PZU. Kupuj (niezmieniona) Sektor finansowy RAPORT. Atrakcyjny strumieo dywidend

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 64.8% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -1.1% -2.3% 3 miesiące -6.6% 0.8% 6 miesięcy 2.3% 1.7% 12 miesięcy 16.2% 14.2% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Paostwa Atrakcyjny strumieo dywidend Sektor finansowy Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji i rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 468 PLN. Atrakcyjny strumieo dywidend W naszej ocenie oferuje atrakcyjny strumieo dywidend w najbliższych latach (stopa dywidendy na poziomie 8%). Zakładamy, że na najbliższym WZA zostanie podjęta decyzja o wypłacie 33,95 PLN na akcję. Oczekujemy również, że pomimo spadku zysków, DPS wypłacony w 2015 i 2016 będzie również w okolicach 34 PLN z uwagi na wypłatę części kapitału nadwyżkowego. W efekcie oferuje jedną z najwyższych stóp dywidendy spośród europejskich ubezpieczycieli (8,1% wobec średniej 4,5% wypłacone w 2013 i 8,1% wobec 4,7% wypłacone w 2015). Słabsze wyniki za IV kw. dobrym momentem wejścia Kurs akcji negatywnie zareagował na słabsze wyniki za IV kw (528 mln PLN zysku netto wobec oczekiwao 595 mln PLN) oraz wypowiedzi KNF odnośnie emisji długu podporządkowanego przez ubezpieczycieli. W naszej ocenie jest to dobry moment na inwestycję w akcje, biorąc pod uwagę czynniki o charakterze niepowtarzalnym, które miały wpływ na poziom wyników IV kw. (ok. 50 mln PLN odpisu na fundusz prewencyjny, negatywna wycena nieruchomości inwestycyjnych -74 mln PLN oraz wyższe koszty akwizycji o ok mln PLN wobec historycznych poziomów). Wycena Wyceny dokonujemy przy zastosowaniu metody sum-of-the-parts (sumy części) osobno wyceniając segmenty życiowy, majątkowy i emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał. Naszą 12-miesięczną cenę docelową określamy na poziomie 468 PLN na akcję. Obecnie jest wyceniane przy wskaźniku P/E ,2x oraz P/BV 2,8x przy ROE na poziomie 21,1% i stopie dywidendy 8,1% mar 3 cze 12 sie 22 paź 10 sty 21 mar WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl mln PLN P 2015P 2016P Składka przypisana brutto Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV Stopa dywidendy 11.8% 8.1% 8.1% 8.2% 7.7% PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa 28 marca 2014 r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Gjensidige Swiss RE Zurich Resolution Admiral Group Tryg CNP Assurances Munich RE Euler Hermes Legal & General AXA Allianz SE Baloise Sampo Standard Life Mapfre Uniqua Old Mutual PLC Helvetia VIG Aegon Aviva PLC Generali Prudential PLC RSA Insurance Swiss Life Storebrand maj 10 sie 10 lis 10 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 Argumenty inwestycyjne Słabsze zachowanie kursu na tle szerokiego rynku i grupy porównawczej W ostatnim czasie kurs akcji zachowywał się gorzej na tle szerokiego rynku, jak i wobec europejskich spółek ubezpieczeniowych. Od początku roku kurs akcji spadł o 6,7% wobec indeksu WIG +1,0% i indeksu Bloomberg Europe Insurance -0,5%. Stopa zwrotu (total return): vs. europejscy ubezpieczyciele Bloomberg Europe Insurance Index Źródło: Bloomberg, PKO DM Atrakcyjny strumieo dywidend W naszej ocenie oferuje atrakcyjny strumieo dywidend w najbliższych latach (stopa dywidendy na poziomie 8%). Zakładamy, że na najbliższym WZA zostanie podjęta decyzja o wypłacie 33,95 PLN na akcję, co oznaczałoby wypłatę 89% zysku skonsolidowanego i 57% zysku jednostkowego (łącznie z 20 PLN/akcję dywidendy zaliczkowej wypłaconej w zeszłym roku, wskaźnik wypłaty wyniesie 91% zysku jednostkowego). W efekcie oferuje jedną z najwyższych stóp dywidendy spośród europejskich ubezpieczycieli (8,1% wobec średniej 4,5% wypłacone w 2013 i 8,1% wobec 4,7% wypłacone w 2015). Porówanie stopy dywidendy (%) dla europejskich spółek ubezpieczeniowych (wypłacone w 2014) Źródło: Bloomberg, PKO DM dla 2

3 P 2015P 2016P Swiss RE Zurich Admiral Group Resolution Gjensidige Tryg CNP Assurances Legal & General Sampo Euler Hermes Munich RE Allianz SE Mapfre AXA Baloise Old Mutual PLC Standard Life Uniqua Helvetia VIG Aegon Aviva PLC Generali RSA Insurance Storebrand Prudential PLC Swiss Life Porówanie stopy dywidendy (%) dla europejskich spółek ubezpieczeniowych (wypłacone w 2015) Źródło: Bloomberg, PKO DM dla W odniesieniu do lat 2015 i 2016 zakładamy poziom wypłaty na poziomie 84% zysku skonsolidowanego z lat poprzednich oraz wypłatę pozostałej części dywidendy z kapitału (1,3 mld PLN) w dwóch równych częściach. W rezultacie spodziewany się, że poziom dywidendy na akcję wypłaconej w 2015 i 2016 wyniesie odpowiednio 34,1 PLN i 34,4 PLN na akcję. DPS wypłcona w danym roku 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 0,0 7,4 7,4 20,0 10,0 29,7 33,9 26,7 27,0 0,0 Źródło: PKO DM Wypłata z kapitału Wypłata z zysków W polityce dywidendowej wypłata pozostałej części z kapitałów nadwyżkowych jest uzależniona od emisji długu podporządkowanego w wysokości 3,0 mld PLN. W naszych prognozach zakładamy, że Grupa (poprzez spółkę zależną) wyemituje dług, który zostanie zakwalifikowany przez KNF do środków własnych. 3

4 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 Stabilny segment życiowy Dynamika przypisu składki brutto w segmencie życiowym wyniosła w ,9% r/r (wobec +10,4% w 2012), z czego w ubezpieczeniach grupowych i indywidualnie kontynuowanych +0,8% r/r i 22,0% r/r w ubezpieczeniach indywidualnych. W czwartym kwartale można zaobserwowad odwrócenie trendów: w segmencie grupowym przypis składki przyspieszył do +1,3% r/r, natomiast w segmencie indywidualnym mocno spowolnił do -23,3%. Wysoki spadek w ubezpieczeniach indywidualnych wynikał z wycofywania się z rynku produktów inwestycyjnych w obliczu nowej rekomendacji U. Dynamika przypisu składki brutto r/r 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Źródło:, PKO DM Grupowe i indyw. kontyn. Łącznie - ubezpieczenia życiowe Oczekujemy, że wraz rosnącym funduszem płac (dynamika +4,2% w lutym), przyspieszy tempo wzrostu przypisu składki w ubezpieczeniach grupowych i indywidualnie kontynuowanych. W naszych prognozach zakładany dynamiki: +2,0% r/r w 2014 i po +3,5% w 2015 i Łączna marża operacyjna w ubezpieczeniach grupowych i indywidualnie kontynuowanych utrzymuje się na wysokim poziomie i w 2013 roku wyniosła 23,0% wobec 24,4% w 2012 (z wyłączeniem efektów konwersji oraz zmiany stóp technicznych). W samym IV kwartale marża mocno spadła do poziomu 20,5% wobec 28,8% w IV kw i 26,9% w III kw Zwracamy jednak uwagę na wysoki poziom pozostałych kosztów technicznych na udziale własnym (wyższy o ok. 50 mln PLN wobec historycznych poziomów), co, jak tłumaczy, było wynikiem dodatkowego odpisu na fundusz prewencyjny. Odpis ten mógł odjąd ok. 0,8pp marży w ujęciu rocznym i ok. 3,1pp marży w IV kw

