PKN Orlen S.A. Sprzedaj. Sektor paliwowy RAPORT. Silnik na zwolnionych obrotach. (obniżona)

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 62.4% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WIG 1 miesiąc 14.5% 6.0% 3 miesiące 14.9% 8.9% 6 miesięcy 38.6% 17.7% 12 miesięcy 48.9% 24.8% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa Aviva OFE 5.08 ING OFE 5.02 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Trzymaj Sprzedaj (obniżona) PKN Orlen PKN Orlen S.A. Silnik na zwolnionych obrotach Sektor paliwowy W strategii z listopada 2012 r. PKN Orlen zadeklarował koncentrację na budowie wartości spółki poprzez wzrost przepływów pieniężnych oraz realizację programu inwestycyjnego, zwłaszcza w sektorze wydobycia i energetyki. W krótkim terminie jednak bieżący rok będzie gorszy dla spółki r/r ze względu na dużą zmienność otoczenia rynkowego oraz spadek marż rafineryjnych i rosnącą podaż mocy rafineryjnych w związku z czym zalecamy sprzedaż akcji koncernu. Sektor rafineryjny pod znakiem niepewności Ostatnie miesiące 2012 r. przyniosły znaczący spadek marż rafineryjnych z rekordowych poziomów w okresie wakacji. Istotne spadki marż na przestrzeni kilku ostatnich miesięcy to rezultat słabego popytu na paliwa w Europie oraz zwiększenia poziomu wykorzystania mocy rafineryjnych po okresie standardowych przestojów remontowych, skutkując wzrostem podaży paliw. Dopóki nie nastąpi wzrost konsumpcji paliw bądź znaczące spadki cen ropy naftowej nie należy się spodziewać powrotu marż do satysfakcjonujących poziomów. Zapowiada się trudny rok w petrochemii Zawirowania w strefie euro oraz globalne spowolnienie gospodarcze negatywnie ciążą na przemyśle petrochemicznym, powodując osłabienie popytu na petrochemikalia. Główni odbiorcy petrochemikaliów czyli przemysł motoryzacyjny, budowlany oraz opakowań zmniejszają poziomy zamówień ze względu na słabnące dynamiki sprzedaży detalicznej, na skutek ograniczenia popytu na dobra konsumpcyjne. Wysokie ceny ropy naftowej oraz ich zmienność to dodatkowe czynniki powodujące presję na marże petrochemiczne. Powyższe czynniki powodują, iż rok 2013 dla petrochemii nie będzie łatwy, jedynie ograniczenia mocy przerobowych mogą być czynnikiem, który pomoże zamortyzować potencjalne spadki marż. Detaliczny rynek paliw pod presją Na krajowym rynku paliw po trzech kwartałach narastająco w 2012 r. według danych POPiHN zanotowano spadki sprzedaży większości rodzajów paliw, poza LPG i ciężkim olejem opałowym. Główna przyczyna to spowolnienie koniunktury gospodarczej, co bardzo dobrze odzwierciedla malejąca sprzedaż diesla. Dopóki nie pojawią się pierwsze oznaki ożywienia w gospodarce spadek sprzedaży paliw będzie kontynuowany, skutkując wzrostem poziomu konkurencji w Polsce oraz postępującą presją na marże detaliczne. 47 Wydajemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 39,14 PLN/akcję gru 7 mar 22 maj 1 sie gru PKN Orlen WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2013P 2014P 2015P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Sektor rafineryjny pod znakiem niepewności Po wyjątkowo udanym III kw.' 12 r. pod względem wysokości marż rafineryjnych kolejny kwartał roku, zwłaszcza jego ostatnie miesiące przyniosły duże rozczarowanie w postaci znaczących spadków. Po załamaniu cracków benzyny, grudzień okazał się bardzo słaby dla notowań diesla. Obecne poziomy marż rafineryjnych są na poziomach porównywalnych do tych sprzed 12 miesięcy, kiedy to oscylowały w okolicach 1-4 USD/bbl., po rekordowych poziomach kilkunastu dolarów na baryłkę w okresie wakacji. Tak znaczące spadki marż na przestrzeni kilku ostatnich miesięcy to rezultat słabego popytu na paliwa w Europie oraz zwiększenia poziomu wykorzystania mocy rafineryjnych po okresie standardowych przestojów remontowych, skutkując wzrostem podaży paliw. USD/bbl Marże rafineryjne w Europie sty 13-7 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. Wszystko wskazuje na to, iż dopóki nie nastąpi wzrost konsumpcji paliw bądź znaczące spadki cen ropy naftowej marże rafineryjne nie wrócą do satysfakcjonujących poziomów. W scenariuszu kształtowania się marż rafineryjnych na poziomach nie gwarantujących opłacalności przerobu najprawdopodobniej należy się spodziewać kolejnej fali wyłączeń mocy rafineryjnych w regionie Europy. Niezbyt wspierające informacje dla rynku rafineryjnego w Europie napływają także z USA, gdzie zapasy paliw, zwłaszcza benzyny systematycznie rosną, co jest oznaką słabnącej konsumpcji w wyniku utrzymującego się spowolnienia gospodarczego. 2

