Bogdanka. Sprzedaj. Sektor wydobywczy RAPORT. Trzy łyżki dziegciu w kopalni miodu. (obniżona z: Trzymaj)

Transkrypt

1 RAPORT Sprzedaj (obniżona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 123,5 Cena docelowa (PLN) 115,8 Min 52 tyg (PLN) 115,8 Max 52 tyg (PLN) 140,4 Kapitalizacja (mln PLN) 4199,0 EV (mln PLN) 4519,4 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Free float 100% Free float (mln PLN) 4196,0 Śr. obrót/msc (mln PLN) 7,3 Kod Bloomberga LWB PW Kod Reutersa LWBP.WA Zmiana kursu Bogdanka WIG 1 miesiąc 4,8% 7,4% 3 miesiące -4,1% 2,3% 6 miesięcy -9,3% 4,0% 12 miesięcy 4,4% 26,9% Akcjonariat % akcji i głosów AVIVA OFE Aviva BZ WBK 15,02 OFE PZU "Złota Jesień" 9,76 ING OFE 9,63 AMPLICO OFE 5, Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 12/7/ ,00 Kupuj 5/28/ ,00 Bogdanka Bogdanka Trzy łyżki dziegciu w kopalni miodu Sektor wydobywczy Rosnąca presja na ceny węgla oraz koszty wpłynie negatywnie na wyniki r. Dodatkowo, średnioroczny CAPEX na poziomie 600 mln PLN do 2020 r. pozostawi niedosyt co do dywidendy i ograniczy wolne przepływy. Również spadek jednostkowego kosztu gotówkowego o jedyne 6% w ciągu 5 lat przy jednoczesnym wzroście wydobycia o 48% trudno uznać za pozytywny sygnał. Dla spółki głównej szansy upatrujemy w zdobyciu nowej koncesji i wykorzystaniu opcji znajdującej się w obecnej infrastrukturze. Duża wrażliwość wyników na ceny węgla i zmiana naszych założeń co do CAPEX i kosztów skłaniają nas do wydania rekomendacji SPRZEDAJ z ceną docelową 115,8 PLN. Bez światełka w tunelu W tym roku spadek ceny węgla jest nieunikniony (zakładamy 5% dla Bogdanki). Co gorsze, nie widać przesłanek do poprawy w 2014 r. (prognozujemy -1%), gdyż ceny prądu są nadal bardzo niskie, a zwały węgla rekordowo duże. Warto zauważyć, że zysk netto Bogdanki jest bardzo wrażliwy na cenę węgla jej spadek o dalsze 5% oznacza spadek zysku o 23%. Wyższe wydobycie i wyższe koszty Spółka planuje wzrost wydobycia do 11,5 mln ton w 2015 r. (rok później od pierwotnych planów) i dodatkowe 0,5 mln ton od 2018 r. Niepokojący jest wzrost kosztów, lub inaczej mówiąc słaby efekt dźwigni. Jednostkowy koszt ma spaść o jedyne 6% w pięć lat (wydobycie +48%). 600 mln PLN rocznie Nakłady inwestycyjne w strategii do 2020 r. są znacznie wyższe od wcześniej prognozowanych (600 mln PLN kontra 450 mln PLN). Niestety większość (70-80% według naszych szacunków) ma charakter odtworzeniowy/modernizacyjny. Jedyne 20-30% to inwestycje rozwojowe, z czego większość to dokończenie prac w polu Stefanów, a jedynie kilka procent to przystosowanie szybu 1.5 i w efekcie wzrost wydobycia. Stopa dywidendy 5-7% Niższe ceny węgla, wyższe koszty oraz nakłady inwestycyjne ograniczają potencjał dywidendowy spółki. Bogdanka planuje przeznaczyć 60% zysku netto na wypłatę dywidendy, co według naszych szacunków oznacza 6-8 PLN/akcję do 2016 r. Przy okazji dług netto wzrośnie przez dwa lata do 800 mln PLN. Potencjalnie możliwa jest wyższa dywidenda, ale dług nie powinien wzrosnąć o więcej niż kolejne 500 mln PLN w przeciągu 3 lat, żeby nie przekroczyć poziomu 1,5x EBITDA (zwłaszcza przy ryzyku spadku ceny węgla i dużej wrażliwości spółki). Rekomendujemy SPRZEDAJ akcje Bogdanki z ceną docelową 115,8 PLN maj 7 sie 17 paź 3 sty 14 mar 31 maj Bogdanka Artur Iwański, CFA (0-22) Artur.iwanski@pkobp.pl Dom Maklerski PKO ul. Puławska Warszawa WIG znormalizowany Bogdanka mln PLN P 2014P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) 8,5 8,9 11,1 13,6 13,0 DPS (PLN) 5,1 5,3 6,7 8,1 10,4 CEPS (PLN) 17,3 18,8 22,3 25,1 25,1 P/E 14,5 13,9 11,1 9,1 9,5 P/BV 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 EV/EBITDA 6,9 6,2 5,2 4,5 4,5 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Bez światełka w tunelu W tym roku spadek ceny węgla jest nieunikniony (zakładamy 5% dla Bogdanki). Co gorsze, nie widać przesłanek do poprawy w 2014 r. (prognozujemy -1%), gdyż ceny prądu są nadal bardzo niskie, a zwały węgla rekordowo duże. W ciągu roku spadek cen węgla w ARA wyniósł 10% (12% od początku roku), podczas gdy w 1Q w Polsce ceny węgla spadły o 4,5% r/r do 282 PLN/t. Warto zauważyć, że zysk netto Bogdanki jest bardzo wrażliwy na cenę węgla jej spadek o dalsze 5% oznacza spadek zysku o 23%. Ceny węgla (PLN/t) USD/t Q ARA PLN Polska Bogdanka ARA USD Źródło: Bogdanka, PKO DM Ceny węgla (PLN/t) ARA PLN Polska ARA USD IX I 08 V IX I 09 V IX I 10 V IX I 2011 V IX I 2012 V IX I 2013 Źródło: Bogdanka, PKO DM 2

