Elektrobudowa. Sprzedaj. Przemysł RAPORT. Wycena ryzyka. 17 października 2014

Transkrypt

1 RAPORT Sprzedaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 79,41 Cena docelowa (PLN) 66,00 Min 52 tyg (PLN) 70,19 Max 52 tyg (PLN) 161,78 Kapitalizacja (mln PLN) 377,01 EV (mln PLN) 340,68 Liczba akcji (mln szt.) 4,75 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 377,01 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 0,08 Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 9,1% -5,0% 3 miesiące 4,4% 0,8% 6 miesięcy -13,0% -0,2% 12 miesięcy -41,1% -1,2% Akcjonariat % akcji i głosów PKO BP Bankowy OFE 6,0 PZU OFE 6,1 ING OFE 10,0 Generali OFE 9,8 AXA OFE 9,4 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 22/04/ ,00 Wycena ryzyka Przemysł Skala wzrostu wycen kontraktów długoterminowych po stronie aktywnej w ostatnim czasie w Elektrobudowie i ciągle odwlekające się fakturowanie kontraktów jest niepokojące. Co najważniejsze - tym razem tłumaczenia spółki nie rozwiewają znacznej części naszych wątpliwości. Może to sygnalizowad nie konserwatywne księgowanie przychodów lub problemy z odbiorem kontraktów przez inwestorów. Ponadto ciągle obawiamy się dalszych odpisów na kontraktach. Dlatego też uważamy, że ryzyko inwestycyjne zdecydowanie wzrosło i obniżamy naszą rekomendację do Sprzedaj (z Trzymaj) a cenę docelową ustalamy na poziomie 66 PLN (wcześniej 100 PLN). Wycena kontraktów długoterminowych w aktywach przekroczyła 240m PLN. Tym razem zabrakło w raporcie półrocznym względnie dokładnego określenia kwot na poszczególnych kontraktach i spodziewanych terminów fakturowao. Wskazania spółki odnośnie źródeł tak wielkiej pozycji nie rozwiewają wszystkich wątpliwości co naszym zdaniem istotnie zwiększa ryzyko inwestycyjne. Należy jednak zachowad zdrowe proporcje. spółka która jeszcze na koniec 1H 14 ciągle posiadała pozycję gotówkową netto (PLN 15mn). Dodatkowo rosną nasze obawy, że ciągle są możliwe odpisy na kontraktach w kolejnych okresach w Elektrobudowie. Najbardziej się obawiamy o kontrakt na rozbudowę stacji elektroenergetycznej Słupsk i zajezdnie Franowo w Poznaniu (kontrakty o wartości w sumie 160mn PLN). Mniejszym ryzykiem wydaje się spór ze związkami zawodowymi z Finlandii, które oskarżają Elektrobudowe za oferowanie za niskich stawek polskim pracownikom na kontrakcie eksportowym na rynku fioskim. Pierwsze problemy pojawiły się na jednej ze stacji dla PSE roboty są opóźnione przez pojawiające się aspekty ekologiczne. Backlog spółki wynosi obecnie około 1,6mld PLN i opiera się na 3 głównych kontraktach dla energetyki (w sumie ponad 1mld w portfelu). Spółka wyprzedza harmonogram na najważniejszym swoim kontrakcie (blok dla Tauron Ciepło). widzi też pierwsze zapytania z dużej energetyki. Spółka oczekuje też na rozpisanie około dwudziestu dużych przetargów przez PSE w związku z planowanym i długo oczekiwanym dużym programem inwestycyjnym paź 17 gru 5 mar 19 maj 30 lip 10 paź WIG znormalizowany Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) piotr.lopaciuk@pkobp.pl Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż 1 029,4 905, , , , ,3 EBITDA 55,0 38,7 43,9 52,7 55,5 57,4 EBIT 43,0 24,6 31,4 39,9 42,4 44,2 Zysk netto 39,5 17,2 21,2 26,9 28,9 30,1 EPS (PLN) 8,33 3,63 4,46 5,67 6,09 6,33 DPS (PLN) 2,00 1,00 2,00 4,00 5,00 6,50 P/E 9,5 21,9 17,8 14,0 13,1 12,5 EV/EBITDA 7,90 11,23 9,91 8,26 7,84 7,57 P - prognoza PKO DM Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Argumenty inwestycyjne Wycena kontraktów długoterminowych Na koniec czerwca wycena kontraktów długoterminowych w aktywach wyniosła ponad 240mn PLN. Najważniejsze pozycje to kontrakty energetyczne: blok dla Tauronu Ciepło około 55m PLN, stacje Byczyna i Skawina w sumie około 35mn PLN. Na te kontrakty spółka otrzymała jednak znacząco ponad 100mn PLN zaliczki w tym świetle ten sposób rozliczania na kontrakcie jest akceptowalny i możliwy. Stacja elektroenergetyczna Słupsk to pozycja w wycenach kontraktów długoterminowych w wysokości 43mn PLN. Odebranie kontraktu miało nastąpid w czerwcu inwestor nie był w stanie skoordynowad wyłączeo z wykonawcą. To zwiastuje potencjalny konflikt (strony mogą mied różne zdanie co do przyczyn opóźnieo kontraktu) który może byd zagrożeniem nie tylko dla CF ale i dla marży (wartośd całej umowy to 59mn PLN). Zajezdnia Franowo 21mn PLN, spółka twierdzi, że opóźnia się oddanie części zakresu ZUE. Trudno wykluczyd potencjalne naliczenie kar na tym kontrakcie. W sumie powyższe tłumaczenia chod niosą z sobą ryzyka to są akceptowalne sumują się jednak one do 160mn PLN. Pozostałe 80mn PLN jest określone przez spółkę jako wygenerowane przez mniejsze kontrakty i to ta właśnie liczba jest nieco bardziej niepokojąca. Oznacza ona, aż 80mn aktywnych rozliczeo kontraktów długoterminowych jest wygenerowane przez kontrakty o wartości małe (biorąc też pod uwagę częśd produkcyjną, która nie powinna generowad takiego aktywa) kilkaset milionów PLN. To duża wartośd, która pewnie domyślnie powinna byd kilka razy mniejsza. Taki poziom rozliczeo jest oczywiście teoretycznie możliwy, ale naszym zdaniem taki stan bilansu istotnie zwiększa ryzyko spółki. 2

3 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeo cena docelowa Elektrobudowy to 66 złote na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartośd przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga zaczyna się po 2018P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 0.5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,5%, co odzwierciedla rentownośd 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne prze-pływy pieniężne dla firmy na dzieo 31 grudnia 2014 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Do wyceny dodajemy nasz szacunek wartości 49% udziału w rosyjskiej spółce produkcyjnej Vector czyli 25 mln PLN. Model DCF mln PLN 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P > 2018P EBIT 31,4 39,9 42,4 44,2 44,3 44,3 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 25,4 32,3 34,4 35,8 35,9 35,8 CAPEX -15,0-15,0-15,0-14,6-14,6-13,0 Amortyzacja 12,5 12,8 13,0 13,2 13,4 13,0 Zmiany w kapitale obrotowym -171,9-40,6-29,8-19,9-6,8-1,9 FCF -149,0-10,5 2,6 14,5 27,8 WACC 8,2% 8,0% 7,9% 7,8% 7,8% Współczynnik dyskonta 1,00 0,93 0,86 0,80 0,74 DFCF 0,0-9,7 2,2 11,6 20,5 Wzrost w fazie II 0,5% Suma DFCF - Faza I 4,1 Suma DFCF - Faza II 346,8 Wartośd Firmy (EV) 351,0 Dług netto 82,5 Pozostałe 25,0 Wartośd godziwa 293,5 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję 61,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 66 Cena bieżąca 79,5 Oczekiwana stopa zwrotu -17% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 3

4 Analiza wrażliwości : Wrażliwośd na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,0% 0,5% 1,0% 1, Beta 1, , Źródło: PKO Dom Maklerski : WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018P Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 78% 75% 72% 70% 71% 80% Waga długu 22% 25% 28% 30% 29% 20% WACC 8,2% 8,0% 7,9% 7,8% 7,8% 8,3% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 4

5 Wycena porównawcza Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Apator 13,7 13,3 12,2 9,4 9,2 8,7 Budimex 21,8 19,3 17,4 11,2 10,2 9,2 Erbud 20,2 13,2 12,4 8,4 7,2 6,9 Unibep 13,4 11,6 11,1 7,5 6,7 6,4 ZPUE 12,1 13,8 13,5 8,3 8,1 8,0 Alstom 7,6 8,6 8,7 5,7 6,1 6,1 MEDIANA 13,5 13,2 12,3 8,4 7,7 7,4 (PKO DM) 17,8 14,0 13,1 9,9 8,3 7,8 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 32% 6% 6% 19% 8% 6% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski : Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2014P 2015P 2016P Średnia prognoza zysku netto 17,6 21,2 26,9 prognoza EBITDA 38,7 43,9 52,7 Spółki porównywalne: mediana P/E 13,5 13,2 12,3 Wycena 50,1 59,0 69,6 59,6 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,4 7,7 7,4 Wycena 56,1 70,9 70,3 65,8 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski wyceniana jest z premią do spółek porównywalnych. Główną przyczyną jest oczekiwane przez rynek w przyszłości silne odbicie marż i poprawa wyników w segmencie przemysłowym. 5

6 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 945, ,4 905, , , , , ,6 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 879,3 959,0 842, , , , , ,5 Zysk brutto ze sprzedaży 65,9 70,3 63,1 60,7 71,6 75,3 78,4 80,1 Koszty sprzedaży -4,3-6,5-5,0-6,0-7,5-8,0-8,5-9,3 Koszty ogólnego zarządu -14,0-15,7-16,5-17,3-18,2-18,9-19,7-20,5 Pozostałe przychody operacyjne 1,6-5,1-17,1-6,0-6,0-6,0-6,0-6,0 Pozostałe koszty operacyjne -3,4-4,1-7,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 49,3 43,0 24,6 31,4 39,9 42,4 44,2 44,3 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -0,4 5,2 3,1 0,0 0,0 1,0 1,5 1,5 Saldo działalności finansowej 0,3 0,2-1,8-5,2-6,7-7,7-8,6-2,0 Zysk brutto 49,1 48,4 25,9 26,2 33,2 35,7 37,1 43,8 Podatek dochodowy 11,0 8,5 8,3 5,0 6,3 6,8 7,1 8,3 Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,3 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 37,9 39,5 17,2 21,2 26,9 28,9 30,1 35,5 Bilans (mln PLN) P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Pozostałe zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Rozliczenia międzyokresowe Zobowiązania handlowe i pozostałe PASYWA RAZEM Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki ROE 11,5% 12,5% 5,3% 6,2% 7,5% 7,8% 8,0% 9,1% Dług netto Źródło:, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 6

7 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasioska (022) Stanisław Ozga (022) Jaromir Szortyka (022) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.