PZU. Kupuj (niezmieniona) Sektor finansowy RAPORT. Czekając na nową strategię

Transkrypt

1 RAPORT Kupuj (niezmieniona) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 64.8% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzieo (mln PLN) Kod Bloomberga PW Kod Reutersa.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 8.7% 5.2% 3 miesiące 11.9% 3.0% 6 miesięcy 21.5% 9.5% 12 miesięcy 25.3% 10.8% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Paostwa Czekając na nową strategię Sektor finansowy Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji i rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 520 PLN. Dywidendy nadal atrakcyjne Pomimo znaczącego wzrostu kursu, nadal wyróżnia się atrakcyjną stopą dywidendy. Biorąc pod uwagę dobre wyniki za 2014 oraz wypłatę części kapitału nadwyżkowego, oczekujemy, że dywidenda wypłacona w 2015 wyniesie 38 PLN/ akcję (stopa dywidendy 8,0% wobec średniej dla grupy porównawczej 4,6%). Nowa strategia w listopadzie Zarząd zapowiedział ogłoszenie nowej strategii na kolejne lata w listopadzie. W naszej ocenie, w nowej strategii może położyd większy nacisk na wzrost. Jako potencjalne obszary wzrostu widzimy: segment zdrowotny, niekomunikacyjne ubezpieczenia majątkowe (segment korporacyjny) oraz rozwój drugiej marki po akwizycji Link4. Wynik inwestycyjny głównym ryzykiem W otoczeniu niskich stóp procentowych rentownośd portfela w kolejnych latach znajdzie się pod presją. Według naszych prognoz (zakładając stabilne rentowności obligacji i 8,2% zwrot na portfelu akcyjnym) wynik lokacyjny w 2015 (wyłączając aktywa przejęte od RSA) spadnie do 2,3 mld PLN (-14% r/r). W krótkim terminie wzrost rentowości obligacji o 100pb spowodowałby pogorszenie wyniku o ok. 0,3 mld PLN wrz 19 lis 5 lut 16 kwi 1 lip 10 wrz WIG znormalizowany Jaromir Szortyka (0-22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa mln PLN P 2015P 2016P Składka przypisana brutto Zysk netto EPS (PLN) DPS (PLN) P/E P/BV Stopa dywidendy 10.6% 7.2% 8.0% 7.8% 6.6% r. Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 P 2016P 2017P Admiral Group Friends Life Zurich Insurance Swiss RE Gjensidige Euler Hermes CNP Assurances Munich RE Sampo Mapfre Tryg Uniqua AXA Legal & General Baloise Allianz SE Old Mutual PLC Standard Life Helvetia VIG Aegon Generali Aviva PLC Swiss Life Prudential PLC Storebrand RSA Insurance Argumenty inwestycyjne Dywidendy wciąż atrakcyjne Biorąc pod uwagę lepsze wyniki podnosimy nasze oczekiwania odnośnie dywidend w najbliższych latach. Na lata 2015 i 2016 zakładamy 84% poziom wypłaty zysku skonsolidowanego (za rok poprzedni) oraz wypłatę pozostałej części ogłoszonej dywidendy z kapitału (łącznie 1,3 mld PLN: 570 mln PLN w 2015 i resztę w 2016). W efekcie spodziewamy się, że dywidendy na akcję wypłacone w 2015 i 2016 wyniosą odpowiednio 37,6 PLN i 36,5 PLN, co implikuje stopy dywidendy 8,0% i 7,8% (najwyżej spośród grupy porównawczej). Porówanie stopy dywidendy (%) dla europejskich spółek ubezpieczeniowych (wypłacone w danym roku) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Źródło: Bloomberg, DM PKO BP dla DPS wypłacona w danym roku 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 20,0 29,7 0,0 6,6 8,1 0,0 34,0 31,0 28,4 31,0 Źródło: DM PKO BP Wypłata z kapitału Wypłata z zysków 2