3 Zapasy węgla w Polsce 9,0 8,0 Mt 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 I 2006 V IX I 2007 V IX I 2008 V IX I 2009 V IX I 2010 V IX I 2011 V IX IX Źródłó: Ministerstwo Gospodarki Bogdanka: Wrażliwość zysku netto na zmiany ceny węgla Cena węgla w 2014 r., PLN/t Zysk netto w 2014 r., PLN mln Źródło: PKO Dom Maklerski Na 2013 rok spodziewamy się zysku netto w granicach 300 mln PLN, co nie uwzględnia kosztów programu motywacyjnego, które mogą sięgnąć 20 mln PLN i ograniczyć potencjał do dywidendy w 2014 r. W przyszłym roku prognozujemy wzrost zysku do 377 mln PLN. Sam program motywacyjny jest mocno skomplikowany, ale jego sedno sprowadza się do tego, że jeżeli spółka zrealizuje zakładane wydobycie to w ciągu 10 lat kluczowi pracownicy (w tym zarząd) będą mogli zrealizować opcje i sprzedać akcje. Wartość wewnętrzna tych opcji (i liczba emitowanych akcji) będzie zależała od relacji kursu spółki (korygowanego o dywidendę) w kolejnych latach do 3 miesięcznych średnich ustalanych co roku około czerwca dla kolejnych transz. Rozwodnienie nie będzie duże, a wartość programu pewnie nie będzie imponująca. Wyższe wydobycie i wyższe koszty Spółka planuje wzrost wydobycia do 11,5 mln ton w 2015 r. (rok później od pierwotnych planów) i dodatkowe 0,5 mln ton od 2018 r. dzięki przystosowaniu szybu 1.5 do transportu kamienia. Niepokojący jest wzrost kosztów, lub inaczej mówiąc słaby efekt dźwigni. Bogdanka prognozuje spadek jednostkowego kosztu gotówkowego o 15%, ale biorąc pod uwagę inflację, oznacza to de facto, że jednostkowy koszt ma spaść o jedyne 6% w pięć lat (wydobycie +48%). 3

4 Bogdanka: wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Źródłó: Bogdanka, DM PKO Bogdanka: jednostkowy gotówkowy koszt wydobycia (PLN/t) P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Bogdanka: marże i rentowność 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% P 2014P 2015P 2016P 2017P EBITDA EBIT ROE Źródłó: Bogdanka, PKO DM 4

5 600 mln PLN rocznie Nakłady inwestycyjne w strategii do 2020 r. są znacznie wyższe od wcześniej prognozowanych (600 mln PLN kontra 450 mln PLN). Niestety większość (70-80% według naszych szacunków) ma charakter odtworzeniowy/modernizacyjny. Jedyne 20-30% to inwestycje rozwojowe, z czego większość to dokończenie prac w polu Stefanów, a jedynie kilka procent to przystosowanie szybu 1.5 i w efekcie wzrost wydobycia. Dodatkowo, Bogdanka rozważa dwa projekty energetyczne, które mogą znacząco podnieść ponoszone nakłady inwestycyjne i jeszcze bardziej w czasie odsunąć perspektywę wysokiej dywidendy. Pierwszy projekt to Łęczyńska Energetyka, czyli budowa bloku o mocy 69 MWt i 77 MWe. Drugi to współpraca z Grupą GDF Suez przy budowie elektrowni o mocy 500 MWe w bezpośredniej okolicy kopalni. Kluczem do rentowności ma być wykorzystanie mułów węglowych, ale zaangażowanie Bogdanki i inne szczegóły inwestycji na razie nie są znane. Naszym zdaniem zaangażowanie kapitałowe w projekty energetyczne nie jest dobrym pomysłem dla kopalni otoczonej bogatymi złożami węgla. Bogdanka: CAPEX (mln PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Stopa dywidendy 5-7% Niższe ceny węgla, wyższe koszty oraz nakłady inwestycyjne ograniczają potencjał dywidendowy spółki. Bogdanka planuje przeznaczyć 60% zysku netto na wypłatę dywidendy, co według naszych szacunków oznacza 6-8 PLN/akcję do 2016 r. Przy okazji dług netto wzrośnie przez dwa lata do 800 mln PLN. Potencjalnie możliwa jest wyższa dywidenda, ale dług nie powinien wzrosnąć o więcej niż kolejne 500 mln PLN w przeciągu 3 lat, żeby nie przekroczyć poziomu 1,5x EBITDA (zwłaszcza przy ryzyku spadku ceny węgla i dużej wrażliwości spółki). 5

6 Bogdanka: dług netto (mln PLN) 1500,0 1000,0 500,0 0,0-500, P 2014P 2015P 2016P -1000,0 Źródło: Bogdanka, PKO DM Dług netto (wypłata 60%) Dług netto (wypłata 80%) Dług netto (wypłata 100%) 1,5x EBITDA (skorygowana o zobowiązania emerytalne) Bogdanka: Dywidenda 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0, P 2013P 2014P 2015P 2016P Źródłó: Bogdanka, PKO DM Największy potencjał do wzrostu wartości spółki jest naszym zdaniem w możliwości pozyskania koncesji na wydobycie w przylegających obszarach górniczych. Oznacza to potencjał do podwojenia zasobów operatywnych (do 450 mln ton) i przedłużenia życia kopalni z około 20 lat do prawie 40. Jednocześnie spółka wykorzystałaby infrastrukturę na powierzchni i pod ziemią co drastycznie zmniejszyłoby konieczny CAPEX do rozpoczęcia wydobycia w porównaniu do budowy całkowicie nowej kopalni. Dzięki temu zwrot i NPV takiego projektu byłyby prawdopodobnie bardzo korzystne. Obecnie co prawda spółka stara się o koncesje, ale proces nie jest transparenty i nie ma żadnych konkretów. W tej sytuacji należy traktować to jako szansę na przyszłość. Jednak biorąc pod uwagę, że proces taki potrafi trwać latami i jest niepewny, trudno już dziś uwzględniać jakiekolwiek nowe zasoby w wycenie. 6

