LW Bogdanka. Akumuluj. Spadek cen węgla w cenach. Górnictwo węgla 120,6 PLN 136,0 PLN. Cena bieŝąca Cena docelowa. Aktualizacja raportu.

Transkrypt

1 21 maja 2013 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu TPSA BRE Bank Securities Górnictwo węgla Polska LW Bogdanka LWB PW; LWBA.WA Akumuluj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Strategia dotycząca sektora Ponad 50% energii elektrycznej w Polsce jest wytwarzana w oparciu o węgiel kamienny. Nowe projekty inwestycyjne w energetyce równieŝ opierają się na węglu. Wydobycie w kopalniach śląskich corocznie obniŝa się. Czynniki te powodują, Ŝe jako jeden z tańszych producentów LW Bogdanka nie będzie miała problemu ze zbytem produkcji, równieŝ z uruchamianego obecnie nowego pola górniczego. Profil spółki LW Bogdanka jest jedną z największych i najefektywniejszych pod względem jednostkowego kosztu produkcji kopalń węgla energetycznego w Polsce. W 2012 roku, przy sprzedaŝy węgla na poziomie 8,0 mln ton, udział Spółki w krajowej produkcji wyniósł 12%. Michał Marczak (48 22) michal.marczak@dibre.com.pl 120,6 PLN 136,0 PLN 4,1 mld PLN 4,1 mld PLN 13,60 mln PLN Aviva OFE 14,7% OFE PZU 9,8% ING OFE 9,6% Amplico OFE 5,1% Pozostali 60,8% Kurs akcji LW Bogdanka na tle WIG 150 PLN LWB WIG Spadek cen węgla w cenach W rocznej prognozie zakładaliśmy 4% spadek przychodu na tonę r/r, biorąc pod uwagę sytuację rynkową obniŝamy to załoŝenie do -7% r/r, co negatywnie wpływa na tegoroczną prognozę (-11,5%) i cenę docelową (-4,6%). W roku 2014 średnie ceny utrzymają się na poziomie zbliŝonym do cen obserwowanych w połowie br., co oznacza, Ŝe ze względu na efekt bazy przychody na tonę będą niŝsze r/r o kolejne 1,4%. Przy takich załoŝeniach cenowych uwaŝamy, Ŝe krajowy węgiel skutecznie będzie konkurował z importem. Od sierpnia do sezonowych zakupów przystąpi energetyka, która w ostatnich miesiącach zmniejszała własne nadwyŝki zapasów surowca. Sentyment do sektora nie będzie juŝ się pogarszał. Spadek cen Spółka zamortyzuje rosnącym wydobyciem, które jest efektem uruchomienia czwartej ściany wydobywczej oraz wzrostem uzysku węgla w dotychczas eksploatowanych. Podtrzymujemy rekomendację Akumuluj. W drugim półroczu kolejny skokowy wzrost wydobycia W drugim półroczu ruszy czwarta ściana wydobywcza (rozruch w połowie czerwca), co powinno skutkować skokowym wzrostem produkcji (tegoroczny cel to 8,8-9,0 mln ton) do ok. 2,5 mln ton kwartalnie, ale równieŝ obniŝeniem jednostkowego kosztu produkcji w grupie. Rynek się bilansuje, na jesieni zaczną spadać zapasy Zapasy węgla energetycznego przestały rosnąc i ustabilizowały się na poziomie 7,5 mln ton (łączne zapasy węgla kamiennego to 8,4 mln ton, róŝnica to węgiel koksowy). W pierwszym kwartale br. przy 0,6% spadku produkcji energii w oparciu o węgiel, produkcja w oparciu o węgiel energetyczny wzrosła o 1,2% r/r (brunatny -3,6%). Z danych Ministerstwa Gospodarki wynika, Ŝe w tym czasie sprzedaŝ węgla energetycznego do energetyki zawodowej spadła o 11,2%, do energetyki przemysłowej o 12,3% r/r. Naszym zdaniem oznacza to, Ŝe zakłady energetyczne konsumowały zgromadzone wcześniej zapasy, tym samym robiąc miejsce przed zakupami na kolejny sezon grzewczy (początek zwiększonej sprzedaŝy od