŜewska (48 22) Wyniki 1Q10 Obecna cena: 40,15 PLN; Cena docelowa: 40,1 PLN Wynik netto na poziomie 720 mln PLN był o 8% wyŝszy niŝ nasza prognoza (665 mln PLN) i nieznacznie wyŝszy niŝ konsensus rynkowy (690 mln PLN, róŝnica 4%). Przyczyną pozytywnego zaskoczenia był poziom wydatków, który okazał się o prawie 7% niŝszy niŝ nasze oczekiwania i konsensus (1014 mln PLN vs mln PLN naszej prognozy i 1082 mln PLN w konsensusie). Saldo rezerw było zgodne z naszymi oczekiwaniami (425 mln PLN vs. 429 mln PLN w prognozie), jednak nieco niŝsze niŝ konsensus (449 mln PLN). Wyniki oceniamy jako dobre, jednak bez wpływu na nasze postrzeganie PKO BP. Po 1Q10 PKO BP zrealizowało 23% naszej całorocznej prognozy. Na obecną chwilę nie widzimy konieczności rewizji naszych prognoz na bieŝący rok. Wyznacza ona średni kwartalny zysk w kolejnych okresach na poziomie prawie 0,8 mld PLN. Bank będzie musiał zwiększać przychody i obniŝyć saldo rezerw, aby osiągnąć takie rezultaty przy rosnących kosztach. Przy naszej prognozie 3,1 mld PLN zysku netto w 2010 roku, bank wyceniany jest przy P/E 10 na poziomie 16,7 i P/BV 10 2,3. Jest to najwyŝsza wycena w sektorze obok Pekao, które przy prognozie zysku na 2010 rok na poziomie 2,7 mld PLN wyceniane jest równieŝ przy P/E 10 16,4 i P/BV 10 2,3. Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 1Q10P róŝnica 1Q10 zmiana 1Q P zmiana Q10/2010P Wynik odsetkowy ,3% ,6% ,2% ,7% Wynik prowizyjny 718 1,1% ,9% ,8% ,9% NIM 3,8% - 3,8% - 3,5% 3,8% - 3,5% - WNDB ,4% ,4% ,0% ,0% Koszty działania ,8% ,2% ,5% ,9% Wynik operacyjny* ,7% ,3% ,1% ,4% Saldo rezerw ,8% ,8% ,5% ,6% Zysk brutto 831 8,6% ,9% ,4% ,0% Zysk netto 665 8,3% ,2% ,5% ,2% * przed kosztami rezerw Poziom przychodów zarówno pod względem poziomu, jak i struktury nie odbiegał istotnie od naszych prognoz. UwaŜamy, Ŝe najmocniejszą stroną PKO BP w tym roku będzie wynik odsetkowy (efekt nowych wolumenów i poprawy marŝy depozytowej). Wynik odsetkowy sięgną 1,47 mld PLN, zgodnie z naszymi oczekiwaniami. Oznaczało to poprawę o 24% R/R. Po części wynikało to z wprowadzeniu rachunkowości zabezpieczeń w 2Q09. Od połowy ubiegłego roku bank uwzględnia w przychodach odsetkowych transakcje z tytułu zabezpieczenia przepływów odsetkowych (dotyczące kredytów denominowanych w obcych walutach). W 1Q10 skala wpływu tego czynnika sięgnęła 155 mln PLN. Sprowadzając wynik odsetkowy za 1Q09 do porównywalności naleŝy uwzględnić około 0,2 mld PLN przychodów z tego tytułu, uwzględnionych w wyniku handlowym za 1Q09. Jednocześnie wynik odsetkowy poprawił się z poziomów 1,33 mld PLN w 3Q09 i 1,42 mld PLN w 4Q09 (wówczas stosowano juŝ rachunkowość zabezpieczeń). Poprawa w relacji do kwartałów drugiej połowy roku następowała na skutek stopniowo poprawiającej się marŝy depozytowej oraz wzrostowi wolumenów kredytów sprzedawanych przy wyŝszych niŝ historyczne marŝe (równieŝ pozytywny wpływ na marŝę kredytową na portfelu). UwaŜamy, Ŝe w skali całego 2010 roku, wynik odsetkowy będzie najszybciej rosnącym elementem przychodów w PKO BP. Będzie to następstwem rosnących wolumenów sprzedaŝy przekładających się na dwucyfrowy wzrost sumy bilansowej (oczekujemy +12% R/R). UwaŜamy, Ŝe istnieje potencjał do utrzymania wyŝszej marŝy kredytowej na przestrzeni całego 2010 roku. UwaŜamy jednocześnie, Ŝe wyniki najbliŝszego kwartału znajdą się pod presją ze względu na spadające rynkowe stopy procentowe (spadek WIBOR 3M) i presję na marŝę depozytową. Bank jest w stanie przenieść zmianę stóp procentowych na ceny lokat terminowych, jednak marŝa depozytowa realizowana na rachunkach bieŝących spadnie. Zgadzamy się z oczekiwaniami zarządu, Ŝe marŝa odsetkowa netto ustabilizuje się na poziomach zbliŝonych do poziomów z 1Q10, a wzrost wyniku będzie efektem wzrostu wolumenów i niskiej bazy odniesienia (niski poziom wyniku odsetkowego w 1H09). Wynik prowizyjny (725 mln PLN) tylko nieznacznie róŝnił się od naszej prognozy (718 mln PLN). Pod względem struktury wyniki równieŝ pokryły się z naszymi oczekiwaniami. Trend wzrostowy w wyniku prowizyjnym (+32% R/R) wynika z poprawiających się przychodów z bankowości transakcyjnej (rachunki, przelewy, karty), na skutek wprowadzonych w ubiegłym roku podwyŝek opłat. UwaŜamy, Ŝe ten czynnik będzie miał coraz mniejsze przełoŝenie na tempo wzrostu w kolejnych kwartałach (opłaty zostały wprowadzone w 2Q09, zatem wzrosty w relacji do 2H09 nie są juŝ tak wysokie). Obok rosnących przychodów z bankowości transakcyjnej istotnym czynnikiem jest znacznie podniesienie opłat z tytułu ubezpieczeń kredytów (wzrost pozycji z 40 mln PLN w 1Q09, do 158 mln PLN w 1Q10). Wpływ na to ma oferta kredytów gotówkowych banku. Dom 20 maja Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego komentarza.

2 Wynik handlowy spadł do poziomu 117 mln PLN (zgodnie z naszą prognozą 120 mln PLN), ze 160 mln PLN w 4Q09 oraz 356 mln PLN w 1Q09 (tutaj uwzględnić naleŝy około 0,2 mld PLN przychodów z tytułu zabezpieczeń przepływów odsetkowych). Głównym czynnikiem mającym wpływ na wynik handlowy, jest wynik z pozycji wymiany. Spadek wyniku jest naszym zdaniem efektem niŝszej aktywności klientów z kwartału na kwartał (wymiana waluty). Największą pozytywną niespodzianką w wynikach za 1Q10 był poziom wydatków. Koszty ogółem sięgnęły 1014 mln PLN. Koszty spadły o 11% Q/Q i 6,2% R/R. Obok sezonowego spadku kosztów (oczekiwaliśmy spadku kwartalnych wydatków do 1082 mln PLN, o 5% Q/Q), bank zrealizował niŝsze koszty rzeczowe w relacji do 1Q09, utrzymując jednocześnie koszty osobowe na praktycznie niezmienionym poziomie (oczekiwany wpływ stopniowego ograniczania liczby zatrudnionych). Pozytywnie oceniamy skalę obniŝenia wydatków rzeczowych i deklaracje zarządu o chęci utrzymania znacznie większej kontroli wydatków w przyszłości. Zgodnie ze strategią, wskaźnik koszty/dochody ma utrzymać się poniŝej poziomu 45% w 2012 roku (nasza prognoza 40,4%). UwaŜamy jednak, Ŝe koszty rzeczowe mogą wzrosnąć w kolejnych kwartałach, podwyŝszając kwartalny poziom kosztów ogółem. Koszty działania (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 Koszty osobowe Koszty rzeczowe Amortyzacja Razem Saldo rezerw było zgodne z naszymi oczekiwaniami i sięgnęło 425 mln PLN (nasza prognoza 429 mln PLN). Głównym czynnikiem są rezerwy w segmencie detalicznym, przy istotnie niŝszych kosztach ryzyka w segmencie korporacyjnym (patrz tabela poniŝej). Saldo rezerw (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 Detal Korporacje Inne Razem W skali samego banku odpisy na złe kredyty wyniosły 389 mln PLN, z czego 252 mln PLN przypadło na kredyty konsumpcyjne, 90 mln PLN na kredyty mieszkaniowe, 66 mln PLN na kredyty gospodarcze; ponadto rozwiązano 19 mln PLN innych rezerw. Zwracamy uwagę na istotny wzrost odpisów w segmencie kredytów mieszkaniowych (w ubiegłym roku bank odpisywał średnio niespełna 37 mln PLN w tym obszarze, a rezerwy w 4Q09 wyniosły 25 mln PLN). Odnosząc 90 mln PLN do tzw. nowego portfela kredytów mieszkaniowych, koszty ryzyka sięgnęły ponad 70 pb. Oczekujemy utrzymania się podwyŝszonych kosztów ryzyka w segmencie kredytów mieszkaniowych w kolejnych kwartałach. Wzrosły jednocześnie rezerwy w segmencie kredytów konsumpcyjnych do 252 mln PLN z 201 mln PLN w 4Q09 oraz 171 mln PLN średnich kwartalnych odpisów w tym obszarze w całym 2009 roku. Podobnie jak w przypadku kredytów mieszkaniowych, oczekujemy utrzymania się podwyŝszonych odpisów w tym obszarze przynajmniej do końca pierwszej połowy 2010 roku. Na poziomie grupy kapitałowej in plus postrzegamy ograniczenie odpisów na złe kredyty na Ukrainie z 81,3 mln PLN w 1Q09, około 68 mln PLN w 4Q09 do 23,5 mln PLN w 1Q10. W dalszym ciągu ekspozycja na rynek Ukraiński generuje straty (strata netto 22,3 mln PLN po 1Q10), co jest wynikiem ograniczonego poziomu przychodów. PKO BP jest jednym z liderów pod względem wzrostu wolumenów. Wzrost wolumenów obserwowany jest we wszystkich obszarach. Aktywa wzrosły o 12% R/R, pozostając na podobnych poziomach co na koniec 2009 roku. Motorem wzrostu jest rosnący wolumen kredytów (+11% R/R). Wzrost finansowany jest przede wszystkim z depozytów (równieŝ +11% R/R). Relacja kredyty/depozyty utrzymuje się poniŝej 100% (96% po 1Q10). Oczekujemy utrzymania się relacji kredyty/depozyty w przedziale % w długim terminie. Wysokie przyrosty kredytów w ostatnim roku prowadzą do wzrostu udziałów rynkowych (naleŝności wzrosły w sektorze o 2% R/R na koniec marca 2010, przy naleŝnościach gospodarstw domowych rosnących o 6% R/R, a przedsiębiorstw niŝszych o 9% R/R). Portfel kredytów (mln PLN) 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 Q/Q R/R Kredyty konsumpcyjne ,9% 14,4% Kredyty mieszkaniowe ,6% 9,4% Kredyty gospodarcze ,4% 12,0% Odsetki ,6% 14,5% Kredyty brutto ,4% 11,3% Rezerwy ,8% 32,6% Kredyty netto ,1% 10,7% 20 maja

3 Portfel depozytów obniŝył się o niespełna 2% Q/Q, rosnąc jednocześnie o 11% R/R. Przyczyną spadku portfela depozytów z kwartału na kwartał, było obniŝenie się poziomu depozytów korporacyjnych (efekt wysokiej bazy). Dynamiki roczne wskazują, podobnie jak w przypadku kredytów, na umacniające się udziały w rynku depozytów. Portfel depozytów w sektorze wzrósł o 6% R/R przy depozytach gospodarstw domowych rosnących o 9,5% R/R, a przedsiębiorstw o 10% R/R. Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 Q/Q R/R Kredyty netto ,1% 10,7% Depozyty ,7% 11,4% Suma bilansowa ,1% 12,4% Wynik odsetkowy netto ,0% 23,6% Wynik prowizyjny netto ,2% 31,9% Wynik z pozycji wymiany ,4% -67,0% Wynik na działalności bankowej ,3% 10,4% Pozostałe przychody operacyjne netto ,2% -36,7% Przychody bankowe ,8% 9,4% Koszty działania i amortyzacja ,0% -6,2% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw ,2% 25,3% Saldo rezerw ,1% 13,8% Udział w wyniku jed. stowarzyszonych Zysk brutto ,5% 29,9% Podatek dochodowy ,3% 20,6% Wynik udziałowców mniejszościowych ,9% - Zysk netto ,4% 33,2% 20 maja

4 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta JeŜewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) SprzedaŜ Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 20 maja

5 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es- System, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Mondi, Nepentes, Neuca, Pemug, Polimex-Mostostal. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Ambra, Arkus, Bakalland, BRE Bank, Deutsche Bank, DZ Bank Polska, Elektrobudowa, Elzab, Enea, Energoaparatura, EnergomontaŜ Północ, Erbud, Es-System, Farmacol, Ferrum, Fortis Bank, GTC, Intergroclin Auto, Koelner, Komputronik, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Mostostal Warszawa, Nepentes, Neuca, Odratrans, Pemug, PGF, PGNiG, Polimex-Mostostal, Polmos Lublin, Polnord, Prokom Software, Seco Warwick, Sfinks, Sokołów, Sygnity, Techmex, Unibep, WSiP, ZA Puławy. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Centrum Klima, LW Bogdanka. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję współprowadzącego księgę popytu w Polsce dla Tauron Polska Energia S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 20 maja