5 1Q 11 1Q 12 1Q 13 2Q 11 2Q 12 2Q 13 3Q 11 3Q 12 3Q 13 4Q 11 4Q 12 4Q Marża operacyjna w ubezpieczeniach grupowych i ind. kont. 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Źródło:, PKO DM Marża inwestycyjna Marża ubezpieczeniowa Segment życiowy: prognozy PLN mln P 2015P 2016P Składka przypisana brutto Grupowe i indywidualnie kontynuowane Pozostałe Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Odszkodowania brutto i zmiana stanu rezerw Udział reasekutorów w odszkodowaniach Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Źródło:, PKO DM 5

6 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Segment majątkowy presja na wskaźniku mieszanym Przypis składki brutto w ubezpieczeniach majątkowych spadł w 2013 o 1% r/r. Negatywne dynamiki można było zaobserwowad przede wszystkim w ubezpieczeniach komunikacyjnych (OC -4% r/r, AC -5% r/r), podczas gdy przypis składki w pozostałych ubezpieczeniach wzrósł (+4% r/r). Zarząd spadek przypisu składki częściowo tłumaczy celowym zmniejszeniem udziałów rynkowych w mniej rentownych segmentach rynku. Nie mniej jednak podczas konferencji wynikowej za IV kw. zasygnalizował stopniowe otwieranie się na nową sprzedaż. Dynamika przypisu składki brutto r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% OC komunikacyjne AC Pozostałe Źródło:, PKO DM W 2013 segment majątkowy wykazywał nadzwyczaj dobrą rentownośd. Wskaźnik mieszany na rynku polskim wyniósł 87,3% wobec 92,3% w W segmencie korporacyjnym wskaźnik mieszany wyniósł w ,1%, wobec 92,0% w 2012, a w segmencie masowym 88,7% w 2013 wobec 92,4%. W samym IV kwartale pozytywny trend poprawy wskaźnika mieszanego został wyhamowany, co częściowo jest efektem spadków cen z drugiej połowy

7 1Q11 1Q12 1Q13 2Q11 2Q12 2Q13 3Q11 3Q12 3Q13 4Q11 4Q12 4Q Q11 1Q12 1Q13 2Q11 2Q12 2Q13 3Q11 3Q12 3Q13 4Q11 4Q12 4Q Ubezpieczenia masowe - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji Ubezpieczenia korporacyjne - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji W naszych prognozach zakładamy pogorszenie wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach majątkowych (uwzględniając zagranicę) z 88,8% w 2013, do 92,3% w 2014 i 94,4% w Trendy rynkowe w ubezpieczeniach majątkowych Podwyżki cenowe ubezpieczeo majątkowych z 2011 przełożyły się na istotną poprawę rentowności ubezpieczeo majątkowych w ostatnich dwóch latach. Wskaźnik mieszany w sektorze w 2013 wyniósł 92,3% wobec 95,7% w 2012 i wobec średniej za ostatnie 10-lat na poziomie 95,5%. Największe odchylenie wobec historycznych (10-letnich) poziomów można obserwowad w przypadku segmentu AC komunikacyjnego, podczas gdy wskaźnik mieszany w ubezpieczeniach niekomunikacyjnych był w 2013 roku w okolicach średniej. 7

8 Rynek ubezpieczeo majątkowych: wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło: KNF, PKO DM Wskaźnik kosztów akwizycji Wskaźniki mieszane w poszczególnych segmentach 120% 2013 Średnia 10-letnia 103% 104% 97% 100% 90% 92% 95% 85% 85% 80% 60% 40% 20% 0% AC OC Ubezpieczenie Źródło: KNF, PKO DM niekomunikacyjne Łącznie Począwszy od przełomu II i III kwartału 2012 można zaobserwowad na rynku spadki średnich cen ubezpieczeo komunikacyjnych. Mając na uwadze najczęściej roczny charakter umowy, częśd tych spadków powinna już byd uwzględniona w wynikach sektora za Kontynuacja spadków cen polis zapewne negatywnie przełoży się na poziom wskaźnika mieszanego w ubezpieczeniach komunikacyjnych w Równocześnie zwracamy uwagę, że skala negatywnej dynamiki cen wyhamowuje, co może sugerowad że w perspektywie kilku kwartałów cen zaczną się stabilizowad. 8

9 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 Średnie ceny ubezpieczeo komunikacyjnych (PLN) Źródło: KNF, PKO DM AC (lewa skala) OC (prawa skala) Dynamika średnich ceny ubezpieczeo komunikacyjnych (r/r) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Źródło: KNF, PKO DM AC OC 9

10 Segment majątkowy: prognozy PLN mln P 2015P 2016P Składka przypisana brutto Ubezpieczena komunikacyjne OC AC Pozstałe Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Odszkodowania brutto i zmiana stanu rezerw Udział reasekutorów w odszkodowaniach Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wskaźnik mieszany brutto Wskaźnik szkodowości brutto Wskaźnik kosztów brutto Wskaźnik kosztów akwizycji brutto Wskaźnik kosztów administracyjnych brutto Wskaźnik mieszany netto Wskaźnik szkodowości netto Wskaźnik kosztów netto Wskaźnik kosztów akwizycji netto Wskaźnik kosztów administracyjnych netto Wskaźnik czystego wyniku technicznego Wskaźnik wyniku technicznego Źródło:, PKO DM 10

11 Znaczący spadek zyskowności w segmencie emerytalnym Zmiany w systemie emerytalnym negatywnie wpłyną na zyskownośd tego segmentu w Grupie. Transfer 51,5% aktywów wg stanu na koniec stycznia 2014, obniżenie opłaty transferowej (z 3,5% do 1,75%) i spadek liczby uczestników, istotnie wpłynie na spadek przychodów PTE. Portfel inwestycyjny OFE (mld PLN) 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 40,1 36,2 30,5 30,5 24,6 19,1 19,0 20, II 2014 Źródło: KNF, PKO DM W naszych prognozach zakładamy, że w systemie pozostanie ok. 20% obecnej liczby uczestników (składek) i że w efekcie wyboru konkretnego OFE, sytuacja OFE pozostanie (netto) niezmieniona. W efekcie spodziewamy się, że przychody prowizyjne segmentu emerytalnego spadną w 2014 do 128 mln PLN (-41% r/r) oraz do 111 mln PLN w 2015 (-13% r/r). Zwracamy uwagę, że na wyniki w 2014 pozytywnie powinno wpłynąd zdarzenie jednorazowe, w postaci zwrotu środków zgromadzonych w części dodatkowej Funduszu Gwarancyjnego (+85 mln PLN). Równocześnie spadek przychodów, tylko w nieznacznym stopniu uda się zrekompensowad spadkiem kosztów administracyjnych, gdyż tylko nieznaczna ich częśd jest powiązana z wartością aktywów i/lub wartością napływów. W naszych prognozach zakładamy spadek kosztów administracyjnych o 7% r/r w 2014 i o 11% r/r w W efekcie szacujemy, że zysk netto segmentu emerytalnego spadnie do poziomu mln PLN w latach , wobec 111 mln PLN w roku Segment emerytalny: prognozy PLN m P 2015P 2016P Aktywa netto Składka z ZUS Przychody z prowizji i opłat Wynik inwestycyjny Koszty akwizycji Koszty administracyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Źródło:, PKO DM 11