sierpnia/września). Ceny w Europie powyŝej cen w kraju Na rynku europejskim ceny węgla ustabilizowały się na poziomie ok. 83 USD dla węgla w portach ARA i 78 USD/t dla węgla rosyjskiego w portach bałtyckich. Po uwzględnieniu kosztów transportu i róŝnej kaloryczności węgla oznacza to ceny w przeliczeniu na GJ na poziomie odpowiednio 12,8 i 12,1 PLN. W przypadku polskich producentów opierając się na średnim przychodzie na tonę, ceny te kształtują się na poziomie ok. 11 PLN. (mln PLN) P 2014P 2015P Przychody 1 301, , , , ,9 EBITDA 450,6 658,1 728,3 814,4 873,9 marŝa EBITDA 34,6% 35,8% 36,6% 35,0% 33,7% EBIT 265,7 357,3 400,8 447,6 491,8 Zysk netto 221,2 289,7 315,3 352,5 391,1 DPS 1,4 4,0 4,3 4,6 5,2 P/E 17,8 18,5 14,2 13,0 11,6 P/CE 4,8 4,4 4,8 4,0 4,7 P/BV 2,1 1,9 1,8 1,7 1,5 EV/EBITDA 9,4 9,5 6,7 6,2 5,5 DYield 0,0% 1,2% 3,3% 3,5% 3,8% Dom 21 maja Inwestycyjny 2013 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Rynek węgla energetycznego w Polsce Wzrost wydobycia, przy nadal słabym popycie z energetyki Rosnące wydobycie, rosnący jednostkowy koszt produkcji, spadający popyt ze strony sektora energetycznego i przemysłu, a w efekcie wzrost zapasów do poziomu nie notowanego od lat oraz spadające ceny węgla importowanego z ARA i Rosji to obraz rynku węgla energetycznego w Polsce z przełomu 2012 i 2013 roku. Co zmienił pierwszy kwartał? W reakcji na rosnące zapasy produkcja została ograniczona (przede wszystkim w KW), towarzyszył jej jednak dalszy spadek sprzedaŝy krajowej, spółki górnicze próbują ratować się sprzedaŝą eksportową, zapasy przestały rosnąć. Pomimo istotnej nierównowagi rynkowej popytu i podaŝy jeszcze w 4Q2012 r. wydobycie węgla energetycznego w Polsce wynosiło 17,6 mln ton i było o 6,8% wyŝsze niŝ analogicznym okresie poprzedniego roku (w całym 2012 roku wydobycie wzrosło o 3,8% r/r, tj. łącznie o 2,5 mln ton). W tym czasie sprzedaŝ na rynku krajowym wyniosła zaledwie 15,1 mln ton, o 0,7% mniej niŝ w 4Q2011. Przy porównaniu całego II półrocza 2012 r. z drugim półroczem 2011 r. oznacza to spadek na poziomie aŝ 15,5% (-5 mln ton). Bilans zamykała sprzedaŝ eksportowa na poziomie 1,1 mln ton. W pierwszym kwartale kopalnie wydobyły łącznie 15,65 mln ton najmniej od kilku lat (-6% r/r), wreszcie reagując na sytuacje rynkową. SprzedaŜ ogółem utrzymała się na poziomie z poprzedniego roku, tj. 14,9 mln ton (-0,9%), przy czym sprzedaŝ na rynku krajowym obniŝyła się do 13 mln ton (-8,1%), wzrósł eksport (do 2 mln ton z 0,8 mln ton przed rokiem). Zapasy węgla energetycznego przestały rosnąc i ustabilizowały się na poziomie 7,5 mln ton (łączne zapasy węgla kamiennego to 8,4 mln ton, róŝnica to węgiel koksowy). Wydobycie i sprzedaŝ (kraj i eksport) węgla energetycznego (L) i poziom zapasów węgla energetycznego/kamiennego (P) mln ton wydobycie sprzedaŝ 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 Źródło: Bloomberg, LWB, DI BRE Banku SA 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 mln ton energetycznego kamiennego 0,0 1Q'10 4Q'10 3Q'11 2Q'12 1Q'13 Za zmniejszenie wydobycia odpowiada Kompania Węglowa ObniŜenie wydobycia przez krajowe kopalnie było moŝliwe dzięki zmianie strategii Kompanii Węglowej, która w tym roku planuje wydobycie 36,5 mln ton węgla