PKN Orlen. Sprzedaj. Sektor paliwowy RAPORT. Kolejny trudny rok na horyzoncie. (niezmieniona)

Transkrypt

1 RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) Cena docelowa (PLN) Min 52 tyg (PLN) Max 52 tyg (PLN) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 62.4% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) Kod Bloomberga PKN PW Kod Reutersa PKNA.WA Zmiana kursu PKN Orlen WIG 1 miesiąc 12.6% 5.9% 3 miesiące -7.8% -1.9% 6 miesięcy -3.2% 10.0% 12 miesięcy -16.5% 15.4% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa ING OFE 5.02 AVIVA OFE 5.08 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj Sprzedaj Sprzedaj (niezmieniona) PKN Orlen PKN Orlen Kolejny trudny rok na horyzoncie Sektor paliwowy Nadpodaż mocy rafineryjnych, spadek popytu na paliwa oraz silna konkurencja na hurtowym rynku paliw to główne bolączki z jakimi PKN Orlen borykał się w 2013 r. Uważamy, iż warunki rynkowe w br. nie ulegną znaczącej poprawie i wyniki PKN Orlen będą nadal pod presją. W związku z powyższym nadal zalecamy sprzedaż akcji koncernu i podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ. Rynek rafineryjny nadal pod presją Miniony rok zakończył się bardzo niskim poziomem marż rafineryjnych, a początek br. przyniósł niewielki ich wzrost do poziomu około 3-3,5 USD/bbl w dużej mierze na skutek zwiększonego eksportu benzyny z Europy do USA. Amerykańskie rafinerie rozpoczęły sezon postojów remontowych, ograniczając lokalne wykorzystanie mocy przerobowych, co przełożyło się na wzrost importu benzyny do USA i poprawę cracków na benzynie. Uważamy jednak, iż jest to sytuacja przejściowa i po zakończeniu postojów remontowych wraz ze wzrostem przerobu presja na marże rafineryjne powróci. Wyłączenie mocy rafineryjnych odłożone w czasie Mimo wcześniejszych oczekiwań rynkowych niskie marze rafineryjne jak na razie nie przełożyły się na rozpoczęcie kolejnej fali wyłączeń mocy rafineryjnych. Wszystko wskazuje na to, iż proces ten nie będzie tak szybki i efektywny jak spodziewano się, ze względu na opór związany z likwidacją miejsc pracy ze strony związków zawodowych oraz interwencje rządów, które opóźniają zamknięcia nierentownych rafinerii. W związku z powyższym na razie najprawdopodobniej będziemy mieli jedynie do czynienia ze zmniejszaniem wielkości przerobu bądź okresowymi wyłączeniami mocy rafineryjnych. Nadchodzą gorsze czasy dla petrochemii Zakładamy, iż br. przyniesie stabilizację marż petrochemicznych w okolicach poziomu 700 EUR/t, pozwalając na powtórzenie zeszłorocznych wyników w segmencie. W średnim terminie ze względu na rosnącą konkurencję producentów petrochemikaliów z USA oraz Bliskiego Wschodu (dostęp do taniego surowca) będzie ciężko o dalszy wzrost marż petrochemicznych. Oznacza to, iż za kilka lat w segmencie petrochemicznym nie da się poprawić wyników bez zwiększenia wolumenów sprzedaży i dywersyfikacji w kierunku produkcji petrochemikaliów z większą wartością dodaną w stosunku do produktów bazowych (commodities). 52 Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 39,73 PLN/akcję lut 6 maj 16 lip 25 wrz 6 gru 24 lut PKN Orlen WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwecyjne Rynek rafineryjny nadal pod presją Miniony rok zakończył się bardzo niskimi marżami rafineryjnymi, których poziom był pochodną takich czynników jak nadpodaż mocy rafineryjnych w Europie, rosnący import paliw z USA oraz Bliskiego Wschodniego oraz słaby popyt na paliwa. Początek roku nie przyniósł pod tym względem zmian - marże po lekkim wzroście nadal są na niskich poziomach i jak na razie nie widać symptomów strukturalnej poprawy. USD/bbl Marże rafineryjne w Europie Luty przyniósł lekkie odbicie marż spowodowane w dużej mierze poprawą cracków na benzynie w Europie na skutek spadku zapasów w porcie ARA w związku z pojawieniem się okna arbitrażowego do USA oraz zapowiedziami rozpoczęcia sezonu przestojów remontowych, których większość będzie miała miejsce w basenie Morza Śródziemnego. Według informacji Reutersa około 1,1 mln baryłek dziennej produkcji ma zostać wyłączone w okresie marzec-kwiecień 2014 (około 10% dziennej produkcji w Europie). Zapasy benzyny w porcie ARA -tysiące ton lut 07 sie 07 lut 08 sie 08 lut 09 sie 09 lut 10 sie 10 lut sie lut 12 sie 12 lut 13 sie 13 lut 14 2

