PKN Orlen W przededniu zmian

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 62.4% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WIG 1 miesiąc 5.2% 2.4% 3 miesiące -4.3% 0.8% 6 miesięcy 1.5% -0.1% 12 miesięcy -6.7% 8.2% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Paostwa ING OFE 9.35 AVIVA OFE 7.01 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Trzy (podniesiona) PKN Orlen PKN Orlen W przededniu zmian Sektor paliwowy W związku ze zmianami strukturalnymi na rynku rafineryjnym PKN Orlen zrewidował swoją strategię na lata urealniając wcześniejsze założenia makro. Uważamy, iż nadchodzące lata nadal będą trudne dla spółki, a poprawa EBITDA stopniowa, niemniej jednak działania efektywnościowe powinny przynieśd pierwsze pozytywne efekty już w 2015 r. W związku z powyższym zalecamy trzymanie akcji spółki. Pierwsze wyłączenia mocy rafineryjnych na horyzoncie I pół. br. nie przyniosło znaczących zmian jeśli chodzi o marże rafineryjne, pozostają one nadal na niskich poziomach. Rosnący przerób ropy na rynkach międzynarodowych, kurczące się rynki eksportowe oraz nadpodaż mocy rafineryjnych na świecie powoduje narastanie presji konkurencyjnej, która w przypadku Europy jest wyjątkowo destrukcyjna. Zgodnie z różnymi szacunkami w Europie w perspektywie najbliższych lat powinno zostad zamknięte ok. 1,5-2 mln boe/d produkcji, aby zbilansowad nadpodaż istniejących mocy przerobowych z malejącym popytem na paliwa. Pierwszą jaskółką zmian w tym temacie są ogłoszone przez koncern ENI plany dotyczące wyłączenie ponad połowy posiadanych mocy rafineryjnych czyli ok. 400 tys. boe/d. Najprawdopodobniej wpływ tych wyłączeo będzie widoczny nie wcześniej niż w 2015 r., co oznacza, że na razie Europa będzie nadal borykała się z rosnącym importem i niskimi marżami rafineryjnymi. Ograniczony potencjał poprawy EBITDA w segmencie detalicznym Segment detaliczny w grupie PKN Orlen to swoista "dojna krowa", która generuje silne i relatywnie powtarzalne przepływy pieniężne. Istotnym atutem tego segmentu jest rozwinięta sied sprzedaży, której oferta pozapaliwowa pozwala na generowanie atrakcyjnych marż. Jednak ze względu na osiągnięcie silnej pozycji w Polsce oraz presję konkurencyjną na rynkach zagranicznych PKN Orlen nie jest już w stanie znacząco zwiększad rocznej EBITDA segmentu. Stopniowy rozwój segmentu wydobywczego Po zakupie spółek TriOil Resources Ltd i Birchill Exploration LP w Kanadzie na koniec br. potencjał produkcyjny PKN Orlen osiągnie około 7,5 tys. boe/d. Dalszy rozwój segmentu będzie miał charakter organiczny w oparciu o intensyfikację prac poszukiwawczych i wzrost liczby przeprowadzanych odwiertów zarówno na obszarze Polski jak i za granicą. Oznacza to, że kontrybucja upstreamu do wyników całej grupy będzie rosła stopniowo, a jego udział w całej EBITDA jak na razie nie będzie znaczący sie 28 paź mar 10 cze 21 sie PKN Orlen WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Podwyższamy rekomendację ze SPRZEDAJ do TRZYMAJ z ceną docelową PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwecyjne Pierwsze wyłączenia mocy rafineryjnych na horyzoncie I półrocze br. upłynęło pod znakiem postojów remontowych, które wraz z sezonowym ożywieniem popytu pomogły ustabilizowad się marżom rafineryjnym na dodatnich, ale nadal niskich poziomach. W 2Q'14 r. marże były wspierały przez silne cracki na benzynę, które rosły wspierane przez spekulacje dotyczące poprawy popytu na paliwa. USD/bbl Marże rafineryjne w Europie Kiedy okazało się, że poprawa popytu na paliwa w USA jak i w Europie nie jest tak silna jak wcześniej oczekiwano notowania benzyny zanurkowały, co w połączeniu z wysokimi cenami ropy naftowej przełożyło się także na korektę notowao cracków na benzynę. Widoczny spadek długich pozycji na benzynę począwszy od czerwca br. pokazuje dodatkowo, iż w ślad za wcześniejszymi wzrostami notowao stały nie tylko czynniki fundamentalne, ale także o charakterze spekulacyjnym. USD/t Crack benzyna