vs. 39,3 mln ton w 2012 r. To KW ma największy problem z niesprzedanymi zapasami surowca (ponad 5,5 mln ton). W 1Q wydobycie w grupie zmniejszyło się do 8,9 mln ton wobec 10 mln ton przed rokiem. KW to obecnie największa firma górnicza węgla w UE, zatrudniająca ponad 60 tys. osób w 15 kopalniach. Jej ubiegłoroczny zysk - według szacunków - przekroczył 150 mln PLN, wobec ok. 550 mln PLN rok wcześniej. Silny spadek sprzedaŝy do energetyki zawodowej pomimo wzrostu produkcji energii Za tak silny spadek sprzedaŝy w ostatnich kwartałach odpowiada przede wszystkim energetyka oparta na węglu kamiennym. W 4Q produkcja energii w oparciu o ten surowiec obniŝyła się o 5,5% r/r, w całym 2012 o 7% r/r. Częściowo tłumaczy to wzrost produkcji energii z węgla brunatnego (uruchomienie niskokosztowego bloku w Bełchatowie), częściowo efekt spowolnienia gospodarczego i spadku produkcji energii ogółem. Sytuacja zmieniła się jednak w pierwszym kwartale br. Przy 0,6% spadku produkcji energii w oparciu o węgiel, produkcja w oparciu o węgiel energetyczny wzrosła o 1,2% r/r (brunatny -3,6%). Z danych Ministerstwa Gospodarki wynika, Ŝe w tym czasie sprzedaŝ węgla energetycznego do energetyki 21 maja

3 zawodowej spadła o 11,2%, do energetyki przemysłowej o 12,3% r/r. Naszym zdaniem oznacza to, Ŝe zakłady energetyczne konsumowały zgromadzone wcześniej zapasy, tym samym robiąc miejsce przed zakupami na kolejny sezon grzewczy (początek zwiększonej sprzedaŝy od sierpnia/września). Produkcja energii elektrycznej w oparciu o węgiel energetyczny w Polsce (GWh) Źródło: Ministerstwo Gospodarki styczeń kwiecień lipiec październik W dłuŝszym horyzoncie czasowym wielkość produkcji energii a w konsekwencji węgla energetycznego uzaleŝniona jest od tego, czy obecnie planowane inwestycje w energetyce zostaną zrealizowane. Jak pokazuje przykład elektrowni w Opolu (projekt zawieszony), obecny spadek cen energii powoduje, Ŝe dotychczasowe biznesplany są weryfikowane. W dłuŝszym horyzoncie czasowym moŝe być to problem dla sektora górniczego. Ceny węgla importowanego Na rynku europejskim ceny węgla ustabilizowały się na poziomie ok. 83 USD dla węgla w portach ARA i 78 USD/t dla węgla rosyjskiego w portach bałtyckich. Po uwzględnieniu kosztów transportu i róŝnej kaloryczności węgla oznacza to ceny w przeliczeniu na GJ na poziomie odpowiednio 12,8 i 12,1 PLN. W przypadku polskich producentów opierając się na średnim przychodzie na tonę, ceny te kształtują się na poziomie ok. 11 PLN. Ceny węgla energetycznego w Australii, ARA i portach bałtyckich (L) oraz ceny w przeliczeniu na GJ z kosztami transportu (P) PLN/GJ ARA Rosyjski Śląsk LWB JSW Węgiel Newcastle ARA USD/t Rosyjski USD/t 40 gru 11 cze 12 gru sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Ministerstwo Gospodarki, JSW, LWB, Bloomberg. * dla LWB i JSW średni przychód na tonę Przy omawianiu sytuacji sektora górniczego w Polsce w 1Q2013 warto zwrócić równieŝ uwagę na wyniki spółek. Jak podaje ministerstwo gospodarki łączne przychody spółek ze sprzedaŝy węgla zmniejszyły się do 5,6 mld PLN (-10% r/r), w tym czasie koszty operacyjne wzrosły o 5% do 5,4 mld PLN. Wynik ze sprzedaŝy węgla obniŝył się do zaledwie 242 mln PLN z 1,15 mld PLN przed rokiem. Wynik netto spadł do 161 mln PLN vs. 827 mln PLN r/r. NaleŜy przy tym pamiętać, Ŝe dane te zawierają wyniki LW Bogdanka (70 mln PLN zysku netto) i JSW (84 mln PLN zysku netto JSW sprawozdanie jednostkowe). Oznacza to, Ŝe pozostali producenci przy obecnym poziomie cen i kosztów osiągnęli próg rentowności na poziomie wyniku netto. 21 maja

