Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. - Departament Analiz RAPORT ANALITYCZNY. Orbis S.A. hotele. ISSN X Warszawa,

Transkrypt

1 - Departament Analiz RAPORT ANALITYCZNY hotele ISSN X Warszawa, Rośnie konkurencja na trudnym rynku PLN 30 tys. szt. 600 Sektor hotelarski dotkliwie odczuwa osłabienie gospodarcze zarówno w kraju jak i zagranicą. Przejawia się ono spadkiem liczby turystów przyjeżdżających z zagranicy jak również mniejszym popytem na usługi hotelarskie, ze strony klientów krajowych, którzy dodatkowo zamieniają relatywnie drogie hotele Orbisu na hotele oferujące niższy standard, ale również niższe ceny. Ponadto w największych miastach Polski, od których w dużym stopniu uzależnione są wyniki Orbisu, realizowane są inwestycje zagranicznych sieci hotelarskich, które wpłyną na znaczący wzrost podaży pokoi hotelowych, szczególnie w segmencie obiektów luksusowych /03/ /29/ /25/ /18/2001 Rekomendacja Trzymaj Efektem rozbudowy bazy noclegowej w krótkim okresie będzie dalszy spadek obłożenia hoteli. Po realizacji planowanych inwestycji w Warszawie oczekujemy, że w przypadku braku gwałtownego wzrostu liczby przyjazdów turystów zagranicznych i ożywienia popytu krajowego, dojdzie do wojny cenowej pomiędzy największymi sieciami. Obecnie ceny wynajmu pokoi w Warszawie są wyższe niż w większości stolic europejskich. Dojście do zaostrzenia konkurencji na głównych rynkach lokalnych może znacząco wpłynąć na wyniki spółki. Wg naszych szacunków Warszawa generuje ok. 40% przychodów spółki z działalności hotelarskiej. Wraz z pozostałymi czterema największymi miastami (Kraków, Poznań, Wrocław, Trójmiasto) udział ten wzrasta do 77%. Mając na uwadze perspektywy jakie rysują się przed Orbisem w najbliższych kwartałach obniżamy rekomendacje inwestycyjną dla spółki z akumuluj do trzymaj. Obecna cena jest atrakcyjna dla inwestorów długoterminowych, dlatego nie należy wykluczyć zainteresowania akcjami spółki ze strony Accora. Po oczekiwanym odreagowaniu ostatnich spadków oczekujemy, że kurs akcji Orbisu będzie zachowywał się tak jak cały rynek. Na podstawie modelu DCF szacujemy bieżącą wartość jednej akcji Orbisu na 17 PLN. W przygotowanych prognozach zakładamy, że nastąpi wzrost konkurencji na najważniejszych dla spółki obszarach. Częściowo zostanie on złagodzony odradzającym się popytem na usługi hotelarskie związanym z ożywieniem gospodarczym w kraju. Ponadto oczekujemy, że po roku 2001 przychody Orbisu będą rosły w związku z korzystnym dla spółki osłabieniem złotego w stosunku do EURO. Jednocześnie przyjęliśmy, że obłożenie w hotelach spółki pozostanie na niskim poziomie (ok. 50%) aż do 2004 roku. Wycena 17,00 Ilość akcji (tys. szt.) Cena 13 Wartość rynkowa (mld. zł) 590 Free float 47% Struktura akcjonariatu ACCOR SA 20,00% Grupa Deutsche Bank 12,42% Skarb Państwa 6,24% Sołowow Michał 5,01% Pozostali akcjonariusze 56,3% Analitycy Michał Marczak tel (22) fax (22) Podstawowe dane Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBITDA [tys. zł] [tys. zł] [tys. zł] [tys. zł] [zł] [zł] [zł] [zł] ,8 1,6 8,0 19,0 0,7 2,9 4,5 3, ,8 2,0 6,4 21,0 0,6 3,4 3,7 2, ,8 1,9 6,7 23,0 0,6 3,5 3,6 2, ,8 1,0 13,0 23,9 0,5 2,7 4,7 4, ,8 1,4 9,4 25,3 0,5 3,2 4,0 3, ,8 1,7 7,7 26,9 0,5 3,5 3,7 3,0 P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A., dane skonsolidowane

