przemysł 29 listopada 212 akumuluj poprzednia rekomendacja: -- Cena: Cena docelowa: 135.3 147.5 Jakość w cenie Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Grupy Kęty z zaleceniem Akumuluj i ceną docelową 147.5 PLN, co implikuje 9% potencjał wzrostu ceny akcji. Chociaż w najbliższych kwartałach oczekujemy pogorszenia wynikñw to uważamy, że słabsze wyniki w 213 roku są już zawarte w oczekiwaniach rynku. Z drugiej strony okres wzmożonych wydatkñw inwestycyjnych dobiega końca, co przełoży się według nas na wzrost generowanych przepływñw pieniężnych i poziom wypłacanej dywidendy. Pomimo wzostu kursu akcji w ostatnim czasie na bazie mnożnikñw P/E i EV/EBITDA spñłka wyceniana jest cały czas z dyskontem do 1-letnich średnich tych mnożnikñw. Stąd nasza rekomendacja dla akcji Grupy Kęty brzmi Akumuluj. KrÑtki termin pod wpływem spowolnienia gospodarczego. Oczekujemy pogorszenia wynikçw finansowych Grupy Kęty na przestrzeni następnych kwartałçw i spadku zysku netto w 213 roku o 1% rdr, na co wpływ będzie miało spowolnienie gospodarcze w Polsce i w Europie oraz bardzo słaba sytuacja rodzimego rynku budowlanego, jednego z głçwnych odbiorcçw wyrobçw wyciskanych i systemow aluminiowych. Z drugiej strony konsensus rynkowy uwzględnia już pogorszenie wynikçw w 213 roku. Wyższy cash flow = wyższa dywidenda. Strategiczny program inwestycyjny Grupy Kęty dobiega końca i po 213 roku nakłady inwestycyjne SpÇłki będa niższe niż amortyzacja, co dodatkowo wspomoże przepływy gotçwkowe. Brak konieczności ponoszenia tych wydatkçw wraz z tarczą podatkową spowoduje, iż Kęty od 214 roku będa generowały free cash flow (FCF) na poziomie ok. 15 mln PLN, co pozwoli SpÇłce na wypłatę dywidendy powyżej 1 PLN na akcje. Mnożniki poniżej 1-letnich średnich. Pomimo wzrostu cen akcji w 212 roku wycena Grupy Kęty wciąż odbiega od historycznych 1-letnich średnich wartości mnożnikçw P/E i EV/ EBITDA. Mnożniki P/E i EV/EBITDA na bazie prognozowanych wynikçw 212 roku kształtują się obecnie na poziomie odpowiednio 1.4x i 6.6x, podczas gdy 1-letnie średnie wartości tych mnożnikçw dla Grupy Kęty to 12.7x i 7.6x co implikuje powyżej 1% dyskonto. Czynniki ryzyka. GłÇwnym czynnikiem ryzyka dla Grupy Kęty jest możliwość powtçrki kryzysu z lat 28-29 w Europie i Polsce, a także potencjalny kryzys w polskiej branży budowlanej. Silne umocnienie dolara względem euro przy jednoczesnym osłabieniu krajowej waluty do euro rçwnież negatywnie wpłynęłoby na rentowność spçłki. Także dynamiczny wzrost premii jakiej żadają dostawcy pçłproduktçw aluminiowych wykorzystywanych przez Grupę Kęty mçgłby spowodować pogorszenie wynikçw SpÇłki. 14 135 13 WIG Kety 125 12 115 11 15 1 95 9 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 min/max 52 tygodnie (PLN) 95.5/ 137.4 Liczba akcji (mln) 9.2 Kapitalizacja (mln PLN) 1248 EV (mln PLN) 152 Free float (mln PLN) 741 Średni obrçt (mln PLN).3 GłÇwny akcjonariusz ING OFE % akcji, % głosçw 17.8%, 18% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 4.2% 16.6% 36.2% Zmiana rel. WIG (%) 3.3% 11.% 21.1% Piotr Nawrocki (22) 598 26 5 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 21 1 225. 118. 185.3 112.3 89.7 9.7 17. 94. 11.6 1.2 3.5 11.1 8.7 1.3 211 1 499.9 151.1 221.6 129.4 114.2 12.4 2. 12.9 9.2 1.1 5.7 8.4 7.8 12. 212p 1 584. 157.5 237.9 148.8 12.5 13.1 21.8 111. 1.4 1.2 4.3 9.5 6.6 11.8 213p 1 527.9 142.7 223.4 129.7 15.1 11.4 2.1 116.5 11.9 1.2 7.6 1.5 6.1 9.8 214p 1 577.5 165.3 248.9 154.9 125.5 13.6 22.7 119.8 9.9 1.1 8. 9.1 6.2 11.3 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Opis spéłki Wstęp to największy polski zdywersyfikowany holding aluminiowy. Podstawą działalności grupy jest produkcja profili aluminiowych i ich pçźniejsze przetwarzanie w pçłprodukty oraz produkty finalne mające zastosowanie przede wszystkim w budownictwie, motoryzacji, transporcie i akcesoriach do stolarki budowlanej. Każda ze spçłek jest specjalistą i liderem w każdej z wymienionych branż. Do grupy kapitałowej należą rçwnież dwie spçłki tworzące grupę Alupol Packaging zajmującą się produkcją opakowań giętkich. W spçłkach należących do holdingu pracuje blisko 32 pracownikçw. Wartość eksportowanych towarçw do wszystkich krajçw w Europie stanowi około 3% ogçlnej sprzedaży. Akcje Grupy Kęty są notowane od 1997 roku na Giełdzie PapierÇw Wartościowych w Warszawie. Struktura akcjonariatu Struktura akcjonariatu GK Kęty ING OFE 17.8% Pozostali 59.4% Aviva OFE 17.7% PZU OFE 5.1% ŹrÅdło: GK Kęty Struktura organizacyjna składa się z pięciu głçwnych segmentçw operacyjnych: Segment WyrobÑw Wyciskanych (SWW) - produkcja profili aluminiowych wykorzystywanych w branży budowlanej, motoryzacyjnej, transporcie, produkcji maszyn i urządzeń, sprzętu AGD i elektroniki. W 211 roku eksport stanowił 35% ogçłu przychodçw segmentu. Jeżeli wyłączyć sprzedaż w ramach Grupy Kety to 47% sprzedaży zewnętrznej było udziałem klientçw zagranicznych. Około połowy sprzedaży eksportowej stanowi rynek niemiecki. SpÇłka szacuje swçj udział w polskim rynku na 33%. Segment SystemÑw Aluminiowych (SSA) - Aluprof - jest największym polskim dystrybutorem systemçw aluminiowych i fasad dla budownictwa, a także systemçw rolet i bram. SSA jest ekspozycją Grupy Kęty na rynek budownictwa mieszkalnego oraz budownictwa komercyjnego. W 211 roku 3% sprzedaży SSA była zrealizowana za granicą, z czego głçwne rynki eksportowe to Niemcy, Czechy, Wielka Brytania i kraje Beneluksu. Sama spçłka szacuje swçj udział w polskim rynku systemçw aluminiowych na 4%. 2