4 Wyniki sektora górniczego w Polsce w 1Q 2012 i 1Q 2013 roku 3 000, ,0 tys. ton Źródło: Ministerstwo Gospodarki Wyniki za 1Q2013 Wyniki Bogdanki za 1Q są nieco słabsze niŝ nasze oczekiwania, głównie za sprawą niŝszej sprzedaŝy węgla. Skonsolidowane przychody wyniosły 430 mln PLN (-9,7% r/r), EBITDA 170,4 mln PLN (-14,4% q/q), a zysk netto 69,9 mln PLN (-29,4% q/q). Nasze oczekiwania to odpowiednio: 450/168/75 mln PLN. W 1Q Spółka wydobyła 2 mln ton węgla energetycznego (+18,6% q/q, -6,8% r/r). Z danych dotyczących uzysku węgla z urobku wynika, Ŝe Spółka ma juŝ za sobą (71% w marcu vs. 57% w październiku 2012) problemy geologiczne w jednej z trzech eksploatowanych ścian. W całym pierwszym kwartale wskaźnik uzysku ukształtował się na poziomie 68,5% w stosunku do 72,2% przed rokiem. W drugim półroczu ruszy czwarta ściana wydobywcza (rozruch w połowie czerwca), co powinno skutkować skokowym wzrostem produkcji (tegoroczny cel to 8,8-9,0 mln ton) do ok. 2,5 mln ton kwartalnie, ale równieŝ obniŝeniem jednostkowego kosztu produkcji w grupie. W pierwszych trzech miesiącach roku sprzedaŝ węgla wyniosła 1,86 mln ton (-10,8% r/r, -0,4% q/q). W naszej prognozie zakładaliśmy o 100 tys. ton wyŝszy wolumen (Zarząd po wynikach za 4Q2012 był w kwestii wolumenu sprzedaŝy raczej optymistyczny, wbrew trendom rynkowym), co moŝna uznać za największe rozczarowanie w raporcie kwartalnym. Na koniec kwartału zapasy wzrosły do 191 tys. ton (18,3 tys. na koniec 2012). Biorąc pod uwagę, Ŝe w kolejnych kilku miesiącach popyt na węgiel jest sezonowo słabszy oczekujemy, Ŝe do lipca zapasy wzrosną o kolejne 210 tys. ton. Począwszy od sierpnia powinny ponownie wejść w cykl spadkowy. Produkcja/sprzedaŜ węgla w rozbiciu na poszczególne kwartały (L) i poziom zapasów (P) w LW Bogdanka Potencjał wydobywczy SprzedaŜ węgla prognoza 350,0 300,0 Zapasy (tys. ton) 2 000, , ,0 500,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 0,0 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 Źródło: LWB, prognoza DI BRE Banku SA 21 maja

5 Średni przychód na tonę jest równieŝ nieco niŝszy niŝ zakładaliśmy (228 PLN/t) - obniŝył się do 221 PLN/t (-3,75% q/q). Zarząd sugerował, Ŝe w pierwszym półroczu ceny utrzymają się na poziomie z końca W naszej rocznej prognozie zakładaliśmy 4% spadek przychodu na tonę r/r, biorąc pod uwagę sytuację rynkową obniŝamy to załoŝenie do -7% r/r. W roku 2014 średnie ceny utrzymają się na poziomie zbliŝonym do cen obserwowanych w połowie br., co oznacza, Ŝe ze względu na efekt bazy przychody na tonę będą niŝsze r/r o kolejne 1,4%. Przychód na tonę sprzedanego węgla (L) i szacunkowy koszt jednostkowy (P) (PLN/t) Przychód na tonę (PLN/t) prognoza 250 Koszt jednostkowy total Cash cost prognoza Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 0 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 Źródło: LWB, DI BRE Banku SA Przychody byłyby jeszcze niŝsze gdyby nie skokowy wzrost przychodów z pozostałej działalności (do 17 mln PLN z 5 mln PLN w 4Q2012 i 10 mln PLN w 1Q2012). Pozytywne zaskoczenie odnotowujemy w pozycji koszty operacyjne, gdzie koszt jednostkowy sprzedaŝy (koszty operacyjne / wolumen sprzedaŝy) był o 8 PLN na tonie niŝszy niŝ zakładaliśmy i wyniósł 184,1 PLN (+15,5% r/r). Wycena Wycenę Spółki opieramy na dwóch metodach: dochodowej (DCF) i porównawczej. W zaleŝności od przyjętej metody wycena Spółki mieści się w przedziale 4,0-4,5 mld PLN. Jako ostateczną wycenę przyjmujemy średnią waŝoną, gdzie obu metodom przyporządkowaliśmy 50% wagę. Cenę docelową w perspektywie 9-ciu miesięcy wyznaczamy na 136 PLN na akcję. Pomimo obniŝenia prognoz pozytywny wpływ na wycenę ma wzrost wskaźników dla spółek z sektora, w znaczącej mierze wynikający z obniŝenia prognoz. Podsumowanie wyceny Wycena (PLN) Waga Łączna Na akcję Wycena wskaźnikowa 50% 4 565,8 134,2 Wycena DCF 50% 4 065,6 119,5 Wycena 126,9 Cena docelowa (9-mcy) 136,0 Źródło: DI BRE Banku SA Podsumowanie wyceny wskaźnikowej (PLN) EV/EBITDA P/E P 2014P P 2014P Implikowana wycena na akcję 115,7 164,1 144,5 99,7 117,4 121,0 Waga roku 10% 50% 40% 10% 50% 40% Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 134,2 151,4 117,1 Źródło: DI BRE Banku SA 21 maja

6 Wskaźniki dla spółek porównywalnych EV/EBITDA P/E P 2014P P 2014P ALLIANCE RESOURCE PARTNERS 6,0 5,4 5,1 12,3 12,0 11,0 ALPHA NATURAL RESOURCES INC 6,2 10,2 6, PEABODY ENERGY CORP 6,3 9,0 6,4 10,4 14,2 ARCH COAL INC 7,5 11,6 7, SEMIRARA MINING CORP 13,3 11,2 10,1 17,0 14,3 14,1 BUMI RESOURCES TBK PT 8,0 8,9 7, ,2 TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM 7,1 8,1 6,7 11,1 12,0 10,2 BANPU PUBLIC CO LTD 6,5 7,9 6,8 9,5 11,4 9,5 GUIZHOU PANJIANG REFINED-A 9,4 13,2 10,3 15,1 17,4 14,1 SHANXI GUOYANG NEW ENERGY 6,0 6,4 6,2 12,9 13,3 12,8 JASTRZEBSKA SPOLKA WEGLOWA 3,4 4,3 3,6 8,8 18,9 12,3 LUBELSKI WEGIEL BOGDANKA 6,3 5,4 4,2 12,7 11,1 7,7 RASPADSKAYA 8,9 6,5 4,2-36,5 9,5 Średnia waŝona 6,5 8,1 6,4 11,7 12,7 11,7 Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg ZałoŜenia operacyjne do modelu wyceny P 2014P Wolumen sprzedaŝy węgla (tys. ton) 5 736, , , , , ,0 zmiana 9,55% 3,68% 31,06% 14,17% 17,98% 9,52% Przychód na tonę (PLN/t) 209,8 208,0 228,8 217,5 215,0 219,3 zmiana 0,69% -0,86% 9,97% -4,91% -1,16% 2,00% Koszt na tonę (PLN/t) 162,0 176,1 191,0 175,3 175,9 179,7 zmiana -2,71% 8,73% 8,49% -8,23% 0,34% 2,16% Cash cost jednostkowy (PLN/t) 137,9 145,0 152,5 138,5 141,0 146,5 zmiana -1,14% 5,17% 5,14% -9,14% 1,78% 3,91% Źródło: LWB, DI BRE Banku SA 21 maja

7 Model DCF (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P TV Przychody ze sprzedaŝy 1 990, , , , , , , , , ,4 zmiana 8,4% 16,9% 11,4% 2,0% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% EBITDA 728,3 814,4 873,9 866,9 878,2 878,2 876,2 874,1 883,0 880,7 marŝa EBITDA 36,6% 35,0% 33,7% 32,8% 32,6% 32,1% 31,5% 31,0% 30,8% 30,3% Amortyzacja 327,5 366,8 382,1 381,9 376,7 372,0 367,8 364,0 360,6 360,6 EBIT 400,8 447,6 491,8 485,0 501,6 506,1 508,4 510,0 522,4 520,1 marŝa EBIT 20,1% 19,2% 19,0% 18,3% 18,6% 18,5% 18,3% 18,1% 18,2% 17,9% Opodatkowanie EBIT 76,2 85,1 93,4 92,2 95,3 96,2 96,6 96,9 99,3 98,8 NOPLAT 324,7 362,6 398,4 392,9 406,3 410,0 411,8 413,1 423,1 421,2 CAPEX -720,0-520,0-380,0-330,0-330,0-330,0-330,0-330,0-360,6-360,6 Kapitał obrotowy 131,8 20,7 18,7 19,2 29,2 10,6 10,1 10,3 6,5 12,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 FCF 64,0 230,1 419,2 464,0 482,2 462,6 459,7 457,4 429,6 433,3 WACC 9,0% 9,1% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% współczynnik dyskonta 91,7% 84,0% 76,8% 70,2% 64,1% 58,5% 53,4% 48,7% 44,5% 40,6% PV FCF 58,7 193,4 322,1 325,7 309,0 270,6 245,5 223,0 191,2 WACC 9,0% 9,1% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Stopa wolna od ryzyka 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 9,5% 8,3% 3,0% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) ,0% -1,0% 1,0% 3,0% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy WACC +1,0p.p. 98,5 102,4 112,5 128,1 139,4 Wartość firmy (EV) WACC +0,5p.p. 103,8 108,2 119,9 138,2 151,9 Dług netto 320,4 WACC 109,6 114,6 128,1 149,8 166,6 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5p.p. 115,9 121,6 137,3 163,3 184,1 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -1,0p.p. 122,9 129,4 147,8 179,3 205,5 Wartość firmy Liczba akcji (mln) 34,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 119,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,2% Cena docelowa 128,1 21 maja

8 Rachunek wyników (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaŝy 1 230, , , , , , ,9 zmiana 10,0% 5,8% 41,1% 8,4% 16,9% 11,4% 2,0% Koszty wytworzenia 820,8 916, , , , , ,2 EBIT 276,5 265,7 357,3 400,8 447,6 491,8 485,0 zmiana 21,9% -3,9% 34,5% 12,2% 11,7% 9,9% -1,4% marŝa EBIT 22,5% 20,4% 19,5% 20,1% 19,2% 19,0% 18,3% Wynik na działalności finansowej 11,8 6,2 0,9-11,6-12,4-8,9-7,0 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 288,2 271,9 358,3 389,2 435,2 482,9 478,0 Podatek dochodowy 58,1 50,7 68,5 73,9 82,7 91,7 90,8 Udziałowcy mniejszościowi 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 230,4 221,2 289,7 315,3 352,5 391,1 387,2 zmiana 20,3% -4,0% 31,0% 8,8% 11,8% 10,9% -1,0% marŝa 18,7% 17,0% 15,8% 15,8% 15,2% 15,1% 14,6% Amortyzacja 138,1 184,9 300,7 327,5 366,8 382,1 381,9 EBITDA 414,5 450,6 658,1 728,3 814,4 873,9 866,9 zmiana 12,7% 8,7% 46,0% 10,7% 11,8% 7,3% -0,8% marŝa EBITDA 33,7% 34,6% 35,8% 36,6% 35,0% 33,7% 32,8% Liczba akcji na koniec roku (mln) 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 EPS 6,8 6,5 8,5 9,3 10,4 11,5 11,4 CEPS 24,9 27,6 25,2 30,4 25,7 22,7 21,1 ROAE 12,5% 10,8% 13,1% 13,3% 13,8% 14,2% 13,5% ROAA 8,7% 7,5% 8,8% 8,8% 9,2% 9,7% 9,5% 21 maja

9 Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P AKTYWA 2 828, , , , , , ,3 Majątek trwały 2 164, , , , , , ,1 Wartości niematerialne i prawne 11,0 9,9 23,1 23,5 23,8 24,2 24,5 Rzeczowe aktywa trwałe 2 101, , , , , , ,8 NaleŜności długoterminowe 0,8 0,7 2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 50,9 58,3 68,0 77,9 88,9 100,3 111,8 Majątek obrotowy 664,1 402,0 421,5 336,4 443,8 566,2 539,3 Zapasy 60,8 43,5 55,4 59,8 71,5 80,1 82,4 NaleŜności krótkoterminowe 126,9 255,7 238,6 245,4 286,9 319,7 326,1 Nadpłacony podatek dochodowy 4,3 0,0 7,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 472,1 102,8 120,6 31,2 85,4 166,4 130,8 (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P