25 czerwca 2007 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Hurt farmaceutyczny Polska P/E 2007* 19,6 P/E 2008* EV/EBITDA 2007* EV/EBITDA 2008* *mediana z analizowanych spółek Strategia dotycząca sektora 13,8 11,8 10,5 Według IMS Health, w ciągu pierwszych czterech miesięcy 2007 roku rynek farmaceutyczny w cenach producentów netto wzrósł o 9,2% r/r. Nowa lista refundacyjna, wprowadzona w marcu, zmniejszyła sprzedaż w obszarze leków refundowanych. Jednak sprzedaż leków OTC z nawiązką zrekompensowała ten spadek. W całym roku oczekujemy wzrostu rynku na poziomie 5-6%. Ważne daty PGF 14.08 - publikacja raportu za 2Q 14.11 - publikacja raportu za 3Q Hurtownie farmaceutyczne Konsolidacja w toku Ostatnie miesiące przyniosły przetasowania na rynku dystrybucji farmaceutycznej. Po przejęciu Galenici-Silfarm i Optimy Radix, Torfarm przesunął się na drugą pozycję pod względem udziału w rynku. Temat konsolidacji został ponownie rozgrzany do czerwoności. Toczą się rozmowy na temat sprzedaży Aptekarza i Mulit Pharme. Nadal nie znana jest przyszłość prawa farmaceutycznego i jego wpływu na rynek. Mimo spadku sprzedaży w obszarze leków refundowanych (wg PharmaExpert w okresie styczeń-maj o 3,9% r/r), wyższa konsumpcja leków OTC (+12,9% r/r) wpłynęła na wzrost sprzedaży detalicznej leków w omawianym okresie o 5% r/r. W całym roku prognozujemy wzrost na poziomie 5-6%. W obszarze sektora zalecamy przeważanie Farmacolu względem PGF-u. PGF (REDUKUJ, cena docelowa 98,4 PLN) Wyniki kwartalne PGF-u zaskoczyły nas pozytywnie. Spółka potwierdza swoją zdolność do poprawy rentowności. Pozytywnie oceniamy też dalsze plany rozwoju programu DoZ. Nie widzimy jednak w chwili obecnej uzasadnienia dla ponad 20% premii w stosunku do europejskich odpowiedników, biorąc pod uwagę wyniki za 2008 rok. Po publikacji wyników kwartalnych podnosimy prognozy i wycenę w górę do poziomu 98,4 PLN. Z uwagi na 18-proc. potencjał spadkowy wydajemy rekomendację REDUKUJ. Farmacol 10.08 - publikacja raportu za 2Q 14.11 - publikacja raportu za 3Q Torfarm 14.08 - publikacja raportu za 2Q 14.11 - publikacja raportu za 3Q Prosper 14.08 - publikacja raportu za 2Q 14.11 - publikacja raportu za 3Q Kursy PGF, Farmacolu, Torfarmu i Prosperu 210 180 150 120 90 60 PGF Farmacol Torfarm Prosper 30 06-06-13 06-10-09 07-02-04 07-06-02 Farmacol (AKUMULUJ, cena docelowa 62,9 PLN) Wyniki kwartalne Farmacolu są poniżej naszych oczekiwań z uwagi na niższy niż w I kwartale 2006 roku poziom rozwiązanych rezerw (2,5 mln PLN). Dynamika wzrostu przychodów jest jednak zaraz po Torfarmie najwyższa spośród dystrybutorów. Przejrzystość wyników w spółce ulega poprawie. Działalność deweloperską w spółce wyceniamy na 6,8 PLN na akcję. Rewidujemy nasze prognozy dla Farmacolu w górę, wyceniamy działalność podstawową Farmacolu na 56,1 PLN, a po uwzględnieniu 6,8 PLN z działalności deweloperskiej wyceniamy spółkę na 62,9 PLN. Z uwagi na 15-proc. potencjał wzrostowy, rekomendujemy AKUMULOWANIE akcji Farmacolu. Torfarm (TRZYMAJ, cena docelowa 95,3 PLN) Torfarm po akwizycjach Galenici-Silfarm i Optimy Radix awansował na pozycję wicelidera rynku farmaceutycznego. Obecnie Torfarm skupi się na konsolidacji i restrukturyzacji, co jest dla spółki nowym doświadczeniem. Widzimy jednak potencjał poprawy marży do poziomu 1% w okresie dwóch lat. W wyniku aktualizacji naszych prognoz wyceniamy Torfarm na 95,3 PLN i zalecamy TRZYMANIE akcji spółki. Prosper (TRZYMAJ, cena docelowa 27,0 PLN) Wyniki Prospera za I kwartał 2007 roku oceniamy dobrze. Spółka konsekwentnie pracuje nad poprawą efektywności sprzedaży. Prosper pozostaje najtańszą spółką, a w chwili obecnej również najmniejszą z notowanych na giełdzie dystrybutorów farmaceutyków. W naszej opinii jego wartość, jako celu do przejęcia, w miarę upływu czasu i zmniejszania się liczby obiektów akwizycyjnych będzie rosła. W wyniku aktualizacji naszych prognoz wyceniamy Prosper na 27,0 PLN i zalecamy TRZYMANIE akcji spółki. Krzysztof Radojewski (48 22) 697 47 01 krzysztof.radojewski@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Dom 25 czerwca Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wycena i rekomendacja Wycena DCF Aktualizujemy nasze wyceny metodą DCF dla poszczególnych spółek. Rolujemy modele o jeden rok do przodu. Poniżej przedstawiamy zestawienie zmian wyceny DCF. Zmiana wyceny DCF bieżąca wycena poprzednia wycena różnica PGF 109,7 69,8 57% Farmacol 59,4 44,0 35% Prosper 25,9 19,4 33% Torfarm 97,5 59,5 64% Źródło: DI BRE Banku Wskaźniki wyceny w metodzie porównawczej Poniżej przedstawiamy zestawienie wycen dla polskich dystrybutorów i zagranicznych odpowiedników. Biorąc pod uwagę medianę wskaźnika P/E, polskie spółki są notowane z 29% premią i 5% dyskontem odpowiednio na 2007 i 2008 rok, na bazie wskaźnika EV/EBITDA z 14% premią i 3% dyskontem odpowiednio na 2007 i 2008 rok. Po wykluczeniu z bazy porównawczej Prospera, wielkości te prezentują się następująco: na bazie P/E premia 38% i 2% odpowiednio na 2007 i 2008 rok oraz na bazie EV/EBITDA premia 32% i premia 12% odpowiednio na 2007 i 2008 rok w stosunku do odpowiedników zagranicznych. Najdroższym spośród polskich dystrybutorów jest PGF. Premia w jego wycenie w stosunku do zagranicznej bazy porównawczej wynosi na bazie P/E 41% i 30% odpowiednio na lata 2007 i 2008, a na bazie EV/EBITDA 43% i 26% odpowiednio na lata 2007 i 2008. W naszej opinii, trudno znaleźć wytłumaczenie dla takiej premii. Wskaźniki wyceny w metodzie porównawczej EV/EBITDA P/E marża EBITDA Cena 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 POLSKIE SPÓŁKI Farmacol 54,8 15,5 13,8 12,1 20,0 18,1 14,8 2,5% 2,6% 2,8% PGF 120,0 14,4 14,9 13,6 24,3 21,5 18,9 2,7% 2,5% 2,6% Prosper 26,2 9,3 9,1 8,8 15,0 13,0 12,2 1,4% 1,3% 1,3% Torfarm 88,9 18,1 9,9 7,4 29,6 21,1 12,8 1,1% 1,2% 1,5% Maksimum 18,1 14,9 13,6 29,6 21,5 18,9 2,7% 2,8% 2,9% Minimum 9,3 9,1 7,4 15,0 13,0 12,2 1,1% 1,0% 1,1% Mediana 14,9 11,8 10,5 22,2 19,6 13,8 2,0% 1,9% 2,1% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Andreae Noris 37,5 10,0 9,5-11,0 14,6-3,9% 4,0% - Celesio 47,6 11,2 8,4 7,7 17,2 15,2 13,5 1,7% 2,0% 2,3% Galenica 434,0 22,5 15,4 12,8 24,5 20,8 16,8 1,2% 1,4% 1,9% OPG Groep 26,6 14,0 10,4 10,2 16,3 14,8 14,2 2,1% 2,3% 2,5% United Drug 4,1 20,5 12,4 11,5 18,6 16,5 14,9 1,7% 1,9% 2,1% Minimum 10,0 8,4 7,7 11,0 14,6 13,5 1,2% 1,4% 1,9% Maksimum 22,5 15,4 12,8 24,5 20,8 16,8 3,9% 4,0% 2,5% Mediana 14,0 10,4 10,8 17,2 15,2 14,5 1,7% 2,0% 2,2% Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku 25 czerwca 2007 1