12 Wycena Do wyceny stosujemy metodę sum-of-the-parts (suma części), wyceniając segmenty: życiowy, majątkowy, emerytalny oraz nadwyżkowy kapitał osobno. W naszych prognozach przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,4%, premię za ryzyko na poziomie 5% oraz wskaźnik beta na poziome 1,1x. W efekcie otrzymujemy koszt kapitału na poziomie 9,9% Kalkulacja kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka 4.40% Beta 1.1 Premia za ryzyko 5.00% COE 9.90% Źródło: PKO DM Wyceny poszczególnych segmentów dokonujemy przy użyciu modelu Wzrostu Gordona (Gordon Growth Model) i kapitałów na poziomie 250% pokrycia Solvency I. W rezultacie otrzymujemy 4,9 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Wyceny segmentu ubezpieczeo majątkowych dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom wskaźnika mieszanego 94,1% oraz średnią stopę zwrotu z inwestycji na poziomie 4,8%. W efekcie otrzymuje poziom zwrotu na kapitale równy 28,7%. Kalkulacja średniocyklicznego zysku w segmencie majątkowym Składki zarobione netto Wskaźnik mieszany 94.1% Portfel inwestycyjny Stopa zwrotu z inwestycji 4.9% Pozostały wynik operecyjny -172 Zysk brutto Stawka podatkowa 19% Średniocykliczny zysk netto 978 Źródło: PKO DM Wyceny segmentu życiowego dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom marży i zakładamy ROE na poziomie 36,8%. W przypadku segmentu emerytalnego zakładamy ROE na poziomie 11,5%. Kapitał nadwyżkowy wyceniamy bazując na średniej w cyklu stopie zwrotu z inwestycji na poziomie 4,9%, w efekcie czego wyceniamy go przy 0,5x P/BV. Dywidendy wypłacane z kapitału (1,3 mld PLN) wyceniamy dyskontując je na dzieo dzisiejszy. Bazując na tych założeniach otrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 468 PLN, co implikuje 12% potencjał wzrostu i rekomendację Kupuj. 12

13 Wycena sum-of-the-parts Kapitał alokowany ROE COE Stopa wzrostu Mnożnik Wycena Segment życiowy % 9.90% 2.5% Segment majątkowy % 9.90% 2.5% Segment emerytalny % 9.90% 0.0% Kapitał nadwyżkowy % 9.90% 0.0% Dywidendy z kapitału Łącznie miesięczna cena docelowa 468 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE Admiral Group Aegon Allianz SE Aviva PLC AXA Baloise CNP Assurances Euler Hermes Generali Gjensidige Helvetia Legal & General Mapfre Munich RE Old Mutual PLC Prudential PLC Resolution RSA Insurance Sampo Standard Life Storebrand Swiss Life Swiss RE Tryg Uniqua VIG Zurich Insurance Group Średnia Źródło: Bloomberg, PKO DM 13

14 : Rachunek zysków i strat PLN mln P 2015P 2016P Składka przypisana brutto Segment majątkowy Segment życiowy Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Przychody z tytułu prowizji i opłat Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wynik z działalności lokacyjnej Koszty finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Wskaźniki (%) Stopa zwrotu z inwestycji Efektywna stopa podatkoa Solvency I ROA ROE Źródło:, PKO DM 14

15 : Bilans PLN mln P 2015P 2016P Wartości niematerialne Rzeczowe aktywa trwałe i nieruchomości inwestycyjn Aktywa finansowe Udział reasekutorów w rezerwach tech-ubez Odroczone koszty akwizycji Pozostałe aktywa Aktywa, razem Kapitał Rezerwy techniczno-ubezpieczeniowe Kontrakty inwestycyjne Pozostałe zobowiązania Zobowiązania, razem Kapitał i zobowiązania, razem Źródło:, PKO DM 15

16 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.