3 00 mar lip 07 paź 07 gru 07 lut lip gru 08 lut 09 kwi 09 cze lis kwi 10 cze 10 sie 10 lis mar sie 11 paź 11 gru 11 mar lip 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 lip lis 13 lut 14 kwi 14 cze 14 PKN Orlen Liczba pozycji spekulacyjnych na benzynę netto CFTC NYMEX Poza anemicznym ożywieniem popytu na paliwa notowaniom benzyny nie pomagał też fakt rekordowej produkcji paliw w USA, które korzystają cały czas na wzroście wydobycia ropy naftowej i niższych cen ropy WTI w stosunku do w przerabianej w Europie ropy Brent. Rosnący wolumen przerobu ropy naftowej w USA spowodował, iż stały się one eksporterem netto paliw, eksportując nadwyżki benzyny m.in. do Europy Produkcja benzyny w USA- tysiące baryłek dziennie lip 05 06lip 06 07lip 07 08lip 08 09lip 09 10lip 10 11lip 11 12lip 12 13lip 13 14lip 14 3

4 Marżom rafineryjnym nie pomaga także spadek cracków na diesla, dzięki produkcji którego bardziej nowoczesne rafinerie w Europie realizowały zyski na przerobie ropy naftowej. Wraz z rosnącym importem diesla do Europy z USA, Rosji o raz Bliskiego Wschodu notowania diesla załamały się, powodując dalszą erozję marż rafineryjnych w Europie. Wiele rafinerii próbuje zniwelowad straty poprzez ograniczanie wykorzystania mocy przerobowych oraz przyspieszanie remontów, optymalizując tym samym strukturę przerobu danej rafinerii. USD/t 450 Crack diesel Rosnący przerób ropy naftowej rynkach międzynarodowych, kurczące się rynki eksportowe oraz nadpodaż mocy rafineryjnych na świecie powoduje narastanie presji konkurencyjnej, która w przypadku Europy jest wyjątkowo destrukcyjna. Nieefektywne kosztowo oraz przestarzałe technologicznie rafinerie europejskie nie są w stanie konkurowad z nowoczesnymi, o wysokiej efektywności przerobu rafineriami z Bliskiego Wschodu czy też Azji. Dodatkowo strukturalna zmiana w postaci produkcji coraz bardziej efektywnych energetycznie samochodów, które zużywają coraz mniej paliwa niż w przeszłości powoduje, iż popyt na paliwa w Europie spada już od kilku lat. Zapasy benzyny w porcie ARA - tysiące ton lut 07 sie 07 lut 08 sie 08 lut 09 sie 09 lut 10 sie 10 lut 11 sie 11 lut 12 sie 12 lut 13 sie 13 lut 14 sie 14 4

5 Zgodnie z różnymi szacunkami w Europie w perspektywie najbliższych lat powinno zostad zamknięte ok. 1,5-2 mln baryłek dziennej produkcji, aby zbilansowad nadpodaż istniejących mocy przerobowych z malejącym popytem na paliwa. W związku z utrzymującą się presją na marże rafineryjne wielu uczestników rynkowych oczekiwało, iż trudna sytuacja wymusi kolejną falę wyłączeo mocy przerobowych. Opór związany z likwidacją miejsc pracy ze strony związków zawodowych oraz obawy o bezpieczeostwo energetyczne poszczególnych krajów są jednak czynnikami, które wpływają istotnie na odsuwanie w czasie decyzji dotyczących zamknięcia poszczególnych rafinerii. Pierwszą jaskółką zmian w tym temacie są ogłoszone przez koncern ENI plany dotyczące wyłączenie ponad połowy posiadanych mocy rafineryjnych czyli ok. 400 tys. baryłek dziennej produkcji. W zależności od prowadzonych negocjacji ze związkami zawodowymi planowane przekształcenie 3 rafinerii w terminale przeładunkowe nie nastąpią wcześniej niż w 2015 r. Tak więc do kooca br. Europa będzie nadal borykała się z nadpodażą mocy, rosnącym importem i niskimi marżami rafineryjnymi. Krótkookresowa poprawa marż może nastąpid na jesieni br., kiedy to częśd mocy rafineryjnych zostanie ograniczona ze względu na nadchodzące przestoje remontowe. Niemniej jednak skala planowanych przestojów jest znacznie mniejsza w porównaniu z ubiegłym rokiem (ok. 1,01 mln bbl/d w porównaniu z 2,06 mln bbl/d w 2013 r.) Największym wpływ jednak na poziom marż rafineryjnych w Europie będzie miał poziom importu paliw, który jak dotychczas konkuruje z lokalną produkcją paliw. Ograniczony potencjał poprawy EBITDA w segmencie detalicznym Bardzo silnym segmentem w grupie PKN Orlen jest segment detaliczny, który generuje stabilne i powtarzalne wyniki w dużej mierze dzięki silnym marżom pozapaliwowym i ciekawej ofercie pozapaliwowej na stacjach w postaci punktów Stop Cafe oraz Bistro Cafe w Polsce. W strategii na lata PKN Orlen założył, iż w wyniku działao rozwojowych jak i efektywnościowych średnioroczna EBITDA LIFO wyniesie około 1,5 mld PLN. W poprawie wyniku ma pomóc zwiększenie udziału w rynku na rynkach macierzych oraz dalszy wzrost marży pozapaliwowej. Silna konkurencja na detalicznym rynku paliw oraz nadal utrzymująca się szara strefa w Polsce nie pozwalają na znaczącą poprawę wyniku w oparciu o samą marżę paliwową. Zgodnie z danymi opublikowanymi przez POPiHN w I pół r. konsumpcja 6 głównych gatunków paliw (benzyny, olej napędowy, LPG, lekki olej opałowy, JET oraz ciężki olej opałowy) spadła o 2% w porównaniu do analogicznego okresu br. Spadki popytu miały miejsce w przypadku sprzedaży benzyny, lekkiego oleju opałowego oraz ciężkiego oleju opałowego. Mimo rosnącego PKB w I półroczu br. poprawa koniunktury gospodarczej nie przełożyło się na wzrost popytu na paliwa, do czego przyczynia się istnienie szarej strefy, która skutecznie konkuruje z krajową produkcją, oferując paliwa po atrakcyjnych w stosunku do rynkowych, cenach. 5

6 Konsumpcja paliw w Polsce w tys. ton benzyny silnikowe olej napędowy gaz płynny LPG paliwo JET lekki olej opałowy ciężki olej opałowy Źródło: POPiHN I H 2013 I H 2014 Jeżeli nawet uwzględnimy fakt, iż w I półroczu popyt na paliwa sezonowo jest niższy to w zestawieniu z prognozami mówiącymi o spowolnieniu gospodarczym w II poł r. nie należy oczekiwad, iż kolejne miesiące przyniosą wzrost konsumpcji. Jeśli chodzi o trendy sprzedażowe w strukturze popytu na paliwa widad, iż ponad połowę stanowi olej napędowy, stając się coraz bardziej istotnym paliwem z punktu widzenia polskiej gospodarki. Struktura konsumpcji paliw po I półroczu 2014 paliwo JET 3% gaz płynny LPG 17% lekki olej opałowy 3% ciężki olej opałowy 2% benzyny silnikowe 20% olej napędowy 55% Źródło: POPiHN Stopniowy rozwój segmentu wydobywczego Rozwój segmentu wydobywczego w PKN Orlen charakteryzujący się aktywną produkcją rozpoczął się w 2013 r. wraz z nabyciem kanadyjskiej firmy naftowej TriOil Resources Ltd. Wartośd transakcji wyniosła ok. 549,2 mln PLN. Rezerwy udowodnione i prawdopodobne (2P) w przypadku spółki TriOil to 22 mln boe. W czerwcu 2014 r. PKN Orlen podwoił potencjał wydobywczy na terenie Kanady poprzez zakup firmy Birchill Exploration LP z siedzibą w Calgary (wartośd transakcji ok mln PLN). Tym samym potencjał aktywów wydobywczych zwiększył się do poziomu 48 mln boe rezerw udowodnionych i prawdopodobnych (2P), natomiast potencjał produkcyjny zwiększył się do ok. 2,6 mln boe rocznie czyli około 345 tys. ton rocznie. 6

7 Portfel projektów skoncentrowany jest w następujących rejonach prowincji Alberta: Pouce Coupe (formacja Montney gas), Kaybob (formacja Dunvegan oil), Lochend (formacja Cardium oil) Ferrier/Strachan (formacja Cardium) W II kw średnia produkcja wyniosła ok. 4,5 tys. boe/d, z czego 0,5 tys. boe/d pochodziło z przejętych aktywów Birchill przy uwzględnieniu tylko 13 dni produkcji. W przypadku pełnej konsolidacji kwartalnej dzienna produkcja Birchill to około 3,5 tys. boe/d. Pod koniec br. w wyniku konsolidacji produkcji obu spółek poziom wydobycia ropy naftowej może sięgnąd poziom 7,5 tys. boe/d. Nowa strategia rozwoju zakłada, iż do 2017 r. PKN Orlen osiągnie roczny poziom wydobycia rzędu 6 mln boe rocznie (ok. 800 tys. ton rocznie), natomiast rezerwy 2P zwiększą się do poziomu 53 mln boe. Powyższy wzrost wydobycia ma nastąpid w wyniku rozwoju organicznego związanego z dalszym rozwojem prac poszukiwawczych i intensyfikacją liczby przeprowadzanych odwiertów zarówno na obszarze Polski jak i za granicą. Oznacza to, że kontrybucja ze strony segmentu wydobywczego do wyników całej grupy będzie rosła stopniowo i przy obecnym poziomie rezerw 2P nie będzie stanowiła znaczącego udziału w EBITDA całej grupy. 7

8 Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 39,88 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwecyjne będą wiązały się z koniecznością poniesienia kosztów planowanych inwecji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,8% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,3x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec I pół

9 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P IIQ 13 I-IIQ 13 IIQ 14 I-IIQ 14 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 28.0% 12.3% -5.2% -7.9% 1.3% 4.3% 1.3% -2.5% 1.2% -5.4% EBITDA zmiana -19.8% -3.6% -41.6% % -56.7% -47.6% - - EBIT zmiana -33.8% -2.0% -83.6% % % - - Zysk netto zmiana -0.3% -1.2% -92.5% % Zysk netto skorygowany zmiana -0.3% -1.2% -92.5% % Marża EBITDA 4.2% 3.6% 2.2% -1.5% 3.9% 4.3% 1.4% 2.3% -15.0% -6.7% Marża EBIT 1.9% 1.7% 0.3% -3.4% 1.9% 2.2% -0.5% 0.4% -16.8% -8.6% Rentownośd netto 2.2% 1.9% 0.2% -4.4% 1.2% 1.4% -0.7% -0.1% -18.1% -9.7% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwecyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 9.3% 8.5% 0.6% -18.3% 5.4% 6.6% ROACE 5.7% 4.7% 0.8% -9.4% 5.6% 6.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwecyjne Inwecje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 28% 29% 28% 26% 23% 21% 21% 20% 19% 18% Stopa wolna od ryzyka 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% Koszt kapitału 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% WACC 8.9% 8.8% 8.8% 9.0% 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.3% 9.3% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartośd rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości Wartośd spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartośd 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD CONOCOPHILLIPS USA COP US ERG SPA ITALY ERG IM ESSO STE ANONYME FRANCAISE FRANCE ES FP GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRIA OMV AV REPSOL SA SPAIN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI Mediana PKN Orlen Polska PKN PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 661.5% % 87.4% % Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) , PKO DM 9

10 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Intucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie ących ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.