RAPORT. Drozapol-Profil. analityczny IPO 35,00 PLN. sektor: dystrybucja stali. 18 listopad 2004 r. rekomendacja. kurs docelowy.

Transkrypt

1 sektor: dystrybucja stali 18 listopad 2004 r. RAPORT analityczny Przedmiot dzia³alnoœci prowadzi dzia³alnoœæ w sektorze handlu wyrobami hutniczymi. Najwiêksz¹ czêœæ przychodów spó³ka realizuje na sprzeda y wyrobów p³askich (oko³o 68%), które na rynku polskim charakteryzuj¹ siê relatywnie wysok¹ mar ¹ w porównaniu z innymi grupami wyrobów hutniczych. Dzia³alnoœæ handlowa spó³ki jest skoncentrowana w rejonie Polski pó³nocno-zachodniej (89% przychodów ogó³em), a w szczególnoœci województw Kujawsko-Pomorskiego oraz Wielkopolskiego (60% przychodów ogó³em). Odbiorcy spó³ki, to najczêœciej mali i œredni producenci wyrobów przemys³owych oraz firmy reprezentuj¹ce sektor budowlany, zaœ wœród dostawców dominuje Ispat Polska Stal S.A.. Otoczenie rynkowe Polski rynek posiada znacz¹cy potencja³ rozwoju, wynikaj¹cy miêdzy innymi z niskiego zu ycia stali w porównaniu z krajami Unii Europejskiej. Zu ycie stali w Polsce wynios³o w roku 2003 oko³o 180 kg na jednego mieszkañca. Dla porównania w krajach Unii Europejskiej wskaÿnik ten osi¹gn¹³ poziom oko³o 400 kg. Do grupy najbardziej istotnych konkurentów spó³ki w regionie jej dzia³alnoœci zaliczyæ mo na takie firmy, jak: Thyssen Krupp Energostal Sp. z o.o., Salzgitter Stahlhandel Sp. z o.o., Centrostal Gdañsk S.A. oraz Stalexport S.A.. Jak dot¹d w znacznie mniejszym stopniu spó³ka konkurowa³a z takimi firmami, jak: Centrostal Bydgoszcz S.A. (specjalizuj¹cy siê w dostawach rur) oraz Stalprofil S.A. (oferuj¹cy przede wszystkim kszta³towniki i profile, zaœ w mniejszym zakresie wyroby p³askie). Jednak e spó³ka mo e coraz bardziej odczuwaæ konkurencjê ze strony Stalprofilu, co w naszej ocenie jest jednym z wa niejszych czynników ryzyka w jej dzia³alnoœci. Przewidywany rozwój spó³ki Rozwój spó³ki w ostatnich latach by³ niezwykle dynamiczny, jednak e w chwili obecnej natrafi³a ona na barierê w postaci braku kapita³u. Œrodki pozyskane z emisji akcji serii C maj¹ pos³u yæ sfinansowaniu strategii rozwoju, której g³ównymi za³o eniami s¹: umocnienie pozycji rynkowej i ekspansja terytorialna (uruchomienie nowych oddzia³ów), utworzenie grupy kapita³owej z³o onej z przedsiêbiorstw produkcyjnych poprzez przejêcie kilku odbiorców spó³ki oraz budowa Serwis Centrum i w konsekwencji wzrost udzia³u wyrobów przetworzonych o wy szej wartoœci dodanej w przychodach ze sprzeda y. Wycena W oparciu o model DCF wyceniamy na 105,0 mln PLN, czyli 5,10 PLN w przeliczeniu na jedn¹ akcjê. Metoda porównawcza, przeprowadzona w oparciu o wskaÿniki rynkowe prognozowane dla Centrostalu Gdañsk, Staproduktu i Stalprofilu, wskazuje zaœ na ni sz¹ wartoœæ spó³ki. Wed³ug tej metody wynosi ona oko³o 82,6 mln PLN, czyli 4,01 PLN w przeliczeniu na 1 akcjê. Maj¹c na uwadze powy sze wyceny, s¹dzimy, e cena emisyjna powinna mieœciæ siê w przedziale 3,80-5,00 PLN. Ti ck e r GP W - Reuters - Bloomberg - Dane podstawowe cena rynkowa (zł)* 4,00 wycena DCF (zł) 5,10 minimalna cena emisyjna - maksymalna cena emisyjna - kapitalizacja (tys. zł) EV (tys. zł) liczba akcji (tys.)** free float (tys. zł)** 26,9% free float (tys. zł)** śr. obrót/msc (tys. zł) - * zakładana cena emisyjna zbliżona do wyceny porównawczej, uwzględniająca około 20% dyskonto w stosunku do wyceny metodą DCF ** przy założeniu, że wszystkie akcje serii C zostaną objęte w ramach publicznej oferty oraz wszystkie oferowane akcje serii B zostaną sprzedane przez oferującego Akcjonariat % akcji % głosów Wojciech Rybka 38,59 42,92 Grażyna Rybka 30,59 37,95 Seria C (IPO)* 19,42 12,05 Seria B (oferta)** 7,52 4,67 Seria D*** 3,88 2,41 * przy założeniu, że wszystkie akcje serii C zostaną objęte w ramach publicznej oferty ** przy założeniu, że wszystkie oferowane akcje serii B zostaną sprzedane w ramach oferty publicznej *** opcje menedżerskie rekomendacja IPO kurs docelowy 35,00 PLN Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe Poprzednie rekomendacje tys. zł p 2005p 2006p data rekomendacja kurs sprzedaż nie sporządzano rekomendacji EBITDA zysk netto EPS (zł) 0,30 0,22 0,66 0,41 0,49 DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,41 analityk: CEPS (zł) 0,32 0,25 0,69 0,45 0,58 Sebastian Słomka P/E 13,4 18,0 6,1 9,8 8,2 tel. (0-22) P/BV 11,84 8,99 2,30 1,86 1,51 EV/EBITDA 9,5 11,6 4,3 6,1 4,7 sebastian.slomka@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO BP SA

2 Struktura emisji i kapita³u zak³adowego Akcje wprowadzane do publicznego obrotu Kapita³ zak³adowy spó³ki sk³ada siê obecnie z akcji serii A i B o wartoœci nominalnej 1,00 PLN ka da. Na podstawie prospektu emisyjnego do publicznego obrotu wprowadzanych jest ³¹cznie nie wiêcej ni akcji, w tym: akcji imiennych uprzywilejowanych co do g³osu serii A, akcji zwyk³ych na okaziciela serii B, które zosta³y objête po cenie nominalnej przez dotychczasowych akcjonariuszy w czerwcu br. ( akcji tej serii jest przedmiotem oferty sprzeda y przez jednego z dotychczasowych akcjonariuszy), do akcji zwyk³ych na okaziciela serii C, bêd¹cych przedmiotem publicznej oferty, do akcji zwyk³ych na okaziciela serii D, przeznaczonych dla kadry mened erskiej w ramach programu motywacyjnego (warunkowe podwy szenie kapita³u). Emisja akcji serii C i sprzeda akcji serii B Akcje serii C oraz serii B zostan¹ zaoferowane nowym akcjonariuszom w trzech transzach: Transzy Du ych Inwestorów (TDI) akcji serii C akcji serii B, Transzy Ma³ych Inwestorów (TMI) akcji serii C oraz Transzy Pracowniczej (TP) akcji serii C. Nale y jednak zastrzec, e akcje serii B nie zostan¹ zaoferowane do sprzeda y, jeœli popyt na akcje zg³oszony w trakcie book-bulidingu bêdzie mniejszy lub równy sztuk lub ustalona cena emisyjna akcji serii C nie bêdzie satysfakcjonuj¹ca dla akcjonariusza sprzedaj¹cego akcje serii B. W przypadku nie sprzedania wszystkich oferowanych akcji serii B, oferuj¹cy zobowi¹za³ siê do nie zbywania ich po dopuszczeniu do obrotu gie³dowego chyba, e zbycie to nast¹pi w pakietowych transakcjach poza sesyjnych, po cenie nie ni szej ni cena ustalona w ofercie publicznej. Pozosta³e akcje serii B w liczbie tys. sztuk, zgodnie z deklaracj¹ ich w³aœciciela, nie zostan¹ sprzedane przez okres co najmniej 1 roku od debiutu na GPW. Inwestorzy bêd¹cy osobami prawnymi, osobami fizycznymi oraz innymi jednostkami mog¹ sk³adaæ zapisy zarówno w TDI, jak i TMI. ¹czna wielkoœæ zapisów z³o onych w TMI przez jednego inwestora nie mo e byæ wiêksza ni Z kolei w TDI inwestor nie mo e zapisaæ siê na mniej ni i wiêcej ni akcji. Deklaracje sk³adane w ramach budowy ksiêgi popytu mog¹ opiewaæ na nie wiêcej ni akcji, a inwestorom uczestnicz¹cym w tym procesie, bêdzie przys³ugiwaæ prawo pierwszeñstwa w przydziale akcji w przypadku wyst¹pienia nadsubskrypcji w TDI. Spó³ka zastrzega sobie ponadto prawo dokonania przesuniêæ pomiêdzy transzami, które mog¹ nast¹piæ najpóÿniej w dniu dokonania przydzia³u akcji serii C. Harmonogram czasowy publicznej oferty akcji serii C i sprzeda y akcji serii B 26 listopada 2004 Opublikowanie przedzia³u cenowego listopada 2004 Proces budowy ksiêgi popytu - TDI (deklaracje przyjmowane bêd¹ do 30 listopada do godziny 14:00) 2 grudnia 2004 Opublikowanie ceny emisyjnej 3-6 grudnia 2004 Przyjmowanie zapisów w TP 3-9 grudnia 2004 Przyjmowanie zapisów w TMI 3-10 grudnia 2004 Przyjmowanie zapisów w TDI do 16 grudnia 2004 Przydzia³ akcji `ród³o: prospekt emisyjny Emisja akcji serii D Spó³ka, na mocy decyzji NWZA z dnia 27 lipca br., rozpoczê³a realizacjê programu motywacyjnego dla kluczowych pracowników. Jest to program maksymalnie piêcioletni ( ), oparty na emisji obligacji z prawem pierwszeñstwa do objêcia akcji serii D po cenie nominalnej. Warunkiem uruchomienia programu w danym roku obrotowym bêdzie osi¹gniêcie zaplanowanego na ten rok zysku netto zaledwie w 80% lub wzrost kursu akcji o 20% w stosunku do roku poprzedniego. W naszym przekonaniu jest to zapis bardzo kontrowersyjny, tym bardziej, 2