3 Zapasy benzyny w porcie ARA -tysiące ton lut 07 sie 07 lut 08 sie 08 lut 09 sie 09 lut 10 sie 10 lut 11 sie 11 lut 12 sie 12 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A Zapasy benzyny w USA- tysiące baryłek sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. Rosnące zapasy benzyny w USA to zła informacja dla europejskich rafinerii ze względu na fakt strukturalnej nadpodaży benzyny w Europie, która była dotychczas w dużej mierze eksportowana do USA. Ograniczenie możliwości eksportu oznacza dla wielu europejskich rafinerii dalszy spadek wykorzystania mocy produkcyjnych oraz kształtowanie się marż rafineryjnych pod presją. W skali światowej czynnikiem ograniczającym skalę poprawy marż będzie rosnąca podaż mocy rafineryjnych, szczególnie w rejonie Azji oraz Bliskiego Wschodu, które przewyższą tempo wzrostu popytu na produkty ropopochodne. Według Międzynarodowej Agencji Energii w 2012 r. powstało około 1 mln b/d nowych mocy rafineryjnych, a w 2013 pojawi się dodatkowe 1,3 mln b/d. W wyniku modernizacji już istniejących instalacji przerobowych około 2,6 mln b/d oraz 2,8 mln b/d mocy rafineryjnych zostanie odpowiednio dodanych w 2012 i 2013 r. 3

4 Wzrost mocy rafineryjnych na świecie vs. wzrost popytu na ropę -mln b/d 1,25 1 0,95 0,8 0,65 0, Źródło: Międzynarodowa Agencja Energii przyrost mocy wzrost popytu Zapowiada się trudny rok w petrochemii Drugie półrocze 2012 r. przyniosło wzrosty notowań większości produktów petrochemicznych w ślad za rosnącymi cenami ropy naftowej, co przełożyło się na poprawę marż petrochemicznych. Niemniej jednak marże petrochemiczne znajdują się pod presją zarówno od strony kosztowej jak i popytowej. Wysokie ceny nafty czyli głównego surowca używanego w produkcji olefin oraz ich duża zmienność w połączeniu ze słabnącym popytem na petrochemikalia na skutek spowolnienia na świecie powodują zawężenie marż przerobowych. Wszystko wskazuje jednak na to, iż ze względu na zaplanowane przestoje remontowe u kilku producentów petrochemikaliów w Europie (Shell, BASF oraz BP Refining and Petrochemical) I kw.'13 r. może okazać się całkiem niezły dla rynku olefin i polimerów na rynku europejskim. Zaburzenia po stronie podażowej wraz z początkiem 2013 r. przy stabilizującym się popycie mogą istotnie wesprzeć notowania poliolefin, co będzie sprzyjało odbudowie marż petrochemicznych. W średnim okresie kluczowym czynnikiem dla stabilizacji produkcji petrochemicznej na świecie będzie poprawa globalnej koniunktury gospodarczej oraz notowania ropy naftowej. USD/t Ceny nafty oraz etylenu sty 07 kwi 07 lip sty 08 kwi 08 lip sty 09 kwi 09 lip sty 10 kwi 10 lip sty 11 kwi 11 lip sty 12 kwi 12 lip Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski S.A. nafta etylen 4

5 Detaliczny rynek paliw pod presją Na krajowym rynku paliw po trzech kwartałach narastająco w 2012 r. według danych POPIHN zanotowano spadki sprzedaży większości rodzajów paliw, poza LPG i ciężkim olejem opałowym. Główna przyczyna to spowolnienie koniunktury gospodarczej, co bardzo dobrze odzwierciedla malejąca sprzedaż diesla. Jednocześnie spowolnienie gospodarcze w połączeniu z wysokimi cenami paliw i ograniczeniem siły nabywczej konsumentów skutkuje rozwojem szarej strefy na rynku paliw. Biorąc pod uwagę fakt, iż benzyna jest paliwem głównie kupowanym przez klientów indywidualnych cena stanowi istotne kryterium zakupowe, co powoduje, iż szara strefa skutecznie odbiera klientów legalnie działającym stacjom paliwowym. Wszystko wskazuje na to, że dopóki nie pojawią się pierwsze oznaki ożywienia w gospodarce powyższe tendencje będą kontynuowane, skutkując wzrostem poziomu konkurencji na kurczącym się rynku paliw Polsce oraz postępującą presją na marże detaliczne. Detaliczna sprzedaż paliw w Polsce benzyny silnikowe olej napędowy LPG paliwo JET lekki olej opałowy ciężki olej opałowy Źródło: POPiHN I-III kw.' 11 I-III kw.' 12 Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 39,14 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z koniecznością poniesienia kosztów planowanych inwestycji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. 5

6 Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,8% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,5x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, prognozowany dług netto na koniec 2012 r. 6

7 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2014P 2015P IIIQ 11 I-IIIQ 11 IIIQ 12P I-IIIQ 12P Przychody netto ze sprzedaży zmiana 23.0% 28.0% 12.7% -0.6% 0.6% -0.6% 29.8% 27.0% 10.4% 15.4% EBITDA zmiana 51.3% -19.8% 22.8% -15.7% 6.0% 5.3% -0.7% 17.8% 43.5% -10.5% EBIT zmiana 184.6% -33.8% 44.2% -25.8% 4.7% 5.6% -1.3% 31.6% 86.1% -11.6% Zysk netto zmiana 81.2% -0.3% 11.6% -39.4% -0.3% 6.4% % % Zysk netto skorygowany zmiana 81.2% -0.3% 11.6% -39.4% -0.3% 6.4% % % Marża EBITDA 6.6% 4.2% 4.5% 3.8% 4.0% 4.3% 4.9% 6.4% 6.3% 5.0% Marża EBIT 3.7% 1.9% 2.5% 1.8% 1.9% 2.0% 2.7% 4.1% 4.6% 3.1% Rentowność netto 2.8% 2.2% 2.2% 1.3% 1.3% 1.4% -0.9% 2.3% 4.3% 2.9% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2014P 2015P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 10.3% 9.3% 9.4% 5.4% 5.2% 5.4% ROACE 7.9% 5.0% 6.9% 5.0% 5.0% 5.1% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 26% 24% 22% 20% 17% 15% 15% 14% 14% 14% Stopa wolna od ryzyka 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 5.1% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% Koszt kapitału 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% WACC 9.7% 9.7% 9.8% 10.0% 10.2% 10.3% 10.3% 10.3% 10.4% 10.4% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto Kapitały mniejszości Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD CONOCOPHILLIPS USA COP US ERG SPA ITALY ERG IM ESSO STE ANONYME FRANCAISE FRANCE ES FP GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRIA OMV AV REPSOL YPF SA SPAIN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI Mediana PKN Orlen Polska PKN PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -13.7% 75.0% 87.1% -1.8% 23.0% 24.9% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 7

8 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Magdalena Kupiec (0-22) Michał Sergejev (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki PKN, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 27,52% akcji i głosów PKN Orlen S.AZgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 dziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 dziernika 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz