Grupa Azoty Czekając na poprawę wyników

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 19.3% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 2.31 Kod Bloomberga ATT PW Kod Reutersa ATTP.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 7.1% -1.1% 3 miesiące -9.5% -2.9% 6 miesięcy -19.8% -1.2% 12 miesięcy -8.4% -0.3% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa EBOiR 5.75 ING OFE 9.96 TFI PZU SA 8.76 Nordica Holding Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj (podtrzymana) Czekając na poprawę wyników Sektor chemiczny Silna korelacja notowań zbóż z cenami nawozów mineralnych powoduje, iż w scenariuszu utrzymywania się nadal niskich notowań zbóż ceny nawozów mineralnych w 2015 r. pozostaną pod presją. Słabość rynku tworzyw konstrukcyjnych oraz odbiorców plastyfikatorów także nie nastraja optymistycznie w kontekście przyszłorocznych wyników. Ponieważ na dany moment trudno o fundamentalne przesłanki, które mogłyby wpłynąć na poprawę wyników Grupy Azoty, a wycena spółki jest wysoka zalecamy sprzedaż jej akcji. Poziom zapasów zbóż na świecie najwyższy od 15 lat Bardzo dobre zbiory zbóż w sezonie 2014/2015 zarówno w kraju jak i na świecie spowodowały, iż przez cały czas mamy do czynienia z utrzymywaniem się spadkowej tendencji notowań zbóż. Ostatnio opublikowane prognozy przez FAO dotyczące globalnych zapasów zbóż na świecie również nie sprzyjają odbiciu notowań zbóż ze względu na odbudowanie poziomu zapasów do poziomów najwyższych od 15 lat. Zdaniem specjalistów FAO ze względu na rosnący poziom zapasów rynki zbożowe pozostaną stabilne, a ceny na rynkach międzynarodowych będą pod presją w 2015 r. Wysokie zapasy w przypadku jakichkolwiek krótkoterminowych szoków popytowopodażowych będą działały amortyzująco na ewentualne zmniejszenie produkcji zbóż. Oznacza to, iż presja na niskie ceny nawozów będzie kontynuowana w 2015 r. Rynek poliamidów cały czas pod presją Rynek kaprolaktamu także nie przejawia większych zmian, cały czas istnieje presja na ceny a popyt na kaprolaktam utrzymuje się na niskim poziomie. Zarówno w Europie jak i Azji wciąż utrzymuje się nadpodaż kaprolaktamu na skutek wzrostu mocy produkcyjnych w Chinach, co skutkuje presją na ceny. Niewiele lepsza sytuacja panuje na rynku tworzyw konstrukcyjnych, co powoduje, iż wyniki segmentu tworzyw odnotowują straty i jak na razie nie widać przesłanek do ich poprawy. Rynek alkoholi oxo oraz plasyfikatorów bez zmian Spadające ceny ropy naftowej przekładają się na spadki surowców ropopochodnych takich jak np. propylen, co z kolei wywołuje presję na notowania produktów końcowych. Dodatkowo relatywnie słaby popyt na alkohole OXO oraz plastyfikatory u odbiorców oraz wysoka podaż przyczynia się do pogłębienia tendencji spadkowej notowań produktów końcowych. Jak na razie brak jest jakichkolwiek sygnałów, które mogłyby wpłynąć na zmianę sytuacji fundamentalnej, a tym samym poprawę wyników w segmencie chemicznym. 72 Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 53,95 PLN/akcję gru 20 lut 6 maj 16 lip 25 wrz 5 gru Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 Podsumowanie inwestycyjne Prognozy dobrych zbiorów drugi rok z rzędu Urodzaj zbóż w sezonie 2014/2015 zarówno w kraju jak i na świecie powoduje, iż przez cały czas mamy do czynienia z utrzymywaniem się spadkowej tendencji notowań zbóż. Spadki cen w zależności od rodzaju zbóż sięgają 10-25% w porównaniu do ubiegłego roku. Poza dobrymi zbiorami dodatkowy czynnik negatywnie wpływający na ceny zbóż to konkurencja w postaci eksportu ze strony Rosji, Ukrainy, Afryki oraz Bliskiego Wschodu Ceny pszenicy USD/buszel Źródło: Bloomberg Ostatnio opublikowane prognozy przez FAO dotyczące globalnych zapasów zbóż na świecie również nie sprzyjają odbiciu notowań zbóż ze względu na odbudowanie poziomu zapasów do poziomów najwyższych od 15 lat. Zdaniem specjalistów FAO ze względu na rosnący poziom zapasów zbóż rynki zbożowe pozostaną stabilne, a ceny na rynkach międzynarodowych będą pod presją w 2015 r. Wysokie zapasy w przypadku jakichkolwiek krótkoterminowych szoków popytowo-podażowych będą działały amortyzująco na ewentualne zmniejszenie produkcji zbóż. Zapasy zbóż na świecie mln ton Źródło: FAO 2

3 sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 EUR/t sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 Silna korelacja notowań zbóż z cenami nawozów mineralnych powoduje, iż w scenariuszu utrzymywania się nadal niskich notowań zbóż ceny nawozów mineralnych będą pod presją, tak aby relacje cen nawozów do cen zbóż stała się korzystna z punktu widzenia rolników. Poza niskimi cenami nawozów krajowi producenci nawozów będą borykali się dodatkowo z rosnąca konkurencją na rynku nawozowym przede wszystkim z kierunku wschodniego oraz rosnącej podaży nowych mocy na świecie. Oznacza to, iż Grupie Azoty będzie ciężko poprawić wyniki w segmencie nawozowym w przyszłym roku ze względu na utrzymującą się niską rentowność operacyjną. Z kolei czynnik ryzyka dla wyników kolejnych kwartałów polega na prawdopodobnym przesunięciach zakupów nawozów pod wiosenne aplikacje z IV kwartału 2014 roku na I kwartał 2015 r Notowania mocznika USD/t Źródło: Rynek poliamidów cały czas pod presją Rynek kaprolaktamu od początku br. pozostaje pod presją z popytem utrzymującym się na niskim poziomie. Zarówno w Europie jak i Azji nadal utrzymuje się nadpodaż kaprolaktamu na skutek wzrostu mocy produkcyjnych w Chinach, co skutkuje niskimi cenami kaprolaktamu. Niewiele lepsza sytuacja panuje na rynku tworzyw konstrukcyjnych, co powoduje, iż wyniki segmentu tworzyw odnotowują straty i jak na razie nie widać przesłanek do ich poprawy Notowania cen kaprolaktamu, PA6 oraz benzenu EUR/t Źródło: poliamid kaprolaktam benzen 3

4 EUR/t Rynek alkoholi oxo oraz plasyfikatorów bez zmian Spadające ceny ropy naftowej przekładają się na spadki surowców ropopochodnych takich jak np. propylen, co z kolei wywołuje presję na notowania produktów końcowych. Dodatkowo relatywnie słaby popyt na alkohole OXO oraz plastyfikatory u odbiorców oraz wysoka podaż przyczynia się do pogłębienia tendencji spadkowej notowań produktów końcowych. Jak na razie brak jest jakichkolwiek sygnałów, które mogłyby wpłynąć na zmianę sytuacji fundamentalnej, a tym samym poprawę wyników w segmencie chemicznym Notowania cen 2-EH, n-butanolu, DPHP, DOTP oraz propylenu EUR/t Źródło: propylen 2-EH DOTP DPHP n-butanol Wycena spółki Do wyceny Grupy Azoty S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 53,95 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,5% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.5x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto z końca 2014 r. 4

5 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P IIIQ 13 I-IIIQ 13 IIIQ 14 I-IIIQ 14 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 33.0% 38.3% 0.7% 2.8% 0.0% 2.9% 31.2% 35.6% 1.9% -1.8% EBITDA zmiana -20.6% 104.9% -33.6% 4.8% 10.7% 8.5% 42.1% 117.0% 8.0% -42.8% EBIT zmiana -36.1% 89.0% -56.7% 9.0% 15.4% 11.6% % % Zysk netto zmiana -36.2% 130.9% -66.7% 6.6% 15.8% 11.9% % % Zysk netto skorygowany zmiana -36.2% 2.9% -25.2% 6.6% 15.8% 11.9% % % Marża EBITDA 8.6% 12.8% 8.4% 8.6% 9.5% 10.0% 5.0% 16.0% 5.3% 9.3% Marża EBIT 5.2% 7.2% 3.1% 3.3% 3.8% 4.1% -0.4% 10.4% 0.1% 3.9% Rentowność netto 4.1% 6.9% 2.3% 2.4% 2.8% 3.0% -0.2% 9.7% 0.2% 2.9% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 10.8% 13.9% 3.5% 3.7% 4.1% 4.4% ROACE 10.4% 10.6% 3.5% 3.8% 4.2% 4.5% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 12% 11% 11% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 8% Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Koszt kapitału 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% WACC 8.2% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto + wypłacona dywidenda 510 Kapitały mniejszości 727 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR LANXESS AG GERMANY LXS GY YARA INTERNATIONAL ASA NORWAY YAR NO POTASH CORP OF SASKATCHEWAN CANADA POT US AGRIUM INC CANADA AGU US KONINKLIJKE DSM NV NETHERL DSM NA K+S AG-REG GERMANY SDF GR MOSAIC CO/THE USA MOS US BAYER AG-REG GERMANY BAYN GY DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US CF INDUSTRIES HOLDINGS INC USA CF US URALKALI RUSSIA URKA RM Mediana Polska ATT PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 87.8% 88.1% 86.5% 0.9% 3.3% 2.0% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 5

6 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.