Strategie opcyjne 1. Wprowadzenie do opcji 1.1. Wstęp Opcja jest jednym z najbardziej znanych i szeroko rozpowszechnionych instrumentów pochodnych, tzn. instrumentów finansowych, których wartość zależy w sposób pośredni bądź bezpośredni od instrumentu bazowego. Toteż pod pojęciem opcji będziemy rozumieć kontrakt finansowy, w którym kupujący ma prawo (nie obowiązek!) dokonać transakcji opisanej w kontrakcie według z góry ustalonych warunków, a sprzedający (zwany także wystawcą opcji) ma obowiązek spełnić żądanie kupującego 1. Z powyższej definicji wynika jednoznacznie, iż opcja jest instrumentem asymetrycznym. Wyróżniamy dwa podstawowe rodzaje opcji 2 : Opcja kupna, zwana również opcją call, która daje jej posiadaczowi prawo do zakupu instrumentu bazowego Opcja sprzedaży, zwana również opcją put, która daje jej posiadaczowi prawo do sprzedaży instrumentu bazowego 1.2. Prawa i zobowiązania stron Jako, że kontrakt (umowa) wymaga dwóch stron, to obowiązki i prawa zarówno wystawcy opcji jak i nabywcy opcji możemy przedstawić w tabeli: Wystawca opcji (short) Nabywca opcji (long) Tabela1. Prawa i obowiązki stron w kontrakcie opcyjnym Opcja kupna (call) Opcja sprzedaży (put) Zobowiązanie do sprzedaży Zobowiązanie do kupna Prawo do kupna Prawo do sprzedaży 1 Wykłady z RKIP dr Marka Pauki dla roku II NE 2 Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006
1.3. Podstawowe pojęcia Aby dobrze zrozumieć istotę opcji, oraz opartych na opcjach strategiach musimy również zdefiniować podstawowe pojęcia związane z nimi, bez poznania, których dalsza lektura opracowania będzie bezcelowa. Stąd zapoznajmy się z takimi pojęciami jak: termin wygaśnięcia, termin wykonania opcji, cena opcji (premia), cena wykonania opcji oraz cena instrumenty bazowego: termin wygaśnięcia- jest to termin po upływie, którego opcja nie może być wykonana i traci swoją ważność termin wykonania- jest to termin, w którym opcja jest wykonywana premia- jest to cena, jaką musimy zapłacić za opcje tzn. cena prawa które nabywa posiadacz opcji (wartość ta zmienia się w czasie) cena wykonania opcji- jest to cena po jakiej opcja jest wykonywana, jest ona ustalana w momencie wystawienia opcji i nie zmienia się cena instrumentu bazowego- jest to wartość rynkowa instrumentu, na którą opiewa opcja W przypadku gdy termin wygaśnięcia jest zbieżny z terminem wykonania mamy opcję europejską. Gdy posiadacz opcji może ją wykonać w dowolnym dniu od terminu nabycia do terminu wygaśnięcia mówi o opcji amerykańskiej 3. 1.4. Profile wypłat Aby w pełni zrozumieć istotę opcji posłużmy się ilustracjami. Rys. 1 Profil wypłat dla posiadacza opcji kupna 3 Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006
Ilustracja przedstawia zależność między ceną akcji na rynku a zyskiem nabywcy opcji kupna. Gdy cena instrumentu jest niższa niż cena wykonania opcji, jej posiadacz nie zrealizuje prawa mu przysługującego, gdyż nielogiczne byłoby kupno akcji drożej niż można to zrobić na rynku. W takim przypadku inwestor poniesie stratę równa premii jaką zapłacił (5 zł.). Gdy cena akcji będzie się wahać w granicach 90-95 zł inwestor również poniesie straty, jednak w celu ich zminimalizowania skorzysta z przysługującego prawa. Dopiero gdy cena akcji przekroczy 95 zł, inwestor osiągnie zysk, kupując akcje od wystawcy opcji za 90 zł i natychmiast sprzedając je na rynku kasowym. Należy zauważyć, iż teoretycznie zysk inwestora w przypadku nabytej opcji kupna jest nieograniczony. Rys. 2 Profil wypłat wystawiającego opcję kupna Powyżej zaprezentowany jest profil wypłat dla wystawcy opcji kupna. W tym przypadku zyski są ograniczone gdyż maksymalnie mogą być równe premii, z kolei straty teoretycznie są nieograniczone. Dla formalności na dwóch kolejnych ilustracjach zaprezentowane są profile wypłat dla wystawcy i nabywcy opcji sprzedaży. Rys. 3 Profil wypłat dla posiadacza opcji sprzedaży