3 e zarówno zarz¹d, jak i rada nadzorcza (kontrolowana przez g³ównych akcjonariuszy) mog¹ w zasadzie w dowolny sposób przenieœæ niewykorzystan¹ w danym roku pulê obligacji do transzy przewidzianej na lata nastêpne. Zatem teoretycznie wszystkie akcje serii D mog¹ zostaæ objête nawet wtedy, gdy tylko jeden z dwóch opisanych powy ej warunków zostanie spe³niony w ostatnim roku trwania programu. Struktura akcjonariatu po ofercie publicznej Poni ej prezentujemy strukturê akcjonariatu wed³ug posiadanych akcji oraz g³osów na WZA po emisji akcji serii C (wykres I), a tak e przy za³o eniu powodzenia zarówno emisji akcji serii C, jak i sprzeda y ca³ej oferowanej puli akcji serii B (wykres II). Zwracamy uwagê na fakt, e nawet w przypadku sprzeda y ca³ej dostêpnej puli akcji serii B, dotychczasowi akcjonariusze zachowaj¹ w zasadzie pe³ny i nieograniczony wp³yw na dzia³alnoœæ spó³ki, poniewa udzia³ w g³osach na WZA na poziomie 16,7% w zasadzie nie daje adnych uprawnieñ nowym akcjonariuszom poza symbolicznym miejscem w radzie nadzorczej. I - Struktura akcjonariatu (akcje i g³osy na WZA) III 19,4% IV 3,9% II 38,1% I 38,6% I - Wojciech Rybka II - Gra yna Rybka III - Now i akcjonariusze IV - Seria D IV III 2,4% 12,0% II 42,6% I 42,9% `ród³o: BDM PKO BP S.A. II - Struktura akcjonariatu (akcje i g³osy na WZA) IV 3,9% III 26,9% II 30,6% I 38,6% I - Wojciech Rybka II - Gra yna Rybka III - Now i akcjonariusze IV - Seria D IV 2,4% III 16,7% II 38,0% I 42,9% `ród³o: BDM PKO BP S.A. 3

4 Charakterystyka dzia³alnoœci S.A. Przedmiotem dzia³alnoœci S.A. jest obrót wyrobami hutniczymi w nastêpuj¹cych grupach towarowych: wyroby p³askie, w tym: blachy i taœmy gor¹cowalcowane cienkie, blachy gor¹cowalcowane grube, blachy i taœmy zimnowalcowane oraz blachy ocynkowane ogniowo i elektrolitycznie, kszta³towniki gor¹cowalcowane, w tym: ceowniki zwyk³e i ekonomiczne, dwuteowniki zwyk³e, ekonomiczne i szerokostopowe oraz k¹towniki równoramienne i teowniki, prêty, w tym: prêty i walcówki okr¹g³e ebrowane, prêty okr¹g³e g³adkie, walcówki i druty, prêty p³askie i kwadratowe oraz siatki zimnogiête i maty budowlane, profile i rury, w tym: profile zimnogiête z taœmy gor¹cowalcowanej kwadratowe i prostok¹tne, rusry ze szwem i bezszwowe. Ofertê handlow¹ uzupe³nia z³om oraz materia³y budowlane. Spó³ka œwiadczy ponadto us³ugi transportowe. Struktura sprzeda y Najwiêksz¹ czêœæ przychodów spó³ka realizuje na sprzeda y wyrobów p³askich (oko³o 68%), które na rynku polskim charakteryzuj¹ siê relatywnie wysok¹ mar ¹ w porównaniu z innymi grupami wyrobów hutniczych. Zwraca uwagê fakt, e wzrost przychodów w 2003 roku oraz w okresie I-III kw wynika praktycznie tylko ze wzrostu cen wyrobów hutniczych, zaœ wolumen sprzeda y jest mniejszy w porównaniu z rokiem Wzrost cen ogranicza³ bowiem zdolnoœci handlowe spó³ki z uwagi na brak mo liwoœci natychmiastowego zwiêkszenia gwarancji Wartoœciowa struktura sprzeda y w 2003 roku Kszta³tow niki 13,8% Prêty 8,5% Wyroby p³askie 68,2% Profile i rury 8,2% Us³ugi 1,3% Inne tow ary 0,1% `ród³o: S.A. 80 Sprzeda wyrobów hutniczych w ujęciu wartoœciowym i iloœciowym I-IIIQ 2004 w yroby hutnicze ogó³em (mln PLN) w yroby hutnicze ogó³em (tys. ton) `ród³o: S.A. 4

5 p³atniczych dla hut (niedokapitalizowanie spó³ki), jak równie uzgodnienia z klientami wy szych zabezpieczeñ p³atnoœci. Spó³ka odczu³a ponadto wyraÿny niedobór towaru na rynku w zwi¹zku z ma³¹ poda ¹ blach z hut. W ocenie spó³ki nie wystêpuje jednak ryzyko utraty rynku w wyniku ograniczenia wolumenu sprzeda y. W obliczu gwa³townego wzrostu cen wielu producentów - odbiorców spó³ki, zdecydowa³o siê bowiem na wypowiedzenie umów z odbiorcami finalnymi, gdy wartoœæ kar umownych by³a czêsto ni sza od strat spowodowanych wy szymi cenami wyrobów hutniczych. W efekcie realizacja tych inwestycji przesunê³a siê w czasie. Jednak e w naszej opinii odbiorcy spó³ki, którzy wypowiedzieli umowy swoim kontrahentom, mog¹ mieæ problemy z odzyskaniem rynku, zw³aszcza w w przypadku kontraktów eksportowych. Skutki tego zjawiska s¹ w chwili obecnej trudne do oszacowania. Rynki zbytu Spó³ka prowadzi dzia³alnoœæ handlow¹ praktycznie tylko na rynku krajowym. Poni szy wykres wskazuje na siln¹ koncentracjê dzia³alnoœci w rejonie Polski pó³nocno-zachodniej, a w szczególnoœci województw Kujawsko-Pomorskiego oraz Wielkopolskiego. ¹czny udzia³ tych województw w przychodach ze sprzeda y wynosi³ w 2003 roku prawie 60%, a regionu Polski pó³nocno-zachodniej a 89%. W I po³owie br. udzia³ pozosta³ych regionów wzrós³ z 11% do 16%. pozosta³e 11,05% Geograficzna struktura sprzeda y w 2003 roku Lubuskie 6,34% Pomorskie 11,79% Kujaw sko- Pomorskie 37,47% Zachodnio- Pomorskie 12,07% Wielkopolskie 21,28% `ród³o: S.A. Sezonowoœæ sprzeda y Dzia³alnoœæ spó³ki cechuje siê sezonowoœci¹. Ni sza sprzeda jest realizowana w okresie zimowym, co ma zwi¹zek z cyklem wystêpuj¹cym w bran y budowlanej. Ponadto spó³ka odczuwa zmniejszony popyt w grudniu, wynikaj¹cy z koñca roku obrotowego w firmach produkcyjnych oraz zwi¹zan¹ z tym inwentaryzacj¹ i okresem urlopowym w czasie œwi¹t i na prze³omie roku. Silny wzrost sprzeda y w II kw. br. wynika g³ównie ze zwy ki cen wyrobów stalowych. 10,0 Sezonowoœć sprzeda y (mln PLN) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 styczeñ luty marzec kwiecieñ maj czerwiec lipiec sierpieñ wrzesieñ paÿdziernik listopad grudzieñ I-IIIQ 2004 `ród³o: S.A. 5