3 USD/t Crack benzyna Ponieważ w tym czasie cracki na dieslu pozostały bez zmian wszystko wskazuje na to, że wzrost notowań benzyny ma raczej charakter spekulacyjny i nie jest on podyktowany strukturalną poprawą sytuacji czy też wzrostem popytu na paliwa. Poza przytłumionym popytem notowania diesla pozostają pod presją ze względu na napływ wolumenów z USA, Rosji oraz Bliskiego Wschodu. USD/t 450 Crack diesel Mimo nadchodzącego sezonu postojów remontowych w USA, którego szczyt ma wystąpić w marcu br. Ameryka notuje wzrost zapasów benzyny, które najprawdopodobniej wraz z poprawą pogody i nadejściem cieplejszych temperatur zaczną spadać ze względu na wzrost ruchu samochodowego. Przyczyną rosnących zapasów mimo niższego przerobu jest też najprawdopodobniej sroga zima oraz lokalne problemy z transportem paliw w USA. Jednocześnie początek 2014 r. przyniósł spadek popytu na benzynę w USA i jak na razie jest on niższy w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku. 3

4 Zapasy benzyny w USA- tysiące baryłek lip 05 06lip 06 07lip 07 08lip 08 09lip 09 10lip 10 lip 12lip 12 13lip Popyt na benzynę w USA- tysiące baryłek dziennie lip 05 06lip 06 07lip 07 08lip 08 09lip 09 10lip 10 lip 12lip 12 13lip Wielu uczestników rynku oczekiwało, iż w środowisku niskich marż rafineryjnych pojawi się kolejna fala wyłączeń mocy rafineryjnych, która pozwoli na zbilansowanie rynku rafineryjnego i zniweluje dotychczasową nierównowagę popytową/podażową. Wszystko jednak wskazuje na to, że proces ten nie będzie tak szybki i efektywny jak oczekiwali uczestnicy rynkowi, ze względu na opór związany z likwidacją miejsc pracy ze strony związków zawodowych oraz rządowe interwencje, które opóźniają zamknięcia nierentownych rafinerii. 4

5 Przykładem tego typu działań w ostatnim okresie jest chociażby wznowienie pracy szkockiej rafinerii w Grangemouth dzięki politycznej interwencji ministrów W. Brytanii i Szkocji, która należy do koncernu Ineos Group Holdings SA. Potencjalnemu zamknięciu rafinerii, będących w posiadaniu koncernu INA sprzeciwia się także chorwacki rząd, obawiając się, iż decyzja o zamknięciu lokalnych rafinerii wpłynęłaby negatywnie na chorwacką gospodarkę. Wszystko wskazuje na to, iż ze względu na obawy poszczególnych krajów o uzależnienie od importu paliw oraz lokalne kwestie socjalno-społeczne zamiast kolejnej fali wyłączeń mocy rafineryjnych w Europie na razie należy jedynie oczekiwać czasowego zmniejszania wykorzystania mocy przerobowych bądź okresowych wyłączeń, które będą miały za zadanie optymalizację posiadanych aktywów. W powyższy trend wpisuje się druga co do wielkości brytyjska rafineria w Stanlow, należąca do Essar Energy Plc, która na przestrzeni ostatnich dni ogłosiła, iż ogranicza przerób ropy naftowej o 1/3 ze względu na zbyt niskie marże rafineryjne. Nadchodzą gorsze czasy w petrochemii Oczekiwana poprawa koniunktury gospodarczej na świecie jak i w Polsce w 2014 r. powinna przełożyć się na wzrost popytu na petrochemikalia, wspierając tym samym dotychczasowy poziom marż petrochemicznych. Przy braku większych wahań na rynku ropy naftowej wyniki segmentu petrochemicznego w PKN Orlen powinny być zbliżone do ubiegłorocznych z tendencją do niewielkiej poprawy. W perspektywie najbliższych lat europejscy producenci petrochemikaliów będą jednak musieli stawić czoła wyzwaniom w postaci konkurencji przetwórców, mających przede wszystkim dostęp do taniego surowca (USA i Bliski Wschód). Coraz częściej mówi się o zagrożeniach płynących w związku z rewolucją łupkową w USA i idącymi za tym napływem tanich produktów chemicznych. Głównym surowcem petrochemicznym w USA jest etan, którego notowania wynoszą około USD/t w porównaniu z kosztem nafty ponad 900 USD/t, która w Europie stanowi dominujący wsad do krakerów. Szacuje się, iż w horyzoncie najbliższych kilku lat inwecje w amerykańskim sektorze chemicznym, bazującym na wydobyciu gazu łupkowego mają wynieść około 100 mld USD. USD/t Ceny nafty oraz etylenu maj 07 wrz maj 08 wrz maj 09 wrz maj 10 wrz 10 maj wrz 12 maj 12 wrz maj 13 wrz nafta etylen 5

6 W tym czasie Europa boryka się ze spadkiem popytu na petrochemikalia. Według danych Stowarzyszenia Europejskich Producentów Petrochemikaliów (APPE) produkcja etylenu w Europie Zach. w 2013 r. wyniosła 18,5 mln ton, spadek o 2% w stosunku do 2012 r. i była 15% niższa od szczytu z 2007 r. Z kolei produkcja propylenu wyniosła 14,2 mln ton, spadek 1,5% r/r i aż 10% niżej w stosunku do szczytu z 2007 r. (na bazie ICIS). kilotony Produkcja etylenu i propylenu w Europie Źródło: etylen propylen W średnim terminie ze względu na rosnącą konkurencję producentów petrochemikaliów z USA oraz Bliskiego Wschodu będzie ciężko o dalszy wzrost marż petrochemicznych, zwłaszcza przy założeniu umiarkowanego tempa ożywienia gospodarczego na świecie. Oznacza to, iż za kilka lat w segmencie petrochemicznym nie da się poprawić wyników bez zwiększenia wolumenów sprzedaży i dywersyfikacji w kierunku produkcji petrochemikaliów z większą wartością dodaną w stosunku do produktów bazowych (commodities). Bardo dobry rok w segmencie detalicznym Miniony rok był niezwykle korzystny w segmencie detalicznym dla PKN Orlen, co było możliwe dzięki rozszerzeniu marży paliwowej na skutek stabilizacji cen ropy naftowej oraz dalszej rosnącej kontrybucji marży pozapaliwowej. Jeżeli notowania ropy naftowej będą zachowywały się podobnie jak w minionym roku oraz nastąpi stabilizacja wolumenów sprzedaży paliw wówczas segment detaliczny powinien co najmniej powtórzyć zeszłoroczne wyniki. Wsparciem będzie spodziewane odbicie gospodarcze w Polsce oraz poprawa popytu wewnętrznego, która powinna sprzyjać wzrostowi konsumpcji paliw, z uwzględnieniem wzrostu popytu na diesla przy jednoczesnym spadku popytu na benzynę. Zagrożeniem dla wyników segmentu na rynku polskim cały czas jest szara strefa oraz coraz bardziej ekspansywne stacje paliw usytuowane przy hipermarketach. Ceny na takich stacjach są niezwykle konkurencyjne, ponieważ hipermarkety rezygnują z marży paliwowej, kompensując sobie brak marży zyskami ze sprzedaży towarów na terenie sklepu. Z drugiej strony czynnikiem wspierającym rozwój segmentu detalicznego powinno być spodziewane 6