3 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 Nabycie aktywów RSA nabyło od brytyjskiej spółki RSA aktywa w krajach bałtyckich (Litwa, Łotwa, Estonia) oraz w Polsce (Link4). Łączna cena wyniosła 300 mln GBP (225 mln GBP kraje bałtyckie, 75 mln GBP Link4). Przejęcie aktywów RSA mln GBP Cena 2013 NAV 2013 P/BV 2013 Zysk brutto 2013 Zysk netto* 2013 P/E 2013 ROE Kraje bałtyckie % Polska % Łacznie % Źródło:, RSA, DM PKO BP, * zakładając 20% stawkę podatkową kupiło liderów rynku ubezpieczeo majątkowych na Litwie (31%) i Łotwie (21%) oraz 5 gracza w Estonii. Na bazie przejętego Link4, chce rozwinąd kanał sprzedaży direct. W naszych prognozach zakładamy, że kontrybucja przejętych aktywów do wyniku netto grupy wyniesie ok mln PLN w 2015 (2,9%). Wynik inwestycyjny pod presją w kolejnych latach Spadające rentowności obligacji skarbowych w istotny sposób przełożyły się na bieżący wynik lokacyjny. W długim terminie jednak otoczenie niskich stóp procentowych będzie źródłem presji na osiągane przez spółkę zwroty na portfelu inwestycyjnym. Rentownośd na portfelu obligacji trzymany do zapadalności (HTM) spadła do poziomu 4,8% w II kw z poziomu 5,7% w I kw (-0,8pp), podczas gdy średnia kwartalna rentowności 10-letnich obligacji skarbowych spadła w tym czasie o 1,8pp. Przy założeniu stabilnych rentowności obligacji skarbowych, z uwagi na rollowanie się portfela (ok. 20% rocznie) rentownośd ta będzie dalej się obniżad. W efekcie oczekujemy, że rentownośd na tym portfelu spadnie z ok. 4,7% w 2014 do 4,3% w 2015 i 4,0% w : Rentownośd portfela obligacji HTM 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% Rentownośd portfela obligacji HTM Średnia rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych Źródło:, DM PKO BP 3

4 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 Przy założeniu stabilnych rentowności obligacji (brak rewaluacji portfela wycenianego do wartości godziwej przez rachunek wyników) oraz zwrotu na portfelu akcyjnym na poziomie 8,2% zakładamy spadek wyniku inwestycyjnego w 2015 o 14% r/r do 2,3 mld PLN (wyłączając aktywa przejęte od RSA). Oznaczałoby to rentownośd na całym portfelu na poziomie 4,4% wobec 5,0% w W krótkim terminie ryzykiem dla wyniku inwestycyjnego jest wzrost rentowności obligacji. Według naszych szacunków zmiana rentowności o 100pb skutkowałaby 0,3 mld PLN niższym wynikiem. Wrażliwośd wyniku inwestycyjnego w 2015 (mln PLN) Stopa zwrotu na portfelu akcyjnym Rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych 2.2% 2.7% 3.2% 3.7% 4.2% 0.0% % % % % Źródło: DM PKO BP Ubezpieczenia życiowe Dynamika przypisu składki brutto w segmencie życiowym w II kw. ukształtowała się na poziomie 0,9% r/r. W ubezpieczeniach grupowych i indywidualnie kontynuowanych, po okresie spowolnienia w 2013, przypis składki nieznacznie przyspieszył do poziomu ok. +2% r/ r. Dynamika przypisu składki brutto r/r 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Źródło:, DM PKO BP Grupowe i indyw. kontyn. Łącznie - ubezpieczenia życiowe 4

5 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 Marża operacyjna w ubezpieczeniach grupowych i indywidualnie kontynuowanych utrzymuje się na wysokim poziomie (24,4% w 1H14 wobec 22,3% w 1H13). Ubezpieczenia majątkowe Od kilku kwartałów dynamika przypisu składki w ubezpieczeniach majątkowych kształtuje się na poziomach poniżej zera. Głównym kontrybutorem do negatywnej dynamiki jest segment ubezpieczeo komunikacyjnych (efekt spadków cen). W segmencie ubezpieczeo niekomunikacyjnych notuje jednocyfrowe, dodatnie dynamiki. Dynamika przypisu składki brutto r/r 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% OC komunikacyjne AC Pozostałe Źródło:, DM PKO BP 5

6 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 3Q11 3Q12 3Q13 4Q11 4Q12 4Q Q11 1Q12 1Q13 1Q14 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 3Q11 3Q12 3Q13 4Q11 4Q12 4Q W dalszym ciągu segment ubezpieczeo majątkowych cechuje się wysoką rentownością. Wskaźnik mieszany (dla rynku polskiego) w 1H14 wyniósł 85,4% wobec 81,5% w 1H13. Ubezpieczenia masowe - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, DM PKO BP Wskaźnik kosztów akwizycji Ubezpieczenia korporacyjne - wskaźnik mieszany 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Wskaźnik kosztów administracyjnych Wskaźnik szkodowości Źródło:, DM PKO BP Wskaźnik kosztów akwizycji 6

7 Wycena Do wyceny stosujemy metodę sum-of-the-parts (suma części), wyceniając segmenty: życiowy, majątkowy, emerytalny, aktywa przejęte od RSA oraz nadwyżkowy kapitał osobno. W naszych prognozach przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,5%, premię za ryzyko na poziomie 5% oraz wskaźnik beta na poziome 1,1x. W efekcie otrzymujemy koszt kapitału na poziomie 9,0% Kalkulacja kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka 3.50% Beta 1.1 Premia za ryzyko 5.00% COE 9.00% Źródło: DM PKO BP Wyceny poszczególnych segmentów dokonujemy przy użyciu modelu Wzrostu Gordona (Gordon Growth Model) i kapitałów na poziomie 250% pokrycia Solvency I. W rezultacie otrzymujemy 4,0 mld PLN nadwyżkowego kapitału. Wyceny segmentu ubezpieczeo majątkowych dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom wskaźnika mieszanego 93,2% oraz średnią stopę zwrotu z inwestycji na poziomie 4,3%. W efekcie otrzymujemy poziom zwrotu na kapitale równy 29,7%. Kalkulacja średniocyklicznego zysku w segmencie majątkowym Składki zarobione netto Wskaźnik mieszany 93.2% Portfel inwestycyjny Stopa zwrotu z inwestycji 4.3% Pozostały wynik operacyjny -165 Zysk brutto Stawka podatkowa 19% Średniocykliczny zysk netto Źródło: DM PKO BP Wyceny segmentu życiowego dokonujemy w oparciu o średniocykliczny poziom marży i zakładamy ROE na poziomie 35,8%. W przypadku segmentu emerytalnego zakładamy ROE na poziomie 11,5%. Kapitał nadwyżkowy wyceniamy bazując na średniej w cyklu stopie zwrotu z inwestycji na poziomie 4,3%, w efekcie czego wyceniamy go przy 0,48x P/BV. Dywidendy wypłacane z kapitału (1,3 mld PLN) wyceniamy dyskontując je na dzieo dzisiejszy. Aktywa przejęte od RSA wyceniamy w cenie nabycia skorygowanej o koszt długu. Bazując na tych założeniach otrzymujemy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 520 7

8 Wycena porównawcza Spółka P/E P/BV Stopa dyw. ROE Admiral Group Aegon Allianz SE Aviva PLC AXA Baloise CNP Assurances Euler Hermes Generali Gjensidige Helvetia Legal & General Mapfre Munich RE Old Mutual PLC Prudential PLC Friends Life Group RSA Insurance Sampo Standard Life Storebrand Swiss Life Swiss RE Tryg Uniqua VIG Zurich Insurance Group Średnia Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 8

9 : Rachunek zysków i strat * PLN mln P 2015P 2016P Składka przypisana brutto Segment majątkowy Segment życiowy Udział reasekutorów w składce Składka przypisana netto Zmiana stanu rezerwy Składka zarobiona netto Odszkodowania netto Świadczenia oraz zmiana wyceny kontraktów Koszty akwizycji Koszty administracyjne Czysty wynik techniczny Przychody z tytułu prowizji i opłat Pozostałe przychody operacyjne netto Wynik techniczny Wynik z działalności lokacyjnej Koszty finansowe Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Wskaźniki (%) Stopa zwrotu z inwestycji Efektywna stopa podatkoa Solvency I ROA ROE Źródło:, DM PKO BP, * dla celów prezentacyjnych wpływ aktywów RSA uzględniony jest w lini "Pozostałe przychody operacyjne netto" 9

10 Biuro Analiz Rynkowych Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.