2 Konkluzje inwestycyjne Na podstawie modelu przepływów pieniężnych bieżącą wartość jednej akcji Orbisu szacujemy na 17 PLN, co przy obecnym kursie spółki daje jej 30% potencjał wzrostu. Znacznie wyższą waluację (39 PLN) uzyskujemy na podstawie oszacowania wartości majątku Orbisu. Zwracamy jednak uwagę, że metoda ta ma większe zastosowanie w przypadku przejmowania spółek przez inwestorów strategicznych niż w przypadku inwestorów giełdowych. Ponieważ obecna wycena spółki jest atrakcyjna, dla inwestorów długoterminowych, takich jak Accor nie należy wykluczyć, że strona francuska zdecyduje się na zwiększenie udziału (w pierwszej kolejności poprzez podmioty zaprzyjaźnione ). Uwzględniając krótkoterminowy horyzont i spodziewany dalszy spadek frekwencji w hotelach Orbisu, co będzie negatywnie odbijać się na wynikach spółki jeszcze przez co najmniej najbliższe dwa kwartały obniżamy rekomendację inwestycyjną z akumuluj do trzymaj. Należy przy tym podkreślić, że pomimo niskiej ceny (0,5 P/BV) Orbis notowany jest obecnie na poziomie zbliżonym do węgierskiego Danubiusa. Potwierdza to dużą niechęć inwestorów do sektora a szczególnie do operatorów narażonych na pojawienie się konkurencji na dotychczas stosunkowo słabo spenetrowanym rynku. Rynek hotelarski w Polsce przeżywa obecnie trudny okres, co w głównej mierze wynika ze spowolnienia wzrostu gospodarczego. Dodatkowo problemy Orbisu narastają w związku z rosnącą podażą pokoi hotelowych związaną z inwestycjami zagranicznych sieci hotelarskich jak również modernizacjami dotąd zaniedbanych obiektów, zarządzanych przez polskich właścicieli. Obecnie nie sposób określić jak głęboki wpływ na ruch turystyczny wywrze atak terrorystyczny na USA a w związku z tym, kiedy zmieni się negatywny sentyment inwestorów do sektora. Oczekujemy, że w najbliższych dwóch latach podaż pokoi hotelowych, szczególnie w segmencie pokoi wyższej kategorii będzie rosła szybciej niż popyt. Wpłynie to na dalszy spadek obłożenia w pokojach Orbisu jak również oczekujemy spadku cen wynajmu pokoi w największych miastach, gdzie obecnie koncentrują się inwestycje zagranicznych sieci. Najtrudniejszej sytuacji dla Orbisu oczekujemy na rynku warszawskim, gdzie istnieje ryzyko że dojdzie do wojny cenowej w kategorii hoteli luksusowych. W związku z realizowanymi obecnie projektami jak również uwzględniając dalsze plany zagranicznych sieci liczba pokoi w tej kategorii w ciągu dwóch lat może wzrosnąć o 67%. Bezpośrednio dotknie to największe i najbardziej dochodowe obiekty Orbisu, tj. Sofitel, Holiday Inn oraz dawny Forum. Oczekujemy, że w pierwszych latach działalności nowych obiektów hotelarze będą mieli problemy z pozyskaniem spodziewanej liczby klientów. Nie oczekujemy tu gwałtownego wzrostu napływu turystów zagranicznych i biznesmenów w związku z przystąpieniem Polski do UE. Po wrześniowym WZA Rada Nadzorcza Orbisu odzwierciedla rozkład sił w akcjonariacie spółki. Dobrze się stało, że fundusze wprowadziły swojego przedstawiciela, co powinno w większym niż dotychczas stopniu chronić interesy akcjonariuszy mniejszościowych przy ustalaniu parytetu połączenia sieci hoteli Orbisu i Accora. 1