Inwestor nie będzie korzystał z prawa mu przysługującego, jeśli cena rynkowa akcji będzie większa niż 90. Gdyż bardziej opłacalne będzie sprzedać akcje na rynku kasowym. Gdy cena będzie w granicach 85-90 to zrealizuje opcję w celu ograniczenia strat. Zysk osiągnie jeśli cena akcji spadnie poniżej 85 zł. Gdyż może on wtedy kupić akcję i natychmiast je sprzedać po cenie wyższej niż rynkowa. Analogicznie sytuacja przedstawia się dla wystawcy opcji sprzedaży rys. 4 Rys. 4 Profil wypłat dla wystawcy opcji sprzedaży 2. Strategie opcyjne 2.1. Założenia wstępne Uniwersalność opcji wynika z różnorodności strategii, które można konstruować za ich pomocą 4. Liczba tych strategii jest nieograniczona. W dalszej części zaprezentowane zostaną najpopularniejsze wymieniane w literaturze. W odniesieniu do wszystkich należy przyjąć dodatkowe założenia: strategie te opierają się na opcjach europejskich; inwestor czeka do dnia wykonania; w analizie pod uwagę nie są brane koszty transakcyjne. 2.2. Podział strategii opcyjnych Kryterium, według którego dokonamy podziału strategii, będzie stopień ich złożoności. Zgodnie z nim możemy wyróżnić: strategie proste (niepokryte)- do których zaliczamy: zakup opcji kupna (long call), wystawienie opcji kupna (short call), zakup opcji sprzedaży (long put), wystawienie opcji sprzedaży (short put) 5 4 Tomasz Jóźwik: Wprowadzenie do opcji giełdowych, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. 5 Strategie te zostały omówione w rozdziale 1
strategie złożone- polegają na połączeniu kilku strategii prostych w jeden zestaw. Wśród nich wyróżniamy: strategie typu hedge, strategie typu kombinacje oraz strategie typu rozpiętości. Rys. 5 Podział strategii opcyjnych ze względu na stopień złożoności Strategie opcyjne Strategie proste Strategie złożone Short call Short put Źródło: Opracowanie własne Long call Long put Hedge Kombinacje Rozpiętości 2.3. Strategie typu hedge Mają one charakter zabezpieczający (są nastawione na minimalizację strat). Opcjami zabezpieczamy się przed stratami na rynku kasowym. Do strategii typu hedge zaliczamy 6 : Covered call Covered put Covered call- strategia ta polega na wystawieniu opcji kupna na wybrane akcje oraz zakupie tych akcji na rynku. Profil wypłat dla inwestora stosującego tą strategie będzie więc składał się z zysków uzyskanych w przypadku wzrostu cen akcji oraz premii uzyskanej za wystawioną opcję, zależności te prezentuje rysunek 6. Zyski inwestora obrazuje gruba linia niebieska, pomocniczo została naniesiona także prosta obrazująca zyski z akcji (linia przerywana, kolor czerwony) oraz profil short call ( linia przerywana zielona). 6 Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006
Zysk/strata Rys. 6 Profil wypłat inwestora przy zastosowaniu strategii covered call Cena akcji Covered put- w tym przypadku wystawiamy opcję sprzedaży na wybrane akcje oraz stosujemy krótka sprzedaż tych akcji. Profil wypłat jest przedstawiony na rys. 7 Rys. 7 Profil wypłat dla strategii covered put 2.4. Strategie typu kombinacje Strategie te polegają na zakupie (bądź wystawieniu) zarówno opcji kupna jak i opcji sprzedaży na ten sam instrument bazowy. Terminy wygaśnięcia są takie same. Jednak ceny wykonania już mogą się znacząco różnić. Toteż w strategiach tych nie interesuje nas kierunek zmian ceny instrumentu bazowego a jedynie jej zmienność. 2.4.1. Strategie dla nabywców opcji W strategiach stosowanych przez nabywców będziemy mieć kombinacje nabyć opcji sprzedaży oraz opcji kupna. Inwestorzy oczekują w nich dużej zmienności cen. Najczęstsze strategie wymieniane w literaturze to:
Long straddle (długi stelaż)- polega na nabyciu dwóch opcji (opcja kupna i opcja sprzedaży) o tych samych cenach wykonania. Oczywiście możemy również nabyć kilka opcji kupna i sprzedaży, jednak zawsze w tej samej liczbie! ( 5 opcji kupna, to również 5 opcji sprzedaży). Strategia ta jest optymalna w sytuacji kiedy oczekujemy dużej zmienności jednak nie potrafimy przewidzieć czy ceny będą rosnąć czy spadać. Z rysunku 8. widać wyraźnie, iż zyski w przypadku wzrostu cen są nieograniczone. Dodatkowym plusem tej strategii jest znana już na początku inwestycji maksymalna strata, jaką może ponieść inwestor, równa sumie zapłaconych premii za opcję kupna i sprzedaży (L). Rys.8 Profil wypłat dla strategii długiego stelaża Źródło: Andrzej Fierla: Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004 Long strangle (długi rozszerzony stelaż)- strategia ta jest modyfikacją długiego stelaża, polegająca na tym, iż ceny wykonania opcji kupna i sprzedaży są różne. Więc oczekiwana zmienność cen musi być jeszcze większa niż w przypadku długiego stelaża aby osiągać zyski. Wady i zalety tej strategii są takie same jak długiego stelaża.
Rys. 9 Strategia długi rozszerzony stelaż Źródło: Andrzej Fierla: Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004 Long strip- polega na nabyciu jednej opcji kupna oraz dwóch opcji sprzedaży, ceny wykonania mogą być takie same bądź różne. Zatem jak widać i ta strategia jest pewną modyfikacja strategii long straddle, polegającą na nabyciu dwukrotnie większej liczby opcji sprzedaży w stosunku do opcji kupna. Stosując tą strategie inwestor uważa, iż będzie duża zmienność ceny akcji, jednak bardziej prawdopodobny jego zdaniem jest spadek cen.
Rys. 10 Profil wypłat w strategii long strip Long strap- tutaj podwajamy liczbę opcji kupna w stosunku do opcji sprzedaży. Ceny wykonania w tym przypadku także mogą być takie same lub różne. Inwestor obstawia duża zmienność, jednak w przeciwieństwie do long stripa spodziewa się, iż bardziej prawdopodobny będzie wzrost ceny instrumenty pierwotnego. Rys. 11. Profil wypłat w strategii long strap 2.4.2. Strategie dla wystawców opcji Wystawcy opcji będą stosować połączenia opcji short call oraz short put. Stąd profile wypłat tych strategii będą symetryczne wobec osi cena instrumentu bazowego w stosunku do wyżej wymienionych, stąd nie będziemy ich tutaj prezentować graficznie dla każdej z
wyszczególnionych strategii. W wypadku tych strategii do osiągnięcia zysku wymagana jest niska zmienność ceny instrumentu bazowego. Inwestorzy z nich korzystający prognozują, iż cena będzie się poruszać w określonym korytarzu wahań. Najczęstsze połączenia opcji wśród wystawców wyglądają następująco: Short straddle- wystawienie dwóch opcji (opcji kupna i opcji sprzedaży) o tych samych cenach wykonania Maksymalny zysk jest ograniczony do wysokości sumy premii uzyskanych za opcje, jednak straty w przypadku niekorzystnych zmian cen mogą być teoretycznie nieograniczone. Rys. 12 Profil wypłat w przypadku strategii short straddle Short strangle - (short call + short put), modyfikacja w tej strategii polega na tym, iż występują różne ceny wykonania opcji, wiec inwestorzy dopuszczają większy zakres wahań niż w przypadku short straddle, pozostałe cechy takie same. Oczywiście zarówno tutaj jak i w short straddle możemy wystawić kilka opcji kupna i sprzedaży. Jednak musimy pamiętać aby ich liczba była taka sama!. Rys. 13 Profil wypłat dla strategii short strangle na podstawie www.eduinwest.pl
Short strip- short call+ short 2 put; wystawiamy dwa razy więcej opcji put niż opcji call; Ceny wykonania mogą być te same bądź różne. Inwestor stosujący tą strategie oczekuje małego spadku cen. Profil wypłat będzie symetryczny względem osi cena instrumentu bazowego do profilu zaprezentowanego na rysunku 10. Short strap- short 2 call+ short put; wystawienie podwojonej liczby opcji kupna w stosunku do opcji sprzedaży, z tymi samymi bądź różnymi cenami wykonania. Stosując tą strategie oczekiwana jest niewielkie umocnienie się instrumentu bazowego. Profil wypłat symetryczny w stosunku do rysunku 11. 2.5. Strategie typu rozpiętości (spread) Strategie te polegają na jednoczesnym zajęciu odwrotnych pozycji inwestycyjnych (długiej i krótkiej) w dwóch lub więcej opcjach tego samego typu (tzn. zakup i wystawienie opcji kupna lub zakup i sprzedaż opcji sprzedaży) 7. Wyróżniamy trzy ogólne rodzaje strategii typu spread 8 : strategie kalendarzowe (calendar spread)- składają się z opcji, które mają te same ceny wykonania jednak różne terminy wygaśnięcia. pionowa rozpiętość (vetical spread)- tutaj mamy różne ceny wykonania z zachowaniem tego samego terminu wygaśnięcia diagonalna rozpiętość (diagonal spread)- w tym przypadku opcje mają zarówno różne ceny wykonania jak i różne terminy wygaśnięcia 2.5.1. Strategie kalendarzowe Profile wypłat w przypadku tych strategii przygotowywane są na dzień, w którym wygasa opcja o wcześniejszym terminie wygaśnięcia. Wartość drugiej opcji wyznaczana jest z modelu Blacka-Scholesa-Mertona 9. W call calendar spread mamy wystawioną opcję call z krótszym terminem wygaśnięcia oraz nabytą call z dłuższym terminem wygaśnięcia. Zysk inwestor osiąga, gdy cena rynkowa przedmiotu opcji w momencie wygasania opcji z 7 Frank K. Reilly, Keith C. Brown, Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem, PWE, Warszawa 2001 8 Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 9 Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006
krótszym terminem ważności jest bliska cenie wykonania. Stąd stosując tę strategie oczekuje się stabilizacji ceny instrumentu bazowego 10. Rys. 14. Strategia kalendarza w opcji kupna na podstawie Robert Steiner: Rynki Finansowe. Przewodnik Encyklopedyczny, Oficyna wydawnicza, Kraków 2002 2.5.2. Pionowa rozpiętość Jest to najszerzej omawiana w literaturze grupa strategii rozpiętości, stąd nie sposób omówić ich wszystkich. Skupmy się zatem na najważniejszych. Pionowy spread byka- (vertical bull spread) Już sama nazwa wskazuje, iż będzie miała zastosowanie w przypadku oczekiwanego wzrostu cen. Składa się z dwóch możliwych kombinacji. Pierwszy wariant zakłada nabycie opcji kupna (long call) z niższym kursem wykonania oraz wystawienie opcji kupna (short call) tym razem z wyższym kursem wykonania (rys. 15, spread byka linia pogrubiona). Druga możliwość jest oparta na opcjach sprzedaży na takich samych warunkach (rys. 16, spread byka linia pogrubiona). O wyborze, który wariant stosować może decydować premia opcyjna przypisana każdej z opcji. W strategii byka mamy ograniczony zysk maksymalny, jednak również ograniczone są straty. Stąd jest ona dobrym rozwiązaniem dla osób niechętnych wobec ryzyka. 10 Wiesław Dębski: Rynek Finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001
Rys. 15 Profil wypłat dla spreadu byka (opcje kupna) Rys. 16 Profil wypłat dla spreadu byka (opcje put) Źródło: Opracowanie własne na podstawie Andrzej Fierla: Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004 Pionowy spread niedźwiedzia- (vertical bear spread) Strategia stosowana przy spodziewanym niskim poziomie cen instrumentu bazowego. W przeciwieństwie do byka, tutaj opcja wystawiana (kupna, sprzedaży) ma niższą cenę wykonania, niż opcja nabywana. Profil wypłat dla spreadu niedźwiedzia opartego na opcjach kupna prezentuje rys. 17. Wynika z niego, iż maksymalny zysk możliwy do osiągnięcia przez inwestora jest równy różnicy między premią otrzymaną za wystawioną opcję kupna a premią zapłaconą za nabytą opcję kupna. Rys. 17 Profil wypłat dla spreadu niedźwiedzia opartego na opcjach kupna na podstawie Andrzej Fierla: Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004
2.5.3. Nawiązanie do stabilizacji ceny Ciekawymi strategiami, które nawiązują do omawianych poprzednio krótkich stelaży, są takie, w których maksymalna strata jest na stosunkowo niewielkim poziomie. Zaliczamy do nich strategie motyla i kondora. Długi motyl- Strategia ta polega na wykorzystaniu opcji trzech serii, tego samego typu, o tym samym terminie wygaśnięcia. Dokonujemy zakupu opcji call o cenie wykonania najniższej następnie wystawiamy podwójną liczbę opcji call ze średnią ceną wykonania oraz nabywamy opcję call z najwyższą ceną wykonania. Różnice pomiędzy poszczególnymi cenami wykonania powinny być takie same. Zbudowana na opcjach sprzedaży będzie miała postać: long put + short 2 put + long put. Rys. 18 Długi motyl przy zastosowaniu opcji kupna Źródło: Andrzej Fierla: Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004 Długi kondor- Wykorzystujemy również opcje tego samego typu, z tym samym terminem wygaśnięcia jednak mamy tutaj 4 różne ceny wykonania. Stąd liczba wystawionych i nabytych opcji musi być taka sama. Strategia składa się z opcji: long call z najniższa cena wykonania+ short call z nieco wyższą ceną wykonania+ short call z jeszcze wyższą ceną wykonania+ long call z najwyższą ceną wykonania. Oczywiście możemy również stosować tą strategie z wykorzystaniem opcji sprzedaży. Maksymalny zarobek jest nieco niższy niż w przypadku długiego motyla. Profil wypłat prezentuje rys. 19.
Rys. 19 Profil wypłat dla strategii long condor zbudowanej z opcji kupna Źródło: Andrzej Fierla: Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004 2.5.4. Zysk w przypadku dużej zmienności W przypadku odwrotnych oczekiwań tzn. spodziewanej znaczącej zmienności ceny instrumentu bazowego, możemy zastosować strategie krótkiego motyla (rys. 20) oraz krótkiego kondora (rys. 21). Rys. 20 Krótki motyl Rys. 21 Krótki kondor ( short call + long 2 call +shor call) (short call+ long call + long call + short call) 3. Wybór odpowiedniej strategii O wyborze przez inwestora strategii opcyjnej decydują jego przewidywania i analizy dotyczące przyszłego kształtowania się cen. Oczekiwania te można ująć w 4 duże grupy, co prezentuje Tabela 2.
Tabela 2. Optymalne strategie opcyjne w zależności od kształtowania się ceny instrumentu bazowego Zmiana ceny instrumentu bazowego Wzrost ceny Spadek ceny Optymalne Strategie Long call, short put, vertical bull call Short call, long put, vertical bear call Stabilizacja ceny short straddle short strangle short strip short strap long butterfly long condor Duża zmienność ceny long straddle long strangle long strip long strap short butterfly short condor Źródło: Opracowanie własne na podstawie Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 Przygotowali: Klucha Joanna Hyży Mateusz
Literatura 1. Dębski Wiesław: Rynek Finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001 2. Fierla Andrzej : Opcje na akcje. Przewodnik dla inwestorów, Wydawca: Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie SA, Warszawa, wrzesień 2004 3. Jajuga Krzysztof, Jajuga Teresa: INWESTYCJE Instrumenty finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006 4. Jóźwik Tomasz: Wprowadzenie do opcji giełdowych, Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. 5. Reilly Frank K., Keith C. Brown, Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem, PWE, Warszawa 2001 6. Steiner Robert: Rynki Finansowe. Przewodnik Encyklopedyczny, Oficyna wydawnicza, Kraków 2002 7. Wykłady z RKIP dr Marka Pauki dla roku II NE, UE we Wrocławiu Strony internetowe 1. http://www.eduinwest.pl/opcje/waniliowe/strategie (03/04/2008)