Lotos S.A. Sprzedaj. Sektor paliwowy RAPORT. Złoże YME kulą u nogi Lotosu. (niezmieniona)

Transkrypt

1 RAPORT Sprzedaj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 36.0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 5.74 Kod Bloomberga LTS PW Kod Reutersa LTOS.WA Zmiana kursu Grupa Lotos WIG 1 miesiąc -1.6% 1.7% 3 miesiące 16.1%.0% 6 miesięcy 8.4% 3.4% 12 miesięcy -0.6% 6.8% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa pozostali Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Lotos S.A. Złoże YME kulą u nogi Lotosu Sektor paliwowy I półrocze br. przyniosło Lotosowi kolejne rozczarowania związane z ponownym opóźnieniem wydobycia ze złoża YME oraz spisanie jego wartości. Zmienne otoczenie makroekonomiczne mimo finalizacji programu 10+ oraz zwiększonego przerobu ropy nadal stanowi wyzwanie dla firmy w obliczu wysokiego poziomu dźwigni finansowej. Biorąc pod uwagę brak zysków ze złoża YME oraz konieczność spłaty kredytów rekomendujemy sprzedaż akcji Lotosu. Optymalizacja struktury uzysków receptą na zmienne makro Ukończenie programu 10+ poza zwiększeniem wolumenu przerabianej ropy przyniosło także zwiększenie elaczności produkcji umożliwiającą optymalizację struktury uzysków w celu maksymalizacji marży rafineryjnej. Było to bardzo dobrze widoczne w II kw. br. gdzie zwiększono uzysk benzyn oraz paliwa lotniczego JET wykorzystując tym samym wzrost marż dla tych produktów na rynkach światowych. Sierpień br. przyniósł istotny wzrost cracków diesla, co biorąc pod uwagę dominację diesla w produkcji Lotosu jest czynnikiem wspierającym wyniki segmentu rafineryjnego. Brak wydobycia ze złoża YME Ze względu na utrzymujące się problemy techniczne rozpoczęcie produkcji ropy ze złoża YME po raz kolejny zostało przesunięte w czasie, skutkując jednocześnie dokonaniem w II kw. br. odpisów aktualizujących w kwocie 935 mln PLN. Według zarządu Lotosu nowy termin rozpoczęcia wydobycia to III kw r., ale nie jest wykluczone, iż może zostać ono uruchomione wcześniej. Niestety opóźnienie wydobycia oznacza brak przepływów operacyjnych, które pozwoliłyby na sfinansowanie rozwoju segmentu upstream i jest negatywnym czynnikiem dla spółki. Lotos Optima motorem poprawy wyników w segmencie detalicznym W II kw. br. po raz pierwszy od dawna pozytywnie zaskoczył segment detaliczny dodatnim EBIT dzięki rosnącej liczbie stacji paliw pod marką Lotos Optima oraz poprawie marży detalicznej. Wszystko wskazuje na to, iż wraz z kontynuacją rozwoju sieci detalicznej poprawa wyników stanie się trwałym trendem. 32,5 28,5 24,5 20,5 2 wrz 15 lis cze 31 sie Grupa Lotos WIG znormalizowany PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Grupa Lotos Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl Rekomendacja i wycena W obliczu braku dodatkowych zysków ze złoża YME oraz wysokiej dźwigni finansowej Lotosowi będzie trudno sfinansować plany strategiczne związane z rozwojem upstream'u. Tym samym duża ekspozycja na cykliczny sektor rafineryjny oraz zmienność otoczenia makro powodują, iż utrzymanie stabilnych cash flowów będzie trudne, co ogranicza elaczność finansową spółki. W związku z powyższym podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2013P 2014P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwecyjne Optymalizacja struktury uzysków receptą na zmienna makro Ukończenie programu inwecyjnego 10+ pozwoliło na zwiększenie dotychczasowych zdolności przerobowych gdańskiej rafinerii z 6 do 10,5 mln ton rocznie oraz pogłębienie przerobu ropy naftowej, a tym samym stopniowy wzrost marży rafineryjnej. W II kw. br. wykorzystanie mocy przerobowych wyniosło 92,2%, dzięki nowoczesnym instalacjom Lotos zyskał także większą elaczność produkcji, umożliwiającą optymalizację struktury uzysków w celu maksymalizacji marży rafineryjnej. Było to bardzo dobrze widoczne w II kw. br. gdzie zwiększono uzysk benzyn oraz paliwa lotniczego JET wykorzystując tym samym wzrost marż dla tych produktów na rynkach światowych. Wolumen sprzedaży produktów Lotosu w tys. ton Pozostałe produkty i towary rafineryjne Ropa naftowa Gazy płynne Asfalty Oleje bazowe Oleje smarowe Paliwo JET A-1 Ciężki olej opałowy Lekki olej opałowy Paliwo bunkrowe Oleje napędowe Reformat Benzyna surowa Benzyny II kw.12 II kw. Źródło: Lotos S.A W I półroczu zysk operacyjny wg. LIFO w segmencie produkcji i handlu wyniósł mln PLN, co było w dużej mierze rezultatem wyższych wolumenów sprzedaży w połączeniu z optymalną strukturą uzysków, rosnących marż rafineryjnych oraz słabszej złotówki w stosunku do dolara. II kwartał charakteryzował się wysokim poziomem marż rafineryjnych, będących rezultatem m.i.n remontów postojowych w rafineriach, skutkujących spadkiem podaży paliw, co zbiegło się w czasie z niskim poziomem zapasów bieżących oraz wcześniejszym zwiększeniem popytu na paliwa przed sezonem letnim. Po rekordowych wzrostach marż w II kw. br. wszystko wskazuje na to, że III kwartał będzie równie udany, ze względu na sezonowy wzrost wolumenów oraz nadal relatywnie silne marże rafineryjne w okresie iec - sierpień. 2

