Podsumowanie inwestycyjne

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 56.1% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WIG 1 miesiąc 8.5% -0.1% 3 miesiące 25.3% -0.8% 6 miesięcy 44.6% 2.8% 12 miesięcy 40.8% -1.8% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa ING OFE 9.35 AVIVA OFE 7.01 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Sprzedaj Sprzedaj (obniżona) PKN Orlen PKN Orlen Nadpodaż mocy nadal wyzwaniem Sektor rafineryjny II połowa 2014 r. okazała się niezwykle łaskawa dla PKN Orlen w związku z bardzo korzystnym otoczeniem makro na skutek m.in. spadku cen ropy naftowej. Ze względu na wciąż występujące problemy strukturalne w postaci nadpodaży mocy rafineryjnych oraz presję na wyniki w segmencie upstream oczekujemy, iż bieżący rok nie będzie już tak sprzyjający dla PKN Orlen jak ostatnie półrocze. Uważamy iż kurs spółki zdyskontował już większość pozytywnych informacji i zalecamy sprzedaż akcji koncernu. Nadpodaż mocy rafineryjnych na świecie Ostatnie miesiące na rynku rafineryjnym upłynęły pod znakiem wysokich marż rafineryjnych czemu sprzyjał szybki spadek cen ropy naftowej. Wraz ze spadkiem notowań paliw czynnik poprawy marż rafineryjnych w postaci niskich cen ropy będzie miał coraz mniejszy wpływ na ich poziom w kolejnych miesiącach. Strukturalnym problemem sektora rafineryjnego nadal jest istniejąca nadpodaż mocy rafineryjnych, wzmacniana dodatkowo poprzez oddawanie do użytku nowych projektów inwestycyjnych. Największego przyrostu mocy rafineryjnych należy oczekiwać w krajach azjatyckich oraz Bliskiego Wschodu. Ponieważ przyrost nowych mocy postępuje z roku na rok liczba projektów inwestycyjnych w latach jest redukowana, co szczególnie jest widoczne w krajach Ameryki Łacińskiej oraz w Chinach. Nie zmienia to jednak faktu, iż uwzględniając bieżącą nadpodaż mocy oraz oddawanie nowych projektów w rejonie Bliskiego Wschodu coraz większa nierównowaga podaży/popytu na rynku rafineryjnym pojawia się z roku na rok. Zwiększenie udziału w Ceska Rafinerska Finalizacja umowy przejęcia pozostałych udziałów w Ceskiej Rafinerskiej przez Unipetrol pozwoliła na uzyskanie pełnej kontroli operacyjnej na działalnością spółki. Praktyczny wymiar zwiększenia udziałów to wzrost przerobu ropy naftowej w 2015 r. o ok. 3 mln ton w grupie oraz wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Większy przerób z kolei oznacza wzrost sprzedaży produktów petrochemicznych, która w pewnym stopniu zamortyzuje efekt spadku przychodów z tytułu niższych notowań produktów petrochemicznych. Segment wydobycia pod presją Mimo rosnących wolumenów wydobycia w 4Q14 PKN zanotował stratę operacyjną (6 mln PLN), a oczyszczona EBITDA wyniosła 42 mln PLN w porównaniu z 52 mln PLN EBIDTA w 3Q14 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż średnia cena ropy Brent w 4Q14 wyniosła 77 USD/bbl, a średnia notowań ropy kanadyjskiej (Canadian Light Sweet) była na poziomie 67 USD/bbl to w przypadku utrzymywania się ropy w przedziale USD/ bbl kolejne kwartały przyniosą pogłębienie strat w segmencie upstream. 51 Obniżamy rekomendację z TRZYMAJ do SPRZEDAJ z ceną docelową PLN/akcję lut 17 kwi 2 lip 11 wrz 21 lis 9 lut PKN Orlen Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Nadpodaż mocy rafineryjnych na świecie II połowa 2014 r. przyniosła pozytywne zaskoczenie na rynku rafineryjnym w postaci wzrostu marż rafineryjnych w porównaniu z I pół r. Poprawa marż wiązała się m.in. z kumulacją sezonowych postojów w USA, co skutkowało wzrostem zapotrzebowania na paliwa z USA, który został zaspokojony przez rafinerie europejskie. Gwałtowne spadki cen ropy naftowej począwszy od III kw r. były kolejnym czynnikiem, który pozwoli na kontynuację trendu poprawy marż rafineryjnych. W ślad za spadającymi cenami ropy naftowej podążyły także notowania paliw hurtowych co skutkowało osłabieniem cracków benzyny, ale mocno wzrosły cracki ciężkich pozostałości wspierając wciąż wysokie marże rafineryjnych na początku br. 2

3 Wraz ze spadkiem notowań paliw czynnik poprawy marż rafineryjnych w postaci niskich cen ropy naftowej będzie miał coraz mniejszy wpływ na ich poziom w kolejnych miesiącach. Strukturalnym problemem sektora rafineryjnego nadal jest istniejąca nadpodaż mocy rafineryjnych, wzmacniana dodatkowo poprzez oddawanie do użytku nowych projektów inwestycyjnych. Planowany przyrost nowych mocy rafineryjnych na świecie w kolejnych latach będzie miał swoje miejsce głównie poza OPEC. Największego przyrostu mocy rafineryjnych należy oczekiwać w krajach azjatyckich oraz Bliskiego Wschodu. 3

4 Źródło: prezentacja Changing global petroleum product trade flows, IEA Źródło: prezentacja Changing global petroleum product trade flows, IEA Ponieważ przyrost nowych mocy postępuje z roku na rok liczba projektów inwestycyjnych w latach jest redukowana, co szczególnie jest widoczne w krajach Ameryki Łacińskiej oraz w Chinach. Nie zmienia to jednak faktu, iż uwzględniając bieżącą nadpodaż mocy oraz oddawanie nowych projektów w rejonie Bliskiego Wschodu coraz większa nierównowaga na rynku rafineryjnym narasta z roku na rok. 4

5 Źródło: prezentacja Changing global petroleum product trade flows, IEA Mimo faktu, iż na przestrzeni ostatnich lat ( ) największy ubytek mocy rafineryjnych miał miejsce w Europie najprawdopodobniej będą konieczne dalsze wyłączenia w związku z dynamicznym przyrostem mocy, który nastąpił w Azji i na Bliskim Wschodzie. Wraz z osiąganiem maksymalnego poziomu przerobu ropy w oddanych niedawno rafineriach należy oczekiwać wzrostu podaży paliw z Bliskiego Wschodu oraz Azji w związku z rosnącymi wolumenami sprzedaży paliw. Z kolei amerykańskie rafinerie cały czas korzystają z przewagi konkurencyjnej w postaci taniego surowca. Zmiana wolumenu mocy przerobowych netto Źródło: Tupras Investor presentation, January

6 Zwiększenie udziału w Ceska Rafinerska W ubiegłym roku PKN Orlen poprzez Unipetrol podjął decyzję o odkupieniu pakietu mniejszościowego (32,5%) w Ceskiej Rafinerskiej od koncernu ENI zyskując tym samym pełną kontrolę nad działalnością operacyjną rafinerii. Ceska Rafinerska jest właścicielem dwóch rafinerii w Czechach czyli Litvinova i Kralup. Łączna zdolność przerobu ropy naftowej obu zakładów wynosi 8,7 mln ton. Przejęcie kontroli operacyjnej pozwoli przede wszystkim na sprawne i efektywne zarzadzanie aktywami rafineryjnymi oraz zapewni dostawy surowców dla segmentu petrochemicznego w Unipetrolu. Tym samym Unipetrol wzmocni swoją pozycję konkurencyjną na rynku czeskim dzięki wzrostowi produkcji petrochemicznej oraz obronie pozycji na rynku detalicznym. Finalizacja przejęcia pozostałych udziałów od ENI praktycznie oznacza wzrost przerobu ropy naftowej w 2015 r. o ok. 3 mln ton oraz wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Większy przerób z kolei oznacza wzrost sprzedaży produktów petrochemicznych, która w pewnym stopniu zamortyzuje efekt spadku notowań produktów petrochemicznych Wolumeny sprzedaży produktów petrochemicznych w Unipetrolu, kt Źródło: PKN Orlen Segment upstream pod presją W wynikach za 4Q14 PKN Orlen dokonał odpisów z tytułu utraty wartości aktywów trwałych, które dotyczyły aktywów grupy Orlen Upstream w Kanadzie w wysokości 314 mln PLN. Na zmianę wyceny wpłynęły spadki cen ropy naftowej oraz ponowne oszacowanie wartości posiadanych zasobów. Mimo rosnących wolumenów wydobycia wyniki na poziomie operacyjnym była strata (6 mln PLN), a oczyszczona EBITDA wyniosła 42 mln PLN w porównaniu z 52 mln PLN EBIDTA w 3Q14 r. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż średnia cena ropy Brent w 4Q14 wyniosła 77 USD/ bbl, a średnia notowań ropy kanadyjskiej (Canadian Light Sweet) była na poziomie 67 USD/ bbl to w przypadku utrzymywania się ropy w przedziale USD/bbl kolejne kwartały przyniosą pogłębienie strat w segmencie upstream. 6

7 Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z koniecznością poniesienia kosztów planowanych inwestycji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,3x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2016P 2017P IVQ 13 I-IVQ13 IVQ 14 I-IVQ14 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 12.3% -5.4% -6.0% -8.4% 1.8% 2.2% -11.4% -5.4% -10.0% -6.0% EBITDA zmiana -3.6% -43.6% % 2.8% % - - EBIT zmiana -2.0% -84.8% % 3.0% % - - Zysk netto zmiana -1.2% -92.5% % 9.0% % - - Zysk netto skorygowany zmiana -1.2% -92.5% % 9.0% % - - Marża EBITDA 3.6% 2.1% -2.5% 5.0% 5.2% 5.2% 0.2% 2.1% -2.8% -2.5% Marża EBIT 1.7% 0.3% -4.4% 2.9% 3.0% 3.1% -1.8% 0.3% -4.6% -4.5% Rentowność netto 1.9% 0.2% -5.4% 2.0% 2.1% 2.2% -1.5% 0.2% -4.9% -5.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2016P 2017P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 8.5% 0.6% -24.2% 9.2% 9.3% 9.5% ROACE 4.7% 0.7% -12.9% 8.2% 8.1% 8.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 35% 33% 31% 28% 27% 26% 26% 25% 24% 23% Stopa wolna od ryzyka 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% WACC 7.8% 7.8% 8.0% 8.1% 8.0% 8.1% 8.1% 8.2% 8.2% 8.2% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD CONOCOPHILLIPS USA COP US ERG SPA ITALY ERG IM NESTE OIL OYJ FINLAND NES1V FH GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRIA OMV AV REPSOL SA SPAIN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI Mediana PKN Orlen Polska PKN PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki - 0.3% 26.9% - 3.4% 12.2% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 8

9 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.