Aktualizacja raportu PKO BP

Transkrypt

1 13 kwietnia 2011 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska PKOB.WA; PKO PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 47.5 PLN ,90 PLN 53,00 PLN 57,4 mld PLN 28,0 mld PLN 221,97 mln PLN Skarb Państwa 41,0% BGK 10,2% Pozostali 48,8% Profil spółki jest największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na poziomie ok. 14%. Bank ma największy w kraju portfel depozytów i kredytów detalicznych oraz drugi po Pekao portfel depozytów i kredytów korporacyjnych. Bank ma zrównowaŝony bilans oraz zadawalający poziom współczynnika wypłacalności. Spółka posiada 99,6% udziałów w banku ukraińskim, Kredobanku, który jest odpowiedzialny za ok. 1% aktywów grupy. Zgodnie ze strategią, bank ma osiągnąć w 2012 zysk netto powyŝej 4 mld PLN i ROE powyŝej 16%, przy współczynnik koszty/dochody poniŝej 45%. WaŜne daty publikacja wyników za 1Q publikacja wyników za 1H 2011 Kurs akcji na tle WIG WIG Iza Rokicka (48 22) Iza.Rokicka@dibre.com.pl Największy beneficjent rosnących stóp Podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj na walory podwyŝszając 9-miesięczną cenę docelową do 53 PLN (z 48 PLN). pozostaje naszą preferowaną ekspozycją w polskim sektorze bankowym z powodu silnych fundamentów oraz nadal bardzo atrakcyjnej wyceny. UwaŜamy, Ŝe rozpoczęty cykl zacieśniania polityki pienięŝnej będzie kontynuowany przynajmniej do początku z silnie detaliczną bazą depozytową (72% depozytów ogółem, z czego 35% stanowią depozyty bieŝące) będzie jednym z pierwszych i największych beneficjentów dynamicznie rosnących rynkowych stóp procentowych. W naszej opinii perspektywa poprawy marŝy odsetkowej o 32pb do 4,3% w tym roku oraz o kolejne 13pb do 4,4% w 2012 nie jest jeszcze w pełni odzwierciedlona w obecnej wycenie banku. jest notowane na wskaźniku P/E 13,3x na 2011 oraz 10,8x na 2012, czyli 10% poniŝej średnie dla spółek. Oczekujemy jeszcze dwóch podwyŝek stóp procentowych w tym roku Po tym jak na początku kwietnia Rada Polityki PienięŜnej podniosła po raz drugi w tym roku stopę referencyjną o 25pb do poziomu 4,0%, podwyŝszamy nasze prognozy odnośnie stóp procentowych. Mając na uwadze rosnące oczekiwania inflacyjne, nasi makroekonomiści oczekują jeszcze dwóch podwyŝek stopy referencyjnej w tym roku, odpowiednio w czerwcu i we wrześniu, oraz jeszcze jednej na początku PodwyŜszamy nasze prognozy zysku netto o 8% na lata Prognozujemy, Ŝe po tym jak zysk netto wzrósł o 40% w 2010 będzie nadal przyrastał w imponującym tempie, +34% w 2011 do 4,3 mld PLN, +24% w 2012 do 5,3 mld PLN oraz +11% w 2013 do 5,9 mld PLN. Oznacza to, Ŝe w konsekwencji zrewidowania w górę naszych oczekiwań odnośnie stóp procentowych podwyŝszamy nasze szacunki zysku netto o 2% na 2011 oraz o 8% na lata Zwracamy uwagę, Ŝe nasze prognozy wyniku netto na są o 5-6% wyŝsze niŝ średnia prognoza rynkowa. Szacujemy zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 980 mln PLN, +13% Q/Q Prognozujemy, Ŝe zysk netto wzrośnie w 1Q 2011 o 36% R/R i o 13% Q/Q do 980 mln PLN. W naszej opinii głównymi czynnikami poprawy będzie wynik odsetkowy jako konsekwencja poprawy marŝy odsetkowej. Dynamika zysku netto zostanie dodatkowo wsparta spadającym saldem rezerw w segmencie korporacyjnym. (mln PLN) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy WNDB Zysk operacyjny* Zysk netto MarŜa odsetkowa (%) 3,47 4,00 4,32 4,45 4,45 Koszty / Przychody (%) 47,9 41,7 39,4 38,6 38,3 ROE (%) 13,4 15,4 18,8 20,5 20,4 EPS (PLN) 2,06 2,57 3,44 4,25 4,70 BVPS (PLN) 16,34 17,09 19,50 22,03 24,18 DPS (PLN)** 1,90 1,03 1,72 2,55 3,29 P/E (x) 22,3 17,8 13,3 10,8 9,8 P/BV (x) 2,81 2,69 2,35 2,08 1,90 Stopa dywidendy (%) 4,1 2,2 3,7 5,6 7,2 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Dom 13 kwietnia Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Prognoza wyników za 1Q 2011 Prognozuje 13% wzrost zysku netto Q/Q do 980 mln PLN zaraportuje wyniki za 1Q maja. Prognozujemy, Ŝe zysk netto wzrośnie o 36% R/R i 13% Q/Q do 980 mln PLN. W naszej opinii głównymi czynnikami poprawy będą wynik odsetkowy oraz saldo rezerw. Podsumowanie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11P R/R Q/Q Wynik odsetkowy % 4% Wynik z prowizji % -3% Wynik handlowy % 34% Przychody z działalności bankowej % 3% Pozostałe przychody netto % 11% Przychody pozaodsetkowe % 0% Przychody ogółem % 3% Koszty osobowe % -5% Amortyzacja % 2% Koszty rzeczowe % -7% Koszty ogółem % -5% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw % 8% Saldo rezerw % -8% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych /- +/- Zysk brutto % 15% Podatek dochodowy % 22% Zyski naleŝne udziałowcom mniejszościowym % 1% Zysk netto % 13% MarŜa odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 3,77 3,95 4,14 4,11 4,21 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 37,2 36,6 36,1 34,7 33,9 Koszty/przychody (%) 43,2 40,7 39,3 43,6 40,5 Koszty ryzyka (pb.) Efektywna stopa podatkowa (%) 20,3 24,1 21,2 19,3 20,5 Kredyty netto % 0% Aktywa ogółem % 1% Depozyty % 1% Kapitały własne % 5% Kredyty/aktywa ogółem (%) 75,2 75,2 75,9 77,0 75,9 Depozyty/aktywa ogółem (%) 78,5 78,0 78,9 78,4 77,9 Kredyty/depozyty (%) 95,9 96,4 96,3 98,3 97,4 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 13,5 13,4 13,7 12,6 13,0 ROA (%) 1,84 1,94 2,04 2,06 2,29 ROE (%) 13,8 14,4 15,1 15,7 17,9 Źródło:, DI BRE Banku Oczekujemy, Ŝe saldo kredytów pozostanie na niezmienionym poziomie Q/Q. Dostrzegamy ryzyko, Ŝe skurczenie się portfela hipotek w CHF wynikające z umocnienia się PLN względem CHF (o 2,4% Q/Q) zniweluje efekt nowej sprzedaŝy w obszarze kredytów detalicznych. W depozytach prognozujemy tylko marginalny wzrost o 1% Q/Q. Bank nie przeprowadził Ŝadnej kampanii promocyjnej w celu pozyskania depozytów, gdyŝ posiada nadpłynność wynikającą z emisji euroobligacji w 4Q W naszej opinii, silny wzrost stóp rynkowych w 1Q 2011 (średni 3M WIBOR wzrósł o 23pb. Q/Q do 4,0%) zostanie pozytywnie odzwierciedlony w marŝy depozytowej, a w konsekwencji w marŝy odsetkowej. Zakładamy, Ŝe marŝa odsetkowa poprawi się o 10pb. Q/Q do 4,21%, co przełoŝy się na silny 4% wzrost Q/Q wyniku odsetkowego. W przychodach poza-odsetkowych spodziewamy się 3% spadku Q/Q w wyniku prowizyjnym oraz 34% poprawy Q/Q w wyniku handlowym. Spadek wyniku prowizyjnego wynika z niŝszych Q/Q (po sezonowo mocnym 4Q) przychodów z tytułu kredytów i ubezpieczeń oraz z tytułu kart. Pozornie imponujący wzrost wyniku handlowego jest skutkiem wyłącznie niskiej bazy. 13 kwietnia

3 Prognozujemy wynik handlowy na poziomie 90 mln PLN, czyli na średnio-kwartalnym poziomie z roku Sądzimy, Ŝe koszty operacyjne spadną o 5% Q/Q po sezonowo mocnym 4Q. Oczekujemy spadku zarówno w kosztach pracowniczych (-5% Q/Q) jak i rzeczowych (-7% Q/Q), nawet uwzględniając koszty kampanii marketingowej i odświeŝenia placówek zapoczątkowanych w 1Q W konsekwencji prognozowanego 3% wzrostu Q/Q przychodów i 5% Q/Q spadku kosztów, spodziewamy się poprawy wskaźnika koszty/dochodów o 316pb. Q/Q do 40,5%. Oczekujemy, Ŝe saldo rezerw spadnie o 8% Q/Q do 393 mln PLN, co przełoŝy się na koszt ryzyka na poziomie 120pb (-13pb. Q/Q). Sądzimy, Ŝe poprawa będzie widoczna w segmencie korporacyjnym. Dostrzegamy ryzyko, Ŝe rezerwy w segmencie detalicznym zwiększą się Q/Q, po tym jako bank rozwiązał netto 7 mln PLN rezerw na portfel kredytów hipotecznych w 4Q kwietnia

4 Rewizja prognoz na lata PodwyŜszamy prognozę zysku netto o 8% na lata W wyniku zrewidowania do góry naszych oczekiwań odnośnie rozwoju stóp procentowych w Polsce, podwyŝszamy nasze prognozy odnośnie marŝy odsetkowej oraz wyniku odsetkowego banku w latach W konsekwencji oczekujemy obecnie zysku netto banku na poziomie 4,3 mln PLN w 2011, 5,3 mld PLN w 2012 oraz 5,9 mld PLN w Oznacza to, Ŝe podwyŝszyliśmy nasze dotychczasowe prognozy o 2% na 2011 oraz o 8% na lata Zwracamy uwagę, Ŝe podczas gdy nasza prognoza zysku netto za 2011 jest zgodne z oczekiwaniami rynkowymi, nasze szacunki wyniku netto na lata są o 5-6% powyŝej średnich prognoz rynkowych. UwaŜamy, Ŝe wynika to z bardziej agresywnego załoŝenia co do tempa wzrostu stóp procentowych w tym i w następnym roku. Prognozy zysków netto na lata (mln PLN) P 2012P 2013P Zysk netto (stara prognoza) Zysk netto (nowa prognoza) RóŜnica 0% 0% 3% 8% 8% Zysk netto konsensus RóŜnica 0% 0% 2% 6% 5% Źródło:, Bloomberg, DI BRE Banku Oczekujemy jeszcze dwóch podwyŝek stóp procentowych w Polsce w tym roku Po tym jak w kwietniu Rada Polityki PienięŜnej podwyŝszyła po raz drugi w tym roku stopę referencyjną o 25pb do poziomu 4,0%, rewidujemy nasze prognozy odnośnie rozwoju stóp procentowych. Mając na uwadze rosnące oczekiwania inflacyjne, nasi makroekonomiści oczekują obecnie jeszcze dwóch podwyŝek stopy referencyjnej w tym roku, kaŝdej po 25pb, odpowiednio w czerwcu i we wrześniu, oraz jeszcze jednej na początku W konsekwencji, prognozujemy, Ŝe stopa referencyjna wzrośnie na koniec 2011 do 4,5% oraz do 4,75% na koniec Przekłada się to na prognozowany średnioroczny 3M WIBOR na poziomie 4,47% w 2011 (+63pb R/R) oraz 5,00% w 2012 (+53pb R/R). W naszych poprzednich prognozach oczekiwaliśmy tylko trzech podwyŝek stóp w 2011, kaŝdej po 25pb., oraz jednej podwyŝki na początku Prognozy stóp procentowych % P 2012P 2013P Stopa referencyjna (na koniec okresu) 5,00 3,50 3,50 4,50 4,75 4,75 Stopa referencyjna (średnia w okresie) 5,72 3,77 3,50 4,17 4,75 4,75 zmiana R/R 1,32-1,95-0,27 0,67 0,58 0,00 3M WIBOR (średnia w okresie) 6,26 4,32 3,84 4,47 5,00 4,95 zmiana R/R 1,63-1,94-0,48 0,63 0,53-0,05 Spread (średnia w okresie) 0,54 0,55 0,34 0,30 0,25 0,20 Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku Prognozujemy wzrost marŝy odsetkowej o 32pb. R/R do 4,3% w 2011 W naszej opinii będzie jednym z pierwszych i największych beneficjentów gwałtownego wzrostu rynkowej stopy procentowej (3M WIBOR) jakiego spodziewamy się w tym i następnym roku. UwaŜamy, Ŝe 23pb. wzrost Q/Q 3M WIBORu w 1Q 2011 zostanie juŝ w znaczniej części odzwierciedlony w poprawie marŝy odsetkowej za 1Q W naszej opinii bardzo nisko oprocentowane detaliczne depozyty bieŝące (35% bazy depozytowej banku) będą głównym czynnikiem wzrostu marŝy depozytowej banku w latach Wzrost rynkowej stopy procentowej przekłada się bezpośrednio na porównywalny wzrost rentowności tych depozytów. Sądzimy, Ŝe rentowność detalicznych depozytów terminowych (37% depozytów ogółem) równieŝ będzie się poprawiać wraz ze wzrostem rynkowych stóp procentowych, ale w mniejszym stopniu niŝ oszczędności detalicznych zgromadzonych na rachunkach bieŝących. UwaŜamy, Ŝe presja na marŝę kredytową oraz niŝsza marŝa na papierach dłuŝnych tylko w niewielkim stopniu zneutralizują oczekiwany wzrost marŝy depozytowej. W konsekwencji, prognozujemy poprawę marŝy odsetkowej o 32pb. w 2011 do 4,3% oraz o kolejne 13pb. w 2012 do 4,4%. 13 kwietnia

5 Prognoza marŝy odsetkowej i wyniku odsetkowego na lata (mln PLN) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy zmiana R/R (%) Aktywa zmiana R/R (%) MarŜa odsetkowa (%) 3,47 4,00 4,32 4,45 4,45 zmiana R/R (pb. ) Źródło:, DI BRE Banku oraz 17% wzrost R/R wyniku odsetkowego Zakładamy, Ŝe tempo przyrostu kredytów spowolni nieznacznie w 2011 z 12% R/R w 2010 do 8% R/R, i później ponownie lekko przyspieszy do 11% R/R w 2012 i 10% w Prognozujemy, Ŝe wzrost aktywów zostanie sfinansowany w znacznym stopniu przez przyrost depozytów (o 7% R/R w 2011, 8% w 2012 oraz 9% w 2013), a w pozostałej części przez emisję obligacji. PowyŜsze załoŝenia co do rozwoju marŝy odsetkowej oraz bilansu przekładają się na prognozę wzrost wyniku odsetkowego o 17% w 2012 (spadek z 29% wzrostu w 2010), 13% w 2013 oraz 9% w kwietnia

6 Aktualizacja wyceny Atrakcyjna wyceniany na tle sektora wyceniany jest na wskaźniku P/E na poziomie 13,3x na 2011 i 10,8x na 2012 oraz na wskaźniku P/BV na poziomie 2,35x na 2011 i 2,08x na W zestawieniu do średniej spółek porównywalnych bank jest wyceniany z 10% dyskontem na wskaźniku P/E oraz z 23-27% premią na wskaźniku P/BV (która jest więcej niŝ wytłumaczona przez proporcjonalnie wyŝszą rentowność kapitałów własnych). Zwracamy uwagę, Ŝe w porównaniu do Pekao, jest notowany na P/E ze znacznym dyskontem wzrastającym z 9% w 2011 do 18% w W naszej opinii zapowiedź Ministerstwa Skarbu Państwa przeprowadzenia wtórnej oferty publicznej banku w drugiej połowie września 2011 zdejmuje znaczną część ryzyka jakie było wbudowane w kurs akcji. Rynek zna juŝ termin oraz formułę transakcji, a jedyną niewiadomą pozostaje ostateczna wartość oferty. Będzie ona wahała się w granicach 10-26% kapitalizacji, czyli przy obecnym kursie wyniesie najprawdopodobniej między 6 a15 mld PLN. Wycena porównawcza do polskich banków P/E (x) P/BV (x) ROE (%) P 2012P P 2012P P 2012P 17,8 13,3 10,8 2,69 2,35 2,08 15,4 18,8 20,5 Getin Holding 25,2 16,4 12,7 2,39 2,15 1,84 10,2 14,1 15,6 Handlowy 17,9 14,9 12,7 2,08 1,95 1,83 11,9 13,5 14,9 ING BSK 15,3 12,9 11,7 2,04 1,82 1,67 14,3 15,0 14,9 Kredyt Bank 24,7 13,8 10,4 1,62 1,45 1,28 6,9 11,1 13,0 Millennium 21,1 15,8 11,7 1,72 1,60 1,46 9,5 10,5 13,0 Pekao 17,9 14,7 13,1 2,24 2,15 2,06 13,1 14,9 16,1 Średnia (ex ) 20,3 14,7 12,0 2,02 1,85 1,69 11,0 13,2 14,6 Premia / dyskonto do średniej (%) Źródło: Banki, DI BRE Banku Podnosimy cenę docelową 53,0 PLN Nasza wycenę metodą dochodową walorów dokonujemy w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym do wartości kapitałów własnych na koniec 2010 dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata oraz w okresie przejściowym na lata ) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 6,15% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych) (niezmieniona); Premię za ryzyko na poziomie 5,0% (niezmieniona); Wartość bety na poziomie 1,0x (niezmieniona); W konsekwencji przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 11,2% (niezmieniony); Długoterminowy zwrot z kapitałów w wysokości 20,4%, czyli na poziomie oczekiwanej przez nas rentowności w 2013; Długoterminową stopę wzrostu zysków na poziomie 4,0% (niezmieniona); Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 80,4%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). 13 kwietnia

7 Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto Zmiana R/R (%) 33,7 23,5 10,7 9,7 8,7 7,8 6,8 5,8 4,8 4,0 4,0 Kapitały własne Stopa wypłaty dywidendy (%) 50,0 60,0 70,0 71,5 73,0 74,4 75,9 77,4 78,9 80,4 80,4 ROE (%) 18,8 20,5 20,4 20,5 20,8 20,9 20,9 20,8 20,6 20,4 20,4 Koszt kapitału własnego (%) 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 11,2 NadwyŜkowa stopa zwrotu (%) 7,7 9,3 9,2 9,4 9,6 9,7 9,7 9,7 9,5 9,2 9,2 Zysk rezydualny Współczynnik dyskonta 0,94 0,84 0,76 0,68 0,61 0,55 0,50 0,45 0,40 0,36 0,36 Zdyskontowany zysk rezydualny Kapitały własne na koniec Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym 0 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto 0 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2011P-2013P Zdyskontowany zysk rezydualny, 2014P-2020P Zdyskontowana wartość rezydualna Wartość godziwa Liczba akcji (mln) Wartość godziwa na akcję (PLN) 48,89 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 53,00 Cena obecna (PLN) 45,90 Potencjał zmiany (%) 15,5 Źródło:, DI BRE Banku Wycena analiza wraŝliwości i utrzymujemy rekomendację Kupuj Z powodu zrewidowania w górę naszych prognoz zysku na lata (o 3% na 2011 oraz o 8% na ), podwyŝszamy naszą 9-miesięczną cenę docelową do 53,0 PLN z 48,0 PLN (o 10%). PoniewaŜ potencjał zmiany wynosi 15,5% podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj. Długoterminowe ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 18,4% 19,4% 20,4% 21,4% 22,4% 12,2% 11,7% 11,2% 10,7% 10,2% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% 44,9 46,6 48,2 49,9 51,6-2,0pp 2,0% 42,6 45,3 48,2 51,5 55,3-1,0pp 3,0% 46,5 48,4 50,3 52,2 54,1-1,0pp 3,0% 44,0 46,9 50,3 54,1 58,4-4,0% 48,6 50,8 53,0 55,1 57,3-4,0% 45,7 49,1 53,0 57,4 62,5 +1,0pp 5,0% 51,4 53,9 56,4 59,0 61,5 +1,0pp 5,0% 47,9 51,8 56,4 61,8 68,3 +2,0pp 6,0% 55,2 58,2 61,3 64,3 67,4 Stopa wzrostu zysków +2,0pp 6,0% 50,8 55,6 61,3 68,2 76,8 Źródło: DI BRE Banku 13 kwietnia

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy Wynik z prowizji Wynik handlowy Wynik na działalności bankowej Pozostały przychody operacyjne netto Przychody pozaodsetkowe Przychody ogółem Koszty osobowe Amortyzacja Pozostałe koszty administracyjne Koszty operacyjne Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Udział w zyskach/stratach jednostek zaleŝnych Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski udziałowców mniejszościowych Zysk netto Zyski zatrzymane Źródło:, DI BRE Banku Roczne stopy wzrostów głównych pozycji rachunku zysków i strat (%) P 2012P 2013P Wynik odsetkowy Przychody pozaodsetkowe Przychody ogółem Koszty operacyjne Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Zysk netto Źródło:, DI BRE Banku Główne wskaźniki rachunku zysków i strat (%) P 2012P 2013P MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 5,04 3,47 4,00 4,32 4,45 4,45 MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 5,29 3,62 4,16 4,48 4,60 4,59 Spread odsetkowy 5,06 3,31 3,85 4,14 4,21 4,19 Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 34,7 43,0 36,1 33,3 31,4 30,6 Koszty / Przychody 45,8 47,9 41,7 39,4 38,6 38,3 Koszty / Aktywa 3,53 2,92 2,61 2,55 2,50 2,46 Saldo rezerw / Kredyty netto ogółem 1,27 1,54 1,51 1,14 0,71 0,61 Efektywna stopa podatkowa (%) 21,1 21,5 21,2 20,5 20,5 20,5 ROE 24,1 13,4 15,4 18,8 20,5 20,4 ROA 2,57 1,58 1,97 2,43 2,74 2,78 Źródło:, DI BRE Banku 13 kwietnia

