Duon Bloomberg:, Reuters: DUOP.WA

Transkrypt

1 Duon Bloomberg:, Reuters: DUOP.WA Kupuj, 4,11 PLN Podtrzymana Dobrej passy ciąg dalszy Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla spółki DUON oraz podwyższamy cenę docelową z 2,85 PLN/akcję do 4,11 PLN/akcję w związku z podwyższeniem prognoz finansowych począwszy od 20 r. Motorem poprawy wyników w kolejnych latach jest wzrost wolumenów sprzedaży zarówno gazu jak i energii TPA w związku z kontrybucją nowych kontraktów sprzedażowych pozyskanych przez spółkę AMB Energia. W 20 r. główny czynnik poprawy wyników to rozszerzenie marż na skutek spadających hurtowych cen gazu oraz obniżenia średniego kosztu pozyskania LNG w grupie Duon. Zakładamy, iż tempo rozwoju Duonu w kolejnych latach nadal będzie intensywne w związku z utrzymaniem się sprzyjających warunków rynkowych związanych z postępującą liberalizacją rynku gazu oraz rosnącą świadomością klientów odnośnie możliwości zmiany sprzedawcy. Rozwój rynku gazu motorem wzrostu przychodów Duonu I połowa 20 r. przyniosła dalsze zmiany jeśli chodzi rynek gazu w Polsce, które były najbardziej widoczne w rosnącym obrocie gazu na TGE oraz jego spadających cenach na rynku hurtowym w ślad za rynkami gazu w Europie. Postępujący rozwój rynku gazu pozwolił Duonowi na dynamiczny wzrost przychodów w I kw. 20 r. na skutek wzrostu sprzedaży gazu TPA oraz rosnących obrotów w ramach handlu hurtowego gazem ziemnym. Kolejne kwartały będą kontynuacją sprzyjających uwarunkowań rynkowych co powinno mieć swoje odzwierciedlenie w dalszej poprawie wyników. Dynamiczny wzrost zmian sprzedawcy gazu w I kw. 20 r. Postępujący rozwój rynku gazu poza rosnącą płynnością obrotu na TGE jest widoczny także w coraz większej liczbie klientów zmieniających sprzedawcę gazu. Skokowy wzrost liczby zmian sprzedawcy na przestrzeni ostatnich kwartałów związany jest z obecnością coraz bardziej atrakcyjnej oferty sprzedaży gazu oraz rosnącej świadomości klientów odnośnie możliwości skorzystania z prawa zmiany dotychczasowego dostawcy gazu. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż procent klientów zmieniających sprzedawcę gazu jest nadal niewielki (poniżej 5% ogółu) to rosnąca liczba zmian sprzedawcy gazu będzie głównym motorem wzrostu przychodów Duonu w kolejnych latach i podstawą budowy portfela klientów. Niższe koszty zakupu gazu LNG motorem poprawy wyników w segmencie infrastruktury IQ r. przyniósł poprawę wyników w związku z poprawą marż na sprzedaży gazu LNG na skutek wzrostu zakupu tańszego LNG z Rosji. Ponieważ notowania LNG są powiązane z cenami ropy naftowej niski kurs ropy będzie pozytywnie przekładał się na poziom notowań LNG w kolejnych kwartałach pomagając utrzymać wyższe rentowności segmentu. mln PLN P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT EBIT LIFO Zysk netto P/E 17,5 11,3 12,5 11,0 10,3 P/BV 0,9 1,2 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA 9,0 6,2 7,6 6,9 6,3 EPS 0,10 0,22 0,24 0,28 0,30 DPS 0,00 0,05 0,07 0,09 0,09 FCF CAPEX 6,5 4,7 8,0 8,0 8,1 P - Prognozy DM PKO BP 16 lipca 20 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 3,05 Upside 35% Liczba akcji (mln) 103,52 Kapitalizacja (mln PLN) 3,74 Free float 57% Free float (mln PLN) 178,39 Free float (mln USD) 47,27 EV (mln PLN) 344,29 Dług netto (mln PLN) 28,55 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Galiver Limited 17,51 RIT Capital Partners PLC 10,52 ING OFE 7,97 TFI Capital Partners i Capital Pa 7,49 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,85 Kupuj ,57 Kurs akcji 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1, Duon WIG20 WIG Spółka 1 miesiąc -4,3% 10,1% 3 miesiące -8,8% 32,0% 6 miesięcy -0,3% 60,5% 12 miesięcy -5,5% 87,1% Min 52 tyg. PLN 1,54 Max 52 tyg. PLN 3,07 Średni dzienny obrót mln PLN 0,66 Analityk Monika Kalwasińska monika.kalwasinska@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 02-5 Warszawa