7 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń cena docelowa Bogdanki to 115,8 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2012P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla, nakłady inwestycyjne, wolumen wydobycia węgla, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019F do prognozowanego końca życia kopalni. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Bogdanka: Kluczowe założenia do wyceny P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Cena węgla energetycznego w Bogdance (PLN/t) - nieskorygowana Wolumen produkcji węgla (mln ton) 5,1 5,6 5,2 5,8 5,8 7,8 8,8 10,5 11,5 11,5 11,5 12,0 12,0 Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premie za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2012 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). Bogdanka: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Koszt długu 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Waga kapitału własnego 75% 74% 74% 75% 73% 71% 90% Waga długu 25% 26% 26% 25% 27% 29% 10% WACC 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 7,9% 8,6% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 7

8 Bogdanka: model DCF mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P EBIT 387,4 486,6 608,8 587,4 586,7 658,2 664,1 Stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% NOPLAT 309,9 389,3 487,1 469,9 469,3 526,6 531,3 CAPEX 700,0 650,0 650,0 600,0 600,0 600,0 500,0 Amortyzacja 337,3 381,8 392,4 409,3 421,0 429,2 500,0 Zmiany w kapitale obrotowym 0,6 20,8 20,5-0,4 2,5 10,7 FCF -53,4 100,3 209,0 279,6 287,9 345,0 WACC 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 7,9% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68 0,63 DFCF -49,4 85,9 165,8 205,3 195,8 217,4 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 821,0 Suma DFCF - Faza II 3 174,7 Wartość Firmy (EV) 3 995,6 Dług netto 320,4 Aktywa poza operacyjne 0,0 Zobowiązania wobec pracowników 192,7 Wartość godziwa 3 482,5 Liczba akcji (mln szt.) 34,0 Wartość godziwa na akcję na ,4 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 115,8 Cena bieżąca 123,5 Oczekiwana stopa zwrotu -6% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 8

9 Analiza wrażliwości Dla wyceny Bogdanki kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Bogdanka: Wrażliwość wyceny na zmiany ceny wegla oraz stopy wzrostu Cena bieżąca: 116 Cena węgla po 2018 r., PLN/t % % Stała stopa wzrostu 1.0% po 2018 roku 1.5% % % Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Bogdanka notowana jest premią do grupy spółek wydobywających węgiel dla wskaźnika P/E na lata oraz z dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA. Premia w najbliższych latach wynika przede wszystkim ze znaczącej oczekiwanej poprawy wyników po otwarciu pola Stefanów. Dyskonto wynika z relatywnie niskiego poziomu zadłużenia. 9

10 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Peabody Energy 201,9 13,6 10,1 8,7 6,2 5,7 Consol Energy 39,2 16,4 12,9 9,6 6,9 6,1 Alliance Holding 17,7 16,5 15,1 8,2 8,9 Cliffs Natural Resources 7,4 9,8 8,4 6,2 6,5 6,4 Penn Virginia Resources 3,0 2,2 2,2 Cloud Peak Energy 20,1 15,0 11,4 6,7 5,8 5,2 Walter Energy 19,3 13,0 10,4 5,8 5,7 Arch Coal 221,3 11,8 7,2 6,0 Adaro Energy 10,2 7,7 7,1 5,8 4,9 4,4 Indo Tambangraya 10,0 9,1 9,1 5,8 5,1 5,1 Tambang Batubara 11,6 10,0 8,2 7,4 6,2 5,0 Bumi Resources 31,4 9,0 8,9 7,2 6,7 Indika Energy 8,2 7,0 4,5 8,9 7,8 4,4 China Shenhua Energy 8,5 8,0 7,8 5,2 4,8 4,5 China Coal Energy 7,1 6,5 6,2 6,8 5,9 5,4 MEDIANA 10,2 10,0 9,0 7,4 6,2 5,3 Bogdanka (PKO DM) 13,9 11,1 9,1 6,2 5,2 4,5 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 36% 11% 1% -16% -16% -15% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia Bogdanka prognoza zysku netto Bogdanka prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 10,2 10,0 9,0 Wycena Bogdanka Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 7,4 6,2 5,3 Wycena Bogdanka Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 10

11 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Środki peniężne i ich ekwiwalenty Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 13% 12% 11% 13% 13% 15% 17% 15% ROCE 15% 13% 9% 11% 10% 11% 13% 11% Dług netto Źródło: Bogdanka, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 11

12 Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (022) monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) tomasz.zabrocki@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz