P 2010P 2011P 2012P

Transkrypt

1 REDUKUJ WYCENA 43,0 PLN 31 MARZEC 2009 Torfarm jest liderem w segmencie dystrybucji farmaceutycznej z udziałem rynkowym na poziomie 21,6% (na czym wg zapowiedzi zarządu nie zamierza poprzestawać). Wyprzedza takie spółki giełdowe jak Farmacol (19% udział), PGF (18,5%) i Prosper (8,5%). Głównym źródłem przychodów tego dystrybutora jest rynek apteczny. W 2008 roku rynek ten wzrósł w Polsce o 10% r/r. Pierwsze dwa miesiące 2009 roku na rynku farmaceutycznym także okazały się bardzo udane. Zanotowano ponad 14% wzrost w styczniu i 5% w lutym. Tym samym branża ta potwierdza swój defensywny charakter oraz odporność na światowy kryzys gospodarczy. W 2008 sprzedaż grupy Torfarm wzrosła o 20,7% r/r z 3 288,8 mln PLN w 2007 roku do 3 969,6 mln PLN w 2008 roku. Zysk operacyjny wyniósł 38,1 mln PLN przy 24,7 mln PLN w roku ubiegłym. Natomiast w zakresie wyniku netto spółka wykazała zysk na poziomie 14,4 mln PLN (w 2007 było to 16,4 mln PLN). Marża brutto ze sprzedaży, EBIT i netto kształtowały się odpowiednio na poziomie: 7,58%, 0,96% i 0,36%. Na poprawę wyników finansowych wpłynęła realizowana restrukturyzacja oraz zwiększenie skali działalności, która z kolei pozwoliła na wzmocnienie siły zakupowej grupy. Nie bez znaczenia był także rozwój usług reklamowo marketingowych, które pozytywnie wpływały na rentowność spółki. Na wynikach ciążą natomiast wysokie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu oraz koszty finansowe. Łącznie koszty sprzedaży i zarządu wzrosły o 49,6% r/r. Natomiast wyższe koszty finansowe są konsekwencja wysokiego zadłużenia (ponad 210 mln PLN na koniec 2008 roku). Spółka ucierpiała także na gwałtownym osłabieniu polskiej waluty. Wynik netto w 2008 roku został obciążony ujemnymi różnicami kursowymi w wysokości 4,4 mln PLN Według naszych szacunków w bieżącym roku przychody powinny osiągnąć 4 232,4 mln PLN. Zysk operacyjny powinien być wyższy o 15% i wynieść 43,8 mln PLN, a zysk netto 21,6 mln PLN (+46%). Według naszej prognozy P/E 09 wyniesie 9,0x, a w 2008 roku było to 13,3x. Uważamy, że kolejna poprawa wyników będzie możliwa dzięki dodatniej dynamice rynku farmaceutycznego oraz co ważniejsze dzięki konsekwentnie realizowanej strategii rozwoju. Strategia ta ma na celu rozwijać paletę usług proponowanych producentom (w tym usługi reklamowo marketingowe) oraz sprzedaż leków pod własna marką. Uważamy, że kierunek rozwoju obrany przez spółkę jest atrakcyjny. Największe zagrożenie dla spółki stanowi jej wysokie zadłużenie odsetkowe. Jednak pomimo obiecującej przyszłości uważamy, że ostatnie wybicie w górę o ponad 47% licząc od wartości 33,15 PLN z dnia jest zbyt agresywnym ruchem. Obecnie wyceniamy spółkę na 169,7 mln PLN czyli 43,0 PLN za akcje. Nasza wycena jest o około 11% niższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację REDUKUJ. Wycena DCF [PLN] 46,0 Wycena porównawcza [PLN] 40,0 Wycena końcowa [PLN] 43,0 Potencjał do wzrostu / spadku 11,3% Koszt kapitału 11,9% Cena rynkowa [PLN] 48,50 Kapitalizacja [mln PLN] 191,4 Ilość akcji [mln. szt.] 3,9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 57,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 30,0 Stopa zwrotu za 3 mc 20,8% Stopa zwrotu za 6 mc 15,7% Stopa zwrotu za 9 mc 4,0% Struktura akcjonariatu: Kazimierz Herba 51,04% Pozostali 48,96% Razem 100% Łukasz Janus janus@bdm.com.pl tel. (0 32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P 2012P TFM WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 3288,8 3969,6 4232,4 4469,0 4704,6 4938,9 EBITDA [mln PLN] 33,7 49,6 58,1 68,9 72,7 76,2 EBIT [mln PLN] 24,7 38,1 43,8 51,1 55,2 59,4 Zysk netto [mln PLN] 15,2 14,8 21,6 29,6 35,3 41,2 P/BV 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 P/E 11,7 13,3 9,0 6,6 5,5 4,7 EV/EBITDA 22,9 7,9 7,3 6,0 5,4 5,0 EV/EBIT 15,6 10,3 9,6 8,1 7,1 6,4 75,0 65,0 55,0 45,0 35,0 25,0 15, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW oraz zagranicznych giełdach. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata dała wartość spółki na poziomie 157,9 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość spółki na poziomie 181,5 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 169,7 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 43 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 46,0 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 40,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 43,0 Zgodnie z naszymi prognozami spółka będzie poprawiała swoje wyniki z okresu na okresu, jednak będzie to zasługa głównie rosnącego rynku. Uważamy, że na wynikach spółki nadal będą ciążyć wysokie koszty ogólnego zarządu oraz sprzedaży (ponad 6,5% przychodów). Dodatkowo negatywnie będzie oddziaływać wysokie zadłużenie odsetkowe, a rolowanie długu krótkoterminowego może dodatkowo zwiększać ten koszt. Biorąc pod uwagę wszystkie te czynniki ostrożnie wyceniamy spółkę na 43 PLN. Ponadto po ostatnim agresywnym wzroście o ponad 47% spodziewamy się korekty, dlatego w najbliższym czasie zalecamy redukcję posiadanych walorów spółki. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Wartość współczynnika Beta uwzględnia zadłużenie spółki. Główne założenia w modelu: Wzrost rynku hurtu farmaceutycznego w pierwszych latach prognozy zakładamy na poziomie 5%. Zakładamy, że w 2008 roku i kolejnych latach prognozy (podejście konserwatywne), udziały Torfarmu na rynku aptecznym pozostaną na poziomie 21,6%. Średnioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy (CAGR 2018/2008) wynosi 5,28%. Największa dynamika wzrostu przychodów występuję w pierwszych trzech latach prognozy. Rentowność EBIT wzrasta w kolejnych latach prognozy z 1% w 2008 roku do 1,3% w ostatnim roku prognozy. Wzrost marży wynika z prowadzonej restrukturyzacji oraz dywersyfikacji źródeł otrzymywania przychodów. Prognozujemy wypłatę przez spółkę dywidendy przez cały okres trwania prognozy. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 181,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 46 PLN, czyli 5% poniżej ceny rynkowej. 2

3 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4232,4 4469,0 4704,6 4938,9 5179,9 5392,9 5609,7 5834,1 6067,5 6310,2 EBIT [mln PLN] 43,8 51,1 55,2 59,4 64,7 66,8 70,6 76,8 81,1 84,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 8,3 9,7 10,5 11,3 12,3 12,7 13,4 14,6 15,4 16,0 NOPLAT [mln PLN] 35,5 41,4 44,7 48,1 52,4 54,1 57,2 62,2 65,7 68,3 Amortyzacja [mln PLN] 14,3 17,8 17,4 16,8 16,6 16,7 17,0 17,3 17,7 18,0 CAPEX [mln PLN] 43,5 24,0 15,9 14,7 15,4 16,0 16,7 17,3 18,0 18,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 55,8 10,4 10,3 10,3 10,6 9,4 9,5 9,8 10,2 10,7 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 49,5 24,8 36,0 40,0 43,1 45,4 48,0 52,4 55,1 57,1 DFCF [mln PLN] 45,8 20,7 27,1 27,1 26,3 25,0 23,8 23,4 22,2 20,7 Suma DFCF [mln PLN] 170,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 583,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 211,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 382,0 Dług netto [mln PLN] 200,5 Wartość kapitału[mln PLN] 181,5 Ilość akcji [mln szt.] 3,95 Wartość kapitału na akcję [PLN] 46,0 Przychody zmiana r/r 6,6% 5,6% 5,3% 5,0% 4,9% 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% EBIT zmiana r/r 14,9% 16,5% 8,2% 7,6% 8,9% 3,1% 5,8% 8,8% 5,5% 4,0% NOPLAT zmiana r/r 26,3% 16,5% 8,2% 7,6% 8,9% 3,1% 5,8% 8,8% 5,5% 4,0% FCF zmiana r/r 45,3% 11,1% 7,8% 5,5% 5,6% 9,1% 5,2% 3,5% Marża EBITDA 1,3% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% Marża EBIT 1,0% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Marża NOPLAT 0,8% 0,9% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,1% 1,1% 1,1% CAPEX / Przychody 1,0% 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% CAPEX / Amortyzacja 304,4% 134,9% 90,9% 87,4% 92,6% 95,7% 98,1% 100,1% 101,9% 103,5% Zmiana KO / Przychody 1,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 21,2% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,16 1,15 1,13 1,12 1,11 1,10 1,09 1,08 1,07 1,05 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,9% 11,8% 11,7% 11,7% 11,6% 11,6% 11,5% 11,4% 11,4% 11,3% Udział kapitału własnego 83,4% 84,7% 86,0% 87,0% 88,1% 89,0% 90,1% 91,2% 92,3% 93,7% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 16,6% 15,3% 14,0% 13,0% 11,9% 11,0% 9,9% 8,8% 7,7% 6,3% WACC 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 3

4 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata dla wybranych spółek (polskich i zagranicznych), które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3). Podobnie uczyniliśmy w odniesieniu do lat przypisując każdemu wagę odpowiednio 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 Torfarm jest notowany z 39% premią do grupy porównawczej. W kolejnym dwóch latach spada ona do 5% i 1%. W przypadku EV/EBIT premia spółki wynosi 8% w 2009 roku. W 2010 i 2011 roku jest już to dyskonto w wysokości 1% i 3%. Podobnie dla wskaźnika EV/EBITDA Torfarm notowany jest z 9% premią w 2009 roku, i dyskontem w 2010 i 2011 odpowiednio: 5% i 8%. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 40,0 PLN, czyli ponad 18% poniżej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBIT EV/EBITDA 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P PGF 5,2 5,1 5,0 8,5 7,9 7,6 6,4 5,9 5,6 Farmacol 6,0 5,9 5,8 6,3 5,8 5,2 5,3 4,8 4,3 Prosper 11,2 11,2 11,1 11,7 11,0 10,4 5,9 5,5 5,2 Celesio 7,0 7,6 6,3 8,4 7,8 6,8 7,6 7,3 6,4 OPG 5,6 4,9 4,0 7,6 7,0 6,4 6,0 5,8 5,4 Cardinal Health 7,7 6,6 5,1 6,4 5,2 5,1 5,8 4,8 4,8 Mediana 6,5 6,3 5,5 8,0 7,4 6,6 6,0 5,7 5,3 Torfarm 9,0 6,6 5,5 8,7 7,3 6,4 6,5 5,4 4,9 Premia/dyskonto do spółki 38,74% 5,21% 1,27% 7,79% 1,37% 2,66% 9,49% 4,70% 7,62% Wycena wg wskaźnika 35,0 46,1 47,9 30,9 39,8 41,5 29,5 43,1 46,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 43,0 37,4 39,7 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 40,0 Porównanie rentowności EBITDA Torfarm Cardinal Health OPG Celesio Prosper Farmacol PGF 0,0% 2,0% 4,0% 6,0%

5 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 08 W czwartym kwartale 2008 roku przychody ze sprzedaży grupy kapitałowej Torfarm wyniosły mln PLN i były wyższe od przychodów osiągniętych w analogicznym okresie 2007 roku o 17%. W analizowanym okresie osiągnięto zysk z działalności operacyjnej sięgający 9,7 mln PLN, co daje rentowność operacyjną na poziomie 0,97%. Zysk netto spółki za okres 4Q 08 osiągnął 0,9 mln PLN, a wskaźnik rentowności netto wyniósł 0,1%. Za cały 2008 rok obroty spółki wyniosły 3969,6 mln PLN, zysk operacyjny 38,1 mln PLN, a wynik netto 14,4 mln PLN. Rentowność operacyjna i netto wyniosła odpowiednio 0,96% i 0,36%. Do wzrostu przychodów w znaczący sposób przyczyniła się pozytywna koniunktura na rynku hurtu aptecznego (+10% w 2008 roku) i gdyby nie lekkie załamanie w listopadzie ubiegłego roku (zaledwie 2% r/r) obroty spółki przekroczyłyby zapewne 4 mld PLN. Na dynamiczny wzrost przychodów w ostatnich kwartałach wpływ mają także przeprowadzone przejęcia, a w ostatnim czasie konsolidacja wyników Itero Katowice oraz Panaceum. Ponadto wzrost skali działalności (lider rynku hurtu aptecznego z 21,6% udziałem) pozwala spółce poprawiać rentowności m.in. marża brutto na sprzedaży w IVQ 08 wyniosła 8,06%. Na poprawę rentowności wpływa także prowadzona restrukturyzacja (wdrażanie systemów informatycznych, redukcja liczby oraz modernizacja magazynów) oraz rozwijanie działalności reklamowomarketingowej dla producentów leków i szeregu innych dodatkowych usług. Negatywnie na wyniki finansowe spółki wpływa natomiast jej zadłużenie oprocentowane oraz ujemne różnice kursowe. Dług netto na koniec roku wynosił ponad 200 mln PLN. Koszty finansowe w 2008 roku były ponad 2x wyższe niż w 2007 roku i wyniosły 25,1 mln PLN. Z tego 4,4 mln PLN stanowiły ujemne różnice kursowe. Gdyby nie one wynik netto w IVQ 08 roku byłby zbliżony do analogicznego z roku 2007, a zysk netto za cały rok były istotnie wyższy. W najbliższym czasie obsługa zadłużenia finansowego stanowi największe zagrożenie dla spółki. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 3Q'07 3Q'08 zmiana r/r 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,9% ,0% ,7% Zysk brutto na sprzedaży ,8% ,2% ,9% EBITDA ,4% ,9% ,4% EBIT ,4% ,5% ,5% Zysk brutto ,3% ,5% ,1% Zysk netto ,5% ,9% ,4% Marża brutto na sprzedaży 6,45% 7,78% 7,53% 8,06% 6,23% 7,58% Marża EBITDA 0,86% 1,38% 1,60% 1,68% 1,02% 1,25% Marża EBIT 0,57% 1,05% 1,02% 0,97% 0,75% 0,96% Marża zysku netto 0,37% 0,43% 0,65% 0,09% 0,46% 0,36%, spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 Przychody Marża brutto ze sprzedazy Marża EBIT 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%, spółka 5

6 O SPÓŁCE Grupa Torfarm świadczy kompleksowe usługi w zakresie handlowej i pozahandlowej obsługi aptek. Powstała w 1990 roku, a od 2004 roku notowana jest na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Obecnie prowadzi działalność w zakresie hurtowej sprzedaży i dystrybucji preparatów farmaceutycznych i środków medycznych na terenie całego kraju poprzez sieć magazynów i biur handlowych. Oferta obejmuje pełny asortyment środków farmaceutycznych i materiałów medycznych, wyposażenie aptek (sprzęt medyczny, meble, odzież), usługi doradcze i szkolenia. Klientami spółki są głównie apteki, w mniejszym stopniu obsługuje szpitale i zakłady opieki zdrowotnej. Udział spółki w rynku hurtu do aptek ogólnodostępnych wynosi 21,5% i tym samym jest liderem. Jednostką dominującą jest Torfarm z siedzibą w Toruniu, w skład grupy wchodzi 14 spółek zależnych. Zatrudnia około 3300 pracowników. Spółki zależne: Multi, Vita Plus Tadanco, Dolphama, Galenica Panax, Silfarm, Apofarm Group, Premium Farm, Pro Sport, Officina Labor, Świat Zdrowia, Optima Radix, Itero Katowice, Prego, Hafis, Panaceum Oferta asortymentowa obejmuje: Pełny wachlarz środków farmaceutycznych i materiałów medycznych Wyposażenie aptek (sprzęt medyczny, meble, odzież) Usługi doradcze i szkolenia w zakresie nowoczesnego zarządzania apteką Usługi marketingowe (zarządzania powierzchnią reklamową aptek) Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Kazimierz Herba ,04% ,04% Pozostali ,96% ,96% Razem % %, spółka Kapitał zakładowy spółki dzieli się na 3,9 mln akcji. Jednak w statucie spółki można znaleźć informacje o warunkowym podwyższeniu kapitału poprzez emisję 135,1 tys. akcji na okaziciela serii G z racji przyznania praw posiadaczom warrantów subskrypcyjnych wyemitowanych na podstawie uchwały Walnego Zgromadzenia Spółki z 30 czerwca 2006 roku. Termin wykonania praw z Waranntów upływa roku. Ponadto kapitał zostaje warunkowo podwyższony poprzez emisję 470 tys. akcji na okaziciela serii I, także jako przyznanie prawa posiadaczom warrantów subskrypcyjnych wyemitowanych na podstawie Walnego Zgromadzenia Spółki z 15 stycznia Termin wykonania prawa objęcia akcji serii I upływa roku. GŁÓWNE RYZYKA Dużą słabością spółki jest jej zadłużenie. Dług netto na koniec 2008 roku wynosił ponad 200 mln PLN. Jednak samo zadłużenie krótkoterminowe stanowiło blisko 150 mln PLN. Koszty obsługi długu są dość istotne i wpływają negatywnie na wyniki Torfarmu. Grupa w związku z tym podejmuje kroki, które moją poprawić jej sytuację w tym zakresie. Spółka dokonała m.in. leasingu zwrotnego w listopadzie 2008 roku i styczniu 2009 roku na kwotę odpowiednio 23,5 mln PLN i 29,7 mln PLN. Środki uzyskane z tych transakcji zostały przeznaczone na zmniejszenie zadłużenie krótkoterminowego co pozwoliło poprawić strukturę zadłużenia. W planach spółki na 2009 roku jest rolowanie wszystkich posiadanych umów kredytowych i postawienie zadłużenia na dotychczasowym poziomie. W przypadku trudnej sytuacji finansowej spółka może wykorzystać swoje pozaoperacyjne nieruchomości, nie wykluczone są kolejne operacje typy lesingu zwrotnego mające na celu poprawę struktury zadłużenia. Innym zagrożeniem dla rynku farmaceutycznego i tym samym dla hurtowników jest osłabieni popytu na leki. W Polsce jest około 13,3 tys. aptek z czego 83% stanowią sieci poniżej 5 aptek. Spadek popytu (głównie na produkty segmentu OTC) może negatywnie wpłynąć na ich płynność finansową i wymusić serie upadłości. Ta z kolei spowodowałaby istotne straty na wynikach hurtowni farmaceutyków. Scenariusz ten jest jednak mało prawdopodobny. 6

7 STRATEGIA Spółka w 2009 roku zamierza kontynuować restrukturyzację grupy oraz zdywersyfikować źródła otrzymywania przychodów. W tym celu poza podstawową działalnością jaką jest dystrybucja leków na rynku aptecznym Torfarm zamierza zaangażować się w rozwój szeroko rozumianych usług reklamowomarketingowych dla producentów leków oraz sprzedażą farmaceutyków pod własną marką. Ponadto ważnym elementem strategii grupy jest rozwijanie programu partnerskiego Świat Zdrowia, który ma być podstawą do stworzenia największej wirtualnej sieci aptek w Polsce. Reklama W tym zakresie spółka zamierza proponować producentom szereg usług, które mają poprawić sprzedaż ich leków, takie jak: serwis reklamowy, odpowiednie rozmieszczenie towaru na półkach, banery wewnątrz aptek, telemarketing czy usługę numerycznego zarządzania dystrybucją. Wśród pomysłów zarządu jest także wydawanie własnego miesięcznika o zdrowiu na terenie całej polski kierowanego głównie do kobiet. Do tej pory spółka dystrybuowała bezpłatna gazetkę Świat Zdrowia i przynosiło jej to około 300 tys. PLN zysku miesięcznie. Nowe czasopismo ma być rozprowadzane w 200 tys. egzemplarzy, a pierwsze wydanie ma się pojawić na rynku w IIQ 09 roku. Usługi reklamowe moją być głównie realizowane poprzez program partnerski Świat Zdrowia. Sprzedaż leków Torfarm zamierza w bieżącym roku wprowadzać na rynek leki pod własna marką. Model ten jest popularny i realizowany z powodzeniem za granicą, głównie w Stanach Zjednoczonych. Nowo powołana w tym celu spółka zależna Synoptis Pharma ma zamiar do końca tego roku wypuścić na rynek przynajmniej 6 produktów pod marką Nursea, a od stycznia 2009 jest już dostępny produkt Nursea Odporność. Będą to leki sprzedawane bez recepty, głównie suplementy diety. Pierwszy produkt ma powalczyć m.in. ze Scorbolamidem, Rutinoscorbinem czy Rutinaceą o rynek rutyny który wart jest około 100 mln PLN rocznie. W bieżącym roku Torfarm zamierza uzyskać z nowej działalności około 10 mln PLN przychodów, a w ciągu 5 lat osiągnąć 100 mln PLN obrotów. Wśród założeń przedstawionych przez spółkę jest także osiąganie ponad 50 mln marży producenta, czyli przychodów pomniejszonych o koszty operacyjne bez uwzględnienia kosztów struktury. Projekt ten ma się zwrócić grupie w ciągu 3 lat, dlatego obecnie będzie wpływał negatywnie na wyniki finansowe. Inwestycje związane z projektem to głównie nakłady na promocje nowej marki (w 2009 roku około 8 mln PLN). W ofercie Torfarmu poza suplementami diety miejsce mają znaleźć także dermokosmetyki oraz leki generyczne na receptę. Prezes Torfarmu Piotr Sucharski nie obawia się wystąpienia konfliktu z innymi firmami farmaceutycznymi. Argumentując to dużą konkurencją na rynku leków oraz tym, że Synoptis Pharma będzie traktowana taj jak pozostali kontrahenci. Świat Zdrowia Spółka ponadto jest organizatorem programu partnerskiego Świat Zdrowia, który jest zintegrowanym kanałem sprzedaży detalicznej leków oparty na partnerskich relacjach z niezależnymi aptekami. Dzięki niemu zwiększa się rentowność spółki. W programie uczestniczy około 1500 aptek (ich liczba ma się zwiększyć do ponad 2000 na koniec 2009 roku) co stanowi około 11% wszystkich aptek na rynku oraz generuje istotną część obrotów grupy. Program ten służy do realizacji usług reklamowo marketingowych, a w przyszłości stać się ma największą wirtualną siecią aptek w Polsce. Stanowi ona bazę do budowy skutecznego sytemu dystrybucji detalicznej leków. Rozwiązania takie z powodzeniem funkcjonują na zachodzie Europy i w Stanach Zjednoczonych. Ponadto strategia Spółki zakłada: Umocnienie pozycji pierwszego dostawcy hurtowego leków do aptek niezależnych w Polsce z 30 % udziałem w rynku hurtu aptecznego w perspektywie 4 lat Osiągnięcie rentowności netto na poziomie 1% w roku 2010 Utrzymanie marży brutto na poziomie przekraczającym 7,5% Redukcje kosztów operacyjnych w logistyce o 0,6% do końca 2011 poprzez konsolidację systemu magazynowo transportowego oraz automatyzację procesów magazynowych (redukcja liczby poziomów magazynowych, uruchomienie w ciągu 3 lat zautomatyzowanych magazynów centralnych w Katowicach, Warszawie oraz Poznaniu, likwidacja 15 magazynów lokalnych) Redukcje kosztów funkcji pomocniczych (Back Office) o 0,10% poprzez ich konsolidację w grupie do końca 2010 roku 7

8 PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Grupa Torfarm koncentruje się na rynku aptecznym, który przynosi zdecydowaną większość obrotów. Począwszy od 2009 roku spółka zamierza rozszerzyć swoją działalność o sprzedaż leków pod własną marką oraz zwiększyć zakres usług reklamowo marketingowych. W 2008 roku przychody ogółem spółki zwiększyły się o 20,7% r/r. Według naszych szacunków w roku 2009 będzie to wzrost o 6,6% r/r, a średnioroczny wzrost przychodów w całym okresie prognozy (CAGR 2018/2008) wyniesie 5,28%. W naszym modelu uwzględniliśmy trzy podstawowe segmenty dzięki którym spółka uzyskuje przychody: działalność dystrybucyjną, działalność usługową (marketing) oraz działalność polegająca na sprzedaży leków pod własna marką. Prognozowane przychody [mln PLN] Przychody Działalność Dystrybucyjna 4 183, , , , , , , , , ,3 Działalność Usługowa (Marketing) 39,4 46,1 53,5 61,5 70,7 79,6 87,5 96,3 101,1 106,2 Sprzedaż Leków 10,0 25,0 50,0 75,0 97,5 107,3 112,6 117,1 121,8 126,7 Razem 4 232, , , , , , , , , ,2 Zmiana r/r Działalność Dystrybucyjna 5,1% 4,6% 4,4% 4,4% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Działalność Usługowa (Marketing) 17,2% 16,0% 15,0% 15,0% 12,5% 10,0% 10,0% 5,0% 5,0% Sprzedaż Leków 150,0% 100,0% 50,0% 30,0% 10,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% Razem 5,6% 5,3% 5,0% 4,9% 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Udział w ogóle przychodów Działalność Dystrybucyjna 98,8% 98,4% 97,8% 97,2% 96,8% 96,5% 96,4% 96,3% 96,3% 96,3% Działalność Usługowa (Marketing) 0,9% 1,0% 1,1% 1,2% 1,4% 1,5% 1,6% 1,7% 1,7% 1,7% Sprzedaż Leków 0,2% 0,6% 1,1% 1,5% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Segmentem, który przynosi najwięcej przychodów jest działalność dystrybucyjna. Obroty osiągane na tym segmencie oszacowaliśmy na podstawie wartości aptecznego rynku hurtu farmaceutycznego i posiadanych udziałów na nim przez Torfarm. Rynek ten od kilku lat powiększa swoją wartość i nic nie wskazuje aby w najbliższym czasie miało się to zmienić. W 2009 roku prognozujemy jego wzrost o 5% r/r do 20,3 mld PLN. Przy założeniu utrzymania 21,6% udziałów na rynku przez spółkę pozwoli to na osiągnięcie 4,2 mld PLN przychodów z działalności handlowej w 2009 roku. W kolejnych latach prognozy także spodziewamy się dodatniej dynamiki. W 2010 roku obroty osiągnięte na tym segmencie szacujemy na poziomie 4,4 mld PLN, a w ostatnim roku prognozy w wysokości 6,0 mld PLN. Prognozowana wartość rynku hurtu farmaceutycznego [mld PLN] Wartość rynku 17,6 19,3 20,3 21,3 22,4 23,5 24,7 25,7 26,7 27,8 28,9 30,0 zmiana r/r 7,8% 10,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Kolejnym segmentem jest działalność usługowa, która wyodrębniana jest w spółce od początku istnienia. Jednak usługi reklamowo marketingowe funkcjonują w grupie od niedawna i z każdym okresem stają się coraz ważniejsze. Od marca 2008 roku przynosiły one ponad 1 mln PLN przychodów miesięcznie. Wraz z rozwojem tego segmentu (m.in. poprzez wprowadzenie ogólnopolskiego miesięcznika oraz nowych form aktywnej sprzedaży) zarząd spodziewa się zdecydowanego zwiększenia obrotów w 2009 roku. Nasze szacunki zakładają 64% dynamikę przychodów co pozwoli osiągnąć w 2009 roku ponad 39,4 mln PLN. W kolejnym roku przyjęliśmy 17% dynamikę wzrostu co z kolei pozwala na osiągnięcie 46,1 mln PLN przychodów w 2010 roku. W kolejnych latach dynamika uzyskiwanych z tego tytułu przychodów spada do 5%, co powoduje że w ostatnim roku prognozy obroty z działalności usługowych wynoszą 106,2 mln PLN. 8

9 W przypadku sprzedaży leków pod własną marką prognoza potencjalnych rocznych przychodów osiąganych przez grupę na tym segmencie obarczona jest sporym ryzykiem. Jest to dla spółki całkowicie nowa działalność, której efektywność do tej pory nie została sprawdzona. Zarząd oczekuje osiągnięcia 10 mln PLN przychodów w 2009 roku. Taki też poziom zakładamy w naszej prognozie. W najbliższych pięciu latach spodziewamy się dynamicznego wzrostu przychodów z tego tytułu do 97,5 mln PLN w 2013 roku. Ostatnie lata prognozy to stabilny wzrost o kilka procent rocznie. Przyjęty przez nas wzrost rynku hurtu aptecznego o malejącej dynamice oraz stały poziom udziałów spółki na rynku hurtu farmaceutycznego uważamy za podejście konserwatywne i ostrożne. Na rynku możliwe są dalsze przeobrażenia oraz przejęcia co może wpłynąć w znacznym stopniu na osiągane wyniki. Ostatecznie nasze szacunki wskazują na 4,2 mld PLN przychodów w 2009 roku. W 2010 roku będzie to już 4,4 mld PLN, a w ostatnim roku prognozy 6,1 mld PLN. Prognozowana dynamika przychodów w latach [mln PLN] CAGR 2018/2008 = 5,28% ,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% ,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Uważamy, że wraz z rozwojem usług reklamowo marketingowych oraz sprzedaży leków pod własną marką poprawie ulegną wskaźniki rentowności. Spółka zakłada utrzymanie marży brutto ze sprzedaży na poziomie przekraczającym 7,5% oraz stopniowy wzrost marży netto, co uważamy za realne do osiągnięcia. Nasze szacunki zakładają wzrost marży brutto ze sprzedaży do 7,7% w 2009 roku i 8,10% w ostatnich latach prognozy. W przypadku marży EBIT i netto szacujemy wzrost z 1% i 0,4% w 2008 do 1,1% i 0,5% w 2009 roku i 1,3% i 1% w ostatnich latach prognozy. Istotnym czynnikiem wpływającym na marże netto będzie poziom zadłużenia i związane z tym koszty finansowe. Ponadto do nieoczekiwanych zmian w zakresie rentowności netto mogą doprowadzić ujemne różnice kursowe, czego spółka doświadczyła w ostatnim kwartale 2008 roku. W strategii spółki znajduje się zapis mówiący o osiągnięciu 1% marży netto w 2010 roku, co uważamy za trudne do zrealizowania. 9

10 KOSZTY Podstawowym kosztem jaki ponosi spółka jest wartość sprzedanych towarów i materiałów. Zakładamy, że ich udział w stosunku do przychodów będzie wynosił blisko 92% przez cały okres prognozy. Prowadzona restrukturyzacja (magazynowa transportowa oraz funkcji pomocniczych) powinna mieć natomiast wpływ na koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Spółka zakłada obniżenie kosztów operacyjnych w logistyce o 0,6% (do sprzedaży) do końca 2011 roku, a kosztów pomocniczych o 0,1% (do sprzedaży) do końca 2010 roku. W związku z tym prognozujemy, że udział kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do obrotów przez dwa najbliższe lata ustabilizuje się na poziomie 6,52%, co pozwoli na stabilizacje tych kosztów i zdecydowane zmniejszenie dynamiki z 40% w 2008 roku do 7% w 2009 roku. Uważamy, że w całym okresie prognozy koszty te wzrosną średniorocznie o 5% (przy założeniu braku kolejnych akwizycji). Koszty [mln PLN] Przychody Wartość Sprzedanych towarów i materiałów % przychodów 92,3% 92,2% 92,1% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% 91,9% 91,9% 91,9% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu % przychodów 6,5% 6,5% 6,6% 6,6% 6,7% 6,7% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Wśród kosztów rodzajowych prezentowanych przez spółkę największy udział mają usługi obce oraz koszty wynagrodzeń. W 2007 roku ich udział w całości kosztów rodzajowych sięgał odpowiednio 41,3% i 36%. W 2008 roku prognozujemy ich udział na poziomie 42,6% i 35,2%. Struktura kosztów rodzajowych w całym okresie prognozy ma równomierny charakter i nie przewidujemy większych zmian w tym zakresie. Natomiast można zwrócić uwagę na amortyzacje, która w wyniku planowanych inwestycji powinna wzrosnąć z 11,5 mln PLN w 2008 roku do 14,3 mln PLN w 2009 roku i 18,2 mln PLN w 2010 roku. W kolejnych latach prognozy oczekujemy wzrostu amortyzacji do 18 mln PLN. Projekcja struktury kosztów rodzajowych Koszty Rodzajowe Amortyzacja 11,5 14,3 17,8 17,4 16,8 16,6 16,7 17,0 17,3 17,7 18,0 Zużycie materiałów i energii 21,8 23,3 24,6 25,9 27,2 28,5 29,7 30,9 32,1 33,4 34,7 Usługi Obce 115,4 123,2 130,0 136,9 143,7 150,7 156,9 163,2 169,8 176,6 183,6 Podatki i opłaty 3,6 3,8 4,0 4,2 4,4 4,7 4,9 5,0 5,3 5,5 5,7 Wynagrodzenia 95,3 101,6 107,3 112,9 118,5 124,3 129,4 134,6 140,0 145,6 151,4 Ubezpieczenia społeczne i inne 15,9 16,9 17,9 18,8 19,8 20,7 21,6 22,4 23,3 24,3 25,2 Pozostałe 7,5 8,0 8,5 8,9 9,4 9,8 10,2 10,7 11,1 11,5 12,0 Razem 271,0 291,1 310,1 325,1 339,8 355,4 369,4 383,9 398,9 414,5 430,7 Udział w ogóle kosztów Amortyzacja 4,2% 4,9% 5,7% 5,4% 4,9% 4,7% 4,5% 4,4% 4,3% 4,3% 4,2% Zużycie materiałów i energii 8,1% 8,0% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% Usługi Obce 42,6% 42,3% 41,9% 42,1% 42,3% 42,4% 42,5% 42,5% 42,6% 42,6% 42,6% Podatki i opłaty 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Wynagrodzenia 35,2% 34,9% 34,6% 34,7% 34,9% 35,0% 35,0% 35,1% 35,1% 35,1% 35,2% Ubezpieczenia społeczne i inne 5,9% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% Pozostałe 2,8% 2,8% 2,7% 2,7% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 10

11 Prognoza amortyzacji (mln PLN] 19,0 17,0 17,8 17,4 16,8 16,6 16,7 17,0 17,3 17,7 15,0 14,3 13,0 11,0 9,0 7,0 8,5 11,5 5, , spółka INWESTYCJE Nakłady Capex (blisko 19 mln PLN), które miały miejsce w 2008 roku związane były z optymalizacją struktury magazynowo logistycznej. Spółka nie zamierza na tym zaprzestać i w roku 2009 planuje przeznaczyć kolejne 30 mln PLN na ten cel. W 2007 roku całościowe nakłady inwestycyjne wyniosły 16,1 mln PLN, w 2008 roku 18,5 mln PLN, a w 2009 szacujemy je na około 44 mln PLN. Prognoza nakładów inwestycyjnych [mln PLN] 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 43,5 24,0 18,5 15,9 14,7 15,4 16,0 16,7 17,3 18,0 18, W 2008 roku grupa Torfarm zrealizowała program inwestycyjny o wartości zbliżonej do 19 mln PLN m.in.: Przejęcie magazynu dostaw hurtowych od Apofarm Group oraz wdrożenie systemów informatycznych SAP i SKM Wdrożenie systemów informatycznych SAP, SKM i WinBiuro w spółkach Silfarm i Optima Radix Automatyzacja magazynu Silfarm w Katowicach Przejęcie powierzchni magazynowej i stanu zapasów magazynowych Silfarmu Na 2009 rok zaplanowano m.in.: Przeznaczyć 15 mln PLN na integrację procesów hurtowych i detalicznych oraz zbudowanie silnej sieci detalicznej pod marką Świat Zdrowia (2000 aptek do końca 2009 roku, obecnie w programie znajduje się około 1566 aptek) Inwestycje w obszarze operacyjnym (Logistyka i IT) na około 30 mln PLN Wdrożenie systemów informatycznych SAP, SKM i WinBiuro w spółkach Galenica Panax, Promedic, Panaceum i Multi i Prego Uruchomienie centralnego, zautomatyzowanego magazynu w Warszawie Uruchomienie Centrum Usług Wspólnych Formalne połączenie spółek na Śląsku Itero, Silfarm i w Warszawie Vita plus Tadanco, Optima Radix Przeniesienie do spółki Farmada Transport wszystkich funkcji transportowych w grupie 11

12 KONKURENCJA Hurtowa sprzedaż farmaceutyków na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych reprezentowana jest przez cztery spółki: Farmacol, PGF, Torfarm i Prosper. Większość spółek zanotowała wzrost obrotów w 2008 roku, za wyjątkiem Prospera, którego przychody spadły o 3,2%. W przypadku wyniku netto tylko Farmacol i Prosper odnotowały zwiększenie w porównaniu do roku poprzedniego, natomiast PGF i Torfarm pogorszyły swoje wyniki. W przypadku długu netto najlepiej prezentuje się Farmacol, który jest najmniej zadłużony spośród giełdowych spółek. Dług netto Farmacolu wynosi około 30 mln PLN, dla PGF jest to 595 mln PLN, Torfarmu 200 mln PLN, a Prospera 68 mln PLN. Największym podmiotem na polskim rynku hurtu do aptek (stan na roku) jest grupa Torfarm z 21,6% udziałem. Kolejnymi podmiotami są odpowiednio: Farmacol (19%), PGF (18,5%) i Prosper (8,5%). Wszystkie wyżej wymienione spółki prowadzą podobny model działalności. W większości przypadków dystrybucja leków dotyczy całego obszaru Polski. Jedyną spółką działająca poza jej granicami jest PGF, który posiada sieć dystrybucji na Litwie oraz 393 aptek na tamtejszym rynku i dwie apteki w Wielkiej Brytanii. Trzech dystrybutorów posiada także własne apteki (PGF około 300, Farmacol około 160 i Prosper 12). Tylko Torfarm ich nie ma i podkreśla, że nie zamierza tego zmieniać. Ponadto wszystkie cztery spółki stosują programy lojalnościowe, w których działa blisko 6 tys. aptek czyli ponad 50% rynku. Programy lojalnościowe to sposób wiązania hurtowni z niezależnymi aptekami. Właściciel apteki, który przystępuje do programu zobowiązuje się kupować większość towaru u danego hurtowego partnera, a w zamian otrzymuje szereg profitów: bonusy w cenach, systemie rozliczeń, dostawach towaru, reklamie, marketingu itp. Grupa Farmacol prowadzi program pod nazwą Apteka z sercem gdzie zrzesza ponad 1000 aptek. W PGF jest to 1946 aptek w programie Dbam o zdrowie. W przypadku Torfarmu jest to Świat Zdrowia (około 1566 aptek), a Prosper zebrał 1100 aptek w programie Apteka dobrych cen. Choć nasycenie rynku osiągnęło już 50%, programy mają nadal być rozwijane, a kolejne apteki mają do nich przystępować zwiększając tym samym ich efektywność Rynek hurtu do aptek ogólnodostępnych 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 21,4% 21,4% 21,1% 20,0% 20,0% 20,0% 16,0% 17,5% 16,0% 21,5% 19,0% 18,5% 21,6% 19,0% 18,5% 15,0% 13,0% 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 10,0% 10,0% 8,5% 8,5% 8,5% 8,0% 8,0% 7,0% 7,0% 7,0% 2007 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 Torfarm Farmacol PGF Prosper ACP, spółka 12

13 RYNEK Rynek farmaceutyczny (rynek leków) charakteryzuje się stabilnym popytem z racji tego iż są to produkty pierwszej potrzeby, których spożycie jest ograniczane jako ostatnie. Jednak obecnie panujące spowolnienie gospodarcze także powinno odbić się na tym rynku. Prawdopodobnie zaobserwujemy to poprzez zmniejszenie dynamiki wzrostu z 6% w 2007 i 11% w 2008 do około 5 7% w kolejnych latach. Natomiast ryzyko skurczenia się rynku nadal jest bliskie zeru. Najbardziej ucierpieć mogą produkty z grupy OTC (leków dostępnych bez recepty). Wzrost rynku farmaceutycznego w Polsce wynika ze starzenia się społeczeństwa (proces ten będzie kontynuowany) oraz z coraz większej liczby zachorowań na choroby cywilizacyjne wymagające stałego dostępu do leku (choroby serca, alergie, cukrzycę). Istotny wpływ na wielkość rynku ma także stan zamożności społeczeństwa oraz świadomości pacjentów. Ponadto nie bez znaczenia jest poziom rządowych wydatków na ochronę zdrowia. Rynek farmaceutyczny w Polsce [mld PLN] 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 15,2 14,3 13,4 12,6 11,9 10,5 11,2 8,1 8,6 9,1 9,8 5,5 6,2 7,1 5,1 8,9 9,5 10,1 10,1 11,2 11,7 12,2 12,5 13,0 13,5 14,1 14,6 15,2 15,8 16,4 3,5 3,7 4,0 4,2 4,7 4,9 5,1 5,4 5,6 5,9 6,2 6,4 6,8 7,1 7, Rx pełnopłatne Rx refundowane OTC Wzrost rynku farmaceutycznego w naturalny sposób przekłada się na wzrost rynku hurtowej dystrybucji leków. Według naszych szacunków ten pierwszy osiągnął w 2008 roku wartość 23,9 mld PLN (+11,6%), a rynek hurtu aptecznego 19,3 mld PLN (+10%). W kolejnych latach wzrost wartości rynku prognozujemy zgodnie z opiniami specjalistów na poziomie około 5%. Rynek aptecznego hurtu farmaceutycznego w Polsce [mld PLN] 31,0 29,0 27,0 25,0 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 30,0 28,9 27,8 26,7 25,7 24,7 23,5 22,4 21,3 20,3 19,3 17, Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A 13

14 Na rynku cały czas zachodzą zmiany. Pojawiają się nowe projekty regulacji prawnych, rozwija się nowy system sprzedaży leków tzw. dystrybucja bezpośrednia, a kolejne przejęcia na rynku nie są wykluczone (Cefarm Białystok). Wszystkie te czynniki mogą mieć istotny wpływ na funkcjonowanie rynku farmaceutycznego w kolejnych latach. Nie bez znaczenia jest także trwające obecnie spowolnienie gospodarcze, które w czarnym scenariuszu na przekór naszym prognozom może znacząco wpłynąć na kondycje finansową poszczególnych spółek farmaceutycznych (szczególnie tych o wysokim zadłużeniu tak jak Torfarm i PGF) oraz na rozwój całego rynku. W przypadku dystrybucji bezpośredniej czyli zmiany organizacji dystrybucji leków trudno oceniać jego wpływ na hurtowników. Pierwszy projekt tego typu rozpocznie się dopiero w kwietniu bieżącego roku, a producentem który zaproponował nowa formę sprzedaży leków jest Astra Zeneca posiadająca od 1% do 2,5% runku produktów farmaceutycznych. Do projektu zakwalifikowały się trzy podmioty: Torfarm, PGF i Prosper, a odrzucony został Farmacol. W przyszłości niewykluczone są kolejne projekty tego typu. Zastosowanie tego rozwiązania sprawia, że większe ryzyko przejmuje na siebie producent leków (m.in. ryzyko nieściągalnych należności od aptek), a w zamian otrzymuje pełną kontrolę nad ceną leku. Hurtownicy natomiast sprowadzani są w tym procesie wyłączne do roli operatora logistycznego, który otrzymuje w zamian stosowną prowizję. Z racji iż dotyczy to obecnie zaledwie jednego producenta i niespełna 1 2% rynku, uważamy że wpływ nowej formy dystrybucji na wyniki spółek będzie nieistotny. Kolejnym zdarzeniem mogącym zrewolucjonizować rynek farmaceutyczny jest przyjęcie nowych form regulacji prawnych rynku (scenariusz mało prawdopodobny). Zapisy dotyczą usztywnienia marż i cen leków refundowanych, rozdzielenie działalności detalicznej i hurtowej oraz zapis zezwalający na posiadanie maksymalnie do 1% aptek w województwie. Zabrania się także reklamowania aptek. Najbardziej ucierpieć może PGF (300 własnych aptek), Farmacol (160), a w mniejszym stopniu Prosper (12) i Torfarm który nie posiada własnej sieci aptek. Jednak regulacje te traktuje się jako kontrowersyjne, w związku z czym nie wiadomo, czy wejdą w życie. Na rynku niewykluczone są także kolejne przejęcia, a wprowadzenie dystrybucji bezpośredniej w przypadku większej liczby producentów może przyspieszyć ten proces. Bliska zakończenia była prywatyzacja Cefarmu Białystok, na którego wyłączność negocjacyjną otrzymał Farmacol. Jednak z dniem 13 luty 2009 roku przywilej ten wygasł, a Cefarm w tym czasie nie został sprzedany. Obecnie negocjacje prowadzone są z PGF i Phoenix Pharmą. 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 230,8 250,2 278,2 284,4 282,8 280,7 279,4 278,7 278,4 278,4 278,7 279,4 Rzeczowe aktywa trwałe 92,1 99,0 106,8 106,4 106,2 106,0 105,8 105,6 105,5 105,5 105,4 105,5 Inwestycje długoterminowe 16,2 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 16,3 Aktywa obrotowe 911, , , , , , , , , , , ,7 Zapasy 526,4 696,3 728,9 769,7 810,2 850,6 892,1 928,8 966,1 1004,8 1045,0 1086,8 Należności krótkoterminowe 355,9 366,5 411,5 434,5 457,4 480,2 503,6 524,3 545,4 567,2 589,9 613,5 Inwestycje krótkoterminowe 28,6 35,1 7,4 7,7 19,2 25,1 31,3 38,7 41,5 47,3 53,7 50,3 AKTYWA RAZEM 1142, , , , , , , , , , , ,0 Kapitał (fundusz) własny 160,6 169,2 200,2 223,0 248,9 268,6 289,6 311,2 334,7 361,6 389,7 417,9 Zobowiązania i rezerwy 975,7 1174,6 1220,3 1266,7 1312,8 1358,6 1406,0 1446,9 1482,6 1520,1 1559,7 1592,1 Rezerwy na zobowiązania 2,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Kredyty pożyczki 206,1 210,6 237,5 229,1 220,7 212,3 203,9 195,5 181,1 166,8 152,4 128,6 Pozostałe zobowiązania 764,3 952,7 975,8 1030,4 1084,7 1138,7 1194,3 1243,4 1293,4 1345,1 1398,9 1454,8 PASYWA RAZEM 1142, , , , , , , , , , , ,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 3288, , , , , , , , , , , ,2 Koszt własny sprzedaży 3084, , , , , , , , , , , ,2 Zysk brutto ze sprzedaży 204,8 300,9 325,7 348,7 371,9 393,8 416,7 433,4 451,0 472,4 491,6 510,9 Koszty sprzedaży 60,5 87,1 93,1 98,3 105,9 112,1 118,1 123,0 127,3 132,4 137,7 143,2 Koszty ogólnego zarządu 123,4 170,9 182,8 193,1 204,2 215,3 226,4 235,7 244,6 254,4 264,5 275,1 Zysk netto ze sprzedaży 20,9 42,9 49,7 57,3 61,8 66,4 72,2 74,8 79,0 85,6 89,3 92,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 3,8 4,8 5,9 6,3 6,6 6,9 7,5 8,0 8,4 8,8 8,2 8,2 EBIT 24,7 38,1 43,8 51,1 55,2 59,4 64,7 66,8 70,6 76,8 81,1 84,4 Saldo działalności finansowej 4,9 17,5 17,2 14,6 11,7 8,6 7,8 5,5 4,3 3,2 1,6 1,1 Zysk brutto 19,8 20,0 26,6 36,5 43,6 50,9 57,0 61,3 66,3 73,6 79,5 83,2 Zysk netto 15,2 14,8 21,6 29,6 35,3 41,2 46,2 49,7 53,7 59,6 64,4 67,4 CF [mln PLN] P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 84,1 35,6 2,4 52,1 56,1 58,3 62,0 64,4 67,5 72,3 75,5 78,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej 175,6 3,9 8,4 18,7 9,9 8,4 8,9 8,8 9,2 9,7 9,7 10,3 Przepływy z działalności finansowej 98,4 41,8 3,4 33,0 34,8 44,0 46,9 48,3 55,4 56,9 59,4 71,2 Przepływy pieniężne netto 6,9 2,2 2,6 0,3 11,5 5,9 6,2 7,4 2,8 5,8 6,4 3,4 Środki pieniężne na początek okresu 53,2 12,3 10,1 7,4 7,7 19,2 25,1 31,3 38,7 41,5 47,3 53,7 Środki pieniężne na koniec okresu 12,3 10,1 7,4 7,7 19,2 25,1 31,3 38,7 41,5 47,3 53,7 50,3 15

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 20,7% 6,6% 5,6% 5,3% 5,0% 4,9% 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% EBITDA zmiana r/r 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 54,5% 14,9% 16,5% 8,2% 7,6% 8,9% 3,1% 5,8% 8,8% 5,5% 4,0% Zysk netto zmiana r/r 3,1% 46,0% 37,1% 19,3% 16,8% 12,0% 7,6% 8,1% 11,0% 8,0% 4,7% Marża brutto na sprzedaży 7,6% 7,7% 7,8% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% 8,1% Marża EBITDA 1,3% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,6% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Marża EBIT 1,0% 1,0% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Marża netto 0,4% 0,5% 0,7% 0,8% 0,8% 0,9% 0,9% 1,0% 1,0% 1,1% 1,1% ROE 8,7% 10,8% 13,3% 14,2% 15,3% 15,9% 16,0% 16,0% 16,5% 16,5% 16,1% ROA 1,1% 1,5% 2,0% 2,2% 2,5% 2,7% 2,8% 2,9% 3,1% 3,3% 3,3% Stopa zadłużenia 84,7% 85,4% 87,0% 85,4% 84,5% 83,5% 82,9% 82,3% 81,6% 80,9% 80,0% Dług 210,6 237,5 229,1 220,7 212,3 203,9 195,5 181,1 166,8 152,4 128,6 D / (D+E) 16,6% 15,3% 14,0% 13,0% 11,9% 11,0% 9,9% 8,8% 7,7% 6,3% 0,0% D / E 19,9% 19,9% 18,0% 16,3% 14,9% 13,6% 12,4% 11,0% 9,6% 8,4% 6,8% Odsetki / EBIT 85,8% 64,4% 49,9% 43,5% 36,3% 32,7% 30,5% 27,8% 24,5% 23,0% 21,7% Dług / kapitał własny 124,4% 118,6% 102,8% 88,7% 79,1% 70,4% 62,8% 54,1% 46,1% 39,1% 30,8% Dług netto 200,5 230,0 221,3 201,5 187,2 172,6 156,9 139,6 119,5 98,7 78,3 Dług netto / kapitał własny 118,5% 114,9% 99,3% 81,0% 69,7% 59,6% 50,4% 41,7% 33,0% 25,3% 18,7% Dług netto / EBITDA 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% Dług netto / EBIT 525,9% 525,0% 433,4% 364,7% 315,0% 266,7% 234,9% 197,7% 155,5% 121,7% 92,8% EV 391,9 421,4 412,7 392,9 378,6 364,0 348,2 331,0 310,9 290,1 269,7 Dług / EV 53,7% 56,4% 55,5% 56,2% 56,1% 56,0% 56,2% 54,7% 53,6% 52,5% 47,7% CAPEX / Przychody 1,0% 1,0% 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% CAPEX / Amortyzacja 304,4% 304,4% 134,9% 90,9% 87,4% 92,6% 95,7% 98,1% 100,1% 101,9% 103,5% Amortyzacja / Przychody 0,3% 0,3% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Zmiana KO / Przychody 1,3% 1,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 21,2% 21,2% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Wskaźniki rynkowe P/E 13,3 9,0 6,6 5,5 4,7 4,2 3,9 3,6 3,3 3,0 2,9 P/BV 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 P/CE 7,4 4,9 4,1 3,7 3,4 3,1 2,9 2,7 2,5 2,4 2,3 EV/EBITDA 7,9 7,3 6,0 5,4 5,0 4,5 4,2 3,8 3,3 2,9 2,6 EV/EBIT 10,3 9,6 8,1 7,1 6,4 5,6 5,2 4,7 4,0 3,6 3,2 BVPS 42,9 50,7 56,5 63,1 68,1 73,4 78,9 84,8 91,6 98,8 105,9 EPS 3,7 5,5 7,5 8,9 10,4 11,7 12,6 13,6 15,1 16,3 17,1 CEPS 6,6 9,9 11,8 13,0 14,5 15,7 16,7 17,7 19,3 20,6 21,3 FCFPS 6,3 6,3 9,1 10,1 10,9 11,5 12,2 13,3 14,0 14,5 14,6 Payout ratio 25,0% 30,0% 30,0% 30,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow tel. (032) e mail: stebakow@bdm.com.pl Krzysztof Pado tel. (032) e mail: pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz przemysł drzewny, materiały budowlane, tekstylia Łukasz Janus tel. (032) e mail: janus@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 48,50 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 09 Kupuj 1 9% Akumuluj 4 36% Trzymaj 2 18% Redukuj 3 27% Sprzedaj 1 9% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17