Wycena końcowa i rekomendacja Wycena metodą porównawczą W metodzie porównawczej wyceniamy polskich dystrybutorów na bazie wskaźnika EV/EBITDA i P/E w stosunku do zagranicznych odpowiedników. Znosimy dyskonto w wycenie Torfarmu z uwagi na ostatnie akwizycje. Na Prosper nakładamy 20% dyskonta z uwagi na wielkość. Należy jednak dodać, że przyjęte dyskonto dla Prospera jest kwestią umowną i arbitralną. W naszym odczuciu, uzasadniony poziom dyskonta może się wahać w przedziale 10-30%. Implikowana wycena porównawcza EV/EBITDA P/E Cena dyskonto 2006 2007 2006 2007 Farmacol 49,3 0% 44,6 52,7 46,1 53,9 Farmacol (9-mies.) 52,8 PGF 80,8 0% 66,9 79,0 85,0 92,3 PGF (9-mies.) 87,1 Prosper 26,4 20% 32,8 35,9 31,2 32,0 Prosper (9-mies.) 28,5 Torfarm 86,3 0% 79,8 100,3 64,2 100,9 Torfarm (9-mies.) 93,1 Źródło: Bloomberg, DI BRE Banku Wycena udziałów w rynku Przedstawiamy również wycenę udziału w rynku poszczególnych dystrybutorów. Pod tym kątem najdroższymi dystrybutorami są PGF i Farmacol. Wynika to z posiadania własnej sieci aptecznej. Z dwóch dystrybutorów nieposiadających własnych aptek, droższy jest Torfarm od Prospera. Wycena 1% udziału w rynku cena CAP dług netto EV udział cena za 1% EV za 1% PGF 120,0 1 510,0 243,6 1 753,6 19,0% 79,5 92,3 Farmacol 53,2 1 244,9-47,5 1 197,4 17,0% 73,2 70,4 Prosper 26,0 178,4 46,8 225,2 9,0% 19,8 25,0 Torfarm 93,0 366,8 68,4 435,1 17,1% 21,4 25,4 Źródło: DI BRE Banku Wycena końcowa i rekomendacja Wycenę końcową wyznaczamy jako średnią arytmetyczną wycen uzyskanych metodą DCF i porównawczą. Dodatkowo w przypadku Farmacolu uwzględniamy działalność deweloperską, którą wyceniamy na 6,8 PLN na akcję. W wyniku przeprowadzonej analizy sugerujemy redukowanie PGF-u i zastępowanie go Farmacolem. Dla Prospera i Torfarmu wydajemy rekomendację TRZYMAJ. wycena DCF wycena porównawcza cena docelowa kurs różnica rekomendacja PGF 109,7 87,1 98,4 120,0-18% Redukuj Farmacol 59,4 52,8 62,9 54,8 15% Akumuluj Prosper 25,9 28,2 27,0 26,2 3% Trzymaj Torfarm 97,5 93,1 95,3 88,9 7% Trzymaj Źródło: DI BRE Banku, *cena docelowa uwzględnia działalność deweloperską 6,8 PLN na akcję 25 czerwca 2007 2
Rynek leków w Polsce Dobry początek roku Pierwsze cztery miesiące 2007 roku wypadły pomyślnie. Według IMS Health, wartość rynku leków w okresie styczeń-kwiecień 2007 w cenach producentów netto wzrosła o 9,2% w stosunku do analogicznego okresu 2006 roku. Mimo spadku wartości sprzedaży leków refundowanych w związku z wprowadzeniem nowej listy refundacyjnej, wzrost sprzedaży leków pełnopłatnych i leków OTC zrekompensował spadki w segmencie leków refundowanych. Według PharmaExpert, wzrost w cenach detalicznych w okresie od stycznia do maja wyniósł 5% r/r. Biorąc pod uwagę bardzo dobry wynik pierwszych pięciu miesięcy roku, prognoza IMS Health na 2007, zakładająca wzrost rynku na poziomie 3,7% r/r, wydaje się być konserwatywna. Oczekujemy wzrostu rynku na poziomie 5-6%. Sprzedaż leków w Polsce w styczeń-maj 2005-2007 Sprzedaż detaliczna 2005 2006 2007 zmiana Leki Refundowane 3 839 4 328 4 159-3,9% refundacja 2 430 2 819 2 689-4,6% Leki Pełnopłatne 1 507 1 624 1 750 7,8% Sprzedaż Odręczna 2 251 2 557 2 888 12,9% Całkowity obrót 6 164 6 778 7 118 5,0% Podsumowanie 2006 roku Według IMS Health, rynek leków wzrósł w 2006 roku o 4,2% r/r w cenach producentów netto. Według innej agencji badawczej, PharmaExpert, wzrost rynku w cenach detalicznych wyniósł 7,6% r/r. Największy wzrost, na poziomie 10,5% r/r, zanotowała grupa leków OTC. Mimo wzrostu liczby aptek i coraz większej konkurencji na rynku aptecznym, średnia marża apteczna z roku na rok rośnie. Średnia cena produktów w aptece wzrosła w 2006 roku o 3,7% r/r, co oznacza, że połowę wzrostu rynek zawdzięcza wzrostowi cen. Sprzedaż leków w Polsce w latach 2004-2006 Sprzedaż leków 2004 2005 2006 zmiana Leki Refundowane (PharmaExpert) 8 910 9 560 10 150 6,2% w tym refundacja 5 870 6 200 6 684 7,8% udział refundacji 65,9% 64,9% 65,9% - Leki Pełnopłatne (PharmaExpert) 3 460 3 710 3 980 7,3% Sprzedaż Odręczna (OTC) (PharmaExpert) 5 050 5 520 6 097 10,5% Razem ceny detaliczne brutto (PharmaExpert) 17 420 18 790 20 227 7,6% Razem ceny producentów netto (IMS Health) 13 250 14 230 14 827 4,2% Źródło: PharmaExpert, IMS Health Średnia marża apteczna w latach 2004-2006 Marża apteczna 2004 2005 2006 Leki Refundowane 14,0% 15,0% 15,5% Leki pozostałe 22,9% 23,3% 23,2% Razem 18,5% 19,2% 19,6% Źródło: PharmaExpert Średnia cena produktów w aptece w latach 2004-2006 Średnia cena produktów w aptece (PLN) 2004 2005 2006 zmiana Leki refundowane 21,47 22,10 23,40 5,9% Pozostałe produkty 7,03 7,32 7,57 3,4% Razem 12,66 13,10 13,59 3,7% Źródło: PharmaExpert 25 czerwca 2007 3
Mała i duża nowelizacja Pod koniec marca Sejm przyjął tzw. dużą nowelizację prawa farmaceutycznego, która zezwala aptekom i punktom aptecznym na internetową sprzedaż leków dostępnych bez recepty (OTC) oraz ogranicza możliwość stosowania reklamy. Ustawa dostosowuje polskie prawo do unijnego, gdzie sprzedaż leków przez internet jest dozwolona. Na początku maja rząd zatwierdził również małą nowelizację prawa farmaceutycznego, która zakłada ograniczenie koncentracji na rynku farmaceutycznym. Osoby prowadzące apteki nie będą mogły posiadać jednocześnie hurtowni farmaceutycznej. Dodatkowo jeden przedsiębiorca nie będzie mógł posiadać więcej niż 1 proc. aptek na terenie danego województwa. Przedsiębiorcy, którzy nie spełniają wskazanych kryteriów, będą mieli pięć lat na dostosowanie się do nowych wymagań (pozostaje wątpliwość odnośnie praw nabytych). Mała nowelizacja dotyczy również usztywnienia marż zarówno detalicznych, jak i hurtowych. Zmiana ma wyeliminować różnice między cenami leków w poszczególnych aptekach, jednak wydaje się, że spowoduje również wzrost cen i ograniczenie