2 sty-13 lut-13 mar-13 kwi-13 maj-13 cze-13 lip-13 sie-13 wrz-13 paź-13 lis-13 gru-13 sty- lut- mar- kwi- maj- cze- lip- sie- wrz- paź- lis- gru- sty- lut- mar- kwi- maj- cze- Sektor paliwowy Rozwój rynku gazu motorem wzrostu przychodów Duonu I połowa 20 r. przyniosła dalsze zmiany jeśli chodzi rynek gazu w Polsce, które były najbardziej widoczne w rosnącym obrocie gazu na TGE oraz jego spadających cenach na rynku hurtowym w ślad za rynkami gazu w Europie. Wprowadzenie obligo przełożyło się na skokowy wzrost płynności na TGE w przypadku handlu gazem oraz przyciągnęło nowych uczestników skłonnych do zawierania transakcji giełdowych. Z kolei zbliżenie cen gazu na TGE do notowań europejskich spowodowało wzrost zainteresowania polskich podmiotów częstszymi zakupami na TGE w związku z coraz większą konkurencyjnością notowań gazu w Polsce Wolumen obrotu gazem na TGE GWh źródło: TGE RDNiBg RTTg Notowania gazu na TGE (RDNg) oraz spread między TGE a TTF sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip Źródło: TGE, Bloomberg RDNg TGE TGE RDNg plus koszty transportu - day ahead TTF spread 2

3 GWh Sektor paliwowy Postępujący rozwój rynku gazu pozwolił Duonowi na dynamiczny wzrost przychodów w I kw. 20 r. na skutek wzrostu sprzedaży gazu TPA oraz rosnących obrotów w ramach handlu hurtowego gazem ziemnym. Większa sprzedaż gazu TPA oraz zyski na transakcjach terminowych pozwoliły na wygenerowanie bardzo dobrych wyników w segmencie obrotu 5,5 mln PLN EBITDA w IQ w porównaniu z 2,9 mln PLN EBITDA w 1Q r. Wolumeny sprzedaży gazu w segmencie obrotu IQ 13 IIQ 13 IIIQ 13 IVQ 13 IQ IIQ IIIQ IVQ IQ gaz TPA gaz hurt Źródło: DUON Dynamiczny wzrost zmian sprzedawcy gazu w I kw. 20 r. Postępujący rozwój rynku gazu poza rosnącą płynnością obrotu na TGE jest widoczny także w coraz większej liczbie klientów zmieniających sprzedawcę gazu. Zgodnie z danymi URE do końca 1Q z prawa zmiany sprzedawcy gazu skorzystało ok. 10 tys. odbiorców. Największa dynamika wzrostu liczby zmian sprzedawcy ma miejsce w segmencie odbiorców z grup taryfowych W 1-4 (gospodarstwa domowe). Skokowy wzrost liczby zmian sprzedawcy na przestrzeni ostatnich kwartałów związany jest z obecnością coraz bardziej atrakcyjnej oferty sprzedaży gazu oraz rosnącej świadomości klientów odnośnie możliwości skorzystania z prawa zmiany dotychczasowego dostawcy gazu. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, iż procent klientów zmieniających sprzedawcę gazu jest nadal niewielki (poniżej 5% ogółu) to rosnąca liczba zmian sprzedawcy gazu będzie głównym motorem wzrostu przychodów Duonu w kolejnych latach i podstawą budowy portfela klientów. 3

4 Liczba zmian sprzedawcy gazu na koniec okresu XII 2011 XII 2012 XII 2013 XII 20 III 20 Źródło: Kolejne kwartały będą stanowiły kontynuację wzrostu wolumenów sprzedaży gazu TPA w przypadku Duonu co w połączeniu z poprawą marż na sprzedaży gazu dzięki spadającym notowaniom na rynku hurtowym oraz niższym kosztom zakupu gazu LNG pozwoli na dalszą poprawę wyników. Sprzyjające warunki rynkowe skłoniły zarząd Duonu do podwyższenia prognozy finansowej na ten rok. Zgodnie z nową prognozą finansową na rok 20 zysk netto ma wynieść 23,6 mln PLN, EBITDA 43,6 mln PLN, natomiast EBIT 35 mln PLN przy przychodach rzędu 818,9 mln PLN. Prognoza wyników 20 w mln PLN EBIT EBITDA zysk netto Źródło: DUON 20P stara 20P nowa 4