3 Wycena W powyższej analizie zastosowaliśmy trzy metody wyceny: DCF, porównawczą oraz majątkową. Jako ostateczną wycenę Orbisu przyjmujemy metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych, która naszym zdaniem najlepiej opisuje obecne realia rynkowe. W przypadku metody majątkowej, na bazie której uzyskujemy wycenę jednej akcji spółki w wysokości 39 PLN, uważamy, że ma ona przede wszystkim większe znaczenie dla inwestora, który może traktować inwestycję w akcje Orbisu jako alternatywę dla budowy własnej sieci hoteli. Metoda ta ma niewielkie zastosowanie dla inwestorów finansowych. W przypadku metody porównawczej uważamy, że obecny poziom notować spółek hotelarskich nie oddaje ich rzeczywistej wartości i wynika z obaw inwestorów o zyski spółek w krótkich horyzoncie czasowym, czego efektem jest przereagowanie rynku. Prognoza, użyta w modelu DCF nie uwzględnia połączenia z siecią hoteli Accora w Polsce. Metoda DCF Na bazie metody DCF i skonsolidowanych wyników spółki bieżącą wartość jednej akcji Orbisu szacujemy na 17 PLN. (tys. PLN) EBIT NOPLAT Amortyzacja CAPEX Inwestycje w KO FCF WACC 19,3% 15,6% 15,5% 15,3% 12,6% 10,0% DFCF PERPETUITY 3,50% Discounted TV SumaDFC Dług netto Kapitał własny na akcję 17 PLN Założenia do prognozy Orbisu P 2002P 2003P 2004P 2005P Wzrost PKB 4,5% 1,5% 3,0% 4,5% 4,5% 4,5% Sprzedane pokojonoce (kraj)* Sprzedane pokojonoce (ORBIS) Udział ORBISU 48% 46% 43% 42% 40% 39% 39% Dostępne pokoje Frekwencja 54% 54% 50% 50% 50% 51% 53% Średnia cena (ADR) EURO/PLN (średn.) 4,22 4,01 3,73 4,20 4,51 4,62 4,80 Yield (RevPAR) * Dane szacunkowe na podstawie GUS. Źródło: DI BRE Banku S.A., 2

4 Podstawowe założenia prognozy: Oczekujemy powrotu Polski na wzrostową ścieżkę PKB, co spowoduje wzrost dynamiki sprzedanych pokojonocy ogółem od 2003 roku Spadek udziału Orbisu w łącznej liczbie sprzedanych pokojonocy w Polsce do 39% w roku 2005 Od 2004 roku zakładamy, że popyt na miejsca hotelowe będzie wzrastał szybciej niż podaż, co przełoży się na wzrost frekwencji w hotelach Orbisu Wzrost ADR będzie wynikał z umocnienia się EURO w stosunku do PLN. Zakładamy spadek skumulowanego dla całej sieci Orbisu ADR w ujęciu EURO o 5% do roku 2003 Prognoza nie uwzględnia połączenia z hotelami Accora w Polsce Metoda porównawcza Na bazie metody porównawczej obecnie Orbis wyceniany jest na poziomie zbliżonym do węgierskiego odpowiednika Danubiusa. Uważamy, że obie spółki w podobnym stopniu narażone są na działania pojawiającej się konkurencji zagranicznej. Negatywny sentyment do sektora spotęgowany wydarzeniami w USA objawia się tym, że znacząca część sieci hotelarskich notowana jest obecnie poniżej swojej wartości księgowej. W przypadku Orbisu należy dodatkowo pamiętać o nieoszacowanej (księgowo) wartości posiadanych przez spółkę nieruchomości, co stawia polskiego operatora w rzędzie najtańszych spółek w sektorze. Kraj MC P/E Price/ Frekwencja pokoi l. pokoi Liczba MC/ P/BV P/S (USD) EBITDA THISTLE HOTELS WB 626 0,38 1,32 7,81 8,2 8,1 7,5 3,18 75, ,3 MILLENNIUM & COP WB 933 0,44 0,92 6,86 7,3 6,5 5,8 3,13 70, ,1 GRESHAM HOTEL Irlandia 51 0,45 0,99 6,89 7,0 7,5 3,8 ORBIS SA Polska 154 0,61 0,63 7,37 14,3 10,3 8,4 3, ,8 JARVIS HOTELS WB 228 0,66 0,91 5,51 7,9 6,7 7,2 3,41 66, ,6 IFA HOTEL & TOUR Niemcy 51 0,68 0,5 9,66 0,89 DANUBIUS HOTELS Węgry 77 0,69 0,77 5,06 4,5 3,9 3,6 2,55 62, ,8 SOL MELIA SA Hiszpania ,89 1,34 10,22 9,1 7,6 6,8 74 JOLLY HOTELS Włochy 78 1,1 0,42 10,96 9,8 7,1 1,82 54, ,4 AQUA SOL HOTELS Cypr 161 1,42 5,19 17,77 11,63 ASTIR PALACE HOT Grecja 179 1,44 7,24 47,01 LOUVRE-CDI Francja 587 1,47 0,83 9,15 12,1 11,3 9,9 0,56 ACCOR SA Francja ,5 0,82 12,8 12,1 10,6 9,4 0,69 NH HOTELES SA Hiszpania 916 1,98 1,86 9,21 8,9 7,7 6,9 0,05 MARRIOTT INTL-A US ,08 0,73 15,4 15,4 13,3 11,9 7,25 77, ,2 CHOICE HOTELS Norwegia 115 2,52 0,36 27,75 10,8 8,9 7,2 59, ,1 RICA HOTELS ASA Norwegia 131 2,61 0, ,8 13,0 12,3 5, ,1 HYATT REGENCY Grecja 302 5,36 3,47 15,19 12,5 11,9 HILTON HOTELS CO US ,43 0,82 10,91 10,3 9,1 2,34 73, ,9 Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie Bloomberg Przedstawione powyżej dane dotyczące prognoz dla spółek hotelarskich nie w pełni właściwie opisują prognozowane zyski. Prognoza dla Orbisu uwzględnia oczekiwane przez nas pogorszenie wyników. W przypadku pozostałych spółek wyniki są wartością średnią, opisującą oczekiwania jeszcze sprzed ataku terrorystycznego a często również nie uwzględniają one obniżanych prognoz wzrostu PKB w krajach UE. Zmiana ceny akcji spółek hotelarskich Accor Hilton IFA Hotels Jurys Doyle Marriott NH Hotels Orbis Sol Melia Danubius Roczna -31,3% -31,3% -52,2% -31,5% 6,9% -27,1% -49,8% -33,0% -47,5% Miesięczna -40,1% -33,7% -26,4% -30,3% -17,1% -26,8% -20,9% -25,0% -28,9% Źródło: Bloomberg 3