3 USD/bbl Marże rafineryjne w Europie Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. Sierpień przyniósł ponowy wzrost cracków diesla, co jest korzystne biorąc pod uwagę strukturę produkcji w Lotosie, w której diesel stanowi prawie 45% udział. Począwszy od początku br. w Europie następuje stopniowy proces redukcji nadpodaży mocy rafineryjnych, co powoduje okresowe zaburzenia bilansu pomiędzy podażą a popytem na rynku paliw w zależności od sytuacji na pozostałych rynkach. Od początku kryzysu ekonomicznego z 2008 r. w Europie zamknięto już co najmniej kilka rafinerii, z czego niedawno ogłoszono zamknięcie brytyjskiej rafinerii Coryton, która miała około 10% udział w rynku. Ostatnie wydarzenia związane z pożarem rafinerii w Wenezueli oraz huraganem Isaac w USA spowodowały wyłączenie części rafinerii w rejonie wybrzeża Zatoki Meksykańskiej, przekładając się na zwiększony import paliw z Europy do USA. Kumulacja czynników w postaci zaburzeń związanych z przerobem ropy naftowej w USA oraz sezonowo zwiększonym popytem na paliwa w okresie letnim spowodowały znaczną poprawą marż rafineryjnych w Europie. USD/t 450 Crack diesel Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. 3

4 USD/t Crack benzyna Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. Brak wydobycia ze złoża YME Na chwilę obecną Lotos prowadzi wydobycie na Litwie, w Polsce oraz posiada koncesje w Norwegii poprzez spółkę Lotos Norge. Przejęcie 100% akcji litewskiej spółki AB Geonafta z początkiem 20 r. pozwoliło na zwiększenie wydobycia ropy o 100 tys. ton rocznie więcej. Decyzja o zwiększeniu udziałów w Geonafcie była krokiem w kierunku realizacji strategii, zakładającej zwiększanie własnego wydobycia ropy naftowej. Celem koncernu jest osiągnięcie wydobycia na poziomie 1,2 mln ton ropy naftowej rocznie w 2015 r. W realizacji tego celu miał także pomóc zakup 20% udziałów w koncesji na złożu YME, którego zasoby szacuje się na około 1,8 mln ton ropy naftowej. Roczne wydobycie ropy w tys. ton Źródło: Lotos S.A P 4

5 Firma Talisman Energy, która jest operatorem złoża YME początkowo zakładała, iż wydobycie ruszy w cu 20 r. Problemy techniczne z platformą wiertniczą spowodowały, iż termin rozpoczęcia ulegał przesunięciu, aż ostatecznie firma Talisman ogłosiła, iż na razie nie wiadomo, kiedy wydobycie może ruszyć. Zaniechanie wydobycia ze złoża YME skutkowało dokonaniem przez Lotos odpisów aktualizujących wartość aktywów związanych z koncesją YME w wysokości 935 mln PLN w II kw. br. W rezultacie wartość bilansowa złoża YME na koniec 30 czerwca 2012 r. wyniosła tylko 330 mln PLN. Dokonanie odpisu skutkowało powstaniem odroczonego aktywa podatkowego w kwocie 1,051 mld PLN, które stanowi formę rekompensaty podatkowej za poniesione nakłady. Oznacza to, że Lotos zyskał prawo do zwolnienia z płacenia podatku poprzez wykorzystanie tego aktywa, ale tylko pod warunkiem rozpoczęcia wydobycia w Norwegii na innym złożu. Dlatego też spółka poszukuje mniejszościowego udziału w złożu, z którego ropa jest już wydobywana. Wielokrotnie odkładany start produkcji z YME zakładany jest obecnie na III kw r., ale nie jest wykluczone, iż może nastąpić to wcześniej. Lotos rozważa także sprzedaż posiadanych udziałów w złożu YME i odzyskanie zainwestowanych pieniędzy w okresie najbliższych trzech lat. Kwartalny EBIT segmentu wydobywczego w mln PLN 39,4 35,1 6,1 147, ,5 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q12 2Q12-55,9-245 Źródło: Lotos S.A. -835,8 Złoże YME miało dawać wydobycie ropy naftowej na poziomie około 400 tys. ton rocznie. Odsunięcie w czasie po raz kolejny rozpoczęcia produkcji oznacza, iż projekt nie wygeneruje spodziewanych przepływów pieniężnych, które mogłyby zostać przeznaczone na dalszy rozwój oraz spłatę kredytów. Bez nowych inwecji w segmencie upstream cel strategiczny zakładający wydobycie ropy naftowej na poziomie 1,2 mln ton rocznie w 2015 r. jest w zasadzie niemożliwy do zrealizowania. Wprawdzie spółka prowadzi prace na złożu B8, mające na celu rozpoczęcie produkcji w przyszłości, ale na chwilę obecną brak dokładnych danych odnośnie potencjalnego poziomu wydobycia. Lotos Optima motorem poprawy wyników w segmencie detalicznym 5

6 Kontynuacja rozbudowy sieci detalicznej LOTOS, zwłaszcza pod marką ekonomiczną stacji paliw Optima przyniosła w II kw. br. poprawę wyników w segmencie detalicznym, po raz pierwszy zysk operacyjny był dodatni i wyniósł 2,7 mln PLN. II kwartał br. przyniósł także poprawę marży detalicznej na sprzedaży paliw. Do końca tego roku zdaniem prezesa Olechnowicza sieć Lotos Optima ma liczyć przynajmniej 100 stacji. Bez wątpienia zwiększenie skali działania w segmencie detalicznym pozwoli spółce na osiągnięcie progu rentowności oraz wzrost zysków w dłuższym okresie. Kwartalny EBIT segmentu detalicznego w mln PLN 8 12,3 2,7 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q12 2Q12-2,6-2,1-3,8-12,8-12,3 -,2 Źródło: Lotos S.A. -16,3 Wycena spółki Do wyceny spółki Lotos S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 20,74 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwecyjne w będą wiązały się z kosztami planowanych inwecji w ramach opublikowanej strategii na lata Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 5,0% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,7x w 2012 r., realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 20 r. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2013P 2014P IIQ I-IIQ IIQ 12P I-IIQ 12P Przychody netto ze sprzedaży zmiana -12.1% 37.4% 48.7% 15.8% -2.2% -0.5% 42.8% 53.6% 23.7% 22.0% EBITDA zmiana 328.0% 59.6% 46.5% -67.1% 143.5% 23.8% 45.0% 3.7% - - EBIT zmiana % 41.0% % 39.3% 147.1% - - Zysk netto zmiana % -0.3% -62.5% 77.4% 63.2% % Zysk netto skorygowany zmiana % -0.3% -62.5% 77.4% 63.2% % Marża EBITDA 5.1% 5.9% 5.8% 1.6% 4.1% 5.1% 6.9% 7.5% -8.3% -0.7% Marża EBIT 3.0% 3.9% 3.7% -0.2% 2.0% 3.0% 4.7% 5.5% -10.3% -2.7% Rentowność netto 6.2% 3.3% 2.2% 0.7% 1.3% 2.1% 3.7% 6.7% -6.3% 0.4% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2013P 2014P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwecyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 14.1% 9.2% 8.5% 3.1% 5.2% 8.1% ROACE 2.9% 4.9% 6.2% -0.4% 3.6% 5.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwecyjne Inwecje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 48% 46% 44% 40% 38% 34% 30% 29% 27% 26% Stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% Koszt kapitału 13.5% 13.5% 13.5% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% 12.8% WACC 9.4% 9.5% 9.7% 9.6% 9.8% 10.1% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2021 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości 0 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD CONOCOPHILLIPS USA COP US ERG SPA ITALY ERG IM ESSO STE ANONYME FRANCAISE FRANCE ES FP POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN POLAND PKN PW MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRIA OMV AV REPSOL YPF SA SPAIN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI Mediana Grupa Lotos Polska LTS PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -26.4% 72.6% 2.2% 31.5% 259.9% 61.9% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 7

8 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Intucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki Lotos, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 53,19% akcji i głosów Lotos. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 dziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwecyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 dziernika 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy