JSW. Trzymaj. Sektor wydobywczy RAPORT. Przejście suchą nogą. 18 lipca 2012

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 93,4 Cena docelowa (PLN) 102,1 Min 52 tyg (PLN) 81,3 Max 52 tyg (PLN) 141,5 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) 8647 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Free float 33,0% Free float (mln PLN) 3616,9 Śr. obrót/msc (mln PLN) 12,6 Kod Bloomberga JSW PW Kod Reutersa JSW.WA Price performance JSW WIG 1 month -5,1% 1,4% 3 months 5,6% -0,8% 6 months 2,0% 5,4% 12 months -31,8% -15,7% Akcjonariat % akcji / głosów Skarb Państwa 50,08 50,08 Pracownicy 16,79 16,79 Previous recomm. data cena doc. Trzymaj ,00 Kupuj ,00 JSW Przejście suchą nogą Sektor wydobywczy JSW dzięki osłabieniu PLN i wysokiej produkcji węgla pokaże w 2012 r. relatywnie dobry wynik (ponad 1,5 mld PLN zysku netto). Z drugiej strony martwi słaba sytuacja na rynku europejskim i niski wolumen sprzedaży, a co za tym idzie rosnące zapasy węgla (1,5 mln ton). Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA (2,9x) spółka zawdzięcza wysokiej pozycji gotówki netto (20% kapitalizacji, 2,3 mld PLN), która na bazie obecnej strategii nie ma jasno określonego przeznaczenia. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 102 PLN. Słaba złotówka i wysoka produkcja Oczekujemy ponad 1,5 mld PLN zysku netto w 2012 r. dzięki słabej złotówce, wysokiej produkcji, dobrej cenie za węgiel energetyczny oraz konsolidacji koksowni Victoria. Słaba sprzedaż i wysokie zapasy W wyniku relatywnie wysokich cen węgla koksowego i spowolnienia w Europie JSW notuje niski wolumen sprzedaży węgla koksowego i koksu. W rezultacie rosną zapasy (do ponad 1,5 mln ton). Ceny węgla koksowego ustabilizowały się Po spadku od szczytu o 36% do 210 USD/t w 2kw r. ceny węgla koksowego ustabilizowały się na poziomie USD/t. Dzięki słabej złotówce ceny w JSW spadły jedynie o około 15%. Gotówka: wydać albo nie wydać JSW będzie miała ponad 2,3 mld PLN gotówki netto na koniec roku (20% kapitalizacji). Dzięki temu ma bardzo niski wskaźnik EV/EBITDA na poziomie 2,9x. Jednak brak jasnej strategii co do celów przejęć i niska dywidenda za 2011 r. zwiększają ryzyko nieefektywnego wykorzystania. Rekomendujemy Trzymaj dla akcji JSW z ceną docelową 102 PLN 150 JSW lip 21 wrz 2 gru 14 lut 26 kwi 10 lip JSW WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) artur.iwanski@pkobp.pl JSW mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 12,39 17,77 13,12 14,36 13,16 DPS (PLN) 1,11 5,38 6,56 7,18 6,58 CEPS (PLN) 20,93 24,96 21,94 23,75 22,91 P/E 7,54 5,25 7,12 6,50 7,09 P/BV 1,67 1,30 1,17 1,07 1,00 EV/EBITDA 3,12 2,42 2,88 2,65 2,76 P - prognoza PKO DM; PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne JSW dzięki osłabieniu PLN i wysokiej produkcji węgla pokaże w 2012 r. relatywnie dobry wynik (ponad 1,5 mld PLN zysku netto). Ceny benchmark węgla koksowego typu hard spadną w tym roku o 25%, ale w PLN zaledwie 15%. Ponadto JSW zwiększy wydobycie węgla o 8% r/r do 13,7 mln ton. Pozwala to na zmniejszenie kosztów jednostkowych poprzez rozłożenie wysokich kosztów stałych. JSW: Benchmark: ceny węgla koksowego (USD/t) Q Q 4Q 1Q Q 3Q 4Q 1Q Q 3Q 4Q 2012P Źródło: JSW, prognozy PKO Dom Maklerski JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t 16,0 mln ton 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0, P 2013P 2014P Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Cena węgla koksowego semi soft Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy PKO DM Z drugiej strony martwi słaba sytuacja na rynku europejskim, która w trzecim kwartale nie pozwoliła podnieść cen w ślad za światowym benchmarkiem (wzrósł 7% kw/ kw). W rezultacie spowolnienia w Europie JSW notuje niski wolumen sprzedaży, a co za tym idzie rosnące zapasy węgla (przekraczające już 1,5 mln ton). Wydaje się, że w perspektywie dwóch-trzech kwartałów nie ma co liczyć na poprawę na rynku węgla i koksu, zwłaszcza w świetle coraz szybciej spadających cen stali na świecie. 2

3 Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie 1 800, , , , ,0 USD/t 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 800,0 600,0 400,0 200,0 0, V Produkcja stali Cena 400,00 300,00 200,00 100,00 0,00 Źródło: IISI, Globalna cena stali węglowej (USD/t) Paź 2009 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2010 Gru Lut Kwi Cze Sie Paź 2011 Gru Lut Kwi Cze Źródło: Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA (2,9x) spółka zawdzięcza wysokiej pozycji gotówki netto (20% kapitalizacji, 2,3 mld PLN), która na bazie obecnej strategii nie ma jasno określonego przeznaczenia. Niska dywidenda wypłacona z zysku za zeszły rok również nie jest pozytywnym sygnałem. W ciągu dwunastu miesięcy spodziewamy się albo (i) zmiany polityki dywidendowej albo (ii) określenia celu do przejęcia. W tym drugim przypadku trudno wskazać atrakcyjne aktywa w regionie (nie jest nim na przykład wymagający głębokiej restrukturyzacji KHW). Dodatkowo JSW nie ma żadnej historii dużych akwizycji. Z mniejszych celów jest szansa na odkupienie od NWR projektu Dębieńsko. Według nas przejęcie całego NWR mogłoby być dobrą informacją gdyby cena była na atrakcyjnym poziomie. Podsumowując, tak duża pozycja gotówkowa przy braku jasnej strategii stanowi spore ryzyko dla wyceny. W scenariuszu mocnego spowolnienia JSW, dzięki wysokiej płynności i słabej walucie, powinno sobie radzić dobrze (nawet w skrajnym przypadku odpis części zapasów nie zachwiał by spółką, a jedynie przejściowo wynikiem), co widać gdyż trwające już ponad rok spadki na rynku węgla koksowego udało się przejść JSW praktycznie suchą nogą. Natomiast 3

4 spółka ma bardzo dobrą ekspozycję na ożywienie: każdy wzrost wolumenu i ceny węgla koksowego i koksu bardzo szybko przełożył by się na dynamiczną poprawę wyników. W tej chwili uważamy, że cena JSW uwzględnia zarówno ryzyka (dalsze, głębsze spowolnienie, wysokie zapasy, brak strategii co do gotówki), jak i mocne strony (niska wycena, relatywnie dobre wyniki, duży potencjał przy ożywieniu gospodarki), a nawet posiada pewien potencjał wzrostu jednak nie na tyle duży by rekomendować kupno. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 102 PLN. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 102 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Produkcja w mln ton Węgiel koksowy typu hard 7,3 8,1 8,0 8,0 8,8 8,7 8,9 9,0 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,3 1,8 2,2 1,7 1,7 1,5 1,5 Węgiel energetyczny 3,8 4,2 3,8 3,5 3,3 3,5 3,4 3,5 Koks 3,1 3,7 4,1 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,6 4,8 4,7 5,5 5,4 5,6 5,6 Węgiel koksowy typu semi-soft 0,5 0,5 0,9 1,1 0,7 0,6 0,5 0,4 Węgiel energetyczny 3,5 3,6 3,5 3,2 3,0 3,2 3,1 3,2 Koks 3,0 3,7 4,1 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia Koszt konwersji koksu P - prognoza PKO Dom Maklerski; Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania 4

5 wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). JSW: model DCF mln PLN 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 1963,7 2161,0 1987,5 1933,7 1465,8 1345,8 1179,8 Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,0% NOPLAT 1 580, , , , , ,4 955,6 CAPEX 1589,0 1752,4 1747,3 1580,1 1312,7 1312,7 1100,0 Amortyzacja 1036,4 1103,0 1144,8 1163,7 1173,6 1186,0 1100,0 Zmiany w kapitale obrotowym 56,4-42,8-36,8-10,2-106,0-25,4 FCF 971, , , , ,9 982,1 955,6 WACC 0,0% 10,6% 10,7% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% Współczynnik dyskonta 0,00 0,90 0,82 0,74 0,67 0,60 DFCF 0, ,1 844,7 848,5 763,8 590,3 Wzrost w fazie II 1,50% Suma DFCF - Faza I 4071,4 Suma DFCF - Faza II 7030,5 Wartość Firmy (EV) ,0 Dług netto -2313,7 Udziały mniejszości -107 Zobowiązania wobec pracowników -2014,0 Wartość godziwa ,2 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 102,1 Cena bieżąca 93 Oczekiwana stopa zwrotu 9,4% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski JSW: WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P Stopa wolna od ryzyka 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% Koszt kapitału własnego 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% Koszt długu 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% 5,4% Waga kapitału własnego 82% 83% 84% 85% 85% 86% 85% Waga długu 18% 17% 16% 15% 15% 14% 15% WACC 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 5

6 Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla kosującego i stopę wzrostu mln PLN Cena węgla koksującego po 2017P , , , , , ,205 0,00% 42,6 60,6 93,9 108,2 131,9 155,7 0,50% 42,5 61,6 96,4 111,3 136,2 161,1 1,00% 42,5 62,6 99,1 114,8 140,9 167,0 Stała stopa wzrostu 1,50% 42,4 63,7 102,1 118,6 146,1 173,5 2,00% 42,3 64,9 105,5 122,8 151,8 180,7 2,50% 42,2 66,3 109,1 127,5 158,1 188,6 3,00% 42,2 67,9 113,2 132,7 165,1 197,4 Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, JSW notowany jest z istotnym, średnio 32%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P NWR 27,4 12,0 12,0 5,0 4,0 3,8 Bogdanka 11,6 9,0 6,4 5,8 4,7 3,7 KGHM 5,1 6,3 6,8 2,4 2,7 2,8 Peabody Energy 8,8 6,7 5,5 5,7 4,9 4,4 Consol Energy 18,0 13,7 11,2 7,1 6,3 5,4 Walter Energy 9,6 5,7 5,4 6,6 4,7 4,7 Consol Energy 18,0 13,7 11,2 7,1 6,3 5,4 Alliance Holding 12,3 11,3 17,0 6,4 6,0 Natural Resource 12,1 12,0 11,4 10,1 9,9 10,2 Penn Virginia 27,6 14,1 12,1 9,2 5,9 5,4 Cloud Peak Energy 8,3 7,9 6,8 4,6 4,3 4,0 Indo Tambangraya 9,0 9,0 8,1 5,1 5,1 4,7 Tambang Batubara 9,9 9,6 8,2 6,5 6,1 5,0 Bumi Resources 7,3 6,2 4,2 4,9 4,8 4,1 Bayan Resources 23,7 26,3 11,0 17,0 16,3 8,1 Indika Energy 5,9 5,8 5,3 14,2 10,9 9,4 China Shenhua Energy 9,6 8,8 8,1 5,4 4,9 4,6 China Coal Energy 7,3 6,4 6,2 5,0 4,2 3,9 Raspadskaya 10,2 5,9 4,5 5,4 3,7 2,9 Kuzbasskaya 6,3 4,7 4,3 4,0 3,1 2,9 MEDIANA 9,8 8,9 7,4 5,8 4,9 4,6 JSW (PKO DM) 7,1 6,5 7,1 2,9 2,6 2,8 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -27% -27% -5% -50% -46% -40% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 6

7 JSW: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2012P 2013P 2014P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,8 8,9 7,4 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,8 4,9 4,6 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 7

8 Biuro Analiz Rynkowych PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor Wydobywczy, Materiały Budowlane (022) Przemysł Paliwowy, Chemiczny, Spożywczy Sektor Energetyczny, Deweloperski Sektor Finansowy Handel, Media, Telekomunikacja, Informatyka Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Analiza Techniczna, E-commerce Analiza Techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.