Segment Opakowań Giętkich (SOG) - Alupol Packaging - jest największym polskim i jednym z największych europejskich producentçw opakowań giętkich. GłÇwnymi odbiorcami produktçw SOG są spçłki działające w braży spożywczej, jak Nestle, Kraft Foods czy Unilever. Podobnie do SWW i SOG 33% produkcji Alupol Packaging trafia na eksport. Segment Usług Budowlanych (SUB) - Metalplast Stolarka - jest szybko rosnącą częścią Grupy Kęty, ktçra specjalizuje się w montażu fasad aluminiowych. Segment jest powiązany z rynkiem budownictwa komercyjnego oraz budynkami użyteczności publicznej. SpÇłka prowadzi działalność głçwnie na rynku polskim, chociaż Zarząd intensywnie poszukuje kontraktçw zagranicznych, jak chociażby realizowany kontrakt w USA. Segment AkcesoriÑw Budowlanych (SAB) - Metalplast Karo ZłotÑw - SpÇłka jest jedynym polskim producentem systemu okuć obwiedniowych. Firma działa na rynku nieprzerwanie od 1974 roku. Pozostała działalność - m.in. Alu Trans System, czyli spçłka zajmująca się produkcją aluminiowych komponentçw do zabudowy samochodçw. Podstawowe dane finansowe Przychody. Na wyniki finansowe GK Kęty największy wpływ ma działalność w zakresie trzech segmentçw: SWW, SSA i SOG, ktçre łącznie stanowiły 86% ogçłu sprzedaży spçłki. Największym kontrybutorem do przychodçw GK Kęty jeśli brać pod uwagę jedynie sprzedaż do zewnętrznego klienta jest SSA. Usługi budowlane i akcesoria budowlane zostały wyodrębnione jako oddzielne segmenty i ich wpływ na sprzedaż SpÇłki był do 211 roku ograniczony. Rola SUB będzie jednak wyraźnie większa od 212 roku. Struktura przychodéw w Grupie Kęty w latach 27-211 mln PLN 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 1 49 SWW SSA SOG SUB 17 1 253 1 171 1 211 79 1 111 84 346 26 82 112 313 263 292 417 57 429 427 388 61 461 52 597 358 27 28 29 21 211, 3
Struktura przychodéw netto w Grupie Kęty w 211 roku SUB 16 7% SWW 443 3% SOG 343 23% SSA 487 32% ŹrÅdło:SpÅłka, Millennium DM Koszty. GłÇwną grupą kosztową w Grupie Kęty są koszty materiałçw i energii, ktçre stanowią ok. 7% ogçłu wydatkçw grupy. Ponad połowę kosztçw materiałçw można przypisać do kosztçw zakupu aluminium i pçłprzetworzonych produktçw aluminiowych jak wlewki aluminiowe i złom aluminiowy używane w SWW, blachy aluminiowe wykorzystywane w SSA czy taśmy aluminiowe wykorzystywane w produkcji opakowań. Ceny kupowanych materiałçw aluminiowych są ustalane w dolarze amerykańskim i bazują na notowaniach aluminium na Londyńskiej Giełdzie Metali (LME). Struktura kosztéw operacyjnych w 211 roku (%) Świadczenia pracownicze 14% Usługi obce 8% Materiały i energia 69% EBIT.W latach 27-211 Grupie Kęty udało się utrzymać marżę EBIT powyżej 1% pomimo kryzysu gospodarczego w roku 29, oraz istotnego wzrostu cen aluminium w roku 21 i na początku 211. Rosnące ceny aluminium powodują wzrost przychodçw spçłki przy relatywnej obniżce marży, co było widoczne zwłaszcza w segmencie wyrobçw wyciskanych. Spadające marże w SWW zostały zrekompensowane przez Alupol Packaging, ktçry zwiększył sprzedaż w okresie 27-211 o 31%, a marżę EBIT podniçsł z 1% w 27 roku do 16% w 211 roku. 4
Struktura EBIT w GK Kęty w latach 27-211 2 15 1 5 SWW SSA SOG SUB SAB Pozostałe 141 151 19 127 112 118 22 55 58 41 42 62 56 42 49 73 5 29 31 41 27 28 29 21 211-5, GK Kęty Przepływy pieniężne i dług netto. w każdym z ostatnich 5 lat mogła pochwalić się dodatnimi przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej, dzięki czemu spçłka może przeprowadzać inwestycje rozwojowe i jednocześnie wypłacać dzielić się z akcjonariuszami zyskami w postaci wypłacanej dywidendy. W kontekście obaw o nadchodzące spowolnienie warto zauważyć, iż w 29 roku Kęty zanotowały rekordowe przepływy z działalności operacyjnej i zmniejszyły zadłużenie o 44%, co świadczy o dużej elastyczności Zarządu spçłki w zarządzaniu kapitałem obrotowym, co należy ocenić bardzo pozytywnie. Przepływy pieniężne i dług netto Grupy Kety 27-211 4 3 Operacyjne przepływy pieniężne Wydatki inwestycyjne Dług netto 353 36 268 2 197 218 1-1 138-15 162-8 213-47 73 27-18 -114-2 27 28 29 21 211 ŹrÅdło: GK Kęty 5
Segment WyrobÉw Wyciskanych (SWW) Segment WyrobÇw Wyciskanych Grupy Kęty jest to największy i najnowocześniejszy w Polsce producent profili aluminiowych oraz elementçw i komponentçw prefabrykowanych. SpÇłka ma w swojej ofercie ponad 1, profili. SWW jest uznanym i renomowanym dostawcą profili i rozwiązań aluminiowych dla branż: motoryzacyjnej, budowlanej, elektrotechnicznej oraz innych sektorçw gospodarki. Ekspozycja na rynek budowlany to głçwnie profile sprzedawane do Segmentu SystemÇw Aluminiowych, do ktçrego trafia 26-28% produkcji SWW. Około 35% sprzedaży SWW trafia na rynki zagraniczne, przy czym połowa eksportu trafia na rynek niemiecki. Struktura sprzedaży SWW w latach 27-211 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 29% 33% 28% 31% 35% 22% 26% 26% 28% 26% 49% 41% 46% 42% 4% 27 28 29 21 211 Krajowa sprzedaż zewnętrzna Sprzedaż do SSA Eksport GłÇwnymi odbiorcami produktçw SWW są sektory charakteryzujące się dużą cyklicznością, dlatego też zapotrzebowanie na produkty SWW zależą od koniunktury gospodarczej w Polsce, ale też innych krajach Europy, ze szczegçlnym uwzględnieniem Niemiec. Na wyniki segmentu duży wpływ ma też wartość premii jaką spçłka płaci producentom aluminium i pçłproduktçw aluminiowych wyrażona w USD. Z drugiej strony premia przerobowa GK Kety w kontraktach z klientami najczęściej ustalana jest w EUR, stąd zmiany kursçw walutowych EUR/PLN i USD/PLN, a pośrednio EUR/USD wpływają na rentowność SWW. Najważniejszym czynnikiem wpływającym jednak na spadek marż tego segmentu w ostatnich latach była ostra konkurencja wywołana przez wejście zagranicznych firm z Włoch i Hiszpanii na polski rynek. EBIT i marża EBIT SWW w latach 27-211 8 7 12% EBIT marza EBIT 14% 12% 6 11% 1% 5 4 3 2 1 73 5 8% 6% 29 31 7% 41 8% 6% 4% 2% 27 28 29 21 211 % 6