9 Bilans (mln PLN) P 2012P 2013P Kasa i operacje z bankiem centralnym NaleŜności od sektora finansowego Kredyty i poŝyczki DłuŜne papiery wartościowe Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Inne aktywa Aktywa ogółem Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane poŝyczki podporządkowane Inne zobowiązania Zobowiązania ogółem Kapitały własne Pasywa ogółem Źródło:, DI BRE Banku Roczne stopy wzrostów głównych pozycji bilansowych (%) P 2012P 2013P Kredyty i poŝyczki Aktywa ogółem Depozyty Kapitały własne Źródło:, DI BRE Banku Główne wskaźniki bilansu (%) P 2012P 2013P Udział kredytów z utratą wartości w kredytach ogółem 4,4 8,3 8,5 8,3 7,6 7,0 Rezerwy / Kredyty z utratą wartości 63,9 39,3 42,0 52,0 60,0 66,5 Kredyty / Aktywa 75,1 74,5 77,0 76,5 77,1 78,1 Depozyty / Aktywa 76,5 79,9 78,4 77,3 76,1 76,3 Kredyty / Depozyty 98,2 93,2 98,3 99,0 101,4 102,4 Kapitały własne / Aktywa 10,4 13,1 12,6 13,2 13,6 13,7 Współczynnik wypłacalności 11,3 14,8 12,5 12,8 12,8 12,7 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,9 13,5 11,3 11,8 11,9 11,9 Źródło:, DI BRE Banku 13 kwietnia

10 Załącznik: Prognozy dla sektora bankowego Prognozy wzrostu depozytów i kredytów (mld PLN) P 2012P 2013P Depozyty ogółem zmiana R/R (%) korporacyjne zmiana R/R (%) detaliczne zmiana R/R (%) pozostałe zmiana R/R (%) Kredyty ogółem zmiana R/R (%) korporacyjne zmiana R/R (%) detaliczne zmiana R/R (%) mieszkaniowe zmiana R/R (%) denominowane w PLN zmiana R/R (%) denominowane w FX zmiana R/R (%) nie-mieszkaniowe zmiana R/R (%) pozostałe zmiana R/R (%) Źródło: NBP, DI BRE Banku 13 kwietnia

11 Prognoza kredytów w utratą wartości P 2012P 2013P Kredyty z utratą wartości (mld PLN) 27,6 50,7 61,3 65,1 65,2 65,5 korporacyjne 14,1 25,6 27,0 27,7 25,7 25,2 detaliczne 13,0 24,9 34,0 37,0 39,1 39,8 mieszkaniowe n.a. 3,2 4,9 6,5 8,1 9,9 nie-mieszkaniowe n.a. 21,7 29,1 30,5 30,9 29,9 pozostałe 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 0,4 Zmiana kredytów z utratą wartości (R/R, %) korporacyjne detaliczne mieszkaniowe n.a. n.a nie-mieszkaniowe n.a. n.a pozostałe Udział kredytów z utratą wartości (%) 4,4 7,6 8,5 8,3 7,5 6,8 korporacyjne 6,5 12,3 13,2 12,2 10,2 9,2 detaliczne 3,6 6,1 7,3 7,3 6,9 6,4 mieszkaniowe n.a. 1,5 1,9 2,2 2,5 2,7 nie-mieszkaniowe n.a. 11,1 14,2 14,2 13,2 11,7 pozostałe 1,2 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Zmiana udziału kredytów z utratą wartości (R/R, pp.) -0,6 3,2 0,8-0,2-0,8-0,7 korporacyjne -0,6 5,8 0,9-1,0-2,0-1,0 detaliczne -0,6 2,5 1,2 0,0-0,4-0,6 mieszkaniowe n.a. n.a. 0,4 0,4 0,3 0,2 nie-mieszkaniowe n.a. n.a. 3,2 0,0-1,0-1,5 pozostałe -0,3-0,5 0,1 0,0 0,0 0,0 Źródło: NBP, DI BRE Banku 13 kwietnia

12 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Paweł Majewski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 13 kwietnia

13 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi.di BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 40,90 44,99 45,76 41,30 WIG w dniu rekomendacji 44147, , , ,37 13 kwietnia