PASYWA 2 828, , , , , , ,3 Kapitał własny 1 959, , , , , , ,6 Kapitał akcyjny 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał zapasowy 1 081, , , , , , ,9 Pozostałe kapitały 577,3 570,9 639,3 809, , , ,6 Udziałowcy mniejszościowi 9,3 9,5 10,0 9,5 9,5 9,5 9,5 Zobowiązania długoterminowe 455,9 626,6 773,1 823,8 896,8 789,9 704,0 Dług 200,0 250,0 421,0 450,0 450,0 300,0 200,0 Pozostałe 255,9 376,6 352,1 373,8 446,8 489,9 504,0 Zobowiązania krótkoterminowe 403,1 307,0 415,7 413,2 417,2 441,3 464,2 Dług 50,0 0,0 20,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 353,1 307,0 395,7 413,2 417,2 441,3 464,2 Dług 250,0 250,0 441,0 450,0 450,0 300,0 200,0 Dług netto -222,1 147,2 320,4 418,8 364,6 133,6 69,2 (Dług netto / Kapitał własny) -11,3% 6,9% 14,0% 17,0% 13,7% 4,7% 2,4% (Dług netto / EBITDA) -0,5 0,3 0,5 0,6 0,4 0,2 0,1 BVPS 57,6 62,7 67,2 72,2 78,0 84,3 84,2 21 maja

10 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne 420,3 297,5 652,3 774,5 740,0 791,9 788,3 Zysk netto 230,4 221,2 289,7 315,3 352,5 391,1 387,2 Amortyzacja 138,1 184,9 300,7 327,5 366,8 382,1 381,9 Kapitał obrotowy 51,8-108,5 61,8 131,8 20,7 18,7 19,2 Przepływy inwestycyjne -617,2-727,1-604,3-720,0-520,0-380,0-330,0 CAPEX -617,2-718,1-583,3-720,0-520,0-380,0-330,0 Przepływy finansowe -12,5 60,3-29,9-143,7-165,8-330,9-493,9 Dług 0,0 100,0 100,0 9,0 0,0-150,0-100,0 Dywidendy/buy-back 0,0-47,6-136,1-144,9-157,6-176,3-391,1 Pozostałe -12,5 7,9 6,2-7,9-8,1-4,7-2,8 Zmiana stanu środków pienięŝnych -209,4-369,3 18,1-89,2 54,3 81,0-35,6 Środki pienięŝne na koniec okresu 472,3 102,8 120,9 31,4 85,4 166,4 130,8 DPS (PLN) 0,0 1,4 4,0 4,3 4,6 5,2 11,5 FCF -206,6-425,6 68,2 64,0 230,1 419,2 464,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 50,2% 55,2% 31,8% 36,2% 22,3% 14,7% 12,5% Wskaźniki rynkowe P 2014P 2015P 2016P P/E 21,4 17,8 18,5 14,2 13,0 11,6 10,5 P/CE 7,3 4,8 4,4 4,8 4,0 4,7 5,3 P/BV 2,4 2,1 1,9 1,8 1,7 1,5 1,4 P/S 3,7 3,3 3,2 2,2 2,1 1,8 1,6 FCF/EV -0,4% -5,3% -10,0% 1,5% 1,4% 5,1% 9,9% EV/EBITDA 10,0 9,4 9,5 6,7 6,2 5,5 4,9 EV/EBIT 16,2 14,1 16,0 12,4 11,3 10,0 8,6 EV/S 3,3 3,2 3,3 2,4 2,3 1,9 1,6 DYield 2,2% 0,0% 1,2% 3,3% 3,5% 3,8% 4,3% Cena (PLN) 120,6 Liczba akcji na koniec roku (mln) 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 MC (mln PLN) 4102,0 4102,0 4102,0 4102,0 4102,0 4102,0 4102,0 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 9,3 9,5 10,0 9,5 9,5 9,5 9,5 EV (mln PLN) 3 889, , , , , , ,7 21 maja

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Wicedyrektor Paliwa, Chemia, Energetyka Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Paweł Szpigiel tel. (+48 22) Media, IT Piotr Zybała tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka-Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Kierownik zagranicznej sprzedaŝy instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Szymon Kubka tel. (+48 22) Anna Łagowska tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Adam Prokop tel. (+48 22) Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 21 maja

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące LW Bogdanka Rekomendacja Akumuluj data wydania kurs z dnia rekomendacji 134,00 WIG w dniu rekomendacji 45293,43 21 maja