6 Odbiorcy i dostawcy Odbiorcy spó³ki, to najczêœciej mali i œredni producenci wyrobów przemys³owych oraz firmy reprezentuj¹ce sektor budowlany. Ponad 80% odbiorców to producenci konstrukcji, maszyn i urz¹dzeñ, palet oraz pojemników i kontenerów, w tym wiêkszoœæ z nich to firmy o bardzo wysokim udziale eksportu w przychodach. Z kolei sprzeda na rzecz mniejszych firm handluj¹cych stal¹ stanowi tylko oko³o 6% przychodów. Struktura sprzeda y wskazuje na silne rozdrobnienie odbiorców. Udzia³ trzech najwiêkszych spoœród nich w przychodach ze sprzeda y wynosi³ w 2003 roku odpowiednio: 7,3%, 6,4% oraz 4,6%. Bran ow a struktura sprzeda y w 2003 roku Handel 5% Maszyny rolnicze 9% Budow nictw o 12% Motoryzacja 1% Konstrukcje stalow e 51% Maszyny przemys³ow e 22% `ród³o: S.A. W poni szej tabeli przedstawiamy g³ównych dostawców spó³ki w okresie I-III kw roku (nazwy czêœci z nich zosta³y objête wnioskiem o niepublikowanie). Nazwa dostawcy Udział Pochodzenie towaru Asortyment 1. Huta T. Sendzimira 24% Polska Blachy gor¹co i zimnowalcowane; rury 2. Huta Katowice 13% Polska Kszta³towniki gor¹cowalcowane 3. Dostawca 5 12% Ukraina Blachy gor¹co i zimnowalcowane 4. Dostawca 6 8% Polska Blachy gor¹co i zimnowalcowane; rury 5. Ispat Nova Hut 7% Czechy Blachy i kszta³towniki gor¹cowalcowane 6. Dostawca 7 7% Polska Kszta³towniki gor¹cowalcowane 7. Dosawca 1 3% Polska Prêty i kszta³towniki gor¹cowalcowane Razem 74% `ród³o: S.A. Wskutek poprawy sytuacji w krajowym hutnictwie, spó³ka rozszerzy³a w roku bie ¹cym wspó³pracê z g³ównym polskim producentem Ispat Polska Stal S.A. Udzia³ dostawców wchodz¹cych w sk³ad Grupy IPS wynosi³ w okresie I-III kw. br. ju oko³o 40%. Nale y jednak e podkreœliæ, e faktyczna wielkoœæ dostaw od tego producenta jest jeszcze wiêksza. Wœród dostawców spó³ki znajduj¹ siê bowiem poœrednicy, handluj¹cy wyrobami hut nale ¹cych do koncernu Ispat. Wed³ug naszych obliczeñ ³¹czny udzia³ wyrobów Grupy Ispat w ofercie Drozapol- Profil, mo e siêgaæ nawet 50%. Jednoczeœnie zmniejszy³ siê udzia³ dostaw importowych z oko³o 51% w roku ubieg³ym do 23% w okresie I-III kw. br., co wynika przede wszystkim z ograniczenia dostaw z czeskiej huty nale ¹cej do koncernu Ispat na rzecz dostaw z Huty Tadeusza Sendzimira, wchodz¹cej w sk³ad tej samej grupy, a tak e ograniczenia dostaw z Ukrainy. Najwiêkszym spoœród zagranicznych dostawców spó³ki pozostaje ukraiñska huta reprezentowana przez Dostawcê 5. Dostarczane przez tego producenta blachy stanowi¹ alternatywê dla produkcji krajowej. Nale y jednak pamiêtaæ, e import z Ukrainy objêty jest ograniczeniami w postaci systemu licencji. Spó³ka jest nara ona na ryzyko kursowe i jako importer odnosi korzyœci w przypadku umocnienia z³otego. Import jest realizowany przede wszystkim w USD (Ukraina - 13% dostaw w okresie I-III Q 2004), CZK (Czechy - 7%) oraz EUR (pozosta³e kraje - 3%). 6

7 Analiza historycznych wyników finansowych Dotychczasowe wyniki finansowe spó³ki by³y wrêcz imponuj¹ce, a poziom realizowanych mar bardzo wysoki na tle sektora dystrybutorów wyrobów hutniczych. Jednak e wp³yw na to mia³o kilka czynników, które powodowa³y nieporównywalnoœæ danych. Wœród nich nale y wymieniæ przede wszystkim nastêpuj¹ce fakty: status zak³adu pracy chronionej - spó³ka otrzymuje dotacje, które s¹ ksiêgowane w pozosta³ych przychodach operacyjnych; wielkoœæ dotacji znacz¹co spad³a w I po³owie br. i nale y przyj¹æ, e docelowo zmiany w przepisach prawnych bêd¹ zmierzaæ w kierunku ca³kowitej ich likwidacji (w prognozach zak³adamy zerowe dotacje od 2005 roku), do koñca maja br. prowadzi³ dzia³alnoœæ jako spó³ka jawna, a zatem nie p³aci³ podatku CIT; w przedstawionych sprawozdaniach finansowych za lata oraz za okres styczeñ-maj 2004 zysk netto jest równy zyskowi brutto, w maju br. rzeczoznawca przeprowadzi³ wycenê zastrze onego znaku towarowego S.A., jego wartoœæ okreœlono na 1,052 mln PLN, a kwota ta zwiêkszy³a wyniki finansowe spó³ki w pozycji pozosta³e przychody operacyjne, koszty wynagrodzenia zarz¹du w latach i w okresie styczeñ-maj br. by³y relatywnie niskie, poniewa zarówno prezes zarz¹du Pan Wojciech Rybka, jak i prokurent spó³ki Pani Gra yna Rybka nie otrzymywali wynagrodzenia w spó³ce jawnej, a jedynie pobierali zaliczkê z zysku jako wspólnicy, w czerwcu br., czyli za pierwszy miesi¹c funkcjonowania spó³ki akcyjnej, dwuosobowy zarz¹d otrzyma³ wynagrodzenie w ³¹cznej wysokoœci 16,8 tys. PLN, pocz¹wszy od listopada ju trzyosobowy zarz¹d otrzymuje ³¹czne wynagrodzenie w kwocie 45,0 tys. PLN miesiêcznie, pomimo to pensje zarz¹du wci¹ pozostaj¹ relatywnie niskie w porównaniu z takimi spó³kami, jak Centrostal Gdañsk czy Stalprofil. W poni szej tabeli prezentujemy wyniki finansowe osi¹gniête przez spó³kê w latach oraz w okresie I po³owy br., a tak e ich poziom po korekcie o czynniki opisane powy ej w pkt Wp³yw czynników 4-5 jest natomiast trudny do oszacowania i dlatego pominêliœmy go w zestawieniu. Jednoczeœnie zwracamy uwagê na fakt, e w obliczeniach uwzglêdniliœmy stopê podatku CIT na poziomie 19% w latach , aby zachowaæ pe³n¹ porównywalnoœæ danych. Oprócz opisanych korekt dokonaliœmy ponadto zwiêkszenia wyniku finansowego w roku 2003 o kwotê utworzonych w tym czasie jednorazowych odpisów aktualizuj¹cych wartoœæ aktywów niefinansowych (kwota 1,947 mln PLN na poziomie EBIT - dotyczy³a g³ównie odpisanych nale noœci w zwi¹zku z upad³oœci¹ kontrahenta). Wyniki finansowe spó³ki (tys. PLN) Ip Średnie mar e* EBIT EBIT skorygowany marża EBIT 6,9% 10,7% 7,2% 23,8% 8,3% skorygowana marża EBIT 4,8% 8,6% 7,4% 20,6% 7,0% zysk netto zysk netto skorygowany rentowność netto 7,6% 9,9% 6,1% 22,6% 7,9% skorygowana rentowność netto 4,4% 6,3% 5,2% 16,4% 5,3% `ród³o: BDM PKO BP S.A., S.A. * œrednie mar e obliczone bez I pó³rocza br., gdy w naszym przekonaniu nale y je traktowaæ, jako okres wyj¹tkowy i niepowtarzalny dla sektora dystrybucji wyrobów hutniczych Zwracaj¹ uwagê szczególnie wysokie mar e osi¹gane przez spó³kê w roku bie ¹cym. Jednak e rok ten jest specyficznym okresem dla sektora. W I pó³roczu nast¹pi³ wzrost cen wyrobów hutniczych œrednio o 80%. Szacujemy, e przy stanie zapasów na koniec roku na poziomie oko³o 10 mln PLN, dodatkowy zysk, jaki zosta³ wypracowany przez spó³kê dziêki wzrostowi cen móg³ wynieœæ nawet oko³o 6,0-6,5 mln PLN (4,9-5,3 mln PLN po uwzglêdnieniu 19% stawki podatku CIT). Nawet po uwzglêdnieniu wszystkich powy szych okolicznoœci spó³ka osi¹ga bardzo dobre mar e na tle konkurencji. Dok³adna analiza sprawozdañ finansowych wskazuje, e jednym z tego powodów s¹ niskie koszty wynagrodzeñ. Przeciêtna p³aca w spó³ce jest ponad dwukrotnie mniejsza ni w Centrostalu Gdañsk oraz oko³o czterokrotnie mniejsza ni w Stalprofilu i Stalexporcie. Miêdzy innymi dziêki temu wskaÿnik koszty wg rodzaju/przychody ze sprzeda y jest 7

8 w spó³ce dwukrotnie ni szy ni w Centrostalu Gdañsk i Stalexporcie. Z kolei, pomimo spadku tego wskaÿnika w roku 2003 i w I po³owie br., wci¹ pozostaje on prawie dwukrotnie wy szy ni w Stalprofilu, który jest zdecydowanym liderem kosztowym w bran y. Nale y przy tym zaznaczyæ, e dalszy spadek wskaÿnika jest ma³o prawdopodobny. Wynika to zasadniczo z trzech powodów: spó³ka generalnie funkcjonuje przy niskich kosztach i w naszej ocenie nie ma mo liwoœci ich dalszej, istotnej redukcji, spadek wskaÿnika koszty wg rodzaju/przychody ze sprzeda y w roku 2003 i w I po³owie br. ma w znacznej mierze jednorazowy charakter, wynikaj¹cy ze zmniejszenia liczby pracowników (liczba zatrudnionych wynosi³a 148, 136 oraz 112 odpowiednio na koniec 2002, 2003 oraz na koniec czerwca 2004), zatrudnionych czasowo w 2002 roku w celu zorganizowania w³asnych brygad remontowo-budowlanych, w zwi¹zku ze zmian¹ siedziby spó³ki oraz zmniejszenia innych kosztów zwi¹zanych z tym przedsiêwziêciem, wzrost udzia³u w rynku, a w szczególnoœci ekspansja terytorialna wymagaæ bêd¹ poniesienia znacz¹cych kosztów. Pomimo powy szych okolicznoœci oceniamy, e spó³ka ma szansê utrzymaæ relatywnie wysokie mar e, miêdzy innymi dziêki realizacji zamierzeñ zwi¹zanych z publiczn¹ emisj¹ akcji serii C. Jednoczeœnie nale y zwróciæ uwagê na fakt, e pod wzglêdem sprzeda y zrealizowanej na 1 pracownika, prezentuje siê raczej s³abo na tle porównywanych firm, a zatem nale y przyj¹æ, e kluczem do dalszej poprawy wyników finansowych jest wzrost przychodów. Jednak e z drugiej strony wskaÿnik ten nie jest w pe³ni porównywalny, gdy, posiadaj¹c dotychczas status zak³adu pracy chronionej, utrzymywa³ wzglêdnie wysoki poziom zatrudnienia, praktycznie rezygnuj¹c z outsourcingu w jakiejkolwiek formie. Ponadto Drozapol- Profil nie jest spó³k¹ w pe³ni porównywaln¹ ze Stalprofilem, czy Stalexportem, które charakteryzuj¹ siê znacznie wiêksz¹ skal¹ dzia³ania. 20% Relacja kosztów wg rodzaju do przychodów ze sprzeda y 16% 12% 8% 4% 0% Drozapol Stalprofil Centrostal Stalexport Ip `ród³o: BDM PKO BP S.A. 10 Przychody na 1 pracownika w 2003 roku (mln PLN) 8 6 4, ,66 3,67 2,50 0,67 0,78 Stalprofil * Centrostal Stalexport Przychody na pracow nika (pozosta³a sprzeda ) przychody na pracow nika (w yroby hutnicze) `ród³o: BDM PKO BP S.A. * obliczenia dla liczby pracowników na poziomie 112, a wiêc po redukcji zatrudnienia czasowego, które nast¹pi³o na koniec 2003 roku 8

9 Otoczenie rynkowe Zu ycie stali w Polsce Polski rynek posiada znacz¹cy potencja³ rozwoju, wynikaj¹cy miêdzy innymi z niskiego zu ycia stali w porównaniu z krajami Unii Europejskiej. Zu ycie stali w Polsce wynios³o w roku 2003 oko³o 180 kg na jednego mieszkañca. Dla porównania w krajach Unii Europejskiej wskaÿnik ten osi¹gn¹³ poziom oko³o 400 kg, a w Niemczech - czyli kraju, który jest najwiêkszym europejskim producentem stali - oko³o 480 kg. Przy za³o eniu stabilnej liczby ludnoœci w Polsce oraz sta³ego zu ycia stali w krajach starej Unii Europejskiej, tempo wzrostu popytu na stal w Polsce musia³oby wynosiæ a 5,3% œredniorocznie, aby za 10 lat nasz kraj osi¹gn¹³ zu ycie per capita na poziomie 75% zu ycia w Unii Europejskiej (obecnie wskaÿnik ten wynosi oko³o 45%). Wst¹pienie Polski do europejskiej wspólnoty powinno przyspieszyæ tendencje rozwojowe polskiego rynku stali podobnie, jak mia³o to miejsce w Hiszpanii i Portugalii po ich akcesji w 1986 roku. Zu ycie stali w tych krajach do roku 1986 by³o przez d³u szy okres czasu wzglêdnie stabilne, zaœ od przyst¹pienia do UE do roku 2001 nast¹pi³ trzykrotny jego wzrost. Struktura odbiorców Struktura odbiorców wyrobów hutniczych w Polsce znacz¹co odbiega od podobnej struktury w wiêkszoœci krajów Europy Zachodniej. W Polsce g³ównym odbiorc¹ wyrobów stalowych jest szeroko pojêty sektor budowlany (wraz z konstrukcjami stalowymi). Dla porównania w Niemczech najwiêkszym odbiorc¹ jest przemys³ (g³ównie motoryzacja i przemys³ elektromaszynowy), a popyt generowany przez budownictwo i producentów konstrukcji stalowych stanowi zaledwie 15% zu ycia stali ogó³em. Silne uzale nienie polskiego sektora stalowego od bran y budowlanej jest przyczyn¹ wystêpowania zjawiska sezonowoœci sprzeda y u wiêkszoœci polskich dystrybutorów wyrobów stalowych. Struktura odbiorców na rynku polskim powoduje, e podstawowym kana³em dystrybucji wyrobów hutniczych s¹ firmy specjalizuj¹ce siê w handlu stal¹ (oko³o 2/3 sprzeda y krajowej). Z kolei w Europie Zachodniej (w tym tak e w Niemczech) a oko³o 60% produkowanej stali jest sprzedawana bezpoœrednio du ym odbiorcom przemys³owym (najlepszym przyk³adem takiego odbiorcy jest przemys³ samochodowy). Ró nice w strukturze odbiorców pomiêdzy Polsk¹ a krajami Unii Europejskiej nie s¹ spowodowane tylko s³abym uprzemys³owieniem naszego kraju i brakiem bardzo du ych odbiorców, ale tak e faktem, e polskie huty nie dysponuj¹ odpowiedni¹ baz¹ magazynowo-logistyczn¹. Zaplecze magazynowe wiêkszoœci hut pozwala na przechowywanie zaledwie kilkudobowej produkcji i to najczêœciej przeznaczonej do dalszej obróbki technologicznej. Brak takiej bazy nie pozwala tak e na zapewnienie kompleksowej oferty (poszczególne asortymenty s¹ najczêœciej produkowane w d³u szych seriach). Z tego wzglêdu w Polsce rozwin¹³ siê wielopoziomowy system dystrybucji stali. Organizacja rynku dystrybucji stali w Polsce Huta / Trader Du y producent Du y dystrybutor Średni producent Średni dystrybutor Ma³y konsument Ma³y dystrybutor `ród³o: S.A. 9

10 Tendencje rozwojowe rynku dystrybucji stali w Europie Zachodniej Czynniki wp³ywaj¹ce na odmiennoœæ polskiego rynku maj¹ charakter wzglêdnie trwa³y i dlatego polscy dystrybutorzy powinni wci¹ posiadaæ dominuj¹cy udzia³ w handlu stal¹. Prawdopodobnie jednak rynek podlegaæ bêdzie podobnym tendencjom, jakie mia³y miejsce w Europie Zachodniej. Zasadniczo nale y wyró niæ dwojakiego rodzaju zmiany, jakie nastêpowa³y na tamtejszych rynkach wraz z up³ywem lat. Jednym z tych procesów by³a reorientacja roli dystrybutora z prostego kupiæ-przechowaæ-sprzedaæ w bardziej z³o ony model przewiduj¹cy przetworzenie materia³u w produkt najbardziej oczekiwany przez klienta. W ten sposób dystrybutor przej¹³ na siebie czêœæ funkcji pe³nionych dot¹d przez producenta i odbiorcê, a jego rola na rynku uleg³a znacznemu wzmocnieniu. W Polsce popyt na tego rodzaju us³ugi jest wci¹ jeszcze ma³y, ale stale rosn¹cy i w najbli szych latach nale y oczekiwaæ znacz¹cego wzrostu. Schemat podzia³u funkcji pomiêdzy uczestników rynku Klasyczny podzia³ funkcji: Producent Dystrybutor Odbiorca Nowy podzia³ funkcji: Producent Dystrybutor Odbiorca `ród³o: Polska Unia Dystrybutorów Stali Drugim zachodz¹cym procesem by³a konsolidacja rynku, wymuszona po czêœci przez reorientacjê roli dystrybutora i zwi¹zan¹ z tym koniecznoœæ kosztownej obróbki wyrobów hutniczych. Konsolidacja to tak e efekt wzrostu uprzemys³owienia i rosn¹cego udzia³u dostaw bezpoœrednich. Proces ten najlepiej ilustruj¹ liczby. W roku 1970 by³o w Niemczech oko³o 1400 firm dystrybucyjnych, w chwili obecnej pozosta³o oko³o 300, a wed³ug szacunków Bundesverband Deutscher Stahlhandel pozostanie docelowo oko³o 200. Tymczasem w Polsce na piêciokrotnie mniejszym rynku funkcjonuje obecnie kilkuset dystrybutorów. W efekcie tych procesów wykszta³ci³y siê w Europie Zachodniej trzy g³ówne modele dystrybutorów stali, choæ nale y zaznaczyæ, e w praktyce czêsto siê one przenikaj¹: Trader - niezale ny poœrednik zajmuj¹cy siê miêdzynarodowym handlem stal¹ na du ¹ skalê, czêsto obracaj¹cy tak e innymi towarami, Dealer - sprzedawca posiadaj¹cy w ofercie wyroby jednej lub kilku hut i oferuj¹cy je na rynku krajowym i zagranicznym, charakteryzuje siê ograniczon¹ palet¹ produktów - struktury tego typu czêsto s¹ w³asnoœci¹ producentów, Stockholder - sprzedawca posiadaj¹cy nie tylko sk³ad stali, ale tak e urz¹dzenia umo liwiaj¹ce jej obróbkê - ta odgrywa g³ówn¹ rolê w europejskim rynku stali, stanowi¹c ywotne po³¹czenie pomiêdzy producentem a odbiorc¹ (w tym kierunku zmierza Drozapol- Profil S.A.). W kontekœcie przedstawionych wczeœniej danych konsolidacja polskiego rynku dystrybutorów stali wydaje siê nieunikniona. Jednak e poszczególne spó³ki bêd¹ w tym procesie odgrywaæ ró n¹ rolê. Oceniamy, e mo e zarówno byæ podmiotem przejmuj¹cym mniejszych dystrybutorów, jak i sam mo e staæ siê obiektem przejêcia. Silna koncentracja produkcji na rynku polskim - dominuj¹ca pozycja IPS Odmiennoœæ polskiego rynku stali przejawia siê tak e w silnej koncentracji produkcji. Udzia³ w rynku najwiêkszego producenta - Ispat Polska Stal S.A. - siêga a 70%. W Niemczech udzia³ najwiêkszego producenta - Thyssen Krupp AG - jest o ponad po³owê mniejszy, a koncentracja produkcji na poziomie ponad 70% jest osi¹gana przez czterech czo³owych producentów (oprócz Thyssen Krupp AG s¹ to: Salzgitter, Arcelor i HKM). 10

11 Wysoki stopieñ koncentracji produkcji oznacza, e praktycznie wszyscy Polscy dystrybutorzy stali s¹ silnie uzale nieni od dostaw z IPS. Ryzyko z tym zwi¹zane bêdzie w znacznej mierze zale eæ od polityki inwestora strategicznego IPS, którym od niedawna jest koncern Ispat. Nale y ponadto podkreœliæ, e koncentracja polskiego rynku stali mo e zwiêkszyæ siê jeszcze bardziej, jeœli koncern ten przejmie kontrolê nad Hut¹ Czêstochowa, której zakupem jest zainteresowany tak e ukraiñski Donbas. Pewn¹ wskazówk¹ dla roli polskich dystrybutorów w nowej sytuacji rynkowej, mo e byæ system dystrybucji, wykorzystywany przez zagraniczne huty nale ¹ce do koncernu Ispat. Struktura sprzeda y europejskiej czêœci koncernu jest praktycznie identyczna, jak w przypadku innych producentów. Oko³o 60% sprzeda y to bezpoœrednie dostawy do du ych odbiorców przemys³owych (w tym g³ównie do przemys³u motoryzacyjnego). Pozosta³a czêœæ produkcji trafia na rynek za poœrednictwem niezale nych dystrybutorów. Specyfika polskiego rynku, o której pisaliœmy wczeœniej, sprawia jednak, e osi¹gniêcie takiej struktury bêdzie niemo liwe przez wiele lat. Ispat nie posiada w swojej grupie firm specjalizuj¹cych siê w handlu stal¹, jednak e realia, z jakimi koncern zetkn¹³ siê w Polsce, mog¹ nieco zweryfikowaæ t¹ strategiê. Ispat z ca³¹ pewnoœci¹ bêdzie chcia³ jednak utrzymaæ siln¹ pozycjê na rynku krajowym i wbrew niektórym obawom nie skoncentruje siê wy³¹cznie na eksporcie. Nie s¹dzimy tak e, aby koncern chcia³ budowaæ w³asn¹, konkurencyjn¹ sieæ sprzeda y, ale raczej bêdzie zmierza³ w kierunku zacieœnienia wspó³pracy z istniej¹cymi dystrybutorami. 100% 0% bardzo wysoki wysoki œredni niski brak Stopień uzale nienia dystrybutorów od IPS Stalprofil Stalexport Centrostal Gdañsk Udzia³ dostaw z IPS `ród³o: BDM PKO BP S.A. G³ówni konkurenci spó³ki i jej udzia³ w rynku Do grupy najbardziej istotnych konkurentów spó³ki w regionie jej dzia³alnoœci zaliczyæ mo na takie firmy, jak: Thyssen Krupp Energostal Sp. z o.o., Salzgitter Stahlhandel Sp. z o.o., Centrostal Gdañsk S.A. oraz Stalexport S.A.. Jak dot¹d w znacznie mniejszym stopniu spó³ka konkurowa³a z takimi firmami, jak: Centrostal Bydgoszcz S.A. (specjalizuj¹cy siê w dostawach rur) oraz Stalprofil S.A. (oferuj¹cy przede wszystkim kszta³towniki i profile, zaœ w mniejszym zakresie wyroby p³askie). Jednak e w naszej ocenie spó³ka mo e coraz bardziej odczuwaæ konkurencjê ze strony Stalprofilu, co wynika z dwóch powodów: Stalprofil agresywnie zwiêksza sprzeda w regionie dzia³ania S.A. - udzia³ Polski pó³nocnej i zachodniej w przychodach Stalprofilu na rynku krajowym wzrós³ z niespe³na 3% w 2003 roku a do ponad 24% w I po³owie 2004 roku, Stalprofil wchodzi w segment wyrobów p³askich i zamierza coraz bardziej zwiêkszaæ jego udzia³ w przychodach ze sprzeda y (wyroby p³askie s¹ g³ówn¹ pozycj¹ asortymentow¹ S.A.). Stalprofil, który posiada przewagê kosztow¹ i bardzo dobre relacje z hutami (zw³aszcza nale ¹cymi do Ispat Polska Stal), jest w stanie zaoferowaæ odbiorcom atrakcyjne ceny, a proces nasilenia konkurencji ze strony tej spó³ki jest ju widoczny. Sugeruj¹ to dane na temat iloœciowego wzrostu sprzeda y Stalprofil S.A. o 18% w I po³owie br., przy jednoczesnym, znacz¹cym wzroœcie udzia³u Polski pó³nocnej i zachodniej w przychodach zrealizowanych przez t¹ firmê. Na tym tle wyró nia siê wyraÿny, iloœciowy spadek sprzeda y S.A. Utrwalenie tej tendencji w d³u szej perspektywie nie pozosta³oby bez wp³ywu na poziom oraz rentownoœæ sprzeda y 11

12 realizowanej przez spó³kê. Zagro enie konkurencyjne ze strony Stalprofilu traktujemy jako jeden z wa niejszych czynników ryzyka w dzia³alnoœci spó³ki. Na poni szym wykresie celowo wyró niliœmy sprzeda Stalprofilu w regionach Polski pó³nocnej i zachodniej. Obszar Polski pó³nocnej pokrywa siê bowiem dok³adnie z regionem dzia³ania S.A. (województwa Pomorskie, Kujawsko-Pomorskie i Zachodnio- Pomorskie), zaœ Polski zachodniej tylko czêœciowo (województwa Wielkopolskie i Lubuskie), poniewa uwzglêdnia dodatkowo sprzeda zrealizowan¹ przez Stalprofil na terenie województwa Dolnoœl¹skiego. 75 Wartoœć sprzeda y spó³ek w regionie Polski pó³nocnej i zachodniej (mln PLN) Ip Drozapol Stalprofil (Polska pó³nocna) Stalprofil (Polska zachodnia) `ród³o: BDM PKO BP S.A., S.A., Stalprofil S.A. posiada doœæ siln¹ pozycjê w regionie Polski pó³nocno-zachodniej. Jednak e jego udzia³ w krajowym rynku mierzony wolumenem sprzeda y wyrobów hutniczych jest w porównaniu z gie³dowymi konkurentami raczej niewielki. Krajowi liderzy (Stalexport i Stalprofil) osi¹gaj¹ ponad siedmiokrotnie wy sz¹ sprzeda. Znacznie wy sz¹ sprzeda ¹ mo e pochwaliæ siê nawet regionalny konkurent Centrostal Gdañsk. Jednak e dalszy potencja³ rozwoju tej spó³ki wydaje siê doœæ ograniczony z uwagi na wysokie zad³u enie i - w naszym przekonaniu - zbyt wysokie koszty funkcjonowania. ma zatem realne szanse szybko zdystansowaæ tego konkurenta. Zagro enie ze strony borykaj¹cego siê z problemami finansowymi Stalexportu tak e wydaje siê w chwili obecnej raczej niewielkie, choæ teoretycznie spó³ka ta posiada znacznie wiêkszy potencja³ ni. 150 Sprzeda wyrobów hutniczych w I po³owie br. (tys. ton) Stalexport Stalprofil Centrostal Gdañsk `ród³o: BDM PKO BP S.A., S.A., Stalprofil S.A., Stalexport S.A., Centrostal Gdañsk S.A. 12

13 G³ówne za³o enia modelu finansowego i wycena spó³ki Program inwestycyjny i cele emisji akcji serii C W ramach emisji akcji serii C planuje pozyskaæ od 20 mln PLN do 32 mln PLN. Œrodki pozyskane z emisji maj¹ s³u yæ umocnieniu pozycji rynkowej spó³ki na rynku dystrybucji wyrobów hutniczych oraz stworzeniu grupy kapita³owej z³o onej z silnych przedsiêbiorstw produkcyjnych. W poni szej tabeli przedstawiamy szczegó³owo cele emisji uszeregowane przez spó³kê wed³ug priorytetu wa noœci. Lp. Projekt W ydatki w mln PLN 1. Rozbudowa sieci sprzeda y 8,0-12,0 2. Inwestycje kapita³owe w ramach konsolidacji pionowej 6,0-8,0 3. Budowa Serwis Centrum w Bydgoszczy 4,0-6,0 4. Zwiêkszenie kapita³u obrotowego pozosta³e œrodki z emisji Razem: 20,0-32,0 `ród³o: S.A. W ramach rozbudowy sieci sprzeda y zamierza uruchomiæ trzy nowe oddzia³y. Spó³ka, jak dot¹d, nie poda³a lokalizacji, jednak e maj¹ one powstaæ najpóÿniej w po³owie 2005 roku, a wydatki zwi¹zane z ich uruchomieniem bêd¹ mieæ przede wszystkim charakter nak³adów na kapita³ obrotowy (zapasy + kredyt kupiecki dla odbiorców). ¹czne nak³ady zwi¹zane z uruchomieniem nowych oddzia³ów wynios¹ oko³o 15 mln PLN i bêd¹ finansowane zarówno ze œrodków pozyskanych w ramach emisji akcji serii C, jak i œrodków w³asnych. Spodziewamy siê, e dziêki tej inwestycji znacz¹co wzrosn¹ przychody ze sprzeda y, gdy œredniomiesiêczna sprzeda 1 oddzia³u jest szacowana na oko³o 1,5-2,0 mln PLN. prowadzi wstêpne negocjacje na temat przejêcia trzech producentów - odbiorców spó³ki, których ³¹czna sprzeda wynosi oko³o 40 mln PLN w skali roku, reprezentuj¹cych sektory produkcji konstrukcji stalowych i maszynowy. Zdaniem w³adz spó³ki pozwoli to na zwiêkszenie sprzeda y realizowanej do tych odbiorców i uzyskanie licznych korzyœci wynikaj¹cych z efektu synergii. W naszym modelu finansowym nie uwzglêdniliœmy tej inwestycji, poniewa nie zosta³y podpisane konkretne umowy i nie posiadamy wystarczaj¹cej wiedzy na temat sytuacji tych firm, ani ich perspektyw rozwojowych. Niezale nie od tego jest to w naszym przekonaniu inwestycja doœæ kontrowersyjna, poniewa nie wiadomo, jaki bêdzie ostateczny uk³ad w³asnoœciowy w tych firmach (jaki spó³ka bêdzie posiadaæ udzia³ w kapitale) i czy spó³ka znajdzie sposób na wykorzystanie ich potencja³u. Nie mo na bowiem wykluczyæ sytuacji, e po sprzeda y tych firm, ich byli w³aœciciele uruchomi¹ dzia³alnoœæ konkurencyjn¹. Mo na tak e powo³aæ siê na czynione ju próby konsolidacji pionowej w tej bran y, które niestety nie skoñczy³y siê najlepiej. Uwa amy, e nie jest to najlepszy z mo liwych sposobów zwiêkszania udzia³u w rynku, który jednak e mo e wynikaæ z obaw zarz¹du spó³ki, co do jej konkurencyjnoœci i mo liwoœci rozwoju na zasadzie prostego pozyskiwania nowych, niezale nych klientów. Jednoczeœnie nale y zwróciæ uwagê na fakt, e w przypadku powodzenia transakcji wartoœæ spó³ki powinna wzrosn¹æ w porównaniu z przedstawion¹ przez nas wycen¹. Bardzo wa n¹ inwestycj¹ jest w naszym przekonaniu uruchomienie Serwis Centrum. Popyt na tego typu us³ugi z ca³¹ pewnoœci¹ bêdzie wzrastaæ, tym bardziej, e w promieniu 200 km od Bydgoszczy nie ma w chwili obecnej praktycznie adnej linii do obróbki stali. Inwestycja ta pozwoli na rozszerzenie asortymentu oraz zwiêkszenie udzia³u wyrobów przetworzonych o wy szej wartoœci dodanej w przychodach ze sprzeda y. Udzia³ ten powinien wzrosn¹æ do 15-20% w ci¹gu najbli szych trzech lat, 25%-30% w latach oraz powy ej 30% w latach kolejnych. Serwis Centrum ma zostaæ uruchomione ju w po³owie 2005 roku, jednak e w pe³nym zakresie bêdzie funkcjonowaæ dopiero pocz¹wszy od roku ¹czne nak³ady zwi¹zane z uruchomieniem Serwis Centrum wynios¹ oko³o 8 mln PLN i bêd¹ finansowane zarówno ze œrodków pozyskanych w ramach emisji akcji serii C, jak i œrodków w³asnych. Spó³ka planuje ponadto, w ramach pozyskanych œrodków obrotowych oraz posiadanych œrodków w³asnych, rozbudowê dzia³u transportu oraz wdro enie nowych rozwi¹zañ informatycznych. ¹czna wartoœæ tych nak³adów to oko³o 2 mln PLN. Ich efektem bêdzie zmniejszenie kosztów us³ug zewnêtrznych oraz usprawnienie zarz¹dzania i controllingu. Dostêp do œrodków obrotowych pozwoli tak e lepiej wykorzystywaæ pojawiaj¹ce siê mo liwoœci rynkowe. Zwracamy uwagê na fakt, e nawet, jeœli spó³ka nie pozyska œrodków w wystarczaj¹cej wysokoœci, to dziêki podwy szeniu kapita³u bêdzie mia³a u³atwiony dostêp do kredytów obrotowych. 13