5 Niższe koszty zakupu gazu LNG motorem poprawy wyników w segmencie infrastruktury IQ r. przyniósł poprawę wyników w segmencie infrastruktury w związku z wzrostem marż na sprzedaży gazu LNG. Poprawa marż miała swoje źródło przede wszystkim w zwiększeniu dostaw z Rosji, co pozwoliło na obniżenie średniego kosztu pozyskania LNG w grupie Duon. Ponieważ notowania LNG są powiązane z cenami ropy naftowej niski kurs ropy będzie pozytywnie przekładał się na poziom notowań LNG w kolejnych kwartałach pomagając utrzymać wzrost rentowności w segmencie infrastruktury. EBITDA segmentu infrastruktury mn PLN Q 2Q 3Q 4Q 1Q Źródło: DUON Optymalizacja portfela klientów w zakresie sprzedaży energii elektrycznej TPA W przeciwieństwie do rynku gazu rynek energii elektrycznej w Polsce jest o wiele bardziej dojrzały, co przejawia się w znacznie mniejszej dynamice liczby zmian sprzedawcy i rosnącym poziomie konkurencji. Niemniej jednak mimo tego liczba odbiorców TPA zarówno w segmencie gospodarstw domowych jak i klientów biznesowych cały czas rośnie. Na koniec maja 20 r. liczba odbiorców TPA z grupy taryfowej A,B,C (klienci biznesowi) wyniosła i w stosunku do końca 20 r. zwiększyła się o,4%. Z kolei liczba odbiorców TPA w gospodarstw domowych zgodnie z danymi URE na koniec maja 20 r. wyniosła i wzrosła o 17,1% w porównaniu z końcem 20 r. 5

6 XII 2010 XII 2011 XII 2012 XII 2013 I 20 II 20 III 20 IV 20 V 20 VI 20 VII 20 VIII 20 IX 20 X 20 XI 20 XII 20 I 20 II 20 III 20 IV 20 V 20 XII 2010 XII 2011 XII 2012 XII 2013 I 20 II 20 III 20 IV 20 V 20 VI 20 VII 20 VIII 20 IX 20 X 20 XI 20 XII 20 I 20 II 20 III 20 IV 20 V 20 Sektor paliwowy Liczba zmian sprzedawcy w grupie A,B,C na koniec okresu Źródło: Liczba zmian sprzedawcy w grupie gospodarstw domowych na koniec okresu Źródło: 6

7 GWh Sektor paliwowy W przypadku Duonu IQ r. przyniósł spadek sprzedaży energii elektrycznej TPA o 17,8% r/r na skutek optymalizacji portfela klientów i rezygnacji z pozyskiwania większych, ale niskomarżowych klientów biznesowych na rzecz akwizycji mniejszych klientów z segmentu B2B. Ze względu na kilkumiesięczny proces zmiany sprzedawcy energii nowe kontrakty sprzedażowe pozyskane przez przejętą niedawno spółkę AMB Energia zaczną kontrybuować do wyników grupy w kolejnych kwartałach przyczyniając się do wzrostu zysków i wolumenu sprzedaży energii elektrycznej TPA. Dodatkowo handlowcy AMB poza ofertą sprzedaży energii elektrycznej rozszerzyli dotychczasowy portfel produktowy o ofertę sprzedaży gazu, co ma pozwolić na budowę silnej pozycji Duonu w zakresie akwizycji odbiorców gazowych w segmencie B2B. Wolumeny sprzedaży energii elektrycznej w segmencie obrotu IQ 13 IIQ 13 IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ energia TPA energia hurt Źródło: DUON 7

8 Wycena spółki Do wyceny spółki DUON S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 4,11 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,2x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, liczba akcji 103,5 mln akcji dług netto na koniec 20 r. Założenia do wyceny 20 20P 2016P 2017P 2018P wolumen sprzedaży gazu TPA GWh wolumen sprzedaży energii TPA GWh wolumen sprzedaży energii hurt GWh wolumen sprzedaży gazu hurt GWh rentowność EBIT segmentu obrotu 4,2% 3,4% 2,8% 2,5% 2,4% rentowność EBIT segmentu infrastruktury 5,8% 8,7% 8,0% 7,6% 7,6% Źródło: DM PKO BP 8

9 Model DCF Analiza wrażliwości mln PLN 20P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P EBIT 36,5 38,9 41,2 44,6 47,3 48,2 48,5 48,8 50,7 Stopa podatkowa 19,00% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Wzrost w fazie II NOPLAT 29,6 31,5 33,3 36,1 38,3 39,0 39,3 39,5 41,1 4,11 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% CAPEX 8,0 8,0 8,1 8,2 8,5 9,0 9,1 9,3 9,6 7,8% 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3 Amortyzacja 8,6 9,0 9,4 9,8 10,2 10,7 11,1 11,6 12,1 8,3% 4,0 4,0 4,1 4,2 4,3 Zmiany w kapitale obrotowym 17,0 10,3 11,0 10,8 10,0 5,5 4,5 4,7 4,9 WACC 8,8% 4,0 4,0 4,1 4,2 4,3 FCF 13,1 22,2 23,6 26,9 30,1 35,2 36,8 37,1 38,6 9,3% 4,0 4,1 4,1 4,2 4,3 9,8% 4,0 4,1 4,2 4,3 4,4 WACC 8,4% 8,5% 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,78 0,72 0,66 0,61 0,56 0,51 0,47 DFCF Źródło: DM PKO BP 12,1 18,9 18,5 19,4 19,9 21,4 20,6 19,0 18,2 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 185,4 Suma DFCF - Faza II 219,1 Wartość Firmy (EV) 404,5 Dług netto 28,6 Udziały mniejszościowe 2,8 Wartość godziwa 373,2 Liczba akcji (mln szt.) 103,5 Wartość godziwa na akcję na ,60 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 4,11 Cena bieżąca 3,1 Dywidenda 0,05 Oczekiwana stopa zwrotu 35,4% Źródło: prognozy DM PKO BP WACC 20P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 84,1% 85,2% 86,2% 87,1% 88,0% 88,8% 89,5% 90,1% 90,7% 91,2% Waga długu,9%,8% 13,8% 12,9% 12,0% 11,2% 10,5% 9,9% 9,3% 8,8% WACC 8,4% 8,5% 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 WACC 20P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 84,1% 85,2% 86,2% 87,1% 88,0% 88,8% 89,5% 90,1% 90,7% 91,2% Waga długu,9%,8% 13,8% 12,9% 12,0% 11,2% 10,5% 9,9% 9,3% 8,8% WACC 8,4% 8,5% 8,5% 8,6% 8,6% 8,6% 8,7% 8,7% 8,7% 8,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Spółki dystrybucyjne: wskaźniki P/E EV/EBITDA 20P 20P 2016P 20P 20P 2016P GAS NATURAL SDG SA,0 13,85 12,98 8,67 7,80 7,64 ENAGAS SA,3,88,28 10,55 10,88 11,20 DUKE ENERGY CORP 16,1,81,96 10,36 9,86 9,39 HERA SPA 0,0 19,07 18,91 7,32 6,99 6,90 A2A SPA 19,5 16,24 16,47 7,54 7,55 7,40 SNAM SPA,6 13,80 16,40 10,53 10,36 11,52 PIEDMONT NATURAL GAS CO 19,4 19,66 18,33 11,20 10,46 9,53 NATIONAL GRID PLC 16,6,40,61 10,59 10,32 9,99 REDES ENERGETICAS NACIONAIS 12,2 13,56 12,48 7,64 7,98 8, AUSNET SERVICES 17,9,91 16,87 13,47 13,11 12,70 SOUTH JERSEY INDUSTRIES,0,40,17 17,28 12,92 12,33 CIA DE GAS DE SAO PAULO-PR A 8,2 9,03 8,35 5,01 4,90 4,43 MEDIANA,0,4,2 10,6 10,4 10,0 Duon (PKO DM) 13,7 12,6 11,1 9,6 7,7 7,2 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -9% -18% -27% -9% -26% -28% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 10

11 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Skorygowany zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P ROCE - 0,03% 4,52% 7,54% 13,09%,65%,36%,02% 13,95% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 11

12 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 12

13 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 20 (36%) Trzymaj 26 (47%) Sprzedaj 9 (16%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Duon - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Duon. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 13