Pomimo pogorszenia rentowności SWW w ostatnich dwçch latach, co było spowodowane ostrą konkurencją ze strony głçwnie firm włoskich i hiszpańskich, Kęty ciągle raportują marżę EBIT wyższą od średniej europejskiej, co doskonale obrazuje przewagi konkurencyjne spçłki. Marża EBIT SWW na tle konkurencji (%) 2% 15% Kety -SWW Norsk Hydro extrusion Profilgruppen Sapa Profiles Elval Hellenic Aluminium Alumil Aluminium 1% 5% % -5% -1% 27 28 29 21 211, Bloomberg Prognozy dla segmentu Najbliższe kwartały nie przyniosą poprawy sytuacji segmentu wyrobçw wyciskanych. Prognozy ekonomistçw mçwią o istotnym spowolnieniu gospodarki europejskiej, ale i polskiej zwłaszcza w I połowie 213 roku, chociaż według prognoz sytuacja Polski i tak ma być lepsza niż pozostałej cześci Europy, z ktçrej wyrçżniać się będą dodatkowo Niemcy. Wskaźniki PMI dla Polski wyglądają jednak niepokojąco i stąd nie można oczekiwać poprawy wynikçw SWW w roku 213. Wskaźniki PMI dla Polski 65 PMI PMI zamçwienia eksportowe PMI nowe zamçwienia 6 55 5 45 4 35 3 sty- 7 maj- 7 wrz- 7 sty- 8 maj- 8 wrz- 8 sty- 9 maj- 9 wrz- 9 sty- 1 maj- 1 wrz- 1 sty- 11 maj- 11 wrz- 11 sty- 12 maj- 12 wrz- 12, Bloomberg 7
Negatywnie na wyniki producentçw wyrobçw wyciskanych w najbliższych kwartale może wpływać także wzrost premii jakiej oczekują producenci wlewkçw aluminiowych. Premia ta powinna jednak spadać wraz z ograniczaniem popytu na pçłprodukty aluminiowe. Pomimo krçtkoterminowego negatywnego wpływu jakie na wyniki SWW może miec oczekiwane spowolnienie gospodarcze w Europie i Polsce w 213 roku, to zważając na problem z utrzymaniem rentowności przez europejską konkurencję uważamy, że w dłuższym terminie może być ono korzystne dla spçłki (cześć konkurencji wycofa się z rynku) i umożliwi jej umocnienie dotychczasowej pozycji i wejście w nowe obszary rynku. Zauważamy, że inaczej niż w 28 roku, kiedy wszyscy producenci weszli w kryzys po rekordowych wynikach i okresie rozwoju gospodarczego, obecnie większość podmiotçw europejskich, w tym liderzy branży jak Sapa i segment wyrobçw wyciskanych Norsk Hydro, od dwçch lat borykają się z niską rentownością bądź przynoszą straty. Pogorszenie otoczenia makro powinno doprowadzić do oczyszczenia rynku i umocnienia najzdrowszych podmiotçw, takich jak Kęty. Marża EBIT SWW na tle konkurencji (%) 2% 15% Kety -SWW Norsk Hydro extrusion Profilgruppen Sapa Profiles Elval Hellenic Aluminium Alumil Aluminium 1% 5% % -5% -1% 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12, Bloomberg Prognoza wynikéw Segmentu WyrobÉw Wyciskanych GK Kety SWW (mln PLN) 27 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p Sprzedaż 61 461 358 52 597 599 577 591 68 61 zmiana 9% -23% -22% 4% 19% % -4% 2% 3% % Kraj 427 311 258 348 39 394 38 384 386 389 change n/a -27% -17% 35% 12% 1% -4% 1% 1% 1% Eksport 175 15 1 154 27 25 224 23 237 244 zmiana n/a -14% -34% 54% 34% -1% 9% 3% 3% 3% EBIT 73 5 36 31 41 4 35 47 55 55 zmiana 15% -32% -28% -12% 3% -3% -11% 34% 16% % marża EBIT 12% 11% 1% 6% 7% 7% 6% 8% 9% 9% 8
Segment SystemÉw Aluminiowych (SSA) Aluprof S.A. Aluprof to jeden z wiodących europejskich dystrybutorçw systemçw aluminiowych dla budownictwa. W ofercie firmy dostępne są systemy okienno - drzwiowe, fasadowe, rolet i bram. Od 27 do 211 roku spçłce udało się zwiększyć sprzedaż aż o 22% do 58 mln PLN, natomiast prognoza Zarządu na 212 rok zakłada sprzedaż 55 mln PLN. SSA jest najwiekszym segmentem Grupy Kęty jeśli brać pod uwagę sprzedaż netto (realizowaną na rzecz zawnętrznych klientçw). Dzięki bardzo rozbudowanej sieci sprzedazy spçłka 3% swojej sprzedaży realizuje na rynkach zagranicznych. GłÇwne rynki eksportowe Aluprofu to Niemcy, Czechy, Wielka Brytania, kraje Beneluksu oraz Węgry Struktura sprzedaży SSA w latach 27-211 (mln PLN) 6 Krajowa sprzedaż zewnętrzna Sprzedaż wewnętrzna Eksport 57 5 4 3 417 158 429 158 388 121 427 124 155 2 1 235 252 247 282 332 27 28 29 21 211 Działalność Aluprof można podzielić na dwa podsegmenty: system rolet i bramy oraz systemy fasadowe. Segment rolet i bram stanowi ekspozycję na rynek budownictwa przede wszystkim mieszkaniowego, podczas gdy domeną systemçw fasadowych jest rynek budownictwa komercyjnego oraz użyteczności publicznej tj. galerie handlowe, biurowce, stadiony, muzea, budynki administracyjne czy stadiony. Struktura sprzedaży SSA w latach 28-211 (mln PLN) 5 45 4 Rolety i bramy Fasady 35 3 25 253 224 257 38 2 15 1 5 146 143 151 178, GK Kęty 28 29 21 211 9
GłÇwną grupę kosztową dla Aluprof stanowią profile aluminiowe, ktçre są dostarczane do SSA w ramach Grupy Kęty prez SWW. Dzięki ciągłemu rozwojowi i pracy nad nowymi rozwiązaniami Aluprofowi udaje się utrzymać marżę EBIT na poziomie powyżej 1%, pomimo pogarszającej się sytuacji na polskim rynku budowlanym, ktçra zwieksza presje na obniżkę cen także przez dostawcçw fasad. EBIT i marża EBIT SSA w latach 27-211 (mln PLN) 7 6 14% 14% EBIT marza EBIT 16% 14% 5 4 3 2 58 62 11% 42 11% 11% 49 56 12% 1% 8% 6% 4% 1 2% 27 28 29 21 211 %, GK Kęty Marże osiągane przez Aluprof są lepsze od analizowanej konkurencji, jak chociażby Sapa Building Systems, ktçra podobonie do Aluprof posiada własną bazę profili aluminiowych w ramach grupy kapitałowej. Marża EBIT SSA na tle konkurencji (%) 18% Kety SSA Sapa Building Systems Lindab International Hunter Douglas 13% 8% 3% -2% 27 28 29 21 211, Bloomberg Prognozy dla segmentu Jako że 7% sprzedaży SSA jest realizowana na rynku krajowym, a głçwnym odbiorcą Aluprof jest branża budowlana, oczekujemy pogorszenia wynikçw segmentu w 213 roku. GłÇwnym powodem będzie spowolnienie w tej branży, ktçre najbardziej dotknie segment budownictwa mieszkaniowego i infrastrutkturalnego. Aluprof jako lider na rynku rolet i bram na pewno odczuje to spowolnienie, choć jako nasjsilniejszy podmiot w branży powinien od 214 powrçcić do trendu wzrostowego. Prognoza wynikéw Segmentu SystemÉw Aluminiowych GK Kety SSA (mln PLN) 27 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p Sprzedaż 417 429 388 427 57 552 523 54 554 562 zmiana 3% -9% 1% 19% 9% -5% 3% 2% 2% Kraj 259 271 267 33 352 4 373 389 4 48 change 5% -1% 13% 16% 14% -7% 4% 3% 2% Eksport 158 158 121 124 155 152 15 152 153 154 zmiana % -23% 2% 26% -2% -2% 1% 1% 1% EBIT 58 62 48 49 56 73 63 7 72 73 zmiana 8% -23% 3% 15% 29% -14% 12% 2% 2% marża EBIT 14% 14% 12% 11% 11% 13% 12% 13% 13% 13% 1
Segment Opakowań Giętkich (SOG) Alupol Packaging Grupa Alupol Packaging jest największym producentem opakowań giętkich w kraju i jednym z największych w Europie. SOG wspçłpracuje z największymi koncernami międzynarodowymi, a także dużymi przedsiębiorstwami działającymi na rynku lokalnym w branżach koncentratçw spożywczych, cukierniczej, tłuszczowej, mleczarskiej, farmaceutycznej i chemicznej. Do klientçw Alupol Packaging należą takie firmy jak Kraft Foods, Nestle, Unilever, Mokate, Bonduelle czy Maspex. Alupol w 212 roku po raz drugi raz z rzędu został wybrany przez Nestle najlepszym dostawcą opakowań w Europie. SOG realizuje 33% sprzedazy na rynkach zagranicznych, choć także część sprzedaży realizowanej na rynku krajowym jest docelowo przeznaczona na rynki zagraniczne. Struktura sprzedaży SOG w latach 27-211 4 35 3 25 2 26 263 65 74 Sprzedaż krajowa 292 87 Eksport 313 97 346 113 15 1 5 195 189 24 216 23 27 28 29 21 211, GK Kęty Poza systematycznym zwiększaniem poziomu sprzedaży SOG w przeciągu 4 lat podwoił także marżę EBIT, dzięki efektowi dźwigni operacyjnej, a także płynnego przechodzenia do produkcji bardziej zaawansowanych technologicznie produktçw. EBIT i marża EBIT SOG w latach 27-211 6 5 4 EBIT 14% marza EBIT 13% 16% 18% 16% 14% 12% 3 2 7% 9% 42 41 55 1% 8% 6% 1 19 22 4% 2% 27 28 29 21 211 %, GK Kęty 11
Prognozy dla segmentu W związku z faktem, że klienci Alupolu operują w niecyklicznej branży FMCG, działalność SOG charakteryzuje się największą odpornością na wahania koniunktury gospodarczej. SpÇłka zdobywa kolejne kontrakty od nowych klientçw, jak i rozszerza dostawy dla obecnych odbiorcçw o nowe rynki zagraniczne. Dlatego też oczekujemy dalszej poprawy wynikçw Alupolu, co będzie się wiązało z oddawanymi obecnie inwestycjami. Z drugiej strony obserwowana obecnie walka konkurencyjna między największymi firmami branży FMCG, a sieciami dyskontowi i ich produktami tzw. private label, może doprowadzić do presji także na ceny opakowań. Prognoza wynikéw Segmentu Opakowań Giętkich GK Kety SOG (mln PLN) 27 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p Sprzedaż 26 263 292 313 346 345 347 36 371 373 zmiana 1% 11% 7% 11% % 1% 4% 3% 1% Kraj 195 189 24 216 233 23 227 234 239 239 change -3% 8% 6% 8% -1% -1% 3% 2% % Eksport 65 74 87 97 113 118 12 126 132 135 zmiana 14% 18% 11% 17% 4% 2% 5% 5% 2% EBIT 19 22 42 41 55 52 52 53 54 55 zmiana 16% 88% -2% 32% -5% % 2% 3% 1% marża EBIT 7% 9% 14% 13% 16% 15% 15% 15% 15% 15% 12
Segment Usług Budowlanych (SUB)- Metalplast Stolarka Metalplast Stolarka to lider w branży stolarki aluminiowej, a także największy dostawca nowoczesnych, kompleksowych rozwiązań w zakresie konstrukcji aluminiowych. Poza realizacją projektçw biurowych czy mieszkaniowych jak Sky Tower we Wrocławiu, Metalplast jest także obecny w budownictwie infrastrukturalnym dzięki oferowanym ekranom akustycznym, ktçre znajdują zastosowanie przy budowie drçg i autostrad oraz torçw kolejowych. Firma opiera swoje rozwiązania na systemach Aluprof. Metalplast realizuje projekty głçwnie w Polsce, ale ma także doświadczenia zagraniczne i coraz odważniej walczy o kontrakty eksportowe. SUB jest najdynamiczniej rosnącym segmentem Grupy Kęty co wiąże się z efektem niskiej bazy, ale przede wszystkim z boomem w polskim budownictwie. Struktura sprzedaży SUB w latach 27-211 18 16 Sprzedaż krajowa Eksport 17 1 14 12 112 1 79 82 2 84 8 7 9 1 16 6 4 72 72 92 74 2 27 28 29 21 211,GK Kęty Podobnie jak inne firmy z branży budowlanej Metalplast zmaga się z problemem spadających marż, co jest efektem ogromnej konkurencji zwłaszcza pośrçd generalnych wykonawcçw, ktçrzy następnie wywierają presję na swoich dostawcçw. EBIT i marża EBIT SUB w latach 27-211 12 EBIT marza EBIT 12% 1 1% 1% 8 9% 8% 6 5% 9.8 7% 6% 1.6 6% 4 7.7 4% 2 4.3 5.7 2% 27 28 29 21 211 %,GK Kęty 13
Prognozy dla segmentu W związku z prognozowanym spadkiem wartości rynku budowlanego w Polsce zakładamy spadek przychodçw SUB w 213 roku, chociaż podkreślamy, iż przy relatywnie małej skali działalności Metalplast zdobycie paru kontraktçw o dużej wartośći jednostkowej jest bardzo możliwe, co może się przyczynić do zwiększenia przychodçw pomimo spadkowego rynku. Prognoza wynikéw Segmentu Usług Budowlanych GK Kety SUB (mln PLN) 27 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p Sprzedaż 79 82 112 84 17 217 198 23 27 21 zmiana 3% 37% -25% 13% 27% -9% 3% 2% 2% Kraj 72 72 92 74 16 21 179 184 187 191 change 1% 27% -19% 117% 25% -11% 3% 2% 2% Eksport 7 9 2 1 1 16 19 19 19 19 zmiana 3% 117% -51% % 63% 2% % % % EBIT 4 8 1 6 11 8 7 8 1 1 zmiana 79% 24% -41% 87% -29% -1% 22% 17% 6% marża EBIT 5% 9% 9% 7% 6% 4% 3% 4% 5% 5% Segment AkcesoriÉw Budowlanych(SAB) Metalplast Karo ZłotoÇw jest jedynym polskim producentem systemu okuć obwiedniowych działającym na rynku od 1974 roku. OprÇcz nowoczesnych okuć marki ROMB przeznaczonych do stolarki PCV, drewnianej i aluminiowej, firma rozwija produkcję zamkçw drzwiowych posiadających certyfikaty dopuszczające je do obrotu na rynkach UE oraz rynkach wschodnich. SpÇłka jest częścią Grupy Kęty od 27 roku. Struktura sprzedaży SAB w latach 27-211 8 7 61 69 Sprzedaż krajowa Eksport 6 18 54 5 4 16 16 38 38 3 2 1 45 51 38 11 13 27 25 27 28 29 21 211 Prognoza wynikéw Segmentu AkcesoriÉw Budowlanych GK Kety SAB (mln PLN) 27 28 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p Sprzedaż 61 69 54 38 38 4 4 43 45 47 zmiana 13% -22% -3% 1% 5% % 8% 5% 3% Kraj 45 51 47 27 25 27 27 3 32 33 change 13% -7% -44% -4% 7% % 1% 6% 3% Eksport 16 18 16 11 13 13 13 13 14 14 zmiana 14% -12% -31% 15% % % 4% 4% 4% EBIT 1-1 1 4 3 2 2 2 2 2 zmiana -136% -26% 343% -4% -41% % 8% 5% 3% marża EBIT 2% -1% 1% 9% 9% 5% 5% 5% 5% 5% 14
Prognozy finansowe Przychody Przyjmując konserwatywne założenia oczekujemy, iż pomimo niesprzyjających warunkçw makroekonomicznych w Europie, ale także na rodzimym rynku budowlanym, ktçry jest największym odbiorcom produktçw zwłaszcza SAA, spçłka będzie w stanie zwiększyć swe przychody do 1,635 mln PLN w 216 roku z 1,49 mln PLN odnotowanych w roku 211. Inwestycje poczynione we wszystkich segmentach Grupy Kęty i strategiczna decyzja Zarządu o rozwijaniu produktçw o większej wartości dodanej pozwoli SpÇłce na znajdowanie nowych rynkçw zbytu. Prognoza przychodéw GK Kęty według segmentéw(mln PLN) 1 8 1 6 SWW SSA SOG SUB SAB 1574 149 1518 1567 1619 1635 1 4 16 28 183 186 191 195 1 2 1 343 343 345 362 381 383 8 6 487 534 53 52 533 542 4 2 443 438 436 445 458 458 211 212p 213p 214p 215p 216p Rentowność Oczekujemy spadku marż EBIT i netto w roku 213, co będzie efektem spowolnienia gospodarczego i kulminacji konkurencji na rynku wyrobçw wyciskanych. Od 214 zakładamy poprawę marży EBIT GK Kęty dzięki poprawie rentowności SWW po ustabilizowaniu sytuacji konkurencyjnej oraz większemu udziałowi w sprzedaży najbardziej rentownego segmentu - SOG. Pozytywnie na marżę netto będzie ponadto wpływało oczekiwane przez nas obniżenie zadłużenia SpÇłki, co przełoży się na niższe koszty finansowe. EBIT i zysk netto GK Kęty w okresie prognozy 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 EBIT Zysk netto marża EBIT marża netto 1.9% 1.9% 1.5% 1.1% 9.9% 9.3% 8.4% 8.5% 7.6% 7.6% 8.% 6.9% 151 177 18 157 165 143 137 114 121 125 15 14 211 212p 213p 214p 215p 216p 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 15
Płynność, zadłużenie i dywidenda Pomimo przewidywanego gorszego wyniku finansowego w 213 roku, oczekujemy poprawy operacyjnych przepływçw pieniężnych z tytułu uwalnienia kapitału obrotowego z segmentçw powiązanych z branża budowlaną, a więc SSA i SUB. Po zakończeniu procesu inwestycyjnego w 213 roku, od 214 roku operacyjne przepływy pieniężne będą wsparte przez poprawę wynikçw finansowych oraz tarczę podatkową wynikającą z wysokiej amortyzacji, ktçra powinna w tym okresie być istotnie wyższa od nakładçw odtworzeniowych. Prognozy przepływéw gotéwkowych na lata 212-216 (mln PLN) 25 Zmiany kapitału obrotowego Operacyjne przepływy pieniężne Wydatki inwestycyjne 2 15 1 5 27 152 27 213 212 216-5 -114-1 -11-6 -6-8 -1-15 211 212p 213p 214p 215p 216p Zbliżanie się do końca procesu inwestycyjnego, dzieki ktçremu mamy do czynienia z poprawą pozycji konkurencyjnej GK Kęty spçłki pomimo ciężkiego otoczenia makro, spowoduje obniżenie zadłużenia spçłki, a także umożliwi zwiększenie stopy wypłaty dywidendy. W naszym modelu przyjęliśmy, że już z wyniku netto za rok 213 spçłka wypłaci 8% w formie dywidendy i będzie kontynuowała taką politykę dywidendową w całym okresie prognozy. Przy obecnej cenie akcji stopa dywidendy na bazie naszych prognoz finansowych wynosi 4.3% dla dywidendy z roku 212, ale już dla dywidend z lat 213-214 stopa ta wynosi odpowiednio 7.6% i 8.%. Prognoza długu netto i dywidendy na lata 212-216 (mln PLN) 25 2 Dług netto Dywidenda Dywidenda na akcję 18 16 14 15 1 218 221 191 1.3 1.9 11.9 12.1 12 1 5 143 95 1 1 11 112 46 5.9 8 5. 54 211 212p 213p 214p 215p 216p 8 6 4 16
Prognozy Milennium DM vs konsensus rynkowy Jesteśmy bardziej pozytywni od rynku co do przyszłych wynikçw Grupy Kęty zwłaszcza na poziomie wyniku EBIT i zysku netto. W przeciwieństwie do nas rynek nie spodziewa się spadku przychodçw w 213 roku, natomiast podobnie do nas zakłada istotny, ponad 1%, spadek zyskçw. Można zatem przyjąć, że spowolnienie rynkowe i jego wpływ na wyniki finansowe Grupy Kęty znajdują już odzwierciedlenie w oczekiwaniach inwestorçw. Na rynku panuje także zgodność co do oczekiwanej poprawy wynikçw w 214 roku, natomiast rynek oczekuje o 2% wyższych przychodçw w tym roku od naszych założeń, natomiast odchyla się in minus 16% na poziomie wyniku netto, co może sugerować iż inwestorzy nie oczekują poprawy sytuacji konkurencyjnej, a nawet spodziewa się zaostrzenia konkurencji na rynkach, na ktçrych działa GK Prognozy Millennium DM vs konsensus rynkowy 212 213 214 Millennium Konsensus RÑżnica Millennium Konsensus RÑżnica Millennium Konsensus RÑżnica Przychody 1573.8 152. 4% 1517.7 1521. % 1567.3 163. -2% EBIT 157.5 148.7 6% 142.7 13.5 9% 165.3 157.8 5% Zysk netto 12.5 114.5 5% 15.1 11. 4% 125.5 18.7 15% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium DM Kęty. Ryzyka dla prognozy Największym ryzykiem dla naszych prognoz jest sytuacja makro i obecny kryzys w strefie euro. Gdyby doszło do powtçrki kryzysu z przełomu lat 28/29 wyniki GK Kęty mogłyby istotnie odbiegać in minus od naszych prognoz. Także silne umocnienie PLN wobec EUR osłabiło by pozycję GK Kęty nie tylko na rynkach eksportowych, ale także na rynku krajowym, jako że większość konkurencji spçlki pochodzi ze strefy euro. 17
Wycena spéłki Podsumowanie wyceny Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Grupy Kęty od zalecenia akumuluj z ceną docelową 147.5 PLN za akcje. Wyceny spçłki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą w oparciu o mnożniki P/E (cena/ zysk) i EV/EBITDA (wartość przedsiębiorstwa/ebitda). Obydwu metodom przyporządkowaliśmy rçwne wagi 5%. Nasze wyceny wskazują wartość godziwą kapitałçw własnych Grupy Kęty na poziomie 1,36 mln PLN, stąd nasza cena docelowa dla akcji Grupy Kęty na poziomie 147.5 PLN, co implikuje 9% potencjał wzrostu. Nasza rekomendacja brzmi AKUMULUJ. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 1 38 149.6 Wycena porçwnawcza 1 34 145.3 Cena docelowa 1 36 147.5 Cena rynkowa 1 248 135.3 Potencjał wzrostu 9% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw dla spçłki za okres 4Q 212-221, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych, Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 221 roku na poziomie 5.%, Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% przy premii kredytowej rçwnej 1% WspÇłczynnik beta na poziomie 1., Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 1%, Przyjęliśmy założenie o wypłaceniu dywidendy przez Kęty na poziomie 4% zysku netto z 212 roku. Od 213 w związku z końcem programu inwestycyjnyego zakładamy, iż Kęty będą wypłacały 8% zysku netto w formie dywidendy. Do obliczenia wartości kapitałçw własnych użyliśmy ostatnią raportowaną wartość długu netto tj. na dzień 3.9.212 roku. 18
Wycena spéłki metodą DCF (mln PLN) (mln PLN) 4Q12 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 Sprzedaż 391.6 1 527.9 1 577.5 1 629.3 1 645.3 1 661.1 1 677.1 1 693.6 1 71.3 1 721.2 EBIT 34.5 142.7 165.3 177.2 179.5 181.9 183.9 185.9 188. 189.2 Stopa podatkowa (T) 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% NOPLAT 27.9 115.6 133.9 143.5 145.4 147.4 149. 15.6 152.2 153.2 Amortyzacja 19.2 8.8 83.6 76.2 73.7 74.5 75. 75.5 75.9 76.3 Inwestycje -22.3-11. -6. -6. -8. -8. -8. -8. -8. -8. Zmiana kap.obrotowego 21.2 8.1-6.3-9.7-4.2-4.2-4.2-4.3-4.4-2.8 FCF 46. 94.4 151.1 15.1 134.9 137.7 139.8 141.8 143.8 146.6 148.1 Zmiana FCF 88% 6% -1% -1% 2% 1% 1% 1% 2% 1% Dług/Kapitał 21.9% 17.6% 13.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.1% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.4% 4.6% 4.7% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt długu 5.4% 5.1% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 6.% Koszt kapitału 9.4% 9.1% 9.1% 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 1.% WACC 8.7% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.9% 9.% 9.% 9.2% 9.3% 9.6% WspÇłczynnik dyskontowy 97.9% 92.2% 92.1% 92.% 91.9% 91.9% 91.8% 91.7% 91.6% 91.5% Skumulowany wspçłczynnik 97.9% 9.2% 83.1% 76.4% 7.3% 64.5% 59.2% 54.3% 49.8% 45.5% PV (FCF) 45. 85.2 125.6 114.7 94.8 88.9 82.8 77. 71.5 66.8 781.8 Wartość przedsiębiorstwa 1 634 FCF 212-221 852 Wartość rezydualna 782 (Dług) GotÇwka netto -254 Wycena kapitałçw własnych 1 38 Liczba akcji (mln) 9.2 Wycena 1 akcji (PLN) 149.6 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy wartość kapitałçw własnych Grupy Kęty na 1,38 mln PLN, co implikuje wartość akcji na poziomie 149.6 PLN, czyli 11% powyżej wyceny rynkowej. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny DCF na przyjęte założenia rezydualna stopa wzrostu g ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium DM beta 149.6.5.75 1 1.25 1.5-1% 133.1 132.7 132.3 131.9 131.5 % 14.9 14.5 14.1 139.7 139.2 1% 15.5 15.1 149.6 149.2 148.8 2% 162.7 162.2 161.7 161.2 16.8 3% 178.4 177.9 177.4 176.9 176.4 19
Wycena metodą porñwnawczą Na bazie metody porçwnawczej oszacowaliśmy wartość GK Kęty na 145.3 PLN za akcje, co implikuje mnożniki P/E 11.1x na rok 212, 12.8x na rok 213 i 1.7x na rok 214 oraz EV/EBITDA na poziomach 6.6x, 6.9x i 6.x odpowiednio na lata 212, 213 i 214. W ycenę porçwnawcza oparliśmy na dwçch grupach porçwnawczych. Do pierwszej zaliczyliśmy przetwçrcçw aluminium i producentçw systemçw alumniowych, czyli konkurencję dla segmentu wyrobçw wyciskanych i segmentu systemçw alumiuniowych Grupy Kęty. Do drugiej grupy porçwnawczej zaliczyliśmy producentçw opakowań, czyli spçłki stanowiące odpowiedni benchmark dla Alupol Packaging. Wszystkie spçłki z naszym grup porçwnawczych to spçłki zagranicze, jako że w Polsce nie widzimy spçłki mogącej stanowić odpowiednik Grupy Kęty. Pierwsza grupa porñwnawcza. Do pierwszej grupy porçwnawczej zaliczyliśmy międzynarodowe firmy, ktçre zajmują się przetwçrstwem aluminium i/lub produkcją systemçw aluminiowych. W przypadku niektçrych koncernçw, jak Alcoa i Norsk Hydro, ważniejszą od przetwçrstwa część działalności stanowi produkcja alumnium. Producenci aluminium charakteryzują się wiekszą cyklicznością w związku ze ścisłym powiązaniem ich rentowności do notowań cen alumnium, ktçre w ostatnich latach odznaczają się duża zmiennością. W śrçd spçłek porçwnywalnych jeśli chodzi o przetwçrcçw-konkurentçw dla SWW Grupy Kęty przeważają spçłki spoza Europy, co wiąże się z pogorszeniem sytuacji niektçrych producentçw europejskich i braku prognoz finansowych dla tych spçłek ze strony domçw maklerskich. Dwie spçłki europejskie w tym zestawienieniu, Lindab i Hunter Douglas, to dostawcy systemçw aluminiowych i konstrukcyjnych dla budownictwa, a więc spçłki porçwnywalne do Aluprof, czyli SSA Grupy Kęty. Wycena poréwnawcza Kety w oparciu o pierwszą grupę SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR 212 213 214 212 213 214 Norsk Hydro Norwegia 7 351 n.a. 2.8 12.2 1.5 6.8 5.2 Hindalco Indie 3 146 7.6 7. 6.2 7.3 6.6 5.8 Hulamin RPA 18 1.4 9.4 8.1 4.4 3.7 3.1 Alcoa USA 7 88 32.9 12.5 8.1 9.8 6.4 5.1 Press Metal Malezja 218 9.7 7.3 5.5 2.1 1.6 1.4 Kaiser Aluminium USA 91 14.9 13.7 12.4 6.6 5.8 4.9 Elval Hellenic Grecja 149 5.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Lindab International Szwecja 452 16. 11.3 9.2 1.1 7.5 6.4 Hunter Douglas Holandia 1 6 17.2 16. 15.2 8.3 7.9 7.4 Mediana 12.6 11.9 8.7 6.9 6.1 5. GotÇwka (Dług) netto: -221.1-191.4-143.3 Wyniki spçłki (mln PLN) 12.5 15.1 125.5 237.9 223.4 248.9 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję 165.1 135.4 118.1 155.1 127.6 119.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o mnożniki dla pierwszej grupy porçwnawczej wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji w przedziale 119.5-165.1 PLN za akcję ze średnią na poziomie 136.8 PLN czyli 1% powyżej obecnej wyceny rynkowej. Druga grupa porñwnawcza. Do drugiej grupy porçwnawczej włączyliśmy światowych producentçw opakowań takich jak Amcor, Sonoco, Bemis czy Rexam. Są to spçłki najbardziej pasujące do profilu segmentu opakowań giętkich Grupy Kęty, a więc spçłki Alupol Packaging. SpÇłki z drugiej grupy charakteryzują się mniejszą cyklicznością działalności, a także pewniejszymi przepływami pieniężnymi. Stąd wyższe poziomy wycen i mnożniki P/E i EV/EBITDA tych spçłek od grupy pierwszej. 2
Wycena poréwnawcza Kety w oparciu o drugą grupę SpÇłka Kraj Kapitalizacja P/E EV/EBITDA mln EUR 212 213 214 212 213 214 Sonoco USA 2 448 14.1 12.9 11.7 7.2 6.7 5.9 Amcor Australia 7 817 14.2 12.9 11.7 7.9 7.2 6.6 Bemis USA 2 714 15.8 14.3 13.3 7.8 7.1 6.7 Rexam Wlk. Brytania 4 881 12.5 11.2 1.4 7.5 7. 6.4 Mediana 14.1 12.9 11.7 7.7 7.1 6.5 GotÇwka (Dług) netto: -221.1-191.4-143.3 Wyniki spçłki (mln PLN) 12.5 15.1 125.5 237.9 223.4 248.9 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN/akcja) Wycena na 1 akcję 184.6 147. 159. 173.5 15.3 16.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o mnożniki dla drugiej grupy porçwnawczej wycena porçwnawcza zwraca wartości akcji Grupy Kęty w przedziale 147.-184.6 PLN za akcję ze średnią na poziomie 162.5 PLN czyli 2% powyżej obecnej wyceny rynkowej. Podsumowanie wyceny porñwnawczej Wyceny metodą porçwnawczą dokonaliśmy w oparciu o prognozowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 212, 213 i 214. Wszystkim sześciu mnożnikom przypisujemy rçwnorzędne wagi. W związku z podziałem spçłek porçwnywalnych na dwie grupy, większą 67% wagę przypisujemy wynikom wyceny porçwnawczej w oparciu pierwszą grupę porçwnawczą (spçłki porçwnywalne dla segmentçw SWW i SSA). W ynikom wyceny porçwnawczej opartej o drugą grupę spçłek porçwnywalnych - benchmarkçw dla Alupol Packaging, przypisujemy wagę 33%. Przypisane przez nas wagi odpowiadają kontrybucji tychże segmentçw do wyniku EBITDA Grupy Kęty w roku 211. Podsumowanie wyceny poréwnawczej Waga P/E EV/EBITDA 212 213 214 212 213 214 Pierwsza grupa (x) 67% 12.6 11.9 8.7 6.9 6.1 5. Implikowana wycena akcji (PLN) 165.1 135.4 118.1 155.1 127.6 119.5 Druga grupa (x) 33% 14.1 12.9 11.7 7.7 7.1 6.5 Implikowana wycena akcji (PLN) 184.6 147. 159. 173.5 15.3 16.5 Ważona implikowana cena akcji PLN/akcja 171.5 139.2 131.6 161.2 135.1 133.1 Wycena GK Kety PLN/akcja 145.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość Grupy Kęty metoda porçwnawczą obliczamy przy pomocy mnożnikçw P/E i EV/EBITDA na lata 212,213 i 214. Każdemu z sześciu mnożnikçw przypisujemy rçwną wagę. Przy zastosowaniu powyżej opisanej metodologii oszacowaliścmy wartość akcji Grupy Kęty na 145.3 PLN, o 7.4% wyżej od obecnej wyceny rynkowej. 21
Obecna wycena Grupy Kęty Ostatnia fala wzrostowa zniosła dużą część niedoszacowania wartości akcji Grupy Kęty. Przy obecnym poziomie kursu akcji spçłka handluje się w oparciu o nasze prognozy na mnożnikach P/E 1.4x na rok 212, 11.9 x na rok 213 oraz 9.9x na rok 213. Mnożniki EV/EBITDA wynoszą 6.6x, 6.1x i 6.2x odpowiednio dla lat 212,213 i 214. Kurs akcji Grupy Kety vs WIG2 w 212 roku 15 14 13 12 Kety (lhs) WIG2 (rhs) 245 24 235 23 225 11 22 1 9 215 21 25 8 2 styczeń 12 luty 12 marzec 12 kwiecień 12 maj 12 czerwiec 12 lipiec 12 sierpień 12 wrzesień 12 październik 12 listopad 12 W stosunku do spçłek porçwnywalnych z grupy pierwszej, Kęty wyceniane są z dyskontem na mnożnikach roku 212, natomiast z premią jęsli wziąc pod uwagę mnożniki oparte o prognozowane wyniki w 214 roku. Związane to jest z faktem, iż dla spçłek porçwnywalnych konsensus rynkowy zakłada poprawę wynikçw finansowych do roku 214, podczas gdy nasze konserwatywne prognozy dla Grupy Kęty zakładają pogorszenie wynikçw w 213 roku i powrçt w 214 roku do wynikçw osiągniętych w 212 roku. Godne zauważenia jest, że przy obecnej cenie akcji wyceniana jest poniżej 1 letnich średnich na wszystkich analizowanych mnożnikach poza mnożnikiem P/E na rok 213. Obecna wycena rynkowa Grupy Kęty P/E EV/EBITDA 212 213 214 212 213 214 Kęty 1.4 11.9 9.9 6.6 6.1 6.2 vs grupa pierwsza (SWW i SSA) -18% % 15% -5% -1% 24% vs grupa druga (SOG -27% -8% -15% -13% -14% -5% vs 1-letnia średnia -18% 6% -4% -12% -12% -3% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 22
Wyniki finansowe Rachunek zyskéw i strat (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p przychody netto 1 119 1 225 1 5 1 584 1 528 1 578 1 629 1 645 koszty operacyjne -1 7-1 17-1 349-1 427-1 385-1 412-1 452-1 466 EBITDA 176.4 185.3 221.6 237.9 223.4 248.9 253.4 253.3 EBIT 112.2 118. 151.1 157.5 142.7 165.3 177.2 179.5 saldo finansowe -2.4-5.7-21.7-8.7-13. -1.4-7.9-6.6 zysk przed opodatkowaniem 91.9 112.3 129.4 148.8 129.7 154.9 169.3 172.9 podatek dochodowy -21.1-22.6-15.1-28.3-24.6-29.4-32.2-32.9 korekty udziałçw mniejszościowych........ zysk netto 7.6 89.7 114.2 12.5 15.1 125.5 137.1 14.1 EPS 7.7 9.7 12.4 13.1 11.4 13.6 14.9 15.2 Bilans (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p aktywa trwałe 834. 866.4 932.4 951.9 981.1 957.5 941.3 947.6 wartości niematerialne i prawne 84.2 81.1 75.4 75.4 75.4 75.4 75.4 75.4 rzeczowe aktywa trwałe 78. 737.1 813. 832.5 861.7 838.2 821.9 828.2 inwestycje długoterminowe 13.5 14.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 aktywa obrotowe 469.3 543.6 611.7 694.1 643.8 65.9 657.8 683.3 zapasy 147.6 211.6 26.4 235.7 227.3 234.7 242.5 244.9 należności 29.8 279. 34.6 371.6 36.1 361.6 367.5 37.7 inwestycje krçtkoterminowe 16.3 44. 59.2 81.3 51. 49.1 42.4 62.3 aktywa razem 1 33.3 1 41. 1 544. 1 645.9 1 624.9 1 68.5 1 599.1 1 63.8 kapitał własny 812.2 867.1 949.5 1 23.9 1 74.8 1 15.7 1 142.4 1 172.8 zobowiązania 491.2 542.9 594.5 622. 55.1 52.8 456.7 458.1 dług 33.7 312.1 277.4 32.4 242.4 192.4 142.4 142.4 zobowiązania handlowe 16.5 145. 21.5 24. 192.1 194.8 198.7 2. pasywa razem 1 33.3 1 41. 1 544. 1 645.9 1 624.9 1 68.5 1 599.1 1 63.8 BVPS 88. 94. 12.9 111. 116.5 119.8 123.8 127.1 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 23
Cash flow (mln PLN) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p wynik netto 7.6 89.7 114.2 12.5 15.1 125.5 137.1 14.1 amortyzacja 64.1 67.3 7.5 8.5 8.8 83.6 76.2 73.7 zmiana kapitału obrotowego 55. -84.4 11.2-57.8 8.1-6.3-9.7-4.2 gotñwka z działalności operacyjnej 212.8 72.9 26.8 151.8 26.8 213.1 211.6 216.2 inwestycje (capex) -47. -18. -113.5-1. -11. -6. -6. -8. gotñwka z działalności inwestycyjnej -4. -17.5-112.3-93.5-19.3-59.5-59.5-79.5 wypłata dywidendy. -36.9-36.9-46.1-54.2-94.6-1.4-19.7 zmiana zadłużenia -12.2 8.3-34.7 25. -6. -5. -5.. odsetki -16.7-12.6-13.7-15.1-13.6-1.9-8.4-7.1 gotñwka z działalności finansowej -111.6-27.6-79.3-36.2-127.9-155.4-158.8-116.8 zmiana gotçwki netto 61.2-62.3 15.2 22.1-3.4-1.8-6.7 19.9 DPS 4. 4. 5. 5.88 1.25 1.88 11.89 12.15 CEPS 14.6 17.2 2.3 21.79 2.14 22.66 23.13 23.18 FCFPS 17.66-3.2 9.81 5.44 1.23 16.38 16.27 14.63 Wskaźniki (%) 29 21 211 212p 213p 214p 215p 216p zmiana sprzedaży -5.1% 9.% 23.1% 5.6% -3.6% 3.3% 3.3% 1.% zmiana EBITDA -6.4% 5.1% 19.6% 7.4% -6.1% 11.4% 1.8% -.1% zmiana EBIT -11.4% 5.1% 28.1% 4.2% -9.4% 15.8% 7.2% 1.3% zmiana zysku netto 15.4% 27.1% 27.4% 5.5% -12.8% 19.4% 9.3% 2.1% marża EBITDA 15.8% 15.1% 14.8% 15.% 14.6% 15.8% 15.6% 15.4% marża EBIT 1.% 9.6% 1.1% 9.9% 9.3% 1.5% 1.9% 1.9% marża netto 6.3% 7.3% 7.6% 7.6% 6.9% 8.% 8.4% 8.5% sprzedaż/aktywa (x).9.9 1. 1..9 1. 1. 1. dług / kapitał (x).4.4.3.3.2.2.1.1 odsetki / EBIT -.1 -.1 -.1 -.1 -.1 -.1.. stopa podatkowa -23% -2% -12% -19% -19% -19% -19% -19% ROE 8.7% 1.3% 12.% 11.8% 9.8% 11.3% 12.% 11.9% ROA 5.4% 6.4% 7.4% 7.3% 6.5% 7.8% 8.6% 8.6% (dług) gotçwka netto (mln PLN) -197.4-268. -218.2-221.1-191.4-143.3-1. -8.1 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 24
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Piotr Nawrocki +48 22 598 26 5 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo, deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Analityk gçrnictwo,budownictwo, przemysł Radosław Zawadzki +48 22598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +48 22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +48 22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +48 22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 1 25% % % odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 212 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 3 2% Akumuluj 8 53% Neutralnie 4 27% Redukuj % Sprzedaj % 15 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 25% Akumuluj 2 5% Wycena