7 wypadnięcie z rynku stacji paliw nie spełniających nowych norm środowiskowych (zakończenie z końcem 2013 r. okres przejściowego na dostosowanie stacji paliw do nowych wymogów). Czynnikami ryzyka są nieprzewidziane wahania cen ropy naftowej oraz osłabienie PLN wobec USD, uniemożliwiające prowadzenie stabilnej polityki cenowej. EBIT segmentu detalicznego PKN Orlen w mln PLN Źródło: PKN Orlen Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 39,73 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwecyjne będą wiązały się z koniecznością poniesienia kosztów planowanych inwecji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 4,4% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1,25x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto na koniec 2013 r. 7

8 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P IVQ 12 I-IVQ 12 IVQ 13 I-IVQ 13 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 28.0% 12.3% -5.1% 3.0% 2.2% -0.2% 4.2% 12.3% -.4% -5.1% EBITDA zmiana -19.8% -3.6% -41.6% 54.3% 22.2% 8.6% % % EBIT zmiana -33.8% -2.0% -83.6% 362.5% 51.2% 15.5% % % Zysk netto zmiana -0.3% -1.2% -92.5% 468.7% 62.6% 18.3% % % Zysk netto skorygowany zmiana -0.3% -1.2% -92.5% 468.7% 62.6% 18.3% % % Marża EBITDA 4.2% 3.6% 2.2% 3.3% 3.9% 4.3% -0.4% 3.6% 0.2% 2.2% Marża EBIT 1.9% 1.7% 0.3% 1.3% 1.9% 2.2% 1.7% -1.8% -1.8% 0.3% Rentowność netto 2.2% 1.9% 0.2% 0.8% 1.4% 1.6% -0.9% 1.9% -1.5% 0.2% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwecyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 9.3% 8.5% 0.6% 3.6% 5.6% 6.3% ROACE 5.0% 4.7% 0.5% 3.0% 4.7% 5.3% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwecyjne Inwecje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 23% 22% 20% 18% 17% 16% 16% 15% 15% 14% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 5.6% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% Koszt kapitału 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% WACC 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.9% Wycena DFCF Suma DFCF 024 Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto Kapitały mniejszości Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) Cena docelowa (PLN) Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD CONOCOPHILLIPS USA COP US ERG SPA ITALY ERG IM ESSO STE ANONYME FRANCAISE FRANCE ES FP GRUPA LOTOS SA POLAND LTS PW MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB MOTOR OIL (HELLAS) SA GREECE MOH GA OMV AG AUSTRIA OMV AV REPSOL YPF SA SPAIN REP SM VALERO ENERGY CORP USA VLO US TESORO CORP USA TSO US PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR BRAZIL PETR4 BZ MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL HUNGARY MOL HB TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE TURKEY TUPRS TI Mediana PKN Orlen Polska PKN PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 725.6% 98.3% 31.0% 61.4% 30.1% 16.5% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 8

9 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Monika Kalwasińska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Intucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwecji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwecja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji DM PKO BP pełni funkcję animatora rynku dla spółki PKN, jest także kredytodawcą spółki. Skarb Państwa, podmiot dominujący PKO BP i strona licznych umów z bankiem posiada 27,52% akcji i głosów PKN Orlen S.A. Zgodnie Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 dziernika 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.