konkurencji. Stąd przedstawiciele branży farmaceutycznej twierdzą, że projekt nie zostanie przyjęty w obecnej postaci. Teoretycznie, usztywnienie marży wpłynęłoby na likwidację segmentu tzw. przedhurtu. Jego idea polega na kupowaniu większych ilości leków od producentów przez największe hurtownie i odsprzedaży bez marży do mniejszych hurtowni. Jedyną korzyścią dla dużych hurtowni są większe rabaty od producentów z uwagi na większy obrót. Likwidacja przedhurtu spowodowałaby upadłość kilkudziesięciu małych hurtowni, które same nie są w stanie zaopatrywać się u producentów. Tym samym wpłynęłaby na spadek konkurencji rynkowej, co przełożyłoby się na większą dominację największych graczy. Wydaje się, że nie taki był cel twórców projektu nowelizacji prawa farmaceutycznego. Dalsza konsolidacja rynku Torfarm zaskoczył pozostałych dystrybutorów swoją determinacją i skutecznością w akwizycjach. Chyba nikt nie oczekiwał, że spółce uda się sfinalizować dwie akwizycje w tak krótkim czasie. Torfarm w ciągu kilku miesięcy przejął Galenicę-Silfarm oraz Optimę Radix, dzięki czemu uzyskał około 17,1% udziałów w rynku. Posunięcie Torfarmu rozgrzało rynek przejęć do czerwoności i wydaje się, że obecnie wszyscy są zainteresowani akwizycjami. Obecnie są prowadzone negocjacje w sprawie zakupu Aptekarza i Multi Pharme. Z uwagi na determinację wszystkich największych dystrybutorów, trudno nam oszacować w chwili obecnej, który z nich sfinalizuje akwizycję. Według doniesień prasowych, najkorzystniejszą ofertę na Aptekarza złożył PGF. Wynosi ona 55 mln PLN. Wycena taka wydaje się być relatywnie wysoka (P/S za 2005 rok na poziomie 0,29 w porównaniu do P/S na poziomie 0,1 przy transakcji zakupu Galenici-Silfarm) i sugeruje, że PGF za wszelką cenę walczył będzie o utrzymanie pozycji lidera rynkowego. Podział rynku farmaceutycznego 30,9% 19,0% 17,1% 7,0% 9,0% 17,0% PGF Farmacol Torfarm Prosper Orfe Pozostali Źródło: PharmaExpert, spółki Kiedy wejście inwestorów zagranicznych? Kilka miesięcy temu Celesio poinformował o zamiarze wejścia na rynki Europy Środkowo- Wschodniej z uwagi na obniżone ryzyko prawne i administracyjne. Wydaje się, że zagraniczni dystrybutorzy będą w pierwszej kolejności zainteresowani największymi podmiotami posiadającymi własne apteki. W tym kontekście wydaje się, że pierwszym celem do przejęcia będzie PGF. Dopóki jednak nie zostanie uregulowana kwestia nowego prawa farmaceutycznego, nie oczekujemy większych ruchów ze strony inwestorów zagranicznych. Bardziej prawdopodobny wydaje się scenariusz dalszej konsolidacji w ramach rynku polskiego, a później wejście inwestorów zagranicznych. 25 czerwca 2007 4
PGF Wyniki finansowe za 1Q2007 niższe koszty finansowe PGF opublikował dobre wyniki kwartalne, powyżej naszych oczekiwań na wszystkich poziomach. Spółka zrealizowała w ramach grupy kapitałowej przychody na poziomie 1120,5 mln PLN (+8,4% r/r), czyli nieznacznie poniżej wzrostu całego rynku aptecznego. Zysk operacyjny wyniósł 25,2 mln PLN (+1,7% r/r), a zysk netto 19,2 mln PLN (+19% r/r). Niższa marża brutto na sprzedaży (9,93% vs. 10,48% w 1Q2006) jest skutkiem z jednej strony zmniejszenia stanu zapasów (mniejszych zakupów i mniejszych upustów od producentów), a z drugiej większej sprzedaży i konieczności zapłacenia wyższych upustów odbiorcom. Marża w dalszej części roku powinna wrócić do średniego poziomu z 2006 roku. Zysk operacyjny w ujęciu rocznym pozostaje praktycznie płaski. Wynika to z dwóch czynników po pierwsze z wyższych kosztów związanych z wynajmem magazynów (z drugiej strony z niższymi kosztami finansowymi), a po drugie niższą marżą brutto na sprzedaży. Na skutek zmniejszenia zadłużenia w stosunku do 1Q2006 (długu o około 60 mln PLN, a długu netto o około 80 mln PLN) wynik na działalności finansowej spadł do -0,8 mln PLN z -3,5 mln PLN w 1Q2006. Skonsolidowane wyniki Grupy PGF w I kwartale 2007 roku (mln PLN) IQ2007 IQ2006 zmiana DI BRE 2007P 2006 zmiana Przychody 1120,5 1033,9 8,4% 1085,5 4204,7 4007,6 4,9% EBITDA 29,9 29,5 1,3% 27,0 104,4 108,4-3,7% marża 2,1% 2,9% - 2,5% 2,5% 2,7% - EBIT 25,2 24,8 1,7% 24,0 84,3 87,0-3,1% zysk brutto 24,4 21,3 14,3% 23,0 88,6 80,9 9,4% zysk netto 19,2 16,1 19,0% 17,4 70,3 62,2 13,1% Źródło: spółka, P prognozy DI BRE Banku Detal na plusie Wyniki segmentu detalicznego ulegają systematycznej poprawie. W 2006 roku w tym segmencie PGF zrealizował obroty na poziomie 596,2 mln PLN (+25% r/r) i stratę operacyjną w wysokości 5,5 mln PLN. W I kwartale 2007 roku segment ten wykazał 169,1 mln PLN przychodów i 2,4 mln PLN zysku operacyjnego. Tym samym PGF pokazał, że konsekwentnie kontynuuje przyjętą strategię poprawy rentowności własnego segmentu detalicznego. W dłuższej perspektywie strategia ta przełoży się na ciągłą poprawę marży. Perspektywy na 2007 Zgodnie z zapowiedziami prezesa spółki, PGF będzie się skupiać w 2007 roku na rozwijaniu programu lojalnościowego Dbam o Zdrowie. Obecnie w programie skupione jest około 1600 aptek, a w ciągu dwóch lat ma to być 2000-2400 aptek. Można oczekiwać, że PGF jest głównym dostawcą do podmiotów skupionych w systemie. Szacujemy, że przy założeniu średniej sprzedaży jednej apteki na poziomie 130 tys. PLN miesięcznie, obroty generowane przez uczestników programu mogą wzrosnąć z 2,5 mld PLN do 3,1-3,7 mld PLN rocznie, a więc stanowić będą większość obrotu PGF. W ten sposób PGF, poza narzędziem marketingowym i lojalną grupą klientów, posiada również scentralizowaną bazę danych na temat sprzedaży leków na terenie całego kraju. Zwiększanie rozmiarów programu oceniamy bardzo pozytywnie i w naszym odczuciu stanowi on istotną część aktywów spółki. Po sprzedaży magazynów, możliwości pozyskania kapitału przez PGF-u powiększyły się. Oferta złożona przez PGF na zakup Aptekarza w wysokości 55 mln PLN (według doniesień prasowych) pokazuje, że spółka za wszelką cenę będzie walczyć o utrzymanie pozycji lidera rynku. Biorąc pod uwagę potencjał kapitałowy PGF-u, spółkę stać na to, aby przepłacić za Aptekarza i utrzymać pozycję lidera rynkowego. Przejęcie Aptekarza umocniłoby pozycję PGF-u na rynku i poprawiło jego wizerunek wśród aptekarzy. Tym samym może być dobrym posunięciem. Nie uwzględniamy akwizycji w naszych prognozach (w 2005 roku Aptekarz miał 190 mln PLN przychodów i 1,4 mln PLN zysku netto). Skup akcji i dywidenda PGF zapowiedział, że zamierza odkupić około 1% akcji od akcjonariuszy i przeznaczyć na ten cel 9 mln PLN. Spółka prowadzi konsekwentną politykę dywidendową w 2007 roku ma wypłacić 2,40 PLN dywidendy na akcję z zysku za 2006 rok. 25 czerwca 2007 5
Model DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 4 204,7 4412,2 4631,9 4864,7 5111,6 5373,6 5651,8 5947,5 6252,0 6574,8 zmiana 4,9% 4,9% 5,0% 5,0% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,1% 5,2% EBITDA 104,4 114,4 123,4 137,9 149,4 162,6 177,6 194,6 213,7 228,0 marża EBITDA 2,5% 2,6% 2,7% 2,8% 2,9% 3,0% 3,1% 3,3% 3,4% 3,5% Amortyzacja 20,1 19,0 18,1 17,4 16,8 16,5 16,2 16,1 16,1 16,9 EBIT 84,3 95,4 105,3 120,5 132,5 146,1 161,4 178,5 197,7 211,1 marża EBIT 2,0% 2,2% 2,3% 2,5% 2,6% 2,7% 2,9% 3,0% 3,2% 3,2% Opodatkowanie EBIT 16,9 19,1 21,1 24,1 26,5 29,2 32,3 35,7 39,5 42,2 NOPLAT 67,5 76,3 84,3 96,4 106,0 116,9 129,1 142,8 158,1 168,9 CAPEX -10,8-11,3-11,9-12,5-13,1-13,8-14,5-15,3-16,1-16,9 Kapitał obrotowy -7,9-8,3-8,8-9,3-9,9-10,5-11,1-11,8-12,2-12,9 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 68,9 75,7 81,7 92,0 99,9 109,1 119,7 131,8 146,0 156,0 159,1 WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% współczynnik dyskonta 95,5% 87,2% 79,6% 72,7% 66,4% 60,6% 55,3% 50,5% 46,1% 42,1% 42,1% PV FCF 65,8 66,0 65,0 66,9 66,3 66,1 66,2 66,6 67,3 65,7 WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Dług netto / EV 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2111,3 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 888,7 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 661,8 WACC -1,0pp 109,7 115,5 122,2 130,0 139,2 Wartość firmy (EV) 1550,5 WACC -0,5pp 104,6 109,7 115,5 122,2 130,0 Dług netto 225,1 WACC 100,1 104,6 109,7 115,5 122,2 Inne aktywa nieoperacyjne WACC +0,5pp 96,1 100,1 104,6 109,7 115,5 Udziałowcy mniejszościowi 44,5 WACC +1,0pp 92,5 96,1 100,1 104,6 109,7 Wartość firmy 1280,9 Liczba akcji (mln.) 12,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 101,7 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 109,7 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 14,9 P/E('07) dla ceny docelowej 19,6 Udział TV w EV 57% 25 czerwca 2007 6
Farmacol Wyniki finansowe za 1Q2007 poniżej oczekiwań Farmacol opublikował wyniki kwartalne na poziomie zysków poniżej naszych oczekiwań. Spółka zrealizowała skonsolidowane przychody na poziomie 967,7 mln PLN (+9,1% r/r), zysk operacyjny 15,1 mln PLN (+2% r/r) oraz zysk netto na poziomie 12,7 mln PLN (+0,3% r/r). Dynamika przychodów Farmacolu jest zgodna z naszymi oczekiwaniami i zbliżona do wzrostu całego rynku aptecznego w I kwartale. W I kwartale Farmacol rozwiązał mniej rezerw niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego per saldo było to ok. 2,5 mln PLN. Biorąc pod uwagę ten fakt, wynik I kwartału oceniamy dobrze. Skonsolidowane wyniki Grupy Farmacol w I kwartale 2007 roku (mln PLN) IQ2007 IQ2006 zmiana DI BRE 2007P 2006 zmiana Przychody 967,7 887,3 9,1% 967,1 3631,2 3359,4 8,1% EBITDA 18,4 17,1 7,9% 18,7 95,9 85,0 12,8% marża 1,9% 1,9% - 1,9% 2,7% 2,5% - EBIT 15,1 14,8 2,0% 16,0 83,7 72,7 15,2% zysk brutto 16,7 15,6 7,2% 18,2 92,0 81,0 13,6% zysk netto 12,7 12,6 0,3% 14,2 70,7 64,1 10,4% Źródło: spółka, P prognozy DI BRE Banku Perspektywy na 2007 rok W naszej opinii, eksperymenty z wyższymi rabatami w 2006 roku, a co za tym poszło, niższa rentowność operacyjna, nie powtórzą się w spółce. Tym samym oczekujemy, że wynik 2007 roku będzie lepszy od wyniku 2006, jak i 2005 roku. Warto zauważyć, iż wskaźnik kosztów rodzajowych w spółce ulega systematycznej poprawie, a co za tym idzie rentowność operacyjna w spółce powinna się zwiększać. Farmacol, podobnie jak inni gracze rynkowi, zainteresowany jest akwizycją. Jak już wspomnieliśmy wcześniej, nie potrafimy oszacować prawdopodobieństwa przejęcia jednej z hurtowni aptekarskich przez Farmacol. Biorąc pod uwagę potencjał kapitałowy, można je ocenić na wysokie. Perspektywy na poprawę wyniku w 2007 roku widzimy przede wszystkim we wzroście marży brutto na sprzedaży (mniejsze rabaty dla odbiorców) oraz poprawie wskaźnika kosztów rodzajowych. Działalność deweloperska W chwili obecnej Farmacol przygotowuje projekt deweloperski w Warszawie o powierzchni 20 tys. m 2 PUM zlokalizowany na własnej działce położonej na bliskiej Woli (ulica Skierniewicka). Działka jest pozostałością po przejęciu Cefarmu Warszawa. Szacujemy, że Farmacol może zrealizować na wspomnianej inwestycji około 80 mln PLN zysku. Dodatkowo Farmacol posiada działki zlokalizowane we Wrocławiu i Szczecinie, gdzie również możliwa jest budowa mieszkań. Zakładamy, że inwestycje deweloperskie zostaną zakończone w ciągu trzech lat i dyskontujemy ich wartość na chwilę obecną. Dodatkowo uwzględniamy szacunkową wartość hotelu 5-gwiazdkowego zlokalizowanego w Ustroniu na 38 mln PLN (roczny dochód 3 mln PLN, stopa kapitalizacji 8%). Szacujemy, że łączna wartość dodana działalności deweloperskiej wynosi 6,8 PLN na akcję. Wycena działalności deweloperskiej Farmacolu Projekt Lokalizacja Udział mieszkania PUM (m2) cena 1m2 zysk 1m2 Zysk (mln PLN) PV Skierniewicka Warszawa 99% 205 20 000 8 000 4 000 80 63 Wesoła Warszawa 100% 26 1 820 7 000 3 000 5 4 Kościuszki Wrocław 57% 40 4 000 8 000 5 000 20 9 Rakowiecka Wrocław 57% 88 10 560 8 000 5 000 53 24 - Szczecin 100% 24 1 680 7 000 4 000 7 5 Międzyzdroje 100% 34 3 400 10 000 6 000 20 16 Hotel ***** Ustroń 100% 97 pokoi 38 Razem 41 460 159 Razem na akcję 6,8 Źródło: Farmacol, szacunki DI BRE 25 czerwca 2007 7
Model DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016+ Przychody ze sprzedaży 3631,2 3848,7 4040,9 4242,7 4454,6 4677,1 4910,7 5155,9 5413,4 5683,8 zmiana 8,1% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% EBITDA 95,9 109,5 121,9 131,2 141,1 151,6 162,8 174,8 187,2 199,0 marża EBITDA 2,6% 2,8% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,4% 3,5% 3,5% Amortyzacja 12,2 12,1 12,1 12,1 12,3 12,4 12,7 12,9 12,9 11,6 EBIT 83,7 97,4 109,9 119,0 128,8 139,2 150,2 161,8 174,2 187,4 marża EBIT 2,3% 2,5% 2,7% 2,8% 2,9% 3,0% 3,1% 3,1% 3,2% 3,3% Opodatkowanie EBIT 16,7 19,5 22,0 23,8 25,8 27,8 30,0 32,4 34,8 37,5 NOPLAT 67,0 77,9 87,9 95,2 103,0 111,3 120,1 129,5 139,4 149,9 CAPEX -10,8-11,5-12,0-12,6-13,3-13,9-14,6-15,3-12,9-11,6 Kapitał obrotowy -18,9-15,5-13,7-14,4-15,1-15,8-16,6-17,5-18,3-19,3 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 49,4 63,0 74,3 80,4 87,0 94,0 101,5 109,6 121,0 130,6 133,3 WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% współczynnik dyskonta 95,5% 87,2% 79,5% 72,6% 66,2% 60,4% 55,1% 50,3% 45,9% 41,9% 41,9% PV FCF 47,2 54,9 59,1 58,3 57,6 56,8 56,0 55,1 55,5 54,7 WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% Dług netto / EV 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Koszt kapitału własnego 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 1753,3 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 733,9 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 555,1 WACC -1,0pp 59,4 62,0 64,9 68,3 72,3 Wartość firmy (EV) 1289,1 WACC -0,5pp 57,2 59,4 62,0 64,9 68,3 Dług netto -45,2 WACC 55,2 57,2 59,4 62,0 64,9 Inne aktywa nieoperacyjne WACC +0,5pp 53,5 55,2 57,2 59,4 62,0 Udziałowcy mniejszościowi 36,1 WACC +1,0pp 51,9 53,5 55,2 57,2 59,4 Wartość firmy 1298,1 Liczba akcji (mln) 23,4 Wartość firmy na akcję (PLN) 55,5 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,1% Cena docelowa 59,4 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 13,4 P/E('07) dla ceny docelowej 18,3 Udział TV w EV 57% 25 czerwca 2007 8
Torfarm Wyniki finansowe za 1Q2007 Torfarm opublikował pierwsze skonsolidowane wyniki kwartalne po akwizycji Galenici- Silfarm. Wyniki są powyżej naszych oczekiwań. W ramach GK Torfarm zrealizował przychody na poziomie 876,8 mln PLN (+119,9% r/r), zysk operacyjny na poziomie 6,9 mln PLN (+100% r/r) oraz zysk netto na poziomie 5,1 mln PLN (+73,9% r/r). Wyniki Torfarmu w I kwartale 2007 roku (mln PLN) IQ2007 IQ2006 zmiana DI BRE 2007P 2006 zmiana Przychody 876,8 398,8 119,9% 632,5 2720,9 1700,9 60,0% EBITDA 9,1 4,3 110,4% 7,5 33,8 18,4 83,5% marża 1,0% 1,1% - 1,2% 1,2% 1,1% - EBIT 6,9 3,5 100,0% 5,1 25,1 13,7 83,1% zysk brutto 6,6 3,8 71,0% 4,6 19,5 13,2 47,6% zysk netto 5,1 2,9 73,9% 3,8 15,8 11,3 40,3% Źródło: spółka, DI BRE Banku Perspektywy na 2007 rok Mimo, iż dwie akwizycje Torfarmu na razie przełożyły się głównie na poziom przychodów, to jednak oceniamy je jako bardzo dobre posunięcie. Dzięki akwizycji Torfarm awansował na drugie miejsce pod względem udziałów w rynku. Pozwoli to spółce w osiągnięcie wyższych rabatów od producentów (około 0,2-0,3%). Dodatkowe korzyści powinny płynąć z łączenia powierzchni magazynowych i likwidacji dublujących się komórek w spółkach. Inne korzyści to likwidacja konkurencji ze strony Apofarmu oraz wzmocnienie pozycji spółki na lokalnych rynkach, na których posiada w chwili obecnej słabszą pozycję. Oczekujemy, że rentowność netto w Grupie Kapitałowej osiągnie 1% w 2009 roku. Możliwe to będzie dzięki nałożeniu wspomnianych wcześniej korzyści. Po finalizacji wspomnianych dwóch akwizycji, prawdopodobieństwo kolejnych spada. W naszym odczuciu wynika to głównie z większej determinacji pozostałych graczy rynkowych o znacznie większej sile finansowej i możliwości zaoferowania wyższych cen. Naszym zdaniem, rok 2007 upłynie dla Torfarmu pod znakiem konsolidacji i restrukturyzacji w ramach powiększonej grupy kapitałowej. W pierwszej kolejności będzie to łączenie powierzchni magazynowych, które powinno przynieść oszczędności w perspektywie 6-9 miesięcy. Ambicją Torfarmu jest jednak stać się liderem rynku do końca 2007 roku. Biorąc pod uwagę wspomniane wyżej czynniki, będzie to cel trudny do realizacji. Spółka zapowiada również dalszy rozwój programu Świat Zdrowia. W chwili obecnej w programie skupionych jest 1200 aptek (zrobione jest około 500 wizualizacji). Do końca roku w programie ma się znaleźć 1700 aptek. Możliwy leasing nieruchomości Dodatkowym źródłem pozyskania kapitału dla Torfarmu może być leasing zwrotny nieruchomości. W ten sposób spółka może pozyskać dodatkowe 50-60 mln PLN kapitału, które razem ze wsparciem długiem, mogłoby być przeznaczone na akwizycje. 25 czerwca 2007 9
Model DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016+ Przychody ze sprzedaży 2 720,9 2993,0 3172,6 3299,5 3431,5 3568,8 3711,5 3860,0 4014,4 4174,9 zmiana 60,0% 10,0% 6,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% EBITDA 33,8 45,3 51,5 53,0 54,5 56,5 58,5 60,0 61,6 63,3 marża EBITDA 1,2% 1,5% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% Amortyzacja 8,7 8,9 9,0 8,7 8,2 8,3 8,2 7,6 6,9 6,3 EBIT 25,1 36,5 42,4 44,3 46,2 48,2 50,3 52,4 54,7 57,0 marża EBIT 0,9% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Opodatkowanie EBIT 4,8 6,9 8,1 8,4 8,8 9,2 9,6 10,0 10,4 10,8 NOPLAT 20,3 29,5 34,4 35,9 37,4 39,0 40,7 42,5 44,3 46,2 CAPEX -5,0-4,8-4,8-4,8-4,8-4,8-4,8-4,8-4,8-6,3 Kapitał obrotowy -9,6-8,2-6,7-5,9-6,4-6,8-7,2-3,8-3,9-4,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 14,5 25,4 31,9 33,9 34,5 35,7 36,9 41,4 42,5 42,1 42,9 WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% współczynnik dyskonta 95,5% 87,2% 79,6% 72,6% 66,2% 60,5% 55,2% 50,3% 45,9% 41,9% 38,3% PV FCF 13,8 22,2 25,4 24,6 22,8 21,6 20,4 20,9 19,5 17,6 16,4 WACC 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 566,4 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 216,7 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 208,8 WACC -1,0pp 90,6 94,1 98,0 102,6 107,8 Wartość firmy (EV) 425,5 WACC -0,5pp 90,3 93,8 97,8 102,3 107,4 Dług netto 68,4 WACC 90,1 93,5 97,5 101,9 107,1 Inne aktywa nieoperacyjne WACC +0,5pp 89,8 93,3 97,2 101,6 106,8 Udziałowcy mniejszościowi WACC +1,0pp 89,5 93,0 96,9 101,3 106,4 Wartość firmy 357,1 Liczba akcji (mln.) 4,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 90,4 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 97,5 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 12,6 P/E('07) dla ceny docelowej 23,1 Udział TV w EV 51% 25 czerwca 2007 10
Prosper Wyniki finansowe za 1Q2007 Prosper opublikował wyniki kwartalne zgodne z naszymi oczekiwaniami. Spółka zrealizowała skonsolidowane przychody na poziomie 530,2 mln PLN (+8,1% r/r), czyli nieznacznie poniżej wzrostu całego rynku, co jest wielkością imponującą, biorąc pod uwagę prawie 30% udział przedhurtu w całości obrotu. Dodatkowo marża wykazuje tendencję lekko wzrostową, co sugeruje dużą kontrolę kosztów w spółce. Zysk operacyjny wyniósł 6,4 mln PLN (+14,7% r/r), a zysk netto 4,2 mln PLN (+12,1% r/r). Skonsolidowane wyniki Grupy Prosper w II kwartale 2006 roku (mln PLN) IQ2007 IQ2006 zmiana DI BRE 2007P 2006 zmiana Przychody 530,2 490,3 8,1% 519,8 1944,4 1817,2 7,0% EBITDA 7,7 7,0 10,0% 7,3 26,2 25,7 1,6% marża 1,5% 1,4% - 1,4% 1,3% 1,3% - EBIT 6,4 5,6 14,7% 5,8 20,4 19,6 4,0% zysk brutto 5,8 4,7 23,5% 5,0 17,1 16,9 0,8% zysk netto 4,2 3,8 12,1% 4,1 13,8 12,0 14,9% Źródło: spółka, P prognozy DI BRE Banku Perspektywy na 2007 rok Prosper, podobnie jak inni dystrybutorzy, jest zainteresowany akwizycjami. Jednak jego siła kapitałowa w porównaniu z PGF-em czy Farmacolem jest zdecydowanie mniejsza. W tym kontekście Prosperowi może być trudno przeprowadzić akwizycję. Prosper jest najmniejszym z giełdowych dystrybutorów i nic nie wskazuje, aby ta sytuacja miała ulec zmianie. Dlatego naszym zdaniem, warto w chwili obecnej patrzeć na Prosper jako obiekt do przejęcia. W krótkim okresie uwaga największych dystrybutorów będzie skupiona na hurtowniach aptekarskich. Gdy ten etap konsolidacji się zakończy, uwaga największych graczy może się skupić na Prosperze. Nie oczekujemy, że będzie to mieć miejsce w perspektywie 6 czy 12 miesięcy, ale w perspektywie 2-3 lat wydaje się bardzo prawdopodobne. Przy cenach płaconych przez dystrybutorów za najmniejsze hurtownie aptekarskie, wycena Prospera jest relatywnie niska. W miarę jak znikać będą potencjalne cele do przejęcia, wartość Prospera będzie systematycznie wzrastać. Oczekujemy, że rok 2007 upłynie dla Prospera pod kątem wzrostu organicznego i optymalizacji kosztowej. 25 czerwca 2007 11
Model DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016+ Przychody 1944,4 2041,6 2143,7 2229,4 2318,6 2411,3 2507,8 2608,1 2712,4 2820,9 zmiana 7,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% EBITDA 26,2 27,1 28,0 28,8 29,6 30,5 31,4 32,4 33,2 34,4 marża EBITDA 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,2% 1,2% 1,2% Amortyzacja 5,8 5,6 5,5 5,4 5,3 5,2 5,1 5,0 4,8 4,8 EBIT 20,4 21,4 22,5 23,4 24,3 25,3 26,3 27,4 28,5 29,6 marża EBIT 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Opodatkowanie EBIT 3,9 4,1 4,3 4,4 4,6 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 NOPLAT 16,5 17,3 18,2 18,9 19,7 20,5 21,3 22,2 23,0 24,0 CAPEX -4,2-4,2-4,3-4,4-4,5-4,6-4,7-4,8-4,8-4,8 Kapitał obrotowy -9,0-4,6-4,8-4,1-4,2-4,4-4,6-4,7-4,9-5,1 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 9,1 14,2 14,6 15,9 16,3 16,7 17,2 17,6 18,1 18,8 19,2 WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% współczynnik dyskonta 95,8% 87,8% 80,5% 73,8% 67,7% 62,0% 56,9% 52,1% 47,8% 43,8% 43,8% PV FCF 8,7 12,4 11,7 11,7 11,0 10,4 9,8 9,2 8,7 8,3 WACC 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Koszt długu 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Analiza wrażliwosci Wartość rezydualna (TV) 271,7 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 119,1 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 101,9 WACC -1,0pp 25,9 27,4 29,2 31,3 33,8 Wartość firmy (EV) 221,0 WACC -0,5pp 24,6 25,9 27,4 29,2 31,3 Dług netto 55,0 WACC 23,4 24,6 25,9 27,4 29,2 Inne aktywa nieoperacyjne WACC +0,5pp 22,4 23,4 24,6 25,9 27,4 Udziałowcy mniejszościowi 1,2 WACC +1,0pp 21,5 22,4 23,4 24,6 25,9 Wartość firmy 164,8 Liczba akcji (mln.) 6,9 Wartość firmy na akcję (PLN) 24,0 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 7,8% Cena docelowa 25,9 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 8,4 P/E('07) dla ceny docelowej 12,9 Udział TV w EV 54% 25 czerwca 2007 12
PGF Rachunek wyników Przychody ze sprzedaży 3 890,7 4 007,6 4 204,7 4 412,2 4 631,9 4 864,7 zmiana 6,9% 3,0% 4,9% 4,9% 5,0% 5,0% Koszt własny sprzedaży 3 516,5 3 587,1 3 763,6 3 949,3 4 145,9 4 354,3 Zysk brutto na sprzedaży 374,2 420,5 441,2 462,9 486,0 510,4 marża brutto na sprzedaży 9,6% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Koszty sprzedaży -227,6-264,0-272,0-280,1-288,5-297,2 Koszty ogólnego zarządu -82,2-82,4-84,9-87,4-90,0-92,7 Pozostała działalność operacyjna netto 10,5 13,0 0,0 0,0-2,1 0,0 EBIT 74,9 87,0 84,3 95,4 105,3 120,5 zmiana 10,6% 16,1% -3,1% 13,1% 10,4% 14,4% marża EBIT 1,9% 2,2% 2,0% 2,2% 2,3% 2,5% Wynik na działalności finansowej -3,3-6,1 4,2 5,4 6,6 7,9 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 71,6 80,9 88,6 100,8 111,9 128,4 Podatek dochodowy 17,8 18,3 17,7 20,2 22,4 25,7 Udziałowcy mniejszościowi -1,3-0,5-0,5-0,6-0,7-0,8 Zysk netto 52,6 62,2 70,3 80,0 88,8 102,0 zmiana 10,2% 18,9% 12,5% 13,8% 11,0% 14,8% marża 1,35% 1,55% 1,67% 1,81% 1,92% 2,10% Amortyzacja 16,8 21,4 20,1 19,0 18,1 17,4 EBITDA 91,7 108,4 104,4 114,4 123,4 137,9 zmiana 4,8% 18,2% -3,7% 9,5% 7,9% 11,7% marża EBITDA 2,4% 2,7% 2,5% 2,6% 2,7% 2,8% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 12,4 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 EPS 4,2 4,9 5,6 6,4 7,1 8,1 CEPS 5,6 6,6 7,2 7,9 8,5 9,5 ROAE 40,8% 22,7% 22,6% 22,6% 22,1% 22,4% ROAA 7,3% 4,2% 4,7% 5,1% 5,5% 6,0% 25 czerwca 2007 13
Bilans AKTYWA 1 445,4 1 490,4 1 533,2 1 593,0 1 659,4 1 737,5 Majątek trwały 404,6 355,3 346,0 338,4 332,2 327,3 Majątek obrotowy 1 040,8 1 135,1 1 187,1 1 254,6 1 327,2 1 410,1 Zapasy 502,4 549,1 576,1 604,5 634,6 666,5 Należności 431,5 467,3 490,3 514,5 540,1 567,3 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 2,6 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Inwestycje krótkoterminowe 65,7 63,5 63,5 63,5 63,5 63,5 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 38,6 52,2 54,2 69,0 85,9 109,8 PASYWA 1 445,4 1 490,4 1 533,2 1 593,0 1 659,4 1 737,5 Kapitał własny 257,4 291,2 331,9 377,3 426,8 485,2 Kapitały mniejszości 44,0 44,5 45,0 45,6 46,3 47,1 Zobowiązania długoterminowe 307,9 157,2 137,2 127,2 117,2 107,2 Pożyczki i kredyty 285,4 132,4 112,4 102,4 92,4 82,4 Rezerwy na zobowiązania 17,0 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 Inne 5,5 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 Zobowiązania krótkoterminowe 880,1 1 042,0 1 064,1 1 088,4 1 115,4 1 145,1 Pożyczki i kredyty 86,3 163,4 143,4 123,4 103,4 83,4 Zobowiązania wobec dostawców 770,4 856,3 898,5 942,8 989,7 1 039,5 Inne 23,5 22,3 22,3 22,3 22,3 22,3 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 371,8 295,8 255,8 225,8 195,8 165,8 Dług netto 333,2 243,6 201,6 156,8 109,9 56,0 (Dług netto / Kapitał własny) 129,4% 83,6% 60,7% 41,5% 25,7% 11,5% (Dług netto / EBITDA) 3,6 2,2 1,9 1,4 0,9 0,4 BVPS 20,7 23,1 26,3 30,0 33,9 38,5 25 czerwca 2007 14
Przepływy pieniężne Przepływy operacyjne 74,8 118,6 92,0 91,3 98,8 110,8 Zysk netto 52,6 62,2 70,3 80,0 88,8 102,0 Amortyzacja 16,8 21,4 20,1 19,0 18,1 17,4 Kapitał obrotowy -8,6 35,1-7,9-8,3-8,8-9,3 Pozostałe 14,1 0,0 9,5 0,6 0,7 0,8 Przepływy inwestycyjne -51,0 23,5-10,8-11,3-11,9-12,5 CAPEX -7,8 58,5-10,8-11,3-11,9-12,5 Inwestycje kapitałowe -43,6-32,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,3-2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe -28,8-128,5-79,2-65,2-70,0-74,4 Emisja akcji 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 26,8-76,1-20,0-10,0-10,0-10,0 Dywidenda (buy-back) -27,1-29,9-30,2-35,2-40,0-44,4 Pozostałe -28,8-22,5-29,0-20,0-20,0-20,0 Zmiana stanu środków pieniężnych -5,0 13,6 2,0 14,8 16,9 23,9 Środki pieniężne na koniec okresu -5,0 8,6 10,6 25,4 42,3 66,2 DPS (PLN) 2,2 2,4 2,4 2,8 3,2 3,5 FCF 0,0 68,9 75,7 81,7 92,0 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,2% -1,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Wskaźniki rynkowe 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 28,4 24,3 21,5 18,9 17,0 14,8 P/CE 21,5 18,1 16,7 15,3 14,1 12,7 P/BV 5,8 5,2 4,6 4,0 3,5 3,1 P/S 0,38 0,38 0,36 0,34 0,33 0,31 FCF/EV 0,0% 4,4% 4,9% 5,2% 5,9% EV/EBITDA 16,8 14,4 14,9 13,6 12,6 11,3 EV/EBIT 20,5 17,9 18,5 16,3 14,8 12,9 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 DYield 1,8% 2,0% 2,0% 2,3% 2,6% 2,9% Cena (PLN) 120,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 12,4 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 MC (mln PLN) 1492,7 1511,4 1511,4 1511,4 1511,4 1511,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 44,0 44,5 45,0 45,6 46,3 47,1 EV (mln PLN) 1 536,7 1 555,9 1 556,4 1 557,0 1 557,7 1 558,5 25 czerwca 2007 15
Farmacol Rachunek wyników Przychody ze sprzedaży 3 056,8 3 359,4 3 631,2 3 848,7 4 040,9 4 242,7 zmiana 9,8% 9,9% 8,1% 6,0% 5,0% 5,0% Koszt własny sprzedaży 2 798,1 3 116,8 3 362,5 3 560,0 3 733,8 3 920,3 Zysk brutto na sprzedaży 258,7 242,5 268,7 288,7 307,1 322,4 marża brutto na sprzedaży 8,5% 7,2% 7,4% 7,5% 7,6% 7,6% Koszty sprzedaży -149,9-155,8-160,5-165,3-170,3-175,4 Koszty ogólnego zarządu -37,7-25,6-27,7-29,3-30,5-31,7 Pozostała działalność operacyjna netto 9,4 11,6 3,2 3,3 3,5 3,7 EBIT 80,5 72,7 83,7 97,4 109,9 119,0 zmiana 23,7% -9,7% 15,2% 16,3% 12,8% 8,4% marża EBIT 2,6% 2,2% 2,3% 2,5% 2,7% 2,8% Wynik na działalności finansowej 10,6 8,3 8,3 14,1 21,2 29,3 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 91,1 81,0 92,0 111,4 131,0 148,3 Podatek dochodowy 19,0 13,3 18,4 22,3 26,2 29,7 Udziałowcy mniejszościowi 4,0 3,6 2,8 2,3 1,8 1,4 Zysk netto 68,0 64,1 70,7 86,9 103,0 117,3 zmiana 17,7% -5,8% 10,4% 22,8% 18,6% 13,8% marża 2,23% 1,91% 1,95% 2,26% 2,55% 2,76% Amortyzacja 10,5 12,3 12,2 12,1 12,1 12,1 EBITDA 91,0 85,0 95,9 109,5 121,9 131,2 zmiana 15,3% -6,6% 12,8% 14,2% 11,4% 7,6% marża EBITDA 3,0% 2,5% 2,6% 2,8% 3,0% 3,1% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 EPS 2,9 2,7 3,0 3,7 4,4 5,0 CEPS 3,4 3,3 3,5 4,2 4,9 5,5 ROAE 34,9% 15,2% 14,5% 15,3% 15,5% 15,2% ROAA 12,6% 5,7% 5,8% 6,5% 7,0% 7,2% 25 czerwca 2007 16
Bilans AKTYWA 1 079,2 1 158,7 1 281,2 1 409,6 1 549,0 1 704,0 Majątek trwały 177,1 232,4 231,1 230,5 230,4 230,9 Majątek obrotowy 902,2 926,3 1 050,2 1 179,1 1 318,6 1 473,1 Zapasy 419,0 428,5 462,8 490,6 515,1 540,9 Należności 386,2 415,2 448,8 475,7 499,4 524,4 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 10,1 Inwestycje krótkoterminowe 29,4 24,5 24,5 24,5 24,5 24,5 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 57,5 47,9 104,0 178,3 269,5 373,3 PASYWA 1 079,2 1 158,7 1 281,2 1 409,6 1 549,0 1 704,0 Kapitał własny 389,6 453,6 524,4 611,2 714,2 831,5 Kapitały mniejszości 32,7 36,1 39,0 41,3 43,1 44,4 Zobowiązania długoterminowe 22,5 24,9 24,9 24,9 24,9 24,9 Pożyczki i kredyty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 22,5 24,9 24,9 24,9 24,9 24,9 Zobowiązania krótkoterminowe 634,4 644,1 693,0 732,2 766,8 803,1 Pożyczki i kredyty 35,5 24,9 24,9 24,9 24,9 24,9 Zobowiązania wobec dostawców 581,6 604,8 653,7 692,9 727,5 763,8 Inne 12,4 7,8 7,8 7,8 7,8 7,8 Rozliczenia międzyokresowe 5,0 6,6 6,6 6,6 6,6 6,6 Dług 35,5 24,9 24,9 24,9 24,9 24,9 Dług netto -51,4-47,5-103,5-177,8-269,0-372,8 (Dług netto / Kapitał własny) -13,2% -10,5% -19,7% -29,1% -37,7% -44,8% (Dług netto / EBITDA) -0,6-0,6-1,1-1,6-2,2-2,8 BVPS 16,7 19,4 22,4 26,1 30,5 35,5 25 czerwca 2007 17
Przepływy pieniężne Przepływy operacyjne -11,7 37,9 66,8 85,8 103,2 116,4 Zysk netto 68,0 64,1 70,7 86,9 103,0 117,3 Amortyzacja 10,5 12,3 12,2 12,1 12,1 12,1 Kapitał obrotowy -69,2-37,5-18,9-15,5-13,7-14,4 Pozostałe -21,0-1,0 2,8 2,3 1,8 1,4 Przepływy inwestycyjne 3,3-40,4-10,8-11,5-12,0-12,6 CAPEX 11,5-10,5-10,8-11,5-12,0-12,6 Inwestycje kapitałowe -11,2-30,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 2,9 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 13,4-7,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług 15,8-9,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -2,5 2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 4,9-9,5 56,0 74,3 91,2 103,8 Środki pieniężne na koniec okresu 57,5 47,9 104,0 178,3 269,5 373,3 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 0,0 49,4 63,0 74,3 80,4 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% Wskaźniki rynkowe 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 18,8 20,0 18,1 14,8 12,4 10,9 P/CE 16,3 16,8 15,5 13,0 11,1 9,9 P/BV 3,3 2,8 2,4 2,1 1,8 1,5 P/S 0,42 0,38 0,35 0,33 0,32 0,30 FCF/EV 0,0% 3,7% 4,8% 5,6% 6,1% EV/EBITDA 14,5 15,5 13,8 12,1 10,9 10,1 EV/EBIT 16,3 18,1 15,8 13,6 12,1 11,1 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (PLN) 54,8 Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 23,4 MC (mln PLN) 1282,3 1282,3 1282,3 1282,3 1282,3 1282,3 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 32,7 36,1 39,0 41,3 43,1 44,4 EV (mln PLN) 1 315,0 1 318,4 1 321,3 1 323,6 1 325,4 1 326,7 25 czerwca 2007 18
Torfarm Rachunek wyników Przychody ze sprzedaży 1 414,8 1 700,9 2 720,9 2 993,0 3 172,6 3 299,5 zmiana 13,3% 20,2% 60,0% 10,0% 6,0% 4,0% Koszt własny sprzedaży 1 320,0 1 580,2 2 522,3 2 774,5 2 941,0 3 058,7 Zysk brutto na sprzedaży 94,7 120,7 198,6 218,5 231,6 240,9 marża brutto na sprzedaży 6,7% 7,1% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Koszty sprzedaży -29,8-38,7-39,8-41,8-43,4-45,2 Koszty ogólnego zarządu -57,8-67,5-130,0-136,5-142,0-147,7 Pozostała działalność operacyjna netto 1,7-0,7-3,7-3,7-3,7-3,7 EBIT 8,8 13,7 25,1 36,5 42,4 44,3 zmiana 29,8% 55,7% 83,1% 45,3% 16,4% 4,4% marża EBIT 0,6% 0,8% 0,9% 1,2% 1,3% 1,3% Wynik na działalności finansowej 4,3-0,5-5,6-4,3-2,5-0,5 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 13,1 13,2 19,5 32,2 40,0 43,8 Podatek dochodowy 2,2 2,0 3,7 6,1 7,6 8,3 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 10,8 11,3 15,8 26,1 32,4 35,5 zmiana 18,0% 4,3% 40,3% 64,7% 24,2% 9,6% marża 0,76% 0,66% 0,58% 0,87% 1,02% 1,08% Amortyzacja 3,8 4,7 8,7 8,9 9,0 8,7 EBITDA 12,6 18,4 33,8 45,3 51,5 53,0 zmiana 35,7% 46,8% 83,5% 34,0% 13,5% 3,0% marża EBITDA 0,9% 1,1% 1,2% 1,5% 1,6% 1,6% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 2,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 EPS 4,0 3,0 4,2 6,9 8,6 9,5 CEPS 5,4 4,3 6,5 9,3 11,0 11,8 ROAE 31,3% 15,3% 12,8% 14,5% 15,8% 15,1% ROAA 5,8% 2,5% 2,3% 2,9% 3,5% 3,6% 25 czerwca 2007 19
Bilans AKTYWA 371,3 543,6 853,8 915,7 960,3 997,5 Majątek trwały 41,8 46,6 169,9 165,8 161,6 157,6 Majątek obrotowy 335,1 504,3 683,9 749,9 798,7 839,9 Zapasy 146,3 232,3 296,9 326,9 346,6 360,5 Należności 161,0 243,9 356,8 389,6 412,6 430,1 Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 1,8 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Inwestycje krótkoterminowe 20,3 20,2 12,9 12,9 12,9 12,9 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 5,6 7,3 16,7 19,9 26,0 35,8 PASYWA 371,3 543,6 853,8 915,7 960,3 997,5 Kapitał własny 69,2 78,5 168,6 190,9 219,5 251,2 Zobowiązania długoterminowe 0,7 15,5 36,4 36,4 36,4 36,4 Pożyczki i kredyty 0,0 15,0 23,7 23,7 23,7 23,7 Rezerwy i inne 0,7 0,6 12,7 12,7 12,7 12,7 Zobowiązania krótkoterminowe 301,4 449,6 648,8 688,4 704,4 709,9 Pożyczki i kredyty 34,1 60,7 90,7 75,7 55,7 35,7 Zobowiązania wobec dostawców 261,6 378,0 545,9 600,5 636,5 662,0 Inne 4,4 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 Rozliczenia międzyokresowe 1,2 2,0 3,3 3,3 3,3 3,3 Dług 34,1 75,7 114,4 99,4 79,4 59,4 Dług netto 28,5 68,4 97,8 79,6 53,5 23,7 (Dług netto / Kapitał własny) 41,3% 87,2% 58,0% 41,7% 24,4% 9,4% (Dług netto / EBITDA) 2,3 3,7 2,9 1,8 1,0 0,4 BVPS 25,6 20,9 44,9 50,9 58,5 67,0 25 czerwca 2007 20
Przepływy pieniężne Przepływy operacyjne 13,2-11,0-12,9 26,7 34,7 38,3 Zysk netto 10,8 11,3 15,8 26,1 32,4 35,5 Amortyzacja 3,8 4,7 8,7 8,9 9,0 8,7 Kapitał obrotowy 7,2-26,7-9,6-8,2-6,7-5,9 Pozostałe -8,6-0,3-27,9 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -4,2-22,5-5,0-4,8-4,8-4,8 CAPEX -14,4-4,2-2,0-1,8-1,8-1,8 Inwestycje kapitałowe 10,3 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0-19,8-3,0-3,0-3,0-3,0 Przepływy finansowe -8,3 35,2 27,3-18,8-23,8-23,8 Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -5,0 41,5 30,0-15,0-20,0-20,0 Dywidenda (buy-back) -2,7-2,7-2,7-3,8-3,8-3,8 Pozostałe -0,6-3,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 0,7 1,7 9,4 3,2 6,1 9,8 Środki pieniężne na koniec okresu 0,7 2,4 11,8 15,0 21,1 30,9 DPS (PLN) 1,0 0,7 0,7 1,0 1,0 1,0 FCF 0,0 14,5 25,4 31,9 33,9 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 1,0% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Wskaźniki rynkowe 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P P/E 22,2 29,6 21,1 12,8 10,3 9,4 P/CE 16,5 20,8 13,6 9,5 8,1 7,5 P/BV 3,5 4,3 2,0 1,7 1,5 1,3 P/S 0,17 0,20 0,12 0,11 0,11 0,10 FCF/EV 0,0% 4,3% 7,6% 9,6% 10,2% EV/EBITDA 19,1 18,1 9,9 7,4 6,5 6,3 EV/EBIT 27,3 24,3 13,3 9,1 7,9 7,5 EV/S 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 DYield 1,1% 0,8% 0,8% 1,1% 1,1% 1,1% Cena (PLN) 88,9 Liczba akcji na koniec roku (mln) 2,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 MC (mln PLN) 240,2 333,6 333,6 333,6 333,6 333,6 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 240,2 333,6 333,6 333,6 333,6 333,6 25 czerwca 2007 21
Prosper Rachunek wyników Przychody ze sprzedaży 1 714,6 1 817,2 1 944,4 2 041,6 2 143,7 2 229,4 zmiana 4,9% 6,0% 7,0% 5,0% 5,0% 4,0% Koszt własny sprzedaży 1 605,7 1 707,7 1 825,8 1 917,1 2 012,9 2 093,4 Zysk brutto na sprzedaży 108,9 109,4 118,6 124,5 130,8 136,0 marża brutto na sprzedaży 6,3% 6,0% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Koszty sprzedaży -69,2-69,8-72,1-75,7-79,5-82,7 Koszty ogólnego zarządu -24,6-25,3-26,1-27,4-28,7-29,9 Pozostała działalność operacyjna netto 4,5 5,2 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 19,5 19,6 20,4 21,4 22,5 23,4 zmiana -5,5% 36,6% 21,1% 20,3% 14,4% 10,0% marża EBIT 1,1% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wynik na działalności finansowej -4,0-2,7-3,3-3,2-2,9-2,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 15,5 16,9 17,1 18,3 19,6 20,8 Podatek dochodowy 4,6 4,8 3,2 3,5 3,7 4,0 Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 10,8 12,0 13,8 14,8 15,9 16,9 zmiana - 11,8% 14,9% 7,0% 7,5% 6,1% marża 0,63% 0,66% 0,71% 0,72% 0,74% 0,76% Amortyzacja 5,8 6,1 5,8 5,6 5,5 5,4 EBITDA 25,3 25,7 26,2 27,1 28,0 28,8 zmiana - 1,7% 1,6% 3,5% 3,5% 2,8% marża EBITDA 1,5% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 6,9 EPS 1,6 1,8 2,0 2,2 2,3 2,5 CEPS 2,4 2,6 2,9 3,0 3,1 3,2 ROAE 12,1% 12,2% 12,8% 12,4% 12,2% 11,9% ROAA 2,3% 2,4% 2,6% 2,7% 2,7% 2,8% 25 czerwca 2007 22