14 zak³ada, e do czasu ca³kowitego wydatkowania œrodków pozyskanych z emisji, mog¹ one zostaæ wykorzystane do zmniejszenia bie ¹cych kredytów obrotowych oraz ulokowane w bezpiecznych instrumentach finansowych lub pos³u yæ do zakupu z upustem jednomiesiêcznego zapasu. Zak³adane w naszym modelu finansowym wydatki inwestycyjne na lata bazuj¹ na przedstawionych powy ej zamierzeniach. Jednoczeœnie zak³adamy, e w latach kolejnych nak³ady bêd¹ mieæ wy³¹cznie charakter odtworzeniowy, gdy w chwili obecnej nie dysponujemy odpowiedni¹ wiedz¹ na temat d³ugoterminowych planów spó³ki w tym zakresie. Przychody ze sprzeda y Prognozê przychodów sporz¹dziliœmy w oparciu o zamierzenia spó³ki zwi¹zane z rozbudow¹ sieci sprzeda y o trzy nowe oddzia³y oraz uruchomieniem Serwis Centrum w Bydgoszczy. Zak³adamy, e nowe oddzia³y rozpoczn¹ dzia³alnoœæ w po³owie 2005 roku, zaœ pe³ny efekt sprzeda owy zostanie osi¹gniêty pocz¹wszy od roku W drugiej po³owie 2005 roku spó³ka uruchomi Serwis Centrum, jednak e oczekujemy, e popyt na tego typu us³ugi bêdzie wzrasta³ stopniowo, osi¹gaj¹c docelowo poziom 1/3 przychodów ze sprzeda y pocz¹wszy od 2011 roku. Przyjêliœmy ponadto za³o enie, e ceny wyrobów hutniczych nie bêd¹ podlegaæ tak znacznym wahaniom, jak w roku bie ¹cym, lecz pozostan¹ na wzglêdnie stabilnych poziomach, utrzymuj¹c jednak e niewielki trend wzrostowy, co najmniej do 2007 roku (wed³ug prognoz do tego roku Chiny pozostan¹ importerem netto wyrobów hutniczych). Zamieszczony poni ej wykres przedstawia prognozowane przez nas przychody ze sprzeda y i udzia³ towarów przetworzonych. 250 Prognozowana struktura przychodów (mln PLN) 50% % % % 50 10% P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody now ych oddzia³ów Dotychczasow a baza przychodów Udzia³ tow arów przetw orzonych (praw a skala) 0% `ród³o: BDM PKO BP S.A., S.A. Mar e W naszym przekonaniu ma szansê utrzymaæ relatywnie wysokie mar e, pomimo wzrastaj¹cej konkurencji w bran y dystrybucji wyrobów hutniczych oraz oczekiwanego przez nas wzrostu kosztów ogólnego zarz¹du. Przemawiaj¹ za tym inwestycje, które spó³ka zamierza poczyniæ. Kluczowe znaczenie przypisujemy uruchomieniu Serwis Centrum i zwi¹zanemu z tym stopniowemu wzrostowi udzia³u towarów przetworzonych, o wy szej wartoœci dodanej, w przychodach ze sprzeda y. Istotn¹ rolê odegra równie rozbudowa dzia³u transportu, dziêki czemu spó³ka ograniczy koszty us³ug zewnêtrznych. Spodziewamy siê, e w efekcie powy szych dzia³añ mar e spó³ki bêd¹ w kolejnych latach utrzymywaæ siê na poziomach zbli onych do œredniej z lat , obliczonej z uwzglêdnieniem korekt, które opisaliœmy w rozdziale Analiza historycznych wyników finansowych. Jednoczeœnie raz jeszcze podkreœlamy wyj¹tkowoœæ i niepowtarzalnoœæ roku bie ¹cego, kiedy w efekcie silnego wzrostu cen i sprzeda y tanio zakupionych zapasów, mar e wiêkszoœci spó³ek handluj¹cych stal¹ wzros³y do niespotykanych dot¹d poziomów. Efekt ten jest widoczny na wykresie zamieszczonym na nastêpnej stronie, przedstawiaj¹cym mar e prognozowane przez nas na lata kolejne. Analizuj¹c mar e, jakie prognozujemy dla spó³ki na lata kolejne, nale y zwróciæ uwagê na nastêpuj¹ce elementy: 14

15 25% Prognozowane mar e 20% 15% 10% 5% 0% P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P mar a brutto na sprzeda y mar a EBIT rentow noœæ netto `ród³o: BDM PKO BP S.A. mar a brutto na sprzeda y osi¹ga poziom niemal dwukrotnie wy szy ni w przypadku Stalprofilu, ale jest porównywalna do realizowanej przez Centrostal Gdañsk, mar a EBIT osi¹ga przeciêtnie poziom o 50% wy szy ni w przypadku Stalprofilu i trzykrotnie wy szy od realizowanej przez Centrostal Gdañsk. W naszym przekonaniu relacje pomiêdzy mar ¹ brutto osi¹gan¹ przez poszczególne firmy, wynikaj¹ z ró nic w dzia³alnoœci pomiêdzy nimi. jest pod tym wzglêdem spó³k¹ bardziej porównywaln¹ z Centrostalem Gdañsk ni ze Stalprofilem, który jest firm¹ o zupe³nie nieporównywalnej skali dzia³ania, maj¹c¹ aspiracje nawet nie krajowej, ale miêdzynarodowej hurtowni, koncentruj¹cej siê na handlu w regionie Europy Œrodkowej. Stalprofil organizuje zatem z regu³y wiêksze dostawy, ale przy znacznie ni szych mar ach. Z kolei relacje pomiêdzy mar ¹ EBIT realizowan¹ przez poszczególne spó³ki, wskazuj¹ na Stalprofil, jako lidera kosztowego w bran y (pomimo niemal dwukrotnie wy szej mar y brutto na sprzeda y, osi¹ga tylko o 50% wy sz¹ mar ê EBIT) oraz na Centrostal Gdañsk, jako spó³kê funkcjonuj¹c¹ przy zdecydowanie zbyt wysokich kosztach (pomimo porównywalnej mar y brutto na sprzeda y osi¹ga trzykrotnie wy sz¹ mar ê EBIT). Wycena i wnioski Opieraj¹c siê na przedstawionych powy ej za³o eniach, wyceniliœmy spó³kê stosuj¹c zarówno metodê porównawcz¹, jak i model DCF. Otrzymaliœmy odpowiednio nastêpuj¹ce wyniki: 82,6 mln PLN, czyli 4,01 PLN na jedn¹ akcjê oraz 105,0 mln PLN, czyli 5,10 PLN na jedn¹ akcjê. Wycena uwzglêdnia dodatkowo dwa istotne elementy: liczba akcji na poziomie 20,6 mln sztuk, co oznacza, e zak³adamy pe³ne powodzenie emisji akcji serii C i objêcie wszystkich akcji serii D, które zostan¹ wyemitowane w ramach programu motywacyjnego dla kluczowych pracowników, przyjêliœmy za³o enie, e cena emisyjna akcji serii C wyniesie 4,00 PLN, co oznacza, e po uwzglêdnieniu szacunkowych kosztów emisji, do kasy spó³ki wp³ynie kwota 15,075 mln PLN. Oznacza to, e œrodki uzyskane z emisji nie wystarcz¹ na realizacjê celów emisji szacowanych przez spó³kê na mln PLN. Jednak e zwracamy uwagê na fakt, e nasz model finansowy przewiduje realizacjê celów emisji bez inwestycji kapita³owych. Zak³adane przez nas wydatki zwi¹zane z realizacj¹ tych celów to 25 mln PLN (w tym prawie 15 mln PLN to nak³ady na kapita³ obrotowy). Ponadto wydatki te s¹ roz³o one na lata Wed³ug naszych obliczeñ, pozyskuj¹c kwotê 15,075 mln PLN, spó³ka jest w stanie zrealizowaæ takie nak³ady bez zaci¹gania d³ugu, opieraj¹c siê wy³¹cznie na œrodkach w³asnych. Ewentualne inwestycje kapita³owe, bêd¹ ju jednak wymagaæ finansowania zewnêtrznego. Nasz model finansowy zak³ada ponadto, e spó³ka nie dokonuje znacz¹cych inwestycji po roku 2006, choæ gotówka generowana na dzia³alnoœci operacyjnej zapewne to umo liwi. Jednak e, nie znaj¹c zamierzeñ spó³ki w tym zakresie, przyjêliœmy, e bêdzie ona wyp³acaæ dywidendê. Pierwsza wyp³ata nast¹pi z zysku roku 2006 i wyniesie - podobnie, jak w latach kolejnych - 90% 15

16 zysku. Przy takim za³o eniu, spó³ka bêdzie bowiem w stanie utrzymaæ stopê zwrotu z kapita³ów w³asnych na poziomie oko³o 20% (podobny cel jest zak³adany przez Stalprofil). Zaznaczamy jednak, e skoncentruje siê zapewne na dalszym rozwoju i sprecyzuje w przysz³oœci swoje d³ugofalowe plany rozwojowe, a zatem inwestorzy powinni liczyæ siê z tym, e faktycznie wyp³acana dywidenda bêdzie mniejsza ni zak³adamy. Rekompensat¹ tego mog¹ jednak byæ wy sze zyski oraz wzrost wartoœci kursu akcji. Wycena porównawcza zosta³a przeprowadzona w oparciu o wskaÿniki rynkowe prognozowane na lata dla nastêpuj¹cych spó³ek: Centrostal Gdañsk, Stalprofil i Stalprodukt. Celowo pominêliœmy w zestawieniu Stalexport, gdy o wartoœci spó³ki stanowi w chwili obecnej g³ównie biznes autostradowy, a trwaj¹cy proces sanacji nie pozwala na wiarygodne zaprognozowanie wyników. W obliczeniach dokonaliœmy korekty tegorocznych wyników finansowych o czynniki o charakterze jednorazowym (wycena znaku towarowego, brak podatku CIT za okres styczeñ-maj br.). Otrzymane wyniki przedstawia poni sza tabela. Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales P/E 2004 Centrostal Gdañsk 6,56 9,58 0,29 12,15 Stalprofil 4,60 4,69 0,47 5,96 Stalprodukt 5,05 6,32 0,65 7,47 Œrednia 5,40 6,86 0,47 8,53 Wartoœć spó³ki (mln PLN) 91,7 108,0 42,2 92,1 Waga 0,25 0,25 0,25 0, Centrostal Gdañsk 7,04 10,84 0,27 13,75 Stalprofil 5,82 6,00 0,37 6,83 Stalprodukt 5,79 7,52 0,58 9,41 Œrednia 6,22 8,12 0,41 10,00 Wartoœć spó³ki (mln PLN) 83,9 97,0 55,1 83,8 Waga 0,50 0,50 0,50 0, Centrostal Gdañsk 6,16 9,00 0,26 11,43 Stalprofil 5,79 5,99 0,35 6,75 Stalprodukt 5,05 6,45 0,52 8,04 Œrednia 5,67 7,15 0,38 8,74 Wartoœć spó³ki (mln PLN) 95,8 103,3 61,9 87,4 Waga 0,25 0,25 0,25 0,25 Œredniowa ona wartoœæ spó³ki (mln PLN) 88,8 101,3 53,6 86,8 Œredniowa ona wartoœæ 1 akcji (PLN) 4,31 4,92 2,60 4,21 Wartoœć spó³ki (mln PLN) 82,63 Wartoœć 1 akcji (PLN) 4,01 `ród³o: BDM PKO BP S.A. Uwzglêdniaj¹c wszystkie przedstawione za³o enia oraz czynniki ryzyka, zwi¹zane z dzia³alnoœci¹ spó³ki, spodziewamy siê, e ostateczna cena emisyjna bêdzie mieœciæ siê w przedziale 3,80-5,00 PLN. W poni szej tabeli przedstawiamy prognozowane wskaÿniki rynkowe dla ró nych cen emisyjnych z tego przedzia³u. cena emisyjna P/E EV/EBITDA P/BV ,8 5,77 9,34 7,83 4,10 5,78 4,50 2,25 1,81 1,46 3,9 5,92 9,58 8,03 4,21 5,93 4,61 2,29 1,84 1,49 4,0 6,08 9,83 8,24 4,31 6,08 4,73 2,32 1,87 1,51 4,1 6,23 10,07 8,45 4,42 6,23 4,84 2,35 1,90 1,54 4,2 6,38 10,32 8,65 4,53 6,38 4,96 2,38 1,93 1,57 4,3 6,53 10,56 8,86 4,63 6,53 5,08 2,41 1,96 1,59 4,4 6,68 10,81 9,06 4,74 6,68 5,19 2,44 1,98 1,62 4,5 6,84 11,06 9,27 4,85 6,83 5,31 2,47 2,01 1,64 4,6 6,99 11,30 9,48 4,95 6,98 5,43 2,50 2,04 1,67 4,7 7,14 11,55 9,68 5,06 7,13 5,54 2,53 2,06 1,69 4,8 7,29 11,79 9,89 5,17 7,28 5,66 2,55 2,09 1,72 4,9 7,44 12,04 10,09 5,27 7,43 5,78 2,58 2,12 1,74 5,0 7,60 12,28 10,30 5,38 7,58 5,89 2,61 2,14 1,76 `ród³o: BDM PKO BP S.A. 16

17 Dane finansowe i model DCF (tys. PLN) Bilans (tys. PLN) P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Aktywa Aktywa trwa³e Aktywa obrotowe Pasywa Kapita³ w³asny Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania w tym: kredyty i po yczki ogó³em (kt. i dt.) sprzeda /aktywa 2,62 2,65 2,01 2,44 2,44 2,48 2,53 2,57 2,62 2,66 2,65 2,64 2,63 d³ug ogó³em/kapita³ w³asny 2,42 2,07 0,25 0,25 0,23 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,23 d³ug odsetkowy/ebitda 1,24 1,43 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 ROE 121,2% 56,7% 60,3% 20,9% 20,2% 19,0% 19,3% 19,7% 20,1% 20,4% 20,3% 20,2% 20,0% ROA 33,2% 17,6% 37,2% 16,8% 16,3% 15,4% 15,6% 15,9% 16,2% 16,5% 16,3% 16,3% 16,2% Rachunek zysków i strat (tys. PLN) P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody netto ze sprzeda y Koszty dzia³alnoœci operacyjnej Zysk (strata) brutto na sprzeda y Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du EBITDA EBIT saldo na dzia³alnoœci finansowej Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto mar a brutto na sprzeda y 18,2% 15,9% 23,7% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% mar a EBITDA 11,4% 7,8% 17,4% 8,2% 8,6% 8,7% 8,6% 8,4% 8,3% 8,2% 8,2% 8,2% 8,1% mar a EBIT 10,7% 7,2% 16,6% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% rentownoœæ netto 9,9% 6,1% 15,1% 6,2% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Cash Flow (tys. PLN) P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Dzia³alnoœæ operacyjna Dzia³alnoœæ inwestycyjna Dzia³alnoœæ finansowa Œrodki pieniê ne na koniec okresu Wycena DCF Wskaźniki makroekonomiczne Wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 Inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Prognozy EBIT (tys. PLN) Stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (tys. PLN) Amortyzacja (tys. PLN) Nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) Zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) FCF (tys. PLN) Kalkulacja WACC D³ug (proc.) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ryzyka 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 Premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta Koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 Koszt kapita³u (proc.) 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 WACC 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 Wycena DFCF (tys. PLN) Suma DFCF (tys. PLN) Wartoœæ rezydualna (tys. PLN) realna stopa wzrostu FCF po roku 2013 = 0 proc. Zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) stopa wolna od ryzyka po roku 2013 = 6 proc. Wartoœæ DCF (tys. PLN) D³ug netto (tys. PLN) Wartoœæ bez d³ugu (tys. PLN) Iloœæ akcji (tys. szt.) Wycena DCF (PLN / 1 akcja) 5,10 `ród³o: BDM PKO BP S.A. 17

18 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Telefony kontaktowe Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Bart³omiej Michalski telekomunikacja, media, budownictwo i nieruchomoœci, (022) turystyka i hotelarstwo bartlomiej.michalski@pkobp.pl banki i finanse Robert Sobieraj (022) robert.sobieraj@pkobp.pl doradca inwestycyjny Micha³ Janik informatyka (022) michal.janik@pkobp.pl doradca inwestycyjny Maksymilian ochowski energetyka, dystrybucja farmaceutyków, (022) przemys³ spo ywczy, przemys³ odzie owy maksymilian.lochowski@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiñski (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji BDM jest podmiotem oferuj¹cym akcje serii B, C i D. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.