ZPC Otmuchów. Kupuj (niezmieniona) Sektor spożywczy RAPORT. Wiatr w żagle

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 8.71 Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) 7.00 Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 22.2% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 0.04 Kod Bloomberga OTM PW Kod Reutersa OTMP.WA Zmiana kursu ZPC Otmuchów WIG 1 miesiąc 12.9% -0.4% 3 miesiące -6.4% -3.0% 6 miesięcy -17.5% -5.5% 12 miesięcy -3.5% 12.3% Akcjonariat % akcji i głosów PKO BP BANKOWY PTE SA 5.68 PTE Aviva BZ WBK SA 5.48 Amplico PTE S.A OFE PZU "Złota Jesieo" Xarus Holdings Limited Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Kupuj Kupuj (niezmieniona) ZPC Otmuchów ZPC Otmuchów Wiatr w żagle Sektor spożywczy Bieżący rok w Otmuchowie upłynie pod znakiem kontynuacji procesu restrukturyzacji, co powinno skutkowad poprawą wyników oraz wzrostem efektywności produkcji. Dodatkowym czynnikiem wspierającym tegoroczne wyniki będzie stabilizacja notowao surowców. W związku z powyższym nadal zalecamy zakup akcji Otmuchowa. Pierwsze efekty restrukturyzacji w wynikach za I kw.2014 W IQ2014 r. Otmuchów wypracował zysk netto na poziomie 3,7 mln PLN wobec 1,5 mln PLN zysku w IQ 2013 r. Marża brutto w IQ14 wyniosła 22,5% vs. 21,6% w IQ13, co pozwoliło wraz z 2% dynamiką wzrostu przychodów na wypracowanie 1 mln więcej zysku brutto na sprzedaży w porównaniu do analogicznego okresu ubiegłego roku. Poza wzrostem marży brutto do poprawy wyników przyczyniła się optymalizacja kosztowa, reorganizacja portfela produktowego oraz wzrost sprzedaży eksportowej. Co ważne I kwartał przyniósł także poprawę rentowności spółki zależnej PWC Odra, która po raz pierwszy wypracowała dodatni zysk. Trzeba jednak pamiętad, iż w kolejnych kwartałach pozytywne efekty restrukturyzacji zostaną zneutralizowane kosztami zamknięcia zakładu w Gorzyczkach oraz odpraw, co oznacza, iż dynamika poprawy wyników w kolejnych kwartałach będzie mniejsza. Restrukturyzacji ciąg dalszy Kolejny etap restrukturyzacji, który będzie odbywał się na przełomie II i III kwartału ma polegad na optymalizacji procesów produkcyjnych oraz pracy pionu technologicznego. Do kooca br. w grupie zostanie zamknięty zakład w Gorzyczkach, a produkcja mleczka i żelek zostanie przeniesiona do zakładu w Otmuchowie. Otmuchów zakłada, iż centralizacja zakładów produkcyjnych w średnim terminie pozwoli na obniżenie kosztów w związku z obniżeniem kosztów logistyki oraz poprawą wykorzystania mocy produkcyjnych. Strategia polegająca na budowie dwóch nóg biznesowych Strategia Otmuchowa w kolejnych latach będzie polegad na budowaniu dwóch nóg biznesowych czyli wypromowaniu marki Odra jako silnego brandu lokalnego oraz dalszej obecności na rynku marek własnych. Docelowa struktura przychodów miałaby po połowie pochodzid ze sprzedaży marek własnych oraz produktów markowych pod znakiem Odra. Tak zdefiniowana strategia działania ma na celu efektywne konkurowanie na coraz bardziej wymagającym i dojrzewającym rynku słodyczy. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową 12,26 PLN/akcję. 11,5 9 6,5 10 maj 22 lip 2 paź 16 gru 4 mar 16 maj ZPC Otmuchów Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Pierwsze efekty restrukturyzacji w wynikach I kwartału 2014 r. W IQ2014 r. Otmuchów wypracował zysk netto na poziomie 3,7 mln PLN wobec 1,5 mln PLN zysku w IQ 2013 r. Marża brutto w IQ14 wyniosła 22,5% vs. 21,6% w IQ13, co pozwoliło wraz z 2% dynamiką wzrostu przychodów na wypracowanie 1 mln więcej zysku brutto na sprzedaży w porównaniu do analogicznego okresu ubiegłego roku. Poza wzrostem marży brutto do poprawy wyników przyczyniła się optymalizacja kosztowa, reorganizacja portfela produktowego oraz wzrost sprzedaży eksportowej. Wyniki operacyjne w mln PLN 4,67 7,45 3,46 3,63 6,56 4,81 7,74 2,64 5,64 3,39 5,07 8,08 5,29 8,23 0,48 0,43 0,77 IQ12 IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ13 IQ14-2,2 Źródło: Otmuchów SA EBIT EBITDA Co ważne I kwartał przyniósł także poprawę rentowności spółki zależnej PWC Odra, która po raz pierwszy wypracowała dodatni zysk. Wzrost sprzedaży eksportowej pozwolił na zniwelowanie spadku przychodów w związku z ograniczaniem liczby nierentownych indeksów. Otmuchów w 2014 r. zamierza podwoid wielkośd eksportu w stosunku do 2013 r, co oznaczałoby osiągnięcie w br. prawie 60 mln PLN przychodów z tytułu sprzedaży eksportowej. Restrukturyzacji ciąg dalszy Strategia Otmuchowa w kolejnych latach będzie polegad na budowaniu dwóch nóg biznesowych czyli wypromowaniu marki Odra jako silnego brandu lokalnego oraz dalszej obecności na rynku marek własnych. Docelowa struktura przychodów miałaby po połowie pochodzid ze sprzedaży marek własnych oraz produktów markowych pod znakiem Odra. Jak na razie w grupie trwa przegląd portfela produktowego, który skutkował już redukcją ok. 30% indeksów zarówno z portfela produktowego Otmuchowa jak i spółek zależnych. 2

3 marki własne marka Odra W związku ze zmianami zachodzącymi na rynku handlu detalicznego w Polsce, które polegają na rosnącym udziale kanału nowoczesnego kosztem spadku znaczenie handlu tradycyjnego Otmuchów będzie nadal rozwijał sprzedaż marek własnych. Obecnie w grupie trwa proces odświeżenia wizerunku produktów oraz prace na wprowadzeniem nowości, które zostaną wprowadzone w najbliższym czasie. Poza pracami na strona produktową Otmuchów zamierza dalej kontynuowad proces restrukturyzacji, który pozwoli na obniżenie kosztów i poprawę wyników. W ubiegłym roku scentralizowano działy typu księgowośd, kadry, IT, zakupy oraz dział planowania, które obecnie znajdują się w Brzegu. Wraz z początkiem br. zrestrukturyzowano dział sprzedaży. Kolejny etap restrukturyzacji, który będzie odbywał się na przełomie II i III kwartału ma polegad na optymalizacji procesów produkcyjnych oraz pracy pionu technologicznego. Restrukturyzacja obszaru produkcji będzie polegała m.in. na konsolidacji zakładów produkcyjnych - na początku br. zamknięto zakład w Pawłowie, który zajmował się produkcją sezamków. Do kooca br. w grupie zostanie zamknięty także zakład w Gorzyczkach, a produkcja mleczka i żelek zostanie przeniesiona do zakładu w Otmuchowie. Proces przeniesienia produkcji będzie wiązał się z koniecznością poniesienia kosztów odpraw. Otmuchów liczy jednak na to, iż centralizacja zakładów produkcyjnych w średnim terminie pozwoli na obniżenie kosztów w związki z obniżeniem kosztów logistyki oraz poprawą wykorzystania mocy produkcyjnych. W średnim terminie restrukturyzacja całej grupy powinna skutkowad wzrostem rentowności sprzedaży oraz poprawą efektywności produkcji. 3

4 paź 06 lut 07 cze 07 paź 07 lut 08 cze 08 paź 08 lut 09 cze 09 paź 09 lut 10 cze 10 paź 10 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 paź 12 lut 13 cze 13 paź 13 lut 14 Otmuchów Stabilizacja cen surowców Na tegoroczne wyniki poza efektami restrukturyzacji istotne znaczenie ma wpływ poziom kluczowych surowców używanych do produkcji (cukier, tłuszcze, kuwertura, kakao itp.). I kwartał br. pod względem notowao był dosyd sprzyjający dla spółki, dzięki niższym cenom surowców nastąpił spadek kosztu własnego sprzedaży o ponad 9% r/r. Nastąpiły znaczące obniżki cen cukru w związku z jego zwiększoną podażą na rynku polskim oraz na rynkach światowych na skutek udanych zbiorów buraków cukrowych. Wstępne szacunki dotyczące produkcji cukru w sezonie 2014/2015 w Polsce są także optymistyczne, co oznaczałoby utrzymanie presji na niskie ceny cukru w perspektywie kolejnych miesięcy. Niestety nadal w trendzie wzrostowym pozostają ceny sezamu, które negatywnie wpływają na rentownośd produkcji chałwy Masło kakaowe EUR/t Źródło: Bloomberg Średnia cena cukru konfekcjonowanego (1 kg) w zł/t w latach w badanych zakładach Źródło:

5 Notowania ziarna sezamowego USD/t sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 Źródło: Bloomberg Notowania masła USD/t sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 Źródło: Bloomberg 5

6 Notowania mleka w proszku USD/t sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 Źródło: Bloomberg Wycena spółki Do wyceny spółki ZPC Otmuchów S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 12,26 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne począwszy od 2014 r. będą wiązały się z kosztami odtworzeniowymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,0% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,3x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto na koniec 2013 r., 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P IVQ 12 I-IVQ 12 IVQ 13P I-IVQ 13P Przychody netto ze sprzedaży zmiana 46.0% 37.9% -11.2% 3.0% 2.5% 2.5% 0.6% 37.9% -17.4% -11.2% EBITDA zmiana 19.6% 18.8% -29.6% 55.0% 4.1% 5.5% -26.0% 18.0% -90.1% -29.2% EBIT zmiana 4.1% -4.7% -56.3% 162.1% 5.3% 7.8% -39.9% -4.7% % Zysk netto zmiana -7.4% -32.8% -39.0% 155.0% 12.1% 11.4% -57.7% -24.7% % Zysk netto skorygowany zmiana -7.4% -32.8% -39.0% 155.0% 12.1% 11.4% -57.7% -24.7% % Marża EBITDA 9.3% 8.0% 6.4% 9.6% 9.7% 10.0% 9.1% 8.0% 1.1% 6.4% Marża EBIT 6.2% 4.3% 2.1% 5.4% 5.5% 5.8% 5.7% 4.3% -3.1% 2.1% Rentownośd netto 4.2% 2.1% 1.4% 3.5% 3.8% 4.2% 2.3% 2.1% -1.5% 1.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 8.0% 4.8% 2.9% 7.2% 7.5% 7.7% ROACE 5.9% 5.5% 2.5% 6.6% 6.9% 7.3% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 24% 19% 16% 15% 14% 13% 12% 12% 11% 10% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Koszt kapitału 9.2% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% WACC 8.2% 8.7% 8.8% 8.9% 8.9% 9.0% 9.0% 9.1% 9.1% 9.1% Wycena DFCF Suma DFCF 83 Zdyskontowana wartośd rezydualna 119 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto 54 Kapitały mniejszości 9 Wartośd spółki 140 Liczba akcji (mln sztuk) Wartośd 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD COTT CORPORATION CANADA COT US ASSOCIATED BRITISH FOODS PLC BRITAIN ABF LN LA DORIA SPA ITALY LD IM SAPUTO INC CANADA SAP CN SNYDERS-LANCE INC USA LNCE US DEAN FOODS CO USA DF US HIGH LINER FOODS INC CANADA HLF CN INVENTURE FOODS INC USA SNAK US WAWEL SA POLAND WWL PW MIESZKO SA POLAND MSO PW Mediana ZPC Otmuchów Polska OTM PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 50.6% -46.8% -37.6% -0.8% -41.1% -36.7% Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 7

8 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.