5 Metoda majątkowa Metodę majątkową opieramy na przedstawieniu kosztów stworzenia sieci hoteli odpowiadającej wielkością bazie noclegowej Orbisu. Na tej podstawie wyznaczyliśmy wartość spółki na 426,5 mln USD, tj. 39 PLN na akcję. Wartość ta nie uwzględnia majątku spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej: Orbis Transport, Orbis Travel i Orbis Casino. Wartość wymienionych spółek szacujemy dodatkowo na 1 PLN na każdą akcję Orbisu. Koszt budowy w przeliczeniu na pokój (USD) ** *** **** **** Łącznie Warszawa Kraków, Poznań, Wrocław, Trójmiasto Pozostałe miasta Łącznie koszt budowy MC ORBISU Koszty modernizacji obiektów do standardu /NOWY/ Koszty modernizacji w przeliczeniu na pokój Liczba pokoi przeznaczonych do modernizacji RAZEM Implikowana wartość MC Orbisu (koszty budowy - koszty modernizacji) Na akcję (PLN) 39 Założenia do wyceny: Wycena opiera się na tezie: wchodzący inwestor buduje w Polsce sieć hotelową od podstaw lub (rozwiązanie alternatywne) kupuje po obecnej cenie rynkowej Orbis. Następnie modernizuje obiekty spółki do standardu odpowiadającego nowym hotelom. Taki podejście nie uwzględnia elementu czasu, który działa na korzyść Orbisu. Czynnikiem negatywnym jest tu premia za nowość jaką uzyskuje nowo oddany obiekt (zwykle trwa do roku czasu). Koszt budowy nowych obiektów wyznacza kwotę jaką wchodząca na rynek sieć hotelarska musiałaby zainwestować, aby zbudować bazę hotelową odpowiadającą wielkością bazie hotelowej Orbisu. Przyjęte wartości zostały podzielone w zależności od atrakcyjności rynku lokalnego. W przypadku pozostałych miast celowo znacząco obniżyliśmy koszt budowy, przyjmując założenie, że nie we wszystkich lokalizacjach opłacalna będzie budowa obiektów hotelowych w relacji do spodziewanych przychodów. Zakładamy, że poza zakończonymi już przez spółkę modernizacjami, gruntownemu odnowieniu wymagałyby obiekty o łącznej liczbie 5,5 tys. pokoi. Łączny koszt modernizacji to ok. 267,5 mln USD. 4

6 Orbis uzależniony od rynków na których obecnie koncentruje się konkurencja Ze względów historycznych Orbis pozostawał dominującym operatorem hoteli w najważniejszych miastach Polski. Dziś w związku z pojawiającą się konkurencją pozycja spółki stopniowo słabnie i proces ten będzie postępował dalej. Jest to nieunikniony efekt wprowadzenia wolnego rynku, który w dziedzinie tak kapitałochłonnej jak hotelarstwo pojawia się znacznie później niż w innych sektorach. W przypadku Orbisu pytaniem pozostaje, czy rozwój całego rynku hotelarskiego w Polsce pozwoli na zniwelowanie negatywnego wpływu konkurencji. W latach spowolnionego wzrostu gospodarczego negatywny wpływ będzie bardzo silny, co przejawia się min. gwałtownym spadkiem frekwencji a w kolejnym etapie spadkiem cen. W kolejnych 2-3 latach, kiedy z jednej strony spodziewamy się przyspieszenia wzrostu gospodarczego i ożywienia popytu na usługi hotelarskie a z drugiej oddania do użytku nowych hoteli bilans od strony wyników Orbisu nie ulegnie większej zmianie (rok 2001 wyznacza dolny poziom frekwencji). Orbis będzie w dalszym ciągu tracił udział rynkowy, tym niemniej pod względem liczby sprzedanych pokojonocy zakładamy, że od 2003 roku zostanie zahamowana spadkowa tendencja a tym samym przestanie spadać obłożenie w hotelach spółki. Ponadto na poziom przychodów wpływ będzie miała oczekiwane przez nas umocnienie się EURO (wyższy przychód na sprzedany pokój w ujęciu złotówkowym) Warszawa najważniejsza i najbardziej narażona na działania konkurencji Udział poszczególnych rynków lokalnych w łącznej liczbie sprzedanych w Polsce pokojonocy w roku 2000 Ogółem *** ****(*) Warszawa 26% 58% Kraków 15% 9% Gdańsk 9% 5% Poznań 15% 1% Wrocław 7% 11% Razem 72% 83% Źródło: Turystyka w 2000r., GUS Turystom zagranicznym *** ****(*) Warszawa 26% 64% Kraków 20% 10% Gdańsk 11% 4% Poznań 14% 0% Wrocław 6% 9% Razem 77% 87% Najważniejszym rynkiem lokalnym dla Orbisu jest Warszawa, w której koncentruje się blisko 1/3 wszystkich sprzedanych w Polsce pokojonocy w segmencie hoteli trzygwiazdkowych oraz 58% pokojonocy w hotelach luksusowych. Orbis dysponuje w stolicy blisko 2,6 tys. pokojami (nominalnie) z czego 1,4 tys. należy do kategorii cztero i pięciogwiazdkowej. Ponadto średni przychód ze sprzedanego pokoju jest tu wyższy od średniej dla całej sieci o blisko 48%. Na podstawie tych danych oszacowaliśmy, że na rynku warszawskim Orbis osiąga ok. 40% swoich przychodów z działalności hotelarskiej. Jednocześnie rynek ten jest narażony na najagresywniejsze działania konkurencji, która w pierwszej kolejności skoncentrują swoje inwestycje w segmencie hoteli luksusowych, w którym Orbis dysponuje 1,4 tys. pokojami. Pięć największych miastach: Warszawa, Kraków, Gdańsk, Poznań i Wrocław skupia łącznie 72% krajowego rynku (liczba sprzedanych pokojonocy) w segmencie hoteli trzygwiazdkowych i 83% hoteli luksusowych. Biorąc pod uwagę to, że rynki te charakteryzują się jednocześnie najwyższym poziomem ADR w uproszczeniu ocena atrakcyjności Orbisu może ograniczać się do tych miast. Szacujemy, że wymienione ośrodki miejskie, w których Orbis posiada łącznie 6,67 tys. pokoi (z łącznej liczby 10,4 tys.) dostarczają spółce ok. 77% przychodów z działalności hotelarskiej. 5

7 Baza hotelowa Orbisu w rozbiciu na największe rynki lokalne NOMINALNA LICZBA POKOI HOTELOWYCH liczba hoteli ** *** **** ***** łącznie Warszawa Kraków Trójmiasto Poznań Wrocław Łącznie Szacunkowy udział regionów w łącznych przychodach z działalności hotelarskiej Orbisu w 2000r. Pozostałe miasta 23% Kraków, Poznań, Wrocław, Trójmiasto 36% Warszawa 41% Źródło: Źródło: Szacunki DI BRE Banku S.A. Maleje frekwencja i ADR Rosnąca konkurencja oraz spowolnienie wzrostu gospodarczego negatywnie oddziaływają na poziom obłożenia hoteli Orbisu, który od 1997r. systematycznie maleje. Dzieje się tak pomimo, że jest on istotnie niższy niż odnotowywany w innych krajach europejskich. Spadek ADR w ujęciu złotowym wynika głównie z osłabienia EURO w stosunku do polskiej waluty. Tym niemniej Orbisowi jest coraz trudniej podnosić ceny wynajmu pokoi (nawet po ich modernizacji). W niektórych lokalizacjach spółka już obniżyła ceny. 80% Frekwencja 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IQ96 IIQ97 IIIQ98 IVQ99 IQ01 Źródło: średnia cena (ADR) IQ96 IIQ97 IIIQ98 IVQ99 IQ01 30% zmiana ADR (Y/Y) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% IQ97 IIQ98 IIIQ99 IVQ00-10% -15% Obłożenie, ADR i Yield w roku 2000 w rozbiciu na najważniejsze rynki lokalne 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Warszawa Kraków Trójmiasto Poznań Wrocław Occupancy rate 2000 ADR 2000 Yield Źródło: 6

8 Pomimo spadkowej tendencji frekwencja w hotelach Orbisu w roku 2000 była wyższa niż średni poziom dla sektora w Polsce odnotowywany przez GUS. Porównanie go do frekwencji dla innych hoteli Accora w poszczególnych krajach europejskich wypada dla Polski niekorzystnie. Częściowo tłumaczą to niższe walory turystyczne Polski (wynikająca min z braku infrastruktury turystycznej) w porównaniu z takimi krajami jak Hiszpania, Włoch czy Francja. Istotnym czynnikiem pozostaje również niski udział w pobytach hotelowych klientów krajowych. Jest on efektem słabo rozwiniętej bazy hoteli niższej kategorii oraz niekorzystnej relacji PKB per capita do ceny wynajmu pokoju hotelowego (w porównaniu do innych krajów europejskich). Obłożenie w hotelach Accoru w rozbiciu na poszczególne kraje 90% 60% 73% 68% 72% 77% 71% 67% 65% 54% 59% 30% 0% Francja Niemcy WB Holandia Belgia Włochy Węgry Polska* Warszawa* * na podstawie Źródło: Accor, Orbis Sytuacja ta nie ulegnie zmianie dopóki nie nastąpi dostosowanie siły nabywczej społeczeństwa do cen wynajmu pokoi. Inwestycje zagranicznych sieci i wzrost bazy noclegowej wpłyną na dalszy spadek frekwencji w hotelach Orbisu. Inwestycje hotelarskie na rynku warszawskim nazwa hotelu l. pokoi kategoria termin otwarcia W BUDOWIE Hayatt Regency Lipiec 2001 Novotel Lato 2001 Gromada Maj 2002 Radisson Koniec 2002 Interconntinental W PLANACH Atrium Site Port Hotel Qubus Złote tarasy Hotel Sportowy Negocjacje trwają Z powyższych danych wynika, że w Warszawie do końca 2003 roku może przybyć nawet 2 tys. pokoi w kategorii hotelowej 4 i 5 gwiazdek. Jest to wzrost dotychczasowej bazy noclegowej o 62%. Oczekujemy, że tak dynamiczny przyrost bazy noclegowej w najbliższych latach będzie prowadził do spadku obłożenia w hotelach luksusowych jak również spadku cen. Potencjał obniżki w tym segmencie (w EURO) szacujemy na 10-20%. Głębokość spadku będzie uzależniona od tempa wzrostu całego rynku turystycznego. W wyniku zaostrzonej konkurencji, przy założeniu zrealizowania się planowanych inwestycji hotelarskich oczekujemy, że w Warszawie obłożenie w hotelach luksusowych może spaść nawet do 45%. Trudno jest oszacować, jak bardzo mogą w tym czasie spaść ceny. Obecnie ceny w 7

9 hotelach luksusowych w Warszawie są relatywnie drogie w stosunku do innych stolic europejskich, zgodnie z zasadą im słabiej rozwinięta baza noclegowa tym drożej. W ujęciu EURO oczekujemy, że w najbliższych 2 latach skumulowane dla całej sieci Orbisu ADR spadnie o 5%. Ceny w hotelach sieci Marriott i Accor w wybranych stolicach europejskich (EURO) Budapeszt Praga Paryż Ateny Warszawa Marriott Executive room Quality room Suite / (j) Accor IBIS Źródło: Oferty rack rate, internetowy system rezerwacji Częściowo efekt ten zostanie złagodzony poprzez wzrost liczby klientów krajowych i zagranicznych wynikający z przyspieszenia wzrostu gospodarczego Polski w najbliższych dwóch latach. Opóźnianie się poprawy sytuacji gospodarczej będzie zwielokrotniało negatywny efekt konkurencji. Wnioski: Boom inwestycyjny w pierwszych latach będzie prowadził do spadku obłożenia w hotelach luksusowych oraz spadku cen W Warszawie 55% pokoi Orbisu mieści się w kategorii luksusowej a więc nastawionej w głównej mierze na biznesowych turystów zagranicznych Orbis może poważnie odczuć wzrost konkurencji na rynku stołecznym 8

10 Współpraca z ACCOREM Współpraca z Accorem sprowadza się do następujących działań: - afiliacja marek hoteli Accora w 29 obiektach Orbisu, wiążąca się m.in. z wprowadzeniem standardów obowiązujących dla hoteli francuskiego operatora - zmiana kanałów dystrybucji rezygnacja z dotychczasowych systemów rezerwacji na system Accora - wprowadzenie większej liczby hoteli w międzynarodowym systemie rezerwacji miejsc - zmniejszenie jednostkowych kosztów (w przeliczeniu na hotel) związanych z opłatami franchisingowymi - dostęp do know-how Do 2004 roku w sieci Accora ma znaleźć się 29 hoteli Orbisu skupiających łącznie ponad 6,5 tys. pokoi. Dane za rok 2001 obejmują 687 pokoje w 5 hotelach Orbisu występujących pod markę NOVOTEL. Liczba hoteli i pokoi Orbisu pod marką Accora Pokoje Hotele Źródło: Warunki umowy franchisingowej z Accorem w przeliczeniu na pokój są korzystniejsze dla spółki niż dotychczasowe. średnio Orbis zapłaci 250 EURO za każdy pokój pod szyldem Accora (płatność rozłożona w czasie - dokładnie) royalties 3% przychodów hotelu 0,5% przychodów z wynajmu pokoi za wprowadzenie do systemu rezerwacyjnego Accora Tym niemniej w ujęciu nominalnym opłaty wzrosną z tytułu większej liczby hoteli objętych franchisingiem i systemami rezerwacyjnymi. Z ekonomicznego punktu widzenia ma to uzasadnienie pod warunkiem, że spółce uda się przyciągnąć do nieobjętych dotychczas programem hoteli turystów zagranicznych. Z punktu widzenia akcjonariuszy Orbisu dopóki nie znamy warunków na jakich nastąpi połączenie hoteli Orbisu z hotelami Accora w Polsce stronę francuską należy traktować jako bezpośredniego konkurenta. 9

11 Hotele Accora w Polsce Kategoria Liczba pokoi Data otwarcia Hotele już otwarte Mercure Fryderyk Chopin /03/93 Ibis Kraków /03/93 Ibis Warszawa /Centrum/ /04/00 Ibis Łódź /05/00 Ibis Poznań /09/00 Ibis Warszawa /Ostrobramska/ /10/00 Hotele w budowie Ibis Zabrze /07/01 Ibis Częstochowa /08/01 Ibis Kraków /02/02 Novotel Kraków /02/02 Ibis Szczecin /03/02 Novotel Szczecin /03/02 Ibis Warszawa /Muranowska/ /01/03 Razem Źródło: Pozytywnym aspektem połączenia z siecią hoteli Accora będzie min. uzupełnienie oferty o hotele ekonomiczne, którymi obecnie Orbis nie dysponuje. Analiza SWOT Silne strony Powszechnie rozpoznawana marka Dogodne lokalizacje hoteli Dotychczasowa pozycja na rynku Dobre relacje z polskimi przedsiębiorstwami Cash flow Słabe strony Konieczność modernizacji przestarzałych hoteli, które często nie są w stanie konkurować z nowymi obiektami Wrażliwość wyników na kurs EURO Szanse Wzrost liczby przyjazdów turystów i biznesmenów zagranicznych w związku ze wzrostem znaczenia Polski w Europie Wzrost zamożności polskiego społeczeństwa- prowadzący do zmniejszenia dysproporcji w udziale klientów zagranicznych w hotelach wyższej kategorii Rozwój działalności konferencyjnej i zorganizowanej rozrywki Wykorzystanie know-how i kanałów dystrybucji Accora Zagrożenia Umacniająca się konkurencja Wchodzące na rynek nowe obiekty otrzymują premię ze nowość Nieznane warunki połączenia z siecią hoteli Accora 10

12 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody Koszty Zysk brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne EBIT Przychody z akcji Pozostałe przychody finansowe Koszty finansowe Zysk na dz. gospodarczej Wynik zdarzeń nadzwyczajnych Odpis wart. firmy z konsolidacji Odpis rez. Kap. z konsolidacji Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk stowarzyszonych (Zysk) mniejszościowych Zysk (strata) netto RENTOWNOŚĆ na sprzedaży brutto 27,9% 29,6% 27,1% 25,5% 26,5% 27,2% 27,4% 27,5% EBIT 8,5% 10,5% 10,7% 6,9% 8,8% 9,2% 8,9% 8,7% EBITDA 14,9% 17,1% 18,1% 15,7% 17,0% 17,1% 16,6% 16,2% brutto 12,5% 13,9% 12,5% 6,8% 8,2% 9,0% 9,3% 9,5% netto 8,0% 9,2% 8,6% 5,0% 6,2% 7,2% 7,4% 7,6% ROAA 7,7% 6,7% 3,3% 4,4% 5,1% 5,3% 5,4% ROAE 10,0% 8,6% 4,2% 5,5% 6,4% 6,5% 6,5% 11

13 BILANS Aktywa Majątek trwały Wartości niematerialne i prawne Wartość firmy z konsolidacji Rzeczowy majątek trwały Finansowy majątek trwały Należności długoterminowe Majątek obrotowy Zapasy Należności krótkoterminowe Akcje (udziały) własne do zbycia Papiery wartościowe Środki pieniężne RMK Pasywa Kapitał własny Kapitał zakładowy Kapitał zapasowy Pozostałe kapitały Zysk (strata) netto Rezerwa kapitałowa z konsolidacji Kapitał własny akcjonariuszy mni Rezerwy Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe RMKiPP WSKAŹNIKI RYNKOWE EPS 1,60 2,00 1,90 0,98 1,37 1,66 1,81 1,93 BVPS 19,05 21,03 22,96 23,94 25,27 26,89 28,66 30,55 CEPS 2,87 3,43 3,53 2,74 3,16 3,50 3,68 3,84 P/E 8,77 6,99 7,37 14,26 10,25 8,41 7,75 7,26 P/BV 0,74 0,67 0,61 0,58 0,55 0,52 0,49 0,46 P/S 0,70 0,65 0,63 0,71 0,64 0,60 0,58 0,55 P/CF 4,87 4,08 3,97 5,12 4,43 4,01 3,81 3,64 P/EBIT 8,26 6,16 5,90 10,33 7,26 6,60 6,44 6,30 EV/EBIT 6,51 4,49 5,64 10,85 7,75 6,64 5,61 4,47 EV/EBITDA 3,41 2,84 3,15 4,86 3,99 3,33 2,84 2,28 12

14 Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie sporządzone zostało zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autorów. Dom Inwestycyjny BRE Banku S,A. nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie ponosi także odpowiedzialności za straty wynikłe z inwestycji Na publikowanie w prasie i internecie niniejszego raportu analitycznego w całości lub w częściach oraz zawartych w nim rekomendacji wymagana jest zgoda wyrażona na piśmie przez Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. 13

15 DOM INWESTYCYJNY BRE BANKU S.A. Warszawa ul. Wspólna 47/49, Warszawa, skr. pocztowa 21 TELEFON FAX Centrala i informacja Kierownik Punktu Obsługi Klientów Obsługa Rynku Niepublicznego Sekretariat Biura Departament Aktywnej Sprzedaży Departament Analiz Departament Obsługi Emisji Departament Przygotowywania Emisji Departament Rozliczeń Finansowych do Zespół Zleceń Telefonicznych PUNKT OBSŁUGI ADRES TELEFON FAX BIELSKO-BIAŁA Pl. Wolności 7, Bielsko-Biała (33) (33) BYDGOSZCZ ul Grodzka 17, Bydgoszcz (52) (52) GDAŃSK ul. Wały Jagiellońskie 8, Gdańsk (58) (58) GLIWICE ul. Mikołowska 7, Gliwice (32) (32) KATOWICE ul. Powstańców 43, Katowice (32) (32) KRAKÓW ul. Augustiańska 15, Kraków (12) (12) LUBLIN ul. Krakowskie Przedmieście 6, (81) (81) ŁÓDŹ ul. Piotrkowska 148/150, Łódź (42) (42) OLSZTYN ul. Głowackiego 28, Olsztyn (89) (89) POZNAŃ ul. Szyperska 20/21, Poznań (61) (61) RZESZÓW ul. Sokoła 6, Rzeszów (17) (17) SZCZECIN ul. Tkacka 55, Szczecin (91) (91) WROCŁAW ul. Podwale 63, Wrocław (71) (71)